“资源+终端 ”模式大力发展特种气体业务，打造新的业绩增长极： 公司依托清洁能源主业，大力布局特种气体业务，目前已实现氦气、氢气两种气体从资源到终端的布局，未来公司也将借助自产氦气等方面的资源优势，积极向电子特气等其他气体领域拓展，通过现场制气、零售等多种运营模式，将特种气体业务打造成为公司新的业绩增长极 。 氦气是稀缺战略资源，我国对外依存度超 90%： 氦气广泛应用于电子、航空航天、医疗、科学研究等多个新兴战略领域 。我国是“贫氦 ”国家，氦气资源量为 11 亿立方米，仅占全球氦气资源总量的 2.12%。 2022 年，我国氦气消费量 2380 万方，同比增长 6.25%，对外依存度高达 94.35%。我国需通过提升自产氦气能力等多种途径加强我国氦气资源供应保障 。 公司掌握 BOG 提氦技术，氦气产能增长空间大： 公司是国内少数掌握 BOG提氦关键技术的企业之一，现有产能 36 万方/年。 2022 年公司氦气产量 18 万方，占全国总产量超过 10%； 2023 前三季度氦气产销量达到 23 万方，同比增长 63%。目前公司在四川泸县新建粗氦精制项目，设计产能 100 万方/年。未来公司将继续通过 LNG 扩产、井下能源作业服务、进口液氦等多种途径，持续提升氦气资源保障能力，实现“国产气氦+进口液氦 ”的双资源保障。 商业火箭项目落地彰显资源优势，持续拓展航空航天特气领域。 公司近期公告拟投建海南商业航天发射场特燃特气配套项目 。该项目是公司第一个综合型现场制气项目，是公司具备自产氦气资源竞争力的体现，具有里程碑意义 。海南商业航天发射场是目前国内唯一商业航天发射场；公司拟建的商发特气项目也是国内第一个配套商业航天发射领域的气体项目，示范意义重大。近年国内外商业卫星及发射需求呈爆发式增长，公司作为商业航天特燃特气领域的先行者，有望分享国内外商业航天发射的巨大市场机遇。氦气在航空、航天领域用途广泛，公司也将借助该项目持续深耕航空、航天特气领域，使该领域成为公司拓展特种气体业务的重要桥头堡。 “资源+终端”模式持续发力特种气体业务： 今年以来公司持续加大“资源+终端”模式布局， 2023 年 10 月，公司完成收购湖南艾尔希 70%股权，艾尔希是华中地区规模最大的综合、高端气体生产及供应商之一，也是湖南地区最大的氦气零售气站，本次合作标志着公司落地工业气体领域首个零售项目。公司亦战略性布局氢气业务 。 2023 年 4 月完成对正拓气体重组并取得其 70%股权，有效提升公司多种制氢技术实力和氢气运营管理能力；同时公司持续推进广州市南沙区首座制氢加氢一体综合能源站项目建设 。此外，公司参与投资设立氢能产业基金，加快氢能板块产业化项目落地 。未来公司有望借助资源端氦气、氢气布局，终端现场制气、零售气布局，不断扩展产品矩阵、打破区域界限，打造全国性的综合工业气体、特种气体服务商。 行 业 估 值的 判 断与 评 级说明 ： 预 计 2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为13.06/15.60/19.24 亿元，对应 PE 分别为 15x/12x/10x， 公司特种气体业务“资源+终端”布局蓄势待发，有望成为公司第二增长曲线。维持“推荐 ”评级 风险提示： 特种气体市场开拓进度不及预期的风险；文昌项目建设进度不及预期等风险

立足海宁辐射全国，打造城镇综合环境服务商：公司创建于1970年，前身是海宁农药厂，2021年重组后形成了生态环保、生物农药、水务运营三大业务板块，致力于成为精细化运营管理的“城镇综合环境服务商”。公司环保和水务业务扎根海宁，辐射全国；生物农药产品也远销全球多个国家和地区。盈利能力持续提升，现金流表现良好：2023Q1-Q3公司实现归母净利润1.40亿元，同比增长7.41%；毛利率24.64%，同比增加3.57pct，净利率9.57%，同比增加0.51pct，经营活动现金流为1.17亿元。水务运营业务增长提升整体利润率，良好的现金流可以支持公司未来进一步扩张。 生态环保：积极拓展业务范围，打造核心竞争力：生态环保业务包括环保工程、固废处置、热电联产三个板块，23H1该业务实现营收4.21亿元，占总收入49%。公司通过控制工程成本、扩大业务范围、拓展固废处置产业链等方法，增强综合竞争力，支撑自身业务发展。水务运营：在手运营项目充足，业绩稳定增长：水务运营业务包括污水处理和供水两个板块，23H1实现收入2.64亿元，占总收入30%。公司目前在运水厂、污水厂超过20座，自来水供水能力56万吨/日，污水处理能力87.6万吨/日，中水回用能力14万吨/日。公司还有20万吨/日污水处理厂、3万吨/日工业污水预处理厂和5万立方米/日工业水厂建设规划，未来仍有提升空间。生物农药：研发实力强劲，产品广受认可：公司以赤霉酸系列产品为主线，通过不断优化发酵和提取工艺，增强产品市场竞争力，产销量国内领先，23H1实现收入1.65亿元，占总收入19%。此外，公司也不断扩大与国外客户的合作，生物农药产品远销全球，受到广泛认可。行业估值的判断与评级说明：预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.17/2.48/2.90亿元，对应PE分别为22x/19x/17x。公司致力于成为精细化运营管理的“城镇综合环境服务商”。生态环保与水务运营两大核心业务扎根海宁辐射全国，未来仍存提升空间，成长动力充足。 首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：污水处理项目建设进度不及预期的风险；环保工程项目订单减少的风险；生物农药需求不及预期的风险；运营项目产能利用率下降的风险。

