事件概述公司23Q1 实现营收4.29 亿元，同比+23.18%；归母净利润0.30 亿元，同比+5.49%；扣非归母净利润0.30亿元，同比+23.83%。 分析判断: 紧抓复苏机遇，稳步推进市场开拓公司一季度实现营业收入4.29 亿元，同比+23.2%，在市场全面放开的大环境下，公司紧抓复苏机遇，匹配客户需求，实现营业收入的快速增长。具体来看，我们认为公司直营渠道不断巩固客户资源，紧抓客户需求，经销渠道加大开发力度，深度支持重点经销商做大做强，我们预计大B 和小B 客户均实现较快增长，大B客户随着需求回暖、经营恢复和产品上新，销售持续增加，小B 客户在大单品带动下规模不断扩张。 毛利率稳步提升，业绩稳中有升成本端来看，公司一季度毛利率为24.0%，同比+1.4pct，我们预计大豆油、猪肉等原材料价格下降较多，同时公司持续通过优化生产工艺、提升产品结构等方式实现毛利率同比提升。费用端来看，公司Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.08%/7.81%/0.83%/0.23%，分别较去年同期+1.88pct/-0.94pct/+0.06pct/+0.29pct，销售费用率增加较多主要系增设华东仓导致仓储成本增加及较去年同期增加子公司导致费用增加，管理费用率下降较多预计管理效率持续提升。综合来看，公司Q1 整体净利润同增5.49%至0.30 亿元，净利率同比下降1.13pct 至6.97%。不考虑非经常性损益，Q1 扣非归母净利润同增23.83%至0.30 亿元，主业经营稳中有升。 23 年主业看点十足，经营更上一层楼2023 年公司看点十足，渠道端来看，随着餐饮消费恢复，百胜、海底捞、华莱士等大客户快速恢复，直营渠道有望持续放量，经销渠道新品值得期待，有望带动公司经销渠道快速增长；根据公司官方公众号，公司正式发布C 端品牌，C 端业务增量可期；同时拟收购味宝食品，为公司贡献新业务增量。公司是难得的餐饮供应链优质玩家，特别是在速冻米面制品领域已经具备先发优势，并不断在更多的餐饮供应链细分领域探索，看好公司持续探索餐饮供应链需求，挖潜更多市场机会，不断扩大业绩体量和市场竞争力。 投资建议我们维持公司23-25 年营业收入19.38/24.13/29.12 亿元的预测；维持公司23-25 年EPS 1.62/2.12/2.68元的预测；对应2023 年04 月26 日69.80 元/股的收盘价，PE 分别为43/33/26 倍，维持“买入”评级。 风险提示收购进程不及预期，定增推进不及预期，行业竞争加剧。

事件概述公司实现营收 301.05亿元，同比+18.8%；归母净利润 93.78亿元，同比+24.91%；扣非归母净利润92.77亿元，同比+25.82%。其中 22Q4实现营收 36.22亿元，同比+6.29%；归母净利润 3.06亿元，同比+3.67%。23Q1公司实现营收 150.5亿元，同比+15.51%；实现归母净利润 57.66亿元，同比+15.66%。 分析判断: 股权激励顺利收关，业绩稳健增长由于疫情扰动，2022年白酒消费场景受影响较大。公司在外部环境压力较大的背景下，克服困难，并抓住疫情防控措施放开后的有利机遇，实现 22年及 23Q1营收、利润双双增长超过 15%。公司 22年实现营收 301.05亿元，同比+18.8%，营收增幅超过 2021年股权激励方案所设定的 15%的目标，顺利完成考核计划。其中 22Q4公司实现营收 36.22亿元，同比+6.29%；实现归母净利润 3.06亿元，同比+3.67%。23Q1公司实现营收 150.5亿元，同比+15.51%；实现归母净利润 57.66亿元，同比+15.66%。合并 22Q4与 23Q1来看，公司共实现营收 186.72亿元，同比+13.85%；归母净利润 60.72亿元，同比+15%；旺季销售表现稳健。 从 销 售 收 现 来 看 ， 公 司 22Q4/23Q1分 别 实 现 销 售 收 现 93.36/103.2亿 元 ， 分 别 同 比 -33.31%/+28.90%，合并 22Q4与 23Q1实现销售收现 196.56亿元，同比-10.88%。从合同负债来看，公司 22年末/23Q1期末合同负债余额分别为 137.4/69.75亿元，分别同比-13.0%/-28.6%。我们预计销售收现及合同负债余额下滑主因疫情管控放开初期渠道信心不足而存在的打款滞后性所致，未来有望持续向好。 产品结构持续提升，省外继续发力公司 22年实现白酒销量 19.53万吨，同比+6.15%，吨价同比+13.1%，产品升级势头明显。从产品结构来看，22年公司中高档酒/普通酒营收分别同比+21.87%/+4.97%，公司营收增长主要由中高档产品带动。我们认为公司产品结构提升主因近年来在次高端价格带的布局以及 22年对超级大单品“海之蓝”进行升级，未来仍持续看好公司产品结构提升。从营收区域分布来看 ， 22年公司省内 /省外分别实现营收133.21/161.79亿元，分别同比+15.28%/+23.66%，省外表现更为亮眼。公司在维持省内基地市场稳定的同时，积极开拓省外市场。从招商数量上来看，截止 22年底，公司共有经销商 8238个，其中省内/省外分别有 2977/5261个，较去年同比分别+27/+69个，省外招商数量更多。我们认为随着洋河品牌势能的提升，其在省外的营收有望进一步取得突破。 组织变革展现成效，经营效率优化成本端来看，公司 22年/23Q1毛利率分别为 74.6%/76.6%，分别同比-0.72pct/-0.7pct，基本保持稳定，预计毛利率略降因毛利率略低于梦系列的百亿大单品海之蓝升级后动销旺盛，摊薄毛利率水平。费用端来看，公司 22年/23Q1整体费用率水平分别为 19.04%/10.69%，分别同比-1.61pct/+0.09pct，其中 22年销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 13.88%/6.43%/0.84%/-2.11%，分别同比 -0.1pct/-0.79pct/-0.18pct/-0.54pct，23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.41%/3.74%/0.44%/-0.90%，分别同比+0.81pct/-0.32pct/-0.26pct/-0.15pct。22年及 23Q1财务费用率下滑较多主因银行存款利息收入增加，23Q1销售费用率微增我们预计主因销售费用结算时点较为集中所致，公司费用率整体水平稳中有 降 。 利 润 端 来 看 ， 公 司 22年 /23Q1扣 非 归 母 净 利 润 率 分 别 为 30.82%/37.64% ， 分 别 同 比+1.74pct/+0.05pct，净利润率提升，经营效率优化。我们认为效率优化主因公司进行营销组织调整，实现“营销总部管总、事业部管战”，营销机构全面下沉，费用监管更加灵活，未来经营效率有望持续优化。 投资建议参考最新业绩表现，同时考虑后续白酒动销旺季分布情况，我们下调公司 23-24年 356.20/405.71亿元的预测至 346.44/388.07亿元，新增 25年营收 429.63亿元的预测；下调公司 23-24年 EPS 为7.53/8.70元的预测至 7.34/8.50元，新增 25年 EPS 为 9.74元的预测，对应 4月 25日 151.13元的收盘价，对应 PE 分别为 21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、产品动销不及预期、疫情反复风险

