事件：1）6月25日，公司股东达晨财信和达晨创富拟将其持有的993万股股份转让给北京京东，本次协议转让完成后，达晨财信和达晨创富持股比例将由17.5%减少至12.48%。2）6月25日，公司公告拟以64.56元/股价格向北京京东世纪贸易公司定向增发不超过827.8万股，募集资金5.3亿元。股份转让及定增完成后，京东持股比例将达到8.83%，并将公司提名1名董事。 引入京东战略投资，数字化及供应链水平有望进入新阶段。京东集团是中国领先的技术驱动型电商并致力于成为以供应链为基础的技术与服务企业。京东在家居销售方面具有线上流量、品牌、供应链、物流仓储等方面优势，而公司作为技术驱动型的头部定制企业，在家居软件、线下销售网络、智能制造方面具有优势。引入京东作为战略投资者后，双方可释放较强协同，打造创新的线上线下深度融合的全链路一体化消费场景和BIM整装服务模式。 将展开多领域深度合作，借助京东流量及供应链实现全面提升。双方已拟定多领域深度合作的框架，具体合作方式包括：1）线上引流获客及线下门店运营合作：京东将为尚品宅配旗下门店提供配套供应链输出、营销支持、品牌合作等资源支持；双方将开展“京东品牌+尚品宅配旗下品牌”的双品牌联合市场营销策略。2）中央厨房式供应链及物流合作，公司BIM整装数字化系统与京东的物流、仓配能力实现强强联合。3）数字BIM整装业务扩张及搭建平台化基础能力：京东将对公司圣诞鸟整装业务进行运营扶持，助力圣诞鸟整装数字化、信息化全链路能力升级；同时双方将共建HOMKOO整装云业务，对外共同拓展与服务更多的整装云会员。4）工装项目合作：公司将承接京东内部及其他商业门店的装修落地。其他业务合作方式包括金融合作及共建MCN业务。 看好京东赋能下整装业务实现质的飞跃。公司在整装业务方面以整装云+自营整装双轮驱动，在行业中具有较大差异化。截至2020年，自营整装渠道收入（全口径，含家具配套）3.45亿元，同比增长约25%；HOMKOO整装云收入（全口径，含家具配套）4.67亿元，同比增长35%。整装云与自营整装的核心壁垒在于供应链建设，由于家装产品SKU较多，定制企业依靠自身力量建设供应链难度较大。京东赋能后，公司供应链水平有望快速提升，整装业务有望实现质的飞跃。 盈利预测与投资评级：看好与京东达成深度合作后整装业务及零售业务加速发展，我们预计公司21-23年净利润分别为5.58/6.33/7.45亿元，EPS分别为2.81/3.19/3.75元，对应PE32.47/28.61/24.30X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅波动，整装渠道拓展不及预期等。

20年报符合预期，21Q1表现靓丽。20年实现营业收入14.94亿元，同比+1.51%；实现归母净利润1.97亿元，同比+12.4%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比+4.35%。21Q1实现营业收入3.46亿元，同比+92.29%，两年平均增速27.5%；实现归母净利润0.35亿元，同比+795.14%，两年平均增速52.8%。 20年年进行深度改革提升，零售高端化+大宗业务渠道拓展为后续增长蓄力。分产品看，20年橱柜及配套收入10.4亿元，同比+0.24%；衣柜及配套收入4.1亿元，同比+6.84%；木门业务收入7.79亿元。分渠道看，零售经销渠道收入7.53亿元，同比-4.03%；大宗业务收入7.12亿元，同比+10.74%。20年公司化疫情冲击为内部调整机遇，1）针对零售渠道深度优化：加强零售渠道中高端门店升级，中高端橱柜产品销售占比达45%以上，中高端衣柜销售占比达到65%以上，衣柜套单值同比+13.84%。在门店体系方面，20年公司聚焦中高端门店及综合店的升级，截至20年末，公司940家门店中中高端门店已有302家，综合店680家（占比由年初的50.67%提升至72.34%）。2）大宗业务建立起直营+经销的体系：20年公司对原有工程经销商体系进行系统评估、优化、淘汰，并在全面展开招商。 截至20年末，工程经销商共51家，工程经销渠道收入同比+26.22%。 规模效应凸显，盈利水平提升显著。20年毛利率同比-1.7pcpts至34.08%，主要由于新准则下工程安装费用及运输费由销售费用重分类至成本。若按可比口径计算，毛利率同比提升4.4pp。期间费用率同比-4.43pcpts至15.89%；其中，销售费用率-5.57pcpts至8.59%;管理费用率（含研发费用率3.07%）同比+0.79pcpts至6.8%;财务费用率同比+0.35pcpts至0.5%。 净利率同比+2.69pcpts至14.43%。21Q1毛利率同比-4.05pcpts至31.6%，净利率同比+8.21pcpts至10.59%（较2019年+3.58pp）。随着大宗快速增长，兰考基地规模效应凸显，单位成本降低；同时公司通过改善工艺提升板材利用率，提升产品毛利率。21Q1在原材料成本普遍上涨的情况下，公司净利率水平较往年Q1有显著提升。 20年现金流修复显著。实现经营现金流2.18亿元，同比+116.84%；经营现金流/经营活动净收益比值为88.74%；销售现金流/营业收入同比-9.97pcpts至88.6%。21Q1实现经营现金流-3.76亿元，同比-83.84%；销售现金流/营业收入同比-14.5pcpts至67.97%。20年随着工程经销商占比提升及应收账款管理加强的作用下，公司经营现金流情况取得了明显修复。21Q1经营现金流为负主要与大宗业务的高速增长带来的现金流季节性波动有关，全年来看，随着工程经销商渠道的补充和客户结构的优化，现金流有望保持稳健。 好核心大客户进入收获期，看好2021年业绩爆发。2020年受外部环境及内部调整的双重影响，公司业绩增速放缓，21Q1业绩表现靓丽，业务优化升级初现成效，看好后续业绩维持高增。1）工程端几大核心客户培育成熟开始放量：大客户磨合期通常为1-2年，公司2018年开发的战略客户如保利、中海、龙光、碧桂园等有望于2021年开始放量；2）通过资本方式提升与头部地产商的合作粘性：通过参投保碧基金及定增方式与保利、碧桂园绑定，标志着公司工程服务能力得到头部地产商认可，订单占比有望提升；3）零售中高端转型有望走上正轨：经过一年半调整，零售业务转型已完成第一步的渠道调整，21年计划新建高端门店30家，中高端转型持续深化，同时品牌代言人到位有望打开品牌影响力。 投资建议：公司扩品类及大宗渠道弹性充足，有望把握精装机遇在定制第二梯队中脱颖而出，预测公司2021-2022年净利润分别为2.89、3.79亿元，同比+46.8%、+31.1%，对应PE16、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：竣工不及预期，业务转型遇到阻碍，大客户拓展不及预期，资金占用增加等。

