事件概述公司发布 23年半年度业绩预告，预计 23H1归母净利润 4.20～4.53亿元，同比+90～105%；扣非归母净利4.07～4.48亿元，同比+100～120%。23Q2归母净利润 2.32～2.65亿元，同比+80～105%；扣非归母净利 2.21～2.61亿元，同比+95～131%。扣非归母净利超过市场预期。 分析判断: 预计大单品强爽放量延续带动公司高增基于公司公告的 23Q2业绩增速翻倍左右和历史的毛利率费用率水平，我们判断 23Q2收入有望超过 50%高增。其中强爽预计成为公司预调鸡尾酒业务中第一大单品（我们判断占比有望过半），主因强爽 22年 9月爆量后的全国化渠道推广及消费者复购延续为公司收入业绩高增做出主要贡献。同时，我们认为强爽消费者已形成良性复购模式，带动整体产品线动销。当前处于放量周期，我们认为公司预调鸡尾酒下半年增长有望持续，全年收入业绩确定性较强。 以预调鸡尾酒为基础，打造中国威士忌品牌根据公司年报，公司致力于“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”，本着“与时间为友，做中国自己的威士忌” 之初心，扎实推进以威士忌为主的烈酒业务。崃州蒸馏厂已顺利灌桶包括黄酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等各种风味的麦芽威士忌及谷物威士忌。根据公司公告，22年麦芽威士忌产能 0.5万吨/年，伏特加产能 3.1万吨/年，21年 9月公司公告 33,750KL 麦芽威士忌原酒产能正在建设中。我们认为公司以预调鸡尾酒培育的消费人群和消费习惯为基础，打造中国特色的、定位人群广泛的、年轻化的威士忌产品，中长期来看有望接力公司预调鸡尾酒成为第二增长曲线。 投资建议维持盈利预测不变， 23-25年营业收入 35.6/45.6/56.6亿元；归母净利润 8.4/11.1/14.2亿元；EPS0.80/1.05/1.35元。2023年 7月 5日收盘价 36.95元对应 PE 分别 46/35/27倍，维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

公司发布公告，22年实现营业总收入161.2亿元，同比-17.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比+111.5%。 23Q1实现营业总收入34.8亿元，同比+4.1%；实现归母净利润0.2亿元，同比-9.6%；公司原董事长余宇先生因个人原因辞职，公司董事会选举杨晓初先生为第五届董事会董事长。 分析判断:预制菜业务逐渐进入正轨分业务来看，22年屠宰/食品/其他板块分别实现收入120.3/16.5/8.2亿元，分别同比-12.6%/+7.1%/+93.8%。屠宰业务下滑主因22年屠宰量589.4万头，同比-8.1%，同时叠加猪肉消费需求下降猪价低迷，我们判断23Q1公司屠宰量双位数下滑，同时猪价持续低迷屠宰收入继续收缩。食品业务中预制菜板块22年实现收入13.1亿元，同比+11.2%，我们认为主因公司成功培育了肥肠、酥肉、培根等亿元级别大单品；根据公司官方公众号及公司投关活动记录，23Q1预制菜业务同比+71.0%，新开拓经销商180+家，截止目前预制菜新开拓经销商已增至近1000家。 分渠道来看，我们预计22年预制菜业务大B/中小B/C端分别占比约50%/40%/10%。根据公司投关活动记录，23年以来大B增速明显高于中小B，如23Q1百胜增长量40%，半天妖在25%以上，23Q1大B和中小B分别实现增速接近40%/30%左右。展望全年我们认为在低基数和餐饮端消费场景恢复下预制菜板块有望实现较好增长，公司预制菜业务逐渐步入正轨。 食品收入占比持续提升，22年实现扭亏22年公司整体毛利率4.0%，同比+2.1pct；其中屠宰/食品/进口贸易毛利率分别1.7%/13.0%/7.8%，分别同比+0.2/持平/9.6pct，我们认为公司毛利率提升一方面由于食品业务占比同比+2.3pct，另一方面进口贸易业务毛利率大幅提升拉动。22年销售/管理费用率分别1.1%/1.7%，分别同比-0.1/+0.2pct，基本保持稳定。22年净利率0.6%，同比+5.0pct，一方面由毛利率提升贡献，另一方面公司资产减值损失同比减少5.9亿元。 23Q1公司整体毛利率4.7%，同比+1.0pct，我们判断主因食品业务毛利率和占比提升共同拉动。销售/管理费用率分别1.2%/1.9%，分别同比-0.3/持平，基本保持稳定。23Q1净利率1.1%，同比-0.3pct，主因资产收益减少0.2亿元。 高管更换公司进入发展新征程根据公司官方微信公众号，在新任董事长的领导下，公司将持续稳步推进以预制菜为核心的食品主体，以屠宰和养殖为两翼支撑的“一体两翼”发展战略，公司坚持以“B端为主，C端为辅”的渠道策略，明确了以大客户渠道为基础，重点拓展中小客户经销渠道网络，开发加盟商为补充的渠道运营模式。2022年，公司在预制菜系列大单品上取得了突破，打造了肥肠系列、酥肉系列、培根系列、烤肠系列、丸子系列等亿元级、千万元级的大单品。同时，公司研发的水煮牛肉、香辣小郡肝等川菜系列产品及“肥肠+”系列产品获得了市场的积极反馈。 未来公司将不断升级产品创新能力、渠道拓展能力、产能扩张能力，打造美食核心竞争力。 投资建议根据公司Q1业绩并结合当前猪价（根据搜猪网数据，6月14日全国平均猪价14.23元/公斤，同比-11.6%，环比昨日-0.4%）仍在底部震荡，猪价低迷影响占公司收入比例较大的屠宰业务，因此下调全年盈利预测，23-24年营业收入由207.0/244.5亿元下调至173.0/193.9亿元，新增25年营业收入222.2亿元；归母净利润由2.3/3.9亿元下调至1.2/1.9亿元，新增25年归母净利2.8亿元；EPS由0.21/0.36元下调至0.11/0.17元，新增25年EPS0.26元，2023年6月15日收盘价8.45元对应PE分别76/49/33倍，维持“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等

