业绩回顾公司三季报显示，2022年前三季度实现营收 3.86亿元，同比增速+2.02%，归母净利润 0.89亿元，同比增速+10.01%，扣非后 0.78亿元，同比增速+25.02%。其中，Q3实现营收 2.04亿元，同比增速-1.98%，归母净利润 0.66亿元，同比增速+11.03%。由于公司市场位于北京、生产位于南京，研发及管理部门位于上海，Q1国内散发性疫情，拖累了部分项目进度和产品交付，而 Q2上海疫情对公司生产经营影响有限，公司奋起直追、实现业绩反转，Q3则稳扎稳打、平稳过渡。我们认为，公司所处行业计划性较强，季节性波动不影响全年既定目标的实现。 毛利率因供货结构变动短期上扬，军品免征增值税政策调整影响有限公司前三季度综合毛利率 59.81%，其中 Q1、Q2、Q3分别为 65.09%、56.4、62.13%，毛利率的季节性变化主要是由于各军兵种对装备的需求有所不同导致产品毛利率存在一定差异，各个军兵种的交付节奏不同导致公司整体毛利率有一定波动，预计全年毛利率维持稳定。年初军品免征增值税政策调整，公司出于谨慎性原则无法按合同额 100%确认收入，但是新的税收优惠政策有望接续，同时，公司亦可选择软件产品增值税即征即退等其他税收筹划方案替代，对公司整体属于短期影响。 军用宽带通信核心供应商，公司成长路径清晰、空间较大短期看好公司军用宽带装备规模列装。公司是军用宽带的核心供应商，承担了大部分军用宽带型号装备的研制任务，拥有生产、销售及在研的型号产品近 40型，公司在原有火箭军、陆军、空军、战支基础上，又取得了武警方面的突破，未来海军也将是公司重点目标客群，公司成长的延展性较好；中长期看好公司产品矩阵扩张。军品方面，公司拥有基于 SDR 平台的宽窄带兼容无线通信系统、新一代接入波形和自组网波形、基于军用需求的军用 5G 产品、新一代骨干网微波网络电台产品等研发项目储备，民品方面，国产 5G 小基站已拿到工信部入网证与型号核准证，完成第一代一体化站原理样机研制，后续将根据市场定制需求进行产品化。 投资建议公司作为军用宽带龙头企业，将持续受益国防信息化建设和军用宽带渗透率提升，且公司前瞻性布局下一代军用通信体制和国产 5G 小基站，远期定位由军用 4G 向以宽带为特色的信息化装备领域拓展。我们调整公司 2022-2024年归母净利润至 3.06、4.09、5.54亿元（前值 3.25、4.38、5.85亿元），对应 EPS 为 0.49、0.65、0.88元，当前股价对应2022-2024年 PE 分别为 24.12X/18.07X/13.35X，维持“买入”评级。

事件：8月22日，公司发布2022年半年报，实现营业收入1.82亿元，同比增长6.88%；归母净利润0.23亿元，同比增长7.23%。 二季度营收、利润大幅增长，期间费用率明显下降。2022Q2公司实现营收1.65亿元，同比增长53.60%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长209.48%。2022H1公司整体毛利率57.23%，同比下降7.75pct，可能和公司产品结构变化及税收政策有关。2022H1公司期间费用率44.96%，同比下降24.06pct。其中：销售费用率9.07%，同比下降4.69pct，主要是公司组织架构部门之间变动导致销售人员工资薪金减少所致；管理费用率11.85%，同比下降4.72pct，由公司实施股权激励计提的股份支付减少所致；研发费用率30.57%，同比下降12.91pct；财务费用率-6.54%，同比减少1.73pct，主要和报告期内存款利息收入增加有关。 我军信息化水平提升需求迫切，公司作为军用宽带核心供应商有望充分受益。目前我国主战装备仍以窄带通信为主，与国外军队信息化水平有不小的差距。十四五是国防信息化建设的关键时期，相关信息化装备列装已进入明确的部署和执行期。公司在通信芯片、通信模块、终端、基站、应用系统均有布局，形成了完整的军用宽带通信产业链。公司下游覆盖陆军、火箭军、海军、空军、武警及战略支援部队，是军用宽带通信设备的核心供应商，将充分受益于军用宽带信息化建设。 技术水平世界先进，大量研制型号未来批产将增厚公司业绩。公司承担了多个兵种的通信设备研制任务，研发生产自主可控，多次在军方宽带移动通信项目评比中位列性能第一，公司产品已达到与外军最先进宽带移动通信设备同等水平。上半年度公司在研项目包括基于SDR平台的宽窄带兼容无线通信系统、装备平台无线宽带通信类产品、新一代接入波形和自组网波形、基于军用需求的5G产品、新一代骨网微波网络电台产品、小型低功耗自组网终端模组及小终端通信产品、空域抗干扰技术的升空产品等。公司在研项目种类、数量较多，未来陆续定型量产，有望增厚公司业绩。 投资建议：军用通信设备正由窄带（2G）向宽带（4G）跨域，十四五期间是国防信息化建设的关键期，军用宽带移动通信行业有望迎来爆发式增长。公司为军用宽带通信设备的核心供应商，技术水平世界先进，产品覆盖全兵种，有望充分受益于军用宽带通信建设。预计公司2022年-2024年净利润分别为3.18亿元、4.08亿元、5.33亿元，对应PE分别为29.4、22.9、17.5。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新冠疫情导致产品交付不及预期、研发成果不及预期。

