投资要点： 公司是国内领先的SMO企业，在人才团队、院端覆盖能力、项目经验等方面具备优势，有望充分受益于SMO行业扩容与集中度提升。 国内领先的专业SMO企业公司专注临床试验现场管理（SMO） 业务十余年，机构覆盖全面，项目经验丰富，是国内领先的SMO企业。根据思派健康招股书推算， 2021年公司为中国第二大SMO公司，市占率约为7.29%。 2016-2022年公司保持了收入超40%、归母净利润近50%的复合增长，业绩表现出色。截至2023年上半年，公司仍有在手订单17.54亿元，有望保障公司业绩的稳定增长。 我国SMO行业仍有较大发展空间SMO主要服务于临床试验机构的研究者，随着我国临床试验规范性向国际水平接轨而兴起，市场规模受益于新药研发增加而持续扩容。根据灼识咨询数据， 2015-2021年我国SMO行业市场规模从11亿元增长至69亿元，CAGR为35.80%，预计到2030年将增长至350亿元， 9年CAGR为19.77%。 参考SMO行业发展较为成熟的日本，我们认为中国SMO市场规模未来仍有较大增长空间，且市场集中度有望进一步提升。 公司综合实力强劲，经营效率持续提升人才团队、院端覆盖能力、项目经验是衡量SMO实力的重要指标。截至2023年三季度，公司共有业务人员3900余人，可覆盖临床试验机构1300余家，累计执行SMO项目2800余项，在业内处于领先地位。 基于多年项目实践和经验积累，公司打造了独有的SOP体系，能够保证项目合规高效开展，在“722事件”中实现项目0撤回。近年来公司持续增加研发投入，不断更迭技术系统，通过人员精细化管理带动人效持续提升，竞争力进一步凸显。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为7.95/10.85/13.82亿元，对应增速分别为36%/37%/27%，归母净利润分别为1.30/1.84/2.42亿元，对应增速分别为79%/42%/31%， EPS分别为2.12/3.01/3.95元， 3年CAGR为49.44%。 DCF绝对估值法测得公司每股价值为81.57元，可比公司平均PE为24倍，鉴于公司是SMO行业领军企业，市占率有望进一步提升，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年27倍PE，对应目标价81.19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；市场需求不及预期；人才流失风险；政策变动风险。

事件：公司定增3.28亿元落地，扣除费用后将用于实验室新建及扩建等项目，与公司业务发展及战略布局方向一致，满足长期发展需求。 短期业绩承压2023年1-9月，公司实现收入14.29亿元（yoy+4.71%，下同），归母净利润1.25亿元（yoy+11.02%），扣非归母净利润1.04亿元（yoy-0.27%）。2023年Q3实现营业收入4.99亿元（yoy-3.10%），归母净利润0.50亿元（yoy-10.51%），扣非归母净利润0.46亿元（yoy-20.45%）。 定增落地助力长期发展2023年三季度，公司公布向特定对象发行股票，发行价格20.76元/股，合计16,000,000股，募集资金净额3.28亿元，共计11名定增对象。扣除相关发行费用后将用于实验室新建及扩建等项目，符合公司的业务发展方向和战略布局，并将继续投入研发，有效提高公司科研创新能力。 系统迭代费用调整2023前三季度公司毛利率42.96%（yoy-0.93pct）,我们认为可能与公司切换上游设备厂家最新系统有关。销售费用率18.68%（yoy+0.79pct），公司持续加大营销投入，发展国内外业务。研发费用率6.38%（-0.05pct），与22年同期资本化研发投入减少有关。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为21.38/26.39/33.18亿元，对应增速分别为11.02%/23.43%/25.76%；归母净利润分别为2.07/2.59/3.36亿元，对应增速分别为16.59%/25.56%/29.67%；EPS分别为0.50/0.62/0.81元/股，PE分别为50/40/31倍，考虑公司是国内科研测序服务龙头，产线自动化产品矩阵持续丰富，给予公司24年45.8倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：地缘政策风险、市场竞争风险、减持风险、上游供应商依赖风险、科研市场增速不及预期风险。

