事件：10 月 9 日智飞生物披露公告，公司与葛兰素史克生物、葛兰素史克香港（GSK）签署了《独家经销和联合推广协议》，GSK 将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗，并许可智飞生物根据约定在合作区域内（系指中华人民共和国，就本协议而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）营销、推广、进口并经销有关产品。 带疱疫苗采购金额合计超 200 亿元协议期限为 2023 年 10 月 8 日起至 2026 年 12 月 31 日。双方协议约定 2024年带疱疫苗最低采购额为 34.4 亿元，2025 年 68.8 亿元，同比增长 100%，2026 年 103.2 亿元，同比增长 50%，2024-2026 年合计采购金额 206.4 亿元。就联合推广事项，智飞生物负责有关产品在合作区域内的营销和推广，GSK 有权自行决定在智飞生物的市场推广活动之外，制定并实施营销和推广活动，双方分别承担各自相关费用。此外，协议还约定 GSK 将优先在合作区域内任何 RSV 老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞的独家合作伙伴。 带疱疫苗为重磅品种带疱为疫苗重磅品种，2022 年带疱疫苗全球市场规模达 263 亿人民币，同比增长 72%，2018-2022 年 CAGR 为 33%，呈现高速增长趋势。2021 年美国50 岁以上人群带疱疫苗渗透率为 26.8%，而中国仅为 0.1%。国内 50 岁以上人群约 5 亿人，中性假设 50 岁及以上人群渗透率达 2%，GSK 市占率约50%，接种两针，我们预计 GSK 重组带疱疫苗国内市场空间有望达 160 亿元。目前国内仅 GSK 和百克生物两个厂家获批。我们认为，智飞独家代理GSK 带疱疫苗，有望带来业绩较大增量。 盈利预测、估值与评级考虑到公司新增带疱疫苗业务，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 490/654/801 亿元（原值为 490/606/705 亿元），同比增速分别为28%/34%/22%，归母净利润分别为 91/117/145 亿元（91/111/130 亿元），同比增速分别为 20%/29%/24%，EPS 分别为 3.77/4.86/6.02 元/股，3 年 CAGR为 24%。鉴于公司为国内疫苗龙头，参照可比公司估值，我们给予公司 2023年 20 倍 PE，目标价 75.44 元，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。

事件：9月14日，公司发布2023年限制性股票激励计划，公司拟向激励对象授予198.30万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.35%，授予价格为9.10元/股，激励对象总人数共计60人，包括高级管理人员及核心骨干员工。 明确股权激励目标彰显公司未来发展信心本激励计划的考核年度为2023-2024年两个会计年度，每年考核一次。在业绩层面，公司需考核非新冠自产产品和自产化学发光业务营收两个指标，2023-2024年公司非新冠自产产品营收的目标值为12.21/16.48亿元（同比+35.00%/+82.25%，考核权重40%），自产化学发光业务营收的目标值为10.90/14.72亿元（同比+40.00%/+89.00%，考核权重30%）。在仪器装机层面，公司需考核化学发光免疫仪新增装机量，2023-2024年公司国内化学发光免疫仪新增装机（考核权重20%）的目标值为1400/1500台，海外化学发光免疫仪新增装机（考核权重10%）的目标值为1000/1200台。我们认为业绩考核目标明确，彰显公司对于业绩长期增长的信心。 非新冠业务快速发展，新增装机试剂放量在即公司为国内极少能够完整覆盖自身免疫检测领域的化学发光企业。2023H1实现营收10.75亿元（yoy-54.00%），其中非新冠业务表现亮眼，营收7.28亿元（yoy+40.60%），随着院内常规诊疗复苏，公司加快装机入院步伐，2023H1化学发光仪新增装机量为1290台（yoy+46%），未来有望带动试剂放量，提高设备单产。同时公司不断加大研发投入，推出自研生化仪IBD900等新品和提高上游原材料自产率，有望加速增长。 盈利预测、估值与评级基于新冠抗原产品基数问题，我们预计公司2023-25年收入分别为19.62/21.70/25.55亿元，对应增速分别为-50.72%/10.61%/17.73%，净利润分别为3.56/5.00/6.79亿元，对应增速-64.85%/40.39%/35.86%，EPS分别为0.63/0.88/1.19元/股，对应PE为29/21/15X。鉴于公司化学发光仪器装机表现亮眼，未来随着常规诊疗量恢复和特色项目入院，有望带动试剂放量参考可比公司估值，我们给予公司24年30.9倍PE，对应目标价27.2元，维持“买入”评级。 风险提示：国内区域集采风险、新冠抗原试剂营收不可持续风险、海外市场推广风险。

