营收利润大幅增长， 组件占比略有提高。 公司上半年实现营业收入 357.31亿元（同比+76.99%） ， 实现归母净利润 12.69亿元（同比+7%） ， 实现扣非净利润 11.51亿元（同比+97.06%） 。 2022上半年公司组件业务销售收入284亿元， 占主营业务销售收入的 80%， 比 2021全年提升 3pct。 组件出货提升， 盈利能力稳定。 上半年公司光伏组件整体出货 18.05GW（含内部交易） ， 同比增长约 72%， 其中 Q1出货 8GW 左右， Q2出货 10GW 左右。 上半年组件出货中， 分布式渠道占比在 60%以上， 210大尺寸占比 85%以上。 估算公司对外销售组件的单瓦净利在 0.06-0.07元/W， 与 Q1相比基本稳定。 光伏系统产品业务高速成长。 公司光伏系统产品业务包括分布式系统和光伏支架， 上半年两个板块出货规模均取得强劲增长。 分布式系统出货量超过2.2GW（同比增 340%） ， 其中 Q1约 0.8GW， Q2约 1.4GW。 支架业务上半年出货 2GW， 已超过 2021年全年出货量。 从板块营业收入来看， 2022H1系统产品业务取得营业收入 53.6亿元， 同比去年增长 209.6%。 电池组件产能稳步扩张。 产能方面， 公司预期 2022年底电池/组件产能达到50/65GW， 比去年年底分别增长 43%/30%， 其中 210/210R 产能的占比预计超过 90% 。 公 司 电 池 自 供 率 不 断 提 升 ， 2020/2021/2022H1分 别 为54.5%/70.0%/76.9%， 电池自供率的提高， 有利于降低公司外采电池片的成本， 提升组件产品的单瓦盈利能力。 加强一体化、 N 型化产业链布局。 公司于 7月与青海省政府签署协议， 规划建设从上游到下游的全产业链光伏产业园， 包括年产 30万吨工业硅、 年产15万吨高纯多晶硅、 年产 35GW 单晶硅、 年产 10GW 切片、 年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。 青海产业园新增产能布局均为新一代 N 型配套产能， 目前规划为 TOPCon 技术路线， 其中 20GW 拉晶产能有望于 2022年底开始贡献产出。 风险提示： 光伏需求不达预期； 市场竞争加剧； 原材料成本下降不达预期； 技术迭代风险； 新产能投产不达预期； 疫情与贸易摩擦风险。 投资建议： 上调盈利预测， 维持 “买入” 评级。 考虑到公司持续扩产，并拓宽产业链布局， 我们上调公司盈利预期， 预计 2022-2024年归母净利润 35.9/60.9/76.5亿元（原预测为 35.7/51.3/69.5亿元） ， 同比增速 98.8%/69.8%/25.6%， 当前股价对应 PE 为 44.5/26.2/20.9x。 维持“买入” 评级。

营收利润显著提升。公司上半年实现营业收入316.98亿元（+79.65%），实现归母净利润29.17亿元（+92.10%），实现扣非净利润29.00亿元（+116.33%）。第二季度公司实现收入183.30亿元（同比+80.04%，环比+37.12%），实现归母净利润16.07亿元（同比+71.18%，环比+22.57%），实现扣非净利润16.00亿元（同比+104.15%，环比+23.00%）。 光伏硅片产能大幅扩张，出货稳步提升。截至2022年6月底，公司光伏硅片产能109GW，同比增长56%，比去年年底提升24%。公司上半年光伏硅片出货约33.5GW（同比+24%），其中Q1出货14.5GW，Q2出货量约19GW（环比约+31%）。截止6月底，公司单晶硅片产能109GW，较2021年底提升24%。 半导体硅片大尺寸出货增加显著。抛光片及外延片产品出货面积同比增长76.2%，其中8-12英寸同比增长107%。半导体硅片产能6/8/12英寸分别为60/87/22万片/月，比2021年底分别提升20%/16%/29%。公司目前已是国内规模最大的半导体硅片厂商。 组件业务坚持叠瓦+大尺寸差异化路线。