收入增速符合预期，原材料及汇率因素导致短期业绩承压。实现营业收入65.3亿元，同比+70.43%；实现归母净利润3.79亿元，同比+1.31%；扣非后归母净利润3.5亿元，同比-3.15%。21Q1实现营业收入18.89亿元，同比+78.52%；实现归母净利润0.55亿元，同比-31.16%。剔除MOR并表影响后，20年/21Q1收入端内生增速分别为34%、47%，利润端内生增速分别为-5%、-52%。20年及21Q1利润端承压主要受原材料价格上涨过快及人民币快速升值等因素影响。其中20年计入财务费用的汇兑损失1.05亿元，上年同期为收益1234万元。剔除汇兑损益影响后，归母净利润4.7亿元，同比增约30%。 外销增长稳健，自主品牌蜕变可期。分产品看，20年床垫收入30.8亿元，同比+48%；枕头收入5.6亿元，同比+14%；沙发收入9.75亿元，同比+280%；电动床收入6.6亿元，同比+64%；卧具收入5.2亿元。分销售模式看，20年外销收入55.4亿元，同比+79.6%；其中外销大宗收入35.6亿元，同比+23.6%；外销直营收入4.9亿元，同比+133%。内销收入8.1亿元，同比+15%；其中线下门店收入3.2亿元（含朗乐福），同比+166%；线上收入1.1亿元，同比+49%；大宗收入3.8亿元，同比-12%。20年梦百合国内门店数量大幅增加，截至20年底梦百合门店数量620家，较上年净增241家。自有品牌内外销合计收入14.4亿元，同比+41.4%，自主品牌快速成长。后续来看，公司开店情况向好，一季度招商超预期，年中有望提前实现1000店目标。随着渠道量级提升，梦百合整体品牌认知度及影响力有望快速上升，单店提货有较大增长空间。 原材料及汇率扰动盈利水平，看好后续盈利修复。20年毛利率同比-5.8pp至33.92%，净利率同比-3.86pp至6.38%；21Q1毛利率同比-8.77pp至28.91%，净利率同比-5pp至3.47%。分产品看，20年床垫毛利率32.65%（-7.22pp）、枕头毛利率28.1%（-8.4pp）、沙发毛利率35.29%（+6.98pp）、电动床毛利率34.7%（-0.46pp）、卧具毛利率45.64%（+11.4pp）。毛利率回落较多的产品主要为记忆棉床垫和枕头，除准则调整因素外，原材料价格上涨过快、海外产能处于爬坡期等因素导致盈利能力出现一定波动。我们重申原材料及汇率因素扰动偏短期，公司顺价能力较强，但在原材料上涨较快的情况下价格调整具有一定时间差，导致短期盈利水平有所波动。 后续来看，随着原材料价格趋于合理及后续提价落地，预计盈利水平将逐渐修复。 短期扰动不改长期成长逻辑，后续美国产能扩张计划为长期发展扫除障碍，海外自有品牌持续推进。前期塞尔维亚反倾销终裁税率提升，表明梦百合产品在美国市场具有较强竞争力，受到本土厂商的忌惮。后续来看，公司全球化布局为应对后续可能发生的区域贸易摩擦的升级，公司拟在美国市场规划更多产能。中长期公司有望快速复制已有基地的运营经验，有望在美形成4-5个生产基地布局，床垫品类或实现100%本土化生产，彻底避免反倾销风险。此外，随着全球化产能格局初步成型，公司将逐渐将更多精力放在海外自有品牌的建设中。前期收购的西班牙思梦及美国Mor有望释放更强协同。 投资建议：利润端短期承压，后续随着原材料价格趋于合理及提价落地，盈利水平有望逐渐修复，21年美国床垫产能紧张背景下，公司份额提升逻辑不变长期看，海内外自主品牌的发展有望加速，看好自主品牌转型。 预计2021-2022年净利润分别6、9亿元，对应PE分别为20、13x，维持“买入”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。

业绩符合预期，扣非利润增速亮眼。21Q1收入38.1亿元，同比+82.95%（两年平均+27.21%）；归母净利润3.28亿元，同比+42.5%（两年平均+12.64%）；扣非净利润2.95亿元，同比+69.5%（两年平均+12.60%）。考虑21年股权激励摊销费用约8300万元（去年从Q3起摊销），测算加回股权激励费用后利润端增速约50%，扣非增速约80%。 传统业务延续高增，科力普九木表现突出。分业务看：1）传统（含安硕）收入约20亿元，同比+48%（两年平均+13%），延续了20H2以来的靓丽增长；2）科力普收入14.7亿元，同比+161%（两年平均+54%），高速增长得益于国网等原有客户的稳健增长及邮政等新客户实现放量；3）生活馆收入2.43亿元，同比+154%（两年平均+48%），其中九木收入2.2亿元，同比+174%，九木Q1新开店13家（加盟1家，直营12家），门店总数374家（加盟125家，直营249家）；4）晨光科技收入1.08亿元，同比+15.5%（两年平均+26%），由于线下渠道的强势修复及20Q1高基数，增速略有回落。 业务结构因素导致净利率略降。毛利率同比-3.29pcpts至24.63%，净利率同比-1.69pcpts至8.66%。其中书写工具毛利率39.1%（+0.49pp），学生文具毛利率32.3%（+0.73pp），办公文具毛利率28.2%（+0.78pp），科力普毛利率10.5%（同比-3.74pp）。毛利率下降主要由于科力普毛利率下降以及其收入占比提升所致。科力普毛利率下降与客户结构变化、高毛利防疫物资占比较20Q1下降有关，不改中长期净利率提升路径。 投资建议：公司传统业务增长稳健，结构优化提升盈利能力；科力普、九木延续高速增长；股权激励计划彰显发展信心，预测公司21-22年净利润分别为15.7、19亿元，对应PE分别为54、45X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：加盟店开店速度不及预期，新兴业务持续亏损，行业竞争加剧，学生开学推迟等。