骨科中药贴膏剂龙头企业公司拥有百余种产品，聚焦骨科、心脑血管等中医药治疗优势领域，核心产品为通络祛痛膏、两只老虎系列等骨科中药贴膏剂，2022年公司贴膏剂国内市占率15%，排名第二，呈现逐年提升趋势。公司业绩稳健增长，2018-2022年收入CAGR10%，归母净利润CAGR18%。自2018年公司开启第二轮营销改革后，营销资源进行整合，净利率从2018年12%提升至2023H119%，未来随着公司实施智能化等举措，盈利能力有望持续提升。 多因素驱动骨科贴膏剂行业增长2021年国内骨科中成药贴膏剂市场约144亿元，2016-2021年CAGR为7.1%。 我国骨科患者基数大，其中骨关节炎患者人数约1.8亿人，颈椎病患者约1.5亿人，发病率随着年龄增长而提升，未来老龄化加剧，骨科患者人数或将持续扩容。随着患者人数以及骨科医疗机构和医疗人员增加，骨科诊疗人次有所增长，2016-2021年CAGR达6.4%。叠加政策支持下，中药渗透率呈现逐年提升趋势，未来中成药贴膏剂行业有望持续增长。 骨科贴膏稳定增长，二线品种快速放量公司骨科贴膏剂通络祛痛膏2022年销售额达10亿元量级，2017-2021年销量CAGR13%，稳定增长；两只老虎销量超10亿贴，其中袋装具备提价空间，有望实现量价提升。在老龄化背景下，预计公司骨科贴膏剂保持稳定增长。其余二线产品，独家品种培元通脑胶囊随着临床证据完善，有望恢复增长；参芪降糖胶囊、皮肤科软膏剂、小羚羊儿科产品、芬太尼透皮贴剂预计销售收入达20%以上增长，有望成为公司第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营收分别为34.22/39.09/44.99亿元，同比增速分别为13.98%/14.25%/15.09%，归母净利润分别为5.50/6.51/7.70亿元，同比增速分别为18.27%/18.34%/18.23%，EPS分别为0.97/1.15/1.36元/股，3年CAGR为18.28%。绝对估值法测得公司每股价值为20.52元，可比公司2023年平均PE22倍，鉴于公司为骨科中药贴膏剂龙头，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年20倍PE，目标价19.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：毛利率下滑或波动的风险、产品质量问题风险、研发不及预期的风险、销售不及预期的风险

事件： 8月 30日，公司发布 23年中报，23年 H1实现营收 108.11亿元，归母净利润 5.13亿元，yoy+12.43%，扣非归母净利润 4.91亿元，yoy+16.79%。 其中 23年 Q2实现营收 53.70亿元，yoy+10.72%，实现归母净利润 2.22亿元，yoy+3.36%。 加盟业务快速增长，毛利短期维持稳定分业务来看，23年 H1医药零售业务实现 88.97亿元，yoy+17.31%，加盟、联盟及分销业务实现 18.10亿元，yoy+36.05%，其他业务实现营收 1.03亿元，yoy+35.88%。分品类来看，23年 H1中西成药实现营收 83.77亿元，yoy+17.01%，中药实现营收 7.74亿元，yoy+39.66%，非药品实现营收 16.60亿元，yoy+29.94%。其中中西成药、中药的毛利率同比下降了 0.35pct、0.93pct。整体毛利率为 32.72%，yoy+0.01pct。毛利率保持稳定，长期来看处方药外流导致处方药占比提升、加盟业务占比提升，公司毛利率将会持续下降，但短期来看，非药品占比提升和统采占比提升，将有力稳定毛利率。 门店数量快速增加，专业门店承接处方外流截至报告期末，公司总门店数量达到 12291家，其中自营 8524家，加盟3767家。23H1净增门店 1723家，其中自营新增 963家、加盟新增 760家，与 22年同比相比，自营门店新增 yoy-20%，加盟门店新增 yoy+25%，加盟门店数量快速增加。