事件：抚顺特钢发布2021年三季报，2021年前三季度实现实现营收55.69亿元，同比+18.11%；归母净利润6.85亿元，同比+69.39%；扣非归母净利润6.30亿元，同比+75.82%。单季度来看，2021Q3实现营收18.00亿元，同比+11.97%，环比-8.40%；归母净利润2.54亿元，同比+14.82%，环比-1.55%；扣非归母净利润2.22亿元，同比+7.77%，环比-10.12%。 Q3公司业绩超市场预期，核心看2022年公司产能释放带来的业绩增长。 1）收入端：2021年前三季度公司营收同比+18.11%，其中合金结构钢销量同比+9.51%，均价同比+7.70%；工具钢销量同比+13.27%，均价同比+3.51%；不锈钢销量同比+4.84%，均价同比+10.06%；高温合金销量同比-4.68%，均价同比+12.29%，公司高温合金均价同比增长，表明高温合金在上游议价定价的采购模式中以其高壁垒特点，呈现供不应求的状况。展望未来中期2027年实现建军百年奋斗目标背景下，航空发动机、燃气轮机列装、维护以及商用航发等将持续拉动高温合金市场需求，需求端无须担心。 2）盈利能力端：2021年前三季度实现净利率12.30%，同比提高3.72pct，盈利能力持续提升。一方面，公司特钢产品从“多品种、小批量”进入“大规模批产”阶段，其规模效应显现，2021年前三季度公司毛利率21.64%，同比提高2.03pct；另一方面，沙钢管理下公司降本增效成果明显，期间费用率实现下降，2021年前三季度公司销售、管理、财务分别同比下降0.30、0.78、0.05pct，整体期间费用率同比下降1.74pct。 3）核心关注扩产节奏：受国家限制钢业产能政策、限电政策、能源和原材料成本上升等因素影响，公司预测2021Q4业绩可能同比下降，但这只是阶段性因素造成的。长期来看，公司作为国内军用高温合金、高强钢的核心卡位企业，所处航空发动机、导弹、军机等航空航天长期成长的赛道，重要的是高温合金的高壁垒铸就了很好的产业竞争格局，未来将长期受益于军、民用航空发动机等赛道的发展。中期来看，尤其是2022年是抚钢扩产产能释放的第一年，根据半年报所述明年上半年陆续有快锻机、真空感应炉等设备投产，随着产能瓶颈打破公司有望在未来5年都保持30%~50%业绩增长。 抚顺特钢作为我国武器装备建设的基石企业，其核心卡位优势将使得其成为军工高景气的长期核心受益者。 1）长期成长赛道：抚顺特钢所处军工最长赛道。 高温合金：全面备战能力建设带来高确定性的军工高景气红利，高温合金是军工中最长的赛道：军用航空发动机列装+维修+商用航发三驾马车拉动需求，我们预计未来10年国内航发用高温合金需求达3200亿元，此外还有燃气轮机、核电等民用市场需求不断扩容。 高强钢：抚顺特钢在国内率先研发生产A100钢、300M钢，产品广泛应用于飞机起落架、航空发动机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件，因此抚钢也是“军机、导弹”等产品的核心供应商，军机导弹放量列装也会带动高强钢需求持续增长。 2）高壁垒带来稳固的产业格局。高温合金材料对研发实力、经验积淀要求很高；下游航发等产品也要求非常高的质量稳定性，一旦进入用户供应链体系，一般不轻易更换。抚顺特钢拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术，是军工配套材料重要的研发和生产基地，在军品领域具备显著的规模优势。高壁垒铸就寡头特征的产业格局，很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。 3）核心卡位：抚顺特钢在国内航空航天变形高温合金市占率80%以上，高强钢市占率95%以上。拥有极高的市占率既证明了公司的能力，其订单节奏也决定了整个产业链的交付情况，换句话说，这类企业订单、业绩释放不出来，军工产业链景气度或被证伪。 投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。预计2021-2023年归母净利润分别为8.47、12.06、17.38亿元，对应估值50X、35X、24X，维持“买入”评级。 风险提示：军品放量、公司扩产进程等不及市场预期、原材料价格波动。

图南股份深耕高温合金产业超20年，是国内少数能同时批量化生产铸造高温合金（母合金、精密铸件）、变形高温合金产品的企业之一，尤其是其“精铸机匣”代表性产品使其成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业。2015年公司精密铸件多个型号产品通过验证并批量供货，规模效应下公司收入和盈利能力持续提升。2021年1-9月，图南股份实现营收（5.21亿元，+27.23%），归母净利润（1.31亿元，+69.31%），整体毛利率37.92%，净利率25.25%。 航空发动机是军工长坡厚雪最佳赛道，为什么要重视图南股份？ 1、行业层面看：航发赛道拥有4大成长逻辑催生万亿市场。1）以WS-10为代表的主力型号批产提速；2）众多航发新型号密集进入定型批产阶段；3）实战化训练强度加大背景下，航发维修后市场正在快速打开；4）国产商用航发批产将带来更大成长空间。 2、公司层面看：图南股份所处的“高温合金材料、精密铸造”等环节拥有极高壁垒，公司以精铸机匣产品成为国内少有的航发产业链具有爆款产品的民参军企业，将显著受益于航发赛道高景气度。高温合金材料+制品需要面对航发高温、高压、高转速等极端恶劣的工作环境，叠加质量可靠性、性能稳定性等苛刻要求，铸就了该环节拥有极高壁垒。图南股份是国内少有的铸造母合金企业之一（其他如钢研高纳、621、沈阳金属所等），其拥有“铸造母合金冶炼+精铸工艺”技术使其获得爆款单品精铸机匣。精铸机匣作为航发主要承力部件，需要满足高强度和壁薄等要求，对材料和加工工艺要求非常高。图南股份在国内率先实现直径大于1000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，领先技术使其在多个航发型号上批量供货，且三代机向四代机升级单机价值量会提升，未来快速成长确定性很高。 未来公司成长路径：军品继续深耕两机产业链；设立沈阳图南拓展产品线；在燃气轮机、核电等民品继续拓展。 1新型号渗透+产能扩充，“铸造母合金+精密铸件”在两机领域快速发展。铸造母合金牌号不断研制应用到各机型，精铸机匣优秀单品将在新型号上渗透率提升。此外，公司积极扩产应对航发产业快速成长。如2020年公司新增2.5吨真空感应炉投入使用，增加800-1000吨/年熔炼产能；IPO募投项目“年产1000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目”和“年产3300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目”分别于2022年7月和2022年底投产，将新增铸造母合金、变形高温合金、精铸机匣产能，短期内产能并非公司核心矛盾。 2、设立沈阳图南，拓展航发领域产品线。2021年7月公司设立子公司沈阳图南，未来将形成完整的航空零部件研制能力，这符合航发集团“小核心大协作”的产业发展思路，同时有助于公司进一步深耕航发赛道，实现产品线的拓展。 