全面推进工业4.0及精益制造水平提升，扩大叠瓦差异化产品竞争力。江苏G12叠瓦组件产能达到8GW，天津G12叠瓦组件产能达到3GW，同时公司在江苏建设2GW的N型电池工程示范线。估算公司上半年光伏组件出货约3GW。 期间费用率持续降低。混改落地后，公司的管理效率提升，三费费率持续优化。22H1的费用率继续呈现下降趋势，22H1销售费用率0.4%，比2022年全年略增0.1pct；管理费用率1.5%，较2021全年降低0.9pct；财务费用率1.2%，较2021全年降低0.8pct。 风险提示：原材料价格下降不及预期；光伏硅片行业竞争加剧；公司新产能投产进度不及预期；半导体硅片客户验证和导入进度不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022-2024年归母净利润64.1/76.1/91.1亿元（原预测为61.0/73.7/91.1亿元），同比增速59.2%/18.6%/19.8%，当前股价对应PE为24.2/20.4/17.1x。 维持“买入”评级。

收入利润显著提升。公司上半年实现营业收入284.69 亿元（+75.81%），实现归母净利润17.02 亿元（+138.64%），实现扣非净利润163.32 亿元（+202.20%）。第二季度公司实现收入161.48 亿元（同比+74.84%，环比+31.06%），实现归母净利润9.52 亿元（同比+71.22%，环比+26.93%），实现扣非净利润9.31 亿元（同比+93.56%，环比+32.62%）。 组件出货增速超过50%。2022 上半年公司实现组件出货15.67GW，同比增长55%。按季度来看，22Q1 组件出货6.6GW，同比提升47%；22Q2 组件出货9.0GW，同比提升58%。上半年海外出货量占比约67%，分销渠道出货量占比约39%。 盈利能力稳定领先。2022H1 公司单瓦净利（归母净利润/组件出货量）为0.109 元/W，比2021 年全年单瓦净利提升了0.024 元/W。分季度来看，22Q2 单瓦净利0.106 元/W，环比小幅下降0.008 元/W。公司盈利能力仍保持在行业领先水平。 产能稳步扩张，N 型TOPCon 即将量产。截至2021 年底，公司硅片/电池/组件的产能分别约32/32/40GW，规划到2022 年底超过40/40/50GW，2023 年底规划60/60/75GW。新电池技术方面，目前在建的N 型TOPCon 电池产能为6.5GW，预计在年底投产；另有20GW 规划产能，预计明年投产。N 型电池组件的量产出货，有望进一步提升公司的单瓦盈利能力。 拟公开发行A 股可转换公司债券，推进一体化产能建设。公司公告拟发行可转债，募集资金不超过100 亿元，用于包头20GW 拉晶切片项目、曲靖10GW 电池和5GW 组件项目、扬州10GW 电池项目及补充流动资金。其中20GW 电池项目为公司规划的N 型TOPCon 产能，计划于明年年内投产。 风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；新技术推广进度不达预期；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险 投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司2023 年产能扩张速度加快，叠加领先行业的单瓦盈利能力，业绩有望呈现高增长。我们预计2022-2024 年归母净利润44.3/60.6/74.8 亿元（ 原预测为43.1/57.6/73.0 亿元），同比增速117.3%/36.8%/23.4%，当前股价对应PE 为35.8/26.2/21.2x。维持“买入”评级。

