事件：大参林（603233）发布三季度报，报告期内实现营业收入123.55亿元（+17.75%），实现归母净利润8.18亿元（-5.62%），扣非归母净利润7.59亿元（-10.33%），经营活动产生的现金流量净额12.22亿元（-9.02%）。从单三季度来看，实现营业收入43.01亿元（+21.08%），实现归母净利润1.73亿元（-36.59%），实现扣非归母净利润1.70亿元（-36.44%）。 点评：Q3单季度营收与净利润呈现反向增长（即营业收入同比+20%，归母净利润同比-30%）），核心原因为净利率下滑：：2021Q3（单季度）净利率为4.01%，较去年同期Q3（单季度）的7.74%下滑3.74%。若净利率恢复去年同期7.74%，则收入与净利润将呈现同比例增长（即收入、利润双20%增长）。进一步分析净利率下滑原因： （1）毛利率同比下降2.95%（非药品收入负增长&批发业务（加盟业务，毛利率仅7-9%）占比明显提升）； （2）销售费用率提高0.2%（当年新开门店提速导致）； （3）管理费用率提高0.8%（去年社保减免，今年新增3000万社保缴纳费用）。整体定性判断，净利率下滑近4%，其中约3/4为毛利率下滑所致（非药品负增长&批发业务占比提升），1/4为管理费用所致（社保减免&股权激励）。后续需观察毛利率变动趋势，但无需过度担忧OTC药品带来的（线上B2C/O2O）业绩压力。 品规结构调整影响当期毛利率：2021年中西成药占比进一步提升，非药品占比逐步回落。从品种结构看，前三季度中西成药销售占比达69.7%，较21年年初的63.7%占比提升6%，占比呈现逐步提升趋势；同期非药品销售额占比从年初的21%下降至2021Q3的15.2%，占比呈持续下降态势。整体来看，产品结构调整（高毛产品下降）对当期业绩存在影响。品种结构调整后，收入及利润有望实现稳态增长。 自建门店稳定增长，并购高速扩张：：2021前三季度，公司总计新开1245家直营门店（自建829家，并购416家），新开加盟店423家。闭店78家，净增1590家。从前三季度指标完成率看，公司前三季度已完成3/4拓店指标（新开1600家直营门店）。我们认为门店是业绩前瞻判断的指标，21年门店拓展将为22、23年业绩增长奠定基础。 盈利预测：公司营业状况良好，预计公司2021-2023年实现收入172.13/215.25/269.12亿元，归母净利润11.84/14.84/18.57亿元，每股收益为1.50/1.88/2.35元/股，对应当前股价PE分别为27/22/17倍，维持公司评级为“买入”评级。 风险提示：门店扩张速度不及预期；行业政策风险等。

此篇简评从行业格局（行业β）个股增长趋势（公司α）分析通策医疗长期投资价值。我们认为，公司具“量价齐升”发展逻辑，持续看好通策医疗长期发展机会。 一、种植体集采：长期看利好民营专科医院整体判断：种植体市场潜力高，渗透率极低，未来长期发展可期。种植行业潜力巨大：根据第四次全国口腔流行病学调查报告，我们预计中国目前缺牙数超过10亿颗。而过往10年（2010-19年）总计种植体数量不超过1000万颗。 市场现状：消费分层。从行业格局看，奥齿泰及登腾绝大部分以民营诊所为主，而诺贝尔、士卓曼等品牌以公立医院为主。从均价看，欧系种植体均价为韩系/美国种植体的3-5倍。 二、总院业绩：三季度预计为行业短期波动，长期业绩有望稳定增长我们认为Q3波动为口腔行业普遍现象。拆分三家核心医院，三大总院（杭口、城西、宁口）单Q3均出现一定波动，本质上反映了口腔行业在Q3存在的扰动因素：种植体集采带来的短期消费观望（9月份为主）。 趋势研判：拆分报表可以发现，根据我们的口腔草根调研，上海某大型门诊（年收入超5000万，种植牙为主要业务）于9月份出现双位数下降；某全国大型口腔连锁亦在单Q3出现业绩波动。我们认为，行业数据反映了单Q3种植体集采预期对短期消费者的影响，该因素仅影响短期业绩。 三、第二条增长曲线：蒲公英医院有望带来增量业绩我们认为以总院级医院与分院级医院的稳定增长为基础，蒲公英医院将带动公司的下一条增长曲线。 盈利预测：公司营业状况良好，预期公司全年运营呈现平稳增长趋势。 预计公司2021-2023年实现收入29.23/37.99/49.39亿元，归母净利润7.34/9.59/12.56亿元，对应每股收益为2.29/2.99/3.92元/股，对应当前股价PE 分别为104/79/61倍。维持给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：新冠疫情反复、行业政策风险等。