3、燃气轮机、核电等民用领域继续拓展。公司变形高温合金以核电、燃气轮机、石油化工等民用领域为主，军品占比较小，2016~2020年营收复合增速为10.01%，2021H1变形高温合金营收同比增长4.03%，主要是熔炼产能被军品挤压，随着产能的释放叠加燃机、核电的旺盛需求，我们认为变形高温合金产品仍会获得快速发展；特种不锈钢主要是无缝管材，用于航发各类导管、输油管线的，以及飞机机身的液压管线等部件，公司解决了国内航空用不锈钢无缝管材合格率低的难题，目前在航空领域占据突出市场地位。2020年和2021H1营收增速分别为23.19%和76.68%。未来公司仍将在民品领域继续深耕，军民融合式发展战略打开成长空间。 投资建议：图南股份是深耕航发产业链的高温合金优秀配套商，将显著受益于航空发动机的放量增长。我们预计2021~2023年公司归母净利润分别为1.81亿元、2.55亿元、3.46亿元，对应PE分别为70X、50X、37X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；产能释放不及预期。

事件： 2021年 11月 19日，公司发布关于部分高级管理人员变动的公告。 现任湘电动力总经理、通达电磁能董事长张越雷成为上市公司总经理， 并聘任廖劲高为常务副总，聘任李正康、王大志为公司副总。 我们认为，湘电股份作为湖南国企，高管人事变化意义十分重大，是管理机制理顺、聚焦军工平台的第一步。具体意义在于： 1、 管理机制理顺的第一步： 我们今年看到诸如振华科技、中航重机等国企在进行股权激励实现管理机制改善后业绩持续超预期，我们认为上市公司总经理、副总等高管的变化是管理机制理顺的第一步， 预计未来治理结构层面将持续改善。 2、更聚焦军工： 湘电动力是公司军工业务的主要平台， 承接重要的电机业务等，2020、 2021H1湘电动力分别实现净利润 1.19亿元、 0.65亿元。现任湘电动力总经理、通达电磁能董事长成为上市公司总经理，或表明公司更聚焦军工，在全电推舰船、电磁发射系统等浩荡的产业趋势中，湘电聚焦军工已经做好迎接准备。 3、或进行资产端的整合打造成军工平台。 目前上市公司持有湘电动力 74%股权，湘电动力总经理上任上市公司总经理， 我们预计未来不排除将剩余股权整合到上市公司。此外， 张越雷身兼湘电动力总经理和通达电磁能董事长，其中湘电动力承接全电推舰船、电磁发射系统中重要的电机业务，通达电磁能承接电控业务，两者互为配套， 我们认为张越雷成为上市公司总经理也许是资产端整合的开始。 湘电股份聚焦颠覆性武器装备领域建设，两项核心技术——舰船综合电力系统、电磁发射，正处于由点到面的应用拓展阶段。 1、核心竞争力：湘电股份是国内领先的“电机+电控”研制厂商，大功率船舶综合电力及电磁发射两类核心技术在国内稀缺性毋庸置疑。 公司先后荣获国家科技进步特等奖 5项等奖励就是对核心竞争力很好的证明。目前公司形成了以“电机+电控”为技术核心，在武器装备电气化迭代升级的趋势中，电机、电控技术的运用渗透率会不得提升，应用场景会不断扩大，目前公司也形成了以覆盖军工、电力、轨道交通、新能源汽车、智能成套系统等方面的高端业务发展格局， 致力于建设成为一流的电气传动企业和机电一体化系统方案解决商。 2、装备应用：舰船综合动力系统、电磁发射技术应用得到拓展。 1）全电推舰船：发展舰船综合电力系统（IPS）是舰船动力的必然趋势。在舰船 IPS领域，湘电股份的推进电机在国内首屈一指，其成长逻辑是：一方面看 IPS 在水下水面舰艇应用的拓展，这是必然的发展趋势；另一方面由于舰船上载荷增加导致推进电机功率增大，其价值量也会有所增长，因此随着 IPS 的应用拓展，湘电股份有望迎来量价齐升的成长逻辑。 2）电磁发射技术：一种全新概念的发射方式，在军、民领域都有着巨大的潜在优势和广阔的应用前景。 根据马伟明院士发布的《电磁发射技术》报告，电磁发射技术在军事和民用领域都有着巨大的潜在优势和广阔的应用前景，如航母的电磁弹射装置、电磁轨道炮技术、应用于民用卫星发射动力系统的电磁推射技术。 投资策略： 湘电股份的投资价值体现在其电磁发射技术、舰船综合电力系统技术的落地带来的业绩增量，其核心技术将在装备领域会实现由点到面的拓展，迎来巨大成长空间，从长期的视角出发，卸下包袱的湘电股份符合军工产业发展的大趋势，是军工领域中的长期战略品种，其高管新聘或表明公司治理结构有望改善，同时为未来资产重组打开可能性。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 1.31、3.49、 4.96亿元，对应 PE 为 156X、 59X、 41X，维持“买入”评级。 风险提示： 军品新技术应用不及预期。

我们认为，“航空发动机+燃气轮机”两机赛道是军工领域中长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。 第一，航空发动机赛道 4大成长逻辑催生万亿赛道，此外还有燃气轮机拉动两机赛道空间扩大。 1、 目前我国以 WS-10为代表的三代机批产提速，且工艺不断趋于成熟有利于提升产品良率和盈利能力。 WS-10是我国主力战机的主力发动机型号， 2021Q3航发动力营收同比、环比均增长 30%以上，我们预计这足以说明其在 2020年中央提出全面聚焦备战能力建设以来进入批产提速阶段。也如航发动力 2021H1所述，三代机工艺不断趋于成熟，未来产品良率的提升将有效拉动公司盈利能力。 2、 正在研制的航发机型，在我国飞发分离体制与两机专项政策等支持下，研制定型或再提速，目前众多航发新型号已经进入密集定型批产阶段。 正如航发动力 2021半年报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。 此外如歼击机、舰载机、无人机、运输机等，随着型号升级都对新型航空发动机提出新需求，军用航发产品管线愈发丰富，众多产品线将陆续进入定型批产节奏。 3、航发维修后市场逐步打开。 近年来实战化训练强度的加大， 正在加速航空发动机的损耗，不止于是进口的 AL31F，还有我国主力机型 WS10等都在快速打开维修后市场。从发动机全寿命周期来看，维修价值量占比高达 50%左右，我们认为航空发动机的耗材属性是将航发赛道进一步拉长的关键因素。 4、 国产商用航空发动机产业化进程加速。 目前我国 C919面临批产，但国产商业航空发动机 CJ1000又尚未研制定型，我国商用航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。中国商飞预测未来 20年中国航空运输市场将接收 8725架干线和支线客机，我国商用航空发动机CJ1000/CJ2000等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间。 第二、航空发动机赛道壁垒极高、格局很好，需求端中期快速成长、长期持续增长叠加供给端的少数垄断造就航发产业链相关企业获得高确定性的成长。 航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，有望获得确定性的成长。 1、营收端： 需求角度， 2021H1末公司合同负债直接锁定未来 3~5年订单，同时上调销售商品、提供劳务关联交易预计金额，表明今年交付量超过产业自身年初预期，需求非常旺盛。供给角度，公司目前在建工程数量众多，包含航发批产产能建设、研制项目建设和维修项目建设等，这体现了公司在全方位为军用航发批产型号放量、新型号研制以及航发维修市场做准备。 2、利润端： 对标沈飞，其主要机型 J 11、 J15、 J16已经进入到大批产阶段，制造业规模效应下盈利能力向上已经显现（净利率由 2018年的 3.70%提至 2021年前三季度的 5.83%）。目前航发动力仍然处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，一旦工艺趋于成熟，有望对标中航沈飞的盈利能力提升的路径。 投资建议： 航空发动机赛道 4大成长逻辑催生万亿赛道，航发动力是我国军用航空发动机唯一总装上市公司，有望获得确定性的成长。 我们预计公司 2021~2023年归母净利润分别为 14.25、 19.35、 25.09亿元，对应估值为 118X、 87X、 67X， 维持“买入”评级。 风险提示： 军品订单交付不及预期；航发新机型研制进程低于预期。

