投资要点 业绩符合我们预期，营收及利润增长亮眼。公司2021Q1-3实现营业收入72.44亿元，同比+42.2%；归母净利润8.49亿元，同比+21.8%。其中2021Q3实现营业收入29.44亿元，同比+15.9%；归母净利润4.03亿元，同比+13.7%。受益于“全渠道+多品牌+全品类”的战略布局，公司业绩增长亮眼，符合我们预期。 米兰纳+整装助力零售渠道拓展，整装渠道走向放量。分渠道来看，2021Q3公司经销商渠道/直营渠道/大宗渠道分别实现营业收入24.2/0.9/4.3亿元，同比分别+19.2%/+15.4%/+0.8%，零售（经销商）渠道表现靓丽，大宗业务增速放缓。1）零售渠道：木门及米兰纳拓店迅速，索菲亚品牌完成板材升级。截至2021Q3末，索菲亚全屋定制/司米橱柜/索菲亚木门/华鹤木门/米兰纳定制家居门店数分别为2698/1099/1344/244/109家；较2021H1末分别-72/+18/+119/-42/+77家。产品端来看，截至2021Q3末，索菲亚品牌康纯板的客户及订单占比已近9成，索菲亚品牌完成板材升级。2）整装渠道持续推进，收入快速放量。2021Q1-3公司整装渠道实现收入3.13亿元，是2020年全年整装收入的4倍。3）大宗渠道方面，2021Q1-3大宗渠道实现收入11.54亿元，同比+58.21%；其中2021Q3大宗渠道收入同比+0.8%。大宗业务单季收入增速回落较多主要由于受恒大事件影响，公司在大宗业务方面采取更加谨慎的接单策略。 盈利能力环比改善。盈利能力方面，公司2021Q1-3 毛利率为35.15%，同比-2.9pp；销售净利率为12.10%，同比-1.9pp。公司2021Q3毛利率为35.75%，同比-2.9pp；销售净利率为14.31%，同比-0.2pp，环比+0.92pp。受原材料价格及人工成本上升影响，盈利能力同比有所下降，但环比改善较为明显。 盈利预测与投资评级：改革调整后，公司经销渠道质量取得提升，开店速度恢复，新品牌米兰纳及整装渠道为后续增长提供驱动。我们维持此盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.7、16.6、19.6亿元，对应PE11、9、8X。盈利能力短期受原材料影响略有回落，后续随着原材料价格趋稳及产能利用率提升，盈利能力有望持续恢复，当前估值具有较高性价比，维持“增持”评级。 风险提示：招商开店不及我们预期，原材料价格持续上涨，行业竞争加剧等。

成本压力下业绩低于市场预期。公司2021Q1-3实现营业收入62.75亿元，同比+13.0%；归母净利润4.84亿元，同比-27.9%。其中2021Q3实现营业收入20.27亿元，同比+4.5%；归母净利润0.77亿元，同比-64.7%。 成本压力环比仍有增加，我们预计2021Q4成本压力将开始逐步缓解。公司2021Q1-3毛利率为38.0%，同比-8.68pp，较2019年同期-0.34pp；销售净利率为7.7%，同比-4.37pp。2021Q3毛利率为34.3%，同比-12.37pp，环比-4.58pp；销售净利率为3.8%，同比-7.48pp，环比-2.53pp。2021Q3公司盈利能力同比及环比均有较大幅度回落，原因主要有：1）公司采取加权平均法进行原材料成本核算对于浆价变动有一定的滞后期，2021Q3木浆价格已出现较多回落但公司成本压力进一步提升。我们预计2021Q4浆价将延续下行，成本端压力有望减轻。2）公司加大品牌宣传和产品推广力度，销售费用投放有所增加。 经营现金流表现良好，运营效率稳定。2021Q1-3公司实现经营现金流8.79亿元，同比+113.73%；经营现金流/经营活动净收益比值为161.77%，销售现金流/营业收入同比+0.73pcpts至101.37%。2021Q1-3净营业周期107.58天，同比下降1.67天。其中，存货周转天数118.64天，同比下降6.34天；应收账款周转天数43.88天，同比上升2.89天；应付账款周转天数54.94天，同比下降1.79天。 短期调整不改中长期逻辑，品牌持续健康成长。公司在2021年处于调整阶段，外部环境来看，原材料及能源价格波动对成本端带来一定压力，高基数及渠道变迁对行业增速带来一定扰动，但我们预计2021Q4扰动因素将逐步消退，行业需求及成本端有望逐步修复。从公司内部来看，2021年公司接连引入刘鹏总、邓雯曦总等核心高管，随着新管理团队逐渐磨合成熟，内部管理效率有望提升。根据淘数据测算，洁柔品牌2021Q1-3在阿里平台的销售额占比为12.4%，同比+2.7pp，品牌市场占有率持续提升。 盈利预测与投资评级：基于公司2021年三季度业绩下调盈利预测，我们预计2021-2023净利润为5.8、8.6、10.5亿元（原值为9.1、12.1、15.3亿元），对应PE分别为36、24、20x。管理层磨合期叠加外部原材料高位因素，短期业绩或有所波动，但中长期看个护品类有望带来第二增长曲线，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨；行业竞争加剧；个护推广不及我们预期。