事件：公司公布2021年第三季报告，报告期内实现营业收入21.36亿（+44.16%），归母净利润6.20亿（+55.09%），扣非归母净利润6.08亿（+56.69%）。从单三季度看，公司第三季度实现营业收入8.19亿（+12.44%），归母净利润2.69亿（+5.88%），扣非归母净利润2.66亿（+7.75%），公司业务有序恢复，营收与归母净利润均维持高速增长。 点评：绝对增速放缓，人员招聘因素及消费因素难逃其咎：：根据公司第三季度报告，公司2021年第三季度收入同比增速为12.4%，第三季度归母净利润增速为5.9%。考虑到2020年第三季度收入基数较大，我们进一步计算2019-2021年单季度收入CAGR分别为26.5%/23%/19.5%。业绩主要具体影响因素如下： （1）人员招聘因素：公司21年校招新进人员达300名，人员成本增加导致业绩承压。（毛利率下滑侧面反映人员成本增加，2020年单三季度毛利率51.86%，2021年单三季度毛利率49.91%，2021年单三季度毛利率下降1.95%，主营业务成本中，人员成本占成本比例超50%，人员招聘对公司业绩影响大）； （2）消费因素：2019-2021年3/5/7月份中国社会消费品零售额CAGR分别为5.8%/4.4%/2.8%，宏观消费承压。根据其他国家口腔医疗行业发展情况，口腔医疗消费与人均GDP相关系数高达99%+，我们认为公司收入增速放缓主要受消费因素影响。 相对增速可观，配置良机悄然而至：参考消费型医疗服务行业情况，我们认为，受益于优质且独特的医疗与商业模式，当前环境之下，公司实际上在增速方面具有较为显著的相对优势与确定性，内在价值有望提升，因此在市场过度反应后，我们认为公司配置性价比有望显著提升，持续推荐。 盈利预测：公司营业状况良好，预期公司全年运营呈现平稳增长趋势。预计公司2021-2023年实现收入29.23/37.99/49.39亿元，归母净利润7.34/9.59/12.56亿元，对应每股收益为2.29/2.99/3.92元/股，对应当前股价PE分别为108/82/63倍，维持给予公司“买入”的投资评级。 风险提示：疫情影响营业风险，新医院拖累业绩风险，竞争加剧风险，医保政策风险。

爱尔眼科（300015.SZ） 公布 2021年半年度报告， 报告期内实现营业收入 73.48亿元（+76.47%）， 实现归母净利润 11.16亿元（+65.03%）， 扣非归母净利润 12.27亿元（+111.92%）。 从单二季度来看， 实现营业收入 38.37亿元（+52.11%）， 实现归母净利润 6.32亿元（+5.86%）， 实现扣非归母净利润 7.18亿元（+29.86%）。 由此可见，虽然国内及海外各地疫情仍有反复， 但公司整体业绩依旧保持稳健增长。 点评： 核心业务实现高增长， 视光/屈光手术增速亮眼:公司上半年屈光手术服务收入 28.45亿元（+83.65%），毛利率57.59%（+3.2%）；白内障手术服务收入10.73亿元（+71.52%），毛利率 37.97%（+6.91%）； 眼前段手术服务收入 7.1亿元（+65.25%）， 毛利率 41.10%（+9.92%）； 眼后段手术服务收入 4.79亿元（+51.94%）， 毛利率 31.47%（+4.02%）； 视光服务收入 15.24亿元（+85.20%）， 毛利率为 52.94%（+6.26%）。 整体增速保持增长， 一方面系同期经营受疫情影响可比基数较低， 另一方面由于公司规模扩大、客单价提高的“量价齐升”现象所致。 其中， 视光/屈光手术服务消费升级逻辑明显，是公司两大核心业务驱动力， 预期未来将继续维持高速增长， 为公司带来增量业绩。 非核心医院持续贡献增量业绩： 2021年上半年， 上市公司旗下十大医院的营业收入总额为 16.58亿元（同比增长 51.39%， 21H1与 20H1存 2家医院差异）， 占上市公司营收总额的 22.6%（-3.24%）， 净利润总额为 4.72亿元（同比增长 72.7%）， 占上市公司利润总额的 38.3%（-0.49%）， 爱尔眼科对十大医院的业绩依赖逐渐降低。 经测算， 十大医院的营收增速均低于爱尔眼科整体增速， 非核心医院对公司业绩的拉动作用已经超过核心医院。 这意味着公司实施的分级连锁扩张战略取得显著成效，不断扩张的连锁网络对公司业绩的支撑愈发稳固， 连锁机构规模的增长成为公司业绩增长的主要驱动因素。 定增加快战略步伐， 医疗网络日趋完善： 报告期内， 公司推出定增预案， 拟募集资金总额不超过 35.36亿元， 主要用于 4家迁址扩建项目（长沙爱尔、 沈阳爱尔眼视光、 上海爱尔、 南宁爱尔） 以及 3家新建项目（湖北爱尔、 安徽爱尔、 贵州爱尔），旨在打造区域性眼科医疗高地， 显著提升重点医院医疗服务供给能力， 强化爱尔的区域引领作用。 截止 2021年 6月 30日， 公司境内医院 155家， 门诊部 107家。 通过不断拓展医疗网络布局的广度、 深度和密度， 爱尔眼科的资源共享效率和医疗服务水平实现显著提升， 公司的整体实力和各家医院的竞争力得到进一步强化。 盈利预期： 公司营业状况良好， 但参考行业近期受疫情影响， 我们下调盈利预测。 预 计 公 司 2021-2023年 实 现 收 入 158.36/205.87/267.63亿 元 ， 归 母 净 利 润22.81/28.50/35.81亿元， 每股收益为 0.42/0.53/0.66元/股， 对应当前股价 PE 分别为97/78/62倍， 下调目标价， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新冠疫情反复， 疫情恢复不及预期； 并购项目整合不及预期。