全面转型量贩零食，高成长赛道的稀缺标的：万辰22年8月正式从食用菌生产销售外延转型至量贩零食，实现多元化业务布局，同时增强公司抗农业周期性波动的能力。公司在半年多的时间里成立自主品牌“陆小馋”，与“好想来”和“来优品”品牌团队合作开展量贩零售业务，并迅速通过实控人定增+股权激励助力新业务发展，2023Q1实现收入7.6亿元，预计量贩零食贡献主要收入，量贩零食业务快速发展。 深度布局量贩零食，供应链持续完善：公司量贩零食已形成“陆小馋”、“好想来”和“来优品”三大品牌矩阵，三大品牌旗下门店合计接近2000家，各品牌门店数量仍在快速增长，有望形成以华东市场为核心，泛全国化的量贩零食市场布局。供应链端公司已经积累了丰富的行业经验，搭建了完整的全链路供应链体系，在选品、品控端公司探索出一套契合自身发展的管理制度，并拥有经验丰富的选品和品控人员以及稳定的供应渠道；仓储物流端南京和漳州已经建成了现代化物流仓储中心，同时计划在河南驻马店、洛阳、山东潍坊等地区建设完善零售仓储场地；管理团队拥有数十年的零食连锁运营经验；品牌宣传端根据市场形势动态制定整体品牌营销策略；供应链持续完善。 量贩零食行业快速发展，广阔天地大有可为：量贩零食兴起于线下商超人流下降和线上电商去中心化的新时期，以“多快省”的优势打动消费者，带来零食行业的重大变革。我国1.5万亿元的休闲零食规模中预计量贩零食占比不足3%，未来有望享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，成长空间巨大。行业目前正处快速成长期，各头部品牌针对未来 3年都提出积极的开店计划，资本纷纷入局，CR3约为30%，我们认为行业在经历“跑马圈地”式发展后，未来市场份额将逐步向头部品牌倾斜。 投资建议 我们预计公司23-24年收入分别为29.01/37.08/45.11亿元，分别同比+428.1%/+27.8%/+21.7%；归母净利润分别为1.98/3.01/4.47亿元，分别同比+313.8%/+52.2%/+48.6%；EPS分别为1.29/1.96/2.91元；对应2023年5月24日43.92元的收盘价PE估值分别为34/22/15，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示新业务扩张不及预期、行业竞争加剧、定增推进不及预期

事件概述公司发布22 年年报和23 年一季报，2022 年实现营业收入1231.7 亿元，同比+11.4%，实现归母净利94.3 亿元，同比+8.3%；22Q4 实现营业收入收入293.1 亿元，同比+14.5%，实现归母净利13.7 亿元，同比+80.1%；23Q1 实现营业收入334.4 亿元，同比+7.7%，实现归母净利36.2 亿元，同比+2.7%。22 年收入利润超过市场预期；23Q1 收入符合市场预期，利润超过市场预期。 分析判断: 22 年收入利润稳定增长分产品来看，22Q4 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别208.2/75.3/3.7 亿元，分别同比+3.1%/+65.9%/+72.1%。我们预计22 年12 月疫情防控放开叠加23 年春节较早渠道提前备货带动液态奶稳定增长，全年维度来看“金典”、“安慕希”品牌仍然引领公司液态奶业务增长；奶粉及奶制品高增我们判断主因澳优并表贡献；冷饮业务通过产品创新、优化产品结构、线上+实体店业务模式等方面的拓展实现了高增。 22Q4 整体毛利率31.2%，同比+21.1pct，同比20Q4 -1.7pct，我们认为一方面原奶成本下降贡献，另一方面毛利较高的奶粉及奶制品和冰淇淋业务收入占比提高拉动毛利率有所恢复。销售/ 管理费用率分别19.0%/5.1%，分别同比-0.8/+0.3pct，销售费用率下降我们认为主因21Q4 冬奥会提升费用投放基数较高导致，管理费用率提升我们认为主因公司销售人员同比+15.2%导致。联营企业的收益导致公司投资收益-47.1%，应收款项预期信用损失导致亏损1.37 元，计提存货跌价准备及泰国冰淇淋公司商誉减值增加导致亏损7.92 亿元共同拖累公司利润。综上，22Q4 净利率4.3%，同比+1.3pct，主因毛利增加和费用减少拉动，实现收入利润稳定增长。 23Q1 收入符合预期，短期结构扰动但需求仍在恢复23Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品的收入分别217.4/74.4/37.9 亿元，分别同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。我们认为备货前置&疫情后自饮/送礼场景切换扰动错位共同导致液态奶高基数下略有下降；奶粉及奶制品业务高增主因澳优并表，但我们判断剔除后内生增长仍有双位数水平；冰淇淋依旧高增。 23Q1 毛利率33.8%，同比-0.7pct，我们预计主因一季度备货前置+消费场景切换错位导致结构弱化，与高基数共同作用导致毛利率微降，原奶成本下降应为贡献项。23Q1 销售费用率为17.1%，同比-1.1pct，我们认为费用投放持续优化并且符合行业趋势，同蒙牛趋势；管理费用率4.2%，同比+0.9pct，我们判断可能为澳优并表影响。联营企业和合营企业投资收益和资产减值损失仍对公司利润有拖累。综上，23Q1 净利率10.8%，同比-0.5pct，我们认为整体在利润高基数下仅-0.5pct，超市场预期。 目标积极，中长期利润率提升趋势不变根据年报中尼尔森零研数据，22 年公司婴幼儿配方奶粉市场零售同额比份+额5%、成人奶粉的市场零售额份额同比+1.1%、奶酪业务的终端市场零售额份额同比+3.5%。我们认为在乳制品行业增长承压下，公司作为龙头企业仍具备内生增长提高市场份额的能力，并且在23 年需求复苏背景下，公司有望充分释放内生增长动力，全年目标积极，坚持中长期利润率提升。2023 年公司计划实现营业总收入 1355 亿元，同比+10.0%，利润总额 125 亿元，同比+17.6%，我们判断23Q2 及之后低基数下有望实现收入利润环比加速，预期向上。 投资建议根据公司年报对23 年的收入及利润总额目标下调一致预测，23-24 年营业收入由1397/1542 亿元下调至1355/1485 亿元，新增25 年营业收入1616 亿元；23-24 年归母净利由114/133 亿元下调至109/124 亿元，新增25 年归母净利140 亿元；23-24 年EPS 由1.79/2.08 元下调至1.70/1.94 元，新增25 年EPS 2.19 元，2023年5 月12 日收盘价29.77 元对应估值分别17/15/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