光伏硅片为主，半导体硅片协同发展，混改注入市场活力。公司前身是1958成立的天津市国有半导体厂，专注单晶硅的研发和生产，1981年进入光伏硅片领域，现已成为全球光伏单晶硅双“寡头”之一，形成光伏+半导体材料的协同发展模式。公司于2007年在中小板上市，于2020年实施混改，引入TCL科技成为控股股东，并实施一系列措施推动公司提质增效。2021年公司实现营业收入411亿元，同比增长116%；归母净利润40亿元，同比增长270%。 2021年公司营业收入中，光伏硅片占比77%，光伏组件占比15%。 光伏硅片产能持续扩张，大尺寸、、薄片化、、NN型化领先行业。截至2021年底，公司光伏硅片产能为88GW，同比增速60%；预计到2022年底，公司硅片产能有望达到140GW，同比增长59%。在产品力方面，公司持续推进硅片产品向大尺寸、薄片化、N型化进步迭代，推动产业链的降本增效。截至2021年底，公司210大尺寸产能占比70%，2022年底有望达到90%。2022年5-6月，公司率先推出N型硅片报价和155μm厚度P型硅片报价，体现出公司在薄片化和N型化方向的领先地位。 老牌半导体材料企业，产能及研发投入加大，未来成长可期。公司深耕半导体材料60余年，同时具备直拉法和区熔法技术，并且拥有全尺寸半导体硅片量产能力。截至2021年底，公司6英寸及以下/8英寸/12英寸半导体硅片产能为50/75/17万片/月，预计到2022年底分别达到90/100/32万片/月。 公司2021年对半导体材料板块研发投入显著加大，主要用于12英寸半导体硅片的研发，顺应行业大尺寸趋势提升半导体产品竞争力。 光伏硅片行业竞争日趋激烈，头部企业竞争优势依然显著。2019-2021年光伏硅片行业产能增速较高，新进入者较多，产能集中度CR2分别为62.5%/58.2%/51.3%。但产量集中度CR2相对稳定，2019-2021年分别为49.5%/57.5%/53.7%。随着未来硅料价格进入下行区间，硅片环节原材料成本占比下降，头部企业的制造能力优势将更加凸显。 盈利预测与估值：：我们预计公司2022-2024年归母净利润61.0/73.7/91.1亿元，同比增长51.4%/20.7%/23.6%，对应7月22日股价动态市盈率为29.0/24.0/19.4倍。结合绝对估值法和相对估值法，我们认为公司股票价值在61.2-70.0元之间，相对于公司7月22日股价有11%-28%的溢价空间，对应2022年动态市盈率32.4-37.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格下降不及预期；光伏硅片行业竞争加剧；公司新产能投产进度不及预期；半导体硅片客户验证和导入进度不及预期。

公司主营光伏组件等业务，组件收入占比77%。公司是全球领先的老牌组件商，2004年开始生产销售光伏组件，2006年在纽交所上市，2017年进行私有化退市，2020年完成了回A 上市。公司2021年组件出货量24.8GW，全球排名第二。公司主营业务中心为海外市场，2021年国内销售收入占比34%、国外销售收入占比66%，其中欧洲占比22%，为收入占比最高的海外地区。 光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升。随着全球碳中和进程加速推进，2022/23/24年全球组件出货量有望实现270/337/410GW，达到32%/25%/22%以上的增长。同时组件环节一体化和头部集中趋势加强。未来1-2年随着硅料新产能落地缓解供给瓶颈，硅料价格有望开启下行通道，同时俄乌冲突打破全球天然气供需平衡，导致部分国家地区电价大幅上涨，光伏组件商在相关市场的盈利能力将得到一定程度扩张。 210大尺寸领军企业，全球排名多年居前。公司组件出货量始终居全球前5，多年位居行业三甲，2021年及2022Q1均排名全球第二。截至2021年底，公司电池/组件产能为35/50GW，其中大型化组件产能占比70%以上，预计到2022年底达到50/65GW，大尺寸占比也将进一步提升。公司不断迭代创新丰富大型化产品线，2022年4月最新提出210矩形硅片及组件产品，更好地满足全球客户的多样化需求。 布局新型电池，完善产业链布局。公司于江苏宿迁建设8GW 的N 型TOPCon电池产能，计划2022下半年投产，N 型投产进度在行业内相对领先。同时公司始终保持对异质结技术路线的研发，完成异质结电池实验室的筹建工作，为未来3-5年的技术研究打下基础。