公司发布2022年年报及23年一季报，22年实现营业总收入100.1亿元，同比+11.6%；归母净利3.6亿元，同比+15.8%；扣非归母净利2.9亿元，同比+14.9%。其中22Q4实现营业总收入25.3亿元，同比+9.0%；归母净利0.5亿元，同比-8.8%；扣非归母净利0.5亿元，同比+31.7%。23Q1实现营业总收入25.2亿元，同比8.8%；归母净利0.6亿元，同比+40.6%；扣非归母净利0.7亿元，同比+115.6%。扣非归母净利超市场预期，收入、净利润符合市场预期。 分析判断:22年顺利收官突破百亿，23Q1维持良性增长分产品来看，22年液体乳/奶粉/其他分别实现收入87.76/0.71亿元/11.59亿元，分别同比+5.7%/-2.9%/+95.6%，在主营业务支撑下22年顺利收官，并且营业收入突破百亿。分区域来看，22年西南/华东/华北西北/其他分别实现收入37.24/28.82/7.98/14.38/11.66亿元，分别同比+3.1%/+31.5%/-7.8%/+0.5%/+34.4%。西南市场作为公司大本营维持稳定增长；华东区域我们判断在22年疫情期间唯品和双峰率先开展保供团购短时间内保障业务的同时，对以上海为首的华东区域进行了消费者品牌教育和渠道深耕，因此华东区域22年实现较高增速增长；西北地区持续疫情修复态势基本保持稳定。22年末西南/华东/华北/西北华中/其他地区经销商数量分别1054/958/271/301/439/238家，分别同比-309/-206/-163/-23/+28/-35家，我们判断主因公司优化经销商结构，并增加直销渠道占比导致，22年直销渠道占比50.7%同比+3.5pct。分子公司看，西川乳业/昆明雪兰/寰美乳业分别实现收入16.35/11.72/18.70亿元，分别同比+1.4%/-3.4%/6.7%，青岛琴牌/唯品乳业分别实现收入9.94/6.37亿元。 23Q1营业收入同比+8.8%，我们判断公司主营业务（液态奶+奶粉）收入增速超过整体，其中鲜奶收入增速超过主营业务增速，考虑到春节时间早提前备货和经济及疫情恢复初期，我们认为23Q1公司成绩较为显著。预计随着动销的逐渐恢复，季度环比有望持续修复。 22年主营业务毛利率提升，23Q1产品结构优化预计继续拉动盈利能力向上22年毛利率24.0%，同比-0.5pct；其中液体乳毛利率26.1%，同比+1.3pct，保持稳步提升；整体毛利率略有下滑主因直销毛利率29.2%同比-2.5pct，我们判断主因公司优化经销商结构并增加直销渠道占比，调整期导致短期直销毛利率略有波动。22年销售/管理/财务费用分别13.6%/4.7%/1.5%，分别同比-0.4/-0.8/+0.2pct，销售费用率基本保持稳定，管理费用率随着“全面预算管理深化”略有下降，财务费用率上升预计主因境外融资成本提升及汇兑损益增加导致，整体费用率稳中有降。毛利率下滑导致22年净利率3.6%，同比-0.2pct，略有下滑。22年四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业净利率分别6.3%/2.7%/8.3%，分别同比+0.3/-1.3/+0.9pct，青岛琴牌/唯品乳业净利率分别5.1%/6.8%，核心子公司净利率基本保持较高水平，昆明雪兰净利率下滑我们判断主因22年处于核心品鲜奶在云南的连锁渠道打通过程中，预计23年持续恢复逐渐释放利润。 23Q1毛利率27.1%，同比+3.1pct，我们判断主因1）根据中国奶业协会的数据23Q1生鲜乳平均价同比-4.5%，原奶成本有比较明显的下降；2）公司产品结构提升，我们认为毛利率较高的液态奶，尤其是鲜奶占比进一步提升。23Q1销售/管理/财务费用分别15.5%/4.9%/1.6%，分别同比+0.9%/-0.8%/+0.2%，销售费用率提升预计主因公司增加了品牌投放，同时直销占比提升也增加了广告等推广费用；管理费用率略降的趋势；财务费用率提升预计主因境外融资成本提升及汇兑损益增加导致，整体费用率基本保持稳定。毛利率提升带动23Q1净利率2.5%，同比+0.5pct，拉动盈利能力向上。 核心“鲜”立方战略引领，迈入五年发展新征程2023年迈入新的五年发展战略。战略端，继续深化对“鲜立方”战略理念的精准把握；产品端，加大研发投入，加速产品迭代和产品创新以低温鲜奶和特色酸奶为核心重点品类，进一步优化产品结构，提升低温产品和新品的收入占比；渠道端，将“D2C”业务作为渠道增长的第一引擎，重点发展远场电商、订奶入户、形象店和自主征订等业务，提升直达消费者的用户运营能力；费用端，加大品牌投入，强化“新鲜、新潮、新科技”的品牌调性，“全面预算管理深化”项目落地并于2023年开始应用，推动公司战略先行、资源清晰、目标明确、过程可控、绩效匹配的闭环绩效管理体系优化，促进费用率优化提高费效比。综上，我们看好公司新五年发展战略下收入持续稳定提高，和在产品结构提升及费用优化下的业绩释放。 投资建议根据公司年报调整盈利预测，23-24年营业收入由118.2/139.2亿元调整至118.9/139.5亿元，新增25年营业收入162.8亿元；23-24年归母净利润4.9/7.0亿元下调至4.8/6.4亿元，新增25年归母净利润8.2亿元；23-24年EPS0.57/0.81元下调至0.56/0.74元，新增25年EPS0.94元，2023年4月27日收盘价16.61元对应P/E分别为30/22/18倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，新品上市不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

公司发布2022年年报及2023年一季报，22年公司实现营业总收入55.05亿元，同比+19.6%；归母净利润17.05亿元，同比+23.0%。其中，22Q4公司实现营业总收入16.13亿元，同比+15.4%；归母净利润5.02亿元，同比+18.5%。23Q1公司实现营业总收入19.16亿元，同比+21.1%；归母净利润7.00亿元，同比+26.6%。符合市场预期。 分析判断:中高档酒维持高增速，普通白酒在疫情影响褪去后增速环比修复分产品来看，22FY/22Q4/23Q1中高档白酒分别实现收入39.28/11.44/15.14亿元，同比+27.6%/+19.5%/+22.3%，我们预计洞藏系列有望以超过中高档整体的增速增长，在100-300元价格带势能凸显。22年中高档白酒吨价同比+6.3%，我们认为主要为洞藏系列占比提高拉动产品结构上升。22FY/22Q4/23Q1普通白酒分别实现收入12.69/3.91/3.19亿元，分别同比+3.5%/+6.3%/+20.0%，22年普通白酒吨价同比+1.3%，我们认为在疫情影响褪去后，大众消费价格带动销和批价均有恢复，带动普通白酒增速环比修复。 