投资要点： 公司主营业务为第三方医学检验及病理诊断，为全国布局完善、检验项目丰富的 ICL 龙头企业，所覆盖的疾病领域包括感染性疾病、血液疾病、实体肿瘤、神经系统疾病等。 ICL 行业市场空间广阔，特殊检验为未来发展方向根据弗若斯特沙利文数据，目前我国 ICL 行业渗透率仅为 6%，远低于日本的 60%和美国的 35%。2021年中国 ICL 行业市场空间（不含 COVID-19检测）为 223亿元，未来随着行业渗透率提升和国家政策推动，预计2026年市场空间达 513亿元，年复合增速为 18%。由于院内开展特检项目并不具备成本优势，未来外包需求持续提升，特检市场有望迎来发展新机遇，预计中国 ICL 特检市场空间将从 2021年的 103亿元提升至 2026年的 289亿元，年复合增速为 23%，呈现高速发展态势。 规模化效益显现，持续发展动力强劲公司为较早进入 ICL 赛道的龙头企业，在实验室数量、覆盖区域和客户数量上具有领先地位，目前公司拥有 49家中心实验室，服务全国 90%以上人口。同时公司拥有超 3,800项检验项目，在满足医院常规化检测需求的同时重视创新，布局高毛利的特殊检验项目，打造未来业绩增长引擎。2022年公司 48家医学实验室中有 40家实现盈利，成熟实验室业绩稳定增长，处于市场培育期的实验室逐步扭亏为盈，有望持续贡献公司业绩。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营收分别为 88.36/106.13/127.71亿元，同比增速分别为-42.91%/20.11%/20.33%，归母净利润分别为 7.96/13.97/17.94亿元，同比增速分别为-71.08%/75.51%/28.45%。绝对估值法测得公司每股价值为 87.21元，可比公司 2024年平均 PE 为 29倍，鉴于公司作为 ICL龙头企业，规模效应逐步显现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 89.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：区域集采风险、应收账款风险、行业竞争加剧风险

事件：双十一期间公司血糖类目保持10连冠，线上全渠道销售额超2.1亿元，动态血糖仪三诺爱看销售超10万盒，血糖仪全网第一，尿酸仪品牌第一。 前三季度公司整体收入稳定增长2023年前三季度公司实现营业收入30.35亿元，同比增长6.46%（调整后，包含心诺并表影响）；归母净利润3.18亿元，同比下降17.5%；扣非归母净利润3.39亿元，同比增长8.06%。其中Q3实现营收10.28亿元，同比增长2.69%；归母净利润1.43亿元，同比下降8.54%，扣非归母净利润1.40亿元，同比下降5.56%。公司整体业务保持稳定增长。 Trividia单季度实现盈利，盈利能力有望提升2023Q1-3公司毛利率为53.04%，同比-7.63pp，主要受Trividia并表以及血糖检测系统类产品营业成本增加影响。据公司公告，2023Q1-3子公司PTS血脂和糖化血红蛋白检测产品实现了同比快速增长，净利润约648万美元。Trividia单三季度已实现盈利，终端用户需求稳定，经营能力有望持续改善。同时随着新产品生产效率的提高，公司盈利有望进一步提升。 CGM产品加速放量，海外拓展未来可期公司官网显示，双十一期间CGM销售超10万套，进入加速放量阶段，我们预计全年CGM收入将过亿。公司CGM产品海外进展顺利，9月29日获得欧盟MDR认证，获得欧洲市场的准入资格；同时公司在积极推动美国FDA注册临床工作。随着海外取证进度的不断推进，借助Trividia、PTS等子公司在海外构建的销售渠道，公司在海外有望创造新的营收增长点。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-2025年公司营业收入分别为43.03/50.52/59.55亿元，增速分别为52.95%/17.04%/17.87%，归母净利润分别为4.24/5.47/6.85亿元，增速分别为-1.52%/28.86%/25.34%，3年CAGR为16.73%，对应PE分别为39/30/24倍。鉴于公司CGM快速放量有望拓展全球市场，传统血糖仪贡献稳定盈利，参照可比公司估值情况，给予公司2024年CGM业务25倍PS以及其他业务20倍PE，目标价34.27元，维持“买入”评级。 风险提示：新产品市场推广不及预期；竞争加剧导致产品降价；海外经营风险。