事件：大参林（603233.SH）发布2021年半年报，报告期内实现营业收入80.55亿元（+16.1%，同比19年CAGR+23.8%），实现归母净利润6.46亿元（+8.6%，同比19年CAGR+30.2%），扣非归母净利润5.90亿元（+1.7%，同比19年CAGR+25.8%），经营活动产生的现金流量净额7.37亿元（+17.9%，同比19年CAGR+13.3%）。 点评：门店扩张正提速，借道并购加速省外布局：大参林门店扩张于上半年提速，报告期内公司门店新增1015家。其中：（1）自建门店589家（占新增门店58%），（2）并购门店189家（占新增门店19%），（3）加盟店237家（占新增门店23%），（4）关闭门店57家（闭店率1%，保持低闭店率态势），截止报告期末门店6978家（较20年末+12.6%）。 根据东北医药组医药零售研究框架，我们认为药房高增速是业绩稳增长的前提，21年上半年大参林门店开店呈加速态势有望带动未来业绩呈现向上趋势。报告期内，公司共发生17项并购业务，其中当期并购项目总计完成9起，并购门店189家。并购进一步巩固现有优势区域，反映了公司通过“直营+并购+加盟三大模式拓展门店区域布局，深耕华南，布局全国”的长期发展战略。截至报告期末，新增237家加盟店，期末总计552家（+75%），加盟门店在2021年实现跨越式发展，从2020年末的315家到552家，侧面体现公司加盟店在机制探索逐步完善后，逐步进入提速扩张期。 巩固已有优势区域，持续深化品牌渗透：截至报告期末，华南地区（粤、桂）实现营收62.95亿元（同比+9.59%）；华中地区（豫）8.09亿元（同比+59.9%）、华东地区（赣、浙、闽、苏）4.09亿元（同比+17.5%）、东北华北及西北地区（冀、黑、陕）3.02亿元（同比+49.4%），报告期内因广州荔湾区5-6月份疫情原因，导致区域内营收受到短期影响。省外来看，公司通过“自建”+”并购”双管齐下大力发展业务第三极-“河南”，同时公司加快新进市场：开拓“黑龙江”、”河北”、”陕西”三大市场。我们认为，公司自2017年上市以来，公司并未进行大幅度并购措施，未来我们认为随着公司业务的不断扩张，公司进一步加快省外市场布局。 零售业务稳中有升，中西成药品规业绩亮眼：：零售业务实现收入73.93亿（+12.18%），毛利率38.88%（+1.8%）；批发业务收入4.21亿（+101.11%）毛利率8.18%（-6.19%）。 报告期内公司整体毛利率37.22%（+0.44%）同比增加，公司各项业务毛利率均稳中有升。从具体品规看，中西成药营收54.3亿元（+27.92%）、毛利率33.45%（+1.97%）；中参药材营收11.55亿元（+21.11%）、毛利率40.05%（+1.46%）；非药品营收12.43亿元（-24.85%）、毛利率51.16%（+1.67%）。 盈利预测：公司营业状况良好，但参考行业近期受疫情影响，导致客流短期承压，我们下调盈利预测。另外由于股本变动因素，我们将公司目标价由101元调整至54.6元。预计公司2021-2023年实现收入172.08/215.10/268.87亿元，归母净利润12.31/15.41/19.28亿元，每股收益为1.56/1.95/2.44元/股，对应当前股价PE分别为30/24/19倍，维持公司评级为“买入”评级。 风险提示：门店扩张速度不及预期；行业政策风险等。

[ 益T丰ab药le房_（Su6m03m93a9r.yS]H） 发布 2021 半年报， 报告期内实现营业收入 73.46 亿元（+16.74%），实现归母净利润 5.05 亿元（+25.66%）， 扣非归母净利润 4.94 亿元（+27.44%）， 经营活动产生的现金流量净额 9.78 亿元（+11.97%）。 从单二季度来看， 实现营业收入 37.17 亿元（+14.54%）， 实现归母净利润 2.63 亿元（+22.43%）， 实现扣非归母净利润 2.60 亿元（+25.09%）， 经营活动产生的现金流量净额 3.83 亿元（-12.00%）。点评：以点带面， 深耕优势省份加速拓展全国市场： 报告期内门店净增 897 家（门店增速14.97%）， 其中自建门店 569 家， 并购门店 214 家， 新增加盟店 164 家， 关闭门店 50 家（闭店率 0.93%）， 截止报告期末门店 6888 家（含加盟店 799 家）。 益丰“自建:并购” 结构比例稳定， 保持 7:3 的“自建:并购” 新开门店比例。 具体来看：（1） 自建： 自建门店保持高速增长（自建门店增速+10.62%）， 相较去年同期增速（6.16%） 大幅提升。（2） 并购： 报告期内， 公司共发生 11 项并购业务， 完成并购交割项目 8 起， 并购门店 214 家（并购门店增速+4%）。 并购区域聚焦于江苏、 湖南、 湖北 3 个省份， 其中湖北省为并购焦点省份， 体现公司立足于中南市场， “巩固中南华东华北， 拓展全国市场”的区域发展目标。（3） 加盟： 截至报告期末， 新增 164 家加盟店， 加速门店网络扩展。加速布局“舰群型” 门店， 持续提升品牌渗透力： 截至报告期末， 旗舰店、 区域中心店、中型社区店及社区店分别为 27 家（+22.73%）、 99 家（+16.47%）、 812 家（+26.48%） 和5151 家（+32.25%）， 形成多层次、 深覆盖的门店网络布局， 社区店的持续扩张提升有望为公司拓展全国市场的目标奠定良好基础。