分区域来看，22FY/22Q4/23Q1省内分别同比+25.7%/15.3%/30.3%，省外分别同比+12.2%/+17.0%/+2.9%，我们判断春节期间徽酒动销恢复速度超过省外其他地区，23Q1高增长主要为省内动销拉动。22年省内/省外吨价分别同比+12.3%/+3.7%，我们认为洞藏系列在省内放量，产品结构提升为吨价主要拉力。 22Q4/23Q1合同负债分别2.42/4.68亿元，同比+15.0%/+13.9%，公司合同负债增速稳定，与春节白酒淡旺季交替行业波动相仿；销售收现分别24.45/19.46亿元，同比+16.8%/20.5%，与收入增速基本保持一致；经营活动现金流净额分别6.04/4.89亿元，同比-8.7%/-8.0%，主因购买商品、接受劳务支付的现金和各项税费支出增加，公司整体现金流基本保持平稳。 结构支撑整体毛利率提升，规模效应提高整体盈利能力22FY/22Q4毛利率分别68.0%/66.7%，分别同比+0.5%/+1.4%；其中22FY中高档酒/普通白酒毛利率分别同比+0.2/-3.2pct，我们认为产品结构升级支撑公司全年毛利率上行。23Q1毛利率71.2%，同比-0.2pct，我们认为主因普通白酒动销恢复占比提升导致。22FY/22Q4/23Q1销售费用率分别9.2%/9.3%/6.4%，分别同比-0.5/-0.0/-1.4pct；管理费用率分别3.5%/3.1%/3.6%，分别同比0.9/-1.4/-0.5pct。公司销售费用支出同比+13.2%略有增加，管理费用率稳中有降，费用率下滑主因规模效应下费用率的优化。综合来看，22FY/22Q4/23Q1净利率分别31.0%/30.9%/36.7%，分别同比+0.7/+0.8/+1.7pct。 深耕省内渠道，开始文化迎驾元年，我们认为洞藏系列有望维持高增长22年省内/省外经销商数量分别689/645家，分别同比+46/+13家，我们认为安徽省内经济支撑+白酒消费升级需求有望支撑中高档白酒发展空间，公司以大本营六安市为中心，向皖北、皖西、淮南等其他地区深耕渠道。以文化迎驾的“美丽迎驾、智慧迎驾、文化迎驾、幸福迎驾”开启迎驾文化元年，构建高端文化礼仪品牌地位，提升品牌形象。中长期持续看好以安徽省大本营为基础的泛全国化品牌文化输出和安徽务工人员带动的泛安徽省渠道布局，看好以“生态洞藏”为核心的洞藏系列产品的持续放量增长，并带动公司整体结构升级、量价齐升。投资建议根据公司年报调整盈利预测，预计23-24年营业收入由67.6/81.5亿元调整至67.1/79.9亿元，新增25年营业收入93.6亿元；归母净利润由21.7/26.9亿元下调至21.2/25.9亿元，新增25年归母净利润31.2亿元；23-24年EPS由2.71/3.36元下调至2.65/3.24元，新增25年EPS3.90元，2023年4月25日收盘价60.88元对应PE分别23/19/16倍，维持买入评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

公司一季度实现营业收入13.67亿元，同比+1.46%；归母净利润1.50亿元，同比-5.53%；扣非归母净利润1.44亿元，同比-7.09%。 分析判断:Q1调味品增长亮眼，经营平稳恢复Q1子公司美味鲜实现营业收入13.26亿元，同比+7.87%，调味品主业增长亮眼，公司紧抓疫情复苏机遇，积极响应市场需求，带动调味品规模扩张和经销商信心恢复；同时本部收入减少对整体收入有所拖累，使得整体收入增速低于美味鲜增速。 分产品来看，Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别为8.34/1.55/1.07/2.14亿元，分别同比+11.01%/+0.39%/+0.98%/+5.20%，我们判断酱油表现亮眼主因公司酱油推广政策得到有效实施，鸡精鸡粉、食用油增长偏慢主因春节期间人口外流导致主营销区增速较慢。分区域来看，Q1东部/南部/中西部/北部收入分别为2.99/5.08/2.95/2.09亿元，分别同比+8.17%/+2.27%/+14.46%/+12.90%，各区域均同比增长，东部和南部增速偏慢主因春节期间东南部人口外流。 调味品主业净利率恢复，地产业务影响短期利润成本端来看，公司Q1毛利率为31.41%，同比下降0.89pct，但拆分来看，Q1美味鲜毛利率为31.19%，同比提升0.48pct，主因产品销售结构变动及原材料价格下降，而销售毛利率较高的商品房销售收入减少且单价较上年同期下降影响整体毛利率。费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率为8.58%/6.41%/3.21%/-0.07%，分别同比-0.21pct/+1.37pct/+0.29pct/-0.01pct，管理费用率增加较多主因管理人员薪酬以及物流辅助服务等费用支出增加。另一方面，本部实现净利润-280万元，同比减少2320万元，对整体利润有所影响。 公司Q1归母净利润达到1.50亿元，同比-5.53%，净利率同比下降0.87pct至11.67%，但子公司美味鲜实现归母净利润1.53亿元，同比+12.71%，收入增加+成本下行带动调味品主业净利率恢复。 经营改善仍在路上，逐步走出盈利低谷2023年外部环境明显改善，调味品行业有望随着餐饮消费恢复+家庭零售产品升级实现恢复性增长，同时核心原材料黄豆和包材等价格下行预计也将提升行业利润弹性，Q1调味品主业已有恢复趋势。公司渠道营销端将继续贯彻稳步发展东南沿海，重点提升中北部和东北市场，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场的发展策略，推动经销商数量稳步增加；产品端加快中档减盐酱油产品的开发，加快零添加减盐酱油乃至其他品类减盐新品的开发筹备；品牌端继续稳步提升并夯实品牌知名度，有望推动23年公司调味品主业持续回暖，走出盈利低谷。 投资建议参考公司年报，我们维持公司23-25年营收59.34/67.83/75.85亿元的预测；维持23-25年EPS0.92/1.10/1.28元的预测；对应2023年4月26日收盘价34.97元/股，PE分别为38/32/27倍，维持公司“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全、实控人变更171417