公司公告：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年公司实现营业收入7.29亿元，同比增长；实现归属于上市公司股东的净利润2.35亿元，同比增长40.53%。2022Q1公司实现营业收入1743万元，同比减少72.47；实现归属于上市公司股东的净利润-2033万元，同比减少365.05%。全年业绩高增长，短期受上海疫情拖累。受益于国防信息化建设需求增加，公司持续加大研发投入与市场推广，不断获取新签订单。分业务来看，公司专注军用宽带移动通信设备，2021年实现业务收入7.12亿元，同比增长11.86，业务营收占比97.68%。公司新客户进展顺利，前五大客户营收占比下滑6.02个pct。在上游原材料涨价等不利因素下，公司综合毛利率为63.75，同比降低0.19个pct。费用率方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.62/9.29%/-3.94/20.55，同比分别-0.31/+3.16/-2.2/-4.4个pct，其中管理费用增长较快主要系公司实施的股权激励计提的股份支付所致，研发费用率下滑主要系公司研发资本化提升。经营质量持续改善，经营活动产生的现金流量净额达2.22亿元，同比增长193.48。2022Q1，公司受上海疫情和特殊行业季节性波动影响拖累，目前国内正处于国防信息化建设部署期，公司作为军用宽带领军企业，产品有望得到更广泛应用。 同时公司募投项目5G小基站已完成设备研制，目前处于降成本与市场推广阶段，未来有望打造公司第二成长极。军用宽带通信领军企业，加强在全产业链布局。军用宽带移动通信是未来发展方向，国防信息化持续推动军用宽带移动通信市场需求增长。我国军工通信系统与发达国家存在较大差距，以卫星通信为例，美国及北约军事卫星承担军用通信近85%的通信量，我军则不足5%。相较于发达国家对军工通信系统建设占国防开支5%的投入，我国军工通信系统建设开支仅占国防经费2%以下，提升空间较大。公司作为技术总体单位参与研制了“军用宽带移动通信系统某通用装备型号研制项目”，主要产品包括军用4G/5G战术通信装备，产品将覆盖宽带通信芯片、通信模块、终端、基站、应用系统等，以形成在5G时代的“芯片-模块-终端-基站-系统”的全产业链布局，目前已定型和在研的型号装备共计38型，全年新增9款产品。产品覆盖了陆、海、空、火箭军、战略支援部队等军种，新型号产品继续在多领域多兵种扩展。在军用宽带移动通信领域，公司在技术储备、产品化能力、型号装备数量和市场占有率方面都处于领先地位。研发投入稳健增长，加快军用5G项目建设。2021年公司研发投入为2.20亿元，同比增长15.1%，占当期营收比重为30.12%。研发人员合计305人，占公司总人数的61.2，全年新增123人次。公司在军用宽带领域具有技术领先优势，作为主要研制单位承担了全部9型宽带接入装备的研制任务，同时也是陆军、火箭军、海军、空军等军兵种相关派生型装备研制项目的技术总体单位。公司持续加大研发投入，完成了多个波形的预研验收工作，军用5G小站及多模融合终端原理样机的研制、十四五宽带自组网波形和接入波形核心软件第一节点研制，以及完成微波网络电台初样机开发，进入全系统联试及功能演示验证阶段。期间公司申请发明专利8项，取得发明专利授权3项，申请并获得软件著作权15项，目前已拥有34项核心专利、71项软件著作权，公司核心知识产权自主可控，具备快速定制的研发能力。 投资建议：国防信息化将是军费开支的重要方向，随着军工装备的现代化发展，将推动军用通信从窄带向宽带升级，军用宽带通信市场将迎来快速增长，公司有望充分受益。考虑到公司新产品新客户开拓进度，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年净利润为3.12亿元3.88亿元4.69亿元（2022-2023原预测为2.93亿/3.57亿），EPS分别为0.79元/0.99元/1.2元，维持“买入”评级。风险提示：军用宽带市场发展不及预期；市场竞争加剧的风险。

中报符合预期，上市以来首次实现半年度盈利公司 2021年上半年实现营收 1.71亿元，同比增速+48.18%，归母净利润 2179.28万元，同比增速+265.59%，扣非后 1246.94万元，同比增速+175.30%；单季度来看，Q2实现营收 1.07亿元，同比增速+43.82%，环比增速+69.83%，归母净利润 1412.10万元，同比增速+323.56%，环比增速+84.06%。公司经营稳健、订单可持续性强，上市以来首次实现半年度盈利。 行业景气度延续，军用无线宽带通信设备加速渗透自 2019年三季度以来国防军工行业景气度持续向上，2021年上半年国防军工（中信）上市公司合同负债总额 1461.68亿元，同比增速209.44%，环比增速 75.66%。“十四五”期间国防建设重心由机械化向信息化转移，其中军工通信是中枢神经和短板，而军用无线宽带通信是军工通信中最为匮乏和迫切的手段。公司上半年军用无线宽带通信装备实现出货 838套，同比增长 161.88%。公司通常上半年备料生产、下半年集中交付，因此全年有望维持高速增长。我们认为，无线宽带通信装备列装部队较晚，覆盖率还很低，市场前景广阔。 财务状况向好，经营性现金流由负转正收入结构方面，公司上半年军用宽带装备实现收入 1.67亿元，收入占比 99.49%，军品主营业务突出；毛利率方面，公司上半年综合毛利率64.48%，较去年同期增加 0.43pct，主要系军用宽带装备进入规模量产阶段，毛利率较去年同期提升 1.52pct；现金流方面，公司上半年经营性现金流净额 1.06亿元，上市以来首次实现半年度经营性现金流为正，且 Q1、Q2季度环比改善，主要系公司在手订单充足，持续交付及回款能力加强。此外，公司上半年冲回计提的应收账款坏账准备 2506.07万元，经营质量不断提升。 军用宽带绝对龙头，成长路径清晰、空间巨大短期看好公司军用宽带装备规模列装。