Q1业绩在名表消费刺激下延续高增，持续看好名表回流长期趋势。公司披露一季报，20Q1实现营业收入13.78亿元，同比+134.26%；较2019年增长54.3%，两年复合增速24.2%。实现归母净利润1.18亿元，同比+1011.17%；较2019年增长84.4%，两年复合增速35.8%。扣非后归母净利润1.14亿元，同比+926.69%；较2019年增长83.9%，两年复合增速35.6%。21年1-2月，瑞士出口中国手表金额同比+90.4%，较2019年增长48%，两年复合增速21.6%。全球旅行限制短期内尚未得到改善，名表消费回流驱动公司业绩持续高增。后续来看，疫苗短期供应仍偏紧张，实现大范围接种尚需一定时间，出境游在1-2年内仍将受限。此外我们重申，国家关税政策+产业品牌定价调整及资源倾斜+亨吉利加强高端客情维护，政策及产业双重驱动下，名表消费回流是长期大趋势。 名表销售规模效应明显，Q1净利率创历年新高。毛利率由于名表零售占比提升同比-2.43pcpts 至37.32%（较2019年-3.04pp）；净利率同比+10.79pcpts 至8.58%（较2019年+1.38pp）。期间费用率同比-16.27pcpts至26.2%；其中，销售费用率-10.81pcpts 至20.37%;管理费用率（含研发费用率0.96%）同比-4.92pcpts 至5.09%;财务费用率同比-0.54pcpts 至0.74%。名表销售费用相对刚性，业务结构变化驱动公司净利率持续走高，21Q1净利率创历年新高。 现金流表现良好，经营效率持续提升。实现经营现金流0.29亿元，同比+126.9%；经营现金流/经营活动净收益比值为19.69%；销售现金流/营业收入同比-12.4pcpts 至110.53%。净营业周期206.91天，同比下降261.59天。其中，存货周转天数204.36天，同比下降259.32天；应收账款周转天数31.01天，同比下降23.24天；应付账款周转天数28.46天，同比下降20.98天。 投资建议：国内名表消费持续扩容，净利率有望维持高位；自主品牌扩张及精密制造零部件培育弹性可期；公司是A 股奢侈品产业链稀缺标的，估值修复空间大。预测公司2021-2022年净利润为4.3、5.4亿元，同比+44.8、+26.1%，对应PE 分别为15、12X，持续“买入”评级。 风险提示：钟表消费市场不确定性较大；海外消费回流不及预期；名表供应受疫情影响；新零售渠道发展不达预期；新业务培育不及预期

事件：公司原董事长邓颖忠先生提交辞职报告，公司董事会于4月12日 一致同意选举新任总裁刘鹏先生为公司董事长。邓颖忠先生辞职后仍在公司担任董事、战略委员会主席职务，不影响其实际控制人身份。同时，公司还聘任李肇锦先生为公司副总裁，李肇锦先生 2005年起就职于金红叶纸业集团，历任生产部经理、集团造纸（前工序）总经理、制造总经理等职务，2019年 11月起加入中顺洁柔。 此次人事变动为职业经理人体系改革的延续，后端管理有望全面升级。 此次人事变动表明公司从家族化管理模式向基业长青的职业经理人模式的转变态度鲜明。随着公司收入规模向着百亿大关迈进，内部管理复杂度不断增强，采用职业经理人模式将进一步提升内部管理效率和科学性，为公司长远发展奠定底层基础。未来在刘总的带领下公司整体管理能力及水平有望持续提升，管理体系和组织架构的优化将更好地支持前台运营，向行业第一品牌稳步前进。同时公司创始人兼实际控制人邓总并未完全退出公司经营管理，仍将担任战略委员会委员职务，对公司的战略方向进行宏观把控，保障管理层变动磨合期顺利渡过。 加强人才引进力度，新鲜血液激发公司成长活力。2015年起，随着戴总、刘总等新团队的加入，公司迎来快速成长期；2017年后人才引进力度有所放缓。本次引进刘总或标志着公司开启新一轮人才引进，不断壮大的人才储备将为公司长期的快速发展提供保障。 行业开工率底部徘徊，看好 Q2涨价落地兑现利润。公司于 2019年起逐步积累原材料库存，当前纸浆储备充足。前期在小厂迫于成本压力大幅提价（30%+）的背景下，公司促销价仅提涨 4-8pp。四大家与小厂价差快速收窄，大量中小厂被迫停机，行业开工率已连续三周低于 50%，且小厂盈利压力较大，限产保价意愿强烈。