全年业绩基本符合预期,转型生物医疗和健康养老产业净利润提升显著。此次公司年报业绩基本符合市场预期。收入端来看,公司商业和地产收入分别为132亿、21.91亿元,同比分别下降8.52%和上升44.38%,根据公司的战略规划,这两项在公司业务中收入占比会进一步下降。健康养老和护理(安康通及三胞国际)、专业技术服务和科研服务业(山东齐鲁干细胞)收入规模分别为10.54亿、11.46亿元,收购的养老资产安康通、三胞国际以及脐带血干细胞资产山东齐鲁干细胞纳入到合并报表,对收入的贡献十分显著。利润端来看,公司毛利率上升1.84个百分点到37.75%,毛利率的提升来自于公司产品结构调整,新增健康产业业务毛利率相对较高;公司销售费用率和管理费用率分别下降2.96和上升0.04个百分点,销售费用率下降来自公司精细化管理加深带来的费用管控,管理费用率的提升来自于合并企业带来的职工薪酬和研发费用的提升。综合来看,归母净利润率上升3.34个百分点到5.98%,公司转型生物医疗和健康养老产业以后净利润提升较为显著。 聚焦大健康领域发展,公司三大业务极具发展特色。健康养老领域,公司是国内领先的居家养老服务提供商和平台商。安康通是国内养老领域模式覆盖最为全面企业,为政府以向老人提供标准化贴心的居家和社区养老服务,根据公司的业务布局,我们预计安康通2020年销售收入近15亿元,2025年销售收入近80亿元(详见我们之前深度报告)。三胞国际下Natali(以色列)和Natali(中国)各具特色,远程医疗服务助力公司业绩高增长。脐带血干细胞领域,我国在技术和市场渗透等方面较国外均有较大的差距,公司直接或间接拥有国家7张牌照中的4张(该牌照极其稀缺),从量和质两个方面而言,公司脐带血干细胞业务产业链先发优势十分显著。受益于存储业务的加速推广以及向更下游应用领域的拓展,我们判断,该业务将迎来发展最佳时机,收入和利润均能实现快速增长。细胞免疫治疗领域,公司拟收购美国生物医药公司Dendreon的重磅产品PROVENGE作为第一个获批肿瘤细胞免疫药物效果良好、前景广阔,有望在美国、中国先后放量。总体而言,南京新百聚焦大健康发展战略清晰,新业务壁垒高、空间大,极具发展特色。 公司各项医药业务具备较强的协同性。第一,业务层面来说。三胞国际和安康通是专注于养老服务的企业,拥有大量的老年人客户,其目标客户中的男性群体是前列腺癌的高发群体。三胞国际和安康通提供的健康管理,利用客户群体优势,普及前列腺癌早期筛查市场教育,助推RROVENGE前端获取客户。齐鲁干细胞是一家以脐带血造血干细胞存储为主营业务的高新技术企业,随着医学研究的深入和基因工程的进步,脐带血有可能在未来成为细胞免疫治疗的来源和基因治疗的载体。Dendreon是研究肿瘤细胞免疫治疗的生物医药公司,与现有业务存在较强的客户协同和业务协同。第二,渠道方面。公司可借助PROVENGE的品牌效应,进军美国和中国的细胞免疫治疗领域。同时,南京新百可根据其在管理齐鲁干细胞过程中积累的国内医疗养老产业的运营经验,使得PROVENGE在中国的推广过程更加顺利。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价49元。暂不考虑Dendreon(丹瑞)公司的并入以及增发的股本摊薄、也不考虑HOF的剥离,我们预计,公司2018年~2020年净利润12.33/16.10/20.89亿元,分别同比增长68%、31%、30%,对应2018年~2020年估值为38、29、22倍。考虑到公司进入高壁垒、高增长的细胞免疫、干细胞及养老健康业务,各项业务协同性良好,我们给予公司增持-A 的投资评级,6个月目标价为49元,相当于2018年55倍的动态市盈率。 风险提示:新业务拓展不及预期;收购进度不及预期;收购标的业绩实现不及预期。

公司发布年报,2017年实现收入301亿元,同比增长16%,净利润13亿元,同比增长36.7%,其中转让持有招商银行股票,实现收益增加税后净利润1.28亿元,若扣除此影响,实现净利润11.72亿元,同比增长24%,扣非净利润11.4亿元,同比增长28%,符合预期。经营性现金流净额5.1亿元,同比2016年下滑48%,主要是2017年行业两票制背景下,公司答复提高医院纯销、药房托管、耗材配送等业务,终端对现金流占用周期提升所致,符合行业当下趋势,但是相比前三季度-8.9亿元的经营性现金流仍然大幅改善。分红方案为每10股现金分红3.65亿元/10股(含税)。 公司年末应收账款75.6亿元,同比增长15.8%,与收入增速保持一致增速,但公司2017年计提资产减值损失1.14亿元,同比2016年0.63亿元大幅增长81%,其中存货跌价损失0.50亿元,而2016年仅0.05亿元,该项目影响2017年净利润表观增速在5个百分点左右。我们预计,主要是消化河南天方药业部分历史存货问题所致,预计2018年将不再出现类似存货跌价损失,从而轻装上阵。 分业务板块看,工业板块2017年收入37.5亿元,同比增长35%,净利润4.73亿元,同比增长27.1%,若考虑上述存货跌价损失影响,工业板块实际净利润增速有望在40%以上。其中,原料药收入12.5亿元,同比增长15.5%,毛利率下降5.6个百分点至12.7%,其中盐酸林可霉素原料药销量同比增长38%,克林霉素磷酸酯原料药作为上市开发期品种销量同比增长141%,但吉他霉素原料药和螺旋霉素原料药销量分别下滑11.4%和7.9%;制剂收入24亿元,同比增长53.2%,毛利率大幅提升13.67个百分点至72.8%,我们判断,主要是在两票制背景下部分制剂低开转高开所致,核心制剂品种阿托伐他汀销量同比增长27.6%,预计贡献利润2亿元(收入处于低开转高开过程中,暂时没有参考意义),瑞舒伐他汀同比大幅增长103%,预计收入过亿,态势喜人;海南通用三洋的几个复合抗生素品种销量基本保持平稳(不同品种略有增长或者下滑)。 商业板块2017年实现收入200亿元,同比增长16.6%,仍然显著超过行业整体增速,净利润4.86亿元,同比增长31.3%。公司商业板块之所以能够超越行业整体增速,一方面来自加快现有省份区域扩张步伐,强化“点强网通”布局不断实现分支扩张,2017年湖北通用新设湖北襄阳、湖北宜昌,百泰公司新设河南通用乐生、新设北京通用易达等。 另一方面,各商业子公司不断创新业务模式,河南子公司通过提供药 事增值服务和药房管理服务,实现供应链服务增值;广东子公司积极拓展医药物流服务延伸药房托管项目;北京子公司通过耗材的集中配送,增加与客户的粘性,从而获得更多市场机会;天津子公司借助医疗检验领域专科优势,逐步打开直销市场;新疆子公司创建全疆业务中心平台;黑龙江子公司进一步丰富业态,实现药品器械双驱动。此外,湖北子公司通过开展药品集中配送合作业务模式,促进医院纯销业务增长;广东子公司紧密围绕区域、客户及品种加强医院销售力度,医院客户数量明显增加。 国际贸易板块2017年实现收入70亿元,同比增长2.18%,净利润5.84亿元,同比增长42.7%,我们判断,主要是公司优化了部分贸易业务结构,将部分只增加收入、 并不增加利润甚至亏损的贸易业务,从而导致针对贸易板块的减值损失也相应大幅减少。 核心子公司方面,工业板块:河南天方药业实现收入65.6亿元,净利润4.2亿元,同比增长35%;海南通用三洋实现收入19.5亿元,同比增长46%,净利润1.55亿元,同比增长33%;武汉鑫益实现收入1.5亿元,同比增长33%,净利润0.22亿元,同比增长80%;海南康力制药实现收入2.8亿元,同比增长28%,净利润0.38亿元,同比增长21%。 商业板块:美康百泰实现收入12.1亿元,同比增长13%,净利润2.4亿元,同比增长25%,主要受益于公司器械在河南、天津等地的分支扩张;美康永正实现收入40.7亿元,同比增长10%,净利润0.19亿元,同比下滑7%,显示出北京地区医药商业2017年确实面临多种政策冲击(我们此前点评国药股份已经详细分析);广东通用实现收入55.6亿元,同比增长22%,净利润0.30亿元,同比下滑1%,与广东省整体实行两票制和招标降价有一定影响;黑龙江子公司实现收入9亿元,同比增长80%,净利润0.18亿元,同比增长78%;河南省医药实现收入35.6亿元,同比增长10%,净利润0.24亿元,同比增长13%;江西南华(通用)实现收入25亿元,同比增长25%,净利润921万元,同比增长23%。