公司是军用宽带技术总体，几乎承担了全部军用宽带型号装备的研制任务，拥有生产、销售及在研的型号产品 29型，全军兵种覆盖；中期看好公司产品矩阵扩张。军品方面，公司进行宽带自组网、相控阵天线等技术平台项目的研发，为小型化进行技术储备，民品方面，公司完成定向增发，积极推进国产化 5G 小基站等预研项目；远期看好公司军用 5G 装备的技术和份额领先。公司成立军民融合 5G 技术实验室，率先研发出了军用 5G 原理样机，有望在下一代军用通信体制继续保持领先优势。 投资建议我们认为，公司作为军用宽带绝对龙头企业，将持续受益国防信息化建设和军用宽带渗透率提升，且公司前瞻性布局下一代军用通信体制和国产 5G 小基站，成长路径清晰。我们将公司 2021-2022年归母净利润预测值调整至 2.35、3.24亿元（前值 2.32、3.37亿元），新增 2023年归母净利润预测值 4.40亿元，对应 EPS 为 0.60、0.83、1.12元，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 52.42X/37.96X/27.99X，维持“买入”评级。 风险提示1）国防信息化建设及军用宽带装备需求不及预期；2）军用宽带装备价格下降风险。

事件：公司于2021年8月23日发布 2021年半年报：上半年实现营业收入1.71亿元，同比增长48.18%；归母净利润0.22亿元，同比增长265.59%；扣非后归母净利润0.12亿元，同比增长175.30%；实现净资产收益率1.41%，同比增长2.50%。 点评：业绩同比扭亏为盈，毛利率稳中有升。2021上半年公司业绩扭亏为盈，主营业务表现突出，主要来源于军用无线宽带通信设备的销售。 上半年公司毛利率为64.98%，同比提升1.52%。公司销售费用和管理费用同比分别提高25.71%、50.32%，主要系公司销售规模扩大、计提股份支付导致。 受益于国防信息化建设持续发展，主营业务市场渗透率有望加速提升。公司是军用行业无线宽带通信设备的核心供应商，产品应用覆盖陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队等各军兵种。当前我国人均国防支出水平较低，军队信息化建设尚处于初步阶段，公司主营的军用无线宽带通信设备自十三五中后期才开始正式列装采购。随着我军日益重视对信息化建设的投入，预计十四五期间我国人均国防支出将获得较大增长，带动军工行业景气度加速上行。军用宽带移动通信行业准入门槛极高，公司作为行业稀有领军企业，主营业务市场渗透率有望加速提升。 持续加强研发投入，发挥竞争优势积极布局5G 通信。2021上半年公司研发投入0.74亿，同比增长22.15%，占主营业务收入比例43.49%。 公司通过对前沿科技和关键技术领域的预研为产品研发打下基础，打造产品差异化竞争优势。历经十余载的研发积累，公司核心知识产权自主可控，现已具备快速定制的研发能力。公司正积极布局5G 通信，致力于借助研发优势推动5G 小基站快速实现全国产业化。 投资建议：我们预测公司2021-2023年营业收入分别为8.38/10.99/14.17亿元，归母净利润分别为2.34/3.05/4.30亿元，对应EPS 为0.60/0.78/1.10元，对应PE57.86/44.37/31.54X, 维持“买入”评级。 风险提示：军用信息化建设不及预期、订单增长不及预期、竞争加剧

军用通信装备是一条由2.5G向4G、5G不断升级、拓展、渗透的长期成长赛道，当前我国军用4G通信装备渗透率较低，有很大提升空间。 1）市场空间：军用通信由2G向4G升级是大势所趋。当前我国军用通信仍以2G通讯为主，在带宽、传输速率、集成度等方面无法满足战场态势灵敏感知、作战指令快速传达等信息化战争的需要；而军用4G通信具有高带宽、传输速率快等特点，可以满足各类文字图像视频等大数据量业务传输、随时获取战场态势信息等作战需求。因此军用通信向4G升级是大势所趋。军用4G目前处于导入期，在各个军兵种的渗透率很低，未来还有很大提升空间。 2）竞争格局：军用通信行业门槛较高，产业链内从事相关通信装备的企业不多，且各家产品呈差异化。军用通信装备领域企业包括上海瀚讯、中电科十所、大唐联诚、七一二、海格通信等，各家产品的通信体制、产品类型及应用场景略有不同，目前上海瀚讯是唯一一家以军用4G通信装备为主的上市公司。产品差异化导致军用通信装备企业的产品一旦定型列装，即可获得长期稳定成长，以国内军用2G通信装备供应商七一二为例，其型号定型十余年，经历小批量列装、向各军兵种逐渐渗透，目前仍在不断迭代并大规模列装，公司业绩相应进入高增长期，2016-2020年七一二营收复合增速为18.02%，归母净利润复合增速为34.71%。随着4G通信装备的不断渗透，上海瀚讯作为我国军用4G通信装备的主供应商，将获得快速成长。 上海瀚讯是国内军用4G通信装备领域的核心卡位企业，未来将受益于军用通信由2G向4G、5G升级的大趋势，未来5年业绩复合增速有望达到40%以上。 上海瀚讯主要从事军用宽带移动通信系统及军用战术通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向军方等行业用户提供宽带移动通信系统的整体解决方案。公司是军用4G移动通信系统的技术总体单位和标准制定者，是国内少有的具有军用4G通信系统自主研发能力的创新型军工企业。公司首批型号装备于2016年定型，2016~2020年营收复合增速为14.85%，归母净利润复合增速为45.82%。 1）成长逻辑一：公司产品具备纵向（向下延伸）横向（扩大军兵种应用）渗透率提升的双重逻辑。