扣非净利润增长超预期,重申“买入”评级 歌尔9M19收入同比增长56.2%至241.3亿元,归母净利润同比增长15.0%至9.8亿元(因对冲汇率波动产生1.5亿公允价值变动损失),扣非归母净利润同比增长62.3%至10.9亿元。3Q19单季收入同比增长50.4%至105.6亿元,归母净利润同比增长12.1%至4.6亿元,扣非归母净利润同比增长66.1%至6.7亿元,超市场预期。受TWS耳机及可穿戴设备需求强劲,5G商用加速推动VR/AR放量驱动,我们认为歌尔将随着资产能力修复创造可观业绩增量,且VR/AR前瞻布局有望提振歌尔估值。我们上调19-21年EPS至0.40/0.59/0.69元,上调目标价至19.54~22.50元,重申“买入”。 TWS及可穿戴需求持续强劲,安卓阵营增长空间广阔 因TWS耳机及可穿戴产品需求强劲,3Q19歌尔智能整机/智能硬件收入同比增长84.0%/47.9%至42.6亿元/27.4亿元。根据CounterpointResearch数据,2Q19全球TWS耳机出货量环比增长54%至2700万套,Airpods份额(53%)有所下降;1H19累计出货达到4450万套。根据IDC数据,2Q19中国可穿戴设备出货量同比增长34.3%至2307万部,其中华为出货量同比增长189.1%至507万部,市占率22%。随着华为、OPPO、VIVO、小米等品牌陆续推出TWS耳机及可穿戴新品,我们认为未来安卓系增长空间广阔,歌尔有望从中受益实现收入利润同步提升。 3C产业链需求复苏提升精密零组件收入,5G商用加速VR/AR蓄势待发 9M19歌尔精密零组件收入同比增长7.7%至7310.4亿元,其中3Q19单季收入同比增长22.9%至33.8亿元,主要由3C产业链需求复苏驱动。随着5G商用加速,我们认为5G换机潮将成为歌尔精密零组件企稳回升的主要动能。同时,歌尔作为国内外VR终端品牌核心供应商,VR/AR关键零部件和组装能力已充分准备,有望成为下游需求显著放量的核心受益标的。 精细化管理优化经营效率,经营性现金流显著提升 9M19歌尔经营活动现金流入为31.1亿元,同比增长442.4%;加权平均ROE为6.30%,同比提升0.66ppt;3Q19毛利率环比提升2.2ppt至16.9%,主要得益于精细化管理带来的经营效率提升。因下游需求复苏备货增加,歌尔9M19存货同比增长40.1%至49.7亿元,存货周转率提升至4.75次(9M18:2.99次)。因规避汇率波动风险,9M19歌尔产生1.5亿公允价值变动损失,与收入端汇率波动收益对冲后对歌尔经营无影响。 上修全年盈利预期,上调目标价至19.54~22.50元 我们基于TWS耳机及可穿戴强劲需求及盈利能力提升预期,上调歌尔19-21年EPS至0.40/0.59/0.69元(原假设:0.37/0.50/0.59元)。歌尔在VR/AR从关键零部件到组装能力的前瞻布局将推动业务扩张并提振估值。 我们参考20年可比公司平均PE为29倍,基于VR标的稀缺性给予歌尔20年33~38倍预期PE,得到目标价19.54~22.50元,重申“买入”评级。 风险提示:TWS耳机销量不及预期,VR/AR需求复苏不及预期。

前三季业绩再超预期,盈利能力继续提升,维持买入评级 9M19视源实现营收130亿元,同比增长8.32%,归母净利润14.14亿元,同比增长66.32%,扣非归母净利润13.43亿元,同比增长63.77%,对应3Q19单季实现营收57.97亿元,同比增长0.22%,归母净利润8.49亿元,同比增长82.79%,接近指引区间43.66%-90.11%上限,超出市场预期,主要系:1)暑期旺季内教育业务的稳健增长;2)产品结构优化及原材料成本下降所带来的毛利率提升。公司预计全年实现归母净利润14.56-17.07亿元(YoY45%-70%),符合我们预期。维持对公司19-21年2.42/3.30/4.07元的EPS预期,目标价上调至108.8-115.4元,维持买入评级。 收入结构改善,3Q19毛利率继续环比上行,净利率环比提升逾5pct 一方面由于暑期是教育装备行业旺季,公司教育交互平板业务增速较1H19有所提升,而电视板卡则由于去年2H同比增长47%造成的高基数原因有所下滑,故3Q营收微增但高毛利率业务营收占比提升。另一方面,基于新技术、新工艺的导入,加速优势供应商和物料寻源导入的速度,叠加部分电子原材料价格的下跌,3Q19公司毛利率同比提升8.06pct达到30.28%,创下历史新高,在2Q19高位的基础上依然环比提升1.02pct。 与此同时,基于规模效应及精细化管理,3Q19公司管理费用率(含研发)环比下滑2pct,净利率达到14.73%,同比提升6.19pct,环比提升4.95pct。 加强研发投入与产能建设,加码高效会议平台及智慧校园解决方案 作为定位于微笑曲线两端的企业,1H19视源以220件发明专利授权位列全球第81位(IPRdaily&incoPat数据),9M19研发投入7.43亿元,同比增长43.85%,营收占比达5%。截至3Q末,公司在建工程为1.73亿元,同比增长158.21%,主要系高效会议平台建设以及智慧校园综合解决方案软件开发等项目投入。我们认为,面对5G时代远程会议系统的兴起、教育信息化的升级,公司交互式平板的市场份额有望延续此前的提升态势。 华为智慧屏有望提升板卡行业ASP,加速板卡业务产品结构优化 今年9月华为正式推出了首款智慧屏,搭载鸿蒙OS、具备AI慧眼和手机投屏互动,丰富了电视的功能及应用场景,有望带动电视板卡的均价提升。 视源作为全球电视板卡龙头,尽管19H1智能电视板卡出货量占比同比提升了11.7pct,但仅占到其板卡业务的47.15%,我们认为,凭借智能电视渗透率的提升,公司20-21年板卡营收增速仍有望达到14.18%/9.15%。 能力边界广泛的交互大屏王者,上调目标价,维持买入评级 我们维持对公司19-21年15.90/21.62/26.68亿元的归母净利润预期,对应EPS分别为2.42/3.30/4.07元,参考五家可比公司2020年平均23.40倍PE估值水平,考虑到公司在教育软件、远程办公软件、AI等领域的全面技术布局,给予公司2020年33-35倍PE估值,目标价由84.83-92.10元上调至108.8-115.4元,维持买入评级。 风险提示:新产品市场开拓慢于预期;交互平板市场竞争加剧。