上述子公司是公司工业板块和商业板块收入和净利润的主要构成,同上上述子公司的盈利可以看出公司工业板块和商业板块的增长来源。 我们看好正在搭建的推广和精细化招商体系这一战略布局。我们认为,这一战略布局对公司有两个层面的重大意义:1、对于公司自身的医药工业板块来讲,公司此前很大一部分制剂都是底价销售模式,而真正销售环节的高利润率(我们预计代理商利润率有望达到10%)与普通医药商业纯销1%左右净利润率相比,是数倍的差距,而这部分利润此前却被外部代理商赚走了。而公司实施推广和精细化招商体系以后,这部分利润将会转化为公司商业体系的利润,相当于公司赚取了从工业制剂+商业推广的全产业链利润。2、对于公司的医药商业板块而言,随着两票制的实施,公司推广和精细化招商体系将能够实现外部制剂品种(包括进口制剂)的全国总代理,类似于公司此前收购的河南泰丰,从而有望实现10%以上的净利润率,且摆脱了传统医药商业同质化竞争、相对医院非常弱势、利润率被侵蚀的局面。 我们预计和判断,公司推广和精细化招商体系有望在今年开始实现收入和贡献利润,成为公司2018年的利润增长点。 投资建议: 我们预计, 2018~2020年经营性净利润分别为15.34/19.17/23.58亿元,同比增长31%/25%/23%(考虑了集团资产注入,剔除2017年处置招商银行股权收益,不追溯调整2017年净利润),2018年估值仅17倍,相比其25%~30%的复合增速,PEG 显著小于1,是医药板块少有的“今年估值预计低于20倍,业绩增速持续保持在25%~30%的标的”。分支扩张和外延式并购预期较强,“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长,维持买入-A 投资评级。6个月目标价为35元,相当于2018年24倍的动态市盈率。 风险提示:行业政策风险;公司经营增速不达预期。

2017年业绩符合预期:根据公司年报,2017年公司实现营业收入50.02亿元,同比增长22.21%,实现归属于上市公司股东的净利润6.39亿元,同比增长27.64%;扣非净利润6.04亿元,同比增长33%。业绩实现快速增长,符合预期。 制剂销售实现快速增长,原料药稳健增长:2017年公司制剂销售收入达26.4亿元,同比增长达34.4%。扣除代工业务,我们估计国内制剂收入超12亿元,同比增长高达60%以上;海外制剂销售达到10亿元以上。普利类原料药受提价利好,收入增长13.4%,毛利率提升5pp,原料业务整体实现稳健增长。 国内销售网络布局成效显著,高品质仿制药有望迎来快速增长期:2017年国内制剂销售高速增长一方面受高开影响,另一方面显示公司近两年的销售网络布局初步显效,这是年报中最大看点。17年公司继续扩建销售队伍,单季度销售费用稳中有升(单季度在2亿元以上),销售人员数量从16年的200人增加到17年末的429人,目前已基本实现在全国医院端和OTC端的销售网络覆盖和开发。这也直接体现在终端销售上:17年公司国内的氯沙坦、厄贝沙坦、福辛普利等片剂销量均实现50%以上高速增长,帕罗西汀销量增长也达到24.8%,而去年中标价基本稳定,因此销售收入实现快速增长。(17年公司经营活动净现金流5.4亿元,同比增长26%;应收账款同比增长25%,均与收入增长相吻合,显示较好的盈利质量)我们认为这一积极信号显示公司近两年的营销准备开局良好,而作为受益一致性评价的龙头企业,预计公司未来3年将有大量仿制药陆续通过评价,有望通过已逐渐成熟的销售网络实现快速增长。 制剂出口业务稳定增长,新产品放量是未来主要增长点:17年华海美国亏损8460万元,同比大幅度减亏,符合此前预期。公司在美国上市产品数量日益丰富,品牌度和市场认可度不断提高,CVS、AmerisourceBergen等美国流通业龙头均成为公司的主要采购商。公司的核心产品如缬沙坦等在美国也继续占据相关市场的主导地位,并保持快速增长。随着强力霉素、帕罗西汀等新上市产品的放量,公司海外销售有望保持稳定增长。在研发节奏不变的情况下,我们预计华海美国2018年有望实现扭亏为盈。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价35.5元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为23.4%、24.2%、22.7%,净利润增速分别为22.6%、29.6%、30.9%。作为制剂出口龙头,未来三年公司国内制剂有望借一致性评价机遇,高品质仿制药加快放量,实现业绩快速增长,维持买入-A的投资评级。

事件:公司公布2017年年报,公司全年实现收入75.01亿元,同比增长23.09%,实现归属于上市公司净利润3.71亿,同比上升24.89%,归属于上市公司扣非净利润3.46亿元,实现同比增长21.29%。拟10股派10元(含税) 业绩符合预期,内生+外延驱动业绩快速增长。收入75.01亿元,同比增长23.09%,预计并购和新建门店贡献为12%左右,完全可比店贡献5%左右,次新店贡献6%左右。毛利率同比下降0.75pp。其中零售板块的同比收入增长19.50%,毛利率37.92%,同比下降0.92个pp,主要中西成药毛利率下降1.5个pp,预计与实施药品零加成政策有关,对药店端药品价格造成压力;同时公司低毛利批发业务销售占比增大,影响了整体的毛利率。 坪效继续增加,经营效率持续提升。公司旗舰店日均坪效119元/平方米,大店77元/平方米,中小成店43元/平方米,综合坪效59元平方米,分别较之去年同期提升6元/平方米,4元/平方米,2元/平方米,-1元/平方米,旗舰店坪效提升最为明显,公司一直以来主打品牌效应逐步显现,品牌的建立将有助于公司在各地新开店和外延并购扩大规模的顺利推进。综合坪效下降主要是与门店结构中小成店比例不断提升有关。医保资质门店比例继续上升,由2016年的77.9%增加到83.6%。 “外延+自建”加快门店扩张,驱动业绩长期快速增长。截至本报告期末,公司拥有门店共计2434家,新增门店657家(16年净增门店家),17年新增门店比例27.1%,16年新增门店比例26.5%,其中新建直营门店339家(16年新建193家),并购318家(16年并购295家)。因受并购整合、拆迁及策略性调整等关闭门店61家(16年133家)。新建门店速度加快,且门店关闭数目下降,预计是随着公司以城市为单位的“根据地”发展规划的执行,区域优势开始逐步形成,新建门店速度有望继续加快。根据公告,公司增发资金已于2017年年内到位,公司外延并购步伐有望加快,“外延+自建”加快门店扩张,驱动业绩长期高增长。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价78.7元。我们预计8-2020年净利润分别为4.66亿、5.73亿、6.86亿元,同比增速分别为25.7%、23.0%、19.6%,2017-2019EPS分别为1.64元、2.01元、2.41元,对应当前股价分别为43倍、35倍和30倍PE。给予增持-A 的投资评级,6个月目标价为78.7元,相当于2018年48x的动态市盈率。 风险提示: 并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。