事件概述公司22 年实现营业收入256.1 亿元，同比+2.42%；归母净利润61.98 亿元，同比-7.09%；扣非归母净利润59.66 亿元，同比-7.22%。 23Q1 实现收入69.81 亿元，同比-3.17%；归母净利润17.16 亿元，同比-6.2%；扣非归母净利润16.41 亿元，同比-8.38%。 分析判断:22 年短期收入承压，期待经营回暖2022 年公司面临多维挑战，疫情冲击、成本高企、遭遇“舆情”冲击，在复杂多变的环境中，公司积极应对，持续创新赋能，提升公司风险防范能力，营业收入同比提升2.42%，经营短期承压。 分品类来看，公司2022 年酱油/蚝油/调味酱/其他品类收入分别为138.61/25.84/44.17/29.32 亿元，分别同比-2.30%/-3.07%/-2.54%/+32.61%，三大核心品类受疫情影响小幅下降，其他品类中公也加快了一站式厨房产品的开发力度，新品类提速发展。 分区域来看，公司东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别为46.94/45.99/52.70/62.23/30.06 亿元，分别同比-2.55%/+2.89%/-0.73%/+2.76%/+2.14%，公司持续强化渠道精耕及网络质量提升，实现各区域营收均衡发展。 分渠道来看，公司22 年线下和线上渠道分别实现收入228.1 和9.89 亿元，分别同比-0.83%和+40.39，线上渠道迅速发展，占比提升至4.34%。 23Q1 收入端仍然承压，整体收入同比下滑，主要受酱油和调味酱下滑拖累，分别下滑8.94%和6.77%；蚝油和其他品类增长较好，分别同比+3.32%/+13.75%，受餐饮恢复和多品类布局提振。 原材料价格上涨使得成本端承压是影响利润率的核心因素成本端来看，2022 年公司毛利率35.68%，较去年同期下降2.67pct，主要受原材料价格上涨影响。费用端来看， 公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为5.38%/1.72%/2.93%/2.86%， 同比-0.05pct/+0.14pct/-0.16pct/+0.52pct，费用率变化不大，费用投放有效性和管控能力进一步提升。综合来看，主要受成本端拖累，公司归母净利润同比下降7.09%，相应的净利率下降2.46pct 至24.22%。 23Q1 成本端压力仍在，毛利率同比下降1.24pct 至36.93%，费用端持续平稳，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.23%/1.61%/2.78%/-1.55%，同比-0.2pct/+0.26pct/+0.22pct/-0.1pct，成本端承压仍是影响利润率的核心因素，净利率同比下降0.7pct 至24.69%，相应的归母净利润同比下降6.2%至17.16 亿元。 2023 年砥砺前行，推动经营恢复公司2023 年规划了收入+10%，净利润+10%的增长目标，后疫情时代外部环境复杂多变，公司仍在积极寻求突破，有望推动经营恢复和高质量发展。2023 年我们看好公司销售端不断紧跟消费新趋势，抢占营销增长点，渠道端续强化餐饮和零售端的覆盖和下沉，产品端巩固三大核心品类优势，并加快醋、料酒等品类的发展，管理端以科技和创新赋能，实现管理水平的稳步提升。期待公司在行业大变革中抢占更多市场机会，提升竞争壁垒，真正成为具备领先优势的平台型龙头调味品集团。 投资建议参考最新财务报告，我们下调公司 23-24 年 营收321.52/365.25 亿元的预测至281.83/315.65 亿元，新增25 年收入预测353.53 亿元；下调 23-234 年 EPS 1.74/2.03 元的预测至 1.47/1.66 元，新增25 年EPS 预测1.87 元；对应2023 年4 月25 日70.75 元/股收盘价，PE 分别为 48/43/38 倍，维持公司“买入”评级 风险提示原材料价格上涨、行业竞争加剧、食品安全

公司2022年实现营业收入121.83亿元，同比+31.39%；归母净利润11.01亿元，同比+61.37%；扣非归母净利润9.98亿元，同比+78.22%。 2023Q1公司实现营业收入31.91亿元，同比+36.43%；归母净利润3.62亿元，同比+76.94%；扣非归母净利润3.45亿元，同比+94.31%。 分析判断:收入高增亮眼，预制菜肴加速放量22年得益于公司加快产能布局、加强产品销售推广、加大渠道开发，规模效应逐渐显现，加之BC兼顾、均衡发展的产品矩阵和渠道资源共同作用，产品渗透率及市场份额不断提升，实现收入高增31.4%。 分产品来看，公司面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收24.14/23.84/39.45/30.24亿元，同比+17.56%/+11.28%/+13.44%/+111.61%，火锅料和面米制品业绩稳步增长，产品力、渠道力和品牌力持续增强；预制菜肴业务快速上量，高增111.6%，其中“安井”虾滑，“冻品先生”酸菜鱼、藕盒，“安井小厨”小酥肉、荷香糯米鸡，新宏业、新柳伍小龙虾系列产品等表现较好，同时新柳伍并表、新成立安井小厨亦带给预制菜肴业务增量。 分渠道来看，经销商/商超/特通直营/新零售/电商收入分别为98.04/9.78/8.31/4.39/1.30亿元，分别同比+26.95%/+6.03%/+116.79%/+146.69%/+98.33%，经销商仍是核心渠道，公司在开拓和巩固原有渠道的同时，加强与前置仓电商合作，深度拓展电商渠道，叠加并表影响，特通直营、新零售、电商渠道高增。 分地区来看，华东/华北/华中/东北/华南/西南/西北/境外收入分别为56.22/16.10/15.16/10.38/10.37/6.76/5.75/1.08亿元，分别同比+23.92%/+40.63%/+45.28%/+26.23%/+34.68%/+20.21%/+61.07%/+207.34%，公司通过渠道下沉、新品推广等方式，各区域均衡增长，华中、华北及西北等部分区域受并表影响，增幅较高。 公司23Q1实现收入31.91亿元，同比+36.4%，火锅料和米面制品稳步增长，预制菜肴持续高增64.7%，主要系冻品先生和安井小厨持续高增和新柳伍并表带来。 毛利率平稳+费用率上升，盈利规模持续提升22年成本端来看，公司毛利率为21.96%，较去年同期-0.16pct，其中鱼糜制品毛利率同比增加3.52pct，主要系鱼糜原材料采购成本下降及优化产品结构；菜肴制品毛利率减少2.79pct，主要系原材料价格上涨。费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率为7.17%/2.81%/0.77%/-0.62%，分别同比-1.98pct/-0.64pct/-0.18pct/-0.63pct，销售费用率下降较多，主要系广告宣传费用下降较多；财务费用率下降较多，主要系非公开发行股票募集的资金利息收入增加所致；综合来看，规模提升和内部提效带来费用率优化，期间费用率下降3.43pct。综合来看，公司收入规模扩张+费用率下降，带动公司实现归母净利润11.01亿元，同比+61.4%，对应归母净利率9.17%，同比提升1.76pct，盈利规模持续扩张。 23Q1公司受益于规模效应+成本端压力缓解，毛利率同比上升0.51pct；费用端销售/管理/研发/财务费用率为7.36%/2.82%/0.58%/-0.64%，分别同比-2.95pct/-0.22pct/-0.30pct/-0.30pct，综合期间费用率下降3.77pct，其中销售费用率下降较多，主因促销人员数量和促销费用减少。公司Q1实现归母净利润3.62亿元，同比+76.94%，对应的归母净利率同比上涨2.66pct至11.62%。 