预计 Q2公司将逐步落实 3月下旬发布的提价函，盈利水平将取得明显的提升。我们重申，在本轮浆价上涨行情中，公司有望凭借较为克制的调价策略，在兑现部分的盈利的同时实现市仿宋 场份额的快速提升。 中长期看，公司在生活用纸行业市场份额仍有提升空间，同时个护品类有望打开长期成长空间。公司目前为生活用纸行业第三大品牌，随着华东等相对弱势区域的不断强化及副牌“太阳”对中低端产品的覆盖，公司在生活用纸行业的市场份额仍有提升空间，未来有望向行业第一发起冲击。 公司前期公布的华东市场投放计划也彰显了公司平衡区域发展，积极扩张的野心。同时公司以稳健的步伐对个护品类进行布局，目前已布局棉柔巾、卫生巾、纸尿裤、婴儿护理产品等品类，长期成长空间广阔。 投资建议：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。预计 2021-2022净利润为 13.5、15亿元，对应 PE 分别为 27、24x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

20年业绩符合预期，处于预告中枢。20年实现营业收入83.53亿元，同比+8.67%；归母净利润11.92亿元，同比+10.66%；扣非后归母净利润10.5亿元，同比+8.11%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入7.63/17.91/25.39/32.59亿元，同比分别-35.58%/-8.48%/+17.07%/+37.23%；实现归母净利润-0.17/3.59/3.54/4.95亿元，同比分别-115.48%/+26.46%/+7.74%/+38.49%；扣非后归母净利润-0.65/2.79/3.71/4.66亿元，同比分别-182.46%/+3.61%/+28.3%/+39.6%。公司业绩符合预期，处于盈利预告中枢。下半年业绩表现靓丽，扣非利润增速逐季向上。 21Q1淡季不淡，收入端表现靓丽，较19年增长35-55%。披露一季报预告，预计20Q1实现营业收入7.64亿元，同比+110-140%，较2019年增长35-55%，两年平均增速16-24%；归母净利润1.005-1.3亿元，较2019年-2%-+22%，两年平均增速0-10%；扣非净利润0.85-1.05亿元，较2019年+7%-32%，两年平均增速3.5%-15%。随着前期滞后需求释放及大宗、整装渠道的快速增长，21Q1收入端表现靓丽。 零售门店量质齐升，大宗渠道实现翻倍增长，整装渠道拓展顺利。分产品看，20年衣柜及配套（含家居家品）收入67.02亿元，同比+1.46%；橱柜及配件收入12.11亿元，同比+42.26%；木门收入2.92亿元，同比+55.36%。衣柜品类以零售为主，且一二线城市销售占比较高，上半年受疫情影响较大；橱柜、木门品类受益于大宗渠道的高增实现较快增长。分渠道看，1）经销渠道：索菲亚柜类定制专卖店净增218家至2719家，全年新开店、重装及整改共2519家，渠道质量不断优化；司米橱柜、索菲亚木门、华鹤木门专卖店数量分别为1108家（+263家）、339家（+112家）、243家（+80家）。米兰纳于2021年开启独立招商，目标全年开设350家门店。2）大宗渠道：实现收入15.04亿元，同比+99.14%，占收入比重上升至18.08%，橱柜、木门高速增长。3）整装渠道：2020年实现收入7417万元，全年完成500家整装企业签约，布局进展顺利，有望于21年开始放量。 盈利能力稳定提升。毛利率同比-0.77pcpts至36.56%；其中衣柜及配套毛利率40.44%（+1.55pp），橱柜及配件毛利率22.67%（-5.87%），木门毛利率14.57%（-1.28pp）。毛利率波动主要受大宗渠道占比提升影响。期间费用率同比-1pcpts至19.39%；其中，销售费用率-0.79pcpts至9.17%;管理费用率（含研发费用率2.48%）同比-0.3pcpts至9.8%;财务费用率同比+0.09pcpts至0.42%。尽管大宗业务占比持续提升，但公司盈利能力稳定提升，净利率同比+0.41pcpts至14.65%。 经营现金流受大宗业务影响略有下滑。