2023年上半年新增“门诊慢特病”定点资格门店 154家，达到 1,207家；新增具有双通道资格的门店 35家，达到 262家；新增DTP 门店 4家，达到 166家。公司直营门店中医保门店占比 90.59%，为承接处方外流做好准备。 盈利预测、估值与评级考虑到加盟步伐和疫情进程，我们上调公司 2023-2025年营业收入分别为242/292/351亿元（原值为 23-24年 234/275亿元），同比增速分别为20.2%/20.2%/20.4%，归母净利润分别为 9.5/11.59/14.21亿元，同比增速分别为 21.04%/22.03%/22.59%，EPS 分别为 1.62/1.98/2.43元/股，3年CAGR 为 22.31%。鉴于公司门店拓展速度较快，医保门店占比较高，参照可比公司估值，我们给予公司 2023年 20倍 PE，目标价 32.47元，上调为“买入”评级。 风险提示：扩张不及预期的风险、政策不确定的风险、行业竞争加剧的风险

事件：8月30日，公司发布23年半年报。23年H1实现营收119.92亿元，yoy+23.37%，归母净利润9.17亿元，yoy+28.46%，扣非归母净利润8.98亿元，yoy+27.48%。其中23年Q2实现营收60.45亿元，yoy+19.85%，归母净利润4.21亿元，yoy+27.49%。 门店数量快速增加，稳步布局全国市场截至报告期末，公司共有11989家（含加盟店3087家），其中新增自建门店610家，加盟门店1080家，并购门店362家，闭店108家，新进了山西省、安徽省和新疆自治区。相较于22年同期，自建、收购、加盟净增门店同比增加214.43%、110.47%、144.90%。自建+加盟助力公司门店数量快速增加，公司连锁药店已覆盖全国19个省级市场，布局全国市场。 加盟及经销业务快速增长，非药品占比提升分业务来看，23年H1公司零售业务实现营收102亿元，yoy+16.46%，加盟及分销业务实现14.74亿元，yoy+124.70%。同时零售业务毛利率为39.39%，yoy-0.5pct，加盟及分销业务毛利率为11.67%，yoy+2.55pct。分产品来看，23年H1公司中西成药实现营收86.24亿元，yoy+23.92%，中参药材实现13.94亿元，yoy+19.81%，非药品实现营收16.82亿元,yoy+28.08%。毛利率同比分别增加-2.22pct、+1.29pct、-2.84pct。公司整体毛利率为35.9%，yoy-1.85pct。加盟业务快速推动，助力公司规模加速提升。但加盟业务占比提升、药品品类结构调整影响了毛利率。 盈利预测、估值与评级由于加盟业务加速和疫情节奏，我们上调公司2023-2025年营业收入分别为264/328/403亿元（原值为23-24年252/314亿元），同比增速分别为24%/24%/23%，归母净利润分别为13.3/16.7/20.5亿元，同比增速分别为28.2%/25.6%/22.7%，EPS分别为1.17/1.46/1.80元/股，3年CAGR为24.12%。鉴于公司门店数量增速较快，中参药材销售占比高，参照可比公司估值，我们给予公司2023年25倍PE，目标价29.15元，维持“增持”评级。 风险提示：扩张不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、政策不确定的风险

事件：8月30日，公司发布23年半年报。23年H1实现营收107.07亿元，yoy+22.36%，归母净利润7.05亿元，yoy+22.33%，扣非归母净利6.79亿元，yoy+21.26%。其中23年Q2实现营收54.41亿元，yoy+18.23%；实现归母净利润3.69亿元，yoy+21.20%。 非药品收入放缓，毛利率稳中微降分产品看，23年H1，公司中西成药、中药、非药品分别实现营收80.62、10.14和13.47亿元，同比增长分别为24.13%、36.64%和7.29%，其毛利率分别为35.07%、48.59%和51.07%，同比分别增加-0.12pct、0.58pct和-4.49pct，整体毛利率为38.45%，yoy-0.87pct。非药产品收入增速放缓主要受新冠疫情防护用品需求减少等影响，毛利率降低主要受非药品收入占比减少、四类药品消化库存导致。 门店数量快速增加，预期拉动收入增长23年H1公司新增门店1423家，其中自建门店692家，并购门店202家，加盟店529家，迁址和关店111家，公司门店总数达到11580家，净增门店1312家，门店净增幅为12.8%，门店整体收入增速较快。