事件概述公司发布2022年中报，22H1实现营业总收入412.22亿元，同比+12.17%；实现归母净利润150.99亿元，同比+14.38%；22Q2实现营业总收入136.74亿元，同比+10.04%；实现归母净利润42.76亿元，同比+10.30%。 基本符合市场预期。 分析判断::收入稳定增长，产品//渠道进一步集中从产品上看，22H1五粮液产品/其他酒类收入分别同比+17.8%/-6.1%，产品结构进一步向主导价位、主导产品集中。从渠道上看，22H1经销/直销渠道收入同比+20.0%/+4.2%，逆境下经销渠道的韧性明显。从区域上看，西部/东部/中部/北部/南部收入分别同比+32.3%/+6.2%/+5.2%/+3.7%/+3.1%，西部区域因受疫情影响较小，公司在上半年重点打造区域市场且五粮浓香公司渠道持续优化，因此收入表现突出，其他区域在上半年的消费环境下仍然维持了稳定的增长，H1整体经销商数量达到了3015家，同比净+82家。我们判断在白酒行业受疫情和经济环境的影响下，消费进一步向主流品牌集中，公司龙头地位及品牌优势凸显。 五粮液产品占比提升拉动整体毛利率提高，盈利能力稳定增长22H1五粮液产品/其他酒产品毛利率分别86.4%/59.8%，分别同比+0.2/1.8pct，五粮液产品毛利率基本维持稳定，其他酒持续优化产品体系和结构促进毛利率提升+五粮液产品收入占比进一步提高（H1占比+3.4%），共同拉动H1整体毛利率+2.0pct。预计主因Q2疫情爆发，为了保障产品动销稳定加大了费用投放（22H1促销费同比+18.1%），22H1/22Q2销售费用率分别为10.2%/15.9%，分别同比+0.5/1.2pct。22H1/22Q2管理费用率分别为4.0%/4.8%，分别同比-0.2/+0.1pct，基本持平。毛利率增长拉动盈利能力稳定提升，22H1/22Q2净利率分别为38.5%/32.8%，分别同比+0.8/+0.1pct。 品牌优势放大，龙头地位凸显我们认为在上半年的疫情影响和经济环境下，龙头白酒企业拥有更强的品牌力和更稳定的市场费用投放，无论是从终端动销更容易还是从产品盈利能力更加稳定的角度来看，龙头企业品牌优势凸显，也将进一步促进白酒行业的品牌集中趋势。公司作为浓香型白酒龙头企业也随着消费向主流品牌集中的趋势，在上半年获得了更稳定的现金流表现（Q2销售收现同比+17.8%，经营活动现金流净额同比+65.1%）。我们判断，虽然当前普五批价975元左右与年初基本持平，但我们认为中长期强有力的品牌仍然是公司的核心竞争优势之一，未来伴随着新管理层渠道战略贯彻落实，全年批价仍有冲击千元的可能，中长期公司仍然维持稳定增长。 投资建议维持盈利预测不变，预计2022-2024年营业收入762.04/890.25/1025.11亿元，同比+15.1%/+16.8%/+15.1%；归母净利润270.85/318.97/371.82亿元，同比+15.9%/+17.8%/+16.6%。EPS6.98/8.22/9.58元。 2022年8月25日169.41元收盘价对应PE分别为24.3/20.6/17.7倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，食品安全问题等

事件概述公司上半年实现营业收入6.49亿元，同比+14.23%；归母净利润4575.15万元，同比+25.43%；EPS0.53元。公司Q2实现营业收入3.0亿元，同比+8.03%；归母净利润1704.25万元，同比+2.38%。 分析判断:大单品持续发力，经销渠道快速扩张公司上半年收入增长14.23%，其中Q1/Q2增速分别为+20.2%/+8.0%，Q1取得不错增长，Q2受疫情影响增长有所降速，但公司大单品持续放量，整体经营稳健。 分产品来看，上半年公司油炸类/蒸煮类/烘焙类/菜肴类及其他收入分别为3.15/1.34/1.12/0.85亿元，分别同比+3.6%/+6.0%/+13.0%/+135.0%；公司对油炸类产品进行结构调整，主动减少低毛利产品销售，大单品油条除第一大核心客户外同比+27.26%；蒸煎饺带来菜肴类产品增量，菜肴类同增134.99%，蒸煎饺同增202.81%；烘焙类重点发力，与肯德基、盒马、海底捞合作多款产品，同增+13.04%；预制菜发展较快，同增+42.23%。公司持续拓展核心大单品，聚焦油条类、饺子类、蛋挞类（烘焙）大单品，收入分别为1.67/0.87/0.71亿元，分别同比+7.37%/+97.99%/+27.89%。分销售模式来看，公司直营/经销收入分别为2.22/4.24亿元，分别同比-4.6%/+27.4%，直营渠道受疫情影响较大，但公司近两年加大对经销商渠道的建设力度，经销渠道规模和占比持续提升。分区域来看，公司北区/南区收入分别同比+12.3%/+15.0%，现有经销商437/442个，后续随着芜湖和新乡产能投产，两大区域规模仍将不断扩张。 毛利率提升推动盈利能力提升成本端来看，公司上半年毛利率为22.5%，同比+0.95pct，虽然面粉、大豆油等原材料价格上涨较多，但猪肉价格回落较多，同时公司持续通过优化生产工艺、提升产品结构等方式推动毛利率提升。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/9.7%/0.9%/0.0%，分别较去年同期-0.19/+1.39/+0.26/-0.48pct，整体费用率提升0.98pct，管理费用率上涨较多主因人员增加职工薪酬福利增加，固定资产折旧摊销增加及仓储费用增加。所得税率小幅下降亦对利润有所提振。综合来看，公司上半年整体净利润同增25.4%，净利率同增0.63pct至7.1%。 公司Q2延续毛利率提升趋势，同比+1.5%至22.4%；整体来看，Q2收入个位数增长+毛利率提升，但短期费用率有所提升，使得公司利润增速低于收入增速，同比+2.4%，对应净利率同比-0.31pct至5.7%。 下半年餐饮带动整体恢复可期，成长潜力待释放下半年餐饮需求和增速预计环比Q2有明显改善，随着餐饮恢复公司直营渠道有望重回增长，叠加经销渠道持续高增，下半年整体业绩恢复可期。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议参考公司中报，我们下调公司22-24年营业收入16.15/20.08/24.13亿元的预测至15.15/19.38/24.13亿元；下调公司22-24年EPS1.32/1.71/2.27元的预测至1.23/1.62/2.12元；对应2022年8月25日48.66元/股的收盘价，PE分别为39/30/23倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期，大客户拓展不及预期，原材料价格上涨