一季报表现靓丽，家具业务实现翻倍增长。公司披露一季报，实现营业收入12.5亿元，同比+72.51%，较2019年增长49%，两年平均增速22.1%；实现归母净利润0.84亿元（20Q1为-0.54亿元），较2019年增长265.2%，两年平均增速91.1%；扣非后归母净利润0.44亿元（20Q1为-0.62亿元），较2019年增长131.6%，两年平均增速52.2%。Q1业绩表现靓丽，同时21年原影视子公司晟喜华视不再并表，剔除其20Q1收入1.13亿元后，家具业务实际增速为104.2%。 自主品牌业务延续强劲增长，代工业务修复明显。分业务看，1）自主品牌零售：收入7.68亿元（占比61.4%），同比+205%，较2019年增长83%，两年平均增速35%。其中，线上收入1.7亿元同比+231%，两年平均+52%；线下收入5.98亿元，同比+199%，两年平均+32%。自主品牌延续了20H2以来的快速增长，收入占比持续提升。2）代加工业务：收入4.15亿元（占比33.2%），同比+47%，较2019年增长22%，两年平均+10%。3）自主品牌工程业务收入0.67亿元（占比5.4%），同比-13%，较2019年-14%。 盈利能力大幅回升，剥离影视业务后扰动因素减少。毛利率同比+12.86pcpts至34.47%，较2019Q1上升0.44pp。期间费用率同比-2.8pcpts至29.9%；其中，销售费用率+2.32pcpts至21.39%;管理费用率（含研发费用率2.65%）同比-2.85pcpts至7.65%;财务费用率同比-2.27pcpts至0.86%。净利率同比+15.3pcpts至7.79%，较2019Q1上升4.66pp。公司盈利能力回升显著，影视业务剥离大幅降低了公司盈利水平的扰动，同时家具业务盈利能力受原材料价格影响有限。 经营效率提升，存货及应收周转天数显著下降。实现经营现金流-2.1亿元；经营现金流/经营活动净收益比值为-398.76%；销售现金流/营业收入同比+37.46pcpts至127.7%。净营业周期9.61天，同比下降143.59天；其中，存货周转天数92天；同比下降87.07天；应收账款周转天数51.39天；同比下降89.88天；应付账款周转天数133.77天；同比下降33.36天。Q1现金流为负属季节性因素，公司营运效率改善显著，存货及应收天数与往年相比均处于低位。 投资建议：疫情后家具主业恢复较快，21Q1保持强劲增长；剥离影视业务后整体风险水平降低，长期看产品、品牌拥有较好口碑，具有长期成长动力。预计21-22年净利润分别为4.6、6亿元，同比分别+47.3%，+28.8%，对应PE21、17X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：竣工复苏不及预期；疫情对线下消费影响加重；原材料价格波动；人民币汇率波动等。

业绩逐季改善，Q4表现亮眼。公司20年实现营业收入147.4亿元，同比+8.91%；实现归母净利润20.63亿元，同比+12.13%；扣非后归母净利润19.35亿元，同比+15.14%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入14.3/35.36/47.66/50.08亿元，同比分别-35.09%/+6.91%/+18.4%/+25.26%；实现归母净利润-1.02/5.91/9.61/6.12亿元，同比分别-210.3%/+9.23%/+28.93%/+32.76%；扣非后归母净利润-1.25/5.68/9.44/5.48亿元，同比分别-265.03%/+9.32%/+35.65%/+40.64%。 衣柜、卫浴、木门品类延续良好增长。分产品看，橱柜收入60.6亿元，同比-2.1%，销量/均价分别+2.5%/-4.5%；衣柜收入57.7亿元，同比+11.7%，销量/均价分别+13.3%/-1.4%；卫浴收入7.4亿元，同比+18.5%，销量/均价分别+18.4%/+0.1%；木门收入7.7亿元，同比+29%，销量/均价分别+11.5%/+15.7%。 大宗渠道维持较快增长，看好21年整装高增。分渠道看，直营渠道收入4亿元，同比+14.7%；经销渠道收入111.8亿元，同比+5.95%，大宗渠道收入26.8亿元，同比+24.05%。从门店数量来看，欧派橱柜（含橱衣柜综合店）经销商1637家，门店数量2407家；欧派衣柜经销商1059家，门店数量2124家；欧铂尼木门经销商985家，门店数量1065家；欧派卫浴经销商568家，门店数量588家；欧铂丽经销商881家，门店数量928家。公司门店数量合计7154家，现阶段渠道质量的提升比数量增长更为重要。公司持续进行经销商汰换与渠道整合优化，虽然部分品类门店数量下降，但中长期看渠道质量的提升将助力公司不断稳固龙头地位。此外，整装大家居模式不断迭代升级，凭借“欧派”突出品牌力为家装企业赋能，占据前置流量。截至20年末，公司整装大家居门店数量已超过400家，商业模式已经跑通，预计将在21年成为公司增长的重要驱动力。 无醛板补贴导致毛利率暂时回落，综合净利率稳中有升。毛利率同比-0.83pcpts至35.01%，其中Q1-4毛利率分别为23.9%/37.3%/38.8%/33%，同比分别-10.4pp/-2.58pp/+1.08pp/+1.49pp。毛利率同比略有下降的原因主要有：1）新准则下运费由销售费用重分类至成本，影响约0.43pp；2）采用“0元升级无醛板”方式进行消费者教育，后续随着补贴力度逐渐收缩，毛利率将有所回升。期间费用率同比-2.04pcpts至18.81%。