巩固已有优势区域， 持续深化品牌渗透： 截至报告期末， 中南地区（湘、 鄂、 粤）、 华东地区（苏、 沪、 浙、 赣）、 华北地区（冀、 京） 营收分别为 32.24 亿元（同比+18.86%）、31.33 亿元（同比+13.93%）、 7.18 亿元（同比+7.86%）。零售业务稳中有升， 中西成药品规业绩亮眼： 零售业务实现收入 67.47 亿（+14.75%），毛利率 40.19%（+2.52%）； 批发业务收入 3.3 亿（+32.25%） 毛利率 10.5%（+0.21%）。报告期内公司整体毛利率 40.84%（+2.76%） 同比增加， 公司各项业务毛利率均稳中有升。从具体品规看， 中西成药营收 52.33 亿元（+24.16%）、 毛利率 35.06%（+0.99%）； 中药营收 6.86 亿元（+21.11%）、 毛利率 47.95%（+1.52%）； 非药品营收 11.56 亿元（-14.17%）、毛利率 50.40%（+10.15%）。盈利预测： 公司营业状况良好， 但参考行业近期受疫情影响， 导致门店客流短期内承压， 我们下调盈利预测， 预计公司 2021-2023 年实现收入 155.11/193.88/242.35 亿元，归母净利润 9.50/12.48/15.61 亿元， 每股收益为 1.32/1.74/2.17 元/股， 对应当前股价 PE分别为 39/30/24 倍， 维持公司评级为“买入” 评级。风险提示： 门店扩张速度不及预期； 行业政策风险等。

事件：一心堂发布半年报，报告期内实现营业收入67.02亿元（+11.16%），实现归母净利润5.24亿元（+25.82%），实现扣非归母净利润5.12亿元（+28.15%），经营活动产生的现金流量净额4.70亿元（-18.33%）。净利润维持高速增长。从单二季度来看，实现营业收入32.73亿元（+11.25%），实现归母净利润2.63亿元（+24.42%），实现扣非归母净利润2.61亿元（+29.66%），经营活动产生的现金流量净额2.14亿元（-22.04%）。单二季度维持Q1高增速。 点评：门店开店超预期，四川、广西等省外市场布局加速：报告期内门店新增950家（同比20年年末+11.8%，年化+23.5%），闭店102家（闭店率1.4%），期末门店净增848家（年度开店完成率达77%），截至报告期末门店总计8053家。一心堂上半年开店超预期，门店作为前瞻指标，门店增速提速有望为随后业绩增长奠定坚实基础。 上半年开店呈现“门店提速换挡，省外加速布局”的特点： （1）开店提速：Q2开始开店提速，门店净增加由Q1的332家上升至Q2的516家； （2）省外加速布局：公司在外省布局加速，新增门店中省外门店（云南省外）数量占比从2020年的49%提升至2021H1的56%，省外门店占比持续增加。细分地区看，省外重点在四大区域布局：四川（占新增门店总比例的19%）、广西（占新增门店总比例的13%）、贵州（占新增门店总比例的8%）、山西（占新增门店总比例的7%），公司重点投入资源在大省份建设，持续提升市场占有率。我们认为随着川渝市场份额的不断提升，其盈利能力有望持续提升，公司有望迎来第二增长曲线。 行业景气度：一心堂此次门店高增速符合我们此前对行业龙头药房景气度的判断。2020年我们首次提出“2020年行业出现明显分水岭，大型连锁上市公司和中小连锁差距进一步拉开”。从2020年行业增速来看，医药零售行业增速仅为0.7%，同期医药零售7家上市公司营收同比增速超20%，2020年行业分化反映了大型连锁药房因规模优势带来的强议价能力。 我们认为，未来3-5年大型连锁药房（尤以上市公司为主）有望维持门店中高速扩张态势，看好强弱分化下的龙头药房扩张潜力。 区域运营效率持续深耕优势区域：截至报告期末，西南地区（云、川、渝、黔）、华南地区（桂，琼）、华北地区（晋、津）营收分别为55.97亿（同比+11.2%，收入占比83.5%）、6.30亿（同比+1.97%，收入占比9.4%）、2.92亿（同比+8.14%，收入占比4.4%）。 零售业务整体毛利率稳中有升，中药品规实现稳健增长：零售业务实现收入60.11亿（+4.7%），毛利率40.64%（+3.98Pcs）；批发业务收入5.3亿（+157%）。报告期内公司整体毛利率同比增加，其中公司核心业务（零售业务）毛利率稳中有升。从具体品规看，中西成药实现46.92亿，毛利率35.6%(+0.9Pcs)；中药7.28亿（配方颗粒始放量，目前占比90%仍为传统饮片），毛利率46.9%(+4.4Pcs)；医疗器械及计生、消毒用品5.88亿，毛利率50.8%(+11.3Pcs)。 盈利预测：公司营业状况良好，预期公司全年运营呈现平稳增长趋势。预计公司2021-2023年实现收入150.68/178.15/210.60亿元，归母净利润10.03/12.45/15.30亿元，对应每股收益为1.68/2.09/2.57元/股，对应当前股价PE 分别为18/14/12倍，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：医药电商冲击风险，业绩预测与估值分析不达预期风险。