一是纵向延伸，已列装军种会继续按编配计划，当前列装产品仅应用在较高等级单位，后续将下沉应用至更低层级的单位；二是横向拓展，公司产品线丰富，同时在不同的军兵种应用上会不断渗透，进而带来批量采购订单。总体上看，军用4G通信装备目前仍处于导入期，渗透率还有很大提升空间，未来5年或将迎来5倍以上增长空间，再加上军用5G通信装备未来成长空间持续、巨大。 2）成长逻辑二：前瞻布局5G小基站，军、民共用前景广阔。小基站是一种从产品形态、发射功率、覆盖范围等方面都比传统宏基站小得多的通信装备，可以作为宏基站的补充，降低宏基站部署成本。军用领域可以提高军用通信的覆盖范围，提高宽带通信的整体应用效能；民用领域面向包括公共安全、应急管理、铁路轨交、电力水利等特种行业的市场，实现室内覆盖、室外热点补盲等功能；此外公司计划定增募资2.43亿元用于5G小基站项目，预计建设周期4年。 3）公司核心竞争力：从研发实力来看，公司核心团队源起中科院微系统所，在国内率先研究4G关键技术，每年均投入大量研发资金，2016~2020年研发支出占营收分别为30.98%、31.30%、25.19%、24.96%、29.77%；从公司机制来看，公司已形成“管理团队控股、国有股东参股”股权架构，目前公司是中科院体系内唯一国防通信领域上市公司，是典型混合所有制民参军企业，既有中科院的背书支持，又保证了公司的高效和持续创新能力；从产品角度来看，公司已形成“芯片－模块－终端－基站－系统”的全产业链布局；从下游客户来看，公司产品广泛用于火箭军、陆军、海军等各军兵种。 投资建议：根据业绩预告，2021H1公司实现归母净利润（0.20~0.22亿元，去年同期为-0.13亿元），扣非归母净利润（0.11~0.13亿元，去年同期为-0.17亿元）；其中2021Q2实现归母净利润（0.12~0.15亿元，去年同期为-0.06亿元，环比+59.00%~90.94%）。我们认为公司作为国内领先的军用4G通信装备核心供应商，未来有望充分受益于军用通信由2G向4G升级的大潮。我们上调公司盈利预测，预计公司2021~2023年归母净利润分别为2.44/3.47/4.85亿元，对应当前估值为40X/28X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：国防信息化建设及军用4G通信建设进度不及预期。

公司公告：公司发布2021年中报预告，预计上半年归属于上市公司股东的净利润为1987万元-2232万元，去年同期亏损1316.09万元。扣除非经常性损益后的净利润为1055万元-1300万元，去年同期亏损1655.87万元。 经营持续向好，上半年同比实现扭亏。上半年公司经营情况同比显著提升，实现扭亏为盈，预计上半年归母净利润中值为2109.5万元，同比增长260%。单季度来看，预计单二季度归母净利润为1219.82万元-1464.82万元，同比增长293%-332%，环比增长59%-90.94%。公司作为国内军用宽带通信领军企业，是军用4G移动通信系统的技术总体单位和标准制定者，目前公司军用宽带设备已经在火箭军、陆军、空军等多个军种实现大批量列装。2021年是军队十四五建设规划元年，公司下一步将围绕满足列装销售的生产经营布局，通过加大市场开拓力度使得更多新项目落地，定型产品列装稳步放量，推动公司业绩快速成长。通过人才引进机制和优化生产制造流程等措施提升公司运营管理水平，保障公司长期可持续发展。公司业绩季节性明显，下半年往往是公司交付和订单确认旺季，上半年优异的业绩表现为全年业绩高增长奠定了基础。 军队信息化建设是十四五规划重点，军用宽带市场大有作为。当今全球单边保护主义盛行，外部地缘政治风险提升。随着我军内部军改完成，党中央要求已经从“强军目标稳步推进”转变为“全面加强练兵备战”。根据《十九大报告》等多项政策文件要求，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶全面建成世界一流军队。十三五期间，我军已基本实现机械化，预计十四五期间将加速我军信息化建设。根据国家统计局披露，2021年我国军费开支预算为1.35万亿，同比增长6.8%，为增强我国国防实力提供保障。军用通信技术是信息化建设的基础，我军过去通信以语音、文字为主的数据流无需太多带宽资源，主战装备以窄带（2G）通讯技术为主，随着国防信息化发展，对数据依赖度提升，带宽的瓶颈愈发突出，未来将有更多的应用场景采用宽带通信技术，预计我国军用宽带市场在百亿级规模。 定增加码5G产品线，成立创投基金向上下游部署延伸。目前民用通信已发展到5G阶段，公司积极布局5G领域，未来有望在军民领域广泛应用。公司定增募资净额9.93亿元，用于研发基地建设和5G小基站研发及产业化。研发基地的建设将有助于加强公司在芯片测试、多功能仿真分析和系统支撑试验等方面能力，拓宽公司研发能力，增厚技术积累，提升产品自主可控能力。5G小基站方面项目总投资预计3.64亿元，是基于公司现有宽带移动通信专网的技术体制及设备的基础上，针对5G通讯设备，完成用于5G信号覆盖的小基站研制，以在专网和公网领域提供稳定高质量信号覆盖服务。此外，公司出资5000万与专业投资机构合作设立创业投资基金，目标企业主要以新一代信息技术包括移动通信网络、物联网、工业互联网半导体和集成电路、云计算、大数据、人工智能等为主，其他领域为辅。在业务层面，有利于公司业务拓展及及产业链延伸，并且投资基金可通过项目投资实现资本增值，有利于公司实现持续稳定发展。 投资建议：国防信息化将是军费开支的重要方向，随着军工装备的现代化发展，将推动军用通信从窄带向宽带升级，对比民用市场2G向4G移动的通信的演进，军用宽带通信市场将迎来快速增长，公司有望充分受益。预计公司2021-2023年净利润为2.29亿/2.93亿/3.57亿，EPS分别为0.58元/0.75元/0.91元，维持“买入”投资评级。 风险提示：军用宽带市场发展不及预期；市场竞争加剧的风险；行业规模测算偏差风险