其中，销售费用率-1.9pcpts至7.78%，除准则调整因素外，广告展销费、业务费等费用由于上半年疫情影响有较多减少。管理费用率（含研发费用率4.74%）同比-0.42pcpts至11.26%;财务费用率同比+0.27pcpts至-0.24%。综合净利率同比+0.4pcpts至13.99%，盈利能力稳中有升。 现金流表现优秀，经营效率稳定。实现经营现金流38.89亿元，同比+80.37%；经营现金流/经营活动净收益比值为172.06%；销售现金流/营业收入同比+1.87pcpts至112.47%。净营业周期7.21天，同比下降3.43天；其中，存货周转天数31.09天，同比上升0.18天；应收账款周转天数13.37天，同比上升3.12天；应付账款周转天数37.24天，同比上升6.72天。现金流表现优秀，主要由于经营性应付项目增加较多，整体经营效率稳定。 投资建议：公司定制行业龙头地位稳固，传统经销渠道优势明显，大宗渠道保持较快增长，整装渠道布局领先于同行。20年疫情下中小企业出清，随着滞后需求释放带来行业回暖，头部企业集中度有望加速提升。预计21-22年净利润分别为25、29亿元，同比分别+21.1%/+17.5%，对应PE38、33X，给予“买入”评级。 风险提示：定制行业竞争加剧，成本上涨较快，渠道拓展不及预期，议价能力下降导致盈利水平回落等。

20年业绩符合预期，防疫物资驱动高增长。20年实现营业收入125.34亿元，同比+173.99%；实现归母净利润38.1亿元，同比+597.5%；扣非后归母净利润37.51亿元，同比+680.69%。其中Q4实现营业收入30.11亿元，同比+106.79%；归母净利润6.6亿元，同比+365.9%。21Q1预计实现净利润4.6-5亿元，同比+44.29%-56.83%。 医用耗材业务受疫情催化实现爆发式增长，覆盖渠道范围大幅增加。医用耗材业务实现收入86.64亿元，同比+616.36%。分产品看，疾控防护产品收入70.12亿元（19年为1.49亿元），同比+4599.23%，手术室感染控制产品收入6.91亿元，同比+186.38%，传统伤口护理与包扎产品收入5.23亿元，同比-8.67%、消毒清洁产品实现收入3.72亿元，同比+126.33%。，分地区看，境外销售58.98亿元，同比+652.04%，境内收入27.86亿元，同比+550.98%。公司把握防疫物资需求爆发的机会，内销渠道覆盖范围大幅增加。其中，医院渠道已覆盖全国3000余家医院，实现销售收入11.08亿元，同比增长约4.74倍；药店零售渠道共计覆盖全国近9万家OTC药店，实现销售收入4.80亿元，同比增长约2.10倍；天猫、京东和亚马逊等电商平台实现销售收入4.94亿元，同比增长约14.12倍。 健康生活消费品业务线下受冲击，线上私域流量发展迅速。实现收入35.17亿元，同增16.93%，其中全棉时代收入34.77亿元，同增15.80%；津梁生活收入0.4亿元。分渠道看，自有平台建设成果亮眼：全棉时代线下门店收入9.39亿元，同比下降18.87%，门店数量276家；电商渠道收入23.14亿元，同比上升38.29%，其中第三方平台收入19.09亿元，同比增长19.59%；自有平台官网、小程序和APP端，实现销售4.05亿元，同比增长425.56%，门店引流到小程序实现的销售为2.05亿元。KA渠道收入1.34亿元，同比增长29.10%；大客户渠道实现销售0.90亿元，同比增长31.87%。 全棉时代线下门店主要位于购物中心，受疫情的影响较大，平均店效同比下滑19.84%至385万元。但线上渠道建设成绩瞩目，特别是私域流量变现效果突出，对第三方平台的依赖度降低。分产品看，棉柔巾、卫生巾、湿巾、其他无纺消费品、婴童用品、婴童服饰、成人服饰、其他纺织消费品分别实现收入9.44亿元、4.17亿元、2.12亿元、6亿元、2.78亿元、3.67亿元、4.48亿元、2.51亿元，同比分别+3.38%、+30.80%、-4.79%、+149.48%、-4.66%、+4.28%、+9.47%、-3.38%。核心品类棉柔巾稳健增长，卫生巾增速靓丽，主要得益于线上的快速增长及线下渠道的铺设。截至20年末，全棉时代棉柔巾、奈丝公主系列卫生巾等核心产品成功进驻主流连锁超市约5000个网点，连锁便利店超4000家，以及超20个省市的线下母婴门店。 防疫物资放量催化盈利水平大幅提升。毛利率同比+7.9pcpts至59.55%；其中，医用耗材毛利率同比+23.28pp至62.24%，健康生活消费品毛利率同比-3.52pp至55.19%。期间费用率同比-16.4pcpts至21.08%；其中，销售费用率-17.07pcpts至12.57%，管理费用率（含研发费用率3.28%）同比-0.94pcpts至6.77%，财务费用率同比+1.6pcpts至1.74%。净利率同比+18.54pcpts至30.5%。防疫物资需求爆发增长带来较强议价能力及规模效应，驱动公司整体盈利水平的大幅提升。 整体运营效率大幅提升，消费品业务存货管理能力显著提升。实现经营现金流47.67亿元，同比+694.88%；经营现金流/经营活动净收益比值为107.65%；销售现金流/营业收入同比-5.84pcpts至104.36%。现金流与利润增长匹配。净营业周期50.75天，同比下降42.49天；其中，存货周转天数78.42天，同比下降70.95天；应收账款周转天数18.1天，同比下降14.88天；应付账款周转天数45.77天，同比下降43.34天。规模效应下，公司整体运营效率大幅提升。存货方面，期末存货合计12.2亿元，其中消费品业务存货6.9亿元，同比-12.66%，消费品业务存货管理能力提升明显。 投资建议：后续医用耗材业务收入短期内或随着疫情得到控制而回落，但后疫情时代防护需求与疫情前相比显著增加，同时“winner稳健”渠道及品牌知名度在国内外均得到大幅提升。消费品业务方面，目前全棉时代在新品推广、原有品类渗透、渠道拓展等方面已有集中发力迹象，消费品业务有望迈入新阶段。看好消费板块与医疗板块的协同效应增强。预计21-22年净利润分别为19.56、23.2亿元，同比分别-48.7%、+18.5%，对应PE32、27，维持“增持”评级。 风险提示：人民币汇率变动，原材料价格波动，电商费用大幅增加等，高基数下明年业绩存在下滑风险。