其中相较于上半年同期而言，自建、并购、加盟分别同比增加+26.74%、-9.42%、-44.35%，并购和加盟较上半年有所放缓。我们认为行业集中度的趋势仍在持续进行，门店的快速增加，能够有效拉动收入的快速增加。 门店布局持续下沉，医保门店占比持续提升本报告期内，旗舰店、区域中心店、中型社区店和社区店分别增加1、-8、67和1345家，门店布局持续下沉，深耕区域市场。同时截至本报告期末，公司已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店有7858家，占总门店的比例为86.46%，相较于22年同期，提升了3.31pct，占比持续提升，有利于承接处方外流。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为244/302/372亿元，同比增速分别为22.8%/23.56%/23.07%，归母净利润分别为14.9/18.4/22.9亿元，同比增速分别为18.0%/23.1%/24.4%，EPS分别为1.48/1.82/2.26元/股，3年CAGR为23.76%。鉴于公司处于行业领先地位，参照可比公司估值，我们给予公司2023年30倍PE，目标价44.34元，上调为“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期的风险、政策不确定的风险、行业竞争加剧的风险

事件： 公司发布 2023年半年报，上半年实现收入 5.23亿元，同比增长 41.76%； 实现归母净利润 0.84亿元，同比增长 41.63%。单二季度实现收入 2.70亿元，同比增长 41.00%；实现归母净利润 0.47亿元，同比增长 38.92%. 业务规模不断扩张，主营业务快速增长2023年上半年，随着产品种类的扩张与品牌影响力的提升，公司主营业务实现快速增长。分子砌块业务实现收入为 4.54亿元，同比增长 38.80%，其中杂环类实现收入 2.33亿元；苯环类实现收入 1.36亿元，脂肪族类实现收入 0.85亿元；科研试剂业务实现收入 0.68亿元，同比增长 65.02%，其中科研试剂催化剂和配体业务实现收入 0.49亿元，科研试剂生命科学业务实现收入 0.19亿元。 持续降本增效，平台型企业优势显现公司通过供应商管理和全球区域联动降本增效，提高产品竞争力，快速响应客户需求。公司对上游供应商有较强的管理能力，2023年上半年公司重复采购的原料整体降价超过 40%。公司在美国、德国、印度布局三个境外外区域中心，在国内上海、深圳、天津、成都、武汉等五地均设置了分仓，可在全球各区域中心之间高效联动，缩短客户服务半径；同时，公司升级了 ERP 系统、WMS 系统，完善供应链和业务管理网络，提高运营效率。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年收入分别为 11.43/15.18/19.95亿元，对应增速分别为 37.06%/32.80%/31.42%，归母净利润分别为 2.01/2.76/3.79亿元，对应增速分别为 37.57%/37.60%/37.16%，EPS 分别为 2.21/3.04/4.17元，3年 CAGR 为 37.44%，对应 PE 分别为 34/25/18倍。考虑到公司为稀缺的分子砌块龙头企业，我们给予公司 2023年 42倍 PE，对应目标价92.80元，维持“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失风险；药物分子砌块设计风险；全球新药研发投入下降风险；境外拓展不及预期风险；汇兑损失风险。

事件： 公司发布 2023年中报，2023上半年实现收入 27.13亿，同比下降 27.82%； 实现归母净利 1.23亿，同比下降 75.87%，实现扣非归母净利 0.80亿，同比下降 84.21%。业绩低于预期。 肝素行业去库存，以及君圣泰金融负债的公允价值变动变动影响业绩上半年公司肝素原料药实现收入 6.98亿，同比下降 56.63%，主要是由于部分 API 客户的肝素制剂市场竞争力及优势出现变化，依据需求调整方案，暂缓原料药采购所致。制剂实现收入 15.47亿，同比下降 3.41%， 主要是由于行业去库存影响，公司在非欧美海外市场的制剂业务需求下降。CDMO业务实现收入 3.95亿，同比下降 15.55%，主要是由于大额的 mRNA 疫苗相关的关键酶服务合同已完结所致。此外，由于君圣泰申请 IPO，估值变化带来的金融负债公允价值变动，导致海普瑞本期投资损失较多。 