事件： 根据公司官网显示，2023年双十一期间公司保持医疗器械行业 9连冠，其中多个品类产品录得销量第一，包括血压计、制氧机、雾化器、体温计、理疗仪、血氧仪、轮椅车等。新产品带动相应业务快速增长，新一代呼吸机双十一首秀，全网千万用户关注；安耐糖动态血糖仪销售超千万；血糖仪同比增长超 30%，公司继续在健康检测、呼吸健康等领域保持领先。 三季度收入略有承压，新产品提供增长动力2023年前三季度公司实现营业收入 66.63亿元，同比增长 30.32%；归母净利润 21.91亿元，同比增长 92.93%；扣非归母净利润 16.7亿元，同比增长 74.09%。其中 Q3实现营收 16.83亿元，同比增长 7.65%，环比下降26.09%；归母净利润 6.97亿元，同比增长 100.4%，扣非归母净利润 4.15亿元，同比增长 29.87%。随着未来第三代呼吸机和 14天免校准 CGM 产品的放量，公司业绩有进一步提升的空间。 费用支出有效改善，毛利率显著提升2023Q3公司毛利率为 51.24%，同比+5.2pp，环比+0.8pp，主要得益于原材料成本下降以及新产品推出产品结构的变化；销售、管理、研发费用率分别为 14.42%、5.34%、7.34%，同比-0.52、-1.08、-0.54pp，公司费用管理能力优化；净利率达 41.31%，提升较多主要因为 2023Q3确认 2.87亿资产处置收益，剔除影响后净利率 24.36%，同比+2.5pp。 发布员工持股计划，彰显公司发展信心公司于 9月 13日公布新一轮员工持股计划，拟对公司管理人员及核心成员等不超过 150人进行激励。目标以 2021-2022年净利润均值（15.39亿）为基数，2023-2025年净利润分别不低于 20.00、20.31、23.39亿元。股权激励目标保持增长，彰显公司长期稳健发展的信心。 盈利预测、估值与评级我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 87.97/93.17/107.89亿元，增速分别为 23.87%/5.92%/15.80%，归母净利润分别为 25.33/20.42/24.26亿元，增速分别为 58.83%/-19.40%/18.83%，3年 CAGR 为 15.01%，对应 PE 分别为 13/16/14倍。鉴于公司是国内家用医疗器械平台型企业，深耕行业多年优势明显，CGM 等新产品推动公司业绩增长，参考可比公司估值情况，给予 2024年 20倍 PE，目标价 40.74元，维持“买入”评级。 风险提示：新产品推广不及预期；竞争加剧导致产品降价；终端需求下降。

事件：11月23日，智飞生物发布公告，公司拟以现金收购智睿投资、张高峡分别持有的宸安生物85%、15%，合计100%股权，将宸安生物注入公司体内。 宸安生物司美格鲁肽处于临床IIII期宸安生物是一家依托于重组蛋白技术平台的生物制药企业，聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域。公司拥有6款已进入临床的产品管线，其中重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已完成临床III期，位于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已位于临床III期阶段；GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等位于临床前阶段。同时，宸安生物持续建设生产基地以满足产品开发和规模化生产的需求，已建成1个制剂车间和2个原料药车间。 公司业务逐步拓展至生物制药，实控人或将增持公司股份智飞生物业务版图从疫苗延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，并以宸安生物为主体拓展进入治疗类生物制药领域，我们认为，智飞生物从一个代理+自研双轮驱动的疫苗企业，有望发展大生物制药企业。此外，公司在公告中提到，智睿投资、张高峡承诺将在收到股权转让款后以款项的一定比例，由智睿投资、张高峡指定方以直接或间接等合法方式在二级市场购买智飞生物股票。智睿投资是智飞生物实控人蒋仁生先生持股90%，智飞生物持股10%的公司，相当于智飞生物实控人或将增持智飞生物股份，彰显智飞实控人对于智飞未来发展的强大信心。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为554/677/727亿元，同比增速分别为45%/22%/7%，归母净利润分别为89/110/122亿元，同比增速分别为19%/23%/11%，EPS分别为3.72/4.59/5.10元/股，三年CAGR为18%，鉴于公司为行业销售龙头，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价82.62元/股。维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。