事件概述公司发布22 年年报和23 年一季报，22 年实现营业收入25.93 亿元，同比持平；归母净利润5.21 亿元，同比-21.7%；23Q1 实现营业收入7.60 亿元，同比+41.1%；归母净利润1.88 亿元，同比+104.7%。收入符合市场预期，利润大超市场预期。 分析判断: 预计预调酒中强爽拉动整体增长，大单品持续放量22Q4/23Q1 分别实现营业收入9.48/7.60 亿元，分别同比+39.5%/+41.1%，其中23Q1 预调酒实现6.74 亿元，同比+46.7%，我们认为主因强爽自22 年9 月爆量以来，渠道广度和知名度大幅提升带来的持续旺销拉动，贡献了22Q4+23Q1 较快收入增速。截至2022 年年末，期末总经销商数量2193 个，同比净+305 个，其中华北/华东/华南/华西期末经销商数量分别472/548/664/509 家；分别环比+146/+34/+84/+41 家。我们认为强爽起量初期，基本依靠微醺经销商实现快速铺货，而随着强爽的火爆有望吸引更多目标消费群体从而实现渠道网点的进一步扩张，预计全年增长确定性较强，强爽势能有望延续。23Q1 合同负债2.22 亿元，同比+401.9%，环比+47.7%，预收款表现持续稳健，我们认为公司成长性予以确认，23Q2 增长余力十足。 23Q1 净利率大幅提升，超市场预期22Q4/23Q1 毛利率分别67.0%/65.5%，分别同比+4.7/+3.0pct，我们认为公司毛利率提升主要来源于产品结构提升，尤其是高毛利的强爽占比提升。22Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别22.9%/5.7%/3.1%/0.1%，分别同比-4.1/-1.1/-0.7/+0.1pct；23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别20.6%/4.5%/2.8%/0.2%，分别同比-4.9/-2.2/-0.4/+0.4pct，我们认为费用率下降主因规模效应显现。综上，结构上升拉动毛利率提升+规模效应费用率下降，22Q4 整体净利率22.9%，同比+7.9pct；23Q1 整体净利率24.6%，同比+7.7pct，净利率大幅提升超过市场预期。 扩大“358”品类矩阵品项组合，强化精细化渠道渗透我们认为当前RIO 品牌已经初具品牌知名度和认知度，预调鸡尾酒业务也形成了强爽、微醺、清爽三条品牌线分别对标高中低酒精度及不同目标人群。未来我们认为公司将进一步强化产品定位，增加子品牌投入，精准定位增加品牌拉新能力。同时，公司将持续扩大“358”品类矩阵品项组合，通过口味出新、包装升级、季节限定等强化消费粘性，稳固品类成长；精准覆盖细分人群，持续聚焦年轻人群聚集的渠道，通过精细化渠道渗透，确保销量、声量最大化。我们预计随着强爽势能的延续，有望拉动公司整体全国化渠道铺货的持续延伸，以及对消费者品牌及品类的教育下，大单品拉动微醺、清爽等其他品类的认知度和规模扩张。 投资建议根据公司年报及一季报调整盈利预测，23-24 年营业收入由33.0/40.4 亿元上调至35.6/45.6 亿元，新增25 年营业收入56.6 亿元；23-24 年归母净利润由7.3/9.0 亿元上调至8.4/11.1 亿元，新增25 年归母净利润14.2 亿元；23-24 年 EPS 由 0.69/0.86 元上调至 0.8元0/5，1.新0 增 25 年EPS 1.35 元。2023 年 5 月 12 日收盘价38.26 元对应PE 分别48/36/28 倍，维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

2023Q1公司实现营业收入8.19亿元，同比+69.8%；归母净利润1.45亿元，同比+162.9%；扣非归母净利润1.45亿元，同比+168.6%。 分析判断:Q1酱油持续高增，加速推进全国化Q1公司继续紧抓零添加行业趋势，实现品牌力提升和调味品销售渠道扩张，收入高增69.8%。分产品来看，Q1酱油/醋/其他主营业务分别实现收入5.20/1.21/1.66亿元、分别同增79.2%/53.2%/55.8%，酱油继续享受零添加红利，实现收入高增，同时带动食醋品类快速放量。分区域来看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现收入1.82/0.45/1.06/1.50/3.25亿元，分别同比+114.3%/+69.0%/+146.8%/+109.1%/+30.0%，多个市场实现收入翻倍，千禾加速推进全国化，相应的Q1净增198个经销商，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增30/18/31/46/73名经销商，实现全区域扩张，助力千禾规模提升。 毛利率提升+费用率下降，净利率高增成本端来看，公司Q1毛利率39.0%，同比+4.0pct，毛利率提升主要受包装材料采购价格同比下降和产品运杂费率下降提振。费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.70%/3.57%/3.02%/-0.16%，分别同比-3.36/-0.32/+0.42/+0.03pct，其中销售费用率下降较多主因规模快速扩张使得公司投入产出比提升。综合来看，得益于规模扩张+毛利率提升+费用率下降，公司Q1经营表现超预期，净利率同比提升6.3pct至17.7%，相应的归母净利润同比+162.9%至1.45亿元。 Q1业绩亮眼，奠定全年高增趋势公司22Q4和23Q1连续两个季度实现收入高增和净利率快速恢复，既验证了消费者对于零添加产品的需求，也证明了千禾市场开拓和盈利能力提升的潜力，为公司业绩高增奠定基础。我们认为随着商超恢复、电商快速发展和餐饮增量，公司收入规模有望继续快速提升，超预期完成股权激励目标，利润端降本增效效用延续，净利率有望持续恢复。长期来看，千禾在行业中具备差异化优势，我们看好伴随行业回暖，经营持续改善，业绩规模和利润率持续提升。 投资建议因一季度业绩超预期，我们上调公司23-24年营业收入29.04/35.27亿元的预测至32.04/38.47亿元，新增25年预测42.93亿元；上调23-24年EPS0.45/0.60元的预测至0.57/0.71元，新增25年EPS0.83元的预测；对应2023年5月5日收盘价25.57元的估值分别为45/36/31倍，维持增持评级。 风险提示市场推广不及预期、原材料价格下降不及预期、行业竞争加剧。