新药、制剂产品多项进展公司在研品种 Oregovomab 报告期内完成 III 期临床入组，其在中国台湾区域的商业化权利授权给友华生技。公司依诺肝素肝素制剂在国家第八批带量采购中中标，低基数下有望在 2024年迎来快速增长。海外销售方面，公司依诺肝素制剂全球销售已突破 2亿支（2022年），显示出良好的制剂出口销售能力，目前已和正大天晴达成合作协议，于美国市场代销后者的福沙匹坦二葡甲胺；依托自身良好的海外销售实力，未来或将承接更多的国内企业产品海外代销业务。 盈利预测、估值与评级由于肝素行业去库存以及君圣泰的估值变化带来的亏损，我们预计公司2023-25年收入分别为 58.35/64.07/70.37亿（原预测 2023/24年分别为90.17/106.50亿），对应增速分别为-18.50%/9.80%/9.83%，归母净利润分别为 4.39/7.99/8.86亿（原预测 2023/24年分别为 13.49/17.01亿），对应增速分别为-39.66%/82.11%/10.84%，EPS 分别为 0.30/0.54/0.60元/股，三年 CAGR 为 6.82%。鉴于公司肝素制剂出口前景好，叠加成本改善，参照可比公司估值，我们给予公司 2024年 24倍 PE，目标价 13.07元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO 订单不及预期； 创新药开发不及预期

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现收入131.46亿元（yoy+56.48%），归母净利润18.77亿元（yoy+30.99%），扣非归母净利润18.27元（yoy+37.22%），其中2023Q2实现收入约67.94亿元（yoy+63.68%）,归母净利润7.26亿元（yoy+22.59%），扣非归母净利润6.96亿元（yoy+30.29%）；剔除昆药集团并表影响，上半年公司营业收入同比增长18.50%。 抗疫需求与院内复苏下，公司业务增长良好2023H1公司CHC健康业务收入约68.19亿元（yoy+23.19%）、处方药业务约收入约27.80亿元（yoy+11.31%）；2023年上半年抗疫带动呼吸感冒品类需求持续、院内诊疗恢复下处方药用量上升，公司CHC健康业务与处方药业务增长良好。 亲民式举措提升市占率，创新赋能发展公司通过引导合理购药、消费者教育、洞察健康需求、升级专业服务等举措不断强化正面品牌形象，提高消费者与渠道的认可度，存货周转天数（母公司）从2022年58.6天缩短到2023上半年34.57天，核心品类的产品地位亦持续加强。公司聚焦中医药传承创新发展，2023年上半年1类创新中药DZQE启动II期临床入组，温经汤等3首经典名方完成新药申报，预期多个中药新药获批有望贡献增量业绩。 昆药百日融合完成，启动第二期融合工作2023年1月，昆药集团完成董事会、监事会改组工作，昆药集团控股股东变更为华润三九，公司上半年与昆药集团顺利完成百日融合工作，开始第二期融合工作，下半年聚焦在品牌、产品、渠道、终端与管理体系等方面推进协同工作，我们认为随着协同工作推进有望加快内生式增长。 盈利预测、估值与评级考虑昆药集团并表与协同效应，我们预计公司2023-2025年收入分别为268.48/299.06/331.13亿元（原值为207.23/239.58/277.41亿元），同比增速分别为48%/11%/11%；归母净利润分别30.64/35.78/41.63亿元（原值为29.02/35.11/42.61亿元），同比增速分别为25%/17%/16%，EPS分别为3.10/3.62/4.21元/股，3年CAGR为19%，对应PE分别为15/13/11倍。 鉴于公司为国内自我诊疗领域龙头企业，参照可比公司估值，我们给予公司2023年19倍PE，目标价58.90元。维持“买入”评级。 风险提示：政策调整风险、研发创新风险、并购整合风险、原料价格上涨风险等