事件:公司公告2017年年报,全年实现收入43.2亿,同比增速为99.51%,实现归母净利润为2.19亿元,同比上升88.3%,实现扣非归母净利润为2.21亿元,同比增长105.75%,同期经营性现金流净额为-8785万元,同比改善29.98%。 业绩符合预期,内生稳健外延持续拓展公司收入和净利润高速增长。 本次17年净利润与我们预测值2.2亿接近,业绩符合预期。从收入端来看,公司四季度收入同比和环比增速分别达到94%和20%,增长势头强劲。我们预计,公司依托于IVD 集成打包模式,内生增长在25-30%之间,远超行业平均15%左右的增速,外延方面公司并购了区域IVD配送龙头外延持续扩张收入大幅提高。利润端来看,公司整体毛利率为28.16%与16年大致持平,销售费用率下降0.87个百分点到8.61%,管理费用率下降0.84个百分点到6.76%,我们认为费用率下降主要来自公司业务扩张后带来的规模效应使得费用增速低于收入增速。由于并购少数股东损益公司整体净利润率下降0.3个百分点到5.08%,公司目前处于业务快速扩张期,我们判断进入成熟期后公司净利润率可达7~8%左右。 渠道端和产品端持续并购提升公司集成供应模式竞争力。渠道方面,公司当前业务是二级以上医院的诊断试剂配送商,公司的管理服务能力深受医院、合作方、供应商等多方认可,目前在华东、东北、华北、华中、西南等地区有较为完善覆盖网络。公司通过收购与医院合作关系良好的经销商,获取当地医院的诊断试剂独家供应。2016年7月以来,公司公告陆续收购杭州怡丹、山东鑫海润邦、北京东南悦达、长春金泽瑞等当地优质渠道商,承诺的备考净利润2017年1.63亿元。公司并购当地优质经销商,除了大幅增厚业绩,更为重要的是,依托经销商良好的客户基础和销售网络,公司可以进一步推广公司的集成供应商业模式(年报披露华东、华北、东北、西南、华中、其他区域的收入增速分别为58%、766%、152%、262%、816%、306%)。因此,我们认为,公司的外延质量极高,将公司在上海的模式快速复制到全国,整合效应显著,应当享有高于行业的估值。公司年报披露,公司整体综合服务业务收入占比在2017年达到了30%,公司及合营企业国润医疗该业务规模约为23亿,占整个行业收入规模不足3%,未来具备较大的提升空间。产品方面,公司推出新生代糖化分析仪,生化试剂和免疫试剂产品均取得突破,收购RBM 公司布局POCT 诊断产品,公司未来可通过使用自有产品来提高公司的净利润水平。我们认为,公司近一年已经落地了5个相对大体量的并购,渠道端和产品端的持续并购将显著提升公司集成供应模式的竞争力。 供应链资源得到优化,经营性现金流改善显著。在公司净利润高速增长的同时,市场一直担心公司的经营性现金流持续为负对公司长期发展的负面影响。从17年年报来看,公司全年经营性现金流净额为-8785.23万元,而16年为-1.25亿元,在营收近翻倍的情况下,现金流改善十分显著。其原因主要来自 (1)公司采购信息化、精细化水平提高,采购支出现金流有所下降; (2)公司加强应收账款管理,实施有效的奖惩机制; (3)公司规模扩大,和上游品牌供应商价格得以优惠,也用了一定的信用期限和额度,预付账款显著减少。我们认为,随着公司规模的扩大,行业地位不断上升,相对于收入规模而言现金流有望进一步改善。另外,公司2017年发行了9.3亿公司债券,未来1-2年的资金需求得到了一定程度的保障。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价19.75元。我们预计公司2018年-2020年净利润分别为3.34亿元、4.59亿元、6.17亿元,同比增速分别为52%、38%、34%,对应公司EPS 分别为0.58元、0.79元、1.07元,对应2018-2020年市盈率分别为28X、20X、15X。鉴于公司成长性良好、业务模式独特,给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为19.75元,对应2018年25倍动态市盈率。 风险提示:集成模式合作医院拓展进度不达预期;外延并购进度及整合不及预期。

17年公司采浆量近1100吨,血制品业务增速有所放缓。据年报披露,17年全行业采浆总量约8000多吨,公司采浆量近1100吨,同比增长约7%,较往年同期增速有所放缓,公司现有浆站24个(重庆14个浆站,河南5个,广西4个,贵州1个),17年河南省新获批鲁山县浆站。分业务看,1)血制品业务:全年实现收入20.78亿元(+14%),增速有所放缓,毛利率提升0.38pp至61.54%,说明受持续降价压力不大。其中,人血白蛋白实现收入9.2亿元(+35%)、批签发数量(换算成10g规格)243.53万瓶(-5.4%),静丙收入6.77亿元(-7%)、批签发数量(换算成2.5g规格)703.19万瓶(-11.27%),说明血制品的销售仍在去库存过程中且成效明显。另外,全年公司的纤原批签发数量约7.04万瓶(+217%)、八因子万瓶51.18万瓶(+21%)、凝血酶原复合物62.86万瓶(+10%),后两者分别占同类产品批签发数量的38%、66%,均居行业首位。2)疫苗业务:全年实现收入2.81亿元(+158%),较上半年增速大幅提速,我们判断主要与疫苗实行一票制后低开转高开所致,毛利率较往年同期提升16.73pp至69.53%,在疫苗终端价格没有较大提升的背景下也印证了上述判断。 虽然血制品业务受政策面短期压制较大、营销模式亟待理顺,但行业中长期前景仍然向好。我们认为,血制品业务短期低于预期有两点主要原因:1)2016年的山东疫苗事件、国务院94号文、以及陆续推行的“两票制”,使得大量小型经销商被淘汰出局,血制品黑市几乎消失。在此背景下,各厂商的产品集中涌向主流渠道,造成“交通拥堵”,且代理商失去高毛利的黑市市场,代理动力大幅减弱,开始向上游索取利润,个别血制品出厂降价促销,对行业形成冲击,经销商多持观望状态,购货意愿不强;2)医院对“药占比”限制趋严,且医保支付方式开始逐渐转向“按病种付费”,医生主动压缩药品费用成为医院市场新常态。血制品由于价格较高,且医生尚未形成稳定的用药习惯(尤其是静丙),终端需求受到一定的压制。静丙国内外人均用药量相差十倍,去年的供应还极度紧绷,短短一年时间,供需出现反转是不切实际的,供需缺口目前仍然存在,只是类似去年疫苗行业的情况,渠道的疏通需要时间,目前来看,公司已经积极采取措施,调整销售策略,加强学术推广及销售队伍建设,调整二、三线城市和三级甲等医院的销售布局。随着公司等一批血制品龙头企业在销售端共同发力,中长期来看,行业景气度回升、公司发展回归正轨将是大概率事件。 行业筑底反转需费用先行,我们判断18年销售费用上行概率较大。 公司17年销售费用大幅增长,增速约291%,一方面疫苗由于实行一票制后低开转高开后销售费用也相应大幅提升,另一方面母公司销售费用同比增长242%,同样增长较快,说明公司加大了对血制品的销售投入,公司已开始搭建自营销售队伍并加强学术推广力度,渠道的拓展以及终端需求的开发驱使行业逐渐筑底反转。然而伴随着这个过程中,销售费用投入加大是必要条件,我们判断公司18年销售费用仍大概率保持较快增长。 四季度公司经营活动产生的现金流量净额环比大幅改善,销售渠道正逐渐好转。17年末公司的应收账款基本与三季度末持续平,存货环比增幅不大,四季度公司经营活动产生的现金流量净额1.44亿元,环比大幅改善,说明销售渠道正在逐步理顺。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价33元。我们预计公司2018年-2020年的净利润增速分别为16.8%、22%、23.2%,EPS分别为1.03元、1.26元、1.55元,对应当前股价的PE分别为28X/23X/19X。考虑到公司作为血制品行业的龙头企业之一,拥有丰富的产品梯队以及较强的采浆潜力,中长期仍然具有较大的成长空间,给予增持-A的投资评级,6个月目标价为33元,相当于2018年32倍动态市盈率。 风险提示:血制品降价、销售费用投入过大、行业政策压制。