公司发布2022年年报及2023年一季报，22年实现收入46.7亿元，同比+0.9%；归母净利12.2亿元，同比+1.4%。其中22Q4实现收入9.0亿元，同比-25.4%；归母净利1.6亿元，同比-19.1%。23Q1实现收入8.5亿元，同比-39.7%；归母净利1.6亿元，同比-56%。低于市场预期。 分析判断:22Q4和23Q1降低库存为首要任务，核心品价值链稳定22年高档酒收入45.03亿元，同比-0.4%，其中我们测算量价分别贡献-3.0%/+2.7%，我们判断公司的核心品价值链基本稳定。22Q4/23Q1高档酒收入分别8.63/8.02亿元，分别同比-26.7%/-41.0%，根据年报公司于22Q4和23Q1主要目标是降低社会库存，因此我们判断公司主动控货、没有强制要求完成季度回款任务导致两个季度高档酒收入同比均有下降。22年中档酒收入1.25亿元，同比+22.2%，其中量价分别贡献+8.3%/+12.7%，22Q4/23Q1中档酒收入分别0.33/0.46亿元，分别同比+41.9%/+10.8%，疫情结束以来中档酒所在的大众品消费价格带率先恢复。根据云酒传媒，公司财年为当年7月1日-次年6月30日，当前23财年即将结束，23Q1合同负债10.0亿元，同比+18.9%，当前公司预收款情况良好，我们认为存在23Q2追赶任务进度的可能，争取朝23财年营业收入同比努力持平。 毛利率下滑预计新品推出产品结构变化，利润率下滑预计主因收入下降影响费效比22年毛利率84.5%，同比持平；其中高档/中档酒毛利率分别85.2%/67.1%，分别同比+0.1/+6.9pct，中档酒占比提升导致整体毛利率基本持平。23Q1毛利率83.2%，同比-1.7pct；其中高档/中档酒毛利率分别84.7%/63.1%，分别同比-0.5/-3.6pct，中档酒毛利率下滑我们预计主因推出100-300元价格带新品天号陈影响产品结构导致，高档酒毛利率基本保持稳定。22年销售费用率27.4%，同比+0.9pct，主因职工薪酬和差旅交通费用增加；管理费用率7.6%，同比+1.0cpt，主因职工薪酬增加；截止22年末公司主要子公司在职员工数量1081人，同比+461人，我们认为主因在新总代模式下公司相应增加了销售团队人手配备以适应新模式下的业务发展，加强对终端的服务和管理。23Q1期间费用率同比+6.6pct，我们认为主因收入下滑影响费效比。综上，22年/23Q1净利率分别26.0%/18.7%，分别同比+0.1/-6.9pct，23Q1净利率下滑预计主因费效比影响。 23年逐渐恢复到增长通道，建议重视当前低基数下24年收入业绩增长根据年报，公司预计从23Q2开始营业收入恢复增长，并预期从23Q3开始营业收入恢复双位数成长，2023年全年的净利润与营业收入同比2022年保持增长。根据公司公告，2月25日总经理辞职，3月1日代总经理上任，我们认为新管理层换届后考核重心将转移至24财年，因此建议重视在当前低基数下24财年的目标收入业绩增长。 投资建议在公司23年收入和净利润同比持平目标但一季度收入和利润下滑基础上调整盈利预测，23-24年公司营业收入由56.4/63.5亿元调整至52.9/64.4亿元，新增25年营业收入75.3亿元；23-24年归母净利润由14.6/16.7亿元调整至13.9/17.4亿元，新增25年归母净利润2亿0；.元723-24年EPS由2.99/3.43元调整至2.85/3.56元，新增25年EPS4.23元，2023年5月6日收盘价62.88元对应PE为23/18/16倍，维持“增持”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

事件概述公司发布 22年年报及 23年一季报，22年实现营业总收入 739.69亿元，同比+11.7%；归母净利润 266.91亿元，同比+14.2%。其中 22Q4实现营业总收入 181.89亿元，同比+10.3%；归母净利润 67.01亿元，同比+10.8%。23Q1实现营业总收入 311.39亿元，同比+13.0%；归母净利润 125.42亿元，同比+15.9%。基本符合市场预期。 分析判断: 22年收入增长稳健，系列酒优化产品结构分产品来看，22FY 五粮液实现营业收入 553.35亿元，同比+12.7%，其中量价分别贡献+12.2%/+0.4%，主品牌产品价格稳定，销量拉动收入双位数稳健增长；其他酒实现营业收入 122.27亿元，同比-3.1%，其中量价分别贡献-38.1%/+56.6%，低价位酒基数较高，叠加 22年五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，系列酒吨价大幅度提升。 分区域来看，22FY 西部/北部/中部/东部/南部分别同比+26.9%/+11.7%/+1.2%/+1.1%/+0.7%。西部五粮液和其他酒分别同比 +18.0%/+43.9%，为公司增长贡献主要力量；北部 /中部 /东部五粮液产品分别同比+17.2%/+14.6%/+11.6%，五粮液产品维持双位数的稳定增长，其他酒产品优化调整同比增速下滑导致区域整体同比增速略低。截止 22年末，西部/北部/中部/东部/南部经销商数量分别 466/351/513/691/468家，分别同比净+74/+75/+100/+129/+57家；专卖店数量分别 286/237/372/443/292家，分别同比净-5/+20/+19/+32/+19家，浓香白酒龙头品牌全国范围内仍有招商增量空间。 23Q1营业总收入同比+13.0%，我们判断与五粮液产品同比增长趋势相同，主品牌价格依旧稳定，收入增长主要为增量贡献。 毛利率基本稳定，费效比提升拉动净利率向上22FY 整体毛利率 75.4%，同比+0.1pct；其中五粮液/其他酒产品毛利率分别 86.6%/60.7%，分别同比+1.0/+1.0pct，整体毛利率基本稳定。23Q1整体毛利率 78.4%，同比持平，依然维持稳定且较高的毛利率水平。 22FY 税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 14.5%/9.3%/4.1%，分别同比-0.3/-0.6/-0.2pct； 23Q1税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 14.3%/6.8%/3.5%，分别同比+0.2/-0.6%/持平；我们认为公 司整体 费用投 入战 略稳定 ，费效 比提 升各项 费用 率稳中 有降。 综上 ， 22FY/23Q1净 利率分 别37.8%/42.1%，分别同比+0.8/+0.8pct，费效比拉动净利率继续向上。 蓄水能力充足，中长期预期维持双位数稳健增长23Q1销售收现 286.37亿元，同比+108.6%；23Q1经营活动现金流净额 95.36亿元，同比扭亏。我们预计主因 22Q1时疫情多点反弹公司通过降低预收款中现金收取比例、优化订单计划管理等举措减少经销商资金压力，因此 22Q1基数较低。23Q1合同负债 55.36亿元，同比+53.5%，23年公司目标营业总收入继续保持两位数稳健增长。我们认为五粮液在大商制模式和高端白酒龙头品牌力优势下，蓄水能力充足，中长期预期公司有望维持双位数的稳健增长。 投资建议根据公司年报内对 23年的目标和一季报情况调整盈利预测，23-24年营业收入由 890/1025亿元下调至851/973亿元，新增 25年营业收入 1101亿元；23-24年归母净利润由 319/372亿元下调至 310/355亿元，新增25年归母净利 405亿元；23-24年 EPS 由 8.14/9.39元下调至 8.00/9.15元，新增 25年 EPS 10.44元。2023年 5月 4日 168.95元收盘价对应 PE 分别为 21/18/16倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