2020年自建门店提速，有望为公司贡献增量业绩。 公司 2020年自建逐步提速 （ 2020前三季度直营门店新增 804家，年化后全年有望超 1000家，同比 25%+），鉴于直营门店同比增速是长期业绩的重要先验指标之一，我们认为 老百姓此次自建提速有望成为未来长期增长奠定基础，看好公司自建提速下的 边际趋势。此次定增计划公司新建连锁药店项目计划 1680家，在全国 15个省 市开展。 我们认为，随着本次募投项目的实施，公司在主要优势区域的门店数 量有望实现持续加密，经营采购规模有望扩大，提升对上游议价能力。 预计此次新建门店聚焦下沉市场，落实公司“1+1”门店开店策略。 我们分拆 了项目建设方案的投入金额，公司规划单店平均投资金额为 80万（含存货 24万）。参考市场平均水平（自建单店投入约 75万（含 25万存货））， 我们认 为本次门店新建计划或以自建门店为主。考虑到自建门店更适合布局已成熟的 优势区域，我们预计公司 1+1开店策略（即在单一省份布局省会+一个优势地 级市策略）有望进一步落地。 下沉市场药店具有三大优势： 1）门店毛利率、 净利润率较高，主要原因为下沉市场竞争程度不如省会城市激烈，自然形成的 客流量较好，药房促销力度较小。 2）药店店员具有较强的属地性，在下沉市 场店员薪酬待遇、职业机会具有较高的性价比，故店员稳定性较强。 3）对于 药品 O2O、 B2C 模式，下沉市场生活节奏不如一二线城市快，时间相对充裕， 患者更喜欢到实体店来买药，故下沉市场受线上影响较小。鉴于下沉市场需要 时间培育，我们看好老百姓长期向好趋势。 盈利预测、估值及投资评级。 鉴于公司目前大力发展自建门店， 聚焦下沉市场， 我们看好公司长远发展， 维持预计公司 20-22年归母净利润为 6.39/7.98/9.94亿元， EPS 为 1.56/1.95/2.43元。 公司自由现金流较为稳定，我们采用 DCF 估 值法，维持目标价 88.8元，维持“推荐”评级。 风险提示： 互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。

该篇报告系通策医疗系列研究报告第二篇。此前我们曾发布通策医疗系列研究报告第一篇——蒲公英计划专题研究，系统论证了公司外延医院扩张的潜力及蒲公英医院业绩贡献分析。本篇深度报告我们进一步聚焦公司内生医疗技术发展：数字化正畸技术。我们认为，正畸旋风计划有望成为公司内部针对正畸行业供给稀缺问题的数字化解决方案。正畸旋风计划有望树立公司的核心技术壁垒，公司正畸业务收入有望在数字化正畸技术的带动下实现高速增长。 口腔正畸业务概况：隐形正畸占比持续提升，咬合诱导初现端倪。口腔正畸是指矫正牙齿、解除错颌畸形。青少年及成人矫治方面，隐形矫治器客单价较高，美观舒适/技术在发展特点使其占比持续提升；儿童早期矫治方面，新兴的咬合诱导矫治器有望显著提升儿童早矫客单价。 中国正畸市场：增速高且持续加快，对标美国发展空间广阔。中国正畸市场2015-20年CAGR高达13%+，市场高速发展，隐形正畸占比提升带动/量价齐升态势下，中国正畸市场发展有望持续提速；另一方面，2020年中国正畸市场渗透率仅为0.29%，对标美国仍有约9倍发展空间，发展空间广阔。受益于正畸业务高客单价/高技术门槛的特点，行业市场未来发展可期。 碧玉微瑕：中国正畸市场存在供给稀缺问题。我们认为，中国正畸市场面临三大问题：1）现存供给规模较小：正畸医生资源稀缺；2）供给规模难以快速扩大：正畸医生培养周期长/正畸专业毕业生数量少。此外，3）儿童早矫医质较难控制：儿科医生技术水平难以匹配病例难度。儿童早矫病例需考虑生长发育变量因此难度较高。 正畸旋风计划：供给稀缺问题的数字化解决方案。正畸旋风计划由OrthoLink优领数字化正畸平台与Hibeauty隐秀矫治器作为基础构成，两者结合实现数字化正畸全流程闭环，对正畸诊疗核心技术环节进行优化，从而实现高效分工；我们认为，正畸旋风计划将产生三方面影响：1）对医院影响：正畸供给规模有望显著增长；2）对医生影响：正畸医疗质效进步/医生成长速度加快；3）对业务影响：正畸客单价与成交率均有望提升。 正畸旋风计划发展现状与展望：全面推广已开始，技术壁垒将树立。OrthoLink优领数字化正畸平台与Hibeauty隐秀矫治器技术方面均已基本发展成熟、均已开始在公司旗下主要医院全面进行推广；优领与隐秀定位明确，均是为公司医院量身打造的软件与硬件系统，目前市场上无其他软件与硬件产品能实现替代。我们认为，正畸旋风计划有望树立公司的核心技术壁垒，公司正畸业务收入有望在数字化正畸技术的带动下实现高速增长。 盈利预测、估值及投资评级。我们预测2020-22年预期主营收入为20.09亿/28.40亿/38.56亿，对应增速6.1%/41.3%/35.8%；2020预期归母净利润为4.83亿/7.96亿/10.22亿，对应增速4.3%/64.8%/28.5%；对应EPS为1.51元/2.48元/3.19元。鉴于公司所属医疗服务行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，设置目标价为380元，维持“强推”评级。 风险提示：医疗事故发生；竞争加剧；新型冠状病毒疫情爆发。

