事件：2023年 4月 29日，公司披露 2022年年报 2023年一季报，22年实现营业收入 251.24亿元，同比+21.71%，归母净利润 103.65亿元，同比+30.29%；其中 22Q4实现营业收入 75.99亿元，同比+16.32%，归母净利润21.48亿元，同比+27.86%。22年销售收现 259.13亿元，同比+14.93%。23Q1实现营业收入 76.1亿元，同比+20.57%，归母净利润 37.13亿元，同比+29.1%，扣非归母净利润 36.89亿元，同比+28.77%，合同负债期末为 17.26亿元，环比减少 8.41亿元。 22年净利率再创新高，产品结构升级趋势延续。22年公司中高档酒收入221.33亿元，同比增长 20.3%，其他酒收入 26.34亿元，同比增长 30.52%。其中，中高档酒/其他酒的销量分别同比+17%/+7%至 3.7/4.9万吨，吨价分别同比+3%/+23%，带动毛利率分别+0.7pct/+8.1pct 至 91.1%/53.2%，整体毛利率+0.9pct 至 86.6%。公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略清晰，从国窖1573高端引领到低度放量抢占增量市场高线次高端，产品结构持续升级。2022年毛利率同比+0.89pct 至 86.6%，销售费用率、管理费用率分别同比-3.71pct、-0.34pct，最终净利率+2.72pct 至 41.3%、创历史新高。 23Q1费用投放效率持续优化，经营现金流表现优异。23Q1销售费用率/管理费用率分别-1.6pct/-1.1pct 至 9.08%/3.28%，销售费用下降主因促消费减少，费用投放效率持续优化。营业税金及附加占比+0.9pct，毛利率同比+1.7pct 至88.09%，23Q1归母净利率同比上升 3.23pcts 至 48.79%。23Q1经营性现金流同比变动 33.34%至 15.09亿元；23Q1合同负债同比/环比分别变动-0.37/-8.41亿元至 17.26亿元。 投资建议：过去三年，公司连续 5个季度实现营收同比增速超过 20%、连续 9个季度实现净利润同比增速超过 25%。23年公司将紧紧围绕“促改革、强协同、重聚焦、齐跨越”的发展主题，目标营业收入同比增长不低于 15%。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 134/165/196亿元，对应 EPS 分别为 9.08/11.20/13.31元，当前股价对应 PE 分别为 25/20/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，国窖 1573、特曲 60增长不及预期。

公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营收740 亿元，同比增长12%；实现归母净利润267 亿元，同比增长14%。公司实现营业收入连续7 年两位数增长，圆满完成年初目标。其中，22Q4 公司实现营收182 亿元，同比+10%；实现归母净利润67 亿元，同比+11%。23Q1 公司实现营收311亿元，同比+13%；实现归母净利润125 亿元，同比+16%。 营收高质量增长，产品结构优化。分产品看，量价拆分公司22 年酒类销量同比-30.04%，吨价同比+56.45%，其中，五粮液产品/其它酒类分别实现营收553.4/122.3 亿元，同比+12.2%/-3.1%，毛利率分别为87%/61%，产品结构向中高价位聚焦，吨价提升明显。22 年公司清退12 个品牌，浓香公司产品价格中枢拉升，八代收入稳健增长。23 年公司将做优五粮液“1+3”产品体系，坚持巩固八代五粮液的核心大单品地位，以1618、39 度五粮液和经典五粮液为重点产品，进一步做强品牌、做优产品，引领市场消费趋势，实现高质量增长。持续强化系列酒产品矩阵，推进差异化、精准化布局，满足新消费需求。分地区看，22年东部/ 南部/ 西部/ 北部/ 中部收入增速分别为同比+1.1%/+0.7%/+26.9%/+11.7%/+1.3%，西部强势崛起。公司实行“总部抓总，大区主战”营销策略，原21 个营销战区调整为26 个营销大区，22 年21 个大区营收实现增长。分渠道看，经销/直销分别实现收入404.9/270.7 亿元，同比+7.2%/13.0%。同时进行积极市场扩张，新增专卖店85 家，调整为直营模式，推进智慧门店2.0 建设进程；经销商数量增加488 家，同比+18%，全渠道实现稳步扩张。 毛利率保持稳定，费用控制能力持续提升。22 年公司毛利率/净利率分别为75.4%/37.8%，同比+0.07/+0.79pcts；销售费用率同比-0.57pcts 至9.25%；管理费用率同比-0.23pcts 至4.15%；合同负债123.79 亿元，同比/环比分别-6.8/+94.2 亿元。23Q1 毛利率/净利率分别为78.4%/42.1%，同比-0.02/+0.81pcts；销售费用率/管理费用率分别同比-0.60/-0.04pcts 至6.8%/3.5%，合同负债55.36 亿元，同比/环比+19.3/-68.43 亿元，经营现金流95.4 亿元，实现由负转正，在消费复苏大背景下实现良好开局，强现金回款能力彰显品牌力，净利率延续22 年增长趋势，费用控制能力持续提升。 投资建议：公司22 年稳健增长，23Q1 动销强势开启新一轮稳定发展。在消费复苏的大背景下，公司品牌力塑造、产品架构完善、营销体系调整等多方面改革措施能效将逐步释放。我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为313/361/416 亿元，当前股价对应P/E 分别为21/18/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济疲软；市场竞争加剧；改革效果不及预期等。