事件： 公司发布公告， 拟投资约 4.93亿元， 由公司间接控股子公司九丰特气在海南省文昌市建设海南商业航天发射场特燃特气配套项目。 项目建设内容主要包括制氢及氢液化装置、空分制液氧液氮装置、氦气储存及液氦气化装置、高纯液态甲烷装置等以及配套的公用工程和辅助设施。 该项目预计 2025年 2月 1日前完工并投入运营 公司特种气体业务具有里程碑意义的项目， 自产氦气保障能力是关键。 公司本次拟建设的商业航天特燃特气项目主要供应产品及供应能力分别为液氢 333吨/年、液氧 4.8万吨/年、液氮 4.8万吨/年、氦气 38.4万立方米/年、高纯液态甲烷 9400吨/年。此外，公司将视下游需求增长情况、特燃特气需求规划及项目实施条件，在上述装置产能规模基础上，适时推进项目二期建设或新增产能计划，确保配套保障能力。 本项目是公司特种气体业务“资源+终端”模式的再布局，也是公司第一个综合型现场制气项目，奠定了公司通过“自建”方式发展特种气体业务的里程碑。 具有较大规模的自产氦气能力是公司突出竞争优势。 公司利用 LNG 生产过程中的 BOG 气体进行提氦，目前设计产能 36万方/年， 公司计划通过新建+进口液氦的方式，在未来 2~3年将氦气供应能力提升到 80万方以上，该项目的落地也将使得公司以氦气为核心的特种气体业务迎来快速发展契机。 国内第一个商发配套气体项目； 商业卫星发射爆发式增长气体需求旺盛。 该项目配套保障的海南商业航天发射场是 2022年 6月国家发改委正式核准的建设项目，也是目前国内唯一的商业航天发射场； 公司拟建的商发特气项目也是国内第一个配套商业航天发射领域的气体项目，具有较强的示范意义。 在国际上，以 SpaceX 的星链 Starlink 系统为代表的低轨卫星互联网发展迅速，低轨卫星组网数量多、发射频率高、需持续补星（通常设计寿命约 5年）的特征正持续催生全球商业卫星发射需求。目前全球具有稳定发射能力的国家有限，公开数据显示， 2022年约 80%的火箭发射集中在中国、美国。在国内，以华为 Mate60为代表的卫星通信需求快速增长，叠加卫星导航、卫星遥感应用等，国内商业卫星及发射需求呈爆发式增长。 预计未来其相关特燃特气需求将持续增长， 公司将借助该项目持续深度参与航空、航天特气领域， 有望分享国内外商业航天发射的巨大市场机遇， 使特种气体业务成为公司重要的业绩增长点。 估值分析与评级说明： 预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 13.57/16.23/18.81亿元，对应 EPS 分别为 2.17/2.60/3.01元/股，对应 PE 分别为 11.4x/9.5x/8.2x，维持“推荐”评级。 风险提示： LNG 等价格波动的风险； 市场开拓进度不及预期的风险等。

公司发布2023年三季报，前三季度营收906.19亿元，同比增长3.86%；实现归母净利28.35亿元（扣非21.90亿元），同比增长271.29%（扣非同比增长650.54%）。23Q3单季度实现营收324.18亿元，同比增长2.42%；实现归母净利润13.18亿元（扣非9.19亿元），同比增长307.39%（扣非同比增长209.09%）。 煤价下行推动Q3扭亏为盈，盈利能力得到提升。 今年以来，煤价持续下行，公司盈利能力得到大幅提升：前三季度公司毛利率、净利率分别为10.76%、4.52%，同比+2.86pct、+3.86pct，期间费用率6.55%，同比-1.06pct，ROE(加权)为5.66%，同比+6.59pct。前三季度，公司资产负债率下降至68.94%，同比-6.38pct。前三季度公司经现净额173.91亿元，同比减少8.01%，净利润现金含量高达613.34%，处于较好水平。 电量、电价稳中有升，入炉煤价下行推动业绩扭亏。 2023年前三季度公司上网电量1941.65亿千瓦时，同比增长4.32%。其中，煤机/燃机/水电/风电/光伏分别为1445.22/149.82/218.05/99.08/29.48亿千瓦时，分别同比+3.5%/+42.27%/-15.36%/+19.57%/+53.93%；燃机、风电、光伏等清洁能源上网电量均有较大幅度增长，水电受所在流域来水偏枯影响上网电量有所下降。前三季度公司平均上网电价468.22元/兆瓦时，同比提升1.91%。 成本端煤价下行是公司业绩扭亏的主要原因。发改委要求长协煤上限价格770元/吨，且履约率达到100%，低价长协煤占比提升是推动公司整体入炉煤价下降的重要因素；公司市场煤占比约在40%左右，今年以来市场煤价呈下跌趋势，秦皇岛5500大卡动力煤平仓价从去年高点的1600元/吨下跌至低点的760元/吨左右，我们测算2023三季度，同比下跌幅度在400元/吨左右，目前价格975元/吨，同比仍然有较大幅度的下跌。我们判断随着市场煤价重心下移，公司入炉煤价仍有下降空间，从而推动公司盈利能力持续提升。 十四五计划新增新能源30GW，新能源建设有望进入加速期。 根据公司总体发展规划，十四五期间新增新能源装机不低于30GW。2021年-2023年上半年，公司新增新能源装机仅为3GW左右，距离30GW仍有较大缺口，预计新能源建设将会进入加速期。2023年上半年，公司获得新能源项目核准合计3.04GW，其中风电1.2GW，光伏1.84GW；截至2023年上半年末，公司在建新能源项目合计4.29W，其中风电2.65GW，光伏1.64GW。充足的在建项目及储备项目为新能源装机增长提供广阔空间。 估值分析与评级说明： 预计公司2023-2025年归母净利润分别为35.25亿元、50.44亿元、61.21亿元，对应PE分别为13.6倍、9.5倍、7.8倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价超预期上涨的风险；电价下调的风险；新能源拓展不及预期的风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 202.11亿元，同比增长4.57%；实现归母净利 13.04亿元，同比增长 161.04%。 23Q3单季度实现营收79.75亿元，同比增加 17.48%；实现归母净利润 7.20亿元，同比增长 336.72%。 煤价下行、新机组投运推动盈利能力、业绩大幅提升。 今年以来煤价持续下行， 叠加阜阳 2台机组投运， 公司盈利能力得到大幅提升： 报告期公司毛利率、 净利率分别为 8.03%、 8.48%， 同比+9.18pct、 +14.52pct， 期间费用率 3.93%，同 比 -0.18pct， ROE(加 权 )9.22%， 同 比 +12.88pct。 