产品创新+渠道扫盲，经营质量持续提升展望全年来看，公司产能端将继续推进湖北安井一期、河南安井二期、四川安井二期等项目的逐步投产，以及广东安井一期、山东安井一期、泰州安井三期、辽宁安井三期、河南安井三期等项目的建设，持续扩大规模效应；品牌端将加大面向消费者的广宣投入，不断提升品牌知名度和美誉度；产品端坚持“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路，“及时跟进、持续改进、适度创新”的新产品研发策略及“竞品导向、渠道导向、专柜导向”竞争策略，计划推出“锁鲜装4.0+虾滑系列”的超级大爆品和“1:1:1:1”(即火山石烤肠、蒸煎饺、小酥肉、烤鱼)的年度爆品集群，提高新产品研发的方向感和精准度，不断提高新产品销售占比；渠道端推进渠道扫盲，力争销售渠道全覆盖，尤其在流通渠道加强团餐系统开发，商超渠道提升020占比，线上渠道持续开发前置仓业务及兴趣电商等，实现整体经营规模和持续持续提升。我们认为在行业红利+公司战略方向的共同保驾护航下，公司有望延续竞争优势，实现规模和利润携手增长。 投资建议参考最新财务报告，我们上调公司23/24年营业收入153.1/184.1亿元的预测至157.14/193.14亿元，新增25年231.72亿元的预测；上调23-24年EPS4.43/5.50元的预测至5.09/6.42元，新增25年EPS7.99元的预测；对应2023年4月24日151.44元的收盘价，PE分别为30/24/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示市场扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨。

事件概述公司发布年报，2022年实现营业收入 68.83亿元，同比+15.01% ；归母净利润 9.76亿元，同比+5.10%； 扣非归母净利润 8.47亿元，同比+6.07%。 单 Q4公司实现营收 25.00亿元，同比+18.89%；归母净利润 3.49亿元，同比+4.47%；扣非归母净利润 3.23亿元，同比+4.60%。 分析判断: 瓜子稳健+坚果高增，规模稳步扩张公司 22年收入稳健增长 15.01%，得益于公司深耕瓜子和坚果两大战略核心品类，重点品类均实现持续增长；其中单 Q4收入增长 18.89%，主要得益于消费持续恢复和春节备货提前。 分品类来看，公司葵花子 /坚果 /其他产品分别实现营业收入 45.12/16.23/7.05亿元，分别同比+14.42%/18.78%/+30.92%，葵花子增长得益于经典品类瓜子产品通过弱势市场提升、三四线及县乡市场的精耕以及“周末洽洽”主题传播等，实现销售收入持续增长，原香品类通过原料升级、工艺持续精进使得销售收入实现较快增长，风味类瓜子和高端瓜子产品“葵珍”实现销售额持续增长；坚果品类持续聚焦小黄袋每日坚果，不断进行风味化、功能化延伸，小黄袋每日坚果全年含税销售额超过 12亿元，其中屋顶盒通过对三四线等下沉市场持续渗透，拥有近 20万个终端，全年销售额增长较快。 分区域来看，公司南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营业收入 22.09/14.76/19.52/7.24/4.79亿元，分别同比+14.19%/+21.62%/+21.07%/+27.14%/-7.56%，国内区域实现同比增长，海外市场下半年已经扭转趋势，实现增长。 成本上行影响毛利率，短期利润率承压成本端来看，公司 2022年毛利率为 31.96%，同比微增 0.01pct，主业葵花子和坚果的毛利率分别同比-0.98和+1.28pct，瓜子毛利率下降预计受成本影响，坚果毛利率提升主要系规模效应提升。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率为 10.2%/5.0%/0.8%/-0.2%，分别同比+0.08pct/+0.53pct/+0.02pct/+0.34pct，管理费用率上涨主因管理人员职工薪酬增加。所得税率从 17.5%提升至 19.8%对利润亦有所影响。综合来看，公司 22年整体经营稳健，但受短期费用率和所得税率上行影响，净利率同比下降 1.32pct 至 14.21%，相应的归母净利润同比增长 5.1%至 9.76亿元。 23年拓宽渠道，经营回暖可期展望 23年来看，渠道端公司将继续在新渠道突破，22年已经与茶饮、餐饮、山姆会员店和零食量贩店等合作有所突破，预计 23年将持续深度合作，特别是挖掘零食量贩赛道发展机遇，带来业绩增量；产品端公司将深耕瓜子和坚果两大战略核心品类，逐步拓展其他休闲食品细分领域，坚定执行“百亿收入、百万终端”的“双百战略”，树立坚果第一的品牌认知，持续提升品牌知名度和美誉度。我们看好公司长期瓜子稳健增长、结构升级，坚果持续放量、做大做强的逻辑依旧顺畅，有望持续实现规模扩张和市占率提升。 投资建议参考最新年报，我们下调公司 23/24年营业收入 80.73/91.91亿元的预测至 78.27/88.73亿元，新增 25年99.89亿元的预测；下调 23/24年 EPS 2.59/3.00元的预测至 2.17/2.54元，新增 25年 2.93元的预测，对应2023年 4月 21日收盘价 41.22元的的估值分别为 19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料成本上涨，行业竞争加剧，渠道扩张不及预期。

公司发布23Q1业绩，报告期内实现收入107.06亿元，同比+16.27%；归母净利润14.51亿元，同比+28.86%；扣非归母净利润13.49亿元，同比+32.07%。业绩表现超过我们之前预期。 分析判断:量价齐升，结构升级引领增长由于疫情防控措施的放开以及春节等节日消费刺激，23Q1啤酒行业复苏势头良好。青岛啤酒抓住机遇积极布局，实现营业收入、利润双双增长，23Q1营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别同比+16.27%/+28.86%/+32.07%。 拆分量价来看，公司23Q1实现销量236.3万千升，同比+11.02%，吨价4530.76元，同比+4.75%，实现量价齐升；其中主品牌青岛啤酒实现销量140.1万千升，同比+7.45%，中高端以上产品实现销量98.4万千升，同比+11.55%，产品结构升级趋势延续。2023年是各大啤酒企业战略转型的重要时点，高端化是各企业战略的重要一环。对比欧美等成熟市场近万元的吨价水平，我国啤酒市场高端化仍有巨大空间。我们认为经济复苏叠加前期高端化布局，2023年仍将是啤酒行业全面高端化的一年，青啤作为行业领军者也将延续升级趋势。 降本增效，经营效率持续提升公司23Q1毛利率为38.32%，同比+0.47pct，归母净利率为13.55%，同比+1.32pct，经营效率提升明显。成本端来看，受益于包材等原材料价格回落，成本压力趋缓，毛利率略有提升；费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.84%/2.99%/0.10%/-0.96%，分别同比-0.36/-0.87/+0.04/-0.29pct，费用率水平整体下降1.48pct，经营效率显著提升。综合来看，公司23Q1实现归母净利率13.55%，同比+1.32pct。我们认为青啤费控能力优秀，经营效率有望持续提升。 行业复苏，期待旺季表现今年Q2-Q3是疫情防控措施放开后第一个啤酒消费旺季，餐饮等啤酒消费渠道已基本恢复，行业整体销量有望在去年低基数上实现高增长。青岛啤酒抓住国内啤酒市场复苏和国家全面促进消费、加快消费提质升级的有利机遇，充分发挥品牌优势，积极开拓市场，为旺季动销打下良好基础。我们预计青啤在旺季将维持量价齐升态势，收入维持高增；利润端预计随着成本压力缓解与费控持续优化，净利率有望持续提升。 投资建议参考最新财报，考虑到公司利润端表现超出之前预期，我们维持公司23-25年352.28/374.47/393.57亿元的预测；上调23-25年EPS为3.23/3.67/4.04元的预测至3.27/3.75/4.22元，对应4月24日收盘价113.5元，PE分别为35/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示高端市场竞争加剧、成本波动风险、汇率波动