公司上半年营业收入26.52 亿元，同比+14.52%；归属于净利润3.13 亿元，同比+11.91%；EPS 0.41 元。 Q2 营业收入13.05 亿元，同比+23.98%；归母净利润1.55 亿元，同比+47.58%。 分析判断: Q2 收入高增，美味鲜营销改善持续兑现Q2 子公司美味鲜实现收入10.03 亿元，同比+23.13%，调味品主业增长超预期，一方面得益于去年同期低基数，核心在于公司今年以来推进的各项营销改善带动渠道扩张和经销商信心恢复；本部/中汇合创/中炬精工亦贡献增量，主要为公司确认岐江东岸商品房的销售收入。 分产品来看，Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为7.53/1.43/1.13/2.06 亿元，分别同比+21.2%/+7.5%/+60.5%/+26.0%，酱油恢复双位数增长，食用油受提价推动，小品类中料酒和酱油增长较好。分区域来看， Q2 东部/ 南部/ 中西部/ 北部分别实现收入2.94/5.04/2.33/1.84 亿元， 分别同比+21.2%/+18.7%/+31.2%/+28.6%，去年下滑的弱势市场中西部和北部快速恢复，分别新增72 和51 个经销商，全国化进程快速推进。 上半年综合来看，虽然一季度收入端有所承压，但二季度市场快速恢复，带动上半年整体实现收入26.52亿元，同比+14.52%，渠道端地级市开发率达到93.47%，同比+1.17pct，区县市场开发率达到66.25%，同比+8.05pct。 调味品主业净利率恢复，地产贡献部分利润增量Q2 调味品毛利率和净利润率分别为31.42%和12.96%，分别同比-3.1%/+0.0%，主业虽然成本端依旧承压，但公司通过提价和内部提效，净利率走出下滑困境，实现同比持平和环比提升。 成本端来看，公司毛利下降主因大豆、包材、能源等成本上涨，虽然已提价应对，并未能完全覆盖，但Q2环比Q1 已有所改善。费用端来看，Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.62/-0.31/-0.74/-0.50pct，综合下降2.17pct，费用投放效率明显提升。另一方面，上半年公司本部实现归母净利润2537 万元，较去年同期增加6094 万元，主要为地产业务贡献，亦对利润增长有所贡献。主业高增+地产贡献增量，公司Q2 归母净利润达到1.55 亿元，同比+47.6%，净利率同比提升1.7pct 至12.6%，经营效率明显提升。 公司上半年整体实现归母净利润3.13 亿元，同比+11.9%，对应净利率12.6%，同比-0.44pct，Q2 对业绩提振明显。 主业恢复提振市场信心，走出盈利低谷Q3 公司各项营销改善举措仍将持续推进，预计渠道扩张和经销商信心恢复仍将持续兑现，去年同期净利率基数更低，业绩低基数下主业有望持续高增。公司走出经营低谷，净利率回升的趋势持续验证。 公司积极应对市场和行业变化，不断清理包袱，轻装上阵，在市场恢复过程中率先受益，提振市场信心。 长期我们看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，顺应行业发展趋势，强化竞争优势和壁垒。 投资建议参考最新中报，我们下调公司22-24 年营收56.02/63.34/69.23 亿元的预测至55.02/62.34/69.23 亿元；调整22-24 年EPS 0.97/1.13/1.29 元的预测至0.97/1.16/1.33 元，对应2022 年8 月19 日收盘价37.56 元/股，PE 分别为39/32/28 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全

事件概述公司发布半年报，上半年实现营业收入79.36 亿元，同比+11.16%；实现归母净利润7.28 亿元，同比+16.93%；基本每股收益1.50 元/股。单Q2 实现营业收入41.03 亿元，同比+6.13%；归母净利润3.87 亿元，同比+18.38%。 分析判断: 量价齐升，高端化持续推进上半年1-2 月春节销售实现开门红，3-5 月持续受疫情冲击，6 月需求逐步恢复，行业整体经营波动较大，但公司依旧实现量价齐升，高端产品表现亮眼，结构持续优化。 拆分量价来看，上半年实现销量164.84 万千升，同比+6.4%；吨价4814 元，同比+4.5%。分档次来看，公司高档/主流/经济收入分别为28.81/39.29/9.60 亿元，分别同比+13.3%/+9.1%/+11.6%，高档中预计大单品乌苏、1664 成长性较好，带动公司整体结构持续提升。分区域来看，西北区/中区/南区收入分别为25.65/33.46/18.60亿元，分别同比+3.2%/+13.6%/+18.1%，增速差异主因受疫情影响程度不一。 单Q2 来看，量价增速分别为+1.8%/+4.2%，受疫情影响虽然实现量价齐升，但增速环比有所降速；Q2 各档次啤酒收入均实现增长，经济型产品增速较快；南区市场收入增长22.1%，贡献主要增量。 提价应对成本上涨，净利率稳步提升成本端来看，公司可比口径下H1 毛利率为48.7%，同比-0.29pct，虽然大麦、包材等原料成本承压，但得益于公司结构提升、提价和锁价等多元化采购措施，毛利率维持稳健。费用端来看，H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/3.3%/0.7%/-0.2%，可比口径下分别同比-0.43/-0.11/-0.19/-0.20pct，整体费用率同比下降0.93pct，销售费用率下降较多，主要系上半年广告及市场费用投放有所控制。