公司披露控股股东对公司及控股子公司委托贷款暨关联交易公告， 2022年10月 26日同仁堂集团将国有资本经营预算资金分别拨付拨付同仁堂股份4,330万元、同仁堂科技 3,230万元、同仁堂商业 1,000万元；拨付方式均为委托贷款， 鉴于前述委托贷款即将期满， 现同仁堂集团继续签订委托贷款协议。 费用率持续优化，盈利能力提升公司 2023年前三季度实现收入 137.21亿元（调整后 yoy+25.88%），归母净利润 13.91亿元（调整后 yoy+38.67%），扣非归母净利润约 13.78亿元（调整后 yoy+39.22%）。 2023年前三季度公司毛利率为 46.28%（同比减少2.1pct） ,销售费用率下降至 17.8%(同比减小 1.91pct),管理费用率下降至7.9%(同比减小 1.30pct)，净利率提升至 15.84%（同比增加 2.45pct）； 公司实施“高质量发展战略、精品战略、大品种战略” 等战略，深化改革并管控费用，经营质量持续提升。 公司产品丰富， 营销改革持续赋能公司产品丰富，常年生产的中成药超过 400个品规，覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别，代表品种有安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等。 2020年公司启动营销改革，组建品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部、大品种专项与发展品种专项小组，形成“4+2”模式，为公司业绩增长赋能。同时同仁堂集团以贷款等形式资金支持公司发展，用于开展药品生产与质量安全性研究项目、科技创新成果转化及产业化， 进而提升业务能力，进一步推动公司盈利能力提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年收入分别为 182.32/208.32/235.65亿元，对应增速分别为 18.60%/14.26%/13.12%； 2023-2025年归母净利润分别为17.59/20.78/24.29亿元，对应增速分别为 23.36%/18.12%/16.93%； EPS 分别为 1.28/1.51/1.77元/股，对应 PE 分别为 40/34/29倍， 3年 CAGR 为19.44%。 鉴于公司为享誉海内外的稀缺品牌老字号，稳步实施三大发展战略，推进国企改革， 盈利能力有望持续提升。参考可比公司相对估值，我们给予公司 2024年 41倍 PE，目标价 62.11元， 给予“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险、原材料涨价风险、市场竞争加剧风险等

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现收入121.83亿元（调整后yoy+14.58%），归母净利润7.58亿元（调整后yoy+197.57%），扣非归母净利润7.15亿元（调整后yoy+121.76%），其中2023Q3实现收入31.31亿元（调整后yoy-7.43%）,归母净利润约1.93亿元（调整后yoy+51.86%），扣非归母净利润约1.43亿元（yoy+1.98%），利润符合预期。 医药工业保持增长，毛利率稳步提升公司2023年前三季度医药工业实现收入83.81亿元，同比增长24.62%;其中消化及代谢用药管线收入实现26.92亿元（yoy+46.26%）、呼吸系统用药收入为18.99亿元（yoy+52.87%）、抗感染药物收入14.91亿元（yoy+4.01%）。公司进行数字化转型，2023年前三季度医药工业毛利率与2022年同期相比增加2.76pct，主要是消化及代谢类用药、呼吸系统用药、大健康产品的毛利率大幅提升，其毛利率依次为62.05%、61.07%、52.56%，分别同比增加9.28pct、5.46pct、7.26pct，未来随着公司持续向数字化转型，工业业务毛利率有望稳步提升。 产品管线丰富，数字化转型赋能发展公司品种丰富，拥有中西药批文1242个，全国独家生产批文86个，进一步筛选后，围绕“6+1”治疗领域及相关代表性品种进行重点培育发展，并以治疗性大众中西普药为基础性产品线组成梯队发展产品群。公司执行“一个数字化太极”战略，全面启动数字化转型，推动智造升级，加速建设商业数字化平台，启动业财一体化项目与营销数字化项目，为公司高质量发展持续赋能，公司经营质量稳步提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为173.79/212.17/244.08亿元，同比增速分别为23.69%/22.08%/15.04%；归母净利润分别9.03/12.97/15.54亿元（原值为8.26/12.37/15.37亿元），同比增速分别为158.32%/43.63%/19.77%，EPS分别为1.62/2.33/2.79元/股，对应PE分别为26/18/15倍。鉴于公司为中药品牌Otc龙头企业，国企改革成效显著，净利润有望快速提升。参考可比公司相对估值，我们给予公司2024年23倍PE，目标价53.59元，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、市场竞争加剧风险、成本波动风险、销售不及预期风险等。