20年业绩符合预期，与快报业绩基本一致。实现营业收入215.89亿元，同比-5.16%；实现归母净利润19.53亿元，同比-10.33%；扣非后归母净利润19.23亿元，同比-8.36%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入55.52/48.76/52.1/59.5亿元，同比分别+1.86%/-8.43%/-7.37%/-6.47%；实现归母净利润5.36/4/4.46/5.71亿元，同比分别+40.97%/-20.93%/-25.52%/-17.62%。 收入下滑主要受文化纸及溶解浆价格回落导致。分产品看，1）文化纸：收入72.09亿元，同比-2.39%，毛利率同比-4.77pp至22.5%。20Q2受疫情影响，双胶纸价格大幅下跌，全年维持低位震荡，全年均价较2019年下降500元左右。2）铜版纸收入35.09亿元，同比+1.34%，毛利率同比-2.07pp至25.40%。铜版纸价格波动幅度低于双胶纸，全年均价较2019年下降100元左右。3）箱板纸收入41.72亿元，同比+24.06%，毛利率同比-2.49pp至16.36%。箱板纸收入增长主要来源于：价格上涨（年均价较上年上涨约150元）及产量增加（老挝箱板纸产能于20Q4投产、19年投产的国内箱板纸产能爬坡）。4）溶解浆：收入21.78亿元，同比-39.27%，毛利率同比-15.52pp至-3.53%。20年前三季度溶解浆价格维持5300-5400的底部，而国内溶解浆成本约5300-5500元。 盈利能力同比略有下降，21年核心关注溶解浆盈利弹性。盈利能力方面，毛利率同比-3.1pcpts至19.44%。期间费用率同比-3.07pcpts至7.87%；其中，销售费用率-3.66pcpts至0.48%;管理费用率（含研发费用率1.9%）同比+0.64pcpts至4.93%;财务费用率同比-0.05pcpts至2.47%。净利率同比-0.53pcpts至9.12%。毛利率及期间费用率下降较多主要由会计准则调整导致，新准则下运费由成本重分类至销售费用，因此毛利率及销售费用率同步下降。整体盈利能力略有下降，主要受溶解浆盈利能力下降影响。2020年10月起，随着下游纺织需求回升，溶解浆价格开始回升。2020年1月起，大宗商品普涨推动溶解浆反弹，截至目前，溶解浆价格较底部上涨约3400元至8700元，涨幅远高于木片涨幅，盈利弹性值得关注。 现金流表现靓丽，存货周转天数受囤浆影响略有增加。实现经营现金流66.16亿元，同比+41.19%；经营现金流/经营活动净收益比值为287.66%；销售现金流/营业收入同比+3.9pcpts至123.88%。净营业周期38.17天，同比上升8.77天。公司现金流表现靓丽，资产负债率维持稳定。其中，存货周转天数55.4天，同比上升8.19天；应收账款周转天数26.82天，同比上升2.53天；应付账款周转天数44.05天，同比上升1.96天。存货周转效率受疫情期间运输受阻、储备低价木浆等因素影响略有下降，但整体经营效率保持健康水平。 投资建议：公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期，溶解浆底部反弹利润弹性较大且需求向好后续文化纸及高档箱板纸仍有提涨空间。中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮伐期，成本优势持续加强。预计21-22年净利润分别为40.4、43.6亿元，对应PE10、9x，维持“增持”评级。 风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。

事件：公司披露21Q1预告，预计实现营业收入3.33-3.87亿元，同比增长85-115%，较2019年增长56-82%，两年平均增速25-35%；归母净利润0.33-0.39亿元，同比增长750-900%，较2019年增长120-159%，两年平均增速48-61%；扣非净利润0.3-0.35亿元，同比增长1500-1800%，较2019年增长166-216%，两年复合增速63-78%。 业绩超预期，规模效应下盈利能力提升。Q1收入端及利润端均取得亮眼表现，核心原因在于大宗业务的放量及零售转型调整成效初显。随着大宗快速增长，兰考基地规模效应凸显，单位成本降低；同时公司通过改善工艺提升板材利用率，提升产品毛利率。根据业绩预告测算，公司Q1归母净利润率在10%左右，在原材料价格上涨的情况下仍高于往年Q1。 核心大客户进入收获期，看好2021年业绩爆发。 2020年受外部环境及内部调整的双重影响，公司业绩增速放缓；2021年我们认为公司业绩有望迎来爆发。1）工程端几大核心客户培育成熟开始放量：大客户磨合期通常为1-2年，公司2018年开发的战略客户如保利、中海、龙光、碧桂园等有望于2021年开始放量；2）通过资本方式提升与头部地产商的合作粘性：通过参投保碧基金及定增方式与保利、碧桂园绑定，标志着公司工程服务能力得到头部地产商认可，订单占比有望提升；3）零售中高端转型有望走上正轨：经过一年半调整，零售业务转型已完成第一步的渠道调整，同时品牌代言人到位，成果有望于2021年开始体现。 投资建议：公司扩品类及大宗渠道弹性充足，有望把握精装机遇在定制第二梯队中脱颖而出，预测公司2021-2022年净利润分别为2.87、3.73亿元，同比+47.1%、+30%，对应PE17、13倍，维持“增持”评级。 风险提示：竣工不及预期，业务转型遇到阻碍，大客户拓展不及预期，资金占用增加等。