安图生物是我们非常看好的IVD细分领域化学发光的优质标的,我们于2018年2月12日发布了36页重磅《安图生物深度报告:化学发光业务保持高速增长空间广阔,研发投入持续加大迎来产品收获期》。公司公布2017年年报,实现收入14亿元,同比增长42.84%,实现归母净利润为4.46亿,同比增长27.68%,实现归母扣非净利润4.14亿元,同比增长23.59%。另外,公司实现经营性现金流净额4.81亿元,同比增长15.85%,现金流情况良好。公司加权平均净资产收益率为27.68%,盈利能力较为突出。 2017年全年业绩符合预期,磁微粒化学发光收入快速增长以及收购生化产品线带动公司收入提速,同比毛利率下降费用率上升总体净利润率有所下降。2017年收入和净利润符合我们此前的预期。收入端来看,公司三季度实现收入4.2亿,同比增速45%,相较于三季报40%的增速进一步加快。我们判断,公司收入快速增长主要来自于两个方面:磁微粒化学发光的快速放量(估测贡献新增收入2个多亿),以及收购盛世君晖生化全线产品和并表百奥泰康带来的生化产品的新增收入(根据公司报表估测大约新增6000多万收入)。同时微生物检测、代理试剂产品对公司收入快速增长也有较为明显贡献。利润端来看,公司毛利率下降4.49%到67.49%,核心原因在于公司收购东芝生化仪中国区销售代理业务增加外购生化仪器带来的仪器业务成本上升,实际上公司的试剂业务毛利率还是小幅上升的;公司销售费用率同期上升1.78个百分点到16.77%,管理费用率下降0.79个百分点到14.60%,销售费用率上升的原因在于销售人员工资及附加增加和购买东芝生化仪带来的无形资产摊销增加,均是业务拓展的需要;管理费用率的下降主要因为收入增速快于费用的增长,实际上公司费用绝对值依然上升较快,管理费用同比增长35.47%,主要来自研发费用的提高,公司当前在全力冲击流水线业务以及质谱产品的研发,研发费用高企,2017年公司研发投入达1.48亿元,同比增长近40%,研发收入占比高达10.54%,随着公司流水线业务的推出,该项占比预计从2018年开始有所回落。整体来看,公司净利润率下降3.79个百分点到31.89%。 磁微粒化学发光快速放量是驱动公司业绩高增长的核心引擎。磁微粒化学发光产品是公司核心业务,2017年其收入占比从2016年的约35%上升到约44%,贡献了约一半的收入增量。其增长驱动力来自:第一,仪器投放量快速增长拉动试剂销售。截止到2017年,公司累计投放仪器已经达到2400台左右,其中2017年预计投放仪器800台左右,相比此前保有量增长了50%,预计2018年仍将保持接近40%左右的增长。第二,公司单台仪器试剂产出持续提升。公司在传染病和部分肿瘤标志物方面具有优势,在高血压和优生项目具备优势,随着公司检验项目的丰富以及单台仪器使用率提高,单台仪器试剂产出有望持续提升。我们预计2017-2019年公司磁微粒化学发光收入三年复合增速超50%,是公司业绩高增长的核心引擎。 三大重磅新产品上市给公司带来较大业绩弹性。公司2018年有流水线、微生物质谱和100速化发光分析仪上市。流水线业务方面,流水线近年来在国内尤其是诊断人数较多的大型医院盛行,但壁垒较高目前外资垄断。公司2017年通过收购其免疫+生化产品覆盖了70%以上的诊断产品,适时推出实验室全自动流水线AutolasA-1,是第一家推出流水线业务的国内企业。目前国内流水线渗透率不足10%,成长空间较大。微生物质谱方面,公司研发的自动化微生物检测系统预计将于2018年年中上市,该产品将对公司微生物业务产生较大的带动作用。而100速的化学发光仪器面试,将打开一个相对全新的二级医院以下市场,有利于补齐公司中低端市场的份额。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价63元。预计公司2018-2020年的净利润分别为5.88、7.92、10.46亿元,增速分别为31%、34%、32%,净利润三年复合增速高达32%。预计公司2018-2020年的EPS分别为1.40、1.89、2.49元,当前股价对应估值分别为39X、29X、22X,考虑到公司质地优异、成长性良好,我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为63元,相当于2018年45倍的动态市盈率。

事件:公司公告2017年年报,实现收入185.33亿元,同比增长26.69%,实现归属上市公司股东净利润31.24亿元,同比增长11.36%,实现归属上市公司股东扣除非经常性损益23.46亿元,同比增长12.10%。同期公司实现经营性现金流净额25.80亿元,同期上升22.28%。 年报收入和净利润增速基本符合预期,各项业务稳健增长。收入端来看,剔除2017年新并购企业及2016年并购企业的可比因素影响后,同口径增速为20.26%。其中:药品制药收入132亿元,增速28.62%(同口径增速22.35%),医疗服务收入20.88亿元,增速24.49%(同口径增速14.95%),医疗器械与医学诊断收入32.14亿元,增速20.65%(同口径增长15.08%),另外公司参股公司国药控股是国内医药流通龙头,同期实现收入2777.17亿元,同比增速为7.48%。利润端来看,公司毛利率上升4.88个百分点到58.95%,公司销售费用率上升5.92个百分点到31.23%,管理费用率下降0.97个百分点到14.83%,销售费用率提高较多的原因是公司核心品种市场开拓加深的缘故;另外由于国药控股增速下滑,公司投资收益收入占比下降近2个百分点。综合来看公司扣非归母净利润率下降2.32个百分点到16.86%。总体而言,公司年报收入和净利润增速基本符合预期,公司各大版块业务发展较为稳健。 公司全产业链协同效应显著,整合能力突出,内生外延铸就国际一流医药企业。公司业务领域覆盖医药健康全产业链,相对于其它以单一业务或者单个产品为业务基础的公司而言,公司的业务布局能够最大程度地分享中国医药健康行业的持续增长机会,并能通过业务板块间的资源共享产生协同效应。内生方面,公司药品、器械、服务三大领域均在高基数的基础上实现了15%以上的收入增速,持续高于行业的平均水平。外延方面,公司药品领域完成了对Gland(2017年10月交割,并表净利润为6289万)及Tridem(2017年12月交割,并表净利润为159万)的股权收购,医疗器械领域完成了对瑞呼吸机器械典breas的收购(2017年3月交割,并表净利润为481万),医疗服务领域也有系列并购。公司具备全球一流的基于产业项目筛选和整合能力,国际化战略清晰,管理团队优秀,有望成为国际一流医药企业。 公司研发逐步进入收获期,产品梯队不断丰富。2017年,公司研发投入总计15.3亿元,研发收入占比上升到8.3%,其中制药业务研发投入为12.75亿元,同比增长32.39%,占制药业务收入9.7%。研发投入持续加大主要是对公司生物类似药及生物创新药、小分子创新药以及一致性评价。目前,公司研发已经逐步进入收获期,给公司增长提供新的引擎。公司公告其研发管线:(1)大分子生物药方面,公司是国内龙头企业,针对CD20靶点的利妥昔单抗生物类似物非霍奇金淋巴瘤适应症已经提交CFDA申请,预计有望在2018年上市;针对HER2靶点的曲妥珠单抗生物类似药针对乳腺癌的适应症在国内和欧洲开展临床三期,有望在2019年申报生产;针对TNFα、VEGF、EGFR靶点的生物类似药、针对VEGFR2、EGFR靶点的生物创新药临床工作稳步推进;重组赖脯胰岛素、重组人胰岛素、重组甘精胰岛素三期临床进展顺利;公司持股50%的复星凯特公司有望在2018年完成对细胞免疫治疗产品car-T的临床申报。(2)小分子创新药方面,FC-110、FC-102、PA-824、FN1501均获批临床;(3)一致性评价方面,公司苯磺酸氨氯地平已于2018年2月通过一致性评价。草酸艾司西酞普兰、阿法骨化醇一致性评价处于补充材料阶段,阿奇霉素胶囊一致性评价申请也已经受理。我们认为,公司的研发已经步入收获期,丰富的产品梯队将给公司带来持续的增长动力。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价52.15元。我们预计公司2018年-2020年净利润分别为37.07亿元、43.61亿元、51.10亿元,同比增速分别为19%、18%、17%,对应公司EPS分别为1.49元、1.75元、2.05元,对应2017-2019年市盈率分别为31X、27X、23X。鉴于各项业务稳健增长,研发逐步进入收获期,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为52.15元,对应2018年35倍动态市盈率。 风险提示:研发存在不确定性;药品降价;并购进度及整合不及预期。