综合来看，H1 净利率和归母净利率分别为18.6%/9.2%，分别较去年同期+0.47/+0.45pct，对应净利润和归母净利润分别为14.78 和7.28 亿元，分别较去年+14.0%/+16.9%，净利率稳步提升。 单Q2 来看，公司毛利率虽然小幅上涨0.29pct，但销售费用率下降1.24pct，带动公司Q2 净利率和归母净利率分别为19.3%/9.4%，分别较去年同期+1.7/+0.98pct，对应净利润和归母净利润分别为7.93 和3.87 亿元，分别较去年+19.3%/+18.4%,盈利能力持续提升。 需求持续恢复，嘉士伯继续扬帆27展望下半年，国内疫情逐渐好转，夏季平均气温偏高，利好啤酒销售，我们持续看好公司全年收入量价齐升；成本端虽然承压，但公司一系列举措已基本缓解了成本压力；费用端降本增效，预计盈利成长性依然较优。 长期看，随着需求恢复乌苏有望恢复成长态势，同时公司储备了丰富的品牌组合接档成长。我们看好公司在下一个五年继续“扬帆27”，推进产品高端化、推动销售模式的持续革新和供应链效率的不断提升，提升重啤的盈利质量和行业市占率。 盈利预测参考公司中报， 我们下调公司22-24 年营业收入153.88/175.90/195.2 亿元的预测至147.88/173.90/195.20 亿元；下调22-24 年EPS 3.05/3.74/4.34 元至2.83/3.57/4.20 元；对应2022 年8 月17 日115.38 元/股收盘价，PE 分别为41/32/27 倍，维持公司 “买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、疫情影响超预期

事件概述公司发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入30.25亿元，同比+26.5%；归母净利润8.36亿元，同比+13.6%。22Q2公司实现营业总收入11.41亿元，同比-16.3%；归母净利润3.05亿元，同比-29.7%。 分析判断: Q2收入承压主因中高档酒消费场景受限22H1/22Q2公司营业总收入增速分别+26.5%/-16.3%，22Q2中高档/低档酒收入分别同比-21.1%/-2.5%。 22Q2收入下滑主因中高档酒收入下降幅度高于低档酒。中高档酒收入下滑主因二季度以华东地区为主的多地疫情防控升级，主要的次高端宴席消费场景受限，因此我们预计22Q2舍得系列收入速度弱于沱牌系列。22H1中高档/低档酒收入分别同比+28.2%/+31.0%，上半年仍然维持较高增速增长。分渠道来看，22H1批发代理/电商销售分别同比+30.4%/+8.0%，22Q2批发代理/电商销售分别同比-18.1%/-14.3%。分区域来看，22Q2省内/省外分别同比-3.3%/-23.8%，省内市场受疫情影响程度小于省外市场，我们判断为省外多地疫情影响招商铺货和回款进展所致。 中高档酒收入占比下降导致Q2毛利率下滑22Q2中高档酒收入占比同比-3.2pct，结构弱化导致22Q2毛利率同比-5.9pct 至73.8%。但22H1中高档酒收入占比同比微降0.3pct，22H1毛利率78.2%，同比-0.6pct，基本维持稳定。22H1公司仍在加大广告和市场开发费用投放（同比+83.7%），经销商数量净+47家至2456家，因此22H1/22Q2销售费用率17.4%/15.6%，同比+2.8/+1.1pct。22H1职工薪酬同比+38.0%，因此22H1/22Q2管理费用率10.0%/9.1%，同比+0.5/-0.8pct。 22H1/22Q2所得税率25.4%/26.1%，分别同比+2.0/+3.3pct，主因“调整以前期间所得税的影响”及“本期未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异或可抵扣亏损的影响”等所得税费用项目波动，公司适用税率没有变动。 中高端收入占比下降+费用率提升+所得税率提高共同导致22Q2净利率同比-5.2pct 至27.1%。 公司维持老酒战略稳定，预计下半年基本面伴随疫情好转边际修复公司Q2预收款扭亏为盈（Q2合同负债0.41亿元，去年同期-0.72亿元）和销售收现基本持平（Q2销售收现13.07亿元，去年同期13.57亿元）表现来看，虽然质量欠佳，但也意味着自4-5月全国疫情冻结动销场景后6月以来的经销商回款在持续好转，市场信心正在逐渐恢复，也反映了疫情以来公司坚决维护市场健康，保证渠道库存相对较低和产品价格相对稳定的决心。因此我们判断随着下半年疫情得到有效控制和宏观经济的边际恢复，次高端白酒消费场景的限制将会逐渐解除，公司将会以良好的市场状态在白酒需求逐渐复苏的趋势下，迎接旺季需求的回补。中长期来看，我们看好公司在坚持落实老酒战略、持续加强品牌建设、聚焦战略产品和重点城市后持续提升市场份额，实现收入业绩的高速增长。 投资建议根据半年报调整盈利预测，预计22-24年公司营业收入分别70.6/93.3/117.3亿元，同比+42.0%/+32.2%/+25.7%；归母净利润由 17.2/24.3/32.7亿元下调至 16.4/23.7亿/3元2.，2同比+31.8%/+44.6%/+35.6%，EPS 由5.18/7.31/9.85元/股下调至4.94/7.15/9.69元/股，2022年8月17日收盘价164.08元对应PE 分别33.2/23.0/16.9倍，下调至“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等