事件： 公司发布 2023年三季度报告，实现营收 51.84亿元，同比增长 15.51%，归母净利润 6.23亿元，同比增长 171.76%，扣非归母净利润 5.10亿元，同比增长 15.23%；单 Q3营收 14.20亿元，同比增长 0.88%， 归母净利润 1.07亿元，同比增长 532.29%，扣非归母净利润 0.95亿元，同比下滑 27.35%。 业绩符合预期。 中药大健康快速增长，业务结构持续优化2023年 Q1-3公司中药大健康产品业务实现收入 34.42亿元，同比增长 23%，占公司营收 66.40%， 同比提升 4.29pct，公司业务结构持续优化。 自我保健产品业务收入 23.40亿元，同比增长 23.68%，其中非处方药业务收入19.10亿元，同比增长 24.09%，健康消费品业务收入 4.30亿元，同比增长21.91%；处方药业务收入 16.22亿元，同比增长 5.71%；中药饮片业务收入5.40亿元，同比增长 37.75%；其他业务实现营收 6.82亿元，同比增长1.83%。 核心产品表现优异，驱动业绩稳步增长核心产品中，“康恩贝”牌肠炎宁系列紧抓市场机会加大品牌宣传，通过与连锁药店开展品牌共建以及场景式营销等方式，销售收入达 11亿元；“康恩贝”牌健康食品在稳存量的基础上通过新品类拓展、新渠道布局等方式，销售收入超 4亿元，继续保持较快增长；“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片同比增长 36%。“金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片在良性记忆障碍、老年痴呆的神经治疗领域也呈现快速上量趋势。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年收入分别为 71.49/81.97/93.45亿元，对应增速 分 别 为 19.14%/14.66%/14.01% ； 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为7.02/8.42/9.86亿元， 对应增速分别为 96.17%/19.92%/17.01%； EPS 分别为 0.27/0.33/0.38元/股， 3年 CAGR 为 40.15%。参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 6.56元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 利润下滑风险、原材料供应及价格波动风险、销售不及预期风险等。

公司发布 2023 年三季度报告，实现营收 34.28 亿元，同比增长 12.53%，归母净利润 7.84 亿元，同比增长 52.79%，扣非归母净利润 7.00 亿元，同比增长 54.86%；单 Q3 营收 12.61 亿元，同比增长 3.32%， 归母净利润 2.53亿元，同比增长 23.42%，扣非归母净利润 2.10 亿元，同比增长 13.51%。业绩符合预期。 阿胶滋补类中药龙头企业，品牌势能持续提升2023 年公司品牌强度和品牌价值得到了跳跃式提升，第 14 次入围世界品牌实验室发布的“中国 500 最具价值品牌”，荣获第十四届虎啸奖【联合营销类】金奖、“中国中药企业 TOP100 排行榜”、上榜中国最具品牌价值榜单（中华老字号），荣登健康产业品牌榜及健康产业品牌价值榜，品牌价值八度蝉联榜首。公司持续巩固阿胶顶流品牌，同时不断拓展复方阿胶浆新适应症，对健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等肝肾滋补男科领域品种进行二次开发。新品开发上，公司积极布局中药改良型新药、中药创新药与经典名方，聚焦在妇科、血液疾病领域中，打造出滋补行业引领品牌地位。 