成像光学及生物识别助力营收增长,新型显示布局静待AR增长潜能释放 水晶成立于2002年,是国内领先的精密光电薄膜元件供应商。水晶积极发掘3D感知/成像及AR眼镜增长机遇,已成为全球领先的具备窄带滤光片量产能力的公司,并通过外延投资及产业合作卡位AR市场。我们认为水晶将实现收入及利润稳健增长,因1)多摄/潜望式镜头模组及光学屏下指纹识别渗透率提升驱动蓝玻璃IRCF需求量提升;2)3Dsensing终端应用场景不断拓展,窄带滤光片及晶圆级镀膜需求大幅增加;3)AR新品推出逐步释放行业增长潜能,前瞻布局新型显示实现AR镜片量产。我们预计19-21年EPS为0.37/0.44/0.52元,首次覆盖给予“买入”评级。 多摄和光学屏下指纹解锁提高成像光学元件需求,有望增厚公司营业收入 尽管智能手机已进入存量市场阶段,但多摄/潜望式模组普及、像素升级,以及屏下指纹解锁、智能驾驶等增量应用仍在不断提升成像光学元件需求。水晶作为专业的IRCF生产商(18年IRCF全球市场份额为27%,排名第一),具备行业领先的镀膜技术,与多个国际知名智能手机及相机品牌厂商均有稳定合作。我们认为,受终端需求增加,IRCF产品向蓝玻璃升级,以及水晶滤光片组立件项目扩产完工,成像光学收入有望稳步增长。 全球领先大型窄带滤光片镀膜企业,3D Sensing新趋势下的核心受益者 自苹果推出iPhoneX开启人脸识别新潮流,智能手机旗舰机型纷纷在摄像模组中搭载3D Sensing模组以实现面部解锁功能,优化拍照效果。此外,3DSensing在智能支付、VR/AR手势追踪等领域也有应用。Yole预计22年全球3D Sensing市场规模为90亿美元,对应18-22年CAGR为37%。窄带滤光片为3D模组接收端必用元件,而目前全球仅有VIAVI和水晶两家大型窄带滤光片镀膜公司。随着3D Sensing应用场景不断丰富,公司扩产项目完成匹配新增需求,高毛利的生物识别业务将成为重要利润支撑。 前瞻布局新型显示,卡位关键技术,已实现AR量产贡献收入 目前,光波导已逐步成为AR 眼镜成像主流解决方案,而技术不断进步或推动AR眼镜降价加速AR眼镜新品普及。IDC预计2023年AR眼镜出货量将达到3190万台,对应19-23年CAGR为169%。水晶通过投资光波导龙头公司Lumus、与德国肖特成立合资公司晶特布局AR镜片,已成功卡位AR眼镜关键技术。1H19晶特投产,水晶新型显示收入同比增长31%。随着AR新品推出、行业需求放量,水晶新型显示业务有望实现快速扩张。 目标价14.77~15.88元,首次覆盖给予“买入”评级 我们认为水晶将成为3D Sensing及AR行业需求放量的核心受益标的,参考可比公司19年平均PE 37.5倍,基于水晶在窄带滤光片领域全球领先的技术能力和市场地位及AR领域的前瞻布局和标的稀缺性,给予水晶40~43倍预期PE,得出目标价14.77~15.88元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:成像光学市场竞争加剧;研发进展不及预期;反光材料及蓝宝石衬底业务拓展不及预期拖累业绩。

上半年业绩略低于预期,季度毛利率继续走高,维持增持评级 顺络电子19H1实现营收12.17亿元(YoY+7.77%),归母净利润1.95亿元(YoY-13.80%),扣非后归母净利润1.82亿元(YoY-4.95%),在去年同期被动件行业缺货涨价、客户备货提前造成的高基数前提下依然实现营收正增长,但是由于汇兑损失(19H1共664万元)、研发费用(19H1共8425万元)及人工费用(19H1员工数同比新增906人,人工支出增加4362万元)的拖累造成业绩略低于市场预期。公司Q2单季营收6.73亿元(YoY+5.50%)创历史新高,毛利率环比提升0.87pct达35.65%,我们维持对公司19-21年0.76/0.93/1.16元EPS预期,目标价上调至26.45-28.71元,增持评级。 5G手机纷至沓来,公司片感产品在5G终端迎量价齐升 根据国家质量认证中心数据,截至7月20日国内通过测试的5G机型共8款,5G手机的商业化进程不断超出市场预期,我们认为,由于5G终端支持频段数量的增加、射频前端集成度的提升,对小型化片感的单机用量将提出更高要求。根据调研反馈,支持Sub 6GHz频段的5G手机单机功率电感用量为20-40颗,射频电感用量为110-160颗,均较4G手机提升约30%,其中更高价格的01005型号的电感用量有望从0-40颗提升至80-100颗,顺络作为全球前三大小型化片式电感生产商将直接受益。 围绕化学变化拓品类,基站微波器件及华为智能眼镜无线充电成为新亮点 顺络自成立之初便设有磁性材料和滤波材料研究院,围绕工艺壁垒更高的“化学变化”而非“物理变化”以实现产品品类扩张。根据中报,上半年公司为5G基站专项开发的微波器件已陆续得到国际大厂认证并将逐步实现销售。与此同时,根据调研反馈,在华为8月21日上市的智能眼镜方案当中,顺络助力实现了全球首例NFC无接触式充电,引领了5G物联网时代可穿戴类智能终端的无线充电全新解决方案。 汽车电子再添国际大客户,19H1汽车电子营收同比增长429.97% 根据中报,公司已成为BOSCH、VALEO、Denso、Tesla、CATL、科博达等知名汽车电子企业供应商,其中CATL和科博达是19Q2新增大客户。与此同时,顺络也在不断丰富汽车电子产品品类:公司采用独特专利制造技术的倒车雷达变压器,实现了上线亿只零缺陷的业界最高水平;公司开发的电动汽车BMS变压器,解决了数年困扰行业EMC问题,大幅度降低了客户成本;公司全球首创的第三代功率电感,颠覆了传统的材料和工艺,产品各种性能全面超越现有产品,将功率电感的发展推向了全新的水平。 片式电感龙头在5G时代迈入发力期,重申增持评级 我们维持对公司19-21年6.09/7.52/9.38亿元的归母净利润预期,参考可比公司19年平均26.56倍PE估值,考虑到公司在片感上的全球竞争力以及当前市场对于5G终端产业链的较高关注度,给予公司19年35-38倍PE,目标价由21.01-22.51元上调至26.45-28.71元,重申增持评级。 风险提示:电感产品国产替代进度低于预期,国内5G商用进度低于预期。