同店增长、政策红利，助推2020年业绩超预期。我们认为，公司2020年利润有望超预期主要原因有二：一是老店同比增长，主要为集采、疫情带来的增量客流贡献；二是充分享受政策红利，主要为疫情下的税收及租金减免。我们以2020Q1-3为例，公司归母净利润同比增55.9%，其中老店增长贡献30%，税收及租金减免贡献25%。 2021年，门店有望持续高增长，为业绩保驾护航。我们坚定看好公司2021年全年运行态势，主要理由有三：一是2021年公司有望继续保持门店高速扩张，为业绩增速提供有力支撑；二是公司有望继续践行省份加密战略，广东省外发展有望稳步推进；三是公司加盟业务有望提速，预计增强公司药品采购规模效应、增加自有产品销售额、发掘优质并购标的。 盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司省内聚焦、省外扩张的发展趋势，鉴于公司规模效应有望持续增强，2021年门店拓展有望维持高增速，我们调高公司业绩预期，预计20-22年归母净利润10.55（+50.1%）、13.83（+31.1%）、18.04亿元（+30.4%），原预测值为9.89（+40.7%）、12.67（+28.3%）、16.17亿元（+27.6%），对应EPS为1.60/2.10/2.74元，原预测值为1.51/1.93/2.46元。公司自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法。结合前文上调业绩预测，我们同步上调2021年目标价至126元（原目标价为97元），维持“强推”评级。 风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户监管趋严，商誉减值风险。

事项：公司近日公布2020年度业绩快报。报告期内公司实现营业总收入65.07亿（+13.72%），归母净利润16.67亿（+21.27%），扣非归母净利润16.13亿（+19.11%）。Q4单季度，实现营业总收入14.37亿（+4.1%），归母净利润3.38亿（+27.4%），扣非归母净利润2.92亿（+16.5%），业绩符合预期。 评论：“片仔癀系列”：四季度控货，不改增长趋势。报告期内，我们通过数据拆分，预测母公司（以“片仔癀系列”为主的医药工业平台）2020全年有望实现营收28.50亿元（+25.4%），其中单4季度有望实现营收5.72亿元（+22.2%）。 据调研，2020Q4，公司对“片仔癀系列”产品执行“控货”策略，主动减少发货量，渠道库存接近告罄，片仔癀锭剂终端到手价维持在550-650元之间（终端零售价为590元）。我们认为“片仔癀系列”终端价较为坚挺，体现出产品市场需求较为旺盛，呈现一定刚需属性。2021年1月，公司已恢复正常的发货节奏。 安宫牛黄丸：小试牛刀，初见成效。2020Q4，公司继续小批量尝试安宫牛黄丸销售，主要销售渠道为体验馆。据调研，购买安宫牛黄丸客户主要为片仔癀存量客户，产品动销良好。我们初步估算Q4单季度安宫牛黄丸有望实现销售额1500-2500万。安宫牛黄丸（双天然）竞争格局良好，全国生产厂商共4家，分别为同仁堂、片仔癀、广誉远、南京同仁堂。从品牌力角度分析，同仁堂、片仔癀略占优势。我们认为片仔癀作为后起之秀，有望依托400年老字号品牌快速拓展安宫牛黄丸市场，具有较大的发展潜力。 日化板块：营收近近10亿，“一翼”初长成。报告期内，我们通过数据拆分，预测日化板块2020全年有望实现营收约9亿元（+41.7%），H2有望实现营收4.47亿元（+34.6%），继续保持较快增长。我们认为公司日化板块具有三大优势，一是三重赋能，即片仔癀品牌赋能、功效赋能、体验馆渠道赋能；二是持续加大营销投入，品牌认知逐步形成；三是化妆品板块“3+3+1”产品线日益完善，满足更多人群需求。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司“片仔癀系列”、安宫牛黄丸具有较强市场竞争力，日化板块保持较快增长，我们调整预测公司20-22年归母净利润增速为20.9%/20.3%/20.6%（原预测值为16.9%/20.2%/22.6%），EPS为2.75/3.31/3.99元（原预测值为2.66/3.20/3.92元）。公司现金流较为稳定，采用DCF法估值，鉴于公司核心产品具有较大的市场空间，我们上调目标价至313元（原目标价为270元），维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品渗透率提升不达预期；原材料价格大幅上涨。