2022上半年公司营业总收入25.94亿元，同比+25.5%；归母净利润1.32亿元，同比+18%。其中，Q2营业总收入13.1亿元，同比+17.2%；归母净利润0.59亿元，同比-26.7%。 分析判断:疫情之下奶酪不同产品系列有受损、有受益2022上半年公司奶酪收入20.4亿元，同比+34%，其中Q1、Q2收入分别同比+50%、+21%。上半年即食营养系列收入14.2亿元，同比+22%；家庭餐桌系列收入2.8亿元，同比+94%；餐饮工业系列收入3.4亿元，同比+59%。我们判断即食营养系列在Q2受疫情影响增速放缓；由于上半年公司加大以奶酪片为核心的营养早餐的宣传推广，以及疫情期间社区团购业务的开展加强了餐饮奶酪消费者教育，家庭餐桌系列和餐饮工业系列加速增长。 从销售网络拓展来看，上半年经销商数量较年初净增加了75家至5438家，其中Q2数量略有减少，我们判断疫情影响了经销商正常经营。上半年线下终端网点数达到70万个，较年初+10万家，我们判断常温业务开展有所贡献，但速度受疫情影响，下半年有望加速。 疫情之下成本上涨使盈利水平走弱Q2归母净利率4.5%，同比-2.7pcts，环比-1.2pcts。盈利水平转弱主要因Q2毛利率压力较大。Q2毛利率同比-6.7pcts、环比-5pcts。因原辅料涨价以及公司上海、吉林工厂处疫情区，我们判断Q2运费等成本也有明显上涨。销售费用率同比-1pct、环比-2.8pcts，处于收缩趋势中，得益于2022年行业竞争格局好转、公司市占率持续提升（根据凯度消费者指数家庭样本组，在2021年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多以30.8%的市场占有率位居第一；截至2022年上半年，妙可蓝多奶酪市场占有率达35.5%；其中，最近12周市占率达36.4%）。管理费用率6.2%，同比-1.4pct，因收入规模提升。财务费用率-1%，同比-1.1pct。 投资建议公司Q2盈利水平走弱主要因原辅料和疫情之下运费等成本上涨，而非竞争、费用投入导致，这与以往不同。Q2收入端考虑疫情对发货影响仍属稳健，第三方商超数据显示公司奶酪零售端需求较好，我们对下半年公司业绩增长加速抱有信心。结合上半年业绩，调降2022-24年收入预测66/85/105亿元至60/80/98亿元，调降2022年EPS预测0.82/1.34/1.8至0.69/1.3/1.9元（假设少数股东权益2023年收回）。2022/8/17收盘价35.98元对应P/E分别为52/28/19倍，维持买入评级。 风险提示①常温新品销售不及预期；②疫情持续时间过长；③市场竞争加剧风险；④食品安全问题。 170811

事件概述 公司发布半年报，上半年实现营业收入12.1亿元，同比+13.73%，归母净利润1.29亿元，同比+164.97%，EPS 1.03元；单Q2实现营业收入6.35亿元，同比+34.60%，归母净利润0.67亿元，同比+301.83%。 公司发布三季度业绩预告，预计Q3实现归母净利润7200-8600万元，同比151.15%～199.99%；前三季度累计实现归母净利润20,083.38万元～21,483.38万元，同比159.85%～177.96%。 聚焦五大核心品类，实现全渠道覆盖公司上半年产品端聚焦五大核心品类，推动全规格发展，渠道端实现全渠道覆盖，带动收入在高基数下依旧实现13.7%的增长，单Q2规模环比提升，增速达到34.6%，经营规模持续扩张。 分品类来看，公司聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片以及果干五大品类，全力打磨供应链，精进升级产品力，上半年休闲烘焙点心类(含薯片)/ 休闲深海零食/休闲肉鱼产品/休闲素食/休闲豆制品/果干产品/蜜饯炒货/ 其他（ 含组合装等） 分别实现营收4.46/2.26/1.35/1.06/0.98/0.85/0.26/0.89亿元， 分别同比23.8%/37.2%/6.6%/48.4%/-4.7%/-27.6%/-63.1%/72.1%，核心的烘焙点心和深海零食维持较快增长态势，休闲素食和组合装产品快速放量。 分渠道来看， 上半年直营/ 经销和其他/ 电商分别实现收入2.27/8.29/1.53亿元， 分别同比-38.9%/26.4%/331.1%，渠道端实现全渠道覆盖，在保持原有KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、戴永红等深度合作，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击，引领突围电商、直播、社区团购等渠道，经销和电商渠道重要性不断提升，直营商超投入减少，规模有所下降。 分区域来看，华中（含江西省）/华南/华东（不含江西省）/西南+西北/华北+东北/境外地区收入分别为5.03/2.35/2.28/1.52/0.92/0.01亿元，分别同比11.8%/9.2%/7.9%/9.8%/91.0%/-41.4%，华北和东北地区增速亮眼，逐步推进全国化布局。 销售费用率大幅下降，净利率回升至双位数公司上半年毛利率和净利率分别为37.5%和10.6%，分别较去年同期-3.01和+6.08pct，虽然毛利率同比下降但销售费率下降较多，带动净利率回升。上半年公司毛利率下降主因1） 大豆油、蛋品、棕榈油、大豆蛋白等部分原材料价格上涨，成本端承压；2）新品推广较多；3）上半年物流和配送费用调整至营业成本，单Q2毛利率已同比提升0.41pct 至36.1%。费用端来看， 公司上半年销售/管理/ 研发/财务费用率分别为18.8%/5.3%/2.4%/0.5%，分别同比-9.02/-0.04/-0.54/-0.42pct，销售费用率下降较多主要系公司调整营销战略，减少商超渠道投入，另去年同期物流费用和配送费用较高，今年部分费用归集会计调整。综合来看，公司经营调整基本到位，经营全面向好，上半年净利率回升至10.6%，对应归母净利润1.29亿元，同比+164.97%。 单Q2得益于收入增长+销售费用率大幅下降，实现归母净利润0.67亿元，同比扭亏为盈，对应净利率10.6%。 下半年延续高增趋势，竞争优势持续积累公司发布三季度业绩预告，预计Q3实现归母净利润7200-8600万元，同比151.15%～199.99%；前三季度累计实现归母净利润20,083.38万元～21,483.38万元，同比159.85%～177.96%，三季度延续业绩增长趋势，盈利能力持续提升。 公司走出盈利低谷，重回成长道路，顺利实现转型升级，下半年预计将延续调整后的产品和战略策略，由渠道驱动增长升级为产品+渠道双轮增长，产品端聚焦五大品类，打造全产业链实现产品高品质+高性价比，渠道端推动全渠道覆盖。随着公司本轮调整升级到位，推动产品和渠道结构性持续优化，核心品牌全渠道拓展实现稳健增长，竞争优势持续积累，提升长期竞争力。 投资建议参考最新中报，我们维持公司22-24年营收27.85/33.90/39.76亿元，结合股本调整，22-24年EPS 由2.47/3.41/4.34元调整为2.47/3.43/4.36元，对应2022年8月15日88.34元/股收盘价，PE 分别为36/26/20倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。