报 告 期 公 司 资 产 负 债 率65.93%，同比+4.51pct， 处于相对合理水平。 报告期公司经现净额 22.73亿元，同比减少 0.33%，净利润现金含量 174.23%，现金流持续优异。 煤价大跌叠加需求旺盛业绩超预期，未来煤价仍有下降空间。 今年以来煤价加速下跌， 秦皇岛 5500大卡动力煤平仓价从 2022年高点的 1600元/吨下跌至低点的 760元/吨左右，我们测算 2023三季度，同比下跌幅度在 400元/吨左右，目前价格 997元/吨，同比仍然有较大幅度的下跌。同时安徽省电力需求旺盛， 助推公司 2023Q3业绩超预期。 公司 2023年长协煤占比有望达 80%以上，叠加市场煤价重心下移，我们测算公司入炉煤价下降幅度有望达 10%以上。 近期市场煤价虽然有一定幅度上涨，但考虑长协煤占比的提升以及煤炭供需格局的持续改善，我们判断未来行业入炉煤价仍有下降空间，公司业绩持续改善趋势确定。 公司 2023-2025装机年复合增速 25%， 省外资源打开新成长空间。 目前公司控股 8家火电厂在运装机 953万千瓦，根据公司规划，预计十四五末新增火电 354万千瓦，依托火电配套新增新能源 400万千瓦，储能达到 30万千瓦，2023-2025装机年复合增速 25%。参股电站权益装机接近 800万千瓦，合作方以国家能源集团、中煤集团为主，依托煤炭资源盈利能力突出。 公司近年大力拓展新疆、内蒙、陕西等外电入皖通道配套电源项目，其中新疆-安徽吉泉特高压直流已投运，输送功率 1100万千瓦，公司在新疆已投运 2*66万千瓦火电机组， 另外在建 2*66万千瓦火电机组有望 2024年底投产，同时相关机组已相应配置新能源指标。 陕北—安徽特高压直流预计 2025年建成，内蒙送安徽通道正在规划中，未来公司在陕西、内蒙等地亦有望落地配套机组。 公司是皖能集团发电类资产唯一上市平台， 集团逐步将优质电力资产注入公司， 2019年公司已完成收购神皖能源 24％股权，今年拟以 22.33亿元收购集团抽水蓄能及垃圾发电相关股权。集团大力发展新能源，建成、在建及取得指标合计 370万千瓦，预计后续将择机注入。 估值分析与评级说明： 公司 2023Q3业绩大幅超出预期， 煤价下行推动公司业绩大幅提升， 故上调公司业绩，预计 2023-2025年归母净利润分别为 15.07亿元、 17.77亿元、 19.74亿元，对应 PE 分别为 8.8倍、 7.5倍、 6.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险等。

公司发布2023年三季报，前三季度实现营收907.25亿元，同比增长13.90%；实现归母净利44.99亿元，同比增长92.49%。23Q3单季度实现营收312.75亿元，同比增长3.89%；实现归母净利润19.17亿元，同比增长181.43%。 煤价下行推动盈利持续改善，财报质量提升。 今年以来，煤价持续下行，推动公司业绩大幅改善的同时，公司盈利能力得到大幅提升：前三季度公司毛利率、净利率分别为6.92%、5.42%，同比+4.58pct、+2.79pct，期间费用率4.13%，同比-0.86pct，ROE(加权)为9.83%，同比+5.66pct。，公司负债率有所改善、经营现金流也得到大幅提升：前三季度，公司资产负债率61.76%，同比-4.60pct；前三季度公司经现净额115.49亿元，同比增加22.53%，净利润现金含量高达256.74%。 入炉煤价下降超10%，发售电量小幅增长。 成本端煤价下行是公司业绩大幅改善的主要原因。长协煤方面，价格较低的长协煤（上限770元/吨）占比提升（我们判断由去年的60%左右提升到80%左右）推动公司整体入炉煤价的下降；市场煤方面，今年以来煤价持续下跌，秦皇岛5500大卡动力煤平仓价从2022年高点的1600元/吨下跌至低点的760元/吨左右，我们测算2023三季度，同比下跌幅度在400元/吨左右，目前价格975元/吨，同比仍然有较大幅度的下跌。公司前8个月入炉标煤单价约为人民币1058.68元/吨，同比下降约10.14%，我们判断入炉煤价仍有下降空间，从而推动公司盈利能力持续提升。 2023年前三季度公司发电量、上网电量分别为1727.13、1617.96亿千瓦时，同比增长3.33%、3.28%；公司平均上网电价0.518元/千瓦时，随着经济回暖需求改善，公司发电量有望稳健增长。 华电集团十四五装机目标75GW,华电新能分拆上市在即高成长可期。 华电新能是华电集团新能源业务唯一整合上市平台。根据2023年3月3日华电新能招股说明书，截至2022年上半年末，华电新能控股装机27.95GW（其中风电20.67GW，太阳能7.28GW）。华电新能拟建装机15.17GW，项目兼具资源禀赋好、消纳能力好、电价承受能力强的优势。2021年以及2022年上半年，华电新能归母净利润分别为72.30亿元以及49.87亿元。华电集团2021年已提出,“十四五”期间力争新增新能源装机75GW，华电新能装机及盈利水平仍有较大增长空间，从而有望为公司带来高成长性投资收益。 估值分析与评级说明：预计公司2023-2025年归母净利润分别为53.36亿元、68.67亿元、75.48亿元，对应PE分别为9.1倍、7.1倍、6.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期上涨的风险；电价下调的风险；新能源开发不及预期的风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 89.62亿元，同比减少6.74%；实现归母净利 11.66亿元，同比增长 34.53%。 23Q3单季度实现营收30.35亿元，同比减少 12.66%；实现归母净利润 4.76亿元，同比增长 48.56%。 燃气业务大幅扭亏 Q3业绩超预期，现金流大幅提升。 公司前三季度收入下降的同时净利润实现了较大幅度增长，主要是因为毛利相对较低的固废工程业务收入下降以及天然气业务同比扭亏为盈。 