公司较早地布局了跟踪支架业务和分布式光伏系统业务，2021年跟踪支架出货约1.8GW，分布式系统出货约2.1GW。 随着光伏行业的发展，公司相关业务板块有望持续增长。 盈利预测与估值：公司未来3年处于产能和业务规模快速成长期，预计公司2022-24年实现组件对外销售37/49/61GW，归母净利润35.7/51.3/69.5亿元（同比增速97.8%/43.6%/35.5%），对应当前股价动态PE 为32.3/22.5/16.6倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为62.8-72.4元之间，较5月17日收盘价溢价11%-28%，对应2022年动态市盈率38.1-43.9倍，2023年动态市盈率26.6-30.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期；电池技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。

全球领先的一体化组件商。 公司成立于 2006年， 最早从事光伏硅片生产销售， 2010年开始逐步向下游延伸， 形成硅片、 电池片、 组件的光伏组件一体化业务布局。 公司近年来光伏组件出货量稳居全球市场前列， 2021年排名行业第四。 截至 2021年底， 公司拥有硅片、 电池片、 组件产能分别为32.5/24/45GW。预计公司 2021年实现营收 404亿元， 归母净利润 11.2亿元。 领先布局全新 N 型 TOPCon 电池路线。 光伏电池技术路线正在从 P 型向 N 型转换， N 型 TOPCon 电池较当前 P 型市场主流技术 PERC 电池的转换效率高约1%， 达到 24.5%。 1%转换效率的提升预计可在组件环节形成 0.03元/Ｗ的销售溢价。晶科能源率先研发N型TOPCon技术工艺，并将在2022年中投产16GW的 TOPCon 电池生产基地， 加上公司原有 24GW PERC 电池产能， 自有电池片产能达到 40GW。 科创板上市提升融资能力， 先进电池产能加速发展。 美国股市光伏板块长期估值较低导致公司融资能力受限， 2022年 1月登陆科创板后募集资金净额约97亿元， 为公司扩张 N 型技术相关一体化产能提供充足的资金保障， 未来有望实现光伏组件销量的高速增长。 光伏行业高景气， 一体化组件商有望迎来量利齐升。 2021年在上游硅料价格暴涨和海外疫情影响下， 光伏行业装机需求没有得到充分释放。 2022年全球装机有望达到 220GW， 预计同比增幅超过 35%， 同时一体化组件企业集中度加强； 盈利方面， 随着硅料新产能逐步落地， 硅料价格有望开启下行通道，一体化组件商的盈利能力有望逐步得到修复。 盈利预测与估值： 公司是全球领先的组件企业， 拥有技术、 产能、 渠道、 品牌等综合优势。 光伏行业未来 3-5年复合增速预计 20%以上， 公司凭借领先的 TOPCon 技术与产能布局， 和近百亿元的资金保障， 有望实现产能和销售规模的快速扩张。 预计公司 21-23年实现组件销售 22.4/36.1/49.3GW， 归母净 利 润 11.2/27.6/44.1亿 元 （7.1%/147.6%/59.7% ） ， 动 态 PE 为110.2/44.5/27.9倍。 结合绝对和相对估值方法， 我们认为公司合理估值区间为 12.4-14.6元之间， 较当前溢价 1%-19%， 对应 2022年动态 PE45-53倍，首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 光伏需求不达预期； 市场竞争加剧； 原材料成本下降不达预期； 新技术推广进度不达预期； 新产能投产不达预期； 疫情与贸易摩擦风险。