公司业绩符合市场预期，收入端表现靓丽。公司2021Q1-3实现营业收入132.25亿元，同比+54.8%；归母净利润12.38亿元，同比+22.6%；扣非后归母净利润11.13亿元，同比+34.13%。2021Q3实现营业收入52.09亿元，同比+41.4%；归母净利润4.65亿元，同比+7.2%；扣非后归母净利润4.47亿元，同比+20.95%。 表观盈利能力下降受海运费、政府补助、投资收益影响，实际盈利水平稳定。公司2021Q1-3毛利率及销售净利率分别为28.9%、9.5%，同比分别-6.14pp、-2.86pp；2021Q3毛利率及销售净利率分别为28.9%、9.2%，同比分别-5.49pp、-3.22pp。盈利能力表观下降较多，原因主要包括：1）政府补助确认时点差异。2021Q3公司计入当期损益的政府补助金额为1346万元（不含宁波梅山保税港区财政局的产业扶持资金，该笔政府补助6762万元已于2021年10月拨付，将确认至2021Q4利润端）。而2020Q3公司计入当期的政府补助金额为6616万元，其中包括宁波梅山保税港区财政局于2020年9月拨付的产业扶持资金4106万元。2）投资收益影响。公司2020Q3投资收益总额为7807万元，而2021Q3投资收益总额为3265万元。3）运费上涨摊薄毛利率。公司部分外贸客户采取包含运费的结算报价方式，实际交易中公司通过上调销售价可基本覆盖航运费上涨影响，但表观毛利率有一定摊薄。2021Q3剔除政府补助及投资收益影响后的归母净利润同比增速约为40%，与收入端增速较为匹配，实际盈利能力较为稳定。 预收账款维持高位，运营效率较为稳定。截至2021Q3末，公司预收账款（合同负债）为17.4亿元，同比增长1.8亿元，环比增长0.12亿元，公司订单较为充裕。现金流方面，公司2021Q1-3实现经营现金流9.8亿元，同比-11.5%，与政府补助确认时点差异、存货上升有关。经营效率方面，2021Q1-3公司存货周转天数同比-8.4天至55.8天，应收账款周转天数同比-8.7天至26.5天；应付账款周转天数同比-20.4天至45天，整体经营效率较为稳定。 盈利预测及投资评级：公司在产品端不断完善大家居品类布局，在渠道端深化大店模式的渠道改革，零售端能力不断进化。具体体现在零售周转率的提升及渠道盈利能力的持续增强，形成了强劲的内生增长驱动；同时产能扩建奠定中长期增长基础。我们根据2021Q3业绩上调盈利预测，预计公司2021-2023年净利润分别为17.1、20.8、25.2亿元（原盈利预测为16.6、20.1、24.2亿元），对应PE23、19、16x。公司为软体家具行业龙头，零售大家居战略扎实推进打开成长天花板，短期实控人内幕交易调查案结案缓解市场担忧情绪，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，汇率波动，运费上涨等。

事件：公司披露2021年三季报预告，公司预计2021Q1-3实现归母净利润26.95-28.34亿元，同比+95%-105%；其中2021Q3预计实现归母净利润4.64-6.02亿元，同比+40.5%-35.06%。业绩基本符合我们预期。 2021Q3净利润环比下降主要受行业低景气度及能源成本上升影响。1）文化纸：2021Q2海外疫情反复，进口成品纸冲击下文化纸价持续下跌至年初低位，并延续至2021Q3。2）溶解浆：根据CCFEI数据，2020Q1-3溶解浆价格维持在5300-5400元/吨的低位，2020Q3起溶解浆价格随着纸浆价格反弹。2021Q1/Q2/Q3溶解浆均价分别为6752、8664、7676元/吨，2021Q1-3溶解浆价格变动趋势与纸浆接近，但2021Q3跌幅小于纸浆。截至2021年10月13日，溶解浆价格为7000元/吨，预计2021Q4溶解浆价格仍将延续小幅回落趋势。3）能源成本：2021年3月以来，动力煤价格大幅攀升，2021Q3动力煤平均市场价（Q5500，山西产）为1143.5元/吨，环比+31%；截至2021年10月13日，动力煤市场价（Q5500，山西产）为2192.5元。公司自备热电厂，煤炭价格上涨对公司成本端带来一定扰动，拖累2021Q3净利润。 箱板纸提价趋势已形成，文化纸触底静待拐点。箱板纸：2021年9月24日山鹰国际及玖龙纸业率先发布提价函开启本轮涨价，截至2021年10月13日山鹰国际和玖龙纸业分别进行了3轮/4轮提价，累计提价幅度在400元左右。同时下游二级厂积极跟涨，涨价趋势已基本形成。文化纸：2021年10月1日起，太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、APP集团等纸企陆续发布涨价函，我们预计限电政策影响下2021Q4行业开工率将有所下降，加速文化纸库存去化。 