盈利能力有所提升公司 Q1-3 毛利率 70.94%（同比+3.39pct），销售费用率 38.48%（同比+0.90pct），管理费用率 6.12%(同比-1.18pct)，研发费用率 2.50%（同比- 0.58pct），财务费用率-2.05%（同比-0.55pct），净利率 22.90%(同比+6.09pct)；公司单 Q3 毛利率 71.96%（同比+2.37pct），销售费用率 44.88% （同比+8.37pct），管理费用率 6.09%(同比-1.62pct)，研发费用率 2.42% （同比-0.07pct），财务费用率-1.60%（同比-0.31pct），净利率 20.08%(同比+3.35pct)，盈利能力有所提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 46.43/53.38/61.88 亿元，对应增速 分 别 为 14.88%/14.96%/15.92% ； 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为10.76/12.64/14.99 亿元，对应增速分别为 37.89%/17.54%/18.54%； EPS 分别为 1.67/1.96/2.33 元/股， 3 年 CAGR 为 24.32%。 参照可比公司估值，我们给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标价 58.89 元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险、利润下滑风险、原材料价格上涨及供应风险等。

公司发布 2023年三季度报告，实现营收 31.4亿元，同比增长 9.24%，归母净利润 5.89亿元，同比增长 16.74%，扣非归母净利润 5.59亿元，同比增长 24.19%；单 Q3营收 8.43亿元，同比下滑 13.45%， 归母净利润 1.42亿元，同比增长 26.48%，扣非归母净利润 1.45亿元，同比增长 55.78%。 业绩符合预期 非处方药稳定增长，大健康产品快速放量公司医药工业 Q1-3实现收入 31.11亿元，同比增长 10.26%，毛利率 67.88%，同比增加 1.08pct。 其中非处方药类产品实现收入 22.71亿元，同比增长13.08%，毛利率 73%，同比增加 1.87pct；处方药类产品实现收入 4.63亿元，同比下滑 16.93%，毛利率 67.07%，同比减少 0.27pct；大健康产品及其他实现收入 3.85亿元，同比增长 46.59%，毛利率 38.94%，同比增加5.83pct。 盈利能力有所改善公司 Q1-3毛利率 67.7%（同比+1.15pct），销售费用率 39.02%（同比-0.08pct），管理费用率 4.58%(同比+0.19pct)，研发费用率 2.26%（同比-0.28pct），财务费用率-1.38%（同比-0.61pct），净利率 19.89%(同比+1.16pct)；公司单 Q3毛利率 66.91%（同比+0.45pct），销售费用率 37.98%（同比-7.37pct），管理费用率 6.14%(同比+1.28pct)，研发费用率 2.98%（同比+0.02pct），财务费用率-1.99%（同比-1.04pct），净利率 17.87%(同比+4.97pct) 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年收入分别为 44.84/52.43/61.16亿元，对应增速 分 别 为 17.65%/16.91%/16.66% ； 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为6.95/8.29/9.62亿元，对应增速分别为 16.61%/19.24%/16.09%； EPS 分别为 1.10/1.32/1.53元/股， 3年 CAGR 为 17.16%。 参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 19倍 PE，目标价 25.08元/股。维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策变化风险、利润下滑风险、原材料价格上涨及供应风险等。