Q1业绩在名表消费刺激下延续高增，持续看好名表回流长期趋势。公司披露一季报，20Q1实现营业收入13.78亿元，同比+134.26%；较2019年增长54.3%，两年复合增速24.2%。实现归母净利润1.18亿元，同比+1011.17%；较2019年增长84.4%，两年复合增速35.8%。扣非后归母净利润1.14亿元，同比+926.69%；较2019年增长83.9%，两年复合增速35.6%。21年1-2月，瑞士出口中国手表金额同比+90.4%，较2019年增长48%，两年复合增速21.6%。全球旅行限制短期内尚未得到改善，名表消费回流驱动公司业绩持续高增。后续来看，疫苗短期供应仍偏紧张，实现大范围接种尚需一定时间，出境游在1-2年内仍将受限。此外我们重申，国家关税政策+产业品牌定价调整及资源倾斜+亨吉利加强高端客情维护，政策及产业双重驱动下，名表消费回流是长期大趋势。 名表销售规模效应明显，Q1净利率创历年新高。毛利率由于名表零售占比提升同比-2.43pcpts 至37.32%（较2019年-3.04pp）；净利率同比+10.79pcpts 至8.58%（较2019年+1.38pp）。期间费用率同比-16.27pcpts至26.2%；其中，销售费用率-10.81pcpts 至20.37%;管理费用率（含研发费用率0.96%）同比-4.92pcpts 至5.09%;财务费用率同比-0.54pcpts 至0.74%。名表销售费用相对刚性，业务结构变化驱动公司净利率持续走高，21Q1净利率创历年新高。 现金流表现良好，经营效率持续提升。实现经营现金流0.29亿元，同比+126.9%；经营现金流/经营活动净收益比值为19.69%；销售现金流/营业收入同比-12.4pcpts 至110.53%。净营业周期206.91天，同比下降261.59天。其中，存货周转天数204.36天，同比下降259.32天；应收账款周转天数31.01天，同比下降23.24天；应付账款周转天数28.46天，同比下降20.98天。 投资建议：国内名表消费持续扩容，净利率有望维持高位；自主品牌扩张及精密制造零部件培育弹性可期；公司是A 股奢侈品产业链稀缺标的，估值修复空间大。预测公司2021-2022年净利润为4.3、5.4亿元，同比+44.8、+26.1%，对应PE 分别为15、12X，持续“买入”评级。 风险提示：钟表消费市场不确定性较大；海外消费回流不及预期；名表供应受疫情影响；新零售渠道发展不达预期；新业务培育不及预期

事件：公司原董事长邓颖忠先生提交辞职报告，公司董事会于4月12日 一致同意选举新任总裁刘鹏先生为公司董事长。邓颖忠先生辞职后仍在公司担任董事、战略委员会主席职务，不影响其实际控制人身份。同时，公司还聘任李肇锦先生为公司副总裁，李肇锦先生 2005年起就职于金红叶纸业集团，历任生产部经理、集团造纸（前工序）总经理、制造总经理等职务，2019年 11月起加入中顺洁柔。 此次人事变动为职业经理人体系改革的延续，后端管理有望全面升级。 此次人事变动表明公司从家族化管理模式向基业长青的职业经理人模式的转变态度鲜明。随着公司收入规模向着百亿大关迈进，内部管理复杂度不断增强，采用职业经理人模式将进一步提升内部管理效率和科学性，为公司长远发展奠定底层基础。未来在刘总的带领下公司整体管理能力及水平有望持续提升，管理体系和组织架构的优化将更好地支持前台运营，向行业第一品牌稳步前进。同时公司创始人兼实际控制人邓总并未完全退出公司经营管理，仍将担任战略委员会委员职务，对公司的战略方向进行宏观把控，保障管理层变动磨合期顺利渡过。 加强人才引进力度，新鲜血液激发公司成长活力。2015年起，随着戴总、刘总等新团队的加入，公司迎来快速成长期；2017年后人才引进力度有所放缓。本次引进刘总或标志着公司开启新一轮人才引进，不断壮大的人才储备将为公司长期的快速发展提供保障。 行业开工率底部徘徊，看好 Q2涨价落地兑现利润。公司于 2019年起逐步积累原材料库存，当前纸浆储备充足。前期在小厂迫于成本压力大幅提价（30%+）的背景下，公司促销价仅提涨 4-8pp。四大家与小厂价差快速收窄，大量中小厂被迫停机，行业开工率已连续三周低于 50%，且小厂盈利压力较大，限产保价意愿强烈。预计 Q2公司将逐步落实 3月下旬发布的提价函，盈利水平将取得明显的提升。我们重申，在本轮浆价上涨行情中，公司有望凭借较为克制的调价策略，在兑现部分的盈利的同时实现市仿宋 场份额的快速提升。 中长期看，公司在生活用纸行业市场份额仍有提升空间，同时个护品类有望打开长期成长空间。公司目前为生活用纸行业第三大品牌，随着华东等相对弱势区域的不断强化及副牌“太阳”对中低端产品的覆盖，公司在生活用纸行业的市场份额仍有提升空间，未来有望向行业第一发起冲击。 公司前期公布的华东市场投放计划也彰显了公司平衡区域发展，积极扩张的野心。同时公司以稳健的步伐对个护品类进行布局，目前已布局棉柔巾、卫生巾、纸尿裤、婴儿护理产品等品类，长期成长空间广阔。 投资建议：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。预计 2021-2022净利润为 13.5、15亿元，对应 PE 分别为 27、24x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

20年业绩符合预期，处于预告中枢。20年实现营业收入83.53亿元，同比+8.67%；归母净利润11.92亿元，同比+10.66%；扣非后归母净利润10.5亿元，同比+8.11%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入7.63/17.91/25.39/32.59亿元，同比分别-35.58%/-8.48%/+17.07%/+37.23%；实现归母净利润-0.17/3.59/3.54/4.95亿元，同比分别-115.48%/+26.46%/+7.74%/+38.49%；扣非后归母净利润-0.65/2.79/3.71/4.66亿元，同比分别-182.46%/+3.61%/+28.3%/+39.6%。公司业绩符合预期，处于盈利预告中枢。下半年业绩表现靓丽，扣非利润增速逐季向上。 21Q1淡季不淡，收入端表现靓丽，较19年增长35-55%。