上半年业绩略超预期, Q3业绩指引大幅超预期,维持买入评级视源上半年实现营收 72.05亿元(YoY+15.85%),归母净利润 5.64亿元(YoY+46.46%),扣非后归母净利润 5.35亿元(YoY+45.73%),略超市场预期,主要系上游原材料价格下跌造成的盈利能力改善, 19H1公司毛利率25.99%,同比提升 6.22pct。此外,公司预计 1-9月归母净利润 12.32-14.48亿元,同比增长 45%-70%,对应 19Q3单季归母净利润 6.68-8.84亿元,同比增长 43.66%-90.11%,大幅超出市场预期。基于公司毛利率的趋势性改善,我们将公司 EPS 预期由 2.21/3.01/4.12元调整至 2.42/3.30/4.07元,对应目标价由 78.55-83.23上调至 84.83-92.10元,维持买入评级。 板卡毛利率大幅改善,基于智能电视渗透率提升,营收增长空间犹存19H1公司板卡营收 39.14亿元(YoY+8.83%),在去年同比增长 72.77%的高基数前提下依然实现正增长,超出市场预期。 19H1智能电视板卡营收28.37亿元(YoY+20.97%),出货量占到整体的 47.15%,同比提升 11.7pct。 同时,公司通过新技术、新工艺的导入,加速优势供应商及物料寻源导入的速度,叠加被动元件、 PCB 等部分电子原材料价格的下跌,实现板卡毛利率提升 6.8pct 达到 18.54%。我们认为,仅仅凭借智能电视渗透率的提升,公司 19-21年板卡营收增速仍有望达到 22.83%/14.18%/9.15%。 希沃深度理解教育场景,以软件为重要卖点的硬件有望抢占更大市场份额19H1希沃交互平板营收 20.96亿元(YoY+14.15%),根据 AVC 数据,在大陆教育 IWB 销额同比下滑 12.7%的背景下,希沃销售额市占率提升 3.4pct达到 40.40%,稳居榜首。我们认为,当前的希沃已完成了从单一硬件商向教育信息化应用工具提供商的角色转变,在硬件同质化竞争加剧之际,我们认为学生们更需要的是屏幕这扇窗背后的内容资源,老师们更需要的是轻松推开这扇窗的培训与服务,因此视源的战略格局、执行力与服务意识优势凸显,公司以软件为重要卖点的硬件有望抢占更大市场份额。 MAXHUB 在 5G 时代的远程会议场景中前景可期,品类扩张进行时19H1公司 MAXHUB 交互平板营收 3.42亿元(YoY+39.66%),根据 AVC数据, MAXHUB 销额市占率提升 4.7pct 达到 32.4%,维持市场第一。面对 5G 远程会议应用场景,公司在交互平板基础上开拓出会议门牌、 AI 无线麦克风、笔迹及会议管理软件等产品,将 MAXHUB 业务拓宽到全流程的会议解决方案,品类扩张战略逐步落地。 能力边界广泛的交互大屏王者,上调目标价,维持买入评级基于公司上半年超预期的业绩表现和毛利率水平,我们将公司 19-21年业绩预期由 14.5/19.77/27.01亿元调整至 15.9/21.62/26.68亿元, 参考可比公司 19年平均 26.87倍 PE 估值,考虑到视源在软件、 AI 等领域的全面技术布局及 19年业绩高增速预期,给予公司 19年 35-38倍 PE 估值,对应目标价由 79.61-84.03元上调至 84.83-92.10元,维持买入评级。 风险提示: 新产品市场开拓慢于预期; 交互平板市场竞争加剧。

业绩超预期,智能无线耳机和智能穿戴业务构成核心增长动能 歌尔发布 19H1业绩:收入同比增长 61.1%至 135.76亿元;归母净利润同比增长 17.7%至 5.24亿元,略超市场预期;扣非归母净利润同比增长 56.7%至 4.17亿元。其中,19Q2收入同比增长 79.7%至 78.7亿元,归母净利润同比增长 22.8%至 3.21亿元,扣非归母净利润同比增长 52.6%至 2.56亿元。我们认为歌尔当前正处于资产盈利能力修复拐点,看好歌尔在 5G 时代智能无线耳机、可穿戴设备以及 VR/AR 市场需求放量中的增长潜能。我们预计 19-21年 EPS 为 0.37/0.50/0.59元,上调目标价至 14.96~16.08元,重申“买入”评级。 智能声学整机 19Q2收入增长 386%;仍为全年主要增长动力 19H1公司智能声学整机收入同比增长 215.6%至 52.03亿元,贡献同期总收入的 38%; 其中 19Q2智能声学整机收入同比增长 386.2%至 30.6亿元,主要由智能无线耳机收入迅速增长驱动。 19H1智能声学整机毛利率同比下降 4.9个百分点至 11.8%,主因年初蓝牙耳机产线亏损以及产品结构调整。 我们认为智能无线耳机需求放量将显著推动歌尔 2019年收入增长;同时,考虑到歌尔的蓝牙耳机业务已于 19Q1扭亏,且利润率随产线良率优化在不断提升,我们认为歌尔将在 19年实现业绩筑底反弹。 19Q3苹果新机发布,产业链迎旺季;声学业务有望改善 歌尔精密零组件业务 19H1收入同比下降 2.7%至 39.3亿元,毛利率同比下降 3.9个百分点至 24.7%,主因智能手机市场需求疲弱以及新产品声学配件升级有限。