事件概述公司发布2022 年年报及23 年一季报，2022 年实现营业总收入11.86 亿元，同比-2.1%；归母净利润-1.87亿元，同比-12.5%。23Q1 实现营业总收入4.32 亿元，同比+25.48%；归母净利润-0.41 亿元，同比-228.1%；合同负债1.70 亿元，环比+0.60 亿元，同比+1.00 亿元，同比+140.6%。一季度收入利润基本符合市场预期。 分析判断:? 收入近两年单Q1 最快，加速省内和全国渠道布局分业务来看，22 年白酒和药品业务分别实现收入6.85/4.83 亿元，同比-7.2%/+5.3%；23Q1 白酒和药品业务分别实现收入2.78/1.54 亿元，同比+24.9%/+26.6%。23Q1 收入增速为近两年单季度收入最快增速。分产品来看，22 年中高档酒/普通酒分别实现收入3.00/3.85 亿元，同比-12.5%/-2.7%；中高档酒量价分别贡献+4.1%/-16.0%，普通白酒量价分别贡献+17.7%/-17.3%；23Q1 高端/中端/低端分别实现收入0.09/0.26/2.43 亿元，占比分别3.2%/9.5%/87.3%。分渠道来看，22 年直销（含团购）/批发代理分别实现收入0.22/11.45 亿元， 同比+25.8%/-2.8% ； 23Q1 直销（ 含团购） / 批发代理分别实现收入0.06/2.17 亿元， 同比+140.8%/+21.7%，省内外经销商分别250/109 家，分别同比净+35/+27 家。根据年报，23 年公司目标围绕省内市场完成渠道规划与布局，实现17 万家底盘终端覆盖和馥合香匹配核心终端的覆盖目标，同时环安徽四省地级市渠道有布局，其他省份重点城市有布局及KA 业务，率先推进全国化布局;并在各大区根据市场情况设计直分销模式，终端网点拓展实施网格化管理，明确覆盖标准，做实做细终端网点。 23Q1 利润亏损环比降低，全年有望扭亏，预计后期有望实现盈利22 年毛利率26.4%，同比-2.35pct，其中白酒/药品毛利率分别38.8%/7.8%，分别同比-3.2/+0.9pct；23Q1毛利率27.2%，同比-7.4pct，环比+8.0pct。我们认为华润22 年年中进驻后的系列改革和调整已有效果，判断批价倒挂现象和产品结构问题均有所好转。22 年/23Q1 销售费用率分别20.6%/18.6%，分别同比-2.0/-1.0pct；管理费用率分别10.0%/5.9%，分别同比+0.5/-3.4pct。我们认为华润进驻后持续优化体系管理，对费用率制度调整，费用效率提升明显，22 年管理费用率提升我们判断主因职工薪酬和聘请中介结构费用提升，预计未来随着规模效应逐步体现费用率有望持续下降。22 年/23Q1 净利润分别-1.86/-0.4 亿元，分别同比-12.5%/-230.7%，虽仍未扭亏但自华润入驻后亏损额已在环比减少。全年公司有望扭亏，且23Q1 更多亏损有利于后期实现更好盈利。 发货确认预计更多后置，全年有望实现收入高增长23Q1 合同负债1.70 亿元，同比+140.6%，我们认为主因3 月27 日公司正式发布新品“头号种子”，月末渠道订单较多未发货订单金额计入预收款导致。23Q1 低端酒实现收入2.43 亿元，相对22Q1 普通白酒0.87 亿元同比+178.6%，我们预计其中头号种子贡献重要力量。23Q1 白酒业务营业收入+合同负债4.48 亿元，占我们预计的全年白酒业务收入（按照23 年药品业务同比+6%和其他业务同比+20%在全年营业总收入中剔除）的30.0%，我们认为符合春节旺季下的白酒行业回款进度预期，判断全年有望实现收入高增长。季报体现收入利润呈现向好趋势，我们维持此前观点——金种子有望处5 年前酒鬼起势时点，重点推荐！投资建议根据公司年报及一季报调整盈利预测，23-24 年公司营业总收入由20.5/26.7 亿元调整至20.3/28.8 亿 元，新增25 年营业总收入40.4 亿元；23-24 年归母净利润由0.8/2.4 亿元上调至0.9/2.6 亿元，新增25 年盈利预测5.3 亿元；23-24 年EPS 由0.12/0.37 元上调至0.13/0.39 元，新增25 年EPS 0.81 元；2023 年5 月5日收盘价24.59 元对应PE 分别185/63/30 倍。维持“买入”评级。 风险提示经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。

事件概述公司发布 22年年报及 23年一季报，22年实现营业总收入 262.14亿元，同比+31.3%；归母净利润 80.96亿元，同比+52.4%。其中 22Q4实现营业总收入 40.70亿元，同比+50.0%；归母净利润 9.88亿元，同比+127.1%。23Q1实现营业总收入 126.82亿元，同比+20.4%；归母净利润 48.19亿元，同比+29.9%。年报和一季报均超过市场预期。 分析判断: 22年青花系列突破百亿，省内外量价齐升22年中高价酒实现营业收入 189.33亿元，同比+39.5%，其中量价分别贡献+31.6%/+6.0%；其他酒实现营业收入 71.07亿元，同比+14.1%，其中量价分别贡献+11.6%/+2.2%，白酒业务量价齐升。分产品来看，22年青花系列突破百亿，同比+60%，占比接近 40%成为公司最大品牌；我们判断其中青花 20增速有望超过青花系列整体增速，带动高端产品增长；玻汾持续控量预计全年个位数增长；巴拿巴+老白汾预计增速略低于公司整体。 分区域来看，22年省内实现营业收入 100.36亿元，同比+24.4%，其中量价分别贡献+5.6%/17.8%，经销商 768家，同比+40家；省外实现营业收入 160.04亿元，同比+36.3%，其中量价分别贡献+23.7%/+10.2%，经销商 2869家，同比+73家。省内外量价齐升，我们认为公司有望在省内大本营市场打造价格标杆；在省外深入推进“1357+10”全国化市场布局，长江以南市场实现稳步突破，同比增长 50+%，加速汾酒全国化市场拓展步伐。截止 22年末，全国可掌控终端数量突破 112万家，渠道精细化管理程度不断加深。 23Q1中高档收入有望率先恢复，青花系列高增持续我们认为 23Q1巴拿马和老白汾所在的中高档价格带白酒有望率先恢复，收入增速有望超过公司整体；23Q1青花系列批价稳定因此预计 23Q1有望维持高速增长。