风光储并进，募投并进，募投100GW新能源装备基地新能源装备基地及研发中心及研发中心公司将募集24.5亿元拟投向100GW级别装备制造基地，其中新增70GW光伏逆变设备、15GW风电变流器、15GW储能变流器产能。截至2020年H1，公司光伏逆变器全球市占率超过21%，市场份额位列前茅；中国风电进入平价时代，公司已实现在风电市场加速渗透；公司作为全球储能核心供应商，目前已参与全球范围超过1000余项储能项目。 另外，公司将募集6.5亿拟投向研发创新中心扩建，2015年至2019年研发投入累计近20亿元（CAGR为44%），远超行业平均；截至2020年H1，公司研发人员占比超过35%，累计获得专利权1401项，其中发明专利557件，是行业内极少数掌握多项自主核心技术的企业之一。公司将进一步加大公司市场话语权及技术领先优势。 全面升级全球营销服务体系，助力公司全球市场份额扩张公司拟募集6亿元用于全球营销服务体系及品牌建设，公司新能源设备已批量销往全球120多个国家和地区，目前在国内外的销售网络布点较国内、国外同业具有明显优势，此项募投将加强公司服务及品牌溢价。 2020年公司业绩预喜：归母净利润同比增长107.4%-129.8%2020年预计全年实现营收190-200亿元(同比增长46%-54%)，归母净利18.5-20.5亿(同比增长107%-130%)，年度增速及体量均创五年来历史新高。新能源行业高景气度将逐步兑现，公司秉承积极开拓的战略布局，拟定增41.6亿元以提高公司产能、研发、营销及品牌建设等全方位综合实力，预计此举将进一步提升公司所在各项业务的市场地位。 风险提示疫情影响经济趋严；国内新能源政策落地不及预期；海外需求不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持维持“买入”评级公司2020业绩预告符合预期，我们维持对公司的盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.76/30.35/41.41亿元，维持合理估值区间110.81元-140.27元/股，维持“买入”评级。

估值与投资建议公司是一家全球领先的光伏胶膜企业：1）市占率稳居行业前三，成本下降的同时伴随产能快速扩张，并积极布局建筑、交通、电子和消费等新型膜产品；2）创始团队拥有较好的商业管理教育经历，薄膜产业从业经验丰富，股权激励充分；3）公司以技术创新立本，在行业首创白色EVA胶膜产品得到下游的广泛应用，其多层共挤POE膜也取得巨大的商业成功；4）客户结构优质，深度绑定隆基、晶科和天合光能等龙头组件厂；5）公司运营效率行业领先，上市后盈利能力有望继续提升，快速扩产迎来高速发展期。 我们认为光伏行业正处于平价高速发展阶段，公司上市后产能得以大幅扩张，同时弥补运营资金短板，缩小成本端与龙头企业的差距。预计公司2020-2022年营收分别为16.1/30.5/55.4亿元，同比增速达到51.7/88.8/81.7%，归母净利润分别为2.1/4.0/7.5亿元，同比增速215.0/91.0/86.8%。我们认为公司合理股价区间170-197元，对应2022年19-22倍PE，较发行价溢价143%-182%，首次覆盖给予“买入”评级。 核心假设与逻辑第一，我们预期全球光伏行业在未来5年保持高速发展，中性预测新增装机从2020年122GW增到2025年的346GW（CAGR23%)。 第二，由于双面组件的发展，更高性能的白色EVA和POE胶膜逐渐成为主流，提升平均产值并加强集中度。 第三，公司上市募资后加速扩产，市占率有望提高，补充营运资金短板，缩小与龙头企业的成本差距。 与市场差异之处第一，市场认为光伏胶膜应用市场已经成熟，未来行业增速与装机增速同步。我们认为胶膜产品正在发生结构性升级，单位产值有提升趋势。 第二，市场认为光伏胶膜市场形成寡头垄断格局并且相对固化，我们认为公司通过高速的扩产、补流和深度绑定优质客户，持续缩小与龙头之间的成本差距并提高市占率。 股价变化的催化因素第一，美国重返巴黎协定；我国十四五能源规划具体目标发布；第二，新增平价光伏核准信息，核准规模对2022年产业发展有较强的参考意义；第三，公司2021年销售规模超预期。 核心假设或逻辑的主要风险一、十四五国内光伏规划或实际发展不及预期；二、美国光伏相关政策出台进展或规模不及预期；三、市场竞争加剧导致企业盈利能力不达预期。