公司公告,核心品种蒲地蓝消炎口服液和子公司东科制药独家品种参归养血片进入山东省医保目录。 正如我们此前报告中判断,随着各省出台医保增补目录的期限将近,预计后续还有进入其他省份增补目录的可能性。山东省是人口数量和药品市场非常庞大的市场,根据草根调研我们预计,公司蒲地蓝消炎口服液目前在山东省销售额1亿左右,参考蒲地蓝在江苏省5亿元左右的销售(草根调研),我们认为,蒲地蓝进入山东医保目录后,有望实现3~4亿元销售,带来显著增量。 此前,蒲地蓝消炎口服液分别于2018年1月进入吉林省和河南省医保目录、2017年12月进入黑龙江省医保目录、10月进入青海省医保目录、1月进入河北省医保目录,至此,蒲地蓝已经进入13个地区医保目录(陕西、江苏、辽宁、湖南、天津、新疆、新疆军区、河北、青海、黑龙江、河南、吉林、山东),还有进入多个省份医保的潜力。考虑到2017年以来,蒲地蓝已经新进入6个省份,参考此前蒲地蓝进入天津医保后放量加速的经验和蒲地蓝受益于医保执行在江苏地区近5亿左右的巨大销售,我们认为蒲地蓝未来几年有望受益于新进入医保省份,增长有望加快。 济川药业是我们持续推荐并早已申明首推的品种,我们此前已经发布多篇深度报告和跟踪报告。2017年5月16日,于公司被市场错杀之际,我们发布《济川药业深度跟踪报告:推广能力优秀的平台型企业,预计未来业绩持续高增长估值有望修复》;8月9日,公司股价再度低迷之际,我们发布公司深度跟踪报告《济川药业再认识:全年低点已过,下半年收入和利润增速都有望加快估值有望再修复》;2018年1月2日,公司蒲地蓝陆续进入多省医保增补目录,我们再次发布《蒲地蓝进入河南医保目录超预期,未来业绩有望继续保持较快增长》,并明确重申首推济川药业。 我们再次重申推荐逻辑和判断,蒲地蓝消炎口服液医院端有望保持15%左右较快增长,OTC端持续保持高速增长。蒲地蓝医院端预计未来仍将保持15%左右较快增长,主要动力来自:1、医保目录增补省份增加;2、成人科室拓展;3、门诊限针剂政策的不断扩大范围。根据我们草根调研蒲地蓝OTC2017年实现约50%增长,预计2018年有望将实现35%左右高速增长,随着公司OTC端推广人员增加、覆盖药店数量快速增加、及零售药店严格执行抗生素处方药销售政策(无处方不销售),我们预计,未来几年蒲地蓝在OTC端销售复合增速不低于35%。公司2017年零售药店数量显著扩张主要在下半年,因此,我们预计,公司OTC端销售有望在今年提速。 无糖型小儿豉翘清热颗粒在多个省份中标,加速替代,整体增速显著加快。我们跟踪到,继2016年无糖型的小儿豉翘清热颗粒在个省份中标后,2017年以来,再次在重庆、北京、辽宁、福建、山东、山西等多个此前空白省份中标,从而实现普通剂型的替代,相应地,我们预计和测算,2017年Q3开始,小儿豉翘清热颗粒增速显著加快,是推动公司2017年业绩超预期的主要因素之一,我们预计,未来随着更多省份中标和执行新标后销售放量,小儿豉翘清热颗粒将显著拉动公司业绩保持较快增长。2015年新上市的蛋白琥珀酸铁此前由于招标进度缓慢,仅在有限几个省份销售,而2017年以来已经8个新增省份中标,该品种预计2017年有望实现1.8亿元销售,2018年有望达到3亿元,正处于高速增长阶段,中标进度顺利进行保证了该品种顺利放量。 未来几年将与小儿豉翘清热颗粒、东科制药品种和未来新获得品种一起,成为拉动公司快速增长的新品类。 公司2017年Q4和2018年Q1业绩有望超预期。考虑到前期流感大面积流行,对公司17年4季度和18年1季度产品销售有望形成拉动,我们通过草根调研发现,公司产品在终端销售非常良好,及考虑到公司2017年2月份蒲地蓝在上海区域销售停滞带来的低基数,我们认为,公司2018年Q1和H1有望形成更高的表观增速,全年都有望实现较快增长,超出市场预期。 投资建议:我们预计公司2017-2019年的净利润分别为12.5/16.05/20.06亿元,分别同比增长34%/28%/25%;EPS分别为1.55/1.98/2.48元,当前股价对应估值仅为28/22/18倍。我们认为,考虑到公司未来两年仍有望保持25%以上较快增长,估值切换后,2018年有望享受估值提升,当前PEG显著小于1,具有显著价值。维持买入-A的投资评级,未来6个月目标价为50.00元。 风险提示:产品销售低于预期;新产品获批进度低于预期。

安科生物是我们持续看好的标的,我们发布了44页重磅《安科生物深度报告:生长激素+中德美联预计驱动公司未来三年高增长,布局单抗和细胞免疫治疗铸就精准医疗龙头》。 公司发布2017年年报及1季报业绩预告。2017年收入10.96亿元,同比增长29%,净利润2.8亿元,同比增长41%,对应EPS 0.39元/股,扣非净利润2.5亿元,同比增长37%,符合市场预期,其中处置子公司安科福韦及理财产品确认投资收益0.13亿元,经营性现金流净值2.8亿元,非常良好。分红方案为10送4,同时每10股现金分红4元(含税)。 分产品看,我们预计,核心产品生长激素收入4.2亿元左右,同比增长50%,继2016年实现40%左右高增长后,增长再次提速,态势喜人;干扰素收入预计1.6亿元左右,同比增长8%。主要代表公司生物药的母公司收入5.8亿元,同比增长31%,毛利率显著提升1.86个百分点至88.89%,我们判断是毛利率更高的生长激素增速较快、占比进一步增加所致;销售费用率显著下降2.35个百分点至40.94%,我们判断是生长激素高速增长下规模效应和人均产出增加所致;管理费用显著下降1.3个百分点,在2017年激励摊销费用显著增加的背景下不增反降非常难得,受益于产品高速增长带来的规模效应。综上,扣除其他经营收益后,代表公司生物药的母公司在高毛利率生长激素大幅增长50%和三项费用率显著下降背景下,营业利润大幅增长65%,是推动公司2017年合并利润高增长的主要原因。 1)中药板块子公司余良卿实现收入2.2亿元,同比大幅增长42%,净利润0.31亿元,同比下滑9%,我们判断,两票制背景下中药子公司产品(主要是活血止痛膏)低开转高开,导致收入大幅增加,我们测算真实的收入在10%左右,与此同时,低开转高开带来了近两年税票费用的集中处理导致费用大幅上升,使得中药子公司净利润下滑,预计2018年中药子公司净利润将会显著增加。 2)化药子公司安科恒益实现收入0.95亿元,同比下滑8%,净利润950万元,同比增长19%。 3)2015年收购的多肽子公司苏豪逸明实现收入0.92亿元,同比增长22%,净利润0.42亿元,同比增长16%,略低于并购时承诺的净利润4320万元,但不会产生减值。 4)2016年收购的子公司中德美联实现收入1.1亿元,同比增长18%,净利润0.32亿元,同比增长4%,;略低于并购时承诺的净利润3380万 元,但不会产生减值。 新药研发方面,生长激素水针申报生产已经受理,目前已经技术评审已经结束,即将进入动态核查和GMP 认证阶段,我们预计有望于2018年3季度获批上市;长效生长激素目前已经完成临床入组,我们预计今年年底完成全部临床,2019年上半年报生产,2019年年底或者2020年上半年有望获批上市;参股公司博生吉安科提交的CAR-T 疗法“靶向CD19自体嵌合抗原受体T 细胞输注剂”临床试验申请获得国家食品药品监督管理总局受理;注射用重组人HER2单克隆抗体药物研究正式启动第Ⅲ期临床试验,已经有多个中心正式启动病人入组工作,目前进度仅次于复宏汉霖,处于国内领先,根据CDE 披露信息,我们预计今年公司注射用重组人HER2单克隆抗体药物Ⅲ期临床入组工作将全部完成,2019年将完成Ⅲ期临床全部工作,并于2020年初申报生产,按照既往CDE 审批进度,我们预计有望于2020年底或者2021年初有望获批上市。