广西产能开始逐渐释放，中长期林浆纸一体化抵御周期波动。2021年9月26日公司广西55万吨文化纸产能提前投产，标志着广西基地陆续进入投产周期。中长期看，公司老挝基地自有林地已进入收获期，可轮伐木材逐年提升，成本优势将进一步巩固。 ：盈利预测与投资评级：行业景气度偏弱叠加能源成本压力拖累净利润水平，根据2021年三季报预告下调盈利预测，我们预计公司2021-2023年净利润分别为33.5、41.7、45.8亿元（原值为40.3、43.5、45.6亿元），对应PE9、7、7X。公司林浆纸一体化布局以及较为完善的产品结构抚平价格波动，中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮伐期，成本优势持续加强，维持“买入”评级。 风险提示：进口纸冲击，原材料价格波动，产能投放推迟等。

事件：实控人顾江生内幕交易调查结案。 2020年 12月 24日，公司董事长、实际控制人顾江生先生收到证监会调查通知书，证监会就顾江生先生于 2018年 10月涉嫌对喜临门股票进行内幕交易展开调查。 2021年 9月 15日，证监会出具结案通知书，判定顾江生先生涉案违法事实不成立；对控股股东顾家集团出具《行政处罚决定书》，判定顾家集团违规利用他人账户从事证券交易， 处以二十万元罚款。 调查结果较为乐观，市场担忧情绪有望大幅缓解。 此前实控人接受调查对市场情绪造成一定干扰，本次调查结果较为乐观有望大幅缓解市场担忧情绪。证监会判定实控人内幕交易事实不成立，仅顾家集团存在利用他人账户从事证券交易的违规行为，所受处罚对公司的短期和中长期经营几乎不造成影响。 积极推动产能扩建，全国生产基地布局日趋完善，为大家居战略提供充足支撑。 公司于 8月 30日及 9月 10日分别公告西南及华东生产基地的建设计划。 1）西南基地： 拟投资 12亿元于重庆市建设生产基地，项目用地约 294亩，公司预计项目于 2022Q1开工，项目建设期约 20个月，于 2023年底前竣工投产，公司预计项目整体达纲时实现营业收入 25亿元。 2）华东（杭州）基地： 公司拟投资 25亿元于杭州市钱塘区建设生产基地，项目主要从事高端软体沙发、高端智能功能沙发、高端床垫、智能控制系统功能铁架、电机及配套、智能系统配套等家具产业链产品的生产。公司预计项目用地 430亩，于 2022Q1开工，建设期为 36个月，在 2023年底前首期竣工投产，项目整体达纲时实现营业收入约 43.5亿元。西南基地项目将帮助公司完善生产基地全国化布局，对于未来运输成本节约、效率提升以及全国市场开拓具有重要意义。而华东新增产能主要为高端产品，并致力于提升核心部件铁架电机的自给能力，优化供应链，有望增强公司在高端产品线的竞争优势。两大项目完全达纲后合计将贡献约 68.5亿元产值，对公司中长期收入增长及大家居项目的顺利推进具有重要意义。 盈利预测及投资评级： 公司在产品端不断完善大家居品类布局，在渠道端深化大店模式的渠道改革， 零售端能力不断进化。具体体现在零售周转率的提升及渠道盈利能力的持续增强，形成了强劲的内生增长驱动； 同时产能扩建奠定中长期增长基础。 我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年净利润分别为 16.6、 20.1、 24.2亿元， 对应 PE25、 21、 17x。 公司为软体家具行业龙头， 零售大家居战略扎实推进打开成长天花板，短期实控人内幕交易调查案结案缓解市场担忧情绪， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，线下门店营业受疫情影响，原材料价格大幅上涨，汇率波动，国际航运运力紧张等。

中报业绩靓丽符合市场预期。 公司披露 21H1业绩快报， 21H1实现营业收入 82亿元，同比+65.14%（两年平均增速 22.0%）；实现归母净利润10.12亿元同比+106.98%（两年平均增速 26.4%）。其中 21Q2营业收入49亿元，同比+38.61%（两年平均增速 21.7%）；归母净利润 7.69亿元，同比+30.15%（两年平均增速 19.1%）。 把握外部环境机遇，深化优势积极推动大家居战略。 2021年上半年，前期受新冠疫情影响而滞后的家装需求持续释放，同时行业格局在部分中小企业因疫情压力出清后得到优化。公司把握这一机遇，积极推动大家居战略的稳步前行。 1）衣柜： 深化渠道运营及代理商的逐步转型，定制核心+配套+门墙系统的融合销售模式下衣柜实现快速增长。 21Q1公司衣柜收入超越橱柜收入，达到 13.5亿元，同比+173.5%（两年平均增速26.8%）。 2）整装大家居： 模式跑通开启快速复制，带动定制产品、配套品、装菜等品类的快速增长。 3）橱柜： 推动经销商与装企合作，挖掘厨房旧改需求，拉动橱柜业绩稳步增长。 