分区域来看，23Q1省内外分别实现收入 50.22/76.01亿元，分别同比+30.3%/+14.7%；经销商 3647家，同比+10家。大本营市场恢复速度相对较快，经销商数量仍在提升。2023年公司整体战略延续，仍以高质量发展为主线，围绕汾酒复兴八大纲领，在“一体两翼”品牌发展战略下实现公司目标营业收入同比+20%左右。我们认为全年维度公司收入增长手段充足、青花系列仍有渠道深度布局和终端拓展空间，带动全年收入业绩增长确定性较强。 产品结构持续提升，费用率优化下释放业绩22年毛利率 75.4%，同比+0.4pct；其中中高价酒/其他酒毛利率分别 84.0%/52.7%，分别同比+0.02/-2.6pct，中高价酒毛利率基本持平，我们认为产品结构提升带动公司整体毛利率上行。23Q1毛利率 75.6%，同比+0.8pct，我们认为主因吨价相对较高的省内占比提升拉动。22年税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 17.6%/13.0%/4.6%，分别同比-1.1/-2.8/1.2pct；23Q1税金及附加占营业收入/销售费用率/管理费用率分别 14.4%/8.0%/2.2%，分别同比+0.6/-3.2/-0.4pct。我们认为公司收入持续快速增长，费效比持续优化的条件下持续释放业绩增量。综上，22年/23Q1净利率分别 31.1%/38.1%，分别同比+4.1/+3.7pct。 投资建议根据公司年报及一季报情况调整盈利预测，23-24年营业收入由 322/395亿元上调至 328/405亿元，新增25年营业总收入 488亿元；23-24年归母净利润由 100/127亿元上调至 105/136亿元，新增 25年归母净利润170亿元；23-24年 EPS 由 8.23/10.38元上调至 8.64/11.13元，新增 25年 EPS 13.95元，2023年 5月 4日收盘价 239.01元对应估值分别为 28/21/17倍。维持“买入”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

公司发布22年年报及23年一季报，22年公司实现营业总收入51.4亿元，同比+2.1%；归母净利润15.50亿元，同比-10.2%。23Q1公司实现营业总收入15.92亿元，同比+21.4%；归母净利润5.36亿元，同比+10.4%。一季度收入略超市场预期。 分析判断:22年收入稳健，23Q1高档产品高增分档次来看，22年高档/中档/低档酒收入分别48.70/0.95/0.94亿元，分别同比+0.2%/-0.1%/+6.6%；23Q1高档/中档/低档酒收入分别15.09/0.27/0.23亿元，分别同比+21.8%/+8.4%/-19.9%。我们认为中高档酒在春节期间率先恢复，公司大单品口子5年、6年拉动整体收入增长。分区域来看，22年省内外收入分别41.7/8.9亿元，分别同比+1.1%/-1.8%，省内外经销商数量分别478/381家，同比净+10/-84家；23Q1省内外收入分别13.28/2.32亿元，分别同比+31.6%/-18.3%，省内外经销商数量分别504/392家，同比净+26/+11家。我们认为公司收入增长主要依靠省内消费拉动，春节以来安徽省白酒动销恢复速度领先，因此一季度公司在省内表现较好。分渠道来看，22年直销/批发代理渠道收入分别0.87/49.73亿元，分别同比+17.7%/+0.32%；23Q1直销/批发代理渠道收入分别0.27/15.32亿元，分别同比+6.1%/+20.9%，23年以来批发代理渠道增速快速修复。 根据微酒和酒业资讯网，22年下半年口子窖成立合肥营销中心，以合肥为重点，面向整个安徽市场的市场赋能；23年2月21日口子窖发布“兼10”、“兼20”、“兼30”系列新品，分别占位300元、500元、1000元价格带。全年有望实现产品结构更新和厂家主导营销模式、省内市场精细化管理，收入中高双位数增长。 毛利率下滑+费用率提升影响23Q1业绩22年毛利率74.2%，同比+0.3pct；其中高档/中档/低档毛利率分别75.6%/41.4%/27.8%，分别同比持平/-0.2/+0.2pct，分档次白酒毛利率基本稳定。23Q1毛利率76.6%，同比-1.4pct，预计主因大众白酒消费价格带率先恢复，产品结构短期波动导致。22年/23Q1税金及附加占营业总收入分别15.2%/14.5%，分别同比-0.1/+1.1pct，23Q1提升预计主因大众白酒价格带销量提升；22年/23Q1销售费用率分别13.6%/12.7%，同比+0.9/-2.3pct，我们认为在营销改革和新品发布双重作用下23年销售费用率有望同比持平。22年/23Q1管理费用率分别5.2%/5.2%，分别同比+0.2/+0.8pct，我们预计主因新成立合肥营销中心公司人员薪酬增加导致。22年/23Q1财务费用率分别-0.8%/-0.2%，分别同比-0.6/+2.7pct，主因利息收入确认减少。整体来看，22年/23Q1净利率分别30.2%/33.7%，分别同比-4.2/-3.3pct。 投资建议根据年报及一季报调整盈利预测，23-24年营业收入由58.7/64.1亿元上调至60.1/70.1亿元，新增25年营业收入80.7亿元；23-24年归母净利润由20.6/22.7亿元下调至19.0/22.5亿元，新增25年归母净利润26.3亿元；23-24年EPS由3.43/3.79元下调至3.16/3.75元，新增25年EPS4.38元，2023年5月5日收盘价58.76元对应估值分别为19/16/14倍。维持“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