子公司安科恒益的抗乙肝药物富马酸替诺福韦二吡呋酯片申报生产获得受理,预计年内获批上市。 公司通过内生+外延双管齐下,业务结构发生了积极地、根本的变化,看未来3年,生长激素+中德美联预计将双轮驱动公司业绩保持35%左右高速增长,公司积极布局的单抗、细胞免疫治疗、基因测序服务等业务,将在2020年以后开始发力,推动公司进入高速增长的新阶段。 公司自2016年以来通过工艺改进生长激素产品品质得到质的提升,打开销售高增长通路,水针和长效生长激素也有望即将先后获批,公司在生长激素领域竞争力将得到极大提升,另一方面,公司不仅重视创新、持续加大研发投入,更得益于民营企业的灵活体制,借助外部合作、并购等方式,公司在单抗、细胞免疫治疗、基因测序等创新领域实现了弯道超车,Her2单抗研发进度处于国内第一梯队,进度上仅次于复宏汉霖,细胞免疫治疗领域布局的博生吉处于国内领先优势,并购的中德美联在法医检测领域具有显著竞争优势,未来几年高增长确定性较强。可以预见,公司上述业务的布局,已经为未来3~5年甚至5~10年较快增长奠定了基础,公司未来的成长路径十分清晰。 更详细内容,请见我们今日同步发布的44页重磅《安科生物深度报告:生长激素+中德美联预计驱动公司未来三年高增长,布局单抗和细胞免疫治疗铸就精准医疗龙头》。 投资建议:我们预计公司2018~2020年净利润分别为3.78亿元、5.1亿元、6.84亿元, EPS 分别为 0.53元/0.72元/0.96元,当前股价对应2018~2020年PE 分别为 49X/36X/27X,考虑到公司当前持续加大研发投入和激励摊销费用拖累业绩,生长激素水针和长效即将陆续上市销售,布局的单抗、细胞免疫治疗等具有巨大潜力的产品和业务已经进入Ⅲ期临床阶段,这些都暂时未能在业绩上得到体现,我们认为对于公司应该弱化当前估值,更多考虑公司未来成长空间和长期现金流贴现带来的价值。给予买入-A 的投资评级,6个月目标价为34.5元,相当于2018年65倍动态市盈率。

事件:公司公布2017年年报,全年公司实现收入85.31亿元,同比增长11.49%,实现归属于上市公司净利润44.87亿元,同比增长440.74%,扣费归母净利润8.20亿元,同比增长20.16%,2017年度拟10转3派20元(含税)。 扣非业绩符合预期,艾普拉唑和亮丙瑞林领衔增长。制剂药品销售收入57.47亿元(+8.20%),增长主要来自于促性腺系列亮丙瑞林和消化道系列艾普拉唑放量增长以及原料药板块快速增长。分产品线来看,促性激素领域产品实现销售收入13.44亿元(+13.92%),其中亮丙瑞林继续高速增长,实现收入5.4亿元,同比增长40.28%,促卵泡激素实现收入5.50亿元,同比增长1.05%,消化道产品销售收入9.78亿元(+36.19%),其中艾普拉唑实现收入4.28亿元(+50.47%),雷贝拉唑1.62亿元(+56.68%)。原料药板块21.03亿元,同比增长21%。 参芪扶正收入端实现15.73亿元(-6.32%),预计销量尚偏稳定,主要受招标降价影响。鼠神经因子实现收入5.17亿元(+5.28%)。心脑血管以及抗微生物药物分别实现销售收入1.99亿元和4.48亿元,同比分别增长19.24%和16.29%。 二线品种放量增长有望驱动制剂板块继续稳定增长。1月份重磅品种艾普拉唑针剂获批,从产品空间、产品特点,市场培育情况以及公司销售能力等角度来看,艾普拉唑类(针剂+肠溶片)在未来2-3年内有望成为销售额10亿以上大品种。亮丙瑞林受益于瑞林类行业高增长,以及对原研产品的进口替代,有望未来保持30%左右的增长。参芪扶正高毛利软袋装获批上市,基层市场的加大推广,预计将有望保持稳定,销量将持平或小幅度下降。 “单抗+微球”平台具备持续创新的能力,利好不断兑现。公司拥有国内顶尖的微球技术平台以及豪华阵容的单抗研发团队(千人计划专家领衔的海归团队,多在跨国制药企业从事研发工作15年以上),在研管线品种丰富,多个品种研发进展超预期,根据公司公告和草根调研数据,单抗方面,PD-1目前在美国的一期基本结束,国内同时开展,有望2年内完成临床。TNF 单抗α临床II 和III 期同时做,Perjeta 已启动临床。新近获批重组全人抗RANKL 单克隆抗体临床。其他进入临床阶段的有重组人绒促性素、CD20单抗、Her2单抗和醋酸曲普瑞林微球等,未来3-5年有望进入集中收获期。 投资建议:维持买入-A 的投资评级,我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为10.9%、13.1%、14.6%,EPS 分别为1.90、 2.27、2.71元,对应当前股价,2018-19年PE 分别为38/31X;维持买入-A 的投资评级,考虑到公司创新药研发进展顺利,催化剂不断,继续上调6个月目标价至85.50元,对应2018年动态市盈率45倍。 风险提示:参芪扶正销售下滑超预期;艾普拉唑增速不达预期;管线品种临床实验进展不达预期。

公司公布年报,2017年收入363亿元,同比增长4.84%,毛利率提升0.39个百分点至7.81%,整体销售费用率提升0.3个百分点至1.91%,我们判断与工业业务收入增速高于商业、收入结构变化有关,财务费用率显著提升0.5个百分点至0.41%,我们判断,与资金利率提升、医药商业整个行业现金流偏紧、资金成本上升有关,实现净利润11.41亿元,同比增长15.28%,处于公司1月30日业绩预告10%~20%区间的中值。经营性现金流净值10.74亿元,同比增长3.05%。公司于2017年6月30日对应收账款会计估计进行了变更,我们测算增加净利润5500万左右,若剔除此影响,公司净利润为10.86亿元,增速为9.7%。 单季度看,公司2017Q4单季度收入92亿元,同比增长2.4%,相比前三季度5.71%的收入增速仍略有放缓,单季度净利润3.06亿元,同比增长36.2%,净利润增速高于收入增速,主要是Q4毛利率显著提升,我们判断,主要是工业板块增速提升所致。分业务板块看,代表原国药股份主要商业业务的母公司收入133亿元,同比增长4.2%;国控北京收入105亿元,同比增长6.1%,净利润2.8亿元,同比增长12.5%;北京华鸿收入50亿元,同比增长7.4%,净利润1.9亿元,同比增长16.9%;国药康辰收入23.6亿元,同比下滑2%,净利润0.76亿元,同比增长17.8%;国控天星收入50.8亿元,同比下降2.2%,净利润1.6亿元,同比下降12.6%上述4家重组公司除了国控天星未完成承诺业绩外(完成度80%),其他公司均完成承诺利润。国控天星未能完成盈利预测的主要原因是,2017年,北京相继出台和执行阳光采购、药品零加成等一系列医药政策,对北京区域药品价格带来冲击,其中国产品种降价幅度相对较大。国控天星因其历史发展原因,以代理销售国产品种为主(约占70%),对其2017年毛利率水平带来较大负面影响。同时,市场利率持续上升,国控天星注册资本规模相对较小,导致财务费用增长。工业板块国瑞医药实现收入6.4亿元,同比大幅增长118%,优势品种依达拉奉成为首个过亿品种,净利润0.34亿元,同比增长39%,2016年受两票制和招标影响,2017年出现恢复性增长;口腔业务的国药前景收入2.0亿元,同比增长16.7%,净利润0.14亿元,同比增长28.8%;参股公司青海制药收入0.86亿元,同比下降5.12%,净利润0.24亿元,同比增长21%,贡献净利润0.12亿元;宜昌人福收入25.6亿元,同比增长14.18%,净利润6.2亿元,同比增长13.61%,低于此前市场预期,为公司贡献合并净利润1.23亿元。 