披露一季报预告，预计20Q1实现营业收入7.64亿元，同比+110-140%，较2019年增长35-55%，两年平均增速16-24%；归母净利润1.005-1.3亿元，较2019年-2%-+22%，两年平均增速0-10%；扣非净利润0.85-1.05亿元，较2019年+7%-32%，两年平均增速3.5%-15%。随着前期滞后需求释放及大宗、整装渠道的快速增长，21Q1收入端表现靓丽。 零售门店量质齐升，大宗渠道实现翻倍增长，整装渠道拓展顺利。分产品看，20年衣柜及配套（含家居家品）收入67.02亿元，同比+1.46%；橱柜及配件收入12.11亿元，同比+42.26%；木门收入2.92亿元，同比+55.36%。衣柜品类以零售为主，且一二线城市销售占比较高，上半年受疫情影响较大；橱柜、木门品类受益于大宗渠道的高增实现较快增长。分渠道看，1）经销渠道：索菲亚柜类定制专卖店净增218家至2719家，全年新开店、重装及整改共2519家，渠道质量不断优化；司米橱柜、索菲亚木门、华鹤木门专卖店数量分别为1108家（+263家）、339家（+112家）、243家（+80家）。米兰纳于2021年开启独立招商，目标全年开设350家门店。2）大宗渠道：实现收入15.04亿元，同比+99.14%，占收入比重上升至18.08%，橱柜、木门高速增长。3）整装渠道：2020年实现收入7417万元，全年完成500家整装企业签约，布局进展顺利，有望于21年开始放量。 盈利能力稳定提升。毛利率同比-0.77pcpts至36.56%；其中衣柜及配套毛利率40.44%（+1.55pp），橱柜及配件毛利率22.67%（-5.87%），木门毛利率14.57%（-1.28pp）。毛利率波动主要受大宗渠道占比提升影响。期间费用率同比-1pcpts至19.39%；其中，销售费用率-0.79pcpts至9.17%;管理费用率（含研发费用率2.48%）同比-0.3pcpts至9.8%;财务费用率同比+0.09pcpts至0.42%。尽管大宗业务占比持续提升，但公司盈利能力稳定提升，净利率同比+0.41pcpts至14.65%。 经营现金流受大宗业务影响略有下滑。实现经营现金流11.45亿元，同比-12%；经营现金流/经营活动净收益（wind算法）比值为85.96%；销售现金流/营业收入同比-4.23pcpts至105.19%。大宗业务占比提升对现金流造成一定拖累，但通过商业汇票等工具，预计大宗业务对公司现金流影响有限。公司保持较高的运营效率，净营业周期-3.4天，同比上升0.96天。其中，存货周转天数28.25天，同比上升4.27天；应收账款周转天数33.06天，同比上升7.29天；应付账款周转天数64.7天，同比上升10.6天。 投资建议：大家居战略稳步推行，大宗渠道快速增长，整装业务步入正轨有望于21年放量。预测公司21-22年EPS分别为1.53元、1.76元，对应PE分别为23X、20X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：疫情影响超出预期；国内渠道铺设不及预期；房地产销量低于预期；行业竞争加剧。

事件：Q1业绩大超预期。公司披露一季报预告，预计Q1实现归母净利润10.7-11.3亿元，同比+100%-110%，环比20Q4+82.5%-91.5%。 锁定低价原材料，溶解浆释放较强利润弹性。21Q1双胶纸/双铜纸/生活用纸/溶解浆平均价格同比分别+0.2%/+8.8%/-0.9%/+31.6%，环比分别+17.3%/+15.7%/+8.0%/+26.8%。公司拥有自有纸浆产能240万吨（不含废纸浆），并提前进行低价木浆储备（估算仍有一个季度的低价浆储备），在浆价与纸价上涨周期原材料低位锁定释放利润。其中，溶解浆底部反弹，释放较强利润弹性。20Q1-3溶解浆价格维持在5300-5400的历史底部，国内溶解浆难以盈利，老挝得益于低运输成本及税收优势可略微盈利。 20Q4起溶解浆开始反弹，并于Q1加速上涨，当前价格已达到8700元/吨，较底部上涨64.2%，测算当前国内溶解浆吨净利可达1500-2000元，老挝吨净利可达2300-2800元，溶解浆综合吨净利约1800-2300元。若后续溶解浆保持高位，预计全年溶解浆利润贡献可达15-18亿元。 好文化纸需求有望延续全年，看好Q2提价落地。3月23日中共中央新闻发布会中，中宣部副部长王晓晖明确：建党100周年党史学习教育要在全体党员中展开，并贯彻全年，同时还将召开多项研讨会、座谈会，推出一批重点党史著作和理论文章，编写推出《中国共产党的100周年》等重点出版物。建党100周年相关活动教育带来的文化纸需求有望延续全年，对文化纸价格带来较好支撑。后续来看，4月初文化纸龙头再发1000元左右涨价函，看好Q2文化纸提价落地。 投资建议：：公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现，中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮伐期，成本优势持续加强。根据一季报预告上调公司21-22年净利润至40.4、43.2亿元，对应PE 11、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。