事件：8月29日，公司发布2023年半年报，实现营收19.93亿元，yoy+26.3%，实现归母净利润3.55亿元，yoy+50.08%，实现扣非净利3.62亿元，yoy+41.26%。其中23年Q2实现营收10.63亿元，yoy+38.06%，实现归母净利2.04亿元，yoy+64.60%。业绩复合预期。 各项目收入增长较快，毛利率持续提升2023年上半年公司白内障收入4.97亿元，yoy+44.89%，毛利率为44.16%（+8.06pct）；眼后段收入2.76亿元，yoy+35.81%，毛利率为44.72%（+4.77pct）；屈光收入6.51亿元，yoy+13.84%，毛利率为56.86%（+0.91pct），各项目收入增速较快，毛利率维持在行业较高水平。 并购基金逐步落地，门店快速扩张可期2023年上半年，公司在全国18个省和直辖市的49个城市开设57家眼科专科医院和52家视光中心，其中视光中心相较于2022年年末增加29家，体内新建视光中心逐步落地。同时公司分别在8月21日和25日分别公告收购合肥视宁和投资认购厦门华厦聚信壹号。随着公司投资基金的逐步落地，预计公司体外孵化和收购门店速度将加快，公司长期增长可期。 盈利预测、估值与评级由于经济形势的变化和公司毛利率的提升，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为42/53/66亿元（原值为43/52/66亿元），同比增速分别为29.8%/25.5%/25.5%，归母净利润分别为6.87/8.66/10.79亿元，同比增速分别为34.2%/26.2%/24.4%，EPS分别为0.82/1.03/1.28元/股，3年CAGR为25.3%。鉴于公司未来体内的视光中心和体外的医院仍有较大的扩张空间，公司医疗实力、品牌和医疗质量也处于行业中上水平，参照可比公司估值，我们给予公司2023年60倍PE，目标价49.07元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，扩张不及预期的风险，政策不确定的风险

事件：公司发布 2023 年中报：2023H1 营收 30.76 亿元（yoy+4.8%），归母净利4.25 亿元（yoy-10.3%），扣非归母净利润 3.61 亿元（yoy-12.7%）；23Q2 营收 17.7 亿元（yoy+5.3%），归母净利 2.24 亿元（yoy-18.0%），扣非归母净利润 2.1 亿元（yoy-8.9%） 原料+医疗业务表现亮眼，功能性护肤品小幅调整2023H1 原料业务受益于医药级原料及化妆品级原料增长，收入同比增长23.2%，原料业务整体毛利率 65.65%。医美业务专注面部年轻化，深耕应用场景，医疗终端业务收入同比增长 63.11%，毛利率 82.30%。功能性护肤品四大品牌经过 3-4 年高速的增长，23H1 公司对四大品牌进行全面梳理，深度审视业务健康，并进一步培育和提升品牌定位、数字化运营等关键能力，功能性护肤品业务收入同比下降 7.56%，毛利率同比下降 4.25pct 至 74.49%。 盈利预测、估值与评级考虑到公司 2023H1 净利润有一定下滑，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 66.37/80.34/99.72 亿元（原值为 82.09/103.88/126.43 亿元），对应增速分别为 4.4%/21.0%/24.1%；归母净利润分别为 9.06/11.16/14.58 亿元（原值为12.26/16.02/20.14 亿元），对应增速分别为-6.7%/23.2%/30.5%；EPS 分别为1.88/2.32/3.03 元/股。考虑到公司 2023 年功能性护肤板块尚处调整期，依据可比公司估值，给予公司 2024 年 43 倍 PE，对应目标价 99.8 元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；线下复苏不及预期；数字化转型不及预期；销售费率上行超预期

事件：公司发布 2023 年中报：2023H1 营收 23.13 亿元 （yoy+21.5%），归母净利 1.34 亿元（yoy+827.8%），扣非归母净利润 1.26 亿元（yoy+859.7%）；23Q2营收 11.74 亿元 （yoy+21.6%），归母净利 0.72 亿元（yoy+369.4%），扣非归母净利润 0.63 亿元（yoy+350.4%）。 女装/医美/婴童业务全线恢复，业绩、盈利双改善23H1 女装业务营业收入同比增长 21.72%至 9.09 亿，占公司总营业收入39.29%，毛利率同比微降 0.4pct 至 62.35%；医美业务营业收入同比增长 25.1%至 9.06 亿，占公司总营业收入 39.18%，毛利率同比提升 4.73pct 至 54.05%；婴童业务营业收入同比增长 15.8%至 4.70 亿，占公司总营业收入 20.31%，毛利率同比提升 0.94pct 至 61.72%。收入端恢复 20%+增长、叠加成本端规模效应，23H1 营收、毛利率、净利率全线恢复。 