2017年4月,北京地区实行新一轮阳光招标采购,药品中标价显著下降并开始执行,对北京地区医药商业形成显著影响,随后的医疗机构药品零加成和两票制的实施进一步对商业形成压力,由于公司的商业业务主要集中在北京地区,我们判断,与其他全国性的商业公司不同,公司受上述政策的影响将会随着北京地区的政策落地和执行而逐渐消除,但中长期看,医保控费压力仍然存在且对医药商业行业也会产生一定影响。 其他方面,重构组完成后,国药股份实现了北京地区二三级医院的100%覆盖,并覆盖超过3000家基层医疗机构,北京医疗终端覆盖能力强大。2017年,公司麻精业务同比增长17.4%,显著高于整个行业增速;耗材器械业务实现60%高速增长。 公司同时公告,拟通过收购并增资形式,以2000万元收购兰州盛原药业70%股权。兰州盛原药业是麻精药品的区域分销企业,2017年收入2553万元,净利润407万元。国药股份作为全国麻药三家一级批发商之一,收购盛原药业后,公司能够利用甘肃省药监局鼓励跨区域经营麻精药品的政策,以兰州盛原为平台,加强在甘肃省内跨区域经营麻醉药品的优势。公司重组完成后,业务定位除了北京地区的分销龙头,另一战略就是搭建,从搭建全国精麻药分销网络,从而突破业务仅在北京地区的限制,上述收购开始体现公司战略实施。 我们预计,公司2018~2020年收入分别同比增长10%/8%/7%,净利润分别同比增长13%/15%/14%,EPS分别为1.68/1.94/2.21元,当前股价对应PE分别为18/16/14倍。我们判断,公司仍然是北京地区最具竞争力的绝对商业龙头,麻精药、生物制品和进口新特药等结构化产品是公司的优势,通过内生+外延搭建全国精麻药分销网络和国药全景口腔全产业链业务,未来具有良好发展前景。随着2017年各种政策对医药商业的冲击逐渐退去,医药商业有望在今年或明年迎来筑底拐点,给予公司买入-A投资评级,6个月目标价35元。 风险提示:行业政策继续带来的压力及业绩波动;外延式并购进展低于预期。

公司发布控股股东调整相关承诺的公告,相关议案将于4月2日股东大会投票表决。 公司原承诺:在2014年公司吸收合并天方药业等关联公司时,大股东通用技术集团于2014年4月3日做出关于避免同业竞争的相关承诺,主要内容包括1)在本次重组完成后的4年内,择机将江药集团、海南康力、长城制药、上海新兴以及武汉鑫益45.37%股权注入中国医药或转让与非关联第三方。2)在注入中国医药或转让与非关联第三方之前,委托中国医药管理江药集团、海南康力、武汉鑫益45.37%股权。 承诺最后期限为2018年4月3日。 目前相关进展:1)2016年,通用技术集团已经通过资产认购股份的方式,将武汉鑫益45.37%股权全部注入中国医药。2)2017年6月,中国医药已经收购了海南康力小股东所持海南康力49%股权和通用技术集团下属医控公司持有的海南康力5%股权,实现了对海南康力的控股,尚未进一步收购医控公司持有的海南康力46%股权。3)2015年12月,中国医药已经向第三方广东梅雁收购了上海新兴24.39%的股权,目前大股东通用技术集团仍持有上海新兴51.83%股权。 本次调整后的最新承诺:1)2018年4月3日之前控股海南康力并解决同业竞争。2)2018年4月3日前与医控公司签署股权收购协议,收购医控公司持有的上海新兴26.61%股权,并在协议签署后2个月内确定收购价格并完成收购资产过户的相关程序。3)2018年4月3日前与医控公司签署股权收购协议,收购长城制药51%股权,并在协议签署后2个月内确定收购价格并完成收购资产过户的相关程序。4)截至目前,江药集团已改制为有限责任公司,但历史遗留问题仍难以解决,包括其持有的大量划拨土地、军产物业、与地方政府的往来款项等。 江药集团目前的现状不符合注入中国医药的条件。拟提请中国医药股东大会豁免履行其同业竞争的承诺中涉及江药集团的承诺内容。 点评:首先,由于本次承诺要求个资产协议签署后2个月内确定收购价格并完成收购资产过户的相关程序,我们判断,现金收购方式概率较大,考虑到公司现金流状况,不排除公司对部分资产有分步收购实施的规划。其次,我们认为,本次调整相关承诺的主要影响如下:1)海南康力目前已经实现控股54%并解决同业竞争问题,因此,本次承诺已经无约束,和市场预期相比可能就是剩余46%股权短期有可能无法实现收购,海南康力2016年净利润3225万元,按此水平测算,减少公司归母净利润1483万元。2)上海新兴原市场预期公司将收购大股东剩余51.83%股权,目前调整成26.61%,减少了25.22%,根据16年年报以及各企业17年运营情况推算,我们预计上海新兴当前利润规模在1亿元左右,因此,调整承诺预计将减少归母净利润2500万元左右。但值得说明的是,公司此前持有上海新兴24.39%股权,按照成本法核算,无法贡献净利润,本次承诺完成后,按照51%控股并表核算,将增加归母净利润5000万元左右。3)长城制药收购比例从市场预期100%变成51%,我们预计由于长城制药净利润规模不到2000万元,此前还有停产,本次承诺变化对公司归母净利润影响不到1000万元。4)江药集团因如上各种原因无法实现注入,申请豁免。江药集团主要持有江西南华医药50%股权,我们预计南华医药的净利润归母在3000~4000万左右,如果实现并购则有望增厚1500~2000万元,但公司此前已经与江西南华医药共同出资新设江西南华(通用)医药,公司控股51%,从而间接把南华医药的一部分利润截留到公司体内,2016年南华通用医药收入20亿元,净利润750万元,因此,从实质上讲,这部分承诺变化对公司归母净利润影响不大。 我们看好正在搭建的推广和精细化招商体系这一战略布局。我们认为,这一战略布局对公司有两个层面的重大意义:1、对于公司自身的医药工业板块来讲,公司此前很大一部分制剂都是底价销售模式,而真正销售环节的高利润率(我们预计代理商利润率有望达到10%)与普通医药商业纯销1%左右净利润率相比,是数倍的差距,而这部分利润此前却被外部代理商赚走了。而公司实施推广和精细化招商体系以后,这部分利润将会转化为公司商业体系的利润,相当于公司赚取了从工业制剂+商业推广的全产业链利润。2、对于公司的医药商业板块而言,随着两票制的实施,公司推广和精细化招商体系将能够实现外部制剂品种(包括进口制剂)的全国总代理,类似于公司此前收购的河南泰丰,从而有望实现10%以上的净利润率,且摆脱了传统医药商业同质化竞争、相对医院非常弱势、利润率被侵蚀的局面。 我们预计和判断,公司推广和精细化招商体系有望在今年开始实现收入和贡献利润,成为公司2018年的利润增长点。 投资建议:承诺调整后,各项资产有望在6月份左右完成并表,且由于是同一控制下的企业合并,将会从年初开始计算合并,我们粗略测算有望增厚公司2018年净利润5000万左右,同时在两票制带来的行业性并购机遇背景下,我们预计公司也有望适时展开外延式并购。 由于公司资产注入方案有所调整,我们相应调整盈利预测,我们预计,2017~2019年经营性净利润(不考虑卖招商银行股权投资收益)12.14亿元/15.67/19.64亿元,同比增长28%/29%/25%,2018年估值仅16倍,相比其25%~30%的复合增速,PEG显著小于1,是医药板块少有的“明年估值预计低于20倍,业绩增速持续保持在25%~30%的标的”。 分支扩张和外延式并购预期较强,“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长,维持买入-A投资评级。6个月目标价为35元,相当于2018年24倍的动态市盈率。