事件概述金龙鱼发布 2022半年度业绩，上半年收入 1195亿元，同比+15.7%。归母净利润 19.8亿元，同比-33.5%。其中Q2收入 629亿元，同比+20.7%，归母净利润 18.6亿元，同比+32.97%。 分析判断: 1、 公司迎来盈利拐点。由于公司采用商品套期保值交易、外汇套期保值交易等金融衍生工具进行价格风险管理，原材料价格波动较大期间损益金额较大，公司实际成本管理能力需要结合原材料现货采购、期货操作产生的损益共同观察。我们采用“报表主营业务毛利+投资净收益+公允价值变动收益+资产减值损失”作为公司对于整体生产成本管控结果的衡量指标。该指标/收入的比值在去年 Q4达到最低点-0.9%，22Q1修复至5.8%，22Q2进一步提升至 7.8%，超过 2021全年 7.6%的水平。我们判断原材料棕榈油、油菜籽价格在 6月初见顶回落导致公司 Q2盈利能力提升；虽然上半年期间采购成本仍然同比大幅上涨，由此反映了公司较强的成本管控能力（包括衍生工具操作）。重要大宗原材料大豆现货价格仍在上涨，小麦价格也处于高位，若后续价格快速回落，我们预计将进一步拉升公司利润率水平，彰显利润弹性。 2、 收入增长主要由价格提升贡献。上半年收入同比+15.7%，其中厨房食品业务收入同比+15.4%、饲料原料及油脂科技业务收入同比+16.5%。厨房食品业务均价同比+10.5%、销量同比+4.5%，均价提升由结构变化导致，销量增速较去年下半年同比增速+0.9%提升，我们认为受益于公司成本端较好的管控，展望下半年我们认为随着餐饮消费恢复增速将进一步提升。饲料原料及油脂业务上半年均价同比+19.9%、销量同比-2.8%，收入增长主要由价格提升贡献，销量延续 2021年以来的下滑趋势但幅度有所收窄。猪价在 6月中旬之后有所反弹，我们预计下游养殖企业利润的改善将拉动公司饲料业务销量在下半年好转。 投资建议部分大宗原材料价格见顶回落，使公司盈利能力呈现改善迹象。若后续更多大宗原材料高位回落，公司盈利水平将进一步改善。由于距离前次盈利预测（2021/2/24预测 2022年收入 2363亿元，EPS1.72元）期间原材料价格大幅波动，更新公司盈利预测 2022-24年收入 2569/2792/3013亿元，EPS 1.11/1.43/1.77元。2022/8/4收盘价 45.51元对应 2022-24P/E 分别为 41/32/26倍。我们判断公司迎来盈利拐点，维持买入评级。 风险提示大宗原材料价格未如预期下降，疫情反复，食品安全事件。

事件概述公司22H1实现营业总收入594.44亿元，同比+17.2%；归母净利润297.94亿元，同比+20.8%；扣非归母净利润297.63亿元，同比+20.7%。22Q2实现营业总收入262.56亿元，同比+15.9%；归母净利润125.49亿元，同比+17.3%，扣非归母净利润125.20亿元，同比+17.2%，基本符合预期。 分析判断::系列酒拉动营收增长，直营渠道占比进一步提升分产品来看，22H1茅台酒/系列酒分别实现收入499.65/75.98亿元，同比+16.3%/+25.4%；22Q2茅台酒/系列酒分别实现收入211.05/41.70亿元，同比+15.0%/+22.0%。我们判断飞天茅台量维持稳健增长，茅台酒收入增长主因i茅台上线后直营渠道非标占比提升带来的价增贡献。分渠道来看，22H1直销/批发代理分别实现收入209.49/366.14亿元，同比+120.4%/-7.3%，直营收入占比36.4%，同比+17.0pct；22Q2直销/批发代理分别实现收入100.62/152.13亿元，同比+112.9%/-10.8%，直营收入占比39.8%，同比+81.1pct。根据公司半年度报告，22H1i茅台数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿元，拉动直销渠道收入占比进一步提升。分区域来看，22H1国内/外分别实现收入554.97/20.66亿元，同比+16.1%/+72.2%；22Q2国内/外分别实现收入239.75/13.00亿元，同比+12.9%/+139.4%，国内经销商净-5家，国外收入规模有明显突破。 22H1实现合同负债96.69亿元，环比22Q1增加13.47亿元，预收款+营业总收入691.13亿元，占我们预计全年收入的54.5%，顺利完成“时间过半、任务过半”的目标，预计可以实现全年营业总收入+15%的目标，并且我们认为公司在营销改革的推动下，下半年收入业绩仍超预期空间。22H1经营活动现金流净额-0.11亿元，主因控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。 费用率稳中有降，渠道优化进一步提高盈利空间22H1毛利率92.1%，同比+0.7pct；22Q2毛利率91.8%，同比+0.8pct；我们判断渠道优化直营占比提升进一步提高盈利空间。22H1税金及附加占营业总收入/销售/管理费用率分别14.7%/2.5%/6.1%，同比+0.9/-0.01/-0.8pct；22Q2税金及附加占营业总收入/销售/管理费用率分别16.7%/3.7%/5.7%，同比+2.9/+0.5/-1.8pct。税金及附加占比提高主因印花税、消费税、土地使用税等税收增加，但整体费用率仍维持在历史波动范围内；22Q2i茅台数字营销平台开始运营、打造“小茅”“茅小凌”等IP形象、举办“茅粉节”等营销活动增加，因此单二季度销售费用率有明显增加，上半年整体销售费用率维持稳定。22H1净利率54.0%，同比+0.6pct；22Q2净利率51.9%，同比-0.5pct，主因税金及附加波动，但公司整体盈利能力有明显提高。 