我们认为,19Q3苹果三款新机的同时发布以及华为销量的超预期为 3C 供应链提供业绩支撑,而歌尔作为智能手机声学部件的核心供应商,将有望在 3C 产业链旺季中实现收入及利润的正向增长。 智能可穿戴业务推动智能硬件收入增长;VR/AR 蓄势待发 受智能可穿戴业务增长驱动,19H1歌尔智能硬件收入同比增长 51.3%至39.4亿元,其中 19Q2智能硬件收入增长 77.6%至 4.4亿元。我们看好歌尔在可穿戴设备领域以及 VR/AR 领域的前瞻布局,并认为 5G 商用将推动VR/AR 行业需求复苏。歌尔自 16年起独家代工索尼 PSVR 及 Oculus,并已掌握 VR/AR 产品核心光学技术,如 VR 头显的菲涅尔透镜技术及 AR 眼镜的光波导技术,有望成为 VR/AR 需求放量的核心受益者。 上调目标价至 14.96~16.08元,重申“买入”评级 我们看好歌尔在蓝牙耳机需求放量及 3C 产业链景气度恢复中的增长潜能。 我们维持歌尔 19-21年 EPS 为 0.37/0.50/0.59元的预测不变,参考 19年行业平均 PE 35.1倍,基于歌尔在 VR/AR 行业的稀缺性给予歌尔 19年40~43倍预期 PE,得到目标价 14.96~16.08元,重申“买入”评级。 风险提示:WS 耳机销量不及预期,VR/AR 需求复苏不及预期。

(更正:主标题中“电感”更正为“电容”) 海纳百川的电容器领军者向高端市场挺进,首次覆盖给予买入评级 江海股份1958年成立,在超过60年的发展历程当中,公司先后多次与海内外企业、资本联手以提升技术水平、占领高端市场。目前江海的电容产品线主要包括铝电解、薄膜电容、超级电容三大类,是全球少数几家同时在三大类电容器进行研发、制造和销售的企业之一。与此同时,基于“材料好电容器才好”的初心,公司延伸发展了化成箔、腐蚀箔等铝电解电容的主要材料,18年自给率接近70%。我们看好公司铝电解电容产品盈利能力改善以及小型化、薄膜、超级电容的市场开拓前景,预计公司19-21年EPS为0.38/0.50/0.62元,目标价7.64-8.79元,首次覆盖给予买入评级。 研发助推产品结构优化、盈利能力改善,毛利率连续6个季度环比提升 为推动传统铝电解电容的技术升级以及薄膜电容、超级电容、固态电容等新产品的开发,公司研发开支占营收比重在13-15年间快速上升,18年占比仍超过5%,18年公司研发人员新增154人,同比增长42.54%。基于公司产品结构的升级、优化以及新产品的成功开拓,江海的ROE水平自16年的5.01%回升至18年的7.5%,季度毛利率水平自17Q4的22.06%稳步增至19Q1的29.27%,连续6个季度环比提升,创下上市以来新高。 联手美国KEMET加码薄膜电容,聚焦新能源汽车市场 江海11年着手布局薄膜电容,16年通过收购苏州优普缩短了公司薄膜电容器项目的建设周期。18年江海与美国KEMET合资成立“南通海美电子”,着手生产轴向电解电容器和电动汽车/混动汽车薄膜直流砖式电容器,并通过基美电子和江海的销售渠道进行销售。我们认为,凭借KEMET在业界良好的口碑,有望降低江海进军车用薄膜电容器领域的难度,根据调研反馈,目前江海的薄膜电容已规模化应用于新能源汽车和充电桩。 公司超级电容业务拐点已现,携手英才加大资源投入 公司的超容业务始于13年,最初收购了日本ACT的超容研发机构,此后在14年全职引进技术专家杨恩东,作为国内最早进入超级电容器领域的技术人员之一,杨恩东在超级电容器等新能源领域取得了一系列的重要技术成果,拥有发明专利32项,达到国际先进技术水平。江海目前拥有EDLC和LIC超级电容各一条完整的生产线,其中LIC超容已达到国际先进水平。根据调研反馈,公司超容业务7月营收已突破1000万元,实现单月盈利,拐点已现,今年起将加速16年募投项目的推进速度。 估值优势显著的国内电容器领导品牌,首次覆盖给予买入评级 我们预计江海19-21年的营收为23.4/29.54/35.12亿元,对应归母净利润分别为3.11/4.08/5.08亿元。参考可比公司19年平均23.54倍PE估值,考虑公司新产品开拓、投产存在不确定性,我们给予公司19年20-23倍PE估值,目标价7.64-8.79元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:宏观经济下行造成业绩不及预期风险;新产品开发及推广进度不及预期风险;行业竞争格局加剧风险。

剥离重组资产,备考收入、净利快速增长,维持“增持”评级 2019年8月12日公司披露2019年中报,公司2019H1实现营业收入437.82亿元,同比-16.64%,归母净利润20.92亿元,同比+31.93%,扣非后归母净利润同比-74.79%,符合我们预期。考虑到公司Q2开始剥离重组资产,备考口径下2019H1实现营业收入261.19亿元,同比+23.94%,归母净利润20.92亿元,同比+42.28%。我们维持公司2019-2021年EPS为0.32、0.39、0.43元的预测,维持“增持”评级。 面板价格继续承压,产能释放、小尺寸增量收入明显 公司2019H1实现营收437.82亿元,同比-16.64%。备考口径下2019H1实现营收261.19亿元,同比+23.94%。其中,2019Q2营收142.10亿元。2019H1华星光电收入162.76亿元,同比+33.53%,翰林汇收入88.14亿元,同比+24.17%。2019H1华星光电出货面积为961万平方米,同比+9.80%,其中,大尺寸T1+T2维持满产满销,T6产能持续爬坡,大尺寸收入91.9亿元,同比-15.1%(出货面积同比+3.9%)。小尺寸T3产能提升至5万片/月,小尺寸收入70.9亿元,同比增长超4倍(出货面积同比增4.58倍)。 面板价格筑底预期增强,短期毛利率依然承压 2019H1面板价格持续下降,公司毛利率出现较大下滑。