业绩超预期，下半年恢复势头强劲。20年实现营业收入 131.38亿元，同比+17.92%；实现归母净利润 12.55亿元，同比+18.43%；扣非后归母净利润 11.03亿元，同比+9.7%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入20.84/26.78/37.76/46亿元，同比分别-11.55%/+7.85%/+21.48%/+44.03%； 实 现 归 母 净 利 润 2.3/2.34/4.48/3.43亿 元 ， 同 比 分 别-10.95%/+10.15%/+35.63%/+32.65%；扣非后归母净利润 1.74/2.13/4.06/3.1亿元，同比分别-25.21%/+9.46%/+21.76%/+26.67%。增加较多的非经常性损益主要包括政府补助 1.35亿元（上年为 4275万元），并购欧迪收益转入营业外收入等项目带来的其他营业外收支 1875万元（上年为-574万元）。全年看，公司业绩表现略超预期，并大幅超越股权激励目标（业绩同比+10%）。其中下半年表现靓丽，Q4收入端在科力普拿回国网全部标段及传统业务加大钢木货柜投放力度的促进下实现大幅增长。 传统业务市场投放效果显著，科力普拿回国网标段实现高增。分业务看： 1）传统业务（不含安硕）：全年实现收入约 68亿元，同比+7%；其中 Q3/Q4收入增速分别约为 21%/27%。公司从年中起加大钢木货柜投放力度，带来短期收入的快速修复，同时中长期看货柜投放具有排他性，有利于晨光品牌曝光度及市场份额的长期提升。2）科力普业务：全年实现营业收入50亿元，同比+36.7%；其中 Q3/Q4收入增速分别为 28.5%/81.9%。实现净利润 1.44亿元，同比+89.7%，净利率较上年上升 0.8pp 至 2.9%。Q4起科力普重新拿回国网全部标段，在国网体系中份额的提升情况好于预期，驱动收入高速增长。3）生活馆业务：实现营业收入 6.55亿元，同比+9.0%； 亏损 5023万元。其中，九木杂物社收入 5.58亿元，同比+21.2%；晨光生活馆收入 9635万元，同比-31.3%。截至年末，公司零售大店共 441家，其中九木杂物社 361家（直营 237家，加盟 124家），晨光生活馆 80家。 九木全年新增门店 100家，Q2起恢复正常开店节奏，在疫情考验下仍实现了全年开店目标。4）晨光科技：全年收入 4.74亿元，同比+59.7%，亏 损 0.12亿元，线上直营业务增速加快。5）安硕：由于外销业务收入占比达 70%以上，收入有所下滑，安硕全年亏损 7884万元，后续随着海外秩序恢复有望减亏。 受益于产品升级，核心产品毛利率持续提升。2020年公司毛利率同比-0.77pcpts 至 25.36%；期间费用率同比-0.1pcpts 至 14.27%，其中，销售费用率-0.4pcpts 至 8.4%；管理费用率（含研发费用率 1.22%）同比+0.16pcpts至 5.81%；财务费用率同比+0.15pcpts 至 0.07%。净利率同比-0.23pcpts 至9.43%。分产品看，几大核心品类毛利率均有明显提升：书写工具毛利率同比+4.08pp 至 40.83%；学生文具毛利率同比+0.77pp 至 33.43%；办公文具毛利率同比+1.79pp 至 28.25%。综合毛利率及净利率水平略降主要受净利率较低的科力普业务占比提升及生活馆、安硕业务亏损增加导致。 现金流稳健增长，营运能力保持优秀表现。实现经营现金流 12.72亿元，同比+17.54%；经营现金流/经营活动净收益比值为 95.84%；销售现金流/营业收入同比-5.21pcpts 至 109.42%。净营业周期 3.1天，同比下降 9.93天；其中，存货周转天数 49.58天；同比下降 3.37天；应收账款周转天数35.45天；同比上升 5.81天；应付账款周转天数 81.92天；同比上升 12.36天。科力普业务占比的提升未对公司现金流带来压力，现金流增长稳健； 营运效率受上半年拖累有所降低，但下半年快速改善，全年经营效率维持在高位。 投资建议：公司传统业务增长稳健，结构优化提升盈利能力；科力普、九木延续高速增长；股权激励计划彰显发展信心，预测公司 21-22年净利润分别为 16、20亿元，对应 PE 分别为 46、36X，维持“推荐”的投资评级。

四季度业绩略有下滑，看好产能释放后收入端恢复较快增速。公司 20年实现营业收入 25.91亿元，同比+32.64%；实现归母净利润 6.02亿元，同比+90.9%；扣非后归母净利润 5.76亿元，同比+87.24%；分季度看，Q3/Q4分别实现营业收入 6.52/5.53亿元，同比分别+18.93%/-2%；实现归母净利润 1.17/1.1亿元，同比分别+54.74%/-0.45%。四季度公司业绩略有下滑，主要与 20年公司新增产能较少有关，后续随着产能释放，业绩有望恢复较快增长。 主营产品稳健增长，口罩业务驱动高增。分产品看，婴儿卫生用品实现收入 16.67亿，同比+22%；成人卫生用品（女性卫生用品及成人失禁用品合计）实现收入 6.16亿，同比+18%；其他业务（口罩为主）实现收入 2.62亿元，同比+662.49%。 强议价能力带动毛利率上行，净利率大幅上升 7.1pp。20年公司综合毛利率同比+6.57pcpts 至 36.93%，其中婴儿卫生用品毛利率同比+3.52pp 至33.08%，成人卫生用品毛利率同比+2.71pp 至 36.23%。毛利率的提升主要与原材料上涨行情中公司产品提价幅度高于成本增长有关，体现出高技术壁垒下的强议价能力。规模优势不断扩大，期间费用稳中有降，同比-0.98pcpts 至 10.13%。其中，销售费用率-0.31pcpts 至 4.91%；管理费用率（含研发费用率 3.33%）5.26%，同比持平;财务费用率同比-0.68pcpts 至-0.04%。毛利率提升、期间费用控制得当以及口罩业务贡献共同催化盈利能力提升，净利率大幅上升 7.09pcpts 至 23.23%。 现金流表现优异，运营效率提升。20年实现经营现金流 8.24亿元，同比+92.51%；经营现金流/经营活动净收益比值为 122.53%；销售现金流/营业收入同比+0.37pcpts 至 112.96%。净营业周期 8.1天，同比下降 4.05天； 其中，存货周转天数 47天；同比下降 4.12天；应收账款周转天数 10.21天；同比下降 5.06天；应付账款周转天数 49.12天；同比下降 5.12天。 投资建议：公司是卓越的个护 ODM 制造商，产品技术引领行业潮流，随着募投项目逐步达产，公司业绩有望维持持续高增。预计 21-23年 EPS分别为 5.9、8.0、9.8元，对应 PE 为 24、18、15x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：代工行业竞争加剧；下游客户自建工厂减少订单；新材质个护用品面市，公司产品被市场淘汰；原材料价格大幅上行。