市场之前重点关注点在于导弹、发动机、军机等赛道，但新兴装备作为颠覆战争模式的国之利器，同样不能忽视，如无人机、激光武器、信息化装备、海军全电推舰船等，会快速进入大众视角。 湘电股份聚焦颠覆性武器装备领域建设，两项核心技术——舰船综合电力系统、电磁发射，正处于由点到面的应用拓展阶段。 1、核心竞争力：湘电股份是国内领先的“电机+电控”研制厂商，大功率船舶综合电力及电磁发射两类核心技术在国内稀缺性毋庸置疑。公司先后荣获国家科技进步特等奖5项等奖励就是对核心竞争力很好的证明。目前公司形成了以“电机+电控”为技术核心，在武器装备电气化迭代升级的趋势中，电机、电控技术的运用渗透率会不得提升，应用场景会不断扩大，目前公司也形成了以覆盖军工、电力、轨道交通、新能源汽车、智能成套系统等方面的高端业务发展格局，致力于建设成为一流的电气传动企业和机电一体化系统方案解决商。 2、装备应用：舰船综合动力系统、电磁发射技术应用得到拓展。 1）全电推舰船：发展舰船综合电力系统（IPS）是舰船动力的必然趋势。原因在于：采用舰船IPS技术是使用舰载高能武器系统的必由之路；采用IPS技术能简化舰船动力系统结构，降低舰船噪声能级，提高舰船的生命力和综合作战能力；舰船IPS技术有利于舰船总体设计的优化等等。 在舰船IPS领域，湘电股份的推进电机在国内首屈一指，其成长逻辑是：一方面看IPS在水下水面舰艇应用的拓展，这是必然的发展趋势（注明：引自海军工程大学马伟明院士发布的《舰船动力发展的方向——综合电力系统》报告，表明IPS是船舶动力发展的必然趋势，可以预测未来我国舰艇上应用IPS是大势所趋）；另一方面由于舰船上载荷增加导致推进电机功率增大，其价值量也会有所增长，因此随着IPS的应用拓展，湘电股份有望迎来量价齐升的成长逻辑。 2）电磁发射技术：一种全新概念的发射方式，在军、民领域都有着巨大的潜在优势和广阔的应用前景。根据马伟明院士发布的《电磁发射技术》报告，电磁发射技术在军事和民用领域都有着巨大的潜在优势和广阔的应用前景，如航母的电磁弹射装置、电磁轨道炮技术、应用于民用卫星发射动力系统的电磁推射技术。 投资策略：我们认为湘电股份的投资价值体现在其电磁发射技术、舰船综合电力系统技术的落地带来的业绩增量，其核心技术将在装备领域会实现由点到面的拓展，迎来巨大成长空间，从长期的视角出发，卸下包袱的湘电股份符合军工产业发展的大趋势，是军工领域中的长期战略品种。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.31、3.49、4.96亿元，对应PE为142X、54X、38X，维持“买入”评级。 风险提示：军品新技术应用不及预期。

事件：公司发布2021年三季报。2021Q1-Q3公司实现营收（183.43亿元，+18.59%），归母净利润（7.83亿元，+23.58%），扣非归母净利润（6.67亿元，+25.82%）；其中，2021Q3单季度实现营收82.59亿元，同比+31.64%，环比+30.24%；归母净利润3.22亿元，同比+42.91%，环比-24.67%，主要原因在于2021Q3毛利率环比下滑8.17pct。 此外，上调关联交易金额，表明今年交付量超过产业自身年初预期。预计2021年对航发集团系统内及航空工业集团系统内销售商品、提供劳务关联交易金额173.83亿元，较2021年初公告上调6.51%，较2020年实际完成额度增加50.44%。 2021Q3公司营收、归母净利润分别实现31.64%、42.91%的增长，超市场预期。我们预计毛利率环比下滑主要原因是：多个航发型号处在研制阶段，从2021Q1-Q3研发费用同比增长80.99%已是证明；产品结构调整以及上游原材料涨价等。我们认为，值得重点说明的是：一方面，航发整机营收增速提速，甚至调整全年对集团销售商品的关联交易额，都可以说明航发全产业链迎来高景气阶段；另一方面，多个航发型号处于不断研制阶段，正如航发动力中报所述：【科技研发工作有力推进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈】，多产品线的布局，随之而来的批产都预示着航发产业迈入长周期、持续向上的高景气阶段。 资产负债表及现金流量表：多项指标预示公司在手订单饱满，大额预收款落地带动现金流持续改善。2021年前三季度公司1）应收账款+票据：188.93亿元，较去年年末增长72.75%，表明销售收入增加；2）合同负债229.58亿元，较去年年末增长718.32%，表明公司在手订单饱满；3）预付账款29.88亿元，较去年年末增长493.37%，表明公司向产业链上游采购大幅增长；4）存货264.75亿元，较去年年末增长41.24%，表明后续收入增长潜力很大。现金流量方面，2021年前三季度公司经营性现金流量净额87.6亿元，去年同期为-91.67亿元，主要是收到大额预付款；投资活动现金流量净额-116.03亿元，去年同期为-14.94亿元，主要是公司办理结构性存款。 行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备5个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。 1）空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来7年我国航发整体市场空间超过9000亿元。 2）产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。 3）壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。 公司：航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。2021H1大额预收款的落地直接锁定了未来几年确定性极高的高景气度，2021Q3营收同比环比均实现大幅增长验证了此前我们对于交付节奏提速的判断，上调关联交易预示全年高增长可期。我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。 投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.82、20.13、25.81亿元，EPS分别为0.59、0.76、0.97元，对应估值为106X、83X、65X，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。