4月 26日晚公司披露 2020年年度报告及 2021年第一季度定期报告。 2020年实现营收 6.41亿元，同比增加 17.38%；归母净利润 1.67亿元，同比增加 45.27%。2021年第一季度公司实现扭亏为盈，营收 0.63亿元，同比增加 56.22%；归母净利润为 767.18万元，同比增加212.09%；归母扣非净利润为 255.02万元，较去年同期增长 125.81%。 公司是军用宽带移动通信系统稀有领军企业，产品应用覆盖陆军、海军、空军、火箭军、战略支援部队等各军兵种。当前军工宽带通信刚刚跨过导入期，处于发展期前期，我们判断当前军工宽带通信市场空间为十亿量级，中长期市场空间可达到百亿量级，市场空间成长性强。 目前军工宽带通信主要覆盖军兵种为主要为陆、火、装发、战支等，渗透率逐步提升。当前主要产品为基于 4G 针对军事应用特殊需求，研发的一系列自主可控的军用宽带移动通信产品，主要包括基站类、中继类、终端类、模块类、系统软件类。同时，在军用 5G、军用多功能芯片和空天地海一体化组网等方向开展原创技术研究和创新，奠定持续发展基础。截至 2020年底，公司已定型和在研的型号装备共计 29型，公司新型号产品继续在多领域多兵种扩展。生产装配调测能力有了显著提高产品交付批次合格率保持 100%高水平。公司再融资投向研发基地建设、5G 小基站设备研发及产业化、以及补充流动资金项目，将进一步坐实资产质量、补齐产品线、降低财务费用。 收入增长、利润提速，期间费用率边际下降效应明显，保持高研发支出。2020年利润增速超越收入增速且呈现明显扩大趋势，销售费用率 6.93%，管理费用率 6.13%，均有不同程度下降。相比之下，公司保证较高的研发投入，研发费用/营业收入 24.95%，基本稳定。2020年 10月公司宣布实施限制性股票激励计划，拟向核心技术、业务人员授予第一类限制性股票及第二类限制性股票，合计 204万股。 盈利预测：微调盈利预测。预计 2021~2023年营收为 8.35、10.81、13.55亿元，归母净利润为 2.34、3.17、4.00亿元，EPS 为 1.09、1.48、1.87元，PE 40.20、29.64、23.50倍，维持买入评级，目标价 59.50元。 风险提示：系统性风险，订单不及预期

1） 营收层面： 主营产品军用宽带通信设备稳健增长，且一季度首次盈利， 或预示全 年业绩高增长可期： 2020年公司主营产品宽带移动通信设备实现营收（ 6.37亿元， +22.26%）。 2020年公司加强市场开拓力度，在某军兵种实现批量列装销售，订单 量同比大幅增加，列装收入占比稳步提升。截至 2020年底公司已定型和在研型号装 备共 29型，公司新型号产品继续在多领域多兵种扩展，为可持续发展奠定基础。 从 历史数据看，公司历年 Q1营收占比较低且均未实现盈利， 2021年 Q1首次盈利或 预示行业高景气度，全年业绩高增长可期。 2） 毛利率及净利率双双提升，期间费用率进一步改善， 且持续加大研发投入： 2020年公司毛利率 63.94%， +0.94pct；净利率 26.07%， +5.49pct。期间费用率同比下 降 23.9%： 其中管理费用同比下降 20.61%，主要系疫情期间国家实施免缴社保费 政策及子公司压缩固定支出；销售费用同比增加 5.37%，主要系销售费用随公司营 收规模扩大相应增加所致；财务费用同比下降 398.19%，主要系公司销售回款良好， 偿还短期流动资金借款并进行现金管理增加利息收入；研发费用同比增加 17.34%， 主要系公司加大研发产品投入。 2020年公司研发投入 1.91亿元，营收占比为 29.77%，公司不断强化核心技术能力，为产品研发打下基础，并通过军品型号产品 及其派生应用的研发不断加强产品研发能力，以丰富公司的产品品类。 此外公司提 前布局 5G 等前沿技术，开展自主创新与技术积累，不断巩固技术领先优势。 3） 现金流量表大幅改善 ： 2020年公司经营活动现金流量净额（ 0.76亿元， +1385.11%），主要是公司应收账款回笼增加所致； 投资活动现金流量净额（ 0.42亿元， +131.91%），主要系公司理财产品到期赎回所致。 4） 股权激励计划实施， 进一步提高公司经营管理水平。 公司于 2020年 10月宣布 实施限制性股票激励计划，拟向核心技术、业务人员授予第一类及第二类限制性股 票，合计 204万股。并于 12月完成第一类限制性股票授予登记，向 48名激励对象 授予 82.35万股第一类限制性股票。此举是公司自登陆 A 股市场以来首次为了健全 公司长效激励机制而进行的重要举措，将有利于提高公司经营管理水平。 受益于军用通信由 2G 向 4G 升级的大潮，我们预计上海瀚讯将迎来 5~10年的持 续增长期。 1）军用通信由 2G 向 4G 升级是大势所趋。 当前我国军用通信仍以 2G 通讯为主， 在带宽、传输速率、集成度等方面无法满足战场态势灵敏感知、作战指令快速传达 等信息化战争的需要；而军用 4G 通信具有高带宽、传输速率快等特点，可以满足各 类文字图像视频等大数据量业务传输、随时获取战场态势信息等作战需求。 2）军用 4G 目前处于导入期，渗透率还有很大提升空间。 上海瀚讯作为国内首个军 用 4G 通信系统某通用装备型号研制项目的技术总体单位，目前型号产品仅列装少量 军兵种， 未来已定型产品具备纵向及横向渗透率提升的双重逻辑。 投资建议： 公司是国内领先的军用 4G 通信设备核心供应商，在核心技术、型号装备 数量、 客户资源等方面具有领先优势， 未来有望充分受益于军用通信由 2G 向 4G 升 级的大潮。 我们预计公司 2021~2023年归母净利润分别为 2.34/3.23/4.47亿元，对 应当前估值为 40X/29X/21X， 维持“买入” 评级。