事件：10 月 9 日智飞生物披露公告，公司与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港（GSK）签署了《独家经销和联合推广协议》，GSK 将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品。 带疱疫苗采购金额合计超 200 亿元协议期限为 2023 年 10 月 8 日起至 2026 年 12 月 31 日。双方协议约定 2024年带疱疫苗最低采购额为 34.4 亿元，2025 年 68.8 亿元，同比增长 100%，2026 年 103.2 亿元，同比增长 50%，2024-2026 年合计采购金额 206.4 亿元。就联合推广事项，智飞生物负责有关产品在合作区域内的营销和推广，GSK 有权自行决定在智飞生物的市场推广活动之外，制定并实施营销和推广活动，双方分别承担各自相关费用。此外，协议还约定 GSK 将优先在合作区域内任何 RSV 老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞的独家合作伙伴。 带疱疫苗为重磅品种带疱为疫苗重磅品种，2022 年带疱疫苗全球市场规模达 263 亿人民币，同比增长 72%，2018-2022 年 CAGR 为 33%，呈现高速增长趋势。2021 年美国50 岁以上人群带疱疫苗渗透率为 26.8%，而中国仅为 0.1%。国内 50 岁以上人群约 5 亿人，中性假设 50 岁及以上人群渗透率达 2%，GSK 市占率约50%，接种两针，我们预计 GSK 重组带疱疫苗国内市场空间有望达 160 亿元。目前国内仅 GSK 和百克生物两个厂家获批。我们认为，智飞独家代理GSK 带疱疫苗，有望带来业绩较大增量。 盈利预测、估值与评级考虑到公司新增带疱疫苗业务，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 490/654/801 亿元（原值为 490/606/705 亿元），同比增速分别为28%/34%/22%，归母净利润分别为 91/117/145 亿元（91/111/130 亿元），同比增速分别为 20%/29%/24%，EPS 分别为 3.77/4.86/6.02 元/股，3 年 CAGR为 24%。鉴于公司为国内疫苗龙头，参照可比公司估值，我们给予公司 2023年 20 倍 PE，目标价 75.44 元，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。

事件：9月14日，公司发布2023年限制性股票激励计划，公司拟向激励对象授予198.30万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.35%，授予价格为9.10元/股，激励对象总人数共计60人，包括高级管理人员及核心骨干员工。 明确股权激励目标彰显公司未来发展信心本激励计划的考核年度为2023-2024年两个会计年度，每年考核一次。在业绩层面，公司需考核非新冠自产产品和自产化学发光业务营收两个指标，2023-2024年公司非新冠自产产品营收的目标值为12.21/16.48亿元（同比+35.00%/+82.25%，考核权重40%），自产化学发光业务营收的目标值为10.90/14.72亿元（同比+40.00%/+89.00%，考核权重30%）。在仪器装机层面，公司需考核化学发光免疫仪新增装机量，2023-2024年公司国内化学发光免疫仪新增装机（考核权重20%）的目标值为1400/1500台，海外化学发光免疫仪新增装机（考核权重10%）的目标值为1000/1200台。我们认为业绩考核目标明确，彰显公司对于业绩长期增长的信心。 非新冠业务快速发展，新增装机试剂放量在即公司为国内极少能够完整覆盖自身免疫检测领域的化学发光企业。2023H1实现营收10.75亿元（yoy-54.00%），其中非新冠业务表现亮眼，营收7.28亿元（yoy+40.60%），随着院内常规诊疗复苏，公司加快装机入院步伐，2023H1化学发光仪新增装机量为1290台（yoy+46%），未来有望带动试剂放量，提高设备单产。同时公司不断加大研发投入，推出自研生化仪IBD900等新品和提高上游原材料自产率，有望加速增长。 盈利预测、估值与评级基于新冠抗原产品基数问题，我们预计公司2023-25年收入分别为19.62/21.70/25.55亿元，对应增速分别为-50.72%/10.61%/17.73%，净利润分别为3.56/5.00/6.79亿元，对应增速-64.85%/40.39%/35.86%，EPS分别为0.63/0.88/1.19元/股，对应PE为29/21/15X。鉴于公司化学发光仪器装机表现亮眼，未来随着常规诊疗量恢复和特色项目入院，有望带动试剂放量参考可比公司估值，我们给予公司24年30.9倍PE，对应目标价27.2元，维持“买入”评级。 风险提示：国内区域集采风险、新冠抗原试剂营收不可持续风险、海外市场推广风险。