公司2019H1毛利率为14.83%,同比-3.55PCT。其中,2019Q2,毛利率为9.06%,同比-8.18PCT。2019H1华星光电业务毛利率为14.6%,同比-5.03PCT。分面板尺寸来看,根据WIND数据,32、43、55寸液晶电视面板2019H1均价分别同比-25.1%、-11.7%、-17.9%。Witsview数据显示,面板价格已接近面板厂商成本线附近,且伴随海外产能出清或者被动收缩,有望减缓面板价格下跌,筑底预期增强,公司毛利率有望趋于稳定。 业务重组后转向2B业务为主,销售、管理费用率大幅下降 公司业务重组后,主要收入构成由2C端业务调整为2B端业务,原构成销售费用的职工薪酬、售后、广告宣传费及促销费等均大幅下降,因此2019H1公司销售费用率为5.43%,同比-3.03PCT。同时,公司重组后员工数量减少,管理费用率为2.89%,同比-0.63PCT。公司保持面板研发投入,在收入规模减少的情况下,研发费用率达到4.29%,同比+0.36PCT。财务费用主要为利息支出,财务费用为6.05亿元。综上2019H1,公司归母净利润20.92亿元,同比+31.93%,扣非后归母净利润同比-74.79%(主要非经常性损益为业务重组资产处置净损益11.5亿元)。 面板龙头估值切换还需时间实现,维持“增持”评级 我们维持公司2019-2021年EPS为0.32、0.39、0.43元的判断,可比公司2019年PE市盈率估值平均为19.77倍,考虑到公司刚完成业务重组,Q2开始不再并表重组资产,市场对于公司估值的切换还需时间逐步实现,我们暂给予公司一定的估值折价,给予公司2019年PE估值区间为12.5~14.5倍,对应的价格区间为4.00~4.64元,维持“增持”评级。 风险提示:面板行业景气度下滑,竞争加剧;原材料价格不利波动;中美贸易摩擦不利变化;人民币汇率不利波动。

聚焦核心主业,打造面板综合龙头,首次覆盖“增持”评级 重组后上市平台聚焦半导体显示及材料核心主业,半导体显示产能预计在2019-2021年持续释放,量规模提升稳定价格下降引起的收入波动。在大尺寸面板上T1+T2维持满产满销,公司预计T6在2019年底实现满产,在小尺寸面板上,T3在2018Q4达到满产,同时公司预计T4于2019Q3投产,我们预计小尺寸面板将有持续增量。公司积极在半导体显示周期底部布局新产能,虽然由于重组导致收入同比下滑,但公司盈利能力优化,有望在未来新一轮行业周期中,迎来更大的业绩弹性。我们预测公司2019-2021年EPS为0.32、0.39、0.43元,首次覆盖给予“增持”评级。 面板产能释放、保持面板收入增长,盈利能力有望持续保持行业领先 面板价格低谷期,公司面板产能释放,维持面板收入提升。2019Q1,华星光电实现出货面积556万平米,同比+17.1%;营业收入72.5亿元,同比+12.1%。虽然主流面板价格降幅高达34%(Wind数据显示,2019年1-3月,32寸、43寸、55寸面板均价同比分别-34%、-20%、-20%),公司T3自2018Q4以来的满产满销和T6的产能爬坡,出货量持续提升,提供收入增量。且华星光电保持行业领先运营效率,2019Q1华星光电实现净利润6.83亿元,净利润率为9.4%(同期京东方A、深天马A分别为3.2%、4.2%)。 短期面板价格筑底预期增强,国内面板产业优势有望强化 面板价格接近成本,国内行业具备规模化成本优势,未来产业链有望加速向国内集中。2018Q3以来显示面板价格持续下滑,根据witsview数据,面板价格已接近面板厂商成本线附近,在新一轮洗牌期中海外厂商成本相对劣势,或率先减产或关停,其中三星预计2019Q3关闭L8产线(产能为约16万片/月,主要供应32、55寸)。我们认为伴随海外产能出清或者被动收缩,有望减缓面板价格下跌,筑底预期增强,另一方面,面板产能向中国集中,更有望提升国内产业链优势,国内以华星为代表的龙头面板企业成本优势或进一步增强。 中长期需求不再局限于电视、手机,商显等领域或成为新增长点 华星光电在行业低谷期抢占市场份额,同时持续保持经营效率全行业领先,且持续盈利提前布局多元领域、巩固行业优势。未来显示需求场景更为多元化,除传统电视、显示、手机及平板外,商显、车载市场有望快速增长,IHS预计显示需求到2024年依然有望保持5%左右的年复合增长率。 估值切换逻辑还需时间实现,优质资产终有望获市场认可 我们预计公司2019-2021年EPS为0.32、0.39、0.43元,可比公司2019年PE市盈率估值平均为19.09倍,考虑到公司刚完成业务重组,Q2开始不再并表重组资产,市场对于公司估值的切换还需时间逐步实现,我们暂给予公司一定的估值折价,给予公司2019年PE估值区间为12.5~14.5倍,对应的价格区间为4.00~4.64元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:面板行业景气度下滑,竞争加剧;原材料价格不利波动;中美贸易摩擦不利变化;人民币汇率不利波动。