事件： 公司发布 2021年三季报， 2021年前三季度公司实现营收（28.50亿元，同比+21.95%），归母净利润（5.68亿元，同比+41.85%），扣非归母净利润（5.40亿元，同比+56.27%） 。 单季度来看， 2021Q3公司实现营收（9.16亿元，同比+61.20%，环比-2.87%），归母净利润（1.85亿元，同比+134.56%，环比+26.26%）， 扣非归母净利润（1.78亿元，同比+228.12%，环比+31.88%），同比环比均实现大幅增长。 利润表： 除营收和业绩规模外，公司盈利能力也明显增长。 2021前三季度公司毛利率（32.85%，同比+2.37pct），净利率（19.95%，同比+2.82pct），2021Q3公司毛利率（32.58%，同比+3.22pct，环比+2.06pct） ，净利率（20.16%，同比+6.30pct，环比+4.60pct） ， 我们认为主要系规模效应以及高毛利率的新材料业务占比变高。 1、 新材料业务： 2021年前三季度实现营收（27.72亿元，同比+23.33%），归母净利润（6.30亿元，同比+50.48%） ； 2021Q3实现营收（8.92亿元，同比+69.10%，环比-2.25%） ，归母净利润（2.00亿元，同比+141.70%，环比+18.35%） ，主要系航空预浸料销售大幅增长。 我们认为新材料业务作为上市公司主要的收入和业绩来源，其单季度归母净利润同比、环比大幅增长，表明下游军机对预浸料的需求大幅增长，验证了军机行业的高景气度。 2、 机床业务： 2021年前三季度实现营收（0.84亿元，同比-2.84%），归母净利润（-0.22亿元， 去年同期为-0.26亿元）， 主要系公司对机床业务的产品结构进行调整， 低毛利率的产品收入减少。 资产负债表： 相关财务指标表明公司订单、销售预浸料、购买上游碳纤维的大幅增长。 2021年前三季度公司 1） 合同负债： 3.86亿元，较年初增长250.11%，表明公司收到的预付款和订单大幅增长。 2）应收票据+应收账款： 22.45亿元，较年初增长 97.31%，表明公司预浸料销售额大幅增长。 3）应付票据+应付账款： 19.12亿元，较年初增长 60.25%；预付款项： 2.26亿元，较年初增长 127.72%， 表明公司对上游碳纤维采购额大幅增长。 现金流量表：经营性现金流改善明显。 2021年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 1.58亿元，去年为-1.24亿元，主要系子公司中航复材应收账款及应收票据到期回款同比增加。 2021年前三季度新材料业务归母净利润占上市公司 110.92%，其中中航复 材 仍 是 最 主 要 业 绩 来 源 （2021H1中 航 复 材 净 利 润 占 上 市 公 司111.64%） ，其 2017~2020年营收 CAGR 为 26.88%，净利润 CAGR为 43.77%。 我们判断随着军机放量叠加碳纤维复材渗透率提升， 其未来 5年的业绩复合增速有望超过 30%。 1、 赛道：碳纤维复材具备轻质高强、耐腐蚀抗疲劳等特性，在不断更新换代的装备上渗透率不断提升，是具备长期成长属性的军工细分赛道。 1）军用： 以固定翼飞机为例， 1969年美国 F14A 战机碳纤维复材用量仅 1%，四代机 F35用量已经高达 36%； 2）民用： 目前先进民机复材用量正在向 50%水平发展，空客 A380上复材用量达 23%左右；波音 787复材用量可达 50%； 未来国产大飞机 C919和 CR929复材用量可达 20%、 50%。 2、 公司：全资子公司中航复材在国内航空预浸料领域具有主导地位，是碳纤维复材赛道上的核心卡位企业。 1）高壁垒铸就好的产业地位： 中航复材在国内航空预浸料领域已建立很深的护城河，其技术和数据积淀造就高壁垒，研发实力更是底蕴所在，再叠加军用市场准入壁垒铸就稳定的市场格局，中航复材未来有望充分享受国内航空预浸料行业空间扩容。 2）成长路径确定： 全面加强练兵备战背景下，军机进入放量列装时期，给军用预浸料带来高确定性的高增长需求。同时公司以军用为基础大力推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用，进一步打开成长空间。 投资建议： 我们认为中航高科作为国内航空预浸料核心卡位企业，在军机放量列装、商用飞机纷至沓来的背景下，将获得高确定性的高增长，同时其产业主导地位导致其在碳纤维复材产业链上拥有很强议价能力，基本无须担心降价影响， 2021年前三季度公司盈利能力提升已是证明。 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为 7.15、 9.87、 13.21亿元，对应估值分别为63X、 46X、 34X， 维持“买入”评级。 风险提示： 产能释放、下游需求不及预期。

军用通信装备是一条由2.5G向4G、5G不断升级、拓展、渗透的长期成长赛道，当前我国军用4G通信装备渗透率较低，有很大提升空间。 1）市场空间：军用通信由2G向4G升级是大势所趋。当前我国军用通信仍以2G通讯为主，在带宽、传输速率、集成度等方面无法满足战场态势灵敏感知、作战指令快速传达等信息化战争的需要；而军用4G通信具有高带宽、传输速率快等特点，可以满足各类文字图像视频等大数据量业务传输、随时获取战场态势信息等作战需求。因此军用通信向4G升级是大势所趋。军用4G目前处于导入期，在各个军兵种的渗透率很低，未来还有很大提升空间。 2）竞争格局：军用通信行业门槛较高，产业链内从事相关通信装备的企业不多，且各家产品呈差异化。军用通信装备领域企业包括上海瀚讯、中电科十所、大唐联诚、七一二、海格通信等，各家产品的通信体制、产品类型及应用场景略有不同，目前上海瀚讯是唯一一家以军用4G通信装备为主的上市公司。产品差异化导致军用通信装备企业的产品一旦定型列装，即可获得长期稳定成长，以国内军用2G通信装备供应商七一二为例，其型号定型十余年，经历小批量列装、向各军兵种逐渐渗透，目前仍在不断迭代并大规模列装，公司业绩相应进入高增长期，2016-2020年七一二营收复合增速为18.02%，归母净利润复合增速为34.71%。随着4G通信装备的不断渗透，上海瀚讯作为我国军用4G通信装备的主供应商，将获得快速成长。 上海瀚讯是国内军用4G通信装备领域的核心卡位企业，未来将受益于军用通信由2G向4G、5G升级的大趋势，未来5年业绩复合增速有望达到40%以上。 上海瀚讯主要从事军用宽带移动通信系统及军用战术通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向军方等行业用户提供宽带移动通信系统的整体解决方案。公司是军用4G移动通信系统的技术总体单位和标准制定者，是国内少有的具有军用4G通信系统自主研发能力的创新型军工企业。公司首批型号装备于2016年定型，2016~2020年营收复合增速为14.85%，归母净利润复合增速为45.82%。 