事件概述公司发布 2022年年年报及 2023年一季报，22年公司实现营业总收入 85.05亿元，同比+21.9%；归母净利润 14.41亿元，同比+20.8%。其中 22Q4实现营业总收入 18.61亿元，同比+31.3%；归母净利润 2.75亿元，同比+39.6%。23Q1公司实现营业总收入 24.91亿元，同比+24.1%；归母净利润 4.97亿元，同比+44.3%，略超此前公司公告的利润区间。 分析判断: 能量饮料维持高速增长态势，全国化布局已见一定规模22FY/22Q4/23Q1东鹏特饮收入分别 81.72/17.80/23.83亿元，同比+24.0%/+31.9%/+25.0%，仍然维持高速增长态势；22FY/22Q4/23Q1其他饮料收入分别 3.19/0.78/1.06亿元，同比-14.2%/+20.3%/+13.9%，我们认为随着 12月以来疫情消退非能量饮料、饮用水等其他饮料逐渐恢复增长。 22FY/22Q4/23Q1广东实现收入 33.54/6.82/8.42亿元，分别同比+4.8%/+5.8%/+7.3%，公司大本营市场维持中个位数以上稳定增速增长，23Q1末经销商数量 252家环比 22年末-13家，基本维持稳定。22FY/22Q4/23Q1全国其他区域实现收入 42.60/9.83/14.17亿元，分别同比+41.9%/+63.4%/+36.9%。截止 22年年末全国终端网点数量超过 300万家，环比 22年上半年网点数 250万家，同比+25%；同时，23Q1全国其他区域收入占比62.7%，我们认为公司全国化布局已经具备一定规模。分区域来看，22FY华北（含北方大区）/西南/华中/华东/广西分别同比+80.4%/+56.8%/39.9%/32.4%/26.8%；23Q1华北（含北方大区）/西南/华中/华东/广西分别同比+108.1%/+39.4%/+26.4%/+40.9%/+8.0%。23Q1除已经比较成熟的广西区域外，华北（含北方大区）、华东、西南和华中依然维持高增速增长。22FY/22Q4/23Q1线上及直营分别实现收入 8.77/1.94/2.30亿元，分别同比+15.0%/+14.8%/+28.5%。 毛利率下滑主因大宗原材料单价上升，盈利能力基本稳定22FY 公司整体毛利率 42.3%，同比-2.0%；22FY 东鹏特饮/其他饮料毛利率分别 43.3%/17.1%，分别同比-2.9/-4.1pct，东鹏特饮毛利率减少主因大宗原材料聚酯切片和白砂糖采购单价同比提升。23Q1公司整体毛利率43.5%，同比+0.3pct，我们认为规模效应带动毛利率小幅度提升。22Q4/23Q1销售费用率分别 19.5%/15.7%，分别同比+7.5/-1.2pct，销售费用提升主因全国化战略下销售人员相比 21年末增加 440人，职工薪酬支出同比+13.8%，但中长期来看公司销售费用投放效率有所提高，费用率持续优化。 22Q4/23Q1管理费用率分别3.0%/3.7%，分别同比-1.0/-0.3pct，基本保持稳定。22FY/23Q1净利率 16.9%/20.0%，分别同比-0.2/+2.8pct，22年销售和管理费用的节省对冲部分成本压力，公司整体实现较好的净利率。23Q1我们认为毛利率小幅度提升+费用率持续优化共同推动净利率提高。 持续推进全国化战略，积极培育和发展第二曲线根据尼尔森 IQ 的数据，22年东鹏特饮在市场销售量占比由 21年的 31.7%上升至 22年的 36.7%，销售量保持第一；东鹏特饮的市场销售额占比由 21年的 23.4%上升至 22年的 26.62%，市场销售额维持第二。我们认为，首先公司终端网点数量仍有提升空间，能量饮料全国化拓展仍有市场可以挖掘；其次根据公告，在稳步发展第一曲线的同时，完善营销数字化平台提高管理和运营效率实现数智化升级，并 把握市场契机通过塑造“东鹏大咖”、“东鹏补水啦”等品牌入局电解质饮料、非能量饮料等第二曲线。 投资建议随着疫情影响消退，经济活动和人员流通的恢复，我们根据公司年报调整盈利预测，预计 23-24年公司营业收入由 104.5/127.2亿元提升至 106.5/130.5亿元，新增 25年营业收入 156.7亿元；23-24年归母净利由 18.0/22.5亿元上调至 18.5/23.3亿元，新增 25年归母净利 28.8亿元；23-24年 EPS 由 4.50/5.62元上调至 4.62/5.84元，新增 25年 EPS 7.19元，2023年 4月 21日收盘价 175.35元对应 PE 分别 38/30/24倍，维持“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，原材料价格影响盈利能力，食品安全问题等

事件概述公司23Q1 实现收入35.26 亿元，同比+13.74%；归母净利润0.65 亿元，同比+7373.28%；扣非归母净利润0.56 亿元，扭亏为盈。 分析判断: 量价齐升，一季度实现开门红23Q1，公司收入实现两位数增长，扣非归母净利润口径下实现扭亏为盈，实现开门红。量价拆分来看，报告期实现销量96.31 万千升，同比+12.80%，吨价为3661 元，同比+0.85%，实现量价齐升。公司高端大单品燕京U8 去年销量39 万千升，同比增长超50%，我们预计今年仍将延续高增势头。此外，公司推出定位6 元价格带的新品燕京鲜啤2022，丰富中高端产品矩阵。我们认为公司将以燕京U8 为抓手，积极布局燕京鲜啤和10 元及以上价格带单品V10、S12 等，打造“一体两翼”的产品矩阵，延续结构提升趋势。 成本压力缓解+收入增长摊薄费用，利润弹性持续释放从成本端看，公司23Q1 毛利率为36.78%，同比+2.24pct，吨酒成本2314.4 元，同比下降2.68%。我们认为毛利率提升主因：1）包材等原材料价格下行缓解成本压力，2）高端大单品U8 放量带来整体结构提升。从费用端看，公司23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.48%/11.97%/1.96%/-1.19%，分别同比-0.58/-1.32/-0.07/-0.13pct。我们认为公司销售及管理费用率下降主因：1）公司持续推进销售与管理层面的市场化改革，经营效率提升，2）收入高增带来的摊薄效应。