上半年业绩符合预期,天线业务营收同比增长54.64%,维持买入评级 公司发布半年报,上半年实现营收8.50亿元(YoY+2.33%),其中天线4.23亿元(YoY+54.64%)、指纹模组2.67亿元(YoY-20.14%)、芯片封装1.12亿元(YoY-23.65%)。上半年实现归母净利润0.91亿元(YoY+174.15%),扣非后归母净利润0.32亿元(YoY+21.02%),符合市场预期。公司自17年起坚定践行“两个聚焦、一个强化”的发展战略,不断加大在终端天线、基站天线、车载V2X天线、射频前端模组等方面的研发投入及市场开拓力度,根据公司中报,上半年5G相关业务的商业化进展情况亮眼,维持19-21年0.35/0.54/0.72元的EPS预期,目标价19.32-20.37元,维持买入评级。 mate 20X 5G版核心供应商,积极布局LCP、AiP保持5G天线领先地位 根据调研反馈,为践行聚焦国际一流大客户的战略,公司17年切入华为终端供应链,18年便成为mate 20 pro天线主力供应商,在7月26日华为发布的全球首款支持SA/NSA的5G终端mate 20X中,公司同样是其天线核心供应商,由公司在华为供应链的切入速度以及所承接机型的高端程度来看,公司在终端天线的设计、生产能力上深受客户信赖,我们预计华为在今年有望超越三星成为公司第一大客户。根据中报,目前公司多个5G手机、笔电天线项目处于研发阶段,LCP天线已进入客户验证阶段,毫米波AiP模组在客户端稳步推进,巩固了公司在5G终端天线的领先地位。 车载天线稀缺标的,新增特斯拉、福特、雷诺等高端品牌客户 作为国内稀缺的车载天线供应商,硕贝德在该领域已有超过6年的研发积累,公司在7月24日公告取得了4项关于5GV2X智能天线结构设计专利,为即将到来的智能驾驶,辅助驾驶等市场需求提前布局。根据中报,凭借在鲨鱼鳍多合一智能天线的技术实力,公司在此前积累的南美通用、上海通用、广汽、吉利、比亚迪这几家重要汽车客户之外,获得了特斯拉、福特、雷诺等国际知名汽车品牌的认可,并陆续展开合作。 宏基站天线下半年放量在即,5G时代的CPE天线前景可期 在终端、车载两大产品线之外,公司在5G基站、CPE等天线市场的竞争力同样突出。根据公司中报,在去年Q4公司的微基站天线取得设备商供货资质并批量出货后,公司在今年上半年成功获得国内主流设备商宏基站天线供应商资格,并实现小批量生产出货,公司预计在下半年将会大批量出货。与此同时,公司是华为7月26日发布的5G CPE pro中蝶式天线的重要供应商,我们看好CPE在5G时代快速普及为公司带来的业绩弹性。 5G终端纷至沓来,公司5G天线业务初绽锋芒,维持买入评级 根据国家质量认证中心数据,截至7月20日国内通过测试的5G机型已达到8款,三季度将迎来5G新机的密集发布期。我们维持对公司19-21年1.43/2.19/2.92亿元的利润预期,对应EPS分别为0.35/0.54/0.72元,维持对公司19年55-58倍PE估值,目标价19.32-20.37元,重申买入评级。 风险提示:5G推广速度低于预期,指纹模组竞争加剧导致毛利率低于预期。

歌尔股份:声光学技术积累多面开花,2019业绩有望筑底反弹歌尔成立于 2001年,主要从事声光电精密零组件、声学智能整机、智能硬件等设备的研发、制造和销售。受消费电子需求疲弱、声学产品竞争加剧影响,2018年歌尔营收下降,业绩承压。我们认为 2019年歌尔业绩有望筑底反弹,因:1)TWS 耳机与智能音箱需求强劲主导收入增长,TWS耳机扭亏改善声学整机利润率;2)声学升级及终端产品多样化推动精密零组件收入增长;3)5G 商用推动 VR/AR 及可穿戴设备行业增长。我们预计 2019-2021年 EPS 为 0.37/0.50/0.59元。首次覆盖给予“买入”评级。 声学配件升级优化产品结构,终端应用多样化为增长主动力歌尔从成立之初便专注于精密零组件的研发生产,在材料研发,材料处理,精密注塑,仿真测试验证等技术、工艺和流程方面具有深厚的实力和经验。 尽管智能手机进入存量市场,但我们认为随着中低端智能手机声学配件防水防尘以及立体声等需求提升,歌尔有望凭借多年技术积累优化产品结构,提升产品单价推动声学部件收入增长。此外,智能音箱等终端设备需求放量拉升 MEMS 麦克风需求,歌尔精密零组件收入有望企稳回升。 TWS 需求持续强劲,智能无线耳机扭亏改善现业绩拐点凭借领先的工业设计、声学设计和电子设计能力,以及丰富的产品开发生产测试经验,歌尔成功进入国际一线品牌 TWS 耳机以及智能音箱供应链。受蓝牙5.0技术升级推动及市场关注度提升,我们认为 Airpods 2以及华为 TWS 耳机等新品发布将成为 TWS 耳机市场继续快速增长的主动力。此外,智能音箱强劲需求有望为歌尔智能声学整机业务带来全新增量。我们判断歌尔 TWS 产线已于 1Q19扭亏,利润率随良率提升不断优化,有望为歌尔带来业绩拐点。 5G 商用强化 VR/AR 社交属性,光学先发布局强化竞争优势歌尔自 16年起便独家代工索尼 PSVR 及 Oculus,同年 VR/AR 中高端产品出货量占全球 70%以上,自制零部件占比达 30%。根据 IDC 数据,全球 VR/AR 头显出货量于 1Q19恢复增长,全年预计同比增长 29%。我们认为 5G 商用将强化 VR/AR 的社交属性,而歌尔在 VR/AR 行业的声学、光学领域的先发布局将全面助力智能硬件业务发展。此外,可穿戴设备及游戏配件出货量亦有望在消费升级、娱乐需求回暖浪潮中实现正向增长。 首次覆盖给予“买入”评级,目标价 12.34~14.21元基于 TWS 市场快速发展以及歌尔 TWS 业务扭亏,我们看好歌尔在 19年业绩筑底大幅反弹的潜能。同时,我们认为歌尔在 VR/AR 光学领域领先于行业的前瞻布局,为歌尔全面把握 5G 时代 VR/AR 市场快速发展契机奠定基石。我们参考 19年行业平均 PE 31.1倍,给予 19年 33~38倍预期 PE,得到目标价 12.34~14.21元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:TWS 耳机销量不及预期,VR/AR 需求复苏不及预期,以及因终端产品市场竞争加剧导致产品单价持续下跌带来的毛利率下行压力。