1）成长逻辑一：公司产品具备纵向（向下延伸）横向（扩大军兵种应用）渗透率提升的双重逻辑。一是纵向延伸，已列装军种会继续按编配计划，当前列装产品仅应用在较高等级单位，后续将下沉应用至更低层级的单位；二是横向拓展，公司产品线丰富，同时在不同的军兵种应用上会不断渗透，进而带来批量采购订单。总体上看，军用4G通信装备目前仍处于导入期，渗透率还有很大提升空间，未来5年或将迎来5倍以上增长空间，再加上军用5G通信装备未来成长空间持续、巨大。 2）成长逻辑二：前瞻布局5G小基站，军、民共用前景广阔。小基站是一种从产品形态、发射功率、覆盖范围等方面都比传统宏基站小得多的通信装备，可以作为宏基站的补充，降低宏基站部署成本。军用领域可以提高军用通信的覆盖范围，提高宽带通信的整体应用效能；民用领域面向包括公共安全、应急管理、铁路轨交、电力水利等特种行业的市场，实现室内覆盖、室外热点补盲等功能；此外公司计划定增募资2.43亿元用于5G小基站项目，预计建设周期4年。 3）公司核心竞争力：从研发实力来看，公司核心团队源起中科院微系统所，在国内率先研究4G关键技术，每年均投入大量研发资金，2016~2020年研发支出占营收分别为30.98%、31.30%、25.19%、24.96%、29.77%；从公司机制来看，公司已形成“管理团队控股、国有股东参股”股权架构，目前公司是中科院体系内唯一国防通信领域上市公司，是典型混合所有制民参军企业，既有中科院的背书支持，又保证了公司的高效和持续创新能力；从产品角度来看，公司已形成“芯片－模块－终端－基站－系统”的全产业链布局；从下游客户来看，公司产品广泛用于火箭军、陆军、海军等各军兵种。 投资建议：根据业绩预告，2021H1公司实现归母净利润（0.20~0.22亿元，去年同期为-0.13亿元），扣非归母净利润（0.11~0.13亿元，去年同期为-0.17亿元）；其中2021Q2实现归母净利润（0.12~0.15亿元，去年同期为-0.06亿元，环比+59.00%~90.94%）。我们认为公司作为国内领先的军用4G通信装备核心供应商，未来有望充分受益于军用通信由2G向4G升级的大潮。我们上调公司盈利预测，预计公司2021~2023年归母净利润分别为2.44/3.47/4.85亿元，对应当前估值为40X/28X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：国防信息化建设及军用4G通信建设进度不及预期。

事件：公司发布2021年半年度业绩预告。预计2021H1公司实现归母净利润（4.15~4.50亿元，+126.38%~145.47%），扣非归母净利润（3.90~4.20亿元，+158.45%~178.33%）；其中Q2实现归母净利润（2.42~2.77亿元，同比+134.81%~168.75%，环比+40.11%~60.36%）。 我们认为抚顺特钢是军工核心材料企业，2021Q2业绩同比、环比均大幅增长进一步验证了军工产业的高景气度。抚顺特钢作为我国武器装备建设的基石企业，其核心卡位优势将使得其成为军工高景气的长期核心受益者。 1、 长期成长赛道：抚顺特钢所处军工最长赛道。 高温合金：全面备战能力建设带来高确定性的军工高景气红利，高温合金是军工中最长的赛道：军用航空发动机列装+维修+商用航发三驾马车拉动需求，我们预计未来10年国内航发用高温合金需求达3200亿元，此外还有燃气轮机、核电等民用市场需求不断扩容。 高强钢：抚顺特钢在国内率先研发生产A100钢、300M钢，产品广泛应用于飞机起落架、航空发动机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件，因此抚钢也是“军机、导弹”等产品的核心供应商，军机导弹放量列装也会带动高强钢需求持续增长。 2、高壁垒带来稳固的产业格局。高温合金材料对研发实力、经验积淀要求很高；下游航发等产品也要求非常高的质量稳定性，一旦进入用户供应链体系，一般不轻易更换。抚顺特钢拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术，是军工配套材料重要的研发和生产基地，在军品领域具备显著的规模优势。高壁垒铸就寡头特征的产业格局，很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。 3、核心卡位：抚顺特钢在国内航空航天变形高温合金市占率80%以上，高强钢市占率95%以上。拥有极高的市占率既证明了公司的能力，其订单节奏也决定了整个产业链的交付情况，换句话说，这类企业订单、业绩释放不出来，军工产业链景气度或被证伪。 4、沙钢入主内部管理改善显著，业绩有望持续增长。一方面下游装备从“多品种、小批量”进入“大规模批产”，钢企盈利的规模效应有望显现；另一方面沙钢入主，内部管理改善降本增效明显，我们预计公司长期有望保持30%~50%的业绩增长。 投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度，而公司2021Q2业绩同比、环比均大幅增长进一步验证了其高景气度，基于此我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为8.82、12.03、16.03亿元，对应估值39X、29X、22X，维持 “买入”评级。 风险提示：军品放量、公司扩产进程等不及市场预期、原材料价格波动风险。

航空材料已进入“复合材料”时代，碳纤维复合材料是具备长期成长属性的军工细分赛道。军工产业的长期成长属性来自于：军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代，刺激军费持续投入。相应的，军工企业获得长期成长的路径则是：依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的装备，进而获得持续的增长动力。碳纤维复材具备轻质高强与减重、耐腐蚀抗疲劳等特性，其在不断更新换代的装备上使用比例得到不断提升，其在航空器上的应用由次承力构件扩大到主承力构件，已成为飞机结构的主要材料之一。 1）军用：碳纤维复材用量已经成为武器装备先进程度的重要标志，在装备上使用比例不断提升。固定翼飞机领域，1969年美国F14A战机碳纤维复材用量仅1%，四代机F35用量达36%；直升机领域，S-92、EH101等先进直升机复材用量超过 50%；无人机领域，美国“捕食者”、以色列“影子”及我国“彩虹4”碳纤维复材用量超80%。受益于军机放量列装以及碳纤维复材使用比例持续提升，我们预计未来10年国内军用预浸料市场规模将超过1000亿元。 2）民用：目前先进民机复材用量正在向50%水平发展，国产大飞机带来更广阔市场空间。碳纤维复材能有效为飞机减重，进而飞机载重量增加、航程延长。飞机设计时自重每减少1千克，相当于增加500万美元的经济效益。目前空客A380上复材用量达23%左右；波音787复材用量可达50%；未来国产大飞机C919和CR929复材用量可达20%、50%。民机碳纤维复材市场规模较军机更大，《2020全球碳纤维复材市场报告》指出2020年全球商用飞机、军机碳纤维需求分别为8700、2600吨，民机领域应用开拓将进一步打开碳纤维复材的长期成长空间。 