公告概要： （1）公司发布2020年报，全年实现营收6.41亿元，同比增长17.37%，实现归母净利润1.67亿元，同比增长45.27%。 （2）公司发布2021年一季报，期间实现营业收入6329.71万元，同比增长56.22%，实现归属于上市公司股东的净利润767.18万元，同比增长212.09%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润255.02万元，同比增长125.81%。 全年业绩符合预期，经营质量显著改善。2020年公司克服疫情影响，全年实现业绩高速增长。毛利率稳中有升，全年综合毛利率为63.94%，同比提升0.94个pct。公司进一步强化治理，销售费用和管理费用分别为4438万元和3929万元，同比+5.39%和-20.61%，销售费用率和管理费用率分别为6.93%和6.13%，同比下降0.78个pct和2.93个pct，管理费用下降一方面是疫情期间实施社保免缴政策，另一方面公司主动压缩固定支出。经营质量不断提升，应收账款回款显著改善，全年经营性现金净流量为7578.97万元，自上市以来首次为正。2020年是我国军队机械化收官之年，也是军队信息化开局之年，公司积极加大市场开拓力度，在某军兵种实现了批量列装销售，销售量较上一年度大幅增加，全年宽带设备销售量达2060台，同比增长72.53%。截止2020年底，公司已定型和在研的型号装备共计29型，公司新型号产品继续在多领域多兵种扩展，保障公司长久可持续发展。 2021Q1扭亏扭亏为盈，持续高研发投入。一季度延续向好态势，实现上市以来首次一季度盈利。毛利率同比虽有下滑，但公司军工业务特性导致季节性表现差异较大，一般一季度收入为全年最低，订单确认集中在四季度，2020Q4营收占全年48.99%，我们认为公司在国内军队信息化开局之年仍有较好的表现。 此外，一季度研发费用高达3156万元，同比增长72.23%，研发费用率达到49.87%，延续了公司持续搞研发投入。2020年公司研发费用为1.60亿元，同比增长17.34,%，研发费用率为24.95%。研发人员方面，2020年新增26名研发人员，总人数达到182人，占总人数52.15%。作为国内军用宽带通信领军企业，公司紧跟国家战略规划，除了军兵种型号产品相关研制外，在5G等前沿技术方向提前布局，定增5G小基站项目，开展自主创新与技术积累，进行宽带自组网、相控阵天线等技术平台项目的研发，为小型化进行技术储备，夯实公司在军用无线宽带通信行业的技术领先地位。 国防信息化是长期需求，股权激励强化长远发展信心。公司深耕军用通信十余载，拥有科研院所和国资委双重背景，业务快速扩展。目前全球单边保护主义盛行，外部地缘政治风险提升，内部军改完成，党中央要求已经从“强军目标稳步推进”转变为“全面加强练兵备战”。我们预计十四五期间将加速我军信息化发展，根据国家统计局披露，2021年我国军费开支预算为1.35万亿，同比增长6.8%，为增强我国国防实力提供保障。2020年公司通过股权激励方案，并向48名核心技术和业务人员授予198.7万股限制性股票，本次股权激励股数占总股本0.94%。对应解锁条件为2020年、2021年和2022年三年营收分别不低于6.01亿元、6.91亿元和7.94亿元。股权激励方案落地，彰显公司对未来发展的信心，进一步健全和完善公司长期激励约束机制，绑定核心管理层、骨干员工与公司利益，推动公司的经营可持续和健康发展。 投资建议：国防信息化将是军费开支的重要方向，随着军工装备的现代化发展，将推动军用通信从窄带向宽带升级，对比民用市场2G向4G移动的通信的演进，军用宽带通信市场将迎来快速增长，公司有望充分受益。预计公司2021-2023年净利润为2.29亿/2.93亿/3.57亿，EPS分别为1.07元/1.37元/1.67元，维持“买入”投资评级。风险提示：军用宽带市场发展不及预期；市场竞争加剧的风险；行业规模测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；定增进度不及预期或失败风险

报告亮点 由于军工行业属性， 市场对于军用区宽和公司地位的理解尚未形成广 泛的认知，本文尝试从产业视角剖析军工通信的市场空间、渗透率、 竞争格局，并探讨公司业务是否是刚需、绝对龙头地位是否能延续以 及成长的天花板如何打开。 行业核心逻辑 1） 军费稳增长调结构。 我国军费开支温和上扬且伴随结构性机会由机 械化向信息化转移，军工通信作为国防信息化短板中的短板有望充分 受益，预计市场空间军工通信每年 100亿，军用区宽 5-7年 200亿。 2）军用区宽成长早期，渗透率 5年 5倍空间。 随着战场通信手段多样 化和扁平化， 军用区宽将成为刚需，目前处于渗透初期，渗透率不足 10%，正由单军种向全军种渗透并有望从营旅一级向班排一级下沉， 预计到 2025年渗透率提升至 50%。 3）“计划经济”色彩浓重， 竞争格局稳定。 军工通信体制和技术壁垒 高， 型号装备定型流程复杂、周期长， 细分领域各有分工，每一个型 号装备的研制单位一般在 2-3家， 竞争格局相对稳定。 公司核心逻辑 1） 绝对龙头地位。 公司是军用区宽技术总体和标准制定单位， 对军方 客户实际需求理解透彻。 