报告期公司毛利率、 净利率分别为 27.08%、13.32%，同比+6.19pct、+4.12pct；期间费用率 10.92%，同比+1.04pct，ROE(加权)10.24%，同比+1.80pct。报告期公司资产负债率 65.25%，同比持平、处于相对较高水平。报告期公司经现净额 16.31亿元，同比大幅增加 1489.21%，主因是收到 9.88亿债券转让款。 固废业务： 垃圾焚烧稳定增长，积极探索新的发展空间。 报告期， 公司固废业务实现营收 46.08亿元，同比下降 12.13%；实现净利润 8.30亿元，同比增加 0.80亿元，同比增长 10.68%。其中垃圾发电毛利率 50%，营收 24.13亿，同比增长 15.66%，实现净利 7.16亿元，同比增长 23.23%。工程与装备业务实现营收 8.24亿，同比下降 59.20%；实现净利 0.68亿，同比下降 62.05%。 公司垃圾发电等运营类业务收入稳定增长；公司也积极探索新的发展空间。一方面，公司 8月份受让新源（中国） 40%股权，新增垃圾发电规模 4500吨/日（其中泰国曼谷 3300吨/日），开启国际化发展道路；另一方面，公司积极开拓供热业务，已签订 9个垃圾焚烧项目供热协议。 能源业务：大幅扭亏为盈，多举措开源节流，业绩稳定性有望提升。 报告期能源业务营收 29.65亿，同比下降 1.32%，净利 1.4亿，同比增加 2.2亿元。 公司采取多项措施应对天然气价格波动，一方面公司积极同政府部门沟通， 争取进一步理顺价格机制，另一方面，公司推进气源多元化供应，打造稳健的气源保障体系，同时也开拓产业链内外相关能源业务提升利润增长空间，未来公司能源业务业绩稳定性有望提升。另外，公司餐厨垃圾制氢项目正式投产，产能约 2200吨氢气/年，标志着公司打通氢气“制、加、输、用”一体化。 供排水业务： 稳中有升，运营管理能力优异，持续拓展业务空间。 报告期供水营收 7.09亿，同比增长 0.29%，水损率控制在 8.36%，同比降低 1.04个百分点，处于行业前列，体现公司优秀的运营管理能力。报告期排水业务营收4.46亿元，同比增长 0.64%，公司积极推进 3个污水处理厂的扩建项目（总规模 9.5万方/日）， 预计 2024年上半年之前陆续投产。公司积极拓展农村污水处理装置运营等轻资产运营服务，持续扩大水环境综合治理领域业务。 估值分析与评级说明： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 15.37亿元、17.85亿元、 19.99亿元，对应 PE 分别为 9.3倍、 8.0倍、 7.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 公司业务拓展不及预期的风险，天然气价格超预期波动的风险等。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收578.55亿元，同比增长9.02%；实现归母净利215.24亿元（扣非214.56亿元），同比增长4.13%（扣非同比增长12.84%）。23Q3单季度实现营收268.80亿元，同比增长24.40%；实现归母净利润126.42亿元（扣非129.60亿元），同比增长38.07%（扣非同比增长67.52%）。 3Q3来水偏丰业绩大幅增长；盈利能力有提升空间。2023年受第三季度长江流域来水同比偏丰影响，公司第三季度六座梯级电站发电量同比增加185.72亿千瓦时、增长22.77%，带动业绩同比有较大增幅，但公司整体盈利能力处于历史低位水平，未来随着来水异常因素消除、财务费用降低等因素，公司盈利能力有望持续提升。前三季度公司毛利率、净利率分别为57.89%、37.85%，同比-3.13pct、-8.72pct，期间费用率18.33%，同比-7.94pct，ROE(加权)为10.53%，同比+0.29pct。前三季度公司资产负债率64.03%，同比+23.08pct。前三季度公司经现净额397.37亿元，同比增加2.95%，净利润现金含量169%，现金流状况持续优异。 已完成年度蓄水任务，蓄能增加超9900亿千瓦时；有力保障业绩释放。受长江流域来水改善影响，2023年第三季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1001.23亿千瓦时，较上年同期增加22.77%。根据公司公告，公司长江干流六座梯级水库于10月20日完成年度蓄水任务，总可用水量410亿m3，蓄能338亿千瓦时；梯级水库可用水量同比增加超160亿m3，蓄能增加超90亿千瓦时。蓄水任务的完成以及可用水量的大幅增加，将有力保障公司后续业绩的释放。 乌白注入增厚装机57%，六库联调提升业绩稳定性和整体发电能力。2023年4月公司完成乌东德、白鹤滩电站注入，总装机容量由4559.5万千瓦增长至7179.5万千瓦，增长57.46%。公司由四库联调拓展为六库联调，可通过进一步熨平枯水期及丰水期来水的差异来提升业绩稳定性、实现电力增发。2023年是公司首次完整开展“六库联调”的年份，预计全年通过“六库联调”可实现增发电量60-70亿千瓦时。 拓展“水风光储”一体化，新赛道打开第二成长曲线。公司在坚持做强做优水电主业的同时，积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资；发挥公司大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展，锁定抽蓄项目资源3000-4000万千瓦，其中首座抽水蓄能电站—甘肃张掖抽蓄电站顺利开工；积极推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源开发，2022年首批新能源场站顺利投产；推进智慧综合能源业务，创新推出城市绿色综合能源管家模式，积极布局“源网荷储”一体化发展。 估值分析与评级说明：预计公司2023-2025年归母净利润分别为301.44亿元、348.16亿元、365.09亿元，对应PE分别为18.2倍、15.8倍、15.