宏观开局平稳,预期后续行业订单逐步向好,给予“增持”评级 光弘同时公布2018年及2019Q1财报,2018年营业收入15.98亿元,归母净利润2.73亿元,扣非后归母净利润2.38亿元,分别较上年度增长25.43%、57.48%、43.63%。2019年Q1营业收入4.41亿元,归母净利润0.82亿元,扣非后归母净利润0.69亿元,分别较上年度增长63.55%、280.49%、247.19%。2018年H2景气度提升,2019Q1业绩靓丽。Q1历来为行业淡季,同时还有春节因素的扰动,而光弘Q1扣非0.69亿元,约为2018年Q3、Q4行业旺季之时归母净利润的90%,大超预期。2019年,头部客户品控策略变化带来公司订单量价齐升,维持“买入”评级。 “匠心”培育优秀品控+精细化管理能力,头部客户市占率明显提升 在全球智能手机增速放缓背景下,光弘逆势高增长,源于光弘用“匠心”培育优秀的品控及精细化管理能力,助力客户同时成就自我,为国产机头部客户提供EMS服务手机台数快速增长。2018年底,大客户对ODM和EMS的政策变化,带来光弘2019年部分大客户订单从ODM间接配套转变为直接配套,承接的头部客户订单结构优化,高价值产品占比逐步提升,同时旗舰机可直接与富士康、伟创力等竞争,头部客户市占率提升明显。同时,因为客户订单结构向好及规模效应逐步体现,公司毛利率对比2017年提升4.11pct,期间费用率虽提升1.71pct,但净利率提升3.47pct。 新增产能匹配快速增长订单需求,定增短期摊薄,但长期增厚利润 优秀品控能力及交付能力带来客户订单逐年增长,而光弘的产能一直处于饱和状态,亟需扩产。募投项目北区二期A2018年底达产(规划产能200万台/月),二期B2019年3月底封顶(规划产能200万台/月),我们预计下半年投产,三期产能定增计划随财报披露,新增产能进一步满足头部客户增长需求,据预案测算,三期达产后,预计将实现年产5G智能手机4,200万台、企业级路由器300万台及交换机200万台,可实现年销售收入21.65亿元,净利润3.07亿元,全部投资税后内部收益率为14.80%。 控股Vsun,联合KarbonMobile创始人、国内产业链资源海外开疆扩土 2018年底,光弘控股印度Vsun(50.82%股份)。Vsun原控股股东JainaGroup(印度第二大智能手机制造商Karbon控股股东)发起人Pardeep为第二大股东。在印度不断提高进口手机关税背景下,中印合资,光弘主导将SMT及先进组装技术导入Vsun,主管生产制造及销售,印方解决当地政府关系等问题,同时叠加Vsun原二股东闻泰前CEO,三方强强联手,抢占高速增长的印度市场,同时为国内外不同品牌客户提供差异性服务。 布局全球的优秀EMS服务商,立足长远与客户共成长,维持”买入”评级 考虑到光弘在头部客户出货结构改善、二期A&B产能达产、三期逐步投产,我们预计光弘2019-2021年归母净利润为3.95、5.10、7.23亿元,EPS1.11、1.44、2.04元,维持目标价为29.97-33.33元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观风险、消费电子终端出货不及预期。

营收总体平稳,非IT业务持续成长,给予“增持”评级 大族激光同时公布2018年及2019Q1财报,2018年营业收入110.29亿元,归母净利润17.19亿元,扣非后归母净利润14.54亿元,分别较上年度增长-4.59%、3.22%、-11.40%。2019年Q1营业收入21.26亿元,归母净利润1.60亿元,扣非后归母净利润1.42亿元,分别较上年度增长25.65%、-55.92%、-19.54%。2018年受大客户创新大小年及经济波动影响,大族2018年年报扣非业绩同比下滑,但总体符合预期,其中非IT业务持续成长;激光设备收入对应终端客户Capex,在预期经济触底背景下,预期后续行业订单逐步向好,大族作为行业龙头更为受益,给予“增持”评级。 2018大客户创新小年+消费电子需求下滑,扩展应用领域及整线交付能力 2018年为大族海外大客户创新小年,且下游消费电子行业需求下降,但大族仍在当年取得海外大客户历年小年最高订单量。同时,在消费电子客户对扩大生产规模趋向谨慎的背景下,公司开始对消费电子行业进行深度挖掘,从前期的单机设备扩展至生产整线的交付,提供纳秒、皮秒玻璃钻孔设备、皮秒陶瓷钻孔设备、皮秒玻璃切割设备、皮秒隐形切割设备等全套解决方案。同时部分设备拓展应用领域,助力客户实现智能制造。 PCB和新能源业务的成长,彰显大族平台型企业能力 2018年全球PCB市场持续大幅度增长,大族全线产品高度契合行业技术需求,机械钻孔设备、LDI激光成像设备、通用测试设备等产品销售旺盛。各类PCB专用加工设备销售台数创历史新高,突破2,200台,领跑全球PCB专用设备市场。同时大族抓住5G天线应用场景,实现了用于LCP材料FPC加工的高端激光切割/钻孔设备、超高速贴附设备的大批量销售,并在IC载板的极小微孔加工方面取得技术突破。在PCB领域,大族已经完成从单一加工设备销售到流程解决方案提供的转变。新能源行业获得标杆客户认可,已经能够提供电芯和模组生产的整线智能装备交付。 大功率激光设备稳健增长,显示面板行业业务拓展成效凸显 2018年国内宏观经济不景气,大族及时适应市场变化,加快技术创新,落实质量优先、国际化发展两大战略,大功率激光设备品牌地位稳步提升,激光装备与自动化实力显著增强,大功率激光设备销售收入稳健增长。同时大族柔性切割、修复、倒角、画面自动化检测设备在多家客户处成功验证并顺利投入生产,已成为显视面板行业核心供应商企业。 大客户创新周期带来利润弹性,非IT业务不断成长,给予“增持”评级 看好大族大客户创新周期带来利润弹性,非IT业务不断成长。我们预计大族19-21年归母净利润为12.82、20.70、17.00亿元,EPS为1.20、1.94、1.59元,可比公司19年平均估值为31.83倍PE,考虑到大客户创新周期给大族带来的利润弹性,以及作为平台型企业,非IT业务不断成长,给予大族2019年35-36倍PE估值,目标价42.00~43.2元,给予“增持”评级。 风险提示:大客户创新低预期,大功率激光器进展低预期,宏观风险。