中航高科核心全资子公司中航复材，在国内航空预浸料领域具有主导地位，是碳纤维复材赛道上的核心卡位企业。 1）高壁垒铸就好的产业地位：预浸料是碳纤维复材产业链承上启下的核心环节，上游是光威、中简等碳纤维企业，下游是航空主机厂复材中心。中航复材在国内航空预浸料领域具有主导地位，并已建立很深的护城河：技术和数据积淀造就高壁垒，研发实力更是底蕴所在，再叠加军用市场准入壁垒铸就稳定的市场格局。中航复材未来有望充分享受国内航空预浸料行业空间的扩容。 2）成长路径确定：军用方向，全面加强练兵备战背景下，战斗机、直升机、无人机等装备进入放量列装时期，给预浸料带来高确定性的高增长需求。民用方向，C919方面，公司参与C919项目研究工作，2018年实现首批预浸料交付；CR929方面，在2018年拿到商飞发放的CR929前机身工作包RFP；与航空工业通飞签订AG600复合材料结构框架合作协议，舵面结构研制工作已启动；CJ-1000发动机方面，2019年即签订CJ-1000发动机叶片、叶栅合同。总体上，中航复材以军用为基础，且正大力推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用，积极拓展国际民用航空市场。盈利能力方面，中航复材以其产业主导地位在碳纤维复材产业链上拥有很强议价能力，基本无须担心降价影响。 投资建议：中航复材是中航高科核心全资子公司，2020年实现营收（26.70亿元，+37.21%），净利润（4.97亿元，+66.92%），占到上市公司总体归母净利润的115%，2017~2020年营收CAGR为26.88%，净利润CAGR为43.77%，表现出高于军机行业的强劲增长。我们认为中航高科作为国内航空预浸料核心卡位企业，拥有产业主导地位，在军机放量列装、商用飞机纷至沓来的背景下，将获得高确定性的高增长。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.15、9.87、13.21亿元，对应估值分别为61X、44X、33X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期；产品降价超预期。

我们认为， 紫光国微不止于中国特种装备信息化的基石，更是国家治理数字化的尖兵。公司未来发展构成：国微电子的特种芯片高速增长、同芯微在国家治理数字化领域攻城略地、紫光同创是全国通用 FPGA 的领军企业。 我们此次上调公司的业绩，预计 2021~2023年归母净利润分别为 14.51、 21.47、 30.31亿元，对应估值为 62X、42X、 30X，维持“买入”评级。 1、 国微电子：国产特种芯片龙头， 是特种装备高增长细分赛道的核心卡位企业。 特种芯片行业高速增长： 我国特种装备即将进入放量建设期，机械化向信息化升级带来装备信息化价值量不断提升，此外叠加特种芯片国产化，我们预计 2020年特种数字芯片市场规模约 100亿元，未来 5年行业规模 CAGR 超 40%以上。 市占率提升： 特种芯片国产化率有很大提升空间，我们预计我国特种数字芯片国产化率水平约 30%，未来全面自主可控有很大提升空间。 净利率有望继续提升： 作为 IC 设计企业，规模效应下拥有很高的业绩弹性。 2017~2020年国微电子营收复合增速 48.24%，净利润复合增速 63.48%，是特种装备板块中增长动力最为强劲的企业之一。 此外，特种芯片有严格的市场准入壁垒，以及至少 5~7年以上的研制周期，因此国微电子特种芯片在其细分赛道上拥有很高的市占率，未来将迎来高确定性的高增长。 关于特种芯片行业的供给，无论是封装、管壳等方面的扩产进程或超市场预期，我们认为短期的供需不平衡或快被打破，后面特种芯片交付有望加速。 2、同芯微： 我们认为其是中国国家治理数字化的尖兵，随着国家治理数字化的逐步深入，未来应用领域拓展想象空间巨大。国家治理的数字化，对数据的安全性提出了极高的挑战，智能安全芯片为其提供基础硬件保障。 立足当下： 同芯微凭借国内领先的安全芯片设计技术以及规模优势， 已经成为金融、通信、电子证件等行业主要安全芯片供应商之一。 以 SIM 卡产品为例，随着公司海外竞争者的退出以及换发周期的到来，公司迎来业绩反转。目前同芯微是全球约 1/4的 SIM 芯片供应商，我们预计随着海外竞争者的退出，同芯微 SIM 卡芯片有望迎来量价齐升时期。 展望未来：同芯微正在布局国家治理数字化的多个领域。 如提供面向物联网、 5G、云计算、大数据等新兴市场，也有车载控制、支付领域等诸多市场的安全芯片。随着国家治理数字化的逐步深入，或许会有在越来越多的领域应用到同芯微的安全芯片，其也将成为中国国家治理数字化的排头兵。 1）物联网、车载等领域： 可转债募投项目布局高端芯片和车载控制器芯片： 高端安全芯片项目满足物联网、 5G、云计算、大数据等新兴市场对安全芯片的需求日益增长；车载控制器芯片项目，旨在实现车载控制器芯片自主可控。 2）支付领域： 同芯微已经布局的 NFC-SIM 卡支付方式拥有广阔的市场空间，我们测算 NFC 芯片的每年市场空间约 30亿元规模。 同芯微作为国内银行 IC 卡芯片核心供应商，在金融支付芯片领域具备领先的技术优势和先进的生产工艺，其 NFC-SIM支付方案有望较其他公司优先应用。 3、紫光同创： 参股子公司，国内通用 FPGA 领军企业。 据 elecfans 数据， 2018年国内通用 FPGA 市场规模约 100亿元，但是主要由海外企业供应， 国内厂商市场份额仅 3%。 紫光同创作为国内通用 FPGA 领导者，已实现技术突破并在通信等领域批量供货， 以其在 FPGA 的国内领军地位我们认为其价值不容忽视。 风险提示： 集团债务问题， 特种装备高景气度、智能安全芯片应用领域拓展不及预期。

事件：2021年6月22日晚，应流股份发布公告设立全资子公司应流燃气轮机部件创新中心（深圳）有限公司。设立子公司意在瞄准国际领先重型燃气轮机核心热部件先进制造技术，加快先进燃气轮机高温合金核心热部件及关键材料的研究开发，这是公司围绕“十四五”重大需求推动价值链延伸战略的重要举措，旨在配合国家能源装备领域重大战略。 1）“两机专项”不止于航空发动机，燃气轮机也将带来巨大的市场空间，这也是今年“两机专项”重点发力的方向。燃气轮机具有典型的军民两用特点，对保护国家能源安全与国防安全、改善能源结构有重要战略意义。但是当前中国的燃气轮机市场被美、德、日等国外集团垄断，这或对我国海上平台动力设备、油气管网动力设备等形成威胁，因此实现重型燃机的国产化意义非常。与市场不同的观点是，市场关注应流股份主要关注航空发动机领域产品的拓展，我们认为燃气轮机也是国家能源装备领域的重大项目，同样会给应流股份带来巨大的市场空间。 2）应流股份设立燃气轮机部件子公司，不仅可以为国产重型燃气轮机研制贡献力量，而且可以切入全球燃机市场获得更大成长空间。正如我们在应流股份深度报告《两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造》所述，未来10年全球重型燃气轮机新机高温叶片价值量为296亿元，存量更换叶片价值为2555亿元，共计2851亿元左右的市场规模。应流股份生产的高温合金部件已得到ABB、GE、西门子等国外及国内知名燃气轮机生产厂商的认可，进入其供应体系。