盈利能力较为稳定，受原材料价格波动影响有限。 21Q2公司归母净利润率为 15.7%，同比-1pp，同比 19Q2-0.7pp。 21Q2公司主要原材料价格处于高位，但凭借较强的议价能力、规模效应持续扩大以及内部降本控费的严格推进，公司盈利能力维持稳定。 盈利预测与投资评级： 公司定制行业龙头地位稳固，传统经销渠道优势明显，大宗渠道保持较快增长，整装渠道布局领先于同行。 20年疫情下中小企业出清，随着滞后需求释放带来行业回暖，头部企业集中度有望加速提升。 预计 21-23年归母净利润分别为 26.3、 32.2、 38.3亿元， EPS分别为 4.31、 5.28、 6.29，对应 PE35.7X、 29.2X、 24.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 定制行业竞争加剧，成本上涨较快，渠道拓展不及预期，议价能力下降导致盈利水平回落等。

业绩符合市场预期， 收入端接近预告上限，利润端略高于预告中枢公司2021H1实现营业收入 31.07亿元，同比+57.25%；归母净利润 2.18亿元，同比+412.17%。剔除同期影视业务收入后，营业收入同比+68%，较2019H1+58%；归母净利润同比+1387%，较 2019H1+90%。 单 Q2来看，公司实现营业收入 18.57亿元，同比+48.4%，较 2019Q2+54.4%；实现归母净利润 1.33亿元，同比+37.53%，较 2019Q2+2.3%。 自主品牌延续高速增长， 2021Q2收入占比提升至 66%。 分业务来看，1）自主品牌延续高增表现靓丽，收入占比持续提升。 2021H1自主品牌零售收入 19.92亿元，同比+107%，较 2019H1+98%，占总收入的 64%。 其中， Q1/Q2自主品牌零售较 19年同期分别+83%/+111%，占总收入的比例分别为 61.4%/65.9%。分渠道看，线下渠道开店加速，线上渠道保持高速增长。 2021H1线下收入 15.7亿元，同比+114%，较 2019H1+88%。 2021H1开店加速，线下门店数量较 21年初净增 374家至 4017家，2021H1末喜临门、喜眠、夏图、 M&D 门店数量分别为 2576家、 898家、 54家、 489家。 除持续开拓传统渠道外，公司还着手布局未来新业态，与华为、京东、苏宁、步步高、大润发等品牌达成战略合作，积极布局商超、家电、家装融合店等场景。 线上收入 4.22亿元，同比+87%，较 2019H1+141%。 2）大宗业务持续修复。 2021H1代加工业务收入 9.14亿元，同比+30%，较 2019H1+23%；自主品牌工程业务收入 2.01亿元，同比+8%，较 2019H1-7%。 产品结构优化&强顺价能力下，盈利水平保持稳定。 2021H1毛利率为34.76%，还原会计准则调整影响后，较 2019H1+1.96pp。 2021H1归母净利润率为 7.0%，较 2019H1+1.18pp，其中 Q1/Q2归母净利润率分别为6.7%/7.2%。原材料成本上升较多的情况下，公司盈利能力保持稳定，原因主要包括： 1）自主品牌零售业务占比提升，产品结构持续优化； 2）顺价能力较强，能够较好地向下游转移成本压力。 盈利预测与投资评级： 家具主业自 2020Q2以来维持高增，自主品牌表现亮眼，渠道拓展加速；剥离影视业务后整体风险水平降低，长期看产品、品牌拥有较好口碑，具有长期成长动力。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 5.2、 6.4、 7.6亿元，对应 PE19.6、 15.9、 13.3X，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格波动；行业竞争加剧，渠道下沉不及我们预期，人民币汇率波动等。

21H1预告业绩符合市场预期。公司预计2021H1实现营业收入40.29-40.87亿元，同比下滑2.2-3.6%，较2019H1增长91.4%-94.1%；实现归母净利润7.39-7.76亿元，同比下降24.8%-28.4%，较2019H1增长221.4%-237.5%。21H1收入及利润回落主要受20H1疫情带来的高基数影响，业绩符合市场预期。 防疫物资售价逐步回归常态，防疫物资利润贡献下降。21H1医疗业务主营收入同比下降15%-17%，较19H1上升2.5倍左右。20H1疫情爆发背景下，公司疾控防护产品量价齐升，医用口罩、防护服收入20.26亿元，同比增长29倍。21H1全球防疫物资供应已较为充足，销售价格逐渐恢复常态，公司疾控防护产品在销售量较去年同期大幅增长的情况下，营业收入和净利润均有所下降。此外，公司医疗产品外销占比较高（2020年外销收入60亿元，占医疗用品收入69%），21H1全球运力紧张、运费大幅上升，致使公司部分境外订单交付推迟，对收入及利润端均带来一定负面影响。 