一季度营收创历史新高,片式电感龙头迈入发力期,维持增持评级公司发布一季报,营收5.45亿元,同比增长10.70%,在手机市场销量依然低迷的背景下,受益于汽车电子、小型化电感、基站LTCC 电桥滤波器等新品拉动以及核心客户份额提升,创一季度历史新高,超出市场预期。 一季度公司实现归母净利润0.84亿元,同比下滑17.71%,扣非净利润0.78亿元,同比增长6.36%,符合市场预期。我们认为公司经历了2013-2015年由产品向解决方案的转型期,2016-2018年多品类、多市场新产品的推广期,正迈进各项业务加速成长的发力期,维持对公司19-21年0.75、0.93、1.15元的EPS 预期,目标价21.01-22.51元,维持增持评级。 新品放量带动毛利率增长,公司显著受益于5G 终端射频前端集成化趋势在如前所述的新品带动下,公司Q1毛利率为34.78%,同比提升1.47pct、环比提升3.78pct。由于5G 终端频段数量增加、射频前端价值量提升,我们认为公司专精的小型化射频电感、LTCC 集成化方案都将成为射频前端的技术趋势。公司新一代小型化电感自18年已小规模量产出货,华米OV均系重要客户,此外公司重点投入开发的超微型射频电感已获得多家国际重量级客户的认证,绕线类的小型超薄射频电感性能可达到国际标杆水平。 长期注重研发投入的材料型公司,围绕5G 基站实现产业链延伸顺络自成立之初便设有磁性材料和滤波材料研究院,围绕工艺壁垒更高的“化学变化”而非“物理变化”以实现产品品类扩张,一季度公司研发开支达到3685.42万元,营收占比为6.77%。伴随着5G 基站对公司高性能电感、高功率电感、滤波器、耦合器等产品单板用量需求大幅增加,公司一方面积极导入现有产品,另一方面积极开发5G 基站专用物料。根据调研反馈,公司研发推出的宏基站端陶瓷介质滤波器性能优良,技术领先。 泊车雷达单车用量提升,顺络与之匹配的电子变压器已切入国际一线客户自动泊车是5G 时代V2X 的目标功能之一,一套传统汽车的倒车雷达需安装4个超声波雷达,而自动泊车系统则需要再增加8个超声波雷达,超声波雷达可分为安装在前后保险杠上的UPA、安装在汽车侧面的APA 两种。 电子变压器是公司汽车电子产品线中的优势品种,已在倒车雷达模组中实现了重点客户突破。根据调研反馈,2016年顺络的电子变压器产品已经完成博世、法雷奥、特斯拉等国际大厂认证,并已获得稳定订单。 看好5G 时代公司的品类扩张潜力,维持增持评级我们维持对公司2019-2021年6.09、7.52、9.3亿元的净利润预期,参考被动元件行业公司2019年平均25.18倍PE 估值,考虑公司在汽车电子产品市场认证进度的领先水平以及片感技术的全球一线地位,我们维持对公司2019年28-30倍PE 估值,目标价21.01-22.51元,维持增持评级。 风险提示:电感产品国产替代进度低于预期,国内5G 商用进度低于预期。

一季度业绩符合预期,全面发力5G天线,维持买入评级 公司发布一季报,单季实现营收3.88亿元,同比增长7.44%,归母净利润0.18亿元,同比增长17.48%,扣非后归母净利润0.16亿元,同比增长19.85%,符合市场预期。在一季度指纹识别、半导体封装业务营收同比大幅下滑的拖累下,公司主业天线业务在核心客户旗舰机型的带动下实现了高速增长。公司自17年起坚定践行“两个聚焦、一个强化”的发展战略,不断加大在终端天线、基站天线、车载V2X天线、射频前端模组等方面的研发投入及市场开拓力度,维持19-21年0.35、0.54、0.72元的EPS预期,目标价由17.58-18.64元上调至19.32-20.37元,维持买入评级。 聚焦核心大客户成效显著,匹配客户需求积极在越南投建产能 根据公告及产业链调研反馈,17年公司以370万美元收购斯凯科斯切入华为终端供应链,基于华为手机的高增长预期,我们认为19年华为有望取代三星成为公司第一大终端客户;18年公司通过收购PolyTech51%股权切入苹果供应链,为其可穿戴产品提供结构件、屏蔽罩等;19年3月公司通过全资子公司硕贝德国际在越南永福省设立越南硕贝德,我们认为此举有助公司进一步拓宽海外市场,满足三星等重要国际客户的产品需求。在聚焦大客户的战略执行中,19Q1公司前五大客户营收占比达到45.12%。 合资设立硕贝德汽车智联科技,车载天线稀缺标的继续加码车联网 根据公告,19年3月27日公司拟与惠州硕天股权投资共同出资设立惠州硕贝德汽车智联科技,注册资本为人民币3000万元。作为国内稀缺的车载天线供应商,根据调研反馈,公司在该领域已有超过6年研发积累,具备20余项车载天线专利。现已成功进入南美通用、上海通用、广汽、吉利、比亚迪等重要客户供应链体系,为多个主力车型大批量提供天线。 美国毫米波投入力度超预期,苹果与高通和解有望加快5G手机推出进度 据东方网讯,4月3日美国第一大运营商Verizon在两个城市推出基于毫米波频段的5G移动服务。4月12日美国宣布扩大5G计划,将在19年底前完成92个5G市场部署,超越韩国的48个。FCC计划从今年12月10日起推出美国史上最大规模的频谱拍卖,对应3400MHz毫米频谱。此外,据路透社4月16日讯,高通已与苹果达成和解,撤销包括芯片供应相关的多项法律诉讼,我们认为这一事件有助加速苹果5G手机推出,考虑到美国5G毫米波商用进程,苹果明年的新机中有望搭载毫米波AiP天线。 市场对5G的关注从基站侧向终端侧蔓延,维持买入评级 维持对公司19-21年1.43、2.19、2.92亿元的利润预期,由于电子板块仍处于终端创新及科创板带动的估值修复行情,且市场对5G的关注从基站向终端蔓延,参考可比公司19年44.26倍PE估值,考虑公司19年128.93%的业绩高增速预期及在毫米波技术布局的稀缺性,给予其19年55-58倍PE,目标价由17.58-18.64元上调至19.32-20.37元,重申买入评级。 风险提示:5G推广速度低于预期,指纹模组竞争加剧导致毛利率低于预期。