实现经营现金流11.45亿元，同比-12%；经营现金流/经营活动净收益（wind算法）比值为85.96%；销售现金流/营业收入同比-4.23pcpts至105.19%。大宗业务占比提升对现金流造成一定拖累，但通过商业汇票等工具，预计大宗业务对公司现金流影响有限。公司保持较高的运营效率，净营业周期-3.4天，同比上升0.96天。其中，存货周转天数28.25天，同比上升4.27天；应收账款周转天数33.06天，同比上升7.29天；应付账款周转天数64.7天，同比上升10.6天。 投资建议：大家居战略稳步推行，大宗渠道快速增长，整装业务步入正轨有望于21年放量。预测公司21-22年EPS分别为1.53元、1.76元，对应PE分别为23X、20X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：疫情影响超出预期；国内渠道铺设不及预期；房地产销量低于预期；行业竞争加剧。

事件：Q1业绩大超预期。公司披露一季报预告，预计Q1实现归母净利润10.7-11.3亿元，同比+100%-110%，环比20Q4+82.5%-91.5%。 锁定低价原材料，溶解浆释放较强利润弹性。21Q1双胶纸/双铜纸/生活用纸/溶解浆平均价格同比分别+0.2%/+8.8%/-0.9%/+31.6%，环比分别+17.3%/+15.7%/+8.0%/+26.8%。公司拥有自有纸浆产能240万吨（不含废纸浆），并提前进行低价木浆储备（估算仍有一个季度的低价浆储备），在浆价与纸价上涨周期原材料低位锁定释放利润。其中，溶解浆底部反弹，释放较强利润弹性。20Q1-3溶解浆价格维持在5300-5400的历史底部，国内溶解浆难以盈利，老挝得益于低运输成本及税收优势可略微盈利。 20Q4起溶解浆开始反弹，并于Q1加速上涨，当前价格已达到8700元/吨，较底部上涨64.2%，测算当前国内溶解浆吨净利可达1500-2000元，老挝吨净利可达2300-2800元，溶解浆综合吨净利约1800-2300元。若后续溶解浆保持高位，预计全年溶解浆利润贡献可达15-18亿元。 好文化纸需求有望延续全年，看好Q2提价落地。3月23日中共中央新闻发布会中，中宣部副部长王晓晖明确：建党100周年党史学习教育要在全体党员中展开，并贯彻全年，同时还将召开多项研讨会、座谈会，推出一批重点党史著作和理论文章，编写推出《中国共产党的100周年》等重点出版物。建党100周年相关活动教育带来的文化纸需求有望延续全年，对文化纸价格带来较好支撑。后续来看，4月初文化纸龙头再发1000元左右涨价函，看好Q2文化纸提价落地。 投资建议：：公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现，中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮伐期，成本优势持续加强。根据一季报预告上调公司21-22年净利润至40.4、43.2亿元，对应PE 11、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。

业绩超预期，下半年恢复势头强劲。20年实现营业收入 131.38亿元，同比+17.92%；实现归母净利润 12.55亿元，同比+18.43%；扣非后归母净利润 11.03亿元，同比+9.7%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入20.84/26.78/37.76/46亿元，同比分别-11.55%/+7.85%/+21.48%/+44.03%； 实 现 归 母 净 利 润 2.3/2.34/4.48/3.43亿 元 ， 同 比 分 别-10.95%/+10.15%/+35.63%/+32.65%；扣非后归母净利润 1.74/2.13/4.06/3.1亿元，同比分别-25.21%/+9.46%/+21.76%/+26.67%。增加较多的非经常性损益主要包括政府补助 1.35亿元（上年为 4275万元），并购欧迪收益转入营业外收入等项目带来的其他营业外收支 1875万元（上年为-574万元）。全年看，公司业绩表现略超预期，并大幅超越股权激励目标（业绩同比+10%）。