事件概述22年公司实现营业总收入 167.13亿元，同比+25.9%；归母净利润 31.43亿元，同比+36.8%。其中，21Q4实现营业总收入 39.49亿元，同比+24.7%；归母净利润 5.20亿元，同比+58.2%。23Q1实现营业总收入 65.84亿元，同比+24.8%；归母净利润 15.70亿元，同比+42.9%。业绩增速超过市场预期。 分析判断: 分产品均呈现量价齐升态势，年份原浆系列拉动整体增长分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入 121.07/18.74/12.63亿元，同比+30.1%/+16.5%/+11.4%。年份原浆量/价贡献分别+21.8%/+6.8%；古井贡酒量/价贡献分别+9.1%/+6.7%；黄鹤楼量/价贡献分别+5.1%/+5.9%。我们判断虽 22年受到疫情影响古 16和古 20所在的次高端价格带消费场景，但古 16及以上产品仍有望维持与年份原浆系列整体增速相仿的高速增长，产品结构持续提升；古井贡酒增速稳定，量价贡献稳定；黄鹤楼系列经过 21年疫后调整及清香型品类消费带动下整体实现双位数增长，其中量价贡献稳定。 分渠道来看，线上/线下分别实现收入 6.10/161.03亿元，同比+14.9%/+26.4%，线下消费有所恢复，电商平台收入平稳增长。 分区域来看，华北/华中/华南分别实现收入 13.26/143.55/10.11亿元，同比+23.8%/+26.9%/+15.2%；华北/华中/华南经销商分别净+127/+183/-230家至 1132/2721/530家。公司坚持全国化、次高端、古 20+的发展战略，加速推进全国化进程，提速省外市场，产品结构不断提升。坚持“品牌求强，高举高打、资源聚焦”的传播策略，推进品牌联动、传播创新，品牌影响力逐步增强。 产品结构提升酒类业务盈利能力提高22年公司整体毛利率 77.2%，同比+2.1pct；其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别 84.5%/59.7%/75.0%，分别同比+1.3/+1.1/-0.1pct，年份原浆和古井贡酒产品结构提升明显，白酒业务毛利率和占比提升拉动公司整体毛利率增长。23Q1毛利率 79.7%，同比+1.8pct，我们认为 23年春节期间安徽省白酒动销旺盛，次高端消费场景恢复明显，古 8及以上产品收入高增，产品结构持续提升。22年税金及附加占营业总收入 16.9%，同比+1.6pct，我们判断主因公司白酒销量同比+13.5%导致。22年销售/管理费用率分别 27.9%/7.0%，分别同比-2.3/-0.7pct；23Q1销售/管理费用率分别 28.8%/5.5%，分别同比-1.3/-0.6pct，预计主因收入高增费效比提升。22年净利率 19.5%，同比+1.6pct；23Q1净利率 24.3%，同比+2.8pct，主因毛利率提升和费用率下降拉动。 量价齐升的结构性增长力量凸显，持续释放品牌势能我们认为 2023年，白酒行业长期消费升级趋势不变，在消费场景和消费意愿逐步恢复主线下，动销和复苏有望逐步加快的态势。在白酒市场竞争日益剧烈的背景下，有望继续呈现“向优势品牌、向优势产能、向优势产区”三集中的发展趋势。公司也将坚持全国化、次高端战略，持续深化“三通工程”，加速推进全国化进程、精准布局，培育市场活力、深化营销，强化消费者培育。根据年报，公司 2023年计划实现营业收入 201亿元，同比+20.3%；计划实现利润总额 60亿元，同比+34.2%，但我们认为古井在中长期具备高确定性的稳健成长，全年收入业绩存在超预期可能性。 投资建议根据公司年报和一季度表现调整盈利预测，23-24年营业收入由 200.4/238.0亿元上调至 205.7/247.1亿元，新增 25年营业收入 292.24亿元；23-24年归母净利润 38.3/47.2亿元上调至 42.8/54.4亿元，新增 25年归母净利润 67.6亿元；23-24年 EPS 由 7.25/8.92元上调至 8.10/10.30元，新增 25年 EPS 12.79元。2023年 5月 5日收盘价 299.25元对应估值分别 34/27/21倍，维持“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

2022年公司实现营业收入40.5亿元，同比+18.6%;归母净利10.5亿元，同比+17.4%。2023Q1公司实现营业收入9.6亿元，同比-42.9%;归母净利润3.0亿元，同比-42.4%。 分析判断:短期承压不改长期发展趋势，蓄力高质量发展22年虽然面临较大的内外部冲击，但公司依旧稳中求进，迎难而上，实现营业收入40.5亿元，同比增长18.6%。产品端来看，22年内参/酒鬼/湘泉系列分别实现营收11.6/22.7/2.2亿元，同比+12%/+19%/+26%，内参系列因消费场景受损而增长放缓，酒鬼成立红坛业务部，推动大单品战略落地。 渠道端来看，经销商覆盖面进一步扩大，实现省级市场全覆盖、市级市场覆盖72%、省内县级市场覆盖99%；累计签约客户1586家，同比增长25%；累计签约核心终端22348家，同比增长13%；持续推进渠道深耕。 23Q1公司在高基数下收入承压，同比下降42.9%至9.6亿元，但我们判断内参下滑幅度已环比有所减弱，随着公司内部调整和次高端需求回暖，公司经营有望前低后高，逐步走出经营困境。 产品结构调整影响毛利率，Q1利润率仍平稳22年成本端来看，毛利率同比微降0.3pct至79.6%，预计主要受产品结构调整影响，其中酒鬼系列毛利率提升0.5pct至80.0%。费用端来看，22年销售/管理/研发/财务费用率分别为25.28%/4.32%/0.41%/-1.34%，分别同比+0.1/-0.92/+0.11/-0.38pct，综合费用率下降1.09pct，费用投放效率稳中有升。公司整体净利率同比微降0.3pct至25.9%，相应的归母净利润同比+17.5%至10.5亿元。 23Q1毛利率同比+1.8pct至81.5%，预计内参占比提升使得毛利率上行；费用端销售/管理/研发/财务费用率为26.03%/3.63%/0.12%/-5.11%，分别同比+4.22pct/+1.9pct/+0.12pct/-5.67pct，销售费用率增加较多预计受收入下滑和公司加大促销费用影响，而财务费用率下降主因一年期以上长期存款集中Q1产生财务利息较多。综合来看，23Q1利润率仍相对平稳，同比提升0.27pct至31.12%，归母净利润同比下降42.4%至3.0亿元。 利空落地，逐步修复可期市场担忧公司一季度业绩承压，短期利空已落地，虽然公司基本面问题尚待逐步解决，但我们认为实质更多是行业β问题，后续随着行业回暖和公司内部调整，有望逐步向好，库存问题有望在中秋国庆达到相对良性。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议因公司一季度业绩承压，我们下调公司23-24年58.36/73.44亿元的预测至44.58/55.90亿元，新增25年68.65亿元的预测；下调23-24年EPS5.08/6.63元的预测至3.60/4.58元，新增25年5.69元的预测；对应2023年5月4日107.00元的收盘价估值分别为31/24/20倍，维持买入评级。风险提示内部调整不及预期，大单品增长不及预期，行业竞争加剧。