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示：来水量不及预期的风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收21.84亿元，同比减少5.01%；实现归母净利6.53亿元（扣非6.28亿元），同比增长3.43%（扣非同比减少14.70%）。23Q3单季度实现营收3.31亿元，同比减少7.07%；实现归母净利润0.59亿元（扣非0.13亿元），同比减少增加96.17%（扣非同比减少79.08%）。 燃煤补贴对冲工程收入下降；加大淡季囤煤力度，业绩值得期待。2023Q3单季度公司归母净利和扣非数据差异较大，主要是因为三季度为供暖淡季，基数较低；工程及接网收入受房地产低迷影响收入有所下降，同时Q3公司收到燃煤补贴推动净利润显著增长。虽然煤价上涨推高供热行业整体成本，但公司盈利能力保持了相对稳定。报告期公司毛利率、净利率分别为38.96%、32.04%，同比-4.38pct、+2.79pct；期间费用率2.45%，同比-0.19pct，ROE(加权)6.08%，同比-0.43pct。报告期公司资产负债率30.14%，同比+4.75pct，维持在较低水平。报告期末公司在手货币资金71.23亿，充沛的在手资金使得公司财务费用常年为负，未来外延拓展资金保障充分。 报告期公司存货5.41亿元，同比、环比分别增加12.94%、41.25%，主要系公司为更好提供供暖服务降低燃煤成本，加大淡季囤煤力度增加燃煤库存所致。 三季度市场煤价创出阶段性低点，公司加大淡季囤煤力度将有助于提升公司供暖业务盈利能力。 清洁供热龙头积极布局氢能，积极转型综合清洁能源服务商。公司是清洁供热龙头，目前在沈阳建有集中供热和热电联产厂8座，规划供热面积1.5亿平方米。2022年公司平均供暖面积7226万平方米，联网面积9879万平方米，未来仍有较大的增长空间。公司也围绕冷、热、电、汽等核心产品，从沈阳走向全国，已在辽宁沈阳、江苏泰州、山东菏泽、上海等地建设和运营了多个综合清洁能源项目。公司亦大力拓展氢能业务，继战略入股爱德曼氢能（3.4%权益）后，公司2022年与北燃平谷公司签订协议，将在分布式综合能源服务、加氢站、制氢及氢能热电联产等方面开展深入合作。未来公司将继续加大氢能、热泵等领域布局，积极向综合清洁能源服务商转型。 兆讯传媒打造户外大屏新增长点：独立上市的兆讯传媒已发展为全国高铁站点布局广度、数字媒体资源数量排名前列的高铁数字媒体运营商。公司中报披露兆讯签约铁路客运站574个，开通运营470个，运营5418块数字媒体屏幕。 兆讯2022年开始开拓商圈数字户外媒体业务，打造第二增长曲线，目前已在广州、太原、贵阳、成都、重庆等地的重要商圈持续推进。未来随着高铁出行需求增长以及户外大屏的放量，兆讯有望成为公司重要的业绩增长点。 估值分析与评级说明：预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.22亿元、12.08亿元、14.24亿元，对应PE分别为13.2倍、11.1倍、9.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价超预期上涨的风险，新业务开拓不及预期的风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 74.90亿元， 同比增长 21.00%； 实 现 归 母 净 利 6.58亿 元 （扣 非 5.74亿 元 ）， 同 比 增 长 9.13%（扣 非 同 比 增长4.42%）。 23Q3单季度实现营收 30.22亿元， 同比增长 37.78%； 实现归母净利润 1.64亿元， 同比增长 3.4%。 资源化板块拖累业绩， 现金流有改善空间。 受经济环境影响， 以及公司金科等新新投产项目产能利用率较低等因素影响，公司资 源化板块 毛利率有所 下降， 是 公司盈利能 力下降的 主要原因。 报告期公司毛利率、 净利率分别为 18.87%、 9.23%， 同比-4.56pct、 -1.36pct； 期间费用率 11.26%， 同比-0.90pct， ROE(加权)7.12%， 同比-2.77pct。 报告期公司资产负债率 60.08%， 同比+3.40pct。 报告期公司经现净额-11.98亿元， 同比减少283.02%， 现金净流出较大主要是金科项目投产， 导致存货及中间产品大幅增加所致 ， 预计随 着金科等新 建项目进 入正常运营 环节， 公 司现金流状 况将得到较大幅度改善。 产能进入快速释放期， 布局深度资源化打通产业链， 提升整体盈利能力。 随着江西金科项目投产， 公司金属危废资源化产能达到 100万吨/年左右， 公司已于 全国范围 内形成涵盖 金属、 塑 料玻璃、 轮 胎橡胶等 多品类再生 资源平台公司 ， 实现全 领域、 多品 类、 深度 资源化的横 纵布局， 有效提供固 废危废资源利用全产业链综合服务能力。 成长空间进一步打开。 公司在 甘肃子公 司高能中色 、 金昌高 能、 正宇高 能获取上 游含铜镍废 料、 镍阳极泥等废料， 通过金昌鑫盛源、 正弦波项目深度资源化， 每年可生产 2.6万吨电池级硫酸钴镍、 2700吨氧化亚镍， 实现金属镍从废料到材料闭环。 除了金属镍 循环外， 公司的高能 鹏富、 重 庆耀辉等项 目可以处 理含铜、 铅 、 锌废弃物， 得到粗铜 、 冰铜、 粗 铅、 锌锭 等产品。 经 过靖远高 能二期和江 西鑫科的深 度资源化 ， 每年 可产出 10万吨 电解铜、 2.5万吨 电解铅以 及少量 稀贵金属等高价值量产品， 提升公司盈利水平。 并购中鑫宏伟切入 PA/PET 回收， 布局再生塑料完善固废资源化布局。 公司同时公告， 拟以 1.4亿元， 并购安徽中鑫宏伟 51%股权， 2023~2026年业绩承诺为： 208.3×N(工商变更登记日次月起剩余月数)、 2500、 3500万元、 4500万元。 标的公司目前 主营业务为 PA66、 PA6、 PET 等多品 种塑料的综合 回收与利用 ， 填补了 公司在相关 领域的空 白， 塑料回 收是固废 资源化较大 的细分市场， 公司将借 助本次并购 ， 努力扩 大在再生塑 料行业的 市场份额及 市场影响力， 打造新的业绩增长点。 估值分析与评级说明： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 9.16亿元、12.13亿元、 15.81亿元， 对应 PE 分别为 13.5倍、 10.2倍、 7.8倍， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 工程项目拓展、 资源化项目盈利能力不及预期的风险等。