其中下半年表现靓丽，Q4收入端在科力普拿回国网全部标段及传统业务加大钢木货柜投放力度的促进下实现大幅增长。 传统业务市场投放效果显著，科力普拿回国网标段实现高增。分业务看： 1）传统业务（不含安硕）：全年实现收入约 68亿元，同比+7%；其中 Q3/Q4收入增速分别约为 21%/27%。公司从年中起加大钢木货柜投放力度，带来短期收入的快速修复，同时中长期看货柜投放具有排他性，有利于晨光品牌曝光度及市场份额的长期提升。2）科力普业务：全年实现营业收入50亿元，同比+36.7%；其中 Q3/Q4收入增速分别为 28.5%/81.9%。实现净利润 1.44亿元，同比+89.7%，净利率较上年上升 0.8pp 至 2.9%。Q4起科力普重新拿回国网全部标段，在国网体系中份额的提升情况好于预期，驱动收入高速增长。3）生活馆业务：实现营业收入 6.55亿元，同比+9.0%； 亏损 5023万元。其中，九木杂物社收入 5.58亿元，同比+21.2%；晨光生活馆收入 9635万元，同比-31.3%。截至年末，公司零售大店共 441家，其中九木杂物社 361家（直营 237家，加盟 124家），晨光生活馆 80家。 九木全年新增门店 100家，Q2起恢复正常开店节奏，在疫情考验下仍实现了全年开店目标。4）晨光科技：全年收入 4.74亿元，同比+59.7%，亏 损 0.12亿元，线上直营业务增速加快。5）安硕：由于外销业务收入占比达 70%以上，收入有所下滑，安硕全年亏损 7884万元，后续随着海外秩序恢复有望减亏。 受益于产品升级，核心产品毛利率持续提升。2020年公司毛利率同比-0.77pcpts 至 25.36%；期间费用率同比-0.1pcpts 至 14.27%，其中，销售费用率-0.4pcpts 至 8.4%；管理费用率（含研发费用率 1.22%）同比+0.16pcpts至 5.81%；财务费用率同比+0.15pcpts 至 0.07%。净利率同比-0.23pcpts 至9.43%。分产品看，几大核心品类毛利率均有明显提升：书写工具毛利率同比+4.08pp 至 40.83%；学生文具毛利率同比+0.77pp 至 33.43%；办公文具毛利率同比+1.79pp 至 28.25%。综合毛利率及净利率水平略降主要受净利率较低的科力普业务占比提升及生活馆、安硕业务亏损增加导致。 现金流稳健增长，营运能力保持优秀表现。实现经营现金流 12.72亿元，同比+17.54%；经营现金流/经营活动净收益比值为 95.84%；销售现金流/营业收入同比-5.21pcpts 至 109.42%。净营业周期 3.1天，同比下降 9.93天；其中，存货周转天数 49.58天；同比下降 3.37天；应收账款周转天数35.45天；同比上升 5.81天；应付账款周转天数 81.92天；同比上升 12.36天。科力普业务占比的提升未对公司现金流带来压力，现金流增长稳健； 营运效率受上半年拖累有所降低，但下半年快速改善，全年经营效率维持在高位。 投资建议：公司传统业务增长稳健，结构优化提升盈利能力；科力普、九木延续高速增长；股权激励计划彰显发展信心，预测公司 21-22年净利润分别为 16、20亿元，对应 PE 分别为 46、36X，维持“推荐”的投资评级。

四季度业绩略有下滑，看好产能释放后收入端恢复较快增速。公司 20年实现营业收入 25.91亿元，同比+32.64%；实现归母净利润 6.02亿元，同比+90.9%；扣非后归母净利润 5.76亿元，同比+87.24%；分季度看，Q3/Q4分别实现营业收入 6.52/5.53亿元，同比分别+18.93%/-2%；实现归母净利润 1.17/1.1亿元，同比分别+54.74%/-0.45%。四季度公司业绩略有下滑，主要与 20年公司新增产能较少有关，后续随着产能释放，业绩有望恢复较快增长。 主营产品稳健增长，口罩业务驱动高增。分产品看，婴儿卫生用品实现收入 16.67亿，同比+22%；成人卫生用品（女性卫生用品及成人失禁用品合计）实现收入 6.16亿，同比+18%；其他业务（口罩为主）实现收入 2.62亿元，同比+662.49%。 强议价能力带动毛利率上行，净利率大幅上升 7.1pp。20年公司综合毛利率同比+6.57pcpts 至 36.93%，其中婴儿卫生用品毛利率同比+3.52pp 至33.08%，成人卫生用品毛利率同比+2.71pp 至 36.23%。