骨科中药贴膏剂龙头企业公司拥有百余种产品，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中药贴膏剂，2022年公司贴膏剂国内市占率15%，排名第二，呈现逐年提升趋势。公司业绩稳健增长，2018-2022年收入CAGR10%，归母净利润CAGR18%。自2018年公司开启第二轮营销改革后，营销资源进行整合，净利率从2018年12%提升至2023H119%，未来随着公司实施智能化等举措，盈利能力有望持续提升。 多因素驱动骨科贴膏剂行业增长2021年国内骨科中成药贴膏剂市场约144亿元，2016-2021年CAGR为7.1%。 我国骨科患者基数大，其中骨关节炎患者人数约1.8亿人，颈椎病患者约1.5亿人，发病率随着年龄增长而提升，未来老龄化加剧，骨科患者人数或将持续扩容。随着患者人数以及骨科医疗机构和医疗人员增加，骨科诊疗人次有所增长，2016-2021年CAGR达6.4%。叠加政策支持下，中药渗透率呈现逐年提升趋势，未来中成药贴膏剂行业有望持续增长。 骨科贴膏稳定增长，二线品种快速放量公司骨科贴膏剂通络祛痛膏2022年销售额达10亿元量级，2017-2021年销量CAGR13%，稳定增长；两只老虎销量超10亿贴，其中袋装具备提价空间，有望实现量价提升。在老龄化背景下，预计公司骨科贴膏剂保持稳定增长。其余二线产品，独家品种培元通脑胶囊随着临床证据完善，有望恢复增长；参芪降糖胶囊、皮肤科软膏剂、小羚羊儿科产品、芬太尼透皮贴剂预计销售收入达20%以上增长，有望成为公司第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营收分别为34.22/39.09/44.99亿元，同比增速分别为13.98%/14.25%/15.09%，归母净利润分别为5.50/6.51/7.70亿元，同比增速分别为18.27%/18.34%/18.23%，EPS分别为0.97/1.15/1.36元/股，3年CAGR为18.28%。绝对估值法测得公司每股价值为20.52元，可比公司2023年平均PE22倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年20倍PE，目标价19.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险

事件： 8月 30日，公司发布 23年中报，23年 H1实现营收 108.11亿元，归母净利润 5.13亿元，yoy+12.43%，扣非归母净利润 4.91亿元，yoy+16.79%。 其中 23年 Q2实现营收 53.70亿元，yoy+10.72%，实现归母净利润 2.22亿元，yoy+3.36%。 加盟业务快速增长，毛利短期维持稳定分业务来看，23年 H1医药零售业务实现 88.97亿元，yoy+17.31%，加盟、联盟及分销业务实现 18.10亿元，yoy+36.05%，其他业务实现营收 1.03亿元，yoy+35.88%。分品类来看，23年 H1中西成药实现营收 83.77亿元，yoy+17.01%，中药实现营收 7.74亿元，yoy+39.66%，非药品实现营收 16.60亿元，yoy+29.94%。其中中西成药、中药的毛利率同比下降了 0.35pct、0.93pct。整体毛利率为 32.72%，yoy+0.01pct。毛利率保持稳定，长期来看处方药外流导致处方药占比提升、加盟业务占比提升，公司毛利率将会持续下降，但短期来看，非药品占比提升和统采占比提升，将有力稳定毛利率。 门店数量快速增加，专业门店承接处方外流截至报告期末，公司总门店数量达到 12291家，其中自营 8524家，加盟3767家。23H1净增门店 1723家，其中自营新增 963家、加盟新增 760家，与 22年同比相比，自营门店新增 yoy-20%，加盟门店新增 yoy+25%，加盟门店数量快速增加。2023年上半年新增“门诊慢特病”定点资格门店 154家，达到 1,207家；新增具有双通道资格的门店 35家，达到 262家；新增DTP 门店 4家，达到 166家。公司直营门店中医保门店占比 90.59%，为承接处方外流做好准备。 盈利预测、估值与评级考虑到加盟步伐和疫情进程，我们上调公司 2023-2025年营业收入分别为242/292/351亿元（原值为 23-24年 234/275亿元），同比增速分别为20.2%/20.2%/20.4%，归母净利润分别为 9.5/11.59/14.21亿元，同比增速分别为 21.04%/22.03%/22.59%，EPS 分别为 1.62/1.98/2.43元/股，3年CAGR 为 22.31%。鉴于公司门店拓展速度较快，医保门店占比较高，参照可比公司估值，我们给予公司 2023年 20倍 PE，目标价 32.47元，上调为“买入”评级。 风险提示：扩张不及预期的风险、政策不确定的风险、行业竞争加剧的风险