从利润端来看，公司扣非归母净利润口径下实现扭亏为盈，23Q1 扣非归母净利润率为1.60%，同比+2.4pct，经营效率显著提升。我们预计未来随着原材料成本压力边际改善，公司经营改革进一步推进，公司利润弹性有望得到进一步释放。 行业复苏+改革红利，增长预期持续兑现2023 年是啤酒行业快速恢复、结构持续升级的一年，也是燕京新任管理层上任后的第一个完整年度。从行业层面来看，啤酒行业受益于消费复苏，有望在去年因疫情扰动所致的低基数上实现销量高增，同时各龙头企业仍将高端化作为重要战略目标，结构提升趋势仍在持续；从公司层面来看，燕京市场化改革持续推进，生产端积极推进“产销分离”等优化措施，销售端推进“全链路营销”，发力线上线下全渠道，管理上加强对各分子公司的管理。各项改革红利加速释放，增长预期持续兑现。我们认为在啤酒行业疫后复苏的大背景下，燕京啤酒今年有望延续开门红的增长势头，实现量价齐升。 投资建议参考公司最新财报，我们维持23-25 年营收146.08/158.30/171.07 亿元的预测，维持23-25 年EPS 为0.21/0.29/0.35 元的预测，对应4 月20 日收盘价13.45 元，PE 分别为65/47/38 倍，维持“增持”评级。 风险提示经济复苏不及预期、大单品增长不及预期、新冠疫情反复

事件概述公司一季度实现营业收入8.93 亿元，同比+55.4%；归母净利润1.12 亿元，同比+81.67%；扣非归母净利润0.98 亿元，同比+100.33%。 分析判断: 收入超预期，加速推进全渠道拓展公司一季度收入高增55.37%，实现营业收入8.93亿元，超市场预期。公司Q1收入延续高增长，我们认为主要得益于：1）产品端聚焦六大核心品类，我们认为Q1辣卤零食和薯片继续维持高增，深海零食、烘焙、蒟蒻以及果干亦快速增长，大单品频出；2）渠道端加速推进全渠道覆盖，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，特别是与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、戴永红、好想来、老婆大人、糖巢、零食优选等深度合作，电商在抖音平台与主播种草引流，持续打造新的爆品，品牌影响力和渠道势能持续增强。 渠道调整影响毛利率，综合利润率稳步提升成本端来看，公司Q1实现毛利率34.57%，同比-4.02pct，但从原材料角度看，公司鹌鹑蛋、大豆油、棕榈油、大豆蛋白等部分原材料价格有涨有跌，整体有所回落，生产成本有所下降，但考虑公司渠道结构变化较大，毛利率较低的零食专卖等渠道规模快速成长，使得整体毛利率有所下行。 费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率为13.8%/4.4%/2.7%/0.3%，分别同比-6.29pct/-1.33pct/+0.55pct/-0.12pct，我们认为销售费用率下降较多主因零食专营等渠道费用投放较少，优化整体费用投放效率，管理费用率下降预计与公司管理提效，供应链管理能力水平持续提升有关。 综合来看，得益于收入高增长和费用率下降，公司一季度实现归母净利润1.12亿元，同增81.67%，相应的净利率提升1.89pct至12.56%，经营管理效率和综合净利率稳步提升。 快速成长的零食领军企业，竞争优势持续积累公司在上一轮调整后迅速升级为“产品+渠道”双轮渠道发展，紧抓零食专卖和电商等新渠道机会，产品端持续优化行成六大核心品类，发挥公司供应链生产优势，敏锐的行业洞察力和强大供应链管理能力将是公司快速发展的基础。我们看好公司发展成为休闲零食行业领军企业，持续积累竞争优势，提升长期竞争力。 投资建议参考最新业绩报告，我们上调公司23/24 年营收33.90/39.76 亿元的预测至36.32/44.32 亿元，新增25 年预测52.23 亿元；上调23/24 年EPS 3.43/4.36 元的预测至3.66/4.68 元，新增25 年预测5.78 元，对应2023年4 月20 日135.33 元的收盘价，最新估值分别为35/27/22 倍，维持“买入”评级。 风险提示新渠道扩张低于预期，行业竞争加剧，食品安全。

事件概述公司 2022年实现营业收入 14.89亿元，同比+16.9%；归母净利润 1.02亿元，同比+15.2%；扣非归母净利润 9634万元，同比+12.6%；EPS 元 1.20元。公司以 12月 31日总股本为基数，向全体股东每 10股派发现金红利 1.7元（含税）。 分析判断: 创新单品高增长，经销渠道发力公司 22年收入同比+16.9%，实现稳健增长，一方面得益于餐饮连锁化加速带来的市场增量和餐饮降本增效带来的结构增量，另一方面得益于公司在产品研发、大客户、产品线以及产品质量等方面的优势。 分产品来看，公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他/其他业务收入分别为 7.01/2.75/2.95/2.13/0.05亿元，其中油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他收入分别同比+6.06%/+23.14%/+15.37%/+63.50%，其中油炸类增幅较低主因公司核心大客户 2022年受外界因素影响，油条需求量下降，同时社会餐饮、乡村宴席油炸类产品需求量都有所降低；烘焙类产品增速较快主因公司产品结构调整；菜肴类及其他增速较快主因蒸煎饺和预制菜快速放量带来的积极影响。报告期内，公司在产品端培育与打造多款新品，部分单品实现快速增长，其中年年有鱼类/饺子类/蛋挞类分别实现营收 0.24/2.32/1.79亿元，同比+173.44%/+71.79%/+48.89%。分销售模式来看，公司直营/经销/其他业务收入为 5.17/9.66/0.05亿元，分别同比+1.28%/+27.29%/+23.76%。经销渠道收入增速高于直营渠道主因公司 2022年工作重点是对重点经销商进行支持，通过采取“聚焦大客户深度服务”、“拓展渠道商”等模式，扶持重点经销商做强做大。此外公司积极招商，2022年底，公司经销商数量为 1152个，相比 2021年 968个增幅为 19.01%。分地区来看，公司长江北/长江南/其他业务收入分别为 5.05/9.55/0.29亿元，分别同比+16.87%/+15.83%/+78.56%，2022年公司北区/南区经销商数量分别为 562/590个。我们预计后续随扩建产能投产，北区、南区市场覆盖规模均有望继续扩张。 毛利率提升推动盈利提升，实际经营净利润高增成本端来看，公司 22年毛利率为 23.4%，同比+1.05pct。虽然公司在成本端面临较大压力，但公司采取锁定价格、开辟新供应渠道等措施积极应对，同时叠加生产工艺优化、产品结构提升等效应推动毛利率提升。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.9%/9.3%/1.1%/0.1%，分别同比+0.59/+0.91/+0.36/-0.27pct，其中管理费用增幅较高主因 2022年股权激励产生费用。不考虑股权激励费用的影响，公司 2022年归母净利润为1.15亿元，同比+29.53%，增长态势良好。 