事件：公司 发布 2023 年三 季报 ， 前三 季度 实现营 收 75.31 亿元 ， 同 比增长 0.71%；实 现 归 母 净 利 6.42 亿 元 （ 扣 非 4.95 亿 元 ）， 同 比 增 长 0.87%（ 扣 非 同 比 减少10.83%）。 23Q3 单季度实现营收 25.90 亿元， 同比增长 0.04%； 实现归母净利润 2.14 亿元， 同比减少 15.98%。 非电业务受到市场低迷影响， 盈利能力相对稳定。 今年以 来， 钢铁 、 水泥等行 业景气度 降低， 公司 非电环保 业务拓展受 到一定影响， 但得益于 煤电环保治 理市场的 较好表现， 公司业绩 及盈利能力 保持相对 稳 定 。 报 告期 公 司 毛 利 率 、 净 利 率 分 别为 23.67%、 8.5%， 同 比 -0.75pct、-0.03pct； 期间费用率 14.72%， 同比-0.04pct， ROE(加权)8.36%， 同比-0.54pct。报告期公司资产负债率 67.55%， 同比-5.17pct； 公司有息负债率 20.06%， 处于低 位水平。 报告期 公司经 现净额 5.79 亿元 ， 同比增 长 125.03%， 现 金流状况同比改善显著。 环保业务： 非电板块压力大， 煤电领域盈利有望快速提升。 公司是 全球最大 的大气环保 装备研发 制造商， 除 尘器等设 备的研发制 造处于领军地位， 受益于煤电行业的政策“ 小阳春”， 公司在煤电新增装机量高增的趋势下， 前三季度除尘器业务相关订单增速显著。 公司 2023 年前三季度新增工程合同 79.22 亿元， 在手工程合同 199.08 亿元。 今年以来， 非电环保业务景气度 降低给公 司环保板块 带来业绩 压力， 预计 随着煤电 业务订单释 放， 公司相关板块盈利有望快速提升。 新能源： 矿山绿电兑现在即， 储能斩获订单。 公司依 托控股股 东紫金矿业 绿色矿山 应用场景， 大力推动 矿山和冶炼 风光储清洁能 源业务， 积极推进绿 色微电网 等领域的技 术研发， 报告期新能 源各项业务拓展顺利。 矿山 绿电 ： 目 前约 2GW 的项 目已 完成 指标备 案， 近 1GW 的项 目正 在推 进建设中， 预计明年 有望投运。 远期看， 紫金矿业国 内外矿山 数量众多， 绿电需求空间巨大， 公司 “ 自发自用， 余电上网” 的运营模式具备较强的盈利能力，将成为公司业绩重要的增长点。 储能： 龙净蜂巢储能电池 PACK 与系统集成项目于 2023 年 8 月 28 日竣工投产，新增储能合同已达 12.35 亿元。 上杭县 5GWH 磷酸铁锂储能电芯项目即将进入设备安 装阶段。 储能行业 虽然目前 格局较差 ， 但公司 发展储能 业务与紫 金矿业以及公司环保、 绿电业务具有协同优势， 有望取得较强的竞争优势。 估值分析与评级说明： 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.89 亿元、13.16 亿元、 18.13 亿元， 对应 PE 分别为 15.9 倍、 11.9 倍、 8.7 倍， 维持“ 推荐” 评级。 风险提示： 新能源项目不及预期的风险， 环保业务市场需求下降的风险等

事件： 公司发布 2023 年三季报， 前三季度实现营收 15.77 亿元，同比增长33.91%；实现归母净利 5.18 亿元（扣非 5.01 亿元），同比增长 65.21%（扣非同比增长 64.40%）。 23Q3 单季度实现营收 5.69 亿元，同比增长 34.10%；实现归母净利润 1.72 亿元，同比增长 48.15%。 营收延续高增长、收入结构改善推动盈利能力提升。 报告期公司毛利率、净利率分别为 48.46%、 33.05%， 同比+5.60pct、 +6.67pct， 期间费用率 11.85%，同比-0.71pct， ROE(加权)17.13%，同比+3.14pct。 在经济形势较差背景下，公司业绩实现较大幅度增长， 彰显了公司较强的市场竞争力；公司盈利能力提升主要得益于生命科学等高壁垒领域收入占比提升。报告期公司剔除预收账款后的资产负债率 21.96%，同比+2.47pct， 仍处于较低水平；流动比率、速动比率分别为 2.30、 1.57， 债务风险较小。 报告期公司经现净额 4.33 亿元，同比减少 10.14%，收现比 92.844%、净现比 0.79，现金流状况相对较好。 创新技术平台引领，生命科学等新兴领域增长动力强劲。 公司通过持续的技术创新突破，以吸附材料技术为平台，不断探索新的应用场景，在生命科学、半导体、节能环保、新能源等多个新兴领域具备持续增长动力。生命科学： 公司凭借 seplife 2-CTC 固相合成载体和 sieber 树脂已成为多肽领域的主要供应商，受益于全球范围内 GLP-1 类多肽药物销售大幅增加，公司相关产品发货量显著提升。根据公司公告， GLP-1 类糖尿病及肥胖症治疗药物2021 年全球市场规模约为 160 亿美金， 2030 年有望增长至约 400 亿美金，这将给固相合成载体和 sieber 树脂提供广阔的潜在市场空间。节能环保： 报告期公司金属回收、 CO2 捕捉、 VOCs 治理、工业污水治理等相关吸附材料延续高增长。公司的多系列吸附产品和整线技术在双碳目标战略下的贡献涵盖多个领域，未来市场空间巨大。水处理和超纯化： 高端饮用水市场具有刚性特点，市场空间大，但质量标准要求严格，认证苛刻，长期被国外少数厂商占据。经过几年努力，公司已经与头部客户形成长单合同。超纯水方面，依托喷射法均粒技术，超纯水树脂实现了标志性突破。