业绩增速符合预期。业绩增速符合预期,营收增速和利润增速与前三季度基本持平。毛利率继续提到达到9.61%较之去年9.41%,提高0.2pp,主要是批发业务的代理级别提升和更高毛利率的零售板块业务收入占比提升所致。批发收入8.52亿元,同比增长22.86%,主要是2017年新标执行及“两票制”政策驱动,毛利率增加0.04%;零售营收8.6亿元,同比增长41.10%,毛利率减少1.19%,主要原因是毛利率较低处方药比例增加。资产减值损失较之三季度下降明显,预计公司四季度加强了应收账款的催收,前三季度计提的减值准备金年内部分冲回。全年的资产减值损失控制较好,低于2016年水平,预计医院应付账期变长对业绩的影响,仍处在可控范围之内。 两票制全面推行,批发业务有望继续保持快速增长。广西地区9月1日已在医改试点城市执行两票制,各区市全面实行两票制在2018年1月1日。两票制在广西地区的全面执行,原先分散在众多中小批发商手中的份额,有望集中释放,作为区域龙头公司将切割到更多市场份额,批发业务快速增长。2017年公司已与覆盖区域内大部分重点和代表性医院建立医院供应链延伸服务项目合作关系,目前逐步向县级及社区等基层医疗机构发展。医院供应链延伸服务项目合作提升客户粘性,市场份额显著提升,有望保持超越行业的增速。 医保药店数目增加和DTP业务驱动零售板块高速增长。零售板块,营收8.6亿元,同比增长41.10%,预计主要是医保药店数目增加和DTP业务驱动零售板块高速增长。桂中大药房已拥有270家直营药店,其中医保药店157家,较去年增长98家,DTP药店数目继续增加,公司DTP药房多为近两年设立,处在快速放量时期,在控费压力加大的背景下,处方外流成为趋势,DTP药房将最先受益,驱动零售板块高速增长继续。根据公告,公司计划年内新开100家门店,DTP药店不少于10家。受益新开门店快速增长和DTP药房放量,我们预计未来3年内公司零售板块保持25%-30%的增长。 上游产业链延伸顺利。仙茱中药科技饮片加工产能和质量进一步提高,品种不断完善,借助公司优异的的营销渠道和客户资源优势,在医疗机构、连锁药店铺开,目前已实现盈利。公司与广西医科大学制药厂投资建设的医大仙晟药品生产项目有望年内通过GMP认证并投产。同时借助健康产业并购基金培育优质生产标的。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价58.7元。我们预计2018-2020年净利润分别为4.93亿元、6.14亿元、7.72亿元,同比增速分别为22.9%、24.5%、25.1%,2018-2019EPS分别为2.67元、3.32元、4.15元,对应当前股价PE分别为18倍、14倍、11倍。维持买入-A的投资评级,6个月目标价为58.7元,相当于2018年22x的动态市盈率。 风险提示:市场竞争加剧毛利率下降风险,业务拓展不及预期风险,行业政策推行不及预期。

公司今晚公布年报及一季报:1)2017年,公司实现收入13.43亿元,同比增长201.06%,归母净利润4.32亿元,同比增长1229.25%,扣非净利润4.33亿元,同比增长1500.82%,EPS0.27元。经营性活动产生的现金流量净额2.04亿元,较16年大幅改善。2)2018年一季度,公司预计实现归母净利润2.3亿元-2.7亿元,同比增长281.32%-347.63%,非经常性损益预计对净利润的影响金额约为360万元。3)公司公布年度利润分配预案:每10股派息1.3(含税)。 点评: 17年业绩符合预期,核心产品AC-Hib疫苗预计实现销售约400万支。分业务看,1)公司自产二类苗实现收入9.89亿元(+141%),高速增长主要系核心产品AC-Hib疫苗快速放量所致,17年预计实现销售约400万支。随着高毛利率的核心产品AC-Hib疫苗收入占比的提升,带动自主二类苗的整体毛利率提升至95.41%。2)治疗性生物制品(微卡)实现销售收入0.29亿元,基本与16年持平,毛利率保持稳定。3)代理产品实现收入2.74亿元,主要系四价HPV疫苗上市以及重新独家代理默沙东的23价肺炎疫苗与灭活甲肝疫苗所致。 四价HPV疫苗销售情况良好,驱动公司18年一季度业绩大幅增长。 2018年一季度,公司预计实现归母净利润2.3亿元-2.7亿元,我们判断业绩大幅增长主要是公司独家代理默沙东的HPV疫苗快速放量所致。四价HPV疫苗于去年5月份获批、11月份开始获得批签发,根据各省招标平台披露,目前已经在河南、云南、重庆、黑龙江、湖北、江西等26省份完成招标(中标价798元/支),在各省的招标进度超预期,与此同时,截止目前四价HPV疫苗已实现批签发数量约135万支。中标省份与批签发数量是疫苗放量的先行指标,且根据我们草根调研各地预约接种人次情况,我们预计四价HPV疫苗今年有望实现销售450-600万支,按15%净利率保守估算,有望为公司贡献约5.5-7亿元净利润,大幅提升公司业绩弹性。HPV疫苗为目前全球唯一能够预防癌症的重磅疫苗,市场潜力巨大,默沙东的年报披露2017年四价与九价疫苗共实现销售额23.08亿美元(+6.2%)。 五价口服轮状病毒疫苗已进入审批状态,有望于二季度获批。据CDE披露,公司独家代理默沙东的五价口服轮状病毒疫苗已进入审批状态(2月22日完成技术评审,3月8日开始行政审批状态),我们预计有望于上半年获批、四季度上市,打破国内兰州所单价苗的垄断局面,未来有望成为10亿级重磅产品。五价口服轮状病毒疫苗将成为公司继四价HPV疫苗另一独家代理的重磅疫苗,目前国内上市的仅有兰州所单价苗罗特威,按照17年批签发数量484.48万剂、中标价172元/剂(3月14日贵州省最新中标价)估算,国内市场规模近10亿元,市场潜力巨大。 五价口服轮状病毒疫苗较单价苗预防范围更广,自2006年上市以来已在全球120多个国家上市并被多国纳入国家免疫接种计划,2017年实现销售额6.86亿美元(+5.2%)。五价口服轮状病毒疫苗的接种程序为新生儿出生2月、4月、6月分别接种1剂,共计三剂每人份,目前美国CDC公布的最新价格为69.12美元/剂,由于我国属于全球疫苗免疫联盟(GAVI)成员国且为发展中国家,按照默沙东披露的商业规则,我们预计在国内定价不会太高。 2012年公司公告了与默沙东签署的独家代理协议(①采购计划:上市第一年度预期约3.5亿元,以后逐年增加,上市第六年预期达到约11.6亿元;②上市推广费:每个销售计划年默沙东向智飞支付上市推广费,前三个上市年度向智飞支付的上市推广费为当年协议产品出厂销售额的2%),按照基础采购额、15%净利润率以及收到的推广费用,保守估计五价口服轮状病毒疫苗上市第一年有望为公司贡献约1亿元净利润。 研发管线梯队丰富,公司价值有望得到重塑。公司是销售与研发双重发力的企业,在研管线梯队丰富且未来几年将进入收获期,公司价值有望得到新一轮重塑,估值中枢进一步上移。1)微卡:成人肺结核预防适应症的临床进入末期,正处于数据整理阶段,我们预计近期有望提交报产申请且根据国家药监局政策有望被纳入优先评审名单。目前,微卡仅用于结核的辅助治疗,若预防适应症获批后届时产品具有疫苗属性,剂型要改成预充式的,我们预计公司将会对其提价,考虑到微卡为全球唯一进入III期临床的成人肺结核预防疫苗,未来市场前景巨大;2)EC诊断试剂盒:用于潜在感染结合杆菌人群的筛查,与微卡是配套产品,用EC诊断试剂筛查出的结合杆菌潜伏感染和高位感染人群必须用化药或者微卡进行治疗性预防。我们预计年底前报产、明年有望获批,考虑到其临床应用的价值我们预计定价不会太高但适用人群非常广泛,潜在市场规模较大。3)15价肺炎疫苗等多个重磅在研产品获批临床,丰富了公司后续的产品梯队。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价40元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为11.72亿元、16.79亿元、20.16亿元,EPS分别为0.73元、1.05元、1.26元,对应当前股价的PE分别为44X/31X/26X。考虑到公司核心品种AC-Hib疫苗逐渐恢复放量,重新独家代理默沙东的23价肺炎疫苗与灭活甲肝疫苗带来额外的利润增厚,HPV疫苗上市开始大幅提升公司业绩弹性,以及在研产品五价口服轮状病毒疫苗、微卡(预防适应症)、EC诊断试剂盒等重磅产品后续有望陆陆续续上市,公司价值有望得到新一轮重塑,估值中枢进一步上移,给予公司买入-A的投资评级,6个月目标价为40元,相当于2018年55倍动态市盈率。