日用消费品业务增长稳健，线上线下渠道持续优化。21H1公司日用消费品业务收入同比增长20%-22%，较19H1增长33%-35%。公司持续拓展线上和线下销售网络协同布局，建立新品及爆品策略，日用消费品业务增长较快。线下渠道方面，截至2020年末，公司已有276家“全棉时代”门店，并开放加盟，后续门店拓展有望加速。线上渠道方面，2020年电商渠道收入23.14亿元，同比+38.3%，其中私域流量（自有平台官网、小程序及APP）收入4.05亿元，同比增长425.56%，私域流量建设成果卓著，对第三方平台的依赖度有望持续降低。 盈利预测与投资评级：尽管医疗业务收入及利润短期内随着疫情得到控制而回落，但后疫情时代防护需求与疫情前相比显著增加，同时“winner稳健”渠道及品牌知名度在国内外均得到大幅提升。消费品业务方面，目前全棉时代在新品推广、原有品类渗透、渠道拓展等方面已有集中发力迹象，消费品业务有望迈入新阶段。看好消费板块与医疗板块的协同效应增强。我们预计21-23年净利润分别为16.2、19.4、23.6亿元，同比分别-57.6%、+20.0%、+21.7%，对应PE24、20、16X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：人民币汇率变动，原材料价格波动，电商费用大幅增加等，高基数下21年业绩存在下滑风险。

事件：7月9日公司回购股份39.77万股，成交金额921.7万元，21年年1月月27日至7月月9日日达累计回购已达5.8亿元。公司于21年1月5日披露回购方案，并于21年5月上调回购价格上限，并提高回购金额区间至3.3亿元-6.6亿元。21年1月27日-7月9日公司累计回购2050万股，成交金额总计5.8亿元。 持续回购彰显管理层信心，市场情绪扰动带来布局机会：公司持续进行股票回购用于后续员工持股或股权激励计划，其中21年6月以来累计回购975.5万元，成交金额3.1亿元，彰显对公司后续成长性的信心。 21年6月公司股价回调较多，基于对电商渠道数据跟踪及行业调研，我们认为公司基本面经营稳健，电商渠道份额持续提升，回调主要受浆价回调情绪影响。短期看，中小纸厂盈利压力较大，开工率仍处于低位，我们看好公司凭借前期低价原材料储备及积极的市场开拓策略抢占中小品牌份额。后续来看，浆价回落有望助公司明后年盈利水平保持高位。 中长期看，公司不断完善原材料协议采购、期限联动等操作机制，持续降低原材料扰动的影响，周期性将逐渐减弱。 重申公司中长期成长机会：人才引进+双品牌运营+薄弱地区重点突破。 1）从人才引进角度看，21年公司接连引入刘鹏总、邓雯曦总等核心高管，聘任李肇锦总为公司副总裁，扩充核心管理团队为后续成长蓄力。 公司2015年引入原金红叶团队后重塑渠道步入高速成长期，而本轮人才引进为公司内部管理及品牌打造注入新活力，成长有望再加速。2）太阳+洁柔双品牌运营打破单品牌成长天花板，并令公司产品区割更加明显。太阳品牌瞄准中低端市场补充空白，后续随着竹浆纸一体化项目的落地，成本优势将进一步提升。3）公司在华东区域相对薄弱，21年1月宿迁40万吨高档生活用纸项目开始建设，蓄势发力华东区域，华东区市场份额有望加速提升。此外，公司积极培育个护品类，已布局棉柔巾、卫生巾、母婴用品等品类，为远期成长奠定基础。 盈利预测与投资评级：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来洁柔有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。我们预计2021-2023净利润为13.6、17.8、21.4亿元，对应PE分别为22.3、17.0、14.2x，估值安全边际高，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

业绩符合市场预期，收入端延续高增：公司预计21H1营业收入30.5-31.1亿元，同比+54.36%-57.40%；归母净利润2.15-2.2亿元，同比+406%-417%；扣非后归母净利润1.75-1.8亿元，同比+414%-429%。单Q2来看，营收18-18.6亿元，同比+43.9%-48.7%；归母净利润1.31-1.36亿元，同比+34.8%-40.0%。 家具主业表现靓丽，21H1收入端同比+65-68%。剔除去年同期影视业务因素后，公司预计家具业务主营收入同比+64.64%-67.88%；净利润同比+1372%-1406%；扣非净利润同比+2584%-2661%。20H1公司家具业务受疫情影响较大，20H2疫情趋于稳定，同时公司加大品牌端投入，充分发挥生产规模和渠道优势，家具业务快速修复。其中自主品牌零售业务表现尤为靓丽，20年全年同比增长26%，21Q1同比增长205%（同比19Q1增长85%）。 