盐湖提锂： 公司已成为全球盐湖提锂技术的领先企业，逐步在国际客户中树立了 “ DLE Leader”（原卤直提技术领导者）这一品牌形象。截至目前，公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共 12 个；中试项目达 90 个左右。今年以来已接连中标 5000 吨/年新疆国投罗钾项目、西藏麻米错项目、 3000 吨/年阿根廷 HANACOLLA 项目，对应金额分别为 0.50 亿元、 1.00 亿元、 2500 万美元，实现了在国内新疆地区以及海外的突破，盐湖提锂业务在国内、海外的持续拓展，将持续提升公司的综合竞争优势，该领域未来仍有较大增长潜力。 估值分析与评级说明： 预计公司 2023~2025 年净利分别为 7.96/10.13/12.81 亿元，对应 PE 分别为 34.2X/26.9 X/21.3 倍。公司是特种吸附材料领域龙头，未来生命科学、半导体、新能源等新兴、高技术壁垒领域的持续突破将为公司不断打开新的成长空间，看好公司的长期成长性，维持“推荐”评级。 风险提示： 公司项目推进、市场拓展不及预期的风险

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 1913.22亿元，同比增长 4.01%； 实现归母净利 125.64亿元（扣非 93.95亿元），同比增长 418.69%（扣非同比增长 285.54%）。 23Q3单季度实现营收 652.89亿元，同比减少 2.67%；实现归母净利润 62.55亿元（扣非 38.24亿元），同比增长 770.02%（扣非同比增长410.89%）。 煤价下行推动盈利持续改善，财报质量提升。 今年以来，煤价持续下行，公司盈利能力得到大幅提升： 报告期公司毛利率、净利率分别为 12.86%、 7.03%， 同比+10.33pct、 +10.01pct， 期间费用率 6.24%，同比-0.19pct， ROE(加权)20.25%，同比+30.48pct。 报告期，公司有 24.31亿的非经常性收益，主要是转让四川公司（水电） 49%股权实现 19.96亿元投资收益。 在业绩扭亏为盈背景下，公司负债率有所改善、经营现金流也得到大幅提升：报告期公司资产负债率 70.02%，同比-5.34pct。报告期公司经现净额 336.60亿元，同比增加 31.57%。 装机、电量、 电价稳中有升， 煤电盈利仍有提升空间。 公 司 前 三 季 度 新 增 基 建 并 网 装 机 合 计 5.57GW， 其 中 火 电/风 电/光 伏 分 别 为1.15/1.02/3.41GW,截止 9月 30日公司可控装机总计达到 131.51GW。报告期公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量 3373.80亿千瓦时，同比增长 5.38%；平均上网结算电价为 0.51元/千瓦时，同比上升 0.52%。从境 内 各 电 力 板 块 利 润 总 额 口 径 ， 燃 煤 / 燃 机 / 风 电 / 光 伏 分 别 为34.36/7.02/46.90/18.24亿元，同比分别增长 128.84%/89.76/6.06%/77.01%。虽然公司煤电业务实现扭亏，但相对 94GW 的装机， 整体盈利水平仍处于较低水平，随着长协煤占比提升、市场煤价重心下移及电改推进等因素，公司煤电板块盈利水平仍有一定提升空间。 十四五新能源目标装机 40GW,23~25年年均装机有望加速至 10GW。 华能集团规划到 2025年新增新能源装机 80GW 以上，确保清洁能源装机占比50%以上。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强，我们预计十四五期间公司新增新能源装机 40GW，年均新增 8GW左右。 2021-2022年由于疫情以及光伏产业链价格过高等原因，新能源合计装机仅为 9GW。随着光伏上游价格大幅下降，我们预计 2023-2025年新能源装机有望加速至年均 10GW 左右。 估值分析与评级说明： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 135.14亿元、 159.89亿元、 183.43亿元，对应 PE 分别为 8.4倍、 7.1倍、 6.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 煤价超预期上涨；新能源开发进度不及预期；上网电价下调等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 598.42亿元，同比增长2.44%； 归母净利 97.00亿元，同比增长 10.36%。 经现净额 269.98亿元，同比增加 10.97%。 ROE(加权)为 8.82%，同比上升 0.35pct。 23Q3单季度实现营收205.67亿元，同比减少 5.63%；实现归母净利润 27.41亿元，同比减少 5.08%。 装机增长、费用下降推动公司业绩、盈利能力稳中向好。 报告期公司电价基本保持稳定，得益于上网电量增加以及财务费用下降，公司营业收入、盈利能力稳中有升： 报告期公司毛利率、 净利率分别为 39.98%、 25.58%， 同比+2.67pct、 +3.16pct， 期间费用率 11.90%， 同比-1.30pct。 公司 23Q3单季度营收及利润出现小幅下滑，或因机组检修时间同比较长。 报告期公司资产负债率小幅下降至 60.23%，同比-0.68pct。 报告期收现比 114.62%、净现比 1.67，公司现金流状况延续优异表现。 在建装机逐步投运，公司业绩稳健增长确定性强。 报告期，公司运营管理的核电机组总发电量约为 1697.07亿千瓦时，较去年同期上升 11.39%。总上网电量约为 1589.89亿千瓦时，较去年同期上升 11.31%。 公司红沿河 6号机组、防城港 3号机组分别于 2022年 6月 23日投运、 2023年 3月 25日投运，装机容量增加是公司发电量、上网电量增加的主要因素。 