上半年茅台基酒产量再创新高，为营销改革和规模提升奠定发展基础。 根据公司半年度报告，22H1茅台酒/系列酒基酒产量分别4.25/1.70万吨同比+12.4%/+36.0%，茅台酒基酒产量再创历史新高，3万吨酱香系列酒项目有序推进。2022年1月公司公告投资41.1亿元实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，建成后可形成系列酒制酒产能1.2万吨，新增产能将为营销改革和规模提升奠定发展基础。投资建议维持盈利预测不变，预计22-24年营业收入1268.9/1458.1/1648.3亿元，同比+15.9%/+14.9%/+13.0%；归母净利润611.0/706.4/803.3亿元，同比+16.5%/+15.6%/+13.7%；EPS48.64/56.23/63.95元，2022年8月2日收盘价1879.98元对应估值分别为37/32/28倍。维持“买入”评级。 风险提示①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。

事件概述7月 31日，今世缘发布股票期权激励变更公告，变更涉及授予对象、业绩考核期间及考核标准等多个方面。 分析判断: 人事平稳交接，期权激励落地，凝聚公司士气。 今年 4月，执掌今世缘超过 20年的原董事长周素明到龄卸任，原公司副董事长顾祥悦接任。在接任董事长前，顾祥悦已作为副董事长、总经理参与企业日常运营管理超过一年。此次接任实现了人事的平稳交接，也标志着今世缘进入了新的发展时期。本次激励拟向不超过 345人授予 770万份股票期权，激励规模约占总股本的0.614%，激励覆盖人数占 2021年底员工总数的 9.2%，层次从高管到中层管理人员均有涉及，其中核心高管占比 15.82%，其他核心技术人员及管理骨干占比 84.18%。我们认为这份激励计划覆盖层次广，有助于凝聚公司人心，激发组织活力，为公司高质量发展奠定坚实基础。 高考核标准彰显决心，积极推进高速高质发展。 本次激励计划考核涉及标准较多，具体考核标准如下： 1） 以 2021年为基数，2022-2024年营收增速不低于 22%/51.3%/90.6%（对应年同比增速 22%/24%/26%），且不低于同行业平均水平或对标企业的 75分位值； 2） 以 2021年为基数，2022-2024年扣非净利润增速不低于 15%/32.3%/52.1%（对应年同比增速15%/15%/15%），且不低于同行业平均水平或对标企业 75分位值； 3） 2022-2024年净资产收益率均不低于 21.5%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75分位值； 4） 2022-2024年主营业务收入占营业收入比例不低于 95%。 变更后的考核标准要求偏高，不仅同企业自身历史经营业绩进行比较，而且对企业在同行业中增速排名情况同样设置考核标准；不仅对营收与扣非净利润进行考核，而且对净资产收益率与主营业务营收占比同样设置考核标准。我们认为这一安排彰显了公司对其未来同时实现高增速与高质量增长的决心，在享受白酒行业 Beta 的同时努力打造相对同业其他公司的竞争优势，为自身赋予 Alpha 价值。 继续推进“三化”战略，“十四五”百亿目标可期。 公司目前积极推进差异化、高端化、全国化的“三化”战略，同时进行国缘 V 系攻坚战、K 系提升战、今世缘品牌激活战和省外突破战的“四大战役”。根据公司发布的《五年战略规划纲要（2021-2025）》，公司 2025年营收目标超百亿，争取突破 150亿元。目前今世缘营收主要集中在江苏省内，同时面临苏酒龙头洋河的压制。 因此我们认为今世缘若实现“十四五”百亿目标，一方面在省内需要与洋河错位竞争，实现差异化，另一方面需要在省外有所收获，实现全国化。百亿目标是否能够达成，需要进一步观察其“三化”战略推进情况。 投资建议由于公司人事平稳交接，期权激励计划变更后落地，整体公司治理结构与激励机制较之前有改善迹象，我们上调公司 2022-2023年营收 77.62/94.58亿元的预测至 79.79/98.61亿元，新增 2024年收入预测 120.8亿元，上调 2022-2023年 EPS1.81/2.17元的预测至 2.07/2.59元，新增 2024年 EPS 预测 3.21元，对应 2022年 8月 2日收盘价 46.60元/股，PE 分别为 22.54/18.02/14.51倍，维持公司“买入”评级。 风险提示产品升级不及预期、省外市场拓展不及预期、疫情反复影响超预期、食品安全问题。

事件概述公司发布中报，上半年实现营收14.22亿元，同比+5.58%；归母净利润5.16亿元，同比+37.24%。22Q2实现营业收入7.33亿元，同比+14.98%；实现归母净利润3.02亿元，同比+74.68%。 分析判断: 收入稳健提升，多品类布局持续兑现公司上半年在居家需求提升+多品类拓展+提价共同推动下，实现收入14.22亿元，同比+5.58%，其中Q1/Q2增速分别为-2.88%/+14.98%，Q2增速环比提升。分产品来看，公司H1榨菜/萝卜/泡菜及其他分别实现营收12.36/0.56/1.05/0.23亿元，同比+2.99%/+37.02%/+26.81%/+3.55%，品类多元化布局逻辑持续验证；拆分量价来看， H1榨菜/ 萝卜/ 泡菜的销量分别同比-9.97%/+25.93%/+10.91% ， 榨菜/ 萝卜/ 泡菜的吨价同比+14.40%/+8.81%/+14.43%，榨菜和泡菜吨价提升均超14%，提价基本完成，萝卜实现量价齐升。分渠道来看，公司直销/经销模式销售额为0.49/13.77亿元，同比+40.83%/+4.55%，直销低基数下高成长。分区域来看，公司华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/ 东北/出口地区增速分别为-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%/+52.0%，华东、中原、东北和出口收入增长较快。 