复盘与展望： 蒲公英医院或将带动下一条增长曲线。 我们认为，公司发展可划 分为两大阶段： 总院培育阶段（ 2006-2016）： 该发展阶段中，总院逐渐发展 成熟并贡献了公司主要业绩。 分院扩张阶段（ 2017-未来）： 以总院的品牌影 响力与医生资源为基础，分院持续扩张发展/贡献业绩（占比）持续增长。 以 总院级医院与分院级医院的稳定增长为基础，我们预计在蒲公英医院增长的 带动下， 公司 2020-23年营收与归母净利润 CAGR 或均将高达 30%+。 分院级医院（蒲公英医院前身）核心：总院医生支持模式。 总院+分院模式下， 分院级医院受益于总院品牌与医生资源的双重支持，高速发展增长。我们认为， 其中总院医生支持系统是总院+分院模式的核心， 总院医生支持系统的核心目 的是通过医生支持提升分院的诊疗能力/诊疗效率，为分院树立核心竞争力并 增强核心盈利能力。 蒲公英医院核心：医生合伙人模式。 在总院+分院模式（总院医生支持系统） 的基础之上， 蒲公英医院采用医生合伙人模式。 我们认为， 口腔医疗连锁医院 扩张的首要制约因素是运营效率降低。 而医生合伙人模式能够解决上述制约， 保证分院运营与扩张效率。 1）运营效率： 医生合伙人模式通过让核心医生持 有医院股份实现深度利益绑定（激发医生主观能动性），保证医院高水平管 理效率， 实现医院高水平运行效率。 2） 扩张效率： 核心医生持股使公司能够 减少初期投入。此外，通过与当地资深医生合伙，能够在开业初期快速获取 医生/患者资源，因此医院扩张效率将提升。 深度分析：蒲公英医院业绩贡献分析（ 华创口腔医疗机构分析模型） 。 我们 对全国各地 95家口腔医疗连锁机构进行了全面业绩复盘，自此创新提出华创 医药口腔医疗机构分析模型。模型分为宏观与微观： 宏观模型方面，根据区域 “患者支付能力”与“患者潜在数量”，对蒲公英医院的营收规模与营收增 速进行研判；微观模型方面，我们总结出口腔医疗机构单店模型，对成本进 行详细拆分，将用于预测蒲公英医院的净利润率情况。 公司业绩全面展望： 下一条增长曲线或将至。 我们认为以总院级医院与分院 级医院的稳定增长为基础，蒲公英医院将带动公司的下一条增长曲线。 我们 预计蒲公英医院 2020-23年将贡献营收 0.61亿/2.54亿/6.22亿/10.25亿；将贡 献归母净利润-0.03亿/-0.11亿/0.34亿/0.84亿。 增速方面，我们预计蒲公英医 院于 2021年起将贡献近 10%的公司整体营收增速，于 2022年起将贡献近 5% 的公司整体归母净利润增速。 盈利预测、估值及评级。 根据调研结果进行分析， 公司蒲公英医院经营数据超 预期，我们看好蒲公英计划发展前景， 故提升公司 20-22年预期主营收入至 20.09亿/28.40亿/38.56亿，对应 EPS 为 1.51元/2.48元/3.19元（原测对应 EPS 为 1.50元/2.00元/2.78元） 。鉴于公司所属医疗服务行业自由现金流较稳定， 我们采用 DCF 估值法。考虑到蒲公英计划开展顺利，故调高目标价至 380元 （原目标价 277元），维持“强推”评级。 风险提示： 蒲公英医院扩张不及预期、竞争加剧， 新型冠状病毒疫情爆发，模 型模拟数据与真实情况存在偏差。

体检业务恢复良好，三大逻辑支撑公司业绩边际改善。从单三季度看，公司实现营收 26.04亿元（环比增长 103.6%），实现归母净利润 2.65亿元，（环比增长 244.3%）。公司报告期内毛利率为 28.9%，较中报提升显著（+24.4pct）。 我们认为公司体检业务恢复态势良好，营收增长的主要驱动力为运营效率提升，毛利率提升的驱动力为 1）体检客单价提升与 2）成本降低，三大逻辑主要观点如下： 运营效率提升逻辑：根据我们的调研结果，以上海美年（奖金激励措施）与合肥美年（331服务标准）为例，公司旗下各体检中心上半年专注于内部医质提升与精益化管理。我们认为，公司运营效率有望全面提升。我们预计，随着运营效率提升带动接诊量提升，公司营收料将持续高速增长。 客单价提升逻辑：优质客户挖掘。根据我们的调研结果，疫情期间，受新冠感染风险影响，大量优质团检与个检客户（高预算/高客单价）从公立医院外流，公司积极吸纳与留存该部分客流，实现客单价全面提升。同时公司注重项目迭代与检后服务延伸。公司通过体检项目的迭代更新持续提升客单价，另一方面，阿里在技术层面提供支持（用户平台/会员体系建立），智能加项与检后健康管理延伸服务或将逐步开展，未来也有望进一步提升客单价。 成本降低逻辑：公司目前着力建立全国门店统一管理体系，提升医质，同时打通管理、财务、人员平台间的壁垒，我们预计整体运营成本或将逐步降低。 整体来看，我们认为随着公司毛利率持续提升（客单价提升/成本降低），公司盈利能力有望进一步增强，带动公司净利润提升。 盈利预测、估值及投资评级。新冠疫情对公司全年业绩存在影响，故将公司20-22年归母净利润由 2.21亿/9.74亿/12.10亿下调至 1.92亿/8.05亿/9.74亿，对应 EPS 为 0.05元/0.21元/0.25元。鉴于公司所属医药服务行业自由现金流较稳定，我们采用 DCF 估值法，下调目标价至 20.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：新冠疫情导致体检中心关停，竞争加剧风险。