估值与投资建议我们认为公司是一家战略清晰、技术领先、管理高效的优质龙头企业，在市场竞争中攻守兼备，在发展上不断寻找第二成长曲线。公司所在的光伏行业正处于平价高速发展阶段，公司扩产规划高于现有产能；同时公司加速切入电子材料和铝塑膜市场，描绘第二成长曲线。预计公司2020-2022年每股收益1.61/2.09/3.37元，利润增速29/30/62%，未来一年合理估值区间83.45-88.73元，较当前股价溢价0-6%，首次覆盖给予“增持”评级。 核心假设与逻辑第一，我们预期全球光伏行业在未来5年保持高速发展，新增装机从2020年的122GW增长到2025年的346GW（CAGR13%)。 第二，由于双面组件的发展，对胶膜的品质要求逐步提高，更高性能的白色EVA和POE胶膜逐渐成为主流，提升胶膜行业的平均产值并加强行业集中度。 第三，公司迎头而上加速扩产，继续强化在光伏胶膜行业的寡头地位；并积极布局感光干膜、光伏背板及铝塑膜产能。 与市场差异之处第一，市场认为公司份额已经接近天花板，未来业务增速主要跟随行业波动，我们认为胶膜市场正在发生结构升级，单位产值有持续提升的趋势。 第二，市场认为公司未来仍将以光伏胶膜业务为主，未来成长性也主要依靠胶膜的扩产。我们认为公司同样有希望在电子材料行业“再造一个福斯特”，成为感光干膜领域的国产化之星。 股价变化的催化因素第一，美国重返巴黎协定后对光伏发展更加明确的量化目标出台； 第二，2021年可能会出台我国十四五能源规划的公开征求意见稿，以及其他应对气候变化的专项规划，对国内光伏产业发展有更加明确的长期目标。 第三，2021年平价光伏核准项目的规模对2022年产业发展规模有较强的参考意义。 第四，公司感光干膜和铝塑膜业务的销售业绩兑现。 核心假设或逻辑的主要风险 一、十四五国内光伏发展规划不及预期；国内光伏安装因消纳瓶颈不达预期； 二、美国光伏相关政策出台进展或规模不及预期； 三、市场竞争加剧导致企业盈利能力不达预期；

亮点 1三季报业绩大超预期， 调高 2020年全年盈利预测 2020年 Q3累计实现营收 119.09亿元(+65.77%)，归母净利 11.95亿 (+115.61%)，创五年来历史新高；单三季度，营业收入 49.67亿元，同 比增长 82.50%，归母净利 7.49亿，同比增长 237.79%，环比增长 261.01%，创五年来历史新高，三季度业绩大超预期。 亮点 2：经营性活动现金流量净额， 五年首次在第三季度已大幅转正 2020年 Q3，公司实现经营性活动现金流 5.08亿，系五年来首次在第三 季度经营活动现金净流量大幅转正（五年来，均在第四季度转正），我们 预计 2020年四季度公司经营性现金流将大幅转好且创历史新高。 2020年公司海外客户营收占比提升较快，海外销售渠道布局发力效果显著， 逆变器、储能、电站等多个主营项目出海扩张迅速，使得公司对海外优 质客户现金流占比有所提高。 亮点 3： 公司合同负债（ 预收账款）， 再创历史新高 2020Q3年公司预收账款 21.17亿元，同比增长 156%，相较于 2019年 年报增长 35.5%，继 2019年年报后预收账款再次达历史新高，我们预 计公司在 2020年四季度或将再次破历史记录。一方面，海外装备类客 户占比提升较大，或影响一部分预收款项；另一方面，根据往年财报， 收账款由装备类业务及电站项目工程款预收款组成，预收账款大幅增长 表示公司在手订单充裕，装备类业务或突破历史新高水平。 风险提示 疫情影响经济趋严； 国内新能源政策落地不及预期； 海外需求不及预期。 投资建议： 上调盈利预测及估值区间，并维持 “买入”评级 公司 2020Q3业绩大超预期，且公司光伏、储能、运维业务将进一步增 长，我们调高对公司的盈利判断（之前判断： 2020-2022年净利润分别 为 12.76/16.20/20.33亿元），最新预计公司 2020-2022年净利润分别为 19.76/30.34/41.41亿元， PE 分别为 23.9/15.5/11.4倍。综合绝对估值 和相对估值，我们调高对公司估值合理区间判断至 64.81元-82.27元/ 股，继续维持“买入”的投资评级