截止 2023年 9月 30日，公司管理 27台在运核电机组，总装机容量 30.57GW,在建核电机组 7台，总装机容量 8.41GW,另 2023年 7月 3日，公司联营企业宁德核电 5、 6号机组已获得国务院核准，均采用华龙一号核电技术，单机容量 1.21GW。目前公司在建项目中，防城港 4号机组预计 2024年上半年投产，陆丰 5号、 6号机组预计分别于 2027年、 2028年投产；委托管理项目，惠州1号、 2号机组预计分别 2025年、 2026年投产，苍南 1号、 2号机组预计分别2026年、 2027年投产。在建项目的逐步投产将为公司提供持续增长动力。 占据核电半壁江山，审批加速打开成长空间。 公司是中广核集团核能发电的唯一平台，占据我国核电装机半壁江山。 截至 2023年 6月 30日，我国投入商业运行的核电机组共 55台，公司管理装机容量合计 37.78GW，占全国在运及在建核电总装机的 45.87%。 2019~2023（M10）我国核电审批分别为 6/4/5/10/6台， 加速趋势明显。核电做为清洁高效的基荷能源，在全国电力供需偏紧、稳定性较弱的新能源装机占比大幅提升背景下，未来将对新型电力系统的安全稳定发挥重要作用。 根据中国核工业数据，我国初步勘查选择的核电站厂址容量可以支撑 4亿千瓦的装机规模，按照目前在运装机 5699万千瓦测算，远期装机成长空间超过 600%。 估值分析与评级说明： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 113.23亿元、 121.53亿元、 129.85亿元，对应 PE 分别为 13.4倍、 12.5倍、 11.7倍， 给予“推荐”评级。 风险提示： 在建项目推进不及预期的风险，电价下调的风险，原料成本上升的风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营收 195.39亿元，同比减少3.31%；实现归母净利 11.31亿元（扣非 11.82亿元），同比增长 20.22%（扣非同比增长 24.48%）。 23Q3单季度实现营收 84.92亿元，同比增长 17.15%；实现归母净利润 4.19亿元，同比增长 39.88%。 Q3业绩超预期， 盈利能力、财务状况稳健向好 报告期公司毛利率 9.04%，（同比+2.30pct），净利率 5.84%（同比+1.18pct）， 期间费用率 1.89%（同比+0.78pct）， ROE(加权)15.43%，同比+0.06pct。 在前三季度公司股权激励+可转债费用合计 9050.71万元而导致期间费用大幅增加的背景下，公司业绩实现了较好的增长，主要得益于公司清洁能源业务毛差的稳定、销气量的高增长以及能源服务、特种气体业务的高增长。报告期公司资产负债率 47.20%，同比增+8.16pct，主要系公司发行 10.8亿元的可转债所致；公司流动比率、速动比率分别为 2.30、 1.78， 债务风险较小。 报告期公司经现净额 13.85亿元，同比增长 13.25%，收现比 105.84%、净现比 1.03，整体现金流状况稳健向好。 清洁能源： 单吨毛差保持稳定;销量持续增长 LNG 业务： 第三季度，公司持续构建“海气+陆气” 双资源池， 提升资源配置效率，加快工商业直接终端布局，强化业务顺价能力，单吨毛差继续保持稳定；同时，受气价下降及工商业、燃气电厂等终端用户需求增长影响，同比口径下，公司 LNG 销量同比增长超过 30%，推动公司 LNG 业绩稳定增长。长期看，随着公司持续拓展海外长约资源，在全球“双碳”目标推动下，公司 LNG 业务将持续向好。 LPG 业务： 公司强化资源-船运-接收-销售“一体化”优势，优化运作模式，提升运转效率， LPG 单吨毛差实现 顺势 提升；同时，公司在夯实粤港澳大湾区市场领先优势的基础上，积极开拓周边市场及化工原料用气市场， LPG 销量同比增长达到 10%，推动公司 LPG 业绩良性增长。 未来随着惠州接收站项目在 2025年建成，公司 LPG 业务将打开新的成长空间。 能源服务： 物流+作业齐发力，高增长可期 能源物流服务方面， 第三季度，公司重点推进 LNG 运输船对外租赁服务及 LNG 接收站对外窗口期服务实现服务收入 7680万元，同比增长 75%。随着 IPO 募投项目 LNG、 LPG 运输船 将于 2024年一季度交付（计划），未来公司能源物流服务业务收入及盈利能力将实现较快增长。 能源作业服务方面，第三季度，公司井口天然气回收利用配套服务作业量 接近 9万吨（前三季度作业量约 27万吨），单吨服务收益保持基本稳定业绩稳定器作用明显；同时，公司上半年通过收购河南布局井下天然气作业服务业务，开展低产低效井全生命周期综合治理服务，目前在运营接近 100口天然气井，且中长期增长趋势良好，将持续为公司业绩提供增量贡献。 特种气体： 氦气资源优势明显，“资源+终端”模式下增长潜力大 氦气方面， 第三季度，公司高纯度氦气产销量 9.6万方，同比增长 85%（前三季度产销量达 23万方，同比增长 63%）， 2023年 9月，公司公告拟持有湖南艾尔希70%股权，积极拓展终端零售市场，加快“资源+终端”模式的落地。 同时公司正在推进新提氦工厂的建设以提升产能，并积极布局液氦槽罐等资产，实现“国产气氦+进口液氦”的双资源保障，同时大力拓展直接终端应用，预计未来 2~3年，公司氦气业务产销量有望达到 80万方/年以上。 氢气方面， 公司上半年公司通过整合方式，完成对正拓气体重组并取得其 70%股权，有效提升公司多种制氢技术实力和氢气运营管理能力，加速推进公司服务于工业、化工客户的现场制氢业务落地。 目前，公司氢气项目在运行产能规模达 2万方/小时，发展势头良好。 估 值 分 析 与 评 级 说 明 预 计 2023-2025年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为13.57/16.23/18.81亿元，对应 EPS 分别为 2.17/2.60/3.01元/股，对应 PE 分别为 10.7x/8.9x/7.7x，维持“推荐”评级。 风险提示 上游资源价格波动的风险；下游市场开拓进度不及预期的风险；商誉减值的风险。