毛利率的提升主要与原材料上涨行情中公司产品提价幅度高于成本增长有关，体现出高技术壁垒下的强议价能力。规模优势不断扩大，期间费用稳中有降，同比-0.98pcpts 至 10.13%。其中，销售费用率-0.31pcpts 至 4.91%；管理费用率（含研发费用率 3.33%）5.26%，同比持平;财务费用率同比-0.68pcpts 至-0.04%。毛利率提升、期间费用控制得当以及口罩业务贡献共同催化盈利能力提升，净利率大幅上升 7.09pcpts 至 23.23%。 现金流表现优异，运营效率提升。20年实现经营现金流 8.24亿元，同比+92.51%；经营现金流/经营活动净收益比值为 122.53%；销售现金流/营业收入同比+0.37pcpts 至 112.96%。净营业周期 8.1天，同比下降 4.05天； 其中，存货周转天数 47天；同比下降 4.12天；应收账款周转天数 10.21天；同比下降 5.06天；应付账款周转天数 49.12天；同比下降 5.12天。 投资建议：公司是卓越的个护 ODM 制造商，产品技术引领行业潮流，随着募投项目逐步达产，公司业绩有望维持持续高增。预计 21-23年 EPS分别为 5.9、8.0、9.8元，对应 PE 为 24、18、15x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：代工行业竞争加剧；下游客户自建工厂减少订单；新材质个护用品面市，公司产品被市场淘汰；原材料价格大幅上行。

事件：公司披露限制性股票激励计划草案。公司拟对1219名员工授予合计不超过6287万股限制性股票，占总股本的2.4%。本次股权激励业绩考核目标为：以2020年净利润为基数，21-23年净利润增长率分别不低于30%、40%、50%，即25.6、27.6、29.6亿元。本次激励需摊销总费用为3.3亿元，其中21-24年摊销费用分别为1.7亿元、1.2亿元、3642万元、499万元。 本次激励以中层员工为主，绑定核心人才激发公司活力。本次股权激励覆盖员工范围较上期股权激励（2017年）进一步扩大，覆盖人员从674人提升至1219人，占员工总数比例超过10%。其中，核心管理层共7人，获授限制性股票共960万股，占本次激励计划的15.27%；核心业务（技术）人员共1212人，获授限制性股票共5327万股，占本次激励计划的84.73%。公司本次及过往股权激励均以核心业务（技术）人员为主要激励对象，对公司内部人才稳定性及团队斗志起到有力帮助。本次股权激励费用合计3.3亿元，其中21年摊销1.7亿元，预计占公司全年净利润的比例在5%以内，不会对公司盈利带来较大负担。 党建需求有望延续全年支撑文化纸需求，溶解浆持续上涨弹性可期。3月23日中共中央新闻发布会中，中宣部副部长王晓晖明确：建党100周年党史学习教育要在全体党员中展开，并贯彻全年，同时还将召开多项研讨会、座谈会，推出一批重点党史著作和理论文章，编写推出《中国共产党的100周年》等重点出版物。建党100周年相关活动教育带来的文化纸需求有望延续全年，对文化纸价格带来较好支撑。后续来看，文化纸价格有望延续上涨行情。此外，溶解浆自底部反弹已2200元（+41.5%），而原材料木片价格波动幅度较小，公司80万吨溶解浆产能将带来可观利润增量。箱板纸方面，公司国内160万吨箱板纸以高端产品为主，配套配套20万吨针叶本色浆、50万吨半化学浆及40万吨老挝废纸浆，有较大机会受益于中高端成品纸的结构性行情。此外，随着老挝80万吨成品纸投产，箱板纸盈利水平将有进一步提升。 投资建议：公司21-22年迎来新一轮产能扩张周期，林纸一体化布局抚平周期成长性显现，中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮伐期，成本优势持续加强。上调公司21-22年净利润至36.6、38.9亿元，对应PE13、12x，维持“推荐”评级。 风险提示：全球疫情发酵需求下滑，原材料价格波动，海外政策变化，文化纸提价不及预期等。