事件概述公司2022 年实现营业收入29.11 亿元，同比+3.3%；归母净利润1.44 亿元，同比-49.2%；还原股份支付费用后，实现归母净利润2.2 亿元，同比-28.4%。 2023Q1 公司实现营业收入7.94 亿元，同比+26.2%；归母净利润0.50 亿元，同比+24.6%。 分析判断: 冷冻烘焙恢复快速增长，Q1 收入提速2022 年疫情影响叠加内部改革，公司收入端承压，整体同增3.3%，其中冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料分别实现收入17.84/5.13/2.05/1.97 亿元，分别同比+3.8%/+9.0%/-6.3%/+7.5%；经销/直营/零售渠道分别同比+3.0%/+4.0%/-17.0%，改革之年整体表现平稳。 2023Q1 开局展现出较好的恢复态势，收入增速提速至26.2%，其中冷冻烘焙同比增长约50%，预计多渠道恢复较好，烘焙食品原料同比下降15%，主因公司为抢占经销商渠道资源，对代表性原料大单品进行折扣促销，并加快高价原料耗用，取得了预定的效果；渠道端商超渠道增长接近翻倍，预计主因重要商超渠道新品表现较好和老品升级。 22 年利润端承压，23Q1 盈利能力稳步恢复22 年成本端来看，公司毛利率下降3.1pct 至31.8%，核心原材料价格上涨对毛利率影响较大。费用端来看， 22 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为11.91%/8.51%/4.20%/-0.28% ， 分别较去年同期-1.03/+2.35/+1.28/-0.16pct，管理费用率增加较多主因股份支付影响和管理人员增加。综合来看，主要受成本端压制，公司22 年利润端承压，归母净利润同比下降49.2%至1.44 亿元，相应的净利率下降5.12pct 至4.93%。 23Q1 盈利能力稳步恢复，其中成本端影响导致毛利率同比下降1.1pct 至32%，主因公司新产线投产前对工人进行储备培训所致，平均原料成本及平均制造费用同比持平或略有下滑；费用端销售费用率下降1.1pct，主因营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升，同时管理费用率下降1.5pct，主因规模效应带动费用率下降，剔除股份支付费用后，管理费用率下降约0.5pct。得益于收入增长和费用优化，Q1 整体盈利能力较佳，实现归母净利润同比增长24.6%至0.5 亿元。 改革效应初显，全年高增可期一季度是公司冷冻烘焙、奶油和酱料三产线正式融合的第一个季度，融合效果已有所显现，后续融合效率将进一步提升。展望全年来看，产品端奶油新品上市效果较好，冷冻烘焙有望出现更多大单品，营销端平均人效提升，前置技术服务中心已进入实质推进状态，有望更好的赋能终端客户，供应链端在原材料降本增效方面初见成效，随着公司改革持续推进，全年盈利能力逐季提升，实现经营全面改善可期。 投资建议参考最新股权激励目标，我们下调公司23-24 年46.48/58.05 亿元的预测至39.71/49.54 亿元，新增25 年60.37 亿元的预测；下调23-24 年EPS 2.54/3.45 元的预测至1.88/2.51 元，新增25 年3.23 元的预测；对应2023 年5 月4 日94.32 元的收盘价，估值分别为50/38/29 倍，维持增持评级。 风险提示行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格下降不及预期。

事件概述公司发布2023 年一季报，实现营业总收入20.21 亿元，同比+7.3%；归母净利润5.69 亿元，同比+7.3%。 收入业绩符合市场预期。 分析判断: 23Q1 中高档酒保持中高个位数增长，全国化策略持续推进分产品来看，中高档酒/普通酒分别实现收入16.70/2.36 亿元，分别同比+6.0%/+13.2%，我们认为中高档酒在23Q1 行业恢复期保持稳定发展，沱牌大曲、T68 等大众消费价格带的普通酒恢复速度较快。分区域来看，省内外分别实现收入4.83/14.23 亿元，分别同比-6.7%/+12.4%；23Q1 末经销商数量2285 家，环比22 年末增加127 家，我们认为省外招商仍在持续。大本营市场收入同比下滑我们预计主因去年同期基数较高，叠加23 年以来公司多次提价意图在大本营市场打造价格标杆，短期收入略有下滑；省外持续推进“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，收入稳定增长。 合同负债实现翻倍增长，净利率基本保持稳定23Q1 合同负债7.97 亿元，同比+103.6%，我们预计主因3 月21 日，营销公司发布“关于调整品味舍得终端售价的通知”，经销商存在未来公司提升出厂价的预期因此提前打款导致。23Q1 销售收现22.36 亿元，同比+23.0%，我们认为主因预收款增加；经营活动现金流净额2.28 亿元，同比-45.6%，我们认为主因“购买商品、接受劳务支付的现金“等支出项目增加导致。 23Q1 毛利率78.4%，同比-2.5pct，主因单季度普通酒收入占比同比+0.7pct，产品结构短期波动导致。税金及附加占营业总收入13.7%，同比-1.4pct。销售费用率19.3%，同比+0.8pct，我们预计主因公司投放春晚广告、开瓶扫码奖励等营销活动增加导致，根据公司官方公众号的数据，兔年春节期间（除夕-元宵）全系列共计开瓶扫码瓶数同比+116%，营销活动对开瓶动销有明显促进。管理费用率8.1%，同比-2.4pct，我们认为主因管理费用略有缩减，费效比提升。综上，23Q1 净利率28.2%，同比-0.2pct，基本持平。 新品“藏品十年”定价千元，锚定品牌高端化目标4 月9 日公司于2023 年经销商大会上发布新品“藏品十年”。品质上，精选10 年以上优质陈年基酒及15 年以上调味酒，延续了“老酒”的高端化品质和战略。定位上，产品定价1499 元/瓶，明确千元价格带占位，产品矩阵继续向上延伸。运营模式上，创新全国化平台商模式，采取“厂家品牌授权+经销商股份制”合作的模式，以舍得品牌进行身份背书，做到“统一管理、统一价格、统一推广”三统一，分享“产品销售利润+年度经营红利”双利润。目标上，公司计划三年内将藏品十年打造成销售规模达10 亿级的大单品。延续“老酒”战略+创新全国化平台商模式+锚定品牌高端化目标，我们看好公司中长期量价齐升，向百亿迈进。 投资建议维持盈利预测不变，预计23-25 年营业总收入77.54/96.33/115.92 亿元；归母净利润21.39/27.15/33.51亿元；EPS 6.42/8.15/10.06 元；2023 年5 月4 日收盘价174 元对应PE 分别27/21/17 倍，维持“买入”评级 。 风险提示经济复苏情况不及预期，动销及库存消化速度不及预期、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等