成本下行利好毛利率，销售费用率大幅下降成本端来看，公司H1实现毛利率55.1%，同比-4.4pct，还原运费口径，可比口径下-1.2pct，其中Q2实现毛利率57.7%，环比+5.3pct，根据公司中报，主因公司22年主要原材料青菜头受市场供需影响，价格同比下降约 40%，22年低价青菜头陆续于 5月、6月投用，原材料成本红利开始兑现，下半年预计毛利率将持续环比提升。 费用端来看，公司H1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/3.1%/0.1%/-3.6%，分别较去年同期-10.97/+0.51/-0.10/-0.47pct，销售费用率下降较多，其中单Q2销售费用率下降-15.5pct，费用收缩更为明显，主要系公司品牌宣传费减少以及会计准则调整，公司大幅缩减了品牌宣传费用，增加市场推广费用，加大地面推广，提升费用有效性，加速下沉市场推广。 综合来看，得益于收入增长和销售费用率下降，公司上半年整体实现归母净利润5.16亿元，同比+37.2%，对应净利率36.3%，同比+8.4pct；单Q2实现归母净利润3.02亿元，同比+74.7%，对应净利率41.2%，同比+14.1pct，经营效率明显提升。 周期共振持续兑现，多品类成长可期公司下半年仍将享受成本下行+提价+降费三重周期共振，业绩确定性高，Q3业绩低基数，成长弹性持续可期。长期看公司渠道下沉仍在稳步推进，多元化布局战略有望持续兑现，渠道端推进立体式经销商联盟模式，率先布局低线城市和地区市场，公司重点布局区域人均消费量明显提升，随着覆盖区域不断增加，渠道覆盖率和下沉水平将进一步提升；品类端公司将多品类布局战略高度提升，前期布局已相对充分，萝卜和泡菜品类有望持续突破，扩大品类边界，提升业绩潜力。 投资建议参考公司中报， 我们维持公司22-24年营业收入29.07/32.67/36.33亿元的预测；维持22-24年EPS 1.16/1.31/1.52元；对应 2022年 7月 29日 29.8/股元收盘价PE，分别为 26/23/20倍，维持公司 “买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、渠道扩张低于预期、食品安全

事件概述22H1公司实现营业总收入20.74亿元，同比+12.9%；归母净利润3.70亿元，同比-2.0%；扣非归母净利润3.63亿元，同比-6.9%。其中22Q2实现营业总收入6.59亿元，同比+10.4%；归母净利润0.07亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润0.06亿元，扭亏为盈。业绩增速略低于市场预期。 分析判断: 高质量收入提升，我们判断上半年井台和八号有望维持双位数增长分产品来看，22H1高档酒/中档酒分别实现营业收入19.84/0.61亿元，同比+11.4%/+13.9%；22Q2高档酒/中档酒分别实现营业收入6.24/0.20亿元，同比+9.8%/-27.5%。我们判断大单品井台和珍酿八号上半年有望维持双位数增长，2022年4月公司发布井台新产品建议零售价808元，新品拉动整体产品结构提升，因此我们认为上半年高端酒收入增长中价增贡献大于量增，公司收入有高质量提升。分渠道来看，22H1批发代理/新渠道及团购分别实现收入19.26/1.20亿元，同比+19.4%/-46.1%；22Q2批发代理/新渠道及团购分别实现收入0.53/5.90亿元，同比-43.1%/+17.7%，我们判断新渠道收入降低主因团购客户订单波动导致。截止22H1公司国内经销商数量净-1家，大商省级代理的销售模式为公司批发代理渠道带来收入高增长。分区域来看，我们认为上半年公司八大市场中受疫情影响较小的市场仍可以维持收入双位数增长，疫情后公司将继续通过高端化的营销活动和市场拓展填补八大市场的空白区域，预计未来市场份额仍然有提升空间。 22H1公司实现合同负债8.57亿元，环比+2.1%；销售收现21.30亿元，同比+12.3%；经营活动现金流净额0.01亿元，同比-99.5%。22Q2公司实现销售收现7.44亿元，同比+36.8%；经营活动现金流净额-3.92亿元，同比+17.5%。公司销售收现增长与收入增速基本相同，预收款项环比小幅增加，经营活动现金流净额同比有较大幅度下降主因收入增速低于费用投放增速，以及付款周期差异导致经营活动现金流出增长导致，但我们认为公司现金流仍然健康。 费用投放增加导致净利润负增长，预计下半年净利率环比改善22H1高档酒/中档酒毛利率分别85.2%/66.8%，分别同比-0.1/+6.2pct；22Q2高档酒/中档酒毛利率分别85.2%/67.1%，分别同比+0.4/+7.5pct。我们判断Q2井台发布新品建议零售价808元提高高档酒毛利率，中档酒规模效应毛利率有明显提升。22H1税金及附加占收入/ 销售/管理费用率分别17.3%/33.5%/9.9%，同比+1.7/+1.8/+1.0pct；22Q2税金及附加占收入/销售/管理费用率分别20.7%/43.3%/17.3%，同比+9.9/-9.4/-0.1pct。上半年公司消费税同比+28.8%因此22H1税金及附加占收入比例有明显提升；我们判断Q2由于全国多地疫情反复影响了部分营销活动举办，因此二季度销售费用率有明显下降。22H1净利率17.8%，同比-2.7%；22Q2净利率1.1%，同比+8.1pct。在22Q2疫情影响白酒消费场景的前提下，公司合理规划费用投放，净利率同比扭亏为盈，我们预计下半年净利率会有明显改善。 全年目标双位数增长不变，长期维持公司健康稳定发展营销活动上，除水井坊杯城市网球赛由2021年的10个城市增加至2022年16个城市外，公司与WTT（世界乒联）开展3年合作，举办抖音“水井坊乒了”活动个、8城在市举办“以桌会友”等高端圈层活动、在全国多个重点市场开办“水井坊美学馆”，聚焦与高端白酒消费圈层的沟通和意见领袖的培育。数字化营销上， 通过联动WTT 赋能新井台，增加消费者开盖扫码赢礼品及奖金和门店扫码获随机金额货款折扣金等活动，提高终端和消费者积极性。上半年在疫情影响下白酒产业普遍社会库存较高、门店信心不足，但公司仍然维持了良性的渠道库存和健康的成长趋势，当前公司全年收入利润15%左右增长目标不变，预计下半年双节期间销售回补改善收入和业绩。 投资建议根据公司上半年报表情况调整公司盈利预测，2022-2024年公司营业收入由58.2/71.7/80.9亿元下调至53.2/65.0/77.5亿元； 归母净利润由14.3/17.8/22.4亿元的下调至13.9/17.3/21.0亿元； EPS 由2.87/3.70/4.58元调整至2.85/3.55/4.30元，2022年7月28日收盘价74.17元对应PE 为26/21/17倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情持续超预期；经济下行导致需求减弱；食品安全问题等。