在技术储备（ 拥有产权）、产品化能力（ 10余年沉淀）、型号装备数量（在产在研近 30型） 和市场占有率（ 80% 以上） 方面都处于领先地位。 2） 科技属性强。 公司研发强度行业领先，横向看公司研发营收占比国 防军工前三、通信前五；纵向看公司研发营收占比历年维持在 25%- 30%的高位。 公司全产业链自主可控，具备芯片算法研发能力，在军 用 5G 方面处于领跑位置。 3） 具有稀缺性。 公司是军用区宽 A 股唯一标的。 原有军工通信院所资 产证券化不足， 军改以后给了民营企业市场化竞争的机会， 公司是壁 垒破除和竞争加剧之后胜出的民营细分行业隐形冠军。 投资建议 我们预测公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.63、 2.32、 3.37亿 元，对应 EPS 为 0.76、 1.08、 1.57元，当前股价对应 2020-2022年 PE 分别为 57.04X/39.93X/27.52X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1）国防军费预算不及预期： 2）国防信息化建设不及预期； 3）军用区 宽渗透不及预期； 4）军审价不及预期； 5）军用 5G 时代技术总体地 位不确定性。

国防信息化建设持续投入，军用宽带通信快速发展 目前我国军队刚刚进入信息化四阶段第二阶段，军用通信仍以2G窄带通信为主。在军改完成后，为全面提升部队作战能力，加强精准传递指令，分享作战信息，军用通信对图像音频视频等大流量传输产生更高需求，军用通信系统更新换代迫在眉睫，军用通信由窄带向宽带，由2G向4G升级势在必行。 军用宽带通信龙头，产品品类齐全，有望迎来高增长 公司是全军首个宽带通信系统—“军用宽带移动通信系统某通用装备型号研制项目”的技术总体单位，作为主要研制单位承担了宽带接入装备的研制任务，同时也是陆军、火箭军、海军、空军等军兵种相关派生型装备研制项目的技术总体单位。公司研发了自主可控的国产化军用4G芯片（基于国产4G芯片实现军民两用改造）、自主可控的算法及协议软件,在民用第四代移动通信技术（4GTD-LTE）的基础上，针对军事应用的特殊需求，在高机动远距离通信、自组织组网通信、频谱感知、宽带抗干扰通信、系统自同步等方面实现了一系列技术创新和突破，并形成了车载式、机载式、舰载式、单兵、手持等全系列产品。随着定型产品在各军种的加速列装和其他军种的型号定型，宽带移动通信设备业务有望快速增长。 定增布局5G小基站，未来有望成为新增长点 与4G相比，5G对小基站数量和信号质量提出更高的要求，同时也催生了更大的市场空间。预测未来5G小基站将达到千万站，按每台小基站1万元人民币的价格计算，考虑到未来小基站价格下降，5G小基站约有千亿元的市场空间。公司已经参与了军用5G多项预研和型研项目论证，成立了军民融合5G实验室，研发出军用5G原理样机，为5G小基站产品研发打下坚实基础。公司将在现有宽带移动通信专网的技术体制及设备的基础上，针对5G通讯设备，完成用于5G信号覆盖的小基站研制，以在专网和公网领域提供稳定高质量信号覆盖服务，占领市场先机，未来有望成为公司新的增长点。 投资建议 公司主要从事军用宽带移动通信系统及军用战术通信设备的研发、制造、销售及工程实施，结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向军方等行业用户提供宽带移动通信系统的整体解决方案。公司定型产品在各军种的加速列装和其他军种的型号定型带来的订单驱动宽带移动通信设备业务快速增长。我们预计公司2020-2022年营收分别为6.79亿元、9.41亿元、13.07亿元，归母净利润为1.58亿元、2.29亿元、3.20亿元，对应PE为62/43/31倍。参考可比公司的估值，考虑到公司产品竞争力强，持续高投入带来的竞争壁垒，给予2021年估值区间50-60倍，看好公司宽带移动通信设备业务有望迎来快速增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 1）宏观环境变化的风险：如果未来国际环境、地缘政治及国家国防战略等因素发生重大变化，可能会导致国家削减国防开支，军费开支不及预期，将对公司的生产经营带来不利的影响; 2)市场竞争加剧的风险：随着国防信息化建设推进，越来越多的科研院所及民营企业开始加大研发力度，逐步参与到军工信息化领域，市场竞争加剧可能导致产品毛利率下降，公司产品利润率降低并导致经营业绩下滑的风险; 3）军用宽带移动通信系统的进展不及预期的风险：由于军队通信系统的特殊性，升级换代的周期较久，如果军用宽带移动通信系统全面推广的速度较慢，可能会导致市场需求增长乏力，对公司的生产经营带来不利影响。

行业空间具短期爆发长期成长性。当前军工宽带通信刚刚跨过导入期，处于发展期前期，我们判断当前军工宽带通信市场空间为十亿量级，中长期市场空间可达到百亿量级，市场空间成长性强。目前军工宽带通信主要覆盖军兵种为主要为陆、火、装发、战支等，渗透率逐步提升。 市场地位位居军工宽带通信首位。公司在军用宽带通信企业位居首位，具备定型型号的竞争对手极少。其竞争地位和超短波通信龙头七一二在各自细分领域具备一定可比性。公司近三年平均研发费用率 27.15%，位于通信和国防军工所有成分股中第一名。实际上，典型的军工通信企业研发投入均位于通信和国防军工两大领域前列。 公司治理具有混合所有制优越性。控股股东为团队持股平台，微系统所、上海国资以及其他股权投资机构参股，是典型的混合所有制企业，是所在领域的最优法人治理结构。管理团队就是无线通信领域的顶级专家，部分出自微系统所。