产品结构优化&强顺价能力下，盈利水平保持稳定。以公司业绩预告测算，Q2公司归母净利润率约7.0-7.5%，环比Q1提升0.2-0.8pp。在原材料成本上升较多的环境下，公司盈利水平保持稳定的原因主要包括：1）自主品牌零售业务占比提升，产品结构持续优化；2）顺价能力较强，能够较好地向下游转移成本压力。 聚焦家具主业，看好自主品牌长期发展。2020年12月29日公司与岚越影视签署《股权转让协议》，公司拟将全资子公司晟喜华视60%的股权转让给岚越影视，转让价格为人民币3.6亿元。截至21Q1影视业务已不再并表，截至21年2月27日公司已收回现金1.8亿元（转让价款的50%）。出售影视业务股权标志着公司进一步聚焦家具主业，轻装上阵后家具板块业务有望焕发更蓬勃的生机。在产品端，公司顺应消费者健康意识提升的趋势，推出抗菌防螨等产品；在渠道端，公司坚持新开店与现有渠道提质并重的路线，持续赋能经销商优化渠道质量。长期看，公司自主品牌成长顺利，渠道下沉空间充足，具有较强的长期成长潜力。 盈利预测与投资评级：家具主业自20Q2以来维持高增，自主品牌表现亮眼；剥离影视业务后整体风险水平降低，长期看产品、品牌拥有较好口碑，具有长期成长动力。我们预计公司21-23年归母净利润分别为5.5、6.7、8.1亿元，对应PE21、17、14X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；行业竞争加剧，渠道下沉不及我们预期，人民币汇率波动等。

公司披露21H1中报预告，预告中枢超市场预期。公司预计21H1归母净利润6.1-7亿元，同比+31%-50%；扣非净利润5.5-6.2亿元，同比+42%-60%。公司预计单Q2归母净利润2.82-3.72亿元，同比+20%-59%，两年平均增速15%-32%；扣非净利润2.55-3.25亿元，同比+20%-53%，两年平均增速14%-29%。n公司业绩延续Q1靓丽表现，淡季不淡增长势头向好。21Q1公司实现营业收入38.1亿元，同比+82.96%（两年平均+27.21%）；归母净利润3.28亿元，同比+42.5%（两年平均+12.64%）；扣非净利润2.95亿元，同比+69.5%（两年平均+12.60%）。分业务看，21Q1传统业务（含安硕）收入20亿元，同比+48%（两年平均+13%）；科力普收入14.7亿元，同比+161%（两年平均+54%），高速增长得益于国网等原有客户的稳健增长及新客户实现放量；生活馆业务收入2.43亿元，同比+154%（两年平均+48%），其中九木收入2.2亿元，同比+174%，零售大店恢复显著。Q2为文具行业相对淡季，往年来看Q2利润体量通常低于Q1。 2015-2019年，公司Q2归母净利润环比Q1分别-10%/-28%/-26%/-17%/-18%，20年受疫情影响Q2归母净利润环比Q1微增2%。21Q2归母净利润预告中枢为3.27亿元，环比21Q1基本持平，淡季不淡业绩增长势头向好，判断业绩超我们预期的原因主要在于渠道端持续优化及SKU单品贡献度提升带来销售效率的优化。n三大业务版块增长动力充足，看好中长期稳健增长。传统业务方面，公司与竞争对手持续分化，核心原因在于：1）持续专注深耕渠道，由持续进化的经销商网络积年累月铸造的8万家有效终端难以复制超越。2）产品SKU迭代速度快，高毛利精创产品持续驱动客单价的持续增长。3）各项专项行动推动终端产品能见率继续提升。 长期来看，2020年晨光品牌整体市占率（销售额口径）仅4.5%，提升空间广阔。科力普业务方面，随着办公集采渗透率提升及MRO逐渐纳入集采范畴，办公集采行业红利期延续，科力普规模高增下盈利能力持续提升。新零售业务方面，九木杂物社运营日趋成熟，坪效持续提升，长期看有望带动产品结构优化及用户池的持续变现。n盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司21-23年净利润分别为15.7、19.1、23.0亿元，EPS1.69、2.06、2.48元，对应PE51.2、42、34.8X，维持“买入”评级。n风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，疫情反复影响线下渠道销售等。