我们认为未来应流股份有望获得航空发动机、燃气轮机在国产军用、全球商用各个领域业务的拓展，这将给我国两机叶片核心供应商带来持续成长动力。 应流股份切入海外国内两条两机业务链条获得持续增长，其不仅得益于国内航发叶片需求的快速增长，还得益于成功切入全球两机巨头供应体系，未来两机产品营收规模有望持续攀升，盈利能力也将显著提升。2016年~2020年，应流股份两机业务分别实现营收0.24、0.47、0.88、1.78，3.21亿元；毛利率分别为32.6%、41.1%、44.4%、45.5%、48.8%；2017年~2020年营收同比增速分别为97.0%、88.4%、102.8%、80.5%；营收维持高增长是公司两机业务竞争力的直接体现，未来在国内、国际领域仍将得到持续拓展且实现快速增长；毛利率持续提升的原因是，一方面随着公司对两机业务生产工艺与技术的逐步掌握，产品良率会逐步提升；另一方面，公司量产产品从等轴晶--定向晶--单晶叶片跨越其单价是大幅提升的。从这两个角度来看，公司两机业务的毛利率仍会继续提升。我们认为两机叶片制造的重资产模式下，在成本端相对刚性的固定资产折旧的背景下，两机叶片逐步放量规模效应下盈利弹性会凸显，公司ROE水平也会大幅提升。 1）两机叶片构筑千亿美金赛道，行业高壁垒带来良好商业模式。两机高温合金叶片是航空发动机第一关键件，未来10年全球市场规模有望达到1500亿美金。两机叶片行业技术壁垒高、技术迭代慢、资质认证难，难有弯道超车机会，需求端持续增长叠加供给端少数垄断造就利润端稳定增长。以行业领军企业PCC为例，公司下游订单持续增长，垄断性地位带来很好的经营稳定性和持续性，2006-2015年净利润和经营性现金流CAGR达到17.78%和24.85%。 2）国内两机业务发展超预期。由于之前我国军队建设目标是“稳步推进”，体制内产能与之相匹配；随着“备战能力建设”以及军民融合体制发生变化，同时受海外制裁影响，体制内存在产能不足的情况。作为军民融合企业成长典范，公司借助其灵活的机制优势，以及强大的设备、技术等优势，可以快速增加产能，匹配国内两机产业需求缺口。我们看到公司2020年两机业务发展显著超预期，其配套产品型号有望不断扩充，将持续受益于军用航空发动机与燃气轮机的放量增长。 3）国际方面，全球商用两机业务为公司提供长期成长动力。当前国际主要两机厂商如GE等，为改变长期以来的叶片供应商垄断局面，积极培育引入新的供应商，以丰富供应商体系、增强供应链安全性。应流股份多个型号两机高温合金叶片已通过国内和国际厂商验收，进入国际两机客户供应商体系已是事实。我们认为，公司是全球两机精铸领域中“技术、装备、质量和规模”等方面均满足GE等公司严格要求的少数企业之一，未来两机订单增长确定性正逐步增强。 4）未来发展：坚持“产业链延伸、价值链延伸”发展战略。产业链纵向发展（向母合金材料端和精加工产品端）和单件叶片产品的价值提升都将给公司未来长足发展带来动力。此外，还有小型涡轴发动机和直升机的储备项目。 投资建议：公司连续三年两机业务实现近翻倍增长，我们认为这仍是应流股份两机业务订单放量的开端，在传统业务提供扎实基本盘的同时，随着公司全面深入全球两机供应体系、国内军机放量增长，在两机产能建设、叶片产品预研项目稳步推进，两机业务的巨大成长机遇将加速兑现。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.97、4.05、5.48亿元，对应的EPS分别为0.44、0.59、0.80元，对应当前估值为51X、37X、28X。维持“买入”评级。 风险提示：1）两机叶片订单低于预期；2）传统铸件业务发展低于预期；3）投资设立应流深圳可能将面临政策变化、市场竞争、经营管理等各方面不确定因素。

事件：2021年年6月月8日发布可转债募集说明书，公司通过可转债募资不超过15中亿元，其中6亿元用于新型高端安全系列芯片研发及产业化项目，4.5亿元用于车载控制器芯片研发及产业化项目，4.5亿元用于补充流动资金。 1）可转债具体信息：可转债初始转股价格为137.78元/股；债券期限为2021年6月10日至2027年6月9日；第1~6年的票面利率分别为0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%；转股期限为2021年12月17日至2027年6月9日。 2）新型高端安全系列芯片研发及产业化项目：安全芯片具有数据存储、传递、处理等功能，广泛用于消费电子、通信、安全存储加密等领域。该项目旨在实现三大目标：第一，满足物联网、5G、云计算、大数据等新兴市场对安全芯片的需求日益增长；第二，提高芯片的算法性能及安全性，提升公司市占率及竞争力；第三，研发安全开源内核，填补国内空白并保证供应链安全。据测算项目计算期8年，其中建设期为3年，计算期第5年收入达到最大值为14.71亿元，该项目达到完全运营状态时毛利率为33.56%，投资回收期（含建设期）为6.71年，税后内部收益率为15.26%，具有较好经济效益。 3））车载控制器芯片研发及产业化项目：车载控制器多核控制器芯片是汽车控制器核心部件，对车辆动力性能、安全性能影响很大，目前该领域对海外依赖性较强，该项目旨在实现车载控制器芯片自主可控。据测算项目计算期13年，其中建设期为4年，计算期第5年开始产生收入，第11年达到最大值为11.02亿元，该项目达到完全运营状态时毛利率为56.89%，投资回收期（含建设期）为9.87年，税后内部收益率为15.50%，具有较好经济效益募投项目主体括同芯微主营智能安全芯片，包括SIM卡芯片、证件类芯片、银行行IC卡芯片等，目前随着智能安全芯片景气周期到来，公司已迎来业绩拐点。 1）SIM卡芯片：2015年4G卡换发结束后，市场竞争激烈，SIM卡芯片毛利率不断下降，导致同芯微毛利率由2015年的33.14%降至2020年的24.83%，2020年海外主要竞争者由于芯片产能紧张，逐渐退出SIM卡芯片业务，叠加5G换卡巨大需求，同芯微SIM卡芯片有望进入量价齐升时期。 2）证件类芯片：2004~2005年是我国上一轮二代身份证集中换发期，2024年我国将再次进入二代身份证集中换发期，由于芯片会提前备货，因此我们预计2022~2023年二代身份证芯片会有较大幅度增长。此外随着疫情影响淡化，护照、港澳通行证芯片需求有望回暖。 3）银行IC卡芯片：根据移动支付网、StrategyAnalytics等数据，国内存量银行卡中IC卡占比不断提升（由2014年的24.84%提至2019年的57.09%），此外国内银行IC卡芯片的国产化率也在不断提升（2016年国产银行IC卡芯片占比为20.72%，2019年高达47.12%），公司是国内领先金融IC卡芯片企业，率先在五大行及其他商业银行批量供货，将持续受益于银行IC卡渗透率的提升。 国微电子：我国特种芯片核心卡位芯片龙头，公司最大利润来源，2020年实现净利润8.77亿元，占上市公司归母净利润108.77%。国微电子产品包括特种微处理器、特种可编程器件等7大类，部分产品性能国际领先，在多个特种装备领域拥有高市占率，卡位特征十分显著。 来大空间：装备信息化持续升级带来特种芯片长期成长空间，我们预计未来5年我国模特种芯片市场规模CAGR高达30%以上。行业扩容主要看三大驱动因素：1）特种装备放量增长：特种装备从“研制定型、小批量”转向“放量列装”，带动特种集成电路需求由“稳健增长”向“高速增长”迈进。 