事件：中顺洁柔发布今年以来首份调价函，拟于 4月 1日起大幅上调成品纸价格，预计涨幅 12%-18%。此前公司已于 3月 1日起，调涨整体促销价格调涨 4%-8%。 本次提价幅度较大，与前期调涨相比将释放更多利润弹性。公司于 2019年以来逐步积累低价纸浆库存，截至 20Q3纸浆库存已达 14亿元，对应库存周期约 8-10个月，预计 21年全年原材料成本都将维持此前低位水平。 公司本轮提价幅度高于 3月促销价调涨幅度，将大幅增厚利润。 大厂涨幅相近，小厂开工率降低，无需忧虑销量承压。维达于上周已发布 4月涨价函，预计促销价格整体涨幅与洁柔相近。中小纸厂方面，根据卓创资讯，上周河北保定地区中小厂提价受阻出货承压，集中发布停机函，停机率高达 50%-70%，行业整体开工率跌破 60%，环比下滑 6pp。小厂限产保价态度强势，且部分厂商提价幅度高达 30%，四大家提价后仍具有较强的市场竞争力，无需担忧销售压力。 中长期看，公司在生活用纸行业市场份额仍有提升空间，同时个护品类有望打开长期成长空间。公司目前为生活用纸行业第三大品牌，随着华东等相对弱势区域的不断强化及副牌“太阳”对中低端产品的覆盖，公司在生活用纸行业的市场份额仍有提升空间，未来有望向行业第一发起冲击。 公司前期公布的华东市场投放计划也彰显了公司平衡区域发展，积极扩张的野心。同时公司以稳健的步伐对个护品类进行布局，目前已布局棉柔巾、卫生巾、纸尿裤、婴儿护理产品等品类，长期成长空间广阔。 投资建议：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。考虑涨价上调公司盈利预测，预计 2021-2022净利润为 13.5、15亿元，对应 PE 分别为 25、23x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

事件：美国床垫二轮反倾销终裁落地。塞尔维亚终裁税率提升较多（从13.56%调升至112.11%），各国终裁税率分别为泰国(最高达763.28%)、越南(最高668.38%)、塞尔维亚（112.11%）、柬埔寨（45.34%）、马来西亚(42.92%)、土耳其（20.03%）、印尼（2.22%）； 未雨绸缪进行充分应对，塞尔维亚反倾销税率调升实际影响可控。前期已做好塞尔维亚产能转移方案，塞尔维亚产能约10-13亿元，公司前期在与塞尔维亚相近的斯洛文尼亚已有厂房布局，可在短期转口承接塞尔维亚产能。同时公司美国及西班牙产能持续爬坡，预计21年合计产值可超过25亿元。其中美国基地布局领先竞争对手接近一年，美国产能稀缺性受益于反倾销，市场份额持续提升逻辑不变。 后续美国产能扩张计划为长期发展扫除障碍，海外自有品牌持续推进。本次塞尔维亚税率提升表明梦百合产品在美国市场具有较强竞争力，受到本土厂商的忌惮。后续来看，公司全球化布局为应对后续可能发生的区域贸易摩擦的升级，公司拟在美国市场规划更多产能。中长期公司有望快速复制已有基地的运营经验，有望在美形成4-5个生产基地布局，床垫品类或实现100%本土化生产，彻底避免反倾销风险。此外，随着全球化产能格局初步成型，公司将逐渐将更多精力放在海外自有品牌的建设中。前期收购的西班牙思梦及美国Mor有望释放更强协同。 自主品牌蜕变值得期待。短期看，公司开店情况向好，一季度招商超预期，年中有望提前实现1000店目标。随着渠道量级提升，梦百合整体品牌认知度及影响力有望快速上升，单店提货有较大增长空间。长期看，记忆棉床垫产品差异化程度高，参考美国47%的渗透率，国内记忆棉床垫市场约有十倍的渗透率提升空间，公司有望凭借突出产品力跻身国内床垫品牌第一梯队。 投资建议：美国床垫供给紧张主要由反倾销而非疫情带来，梦百合欧美产能布局领先有望于21年快速抢占份额。长期看，海内外自主品牌的发展有望加速，看好自主品牌转型。考虑Mor并表，预计2020-2022年净利润分别5.2、8.0、10.8亿元，EPS分别为1.41/2.16/2.90，对应PE分别为24/16/12x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。