成熟医美机构利润率升至 10%+，内生增长与外延扩张延续内生角度，老机构贡献业绩、次新机构实现盈利、新设机构爬坡期。23H1老机构营收同比增长 37.6%、净利率由 22H1 的 5.02%提升至 10.01%，次新机构收入稳健（yoy+2.9%）、但利润率同比转正（由 22H1 的-6.2%提升至 2.82%），新设机构体量较小、仍处产能爬坡期。 外延角度，继 2022 年收购昆明韩辰控股权后，2023 年公司进一步收购武汉五洲和武汉韩辰控股权，外延扩张与内生增长驱动模式逐步形成。产业基金层面，公司已先后设立七支医美并购基金，基金整体规模达 28.37 亿元，通过基金的专业化收购与医美标的孵化，未来有望实现医美业务规模的持续提升。 盈利预测、估值与评级考虑到公司 2023H1 利润率提升幅度超预期，我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 46.14/53.61/60.93 亿元，对应增速分别为 19.0%/16.2%/13.7%；归母净利润分别为 2.59/3.15/3.73 亿元（原值为 1.88/2.64/3.22 亿元），对应增速分别为 1512.9%/21.4%/18.5%；EPS 分别为 0.59/0.71/0.84 元/股。依据可比公司估值，给予公司 2023 年 44 倍 PE，对应目标价 26.0 元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：监管政策超预期变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；门店拓展不及预期

事件：公司发布2023年中报，上半年实现营收184.76亿元（yoy+20.32%，下同），实现归母净利润64.42亿元（yoy+21.83%），实现扣非归母净利润63.41亿元（yoy+20.84%）。2023年Q2实现营业收入101.11亿元（yoy+20.20%），实现归母净利润38.71亿元（yoy+21.63%），实现扣非归母净利润38.12亿元（yoy+20.05%），业绩符合预期。 核心诊断、影像产线复苏显著2023年H1，公司生命信息与支持产线实现收入86.67亿元（yoy+27.99%），国内新基建持续为产线增长赋能，待释放市场空间仍超过230亿元；体外诊断产线收入59.75亿元（yoy+16.18%），其中23Q2增长超过35%，国内复苏及海外大样本量客户的突破，带动产线快速增长；医学影像产线收入37.01亿元（yoy+13.40%），23Q2增长超过35%，高端R系列和中高端I系列迅速上量，带来海内外高端客户群的突破，其中高端超声占国内超声收入比重超过一半。体外诊断和医学影像产线复苏态势明显。 高端产品突破带动毛利率提升公司生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大产线毛利率分别为67.16%、62.63%、67.76%，同比增长分别1.41%、1.31%、1.89%，高端产品的持续突破，对各产线毛利率提升带动明显，2023H1，公司整体毛利率达到65.60%（yoy+1.47pp）。研发投入20.40亿元（yoy+40.07%），收入占比达11.04%，持续推出超声刀、UX54K荧光摄像系统、全自动凝血分析仪CX-6000、高敏肌钙蛋白（hs-TnI）心脏标记物等新品，夯实整体竞争力。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为365.20/439.50/528.51亿元，同比增速分别为20.27%/20.35%/20.25%，归母净利润分别为115.61/139.13/167.35亿元，同比增速分别为20.34%/20.34%/20.28%，EPS分别为9.54/11.48/13.80元/股，PE分别为29/24/20倍，考虑公司是国内医疗器械龙头，各产线市占率位居前列，给予公司24年39.2X估值，对应目标价450元，维持“买入”评级。 风险提示：基层扩容不达预期、国内区域集采影响、汇率影响、新产品市场表现低于预期。