定增扩产+收购切入新赛道，未来成长可期公司 3月发布定增公告和收购计划，计划募资不超过 5.9亿元，主要用于芜湖百富源食品加工建设项目、鹤壁百顺源食品加工建设项目（一期）、收购味宝食品 80%股权、补充流动资金，并拟用 4186.1348万元收购味宝食品 80%的股权。收购味宝食品股权交易完成后，味宝将成为公司全资子公司。 一方面，芜湖、鹤壁两个生产基地建成后将为公司新增约 9.2万吨/年标准产能，我们认为这将有助于公司服务不同地区客户，提升市场份额，巩固行业地位。另一方面，味宝食品作为粉圆生产的优质企业，与千味央厨同为百胜中国 T1级别供应商。我们认为收购完成后，公司与大客户百胜中国关系将更加紧密，并有望借此机会跨出米面赛道，涉足茶饮行业。我们看好公司持续探索餐饮供应链需求，不断挖掘市场机会，实现成长。 投资建议参考最新财务报告，我们维持 23-24年营收 19.38/24.13亿元的预测，新增 25年营收 29.12亿元的预测； 维持 23-24年 EPS 为 1.62/2.12元的预测，新增 25年 EPS 为 2.68元的预测，对应 4月 18日收盘价 69.83元/股，PE 分别为 43/33/26倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、定增推进不及预期、收购进程不及预期、疫情反复

公司发布22年年报，22年收入4.33亿元，同比+23.4%；归母净利0.64亿元，同比-49.9%。22Q4收入1.60亿元，同比+58.3%；归母净利-0.13亿元，同比-148.8%。收入达到股权激励业绩考核触发值，接近业绩考核目标值，业绩大幅下滑主因参股公司法码科破产计提减值影响。 分析判断:主营业务维持稳定增速增长，SA下滑受22年上半年疫情影响22年ARA实现收入2.56亿元，同比+15.2%，我们认为主要来自国际业务和新国标国内客户销量的贡献；DHA实现收入0.65亿元，同比+14.1%，我们认为主要为国内婴配领域客户贡献；SA实现收入0.34亿元，同比-38.2%，我们认为主因22年上半年奶粉行业去库存影响需求。22年人类营养/动物营养分别实现收入3.79/0.21亿元，分别同比+9.1%/+1062.5%，公司收入主要来源于人类营养业务，但经过前几年的平台搭建动物营养业务实现了较高的增速。 DHA低价客户占比提高导致毛利下滑，公司整体利润受参股公司法码科破产计提减值影响毛利率方面，22年公司整体毛利率42.1%，同比-7.9pct。其中，ARA和SA毛利率分别49.3%/65.8%，分别同比-0.5/+0.7pct基本保持稳定；DHA毛利率39.8%，同比-8.8pct，我们认为公司DHA业务正处于快速拓展期，单个客户的价格变动不大，预计主因低价客户收入占比提高影响。同时由于新业务拓展，22年销售费用率同比+0.7pct略有增加；22年管理费用率5.7%，同比+2.1pct，主因22年计提了2534.04万元股权激励费用。 3月18日公司公告，参股公司法码科破产公司于22年年报进行了全额计提，影响利润4489.5万元。毛利率下滑+股权激励费用+参股公司破产计提共同导致公司净利率下滑，23年公司净利率14.2%，同比-23.2%。 23年新国标正式实施预计下游需求大幅增加，中期看好ARA和DHA的需求扩张我们认为随着新国标的正式实施，通过配方审核的客户为了春节期间的销售在Q4采购量增加，因此22Q4公司收入有较大幅度增加，我们判断23年1-2月春节期间消化库存、向上游的订单相对减少也符合行业规律，我们认为随着公司产能的陆续投产，有望逐步缓解ARA和DHA的旧产能压力。我们认为23年ARA和DHA由于新国标客户量增需求大，国内业务存在合同价格调整的可能性，海外业务价格有望保持平稳；SA和BC等业务的毛利率预计可以保持相对比较稳定。我们判断中期ARA仍是增长主力，DHA通过下游需求向藻油的转化期望会有较大的增长；SA除婴配客户公司也会在成人粉、保健品等拓展场景，但短期仍然依赖食品领域的应用，期待下游化妆品推出新产品加强原料功能教育。 投资建议参股公司破产计提减值预计后续被驳回的可能性较小，但在22年已经全部计提对报表端的影响已经消除。根据年报及公司股权激励目标调整盈利预测，23-24年营业总收入由5.97/7.36亿元下调至5.59/7.12亿元，新增25年营业收入8.88亿元；23-24年归母净利润1.由85/2.亿27元下调至1.52/1.94亿元，新增25年归母净利润2.39亿元；23-24年EPS由1.54/1.89元下调至1.27/1.62元，新增25年EPS1.99元；2023年4月17日收盘价37.81元对应PE分别30/23/19倍，维持买入评级。 风险提示下游需求不确定性，海外客户拓展不顺利，食品安全风险等

事件概述公司一季度实现营业收入为 2.23亿元，同比+12.26%；归母净利润 3909.2万元，同比+132.55%。 分析判断: Q1收入稳健增长，大单品上海葱油持续放量公司Q1收入实现双位数增长，我们预计调味品食品和调味配料均实现恢复性增长，其中调味品食品大单品仲景香菇酱和上海葱油销量增加、持续放量，调味品配料受益于餐饮渠道复苏。 公司大单品上海葱油2022年已实现营收5372万元，成为快速成长的战略大单品，作为细分领域的差异化单品，上海葱油兼具原料和技术创新优势，上市仅2年深受消费者喜爱，快速抢占消费者心智。我们认为23年将是葱油放量的重要一年，消费复苏为产品推广提供增长土壤，渠道端在继续巩固线上渠道优势的同时重点布局线下渠道，提升上海葱油的终端覆盖率，实现全渠道协同发展，我们看好公司上海葱油产品持续放量，奠定行业领先位置，成为公司增长的新动能。 成本下行+提效降费，利润超预期成本端来看，Q1毛利率同比增加2.06pct至40.09%，预计受核心原材料花椒、豆油和牛肉等成本下行提振。 费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.01%/4.70%/2.40%/-2.23%，分别较去年同期-11.24/+0.09/-0.34/-2.24pct，期间费用率累计下降13.73pct，其中销售费用下降明显，绝对值减少1940万元，主因央视等广告费用支出减少。受收入增长+毛利率提升+费用率下降等多重因素共振，公司Q1净利率提升至17.52%，同比提升9.1pct，对应归母净利润同比高增132.55%至3909.2万元。 大单品带动经营好转，业绩成长可期公司今年有望受成本下行和大单品放量利好共振，带动经营持续好。公司是今年调味品行业为数不多的具备大单品成长逻辑的公司，Q2随着天气转热，葱油销售旺季来临，大单品增长有望继续提速，叠加成本改善和费用优化，盈利能力有望进一步提升，业绩成长可期。 投资建议参考最新业绩报告，我们下调公司 23年营业收入 12.04亿元的预测至 10.34亿元，新增 24-25元预测11.91/13.59亿元；下调公司 23年 EPS 2.35元的预测至 1.74元，新增 24-25年预测 2.11/2.48元；对应 2023年 4月 13日收盘价 46.70元估值分别为 27/22/19倍，维持买入评级。 风险提示大单品推广不及预期、成本下行不及预期、行业竞争加剧。