2021H1归母净利润同比增长 183%-208.73%，业绩符合市场预期。 公司预计上半年实现归母净利润 2.2-2.4亿元，同比增长 183%-208.73%，同比 19H1增长 78.1%-94.3%；其中 Q2归母净利润 1.0-1.2亿元，同比增长 12%-34%， 同比 19H1增长 72.1%-105.9%，业绩符合市场预期。 瑞表进口数据延续高增， 我们判断 Q2亨吉利收入端延续靓丽表现。 21Q2海外及国内疫情均有反复，全球旅行限制仍未有明显改善，名表消费持续回流。根据瑞士钟表协会数据， 2021年 1-5月，瑞士钟表出口中国大陆金额同比分别+58%/+161%/+100%/+108%/+158%，国内名表市场维持高景气度。 继续看好名表消费回流长期趋势。 尽管随着疫苗接种率的持续提升，全球疫情向好发展，但我们判断出境游在 21H2-22年仍将受限。且香港名表行业受疫情冲击已超过 1年，部分名表行已出清。即使大陆与香港恢复正常通关，我们认为国内名表消费量也将维持高位。中长期看，在国家关税政策、产业品牌定价调整及资源倾斜等因素的共同作用下，名表消费回流的长期趋势未改。 名表销售规模效应明显，盈利能力仍有提升空间。 名表销售费用相对刚性，规模效应下亨吉利净利率持续提升。 2019H1-2020H2，亨吉利半年度净利率分别为 4.9%/3.6%/4.6%/7.0%， 20H2亨吉利净利率提升明显； 21Q1公司整体净利率同比+10.79pcpts 至 8.58%（较 2019年+1.38pp），创历年 Q1新高。后续来看，随着亨吉利销售规模的增长及运营效率的提升，公司盈利水平仍有提升空间。 盈利预测与投资评级： 国内名表消费持续扩容，净利率有望维持高位； 自主品牌扩张及精密制造零部件培育弹性可期。我们预计公司 2021-2023年净利润为 4.3、 5.4、 6.4亿元，同比+45.0%、 +26.1%、 +19.2%，对应 PE 分别为 14、 11、 9X， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 钟表消费市场不确定性较大；海外消费回流不及我们预期，名表供应受疫情影响；新零售渠道发展不及我们预期；新业务培育不及我们预期。

事件： 公司披露 2021年半年度业绩预告，预计实现归母净利润 21.54-22.94亿元，同比+130%-145%；其中 Q2预计实现归母净利润 10.46-11.86亿元，同比+161%-196%，业绩符合市场预期。 Q2溶解浆维持高景气度，继续看好全年利润兑现。 根据 CCFEI 数据，20Q1-3溶解浆价格维持在 5300-5400元的低位， 20Q3起溶解浆价格随着纸浆价格反弹。 21Q2溶解浆报价维持在 8600-8700元高位，较底部上涨 60-65%。公司 20年溶解浆业务毛利率为-3.53%，我们测算 2020年溶解浆单吨亏损 500-800元， 21Q2溶解浆吨盈利约 1500-1800元。后续来看，我们看好溶解浆全年盈利水平维持高位： 1）下游粘胶纤维产业链景气度维持高位，需求良好； 2）湖南骏泰（产能 30万吨/年）、福建青山（产能 10万吨/年）、安徽华泰（产能 10万吨/年）等产能处于排产纸浆状态，公司邹城 30万吨产能交替生产溶解浆和本色浆，供给端偏紧且公司可通过合理排产计划对国内溶解浆供给进行调节； 3）原材料木片价格较为稳定，根据公司公告， 2020年公司木片采购均价为 0.11万元/吨， 2021Q1采购均价为 0.12亿元/吨，木片价格波动较为平稳。假设公司全年溶解浆产量为 50万吨，相比 2020年，我们测算溶解浆带来的利润弹性可达 10-12亿元。 判断文化纸盈利触底， Q3旺季提价可期。 21年上半年文化纸价格经历急涨急跌， 21Q1在浆价上涨及党建需求催化下，文化纸价格从年初的5500元上涨至 7300元； 21Q2海外疫情反复，进口成品纸冲击下文化纸价持续下跌至年初低位。 21Q2文化纸跌幅高于浆价跌幅，根据卓创资讯，截至 6月 30日， 行业双胶纸税前吨毛利约为 90元，处于 2016年至今的底部区间。后续来看， Q3末至 Q4为文化纸传统旺季，我们认为建党 100周年的宣传需求将持续释放，同时进口成品纸冲击边际改善，文化纸盈利水平基本见底，有望于 Q3反弹。 废纸系景气度上行，原材料优势突出。 21年 5-6月废纸系价格持续上涨，广东煤改气政策下我们预计 7月箱板纸价格上涨斜率将增大。此外，外废停止进口带来结构化行情，高端纸种景气度优于低端纸种。公司老挝 80万吨箱板纸全部为高端品种，国内 160万吨箱板纸也以中高端为主。公司国内箱板纸产能配套 20万吨针叶本色浆、 50万吨半化学浆及40万吨老挝废纸浆，邹城 30万吨溶解浆产能也可转产本色浆，原材料布局领先，有较大机会受益于中高端成品纸的结构性行情。 盈利预测与投资评级： 公司林浆纸一体化布局以及较为完善的产品结构抚平价格波动，成长性凸显。中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮伐期，成本优势持续加强，我们预计公司 21-23年净利润分别为 40.3、 43.5、45.6亿元，对应 PE9.0、 8.3、 8.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 进口纸冲击，原材料价格波动，产能投放推迟等。