亮点1三季报业绩大超预期，调高2020年全年盈利预测 2020年Q3累计实现营收119.09亿元(+65.77%)，归母净利11.95亿(+115.61%)，创五年来历史新高；单三季度，营业收入49.67亿元，同比增长82.50%，归母净利7.49亿，同比增长237.79%，环比增长261.01%，创五年来历史新高，三季度业绩大超预期。 亮点2：经营性活动：经营性活动现金流量净额，五年首次在第三季度已大幅转正五年首次在第三季度已大幅转正2020年Q3，公司实现经营性活动现金流5.08亿，系五年来首次在第三季度经营活动现金净流量大幅转正（五年来，均在第四季度转正），我们预计2020年四季度公司经营性现金流将大幅转好且创历史新高。2020年公司海外客户营收占比提升较快，海外销售渠道布局发力效果显著，逆变器、储能、电站等多个主营项目出海扩张迅速，使得公司对海外优质客户现金流占比有所提高。 亮点3：公司合同负债（预收账款）），再创历史新高历史新高2020Q3年公司预收账款21.17亿元，同比增长156%，相较于2019年年报增长35.5%，继2019年年报后预收账款再次达历史新高，我们预计公司在2020年四季度或将再次破历史记录。一方面，海外装备类客户占比提升较大，或影响一部分预收款项；另一方面，根据往年财报，收账款由装备类业务及电站项目工程款预收款组成，预收账款大幅增长表示公司在手订单充裕，装备类业务或突破历史新高水平。 风险提示疫情影响经济趋严；国内新能源政策落地不及预期；海外需求不及预期。 投资建议：上调盈利预测及估值区间，并维持维持“买入”评级公司2020Q3业绩大超预期，且公司光伏、储能、运维业务将进一步增长，我们调高对公司的盈利判断（之前判断：2020-2022年净利润分别为12.76/16.20/20.33亿元），最新预计公司2020-2022年净利润分别为19.76/30.34/41.41亿元，PE分别为23.9/15.5/11.4倍。综合绝对估值和相对估值，我们调高对公司估值合理区间判断至64.81元-82.27元/股，继续维持“买入”的投资评级。

疫情递延上半年收入确认，下半年收入增速可期2020年上半年因新冠疫情影响，国内外市场发货延迟，公司实现营业收入2.5亿元（-32.7%），归母净利润0.3亿元（-2.3%）。第二季度发货开始逐步恢复，单季营收1.5亿元，（+1.4%），归母净利润0.12亿元（-21.8%）,主要由于同比毛利率基数较高，单季度毛利率29.0%（-6.9ppt.）。公司在上半年收到以政府补贴为主的非经常性损益税后额1630万，扣非归母净利润0.06亿元。由于印度、越南等海外市场的新冠疫情在上半年还不稳定，造成公司海外光伏业务项目的交货延迟至下半年，预期下半年营收增速将显著提高。 积极扩大市场份额，在手订单充足上半年深耕国内光伏市场，继续扩大市场份额，在2020年光伏逆变器集采活动中持续保持各大发电集团逆变器核心供应商地位，赢得大唐集团1.38GW、国电投1.02GW 订单，目前在手订单超过6GW。同时有序建设全球化营销网络平台，不断开拓海外市场。 布局光储结合黄金赛道，平价时代加速发展公司研发出自艾默生体系，常年专注电力电子电能变换和控制领域，，提供全系列光伏逆变和储能系统解决方案，时值光伏和储能进入全面平价时代，光储结合协同增长进入快车道，预期公司业务未来五年将迎来高速发展期。 风险提示：光伏建设并网出现消纳瓶颈，公司海外新增订单不及预期。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。 公司在光伏市场拥有行业领先地位，海外市占率提升空间巨大，同时通过渠道布局和客户拓展，公司组串式和集中式产品均有长足发展潜力，同时储能变流器业务处于快速成长的黄金赛道。预计20-22年归母净利润1.26/1.67/2.92亿元，对应EPS 为1.72/2.28/3.99元，对应当前股价PE 为32.0/24.1/13.8X，合理估值区间64.14-69.43元，较当前股价溢价17-26%，首次覆盖给予“买入”评级。