董事长在无线电领域耕耘近 30年，是国家 863网络与通信组专家团队成员。 资本运作股权激励和再融资合理。公司 2019年上市，今年 9月发布限制性股票激励计划，拟授予限制性股票 204万股；增发募资不超过 10亿元用于研发基地建设项目、5G 小基站设备研发及产业化项目以及补流。发行的定价基准日为发行期首日增发项目。 盈利预测：预计 2020-2022营收分别为 6.58、8.71、11.57亿元，复合增长率 28.45%；净利润分别为 1.61、2.20、2.95亿元，复合增长率 36.78%；EPS 为 0.75、1.03、1.38元，当前 PE 58.52、42.82、32.00倍。所在领域处于发展期，公司市场地位行业领先，公司治理优越。 提高至“买入”评级，给予 2021年 60~70倍 PE，六个月目标股价61.91~72.22元，对应市值 132~154亿元，当前股价空间 40%~63%。 风险提示：系统性风险，军工行业需求不及预期，公司订单增长不及预期。

上海瀚讯是国内领先的军用 4G 通信设备核心供应商。 公司主要从事军用 宽带移动通信系统及军用战术通信设备的研发、制造、销售及工程实施， 结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向军方等行业用户提供宽 带移动通信系统的整体解决方案。 公司是军用 4G 移动通信系统的技术总 体单位和标准制定者，是国内少有的具有军用 4G 通信系统自主研发能力 的创新型军工企业。 受益于军用通信由 2G 向 4G 升级的大潮，我们预计上海瀚讯将迎来 5~10年的持续增长期。 1）军用通信由 2G 向 4G 升级是大势所趋。 当前我国军用通信仍以 2G 通 讯为主，在带宽、传输速率、集成度等方面无法满足战场态势灵敏感知、 作战指令快速传达等信息化战争的需要；而军用 4G 通信具有高带宽、传 输速率快等特点，可以满足各类文字图像视频等大数据量业务传输、随时 获取战场态势信息等作战需求。因此军用通信向 4G 升级是大势所趋。 2）军用 4G 目前处于导入期，渗透率还有很大提升空间。 上海瀚讯作为 国内首个军用 4G 通信系统某通用装备型号研制项目的技术总体单位， 其 首批型号设备于 2016年定型，目前仅列装少量军兵种；未来已定型产品 具备纵向（向下延伸）横向（扩大军兵种应用）渗透率提升的双重逻辑， 并且尚有 7个在研型号产品提供持续增长动力。 3） 七一二是军用 2G 通信设备商的代表，目前进入业绩高增长期；展望 未来 5年，随着军用 4G 的渗透率快速提升，上海瀚讯作为军用 4G 装备 核心供应商将进入快速增长期。 前瞻布局 5G 小基站，军、民共用前景广阔。 小基站一种从产品形态、发 射功率、覆盖范围等方面都比传统宏基站小得多的通信设备，可以作为宏 基站的补充，降低宏基站部署成本。 1）军用领域可以提高军用通信的覆 盖范围，提高宽带通信的整体应用效能； 2）民用领域面向包括公共安全、 应急管理、铁路轨交、电力水利等特种行业的市场，实现室内覆盖、室外 热点补盲等功能。 3）公司计划定增募资 2.43亿元用于 5G 小基站项目， 预计建设周期 4年。 投资建议： 2019年公司实现营收（ 5.46亿元， +28.23%），归母净利润 （ 1.15亿元， +12.22%）。我们预计公司 2020/2021/2022年归母净利润 分别为 1.55/2.31/3.27亿元，对应当前估值为 52X/35X/25X，首次覆盖给 予“买入”评级。 风险提示： 国防信息化建设及军用 4G 通信建设进度不及预期。

公司前三季度实现营业收入 3.25亿元，同比增长 14.97%；归母净利 润 0.51亿元，同比增长 24.36%。其中第三季度实现营收 2.10亿元， 同比增长 11.80%， 归母净利润 0.64亿元，同比增长 15.16%。 公司是军用宽带移动通信系统稀有领军企业， 产品应用覆盖陆军、海 军、空军、火箭军、战略支援部队等各军兵种。 产品涵盖宽带通信及 战术通信设备， 结合业务应用软件、指挥调度软件等配套产品，向军 方等行业用户提供宽带移动通信系统的整体解决方案， 多次在军用宽 带移动通信项目中性能测评荣获第一。 型号装备的算法、协议、核心 通信芯片及软硬件设计开发均为自主可控， 满足国防信息化安全的刚 需。当前主要产品为基于 4G 针对军事应用特殊需求，研发的一系列 自主可控的军用宽带移动通信产品，主要包括基站类、中继类、终端 类、模块类、系统软件类。 同时， 在军用 5G、军用多功能芯片和空天 地海一体化组网等方向开展原创技术研究和创新，奠定持续发展基础。 收入增长、利润提速，控制期间费用，保持高研发支出。 前三季度公 司营收同比增长 14.97%， 归母净利润增长 24.36%，而上半年归母净 利润同比增长 10.44%，利润增速超越收入增速且呈现明显扩大趋势。 同时，销售费用仅同比增长 4.70%， 管理费用则下降 25.67%；销售费 用率下降至 9.28%， 较去年同期下降 0.91个百分点，管理费用率下降 至 8.31%，较去年同期下降 4.54个百分点。 相比之下，公司保证较高 的研发投入，前三季度研发费用同比增长 30.32%， 研发费用率达到 27.59%，较去年同期提升 3.25个百分点。 盈利预测： 预计 2020~2022年公司营业收入分别为 6.58、 8.71、 11.57亿元，归母净利润分别为 1.61、 2.20、 2.95亿元， PE 为 48.65、 35.60、 26.60倍， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 系统性风险、疫情影响、竞争加剧。