事件：公司发布 2023 年中报：2023H1 营收 3.16 亿元（yoy+105.1%），归母净利1.09 亿元（yoy+177.7%）；23Q2 营收 1.88 亿元（yoy+110.1%），归母净利润0.66 亿元（yoy+175.6%）。23H1 毛利率 89.1%（yoy+5.74pct），归母净利率34.59%（yoy+9.03pct）；23Q2 毛利率 88.6%（yoy+6.2pct），归母净利率 35.28%（yoy+8.38pct）。 薇旖美快速起量，驱动业绩、盈利双升23H1 受重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶驱动，医疗器械收入同比增长 140.25%至 27,663.13 万元，毛利率同比提升5.08pct 至 92.73%，成为公司 23H1 营收翻倍与净利率提升的核心驱动。植入剂产品“薇旖美”坚持直营为主，至 23H1 已拥有销售团队 87 人，覆盖终端医疗机构超过 1,500 家。同时伴随植入剂产品在民营医疗机构的快速覆盖，医用皮肤修复敷料亦快速起量。 研发驱动、医疗器械产品数量增加，有望持续贡献业绩增量2023H1 公司共取得重组胶原蛋白敷料贴、重组胶原蛋白修复敷料、复合重组人源化胶原蛋白功能敷料、医用重组 XVII 型人源化胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白液体敷料、重组胶原蛋白敷料等 6 款第二类医疗器械注册证。 2023 年 8 月公司公告，“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”产品获得三类医疗器械注册证，该产品为我国首个通过创新医疗器械审批的重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械，为公司继“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”后又一款三类械产品，适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 7.81/11.74/15.92 亿元，对应增速分别为 100.2%/50.3%/35.6%；归母净利润分别为 2.27/3.49/4.78 亿元，对应增速分别为 108.1%/53.6%/37.0%；EPS 分别为 3.34/5.13/7.02 元/股。依据可比公司估值，给予公司 2024 年 35 倍 PE，对应目标价 179.6 元人民币，上调至“买入”评级。 风险提示：监管政策超预期变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期

事件：公司发布2023年半年度报告，上半年实现营收244亿元，同比增长33%，归母净利润43亿元，同比增长14%，扣非归母净利润42亿元，同比增长14%；单Q2营收133亿元，同比增长40%，归母净利润22亿元，同比增长23%，扣非归母净利润22亿元，同比增长20%。Q2归母净利润增速低于收入增速预计主要由于毛利率相对较低的九价HPV疫苗收入占比提升。 九价HPV疫苗持续高增长2023H1公司代理业务收入达236亿元，同比增长41%；毛利率27%，同比下降2.9pct，预计主要由于九价HPV疫苗占比提升。2023H1九价HPV疫苗批签发量达1468万支，同比增长58%；四价HPV疫苗达627万支，同比增长29%；五价轮状疫苗达660万支，同比增长36%；23价肺炎疫苗达81万支，同比下降20%；灭活甲肝疫苗达31万支，同比增长145%。在默沙东HPV疫苗产能逐渐释放的驱动下，我们预计公司代理业务今年全年仍将高速增长。 逐步搭建自研产品梯队2023H1公司自主产品收入达8.6亿元，同比下滑48%，主要由于去年同期仍有部分新冠疫苗收入。2023H1公司研发投入金额为5.83亿元，约占自主产品收入68%，较上年同期增长13%；研发人员数量提升至818人，较上年同期增长26%。在研管线上，公司23价肺炎疫苗和四价流感病毒裂解疫苗已报产；人二倍体狂犬和病毒裂解疫苗已完成临床试验；四价流脑结合及15价肺炎结合等疫苗已进入临床三期，有望在未来逐步上市，形成日渐完善的自研产品梯队。 盈利预测、估值与评级考虑到公司九价疫苗销售持续高增长，收入占比提升，我们预计公司2023-2025年收入分别为490/606/705亿元（原值为463/581/668亿元），同比增速分别为28%/24%/16%，归母净利润分别为91/111/130亿元（原值为93/115/136亿元），同比速分别为20%/22%/18%，EPS分别为3.77/4.61/5.44元/股，三年CAGR为20%，鉴于公司为行业销售龙头，参照可比公司估值，我们给予公司2023年14倍PE，目标价52.81元/股。维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。