2）国防信息化持续升级：机械化向信息化持续升级，装备信息化价值量不断提升。 如飞机航电系统升级，美国三、四代机电子设备价值比分别为35%、45%，无人机在55%以上，由此带来特种芯片增速高于装备增速。 3）国产化率提升：我国部分高端芯片依赖进口，国产化率提升刻不容缓。以科思科技为例，2017-2019年境外采购芯片额分别占73.9%、82.7%和75.9%，国产化率有很大提升空间。 对于国微电子，产品种类在不断横向扩展，行业空间进一步打开。从紫光国微的研发支出来看，2020年研发支出6.04亿元（占营收18.46%），新研制产品不断推出，横向扩张产品种类使其成长空间进一步加大，也有利于保持高毛利率水平。 高确定性的高增长。首先，特种芯片有严格的准入和技术壁垒，需要完成“预研、科研、型研”体系，一般需要5~7年以上的研制周期，高壁垒特征下难有新进入者，国微电子将以其高市占率充分享受特种芯片行业高增长的红利。其次，国微电子作为芯片设计企业，规模效应下拥有很高的业绩弹性。2017~2020年国微电子营收复合增速48.24%，净利润复合增速63.48%，是特种装备板块中增长动力最为强劲的企业之一。 股紫光同创：参股36.5%子公司，国内民用FPGA领军企业。 市场空间大：FPGA具备可重复编程、灵活性高、实时处理能力好等性能优势，广泛用于通信、消费电子等领域，根据MRFR和elecfans数据，2020年全球FPGA市场规模达75亿美元，国内FPGA市场规模约120亿元，未来5G、AI产业的发展将进一步打开FPGA市场空间。 产打破海外寡头垄断的国产FPGA排头兵：由于FPGA编译难度大，前期需投入大量研发资金，技术、资金壁垒高，目前主要集中在赛灵思、因特尔等海外企业，国内企业尚处于起步阶段。紫光同创研发能力国内领先，研发人员占比超85%，FPGA专利数量和质量居中国FPGA厂商首位，2015年即推出中国第一款完全自主产权千万门级FPGA，并率先在中兴通讯和新华三通信等企业批量应用，近年来营收快速增长，2019、2020年营收分别为1.02、3.16亿元，但由于研发投入较大导致公司尚未盈利，2019、2020年分别亏损2.28、2.61亿元，我们认为随着FPGA产业化进程推进未来盈利可期，且以其在FPGA的领军产业地位我们认为当前也可给市值。 投资建议：国微电子是特种装备产业中拥有非常核心卡位的企业，由于其高壁垒、高市占率等优势，其订单是否交付、业绩是否释放，往往决定了特种装备产业链交付情况，是特种装备产业高景气度验证的源头。此外，同芯微多个产品即将进入换发周期，其在智能安全芯片领域具有显著优势，未来几年同芯微有望给公司提供业绩增长。我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为13.51、19.48、27.14亿元，对应估值为62X、43X、31X，维持“买入”评级。 风险提示：集团债务问题；特种装备高景气度低于预期。

全面加强练兵备战逻辑下的军工高景气度逐步被市场认可，但是军工企业在一轮 备战后的长期成长问题仍是市场核心担忧的问题，或者说这轮备战结束后军工产 业是否就遇到了天花板，军工企业发展又该如何？ 我们以振华科技为例，寻找这 一类拥有产品拓展能力进而获得长期成长的军工企业。 军工产业的长期成长属性来自于：军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断 升级换代，刺激军费持续投入。 “生产一代、研制一代、预研一代、探索一代” 是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。相应的，军工企业获得长 期成长的路径则是：依托技术或者产品的持续拓展，能够渗透进不断迭代更新的 装备，进而获得持续的增长动力。这就需要军工企业： 1）产品方向符合装备发展 趋势，如无人装备持续列装、国防信息化需要持续升级、碳纤维等先进材料不断 渗透到新型装备； 2）产品驱动型而非渠道驱动型，高研发投入下技术与产品拥有 核心竞争力进而获得强拓展能力，无论是产品的横向扩展还是纵向集成，或者是 依托军转民特性向其他如大飞机、商用航发等高端装备产品进行拓展。 振华科技的长期成长发展战略：打造国内军工电子主力军。 振华科技新型电子元 器件业务正朝着纵向集成、横向扩展、做强做优做大的目标加速演进、加快发展。 1）军工被动元器件业务持续增长。 未来 7年是百年未有之大变局加速演进、全面 加强练兵备战背景下，我国武器装备补缺口、军事装备进入加速追赶带来的高增 长、高确定性的红利期。这块业务将显著受益于下游武器装备放量列装、国产化 率提升、国防信息化率提升。 2）军工集成电路业务，主营厚薄膜集成电路的振华微实现高速增长。 2017~2020年振华微分别实现净利润0. 11、 0. 14、 0.70、 1.28亿元， 净利润增速分别为12.05%、 23.69%、 391.31%、 84.45%。我们认为，这是拥有强产品拓展能力在业绩上的体 现。 3）军工半导体分立器件业务方面， IGBT 模块、场效应管驱动模块等模块级产品 持续拓展。 公司参股 20%的森未科技拥有国内一流的 IGBT 技术团队，产品性能 对标德国英飞凌，并为多家用户配套，公司有望成为我国军用 IGBT 国产化进程 的重要担当。 4）持续加大研发投入，振华科技研发费用在军工电子元器件公司中领先优势明 显。 2020年， 振华科技、 宏达电子、 火炬电子、 鸿远电子等研发支出分别为： 3.73、 0.84、 0.68、 0.45亿元，振华科技的研发投入较大。因此可以看到振华科技在通 用元件、半导体分立器件、机电组件、集成电路、 MLCC/LTCC 系列材料、电子浆 料等电子功能材料等领域不断实现产品拓展，企业核心竞争力不断增强。 5）发展战略上，振华科技已经明确以电子元器件产业链为核心主业的战略定位， 并且在不断加大高端元器件产业布局。 一方面，围绕 SiC 器件、 IGBT、 LTCC 滤波 器等产业进行规划布局，另一方面，加快引进行业技术领军人才和科研团队，形 成高素质工匠技能人才队伍。 市场对于公司的预期差有以下几方面。 1）业绩方面： 深通信与振华新能源等历史包袱出清， 2020年真实经营性净利润 （ 8.52亿元， +185.91%），业绩大超市场预期。我们预计公司 2021~2023年归 母净利润为 10.81、 14.51、 18.83亿元，同比增速分别为 26.9%、 34.2%、 29.8%， 2021年增速是以剔除深通信资产减值影响的真实经营性利润计算。 2）管理机制方面： 2019年已经推出股权激励方案，经营管理层面的巨大改善在 近年来公司持续大幅增长的业绩上已经有所验证。 3）长期成长方面： 如上述，振华科技的高研发投入、多产品布局、高端元器件产 品储备等发展战略，正在将其打造成为国内军工电子主力军。 投资建议： 我们预计公司 2021~2023年归母净利润为 10.81、 14.51、 18.83亿 元，对应当前的估值水平为 24X、 18X、 14X。作为 CEC 旗下的军工电子与半导体 大本营，估值优势显著，维持“买入”评级

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