行业β：享受次高端行业规模扩容和品牌集中化的红利次高端行业有望维持领先白酒行业的成长速度，行业扩容有望推动公司战略大单品高速增长。高端和次高端消费目前均呈现向主流品牌、主力产品集中的趋势，当前次高端白酒行业竞争格局分散，公司经销商数量和规模具备成长空间，叠加公司“3+6+4”老酒战略充分调动经销商积极性，有望在品牌集中化趋势中抢占更多的市场份额。 公司α：聚焦战略单品，老酒提升品牌认知，强化全国化渠道布局全价格带布局产品、舍得聚焦品味和智慧两大单品，沱牌打造大众消费民酒品牌，利用沱牌的品牌底蕴+高性价比中低端产品，实现快速提升消费者认知和布局渠道推广。老酒拉升品牌维度，以真实的老酒年份提高消费者认知。加快全国布局，聚焦资源打造重点市场，持续加强环太湖及湖南等新兴市场的运作，老酒“3+6+4”营销策略提升服务水平。 复星赋能公司基本面逐渐回归，公司具备发展潜力复星入主后稳定公司团队，并针对基本面痛点制定有效策略，协助进行拓展圈层营销、名酒进名企和团购等业务的发展，强化公司品牌建设，当前管理层提出的各项策略正在有序落地，公司基本面逐渐回归。对比历史上进行过重大改革的汾酒和酒鬼，舍得同样具备发展潜力。 投资建议老酒战略把控公司发展路径，复星赋能公司内生动力强劲，公司有望在享受次高端行业扩容红利的同时，凭借自身品牌、渠道和管理实力抢夺更多的市场份额。预计22-24年公司营业收入分别70.6/93.3/117.3亿元，归母净利润分别17.2/24.3/32.7亿元，EPS分别5.18/7.31/9.85元，2022年7月11日收盘价184.35元对应PE35.6/25.2/18.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期；市场竞争加剧；食品安全问题等。

事件概述近期疫情影响持续减弱，通信行程卡取消星号，市场持续恢复，公司门店加快复苏。 分析判断:疫情后消费场景复苏，需求持续恢复6月以来上海有序放开，29号开始放开堂食，各地出行限制进一步放松，各个机场、高铁站均已开放，疫情防控政策有望逐步放宽，线下门店消费阻力持续降低。随着疫情影响持续减弱，居民消费信心持续恢复，绝味的核心消费场景进一步复苏，人流、客流恢复助力公司门店，特别是高势能门店销售持续回温，单店营收快速恢复，提振加盟商信心和盈利能力，主业持续回暖。 开店进程不减，加速提升市场占有率截止21年底公司门店总数达到13714家，疫情对行业经营带来较大挑战，进一步加速了行业的整合洗牌，借此公司适时提升门店扩张节奏，重点布局疫情影响较小的渠道和场景，辅以公司组织运营和门店管理支持，进一步提升市场占有率。今年以来，公司继续多维度提升门店数量，支持优秀加盟商继续新增门店提升经营规模，借助“星火燎原”计划加快下线城市布局，并辅以资本手段加大对区域中小品牌的整合力度（公司2021年年报），新增门店数量预计仍在1000家以上，行业地位进一步提升。加之市场持续恢复，公司逆势新增门店回本进程也将进一步加快，助力公司经营快速恢复。 疫情不确定性进一步消解，长期竞争力不减短期看，随着消费、人流恢复，疫情对公司经营影响的不确定性进一步消解，公司积极推进的品牌年轻化+门店深度覆盖+精细化运营，有望加速推进主业恢复。中长期来看，公司已经在泛卤味赛道深度布局，佐餐卤味、新式卤味均有落子，供应链领域已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短期复苏确定性高，中长期存在第二增长曲线预期和经营扩张机遇，成长逻辑依旧顺畅。 投资建议参考公司近况，我们下调公司22-23年营收80.50/96.76亿元的预测至74.50/89.76亿元，新增24年104.61亿元的预测，下调22-23年EPS2.12/2.64元的预测至1.43/2.00元，新增24年EPS2.46元，对应2022年6月29日55.00元/股的收盘价，PE分别为38/28/25倍，维持公司“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全。

立高是国内烘焙食品和原料供应商领域内首家上市公司。投资核心关注点在于子公司奥昆所经营的冷冻烘焙食品业务的发展。我们看好该业务中长期发展，原因：①冷冻烘焙食品行业在国内仍处于初期发展阶段，在下游客户供应链中渗透率整体不足10%，参考海外市场经验发展空间大。我们判断发展速度或介于欧美和日本之间。②奥昆自2013年成立至今发展为行业领头羊企业，具备产能、产品、物流、团队、资金等方面综合优势，我们分析在烘焙、商超、餐饮、现磨咖啡&新式茶饮、便利店等渠道，奥昆冷冻半成品仍处于初步渗透阶段。 短期角度，2019年下半年以来麻薯大单品在山姆中的热销是近两年奥昆收入高速增长的重要推动因素，展望未来2-3年我们对公司在商超渠道的销售放量仍然充满信心，同时其他销售渠道渗透也有所加速。2021年疫情和原材料价格上涨确实给企业短期基本面造成压力，我们认为当前股价已消化这部分利空。因此基于以下盈利预测，首次覆盖，给予公司增持评级。 盈利预测：预计2022-24年公司总收入35.4/46.5/58.1亿元，归母净利润3/4.3/5.8亿元，EPS 1.79/2.54/3.45元。对应2022/6/1收盘价81.32元2022-24年P/E分别为46/32/24倍。 风险提示：新品销售不及预期；疫情封控影响销售；原材料价格持续上涨风险；产能过剩风险；食品安全事件。