事件：6月30日，公司公告：公司于天图资管及其他方联合发起设立的消费投资基金参与投资的奈雪的茶于香港上市，公司将于21年中报确认投资收益1.14亿元。 财务投资奈雪的茶，投资收益增厚21年度利润。公司通过与天图资管及其他方联合发起设立的消费投资资金持有成都天图基金50%份额，持有天图东风中小微企业20.83%份额。根据奈雪的茶招股书，截至2021年6月11日，成都基金持有奈雪的茶4444万股A系列优先股及1262万股A+系列优先股，初始成本为3900万元；中小微基金持有1329万股B-1系列优先股，初始成本为6000万元。截至2020年12月31日，两只基金合计持有奈雪的茶股权账面价值为5.06亿元，奈雪的茶上市后，考虑流动性折价后的公允价值为10.84亿港元（按6月30日港元兑人民币中间价0.83208折算为人民币9.02亿元）。两只基金对奈雪的茶投资综合收益率为78%。考虑所得税影响，公司2021年中报确认投资收益约1.14亿元，占公司2020年度归母净利润的20.8%。 持续推进大消费产业布局。除参与设立消费投资基金外，公司在新型烟草及乳制品业务持续推进布局。其中电子烟及新型烟草业务平台为联营企业绿馨电子，其全资子公司佳品健怡FreeM低温草本产品已投入线下销售；持股49%的云南喜科CIGOO低温草本产品市场占有率和复购率持续增长；持有40%股份的美众联科技主要为国外客户提供雾化电子烟装置与工业大麻雾化器具的研发生产。 包装主业稳中向好，药包业务成长潜力充足。1）2020年公司烟标业务收入22.48亿元，受疫情影响同比-8.93%；销量298.57万箱，同比-14.88%。公司烟标产品结构不断升级，持续发力烟草创新产品业务。2）2020年公司药包业务收入2.81亿元，同比+105.55%，实现翻倍增长的原因包括20年收购的首键药包、华键药包与19年收购的千叶药包整合效果较好，均实现良好的业绩增长，“东峰药包”的五年战略规划稳步落实，有望成为国内医药包装龙头企业，成长空间广阔。 盈利预测与投资评级：烟标业务下半年取得修复，重点关注公司在药包及新型烟草方面的布局。考虑投资收益增厚利润，我们预计公司21-23年归母净利润分别为6.93、7.11、7.71亿元，对应PE11.9、11.6、10.7X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：上游纸价波动；烟标销售不及预期；新业务扩展不及预期。

传统业务：精耕细作成就文具龙头，成长空间依旧广阔。公司在传统文具零售领域龙头地位稳固，其中优势品类书写工具2020年市场份额达16%（销售额口径，根据中国制笔协会市场规模数据测算）。经过三十余年深耕，“晨光文具”已成为家喻户晓的国民品牌，渠道及产品方面均建立了坚实壁垒。在渠道端，公司于2008年率先采用“连锁加盟”模式，具有先发优势，截至2020年末使用“晨光文具”店招的零售终端数量已超过8万家。随着渠道的持续升级优化，同时晨光联盟的推行，渠道销售效率及终端信息化水平将持续提升，继续拉大与竞争对手的差距。在产品端，公司制笔技术全国领先，大众产品性价比优势突出，精品文创产品带动产品结构升级及利润率提升。同时精简SKU，提升单品贡献的策略将有助于进一步提升销售效率及优化供应链。中长期看，根据国家统计局数据，2020年我国文教办公用品制造行业实现营业收入1563亿元，其中书写工具营收146亿元。文具作为必选消费需求稳健，我们认为消费升级大趋势下行业在中长期将保持6-8%的稳健增长。2020年公司整体市占率（销售额口径）仅4.5%，随着在书写工具以外的品类持续发力，公司市场份额提升空间广阔。 科力普：行业红利期延续，规模高增下盈利能力持续提升。根据公司年报，2020年办公集采市场规模已超万亿，阳光集采与电商化趋势下，集中度和进入壁垒将逐渐提升。后续来看，未来2-3年在办公集采渗透率提升及MRO纳入集采范围品类扩容的共同驱动下，行业红利期将持续，看好科力普业务收入端延续高增。2020年科力普净利率较2019年提升0.8pp至2.9%，已跨越微利阶段。随着规模效应、配送和管理效率提升，后续盈利能力有望持续增强。 新零售业务：文创消费升级的重要窗口，运营水平趋于成熟。作为文具行业龙头，公司引领行业发展，探索文具消费向文创消费的升级路径。从“晨光生活馆”到“九木杂物社”，公司新零售运营日趋成熟，坪效持续提升。九木杂物社是沟通走向成年的、早期晨光品牌消费者的重要窗口，长期看有望带动产品结构优化及用户池的持续变现。 专注、坚持、稳健，三十年沉淀核心竞争力。当同期成长起来的其他品牌寻求多元业务以追求短期快速增长时，公司始终专注于文具主业，多年来坚持渠道投放及建设，稳健拓展能力边界，在文具这一赛道上做深做精。我们预计公司21-23年净利润分别为15.7、19.1、23.0亿元，EPS 1.69、2.06、2.48元，对应PE49.6、40.7、33.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，疫情反复影响线下渠道销售等。