事项：公司近日公布2020年三季度报告，报告期内，实现营业总收入101.2亿元（+20.91%），归母净利润4.87亿元（+23.60%），扣非归母净利润4.49亿元（+20.51%），经营性现金流净值10.37亿元（+46.56%）。Q3单季度来看，实现营业总收入34.33亿元（+21.05%），归母净利润1.51亿元（+21.77%），扣非归母净利润1.42亿元（+21.37%），经营性现金流净值5.84亿元（+121.21%）。符合市场预期。 评论：门店向优势区域，加密，增速符合预期。报告期内，公司新增直营门店804家（自建672，并购132家），闭店62家，净增直营门店742家；新开加盟门店420家，符合市场预期。分区域来看，公司新增直营门店主要布局在华中（报告期该区域新增门店占新增门店总数比例为43.7%，）、华东（报告期该区域新增门店占新增门店总数比例为27.7%）。华中、华东为公司优势区域，2019年区域门店数占门店总数比例分别为31.6%、32.2%。我们认为，公司培育优势区域的发展战略较为清晰，通过加密门店形成区域规模优势，主要加密地区为湖南（长沙）、江苏、安徽（合肥）。 期间费用保持稳定，“拆大店”提升经营效率。报告期内，公司营收同比增长20.91%，根据我们测算，内生增长贡献约15%，外延并购贡献约5%。公司毛利率32.5%（同比降1.39pct），略有下降的主要原因为处方外流、防疫、加盟等低毛品种及业务销售额增速快于公司整体增速，拉低毛利率。期间费用率为26.41%（同比降-0.74pct），控制良好。在经营效率方面，2019年公司“拆大店”提升日均坪效。报告期内，公司旗舰店日均坪效170元/平方米（较2019年末增28元/平方米），实现大幅提升；大店、中小成店日均坪效均有提升。 根据草根调研，目前公司已规划但尚未拆分的旗舰店约为10-20家，我们认为按照公司“拆大店”节奏，剩余旗舰店有望在明年完成拆分，预计将持续提升老店经营效率。 “人货场”数字化转型，顺应“新零售”趋势。报告期内，在“人”方面，公司选拔“金牌店长”激发基层管理效率，运用数字化科技（声音实时监控系统）对员工日常工作实施过程管理，开发“智能荐药”提升员工专业性。在“货”方面，公司开发“商品快速响应平台”，解决门店缺货问题。通过提升统采、自有品牌占比，实现客单价提升目标。在“场”方面，公司聚焦慢病管理，计划试点保健品、养生中药专家模式，提升客户粘性。在新零售方面，公司继续聚焦B2C、O2O等线上渠道，积极尝试直播带货（如10月开展的“三宝粉”直播）。我们认为，公司在报告期内呈现加速向数字化、新零售转型的趋势，多项措施并举有望提升2021年经营效率。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司门店增速符合预期，经营效率有效提升，我们维持预计公司20-22年归母净利润为6.39/7.98/9.94亿元，EPS为1.56/1.95/2.43元。公司所属医药零售行业自由现金流较为稳定，我们采用DCF估值法，维持目标价117.6元（对应除权价88.8元），维持“推荐”评级。 风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值。

前三季度归母净利润增速达 56%，主要源于成本控制。报告期内，公司营收同比增长 30.5%。归母净利润同比增长 55.9%。我们对净利润进行拆分：2外延并购对利润贡献约 5%，老店对利润贡献约 50%。单三季度，公司毛利率为 39.6%，同比持平，环比略有提升；期间费用率 29.13%（同比降 2.34pct），主要原因为房租及人员成本下降；归母净利润率为 7.67%（同比增 1.38pct）。 我们认为期间费用率下降主要原因为：1）前三季度集采政策执行带动院外药房销售，老店客流同比提速（集采品种院外销售）；2）前三季度增值税及社保减免。 区域拓张：省外拓展稳步推进。报告期内，公司净增门店 822家（其中自建611家、并购 140家、加盟 91家、闭店 20家），有望完成全年门店新增目标。 公司门店有效月均平效（含税）为 2635元/平方米（同比增 2.36pct），经营效率稳步提高。据草根调研，公司自建门店主要集中在强势区域华南，并购门店主要集中在拓展区域华中（河南省）等。此外，公司继续推进黑龙江（鸡西市）、江苏（南通市）、河北（保定）、陕西等省市门店建设。在拓展区域，公司多项工作稳步开展：1）整合，包括商品有效导入、品牌运营提升；2）门店升级改造，包括 ERP 系统管控、会员系统植入；3）提升会员营销管理，包括会员服务等。 分品类：中参药材发力。报告期内，公司中西成药销售额 65.02亿元（同比增24.88%），中参药材销售额 14.82亿元（同比增 24.83%），非药品销售额 22.83亿元（同比增 50.53%）。1）中西成药占比最大，销售额增速与往年相当。2）中参药材在疫情期间通过线下品牌营销拉动，客流量实现较大增长。单三季度，公司对内部会员实施精准营销，加强慢病服务等，拉动中参药材提速。我们认为，随着第四季度中参药材传统销售旺季到来，该品类有望延续单三季度高增长势头。3）非药品增速较快主要原因为防疫品种（口罩等）、O2O 品种（计生用品等）放量。 盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司省内聚焦、省外扩张的发展趋势，维持预计公司 20-22年归母净利润 9.89（+40.7%）、12.67（+28.3%）、16.17亿元（+27.6%），EPS 为 1.51/1.93/2.46元。公司所属行业自由现金流较稳定，我们采用 DCF 估值法，维持目标价 97元。鉴于公司成本控制良好，省外拓展稳步推进，中参药材有望持续发力，我们维持“强推”评级。 风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。