事件：中顺洁柔宣布为应对原材料价格上涨，全线产品从3月1日起，整体促销价格调涨4%-8%。公司公告总裁变更，原总裁邓冠彪先生辞去公司总裁职务，辞职后仍在公司担任副董事长、战略委员会委员职务；聘任刘鹏先生为公司新任总裁。刘鹏先生先后在兴业银行江门分行、兴业银行中山分行担任行长职务。 管理体系变革，走上基业长青的职业经理人发展道路。我们认为这一变革对公司长远发展具有里程碑式的重要意义，标志着公司从家族化管理模式走向基业长青的职业经理人模式。随着公司收入规模向着百亿大关迈进，内部管理复杂度不断增强，采用职业经理人模式将进一步提升内部管理效率和科学性，为公司长远发展奠定底层基础。 公司已形成成熟管理体系，预计更换总裁对公司短期经营稳定性不会造成影响。公司管理已经较为成熟，日常运营受更换总裁的影响较小，且通过高薪及股权激励的方式绑定高管及核心业务团队，团队活力充足、稳定性强。同时，原总裁邓总并未退出公司经营管理，仍将担任战略委员会委员职务，对公司的战略方向进行宏观把控。 小厂大范围限产保价，短期业绩及份额迎来双重提升机会。公司于2019年起逐步积累原材料库存，当前纸浆储备充足。在小厂迫于成本压力大幅提价（30%+）的背景下，公司目前主要通过收缩费用形式兑现盈利，后续或跟进提价但预计提价幅度远低于小厂。上周，保定地区生活用纸小厂集体发布停机函，停机率达50-70%，表明小厂提价后出货承压，且限产保价心态强烈。我们重申，在本轮浆价上涨行情中，公司有望凭借较为克制的调价策略，在兑现部分的盈利的同时实现市场份额的快速提升。 中长期看，公司在生活用纸行业市场份额仍有提升空间，同时个护品类有望打开长期成长空间。公司目前为生活用纸行业第三大品牌，随着华东等相对弱势区域的不断强化及副牌“太阳”对中低端产品的覆盖，公司在生活用纸行业的市场份额仍有提升空间，未来有望向行业第一发起冲击。公司前期公布的华东市场投放计划也彰显了公司平衡区域发展，积极扩张的野心。同时公司以稳健的步伐对个护品类进行布局，目前已布局棉柔巾、卫生巾、纸尿裤、婴儿护理产品等品类，长期成长空间广阔。 投资建议：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。上调公司盈利预测，预计2021-2022EPS为0.96、1.12元，对应PE分别为25、21x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。

事件：中顺洁柔宣布为应对原材料价格上涨，全线产品从3月1日起，整体促销价格调涨4%-8%。 开启提价毛销差拉大，利润弹性开始显现。此次提价为公司在本轮纸浆上行行情中首次提价，前期四大家友商也于节后对出厂价进行微调。公司原材料库存管理能力业内领先，于2019年以来逐步积累低价纸浆库存，截至20Q3纸浆库存已达14亿元，对应库存周期约8-10个月。预计21年全年原材料成本都将维持此前低位水平，提价后公司毛销差进一步拉大，盈利水平有望进一步上行。 浆价高位下小厂开工率降低，市场份额有望快速提升。根据卓创数据，当前生活用纸原纸价格较底部已上涨35%至7350元，草根调研了解到部分小厂成品纸出厂价提价已达30%。四大家资金优势下纸浆储备能力强，对浆价上涨的抵御能力强于小厂。因此在浆价上行中，四大家的提价幅度远低于小厂，价格竞争力增强。根据卓创资讯数据，本周生活用纸周度开工负荷较上周下降4.82pp，产量较上周减少6.87%，30家代表纸厂库存较上周增长10.5%。下游对高价纸接受度有限，成本压力不断抬升下，小厂库存压力增大，出现减产、停机情况，四大家市场份额有望加速提升。 中长期看，公司在生活用纸行业市场份额仍有提升空间，同时个护品类有望打开长期成长空间。公司目前为生活用纸行业第三大品牌，随着华东等相对弱势区域的不断强化及副牌“太阳”对中低端产品的覆盖，公司在生活用纸行业的市场份额仍有提升空间，未来有望向行业第一发起冲击。 公司前期公布的华东市场投放计划也彰显了公司平衡区域发展，积极扩张的野心。同时公司以稳健的步伐对个护品类进行布局，目前已布局棉柔巾、卫生巾、纸尿裤、婴儿护理产品等品类，长期成长空间广阔。 投资建议：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。上调公司盈利预测，预计2021-2022EPS为0.96、1.12元，对应PE分别为25、21x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。