事件：2023 年4 月27 日，公司披露2023 年一季度财报，Q1 实现营业收入20.21 亿元，同比+7.28%，归母净利润5.69 亿元，同比+7.34%，扣非归母净利润5.6 亿元，同比+8.5%。Q1 公司销售收现22.36 亿元，同比增长22.99%，合同负债期末为7.97 亿元，环比增加4.99 亿元。截至23Q1 末，公司经销商数量为2285 家，较22Q4 末净增加127 家。 沱牌增长提速，省外扩张持续推进。分产品看，23Q1 公司中高档酒实现营收16.70 亿元，同比增长6.05%，普通酒营收2.36 亿元，同比增长13.21%。 23Q1 年以沱牌主导的普通酒占比提升0.6pcts 至11.68%，主因春节期间公司重点投入推广沱牌酒，携“0713 男团”引领潮流趋势，线上线下结合，融合“年味+经典”，使沱牌酒“国民名酒”形象深入人心。分渠道来看，批发代理实现营收17.65 亿元，同比增长6.42%，电商销售营收1.42 亿元，同比增长13%。 分地区来看，23Q1 四川省内/省外营业收入分别为4.83/14.23 亿元，同比-6.65%/+12.43%，分别占营收的23.92%/70.41%，省外扩张持续推进。 费用管控优异，盈利能力稳定。23Q1 公司毛利率下降2.45pcts 至78.38%，主因夜郎古并表及产品收入结构变化。销售费用为3.89 亿元，同比增长11.93%，销售费用率同比提升0.8pcts 至19.26%，主因公司加大春节期间费用投放，登陆央视春晚、亮相海外多国迎春活动、投放《新闻联播》前黄金时段广告，精准、强力地传递了品牌声量和形象势能，强劲带动销售提速，显著提高开瓶率；管理费用率分别同比-2.36pcts 至8.10%。23Q1 归母净利润同比增长7.34%，归母净利率28.18%，同比基本持平。23Q1 公司经营性现金流同比变动-45.59%至2.28 亿元，主要系本期购买商品支付现金增加所致。 深化老酒战略，千元战略新品藏品十年上市。4 月9 日，公司在2023 年经销商大会上发布了千元价位段战略新品“藏品·舍得10 年”，拥有“六老”工艺带来的高端品质和深厚的文化内涵。在运营模式上，藏品十年创新采取“厂家品牌授权+经销商股份制”合作的模式，做到“统一管理、统一价格、统一推广”三统一，分享“产品销售利润+年度经营红利”双利润。公司计划在三年内将藏品十年打造为规模超十亿的单品，十年打造为仅次于品味·舍得的第二大优势单品，进一步打开公司千元价格带产品增长空间。 投资建议：公司继续深化老酒战略，并加快向“白酒发展为主、生态酒旅融合、科研高效转化、供应链生态友好”平台型企业进化，开创更多增长可能，未来有望持续享受次高端酒升级扩容红利，全国化扩张下看好公司中长期业绩空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为21.2/26.7/33.9 亿元，对应EPS 分别为6.36/8.03/10.19 元，当前股价对应 PE 分别为29/23/18 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济疲软，行业竞争加剧，新品推广不及预期。

事件：公司 4月 25日发布 2022年年报及 2023年一季报，22年实现营收/归母净利润 55.05/17.05亿元，同比+19.59%/+22.97%；其中 22Q4实现营收/归母净利润 16.13/5.02亿元，同比+15.39%/+18.53%；23Q1实现营收/归母净利润 19.16/7.00亿元，同比+21.11%/+26.55%。 洞藏系列营收占比持续提升，皖北皖江氛围向好。分产品看，22年高档酒(洞藏及金银星系列)/普通酒(百年迎驾及糟坊系列)分别占比 75.58%/ 24.42%，同比+27.59%/+3.55%，毛利率 76.67%/53.33%，同比+0.18/ -3.23pcts。23Q1中高档/普通酒分别实现营收 15.14/3.19亿元，占比 82.6%/ 17.4%，同比+22.3%/+20.04%。高档白酒增速较快，营收占比持续提升，主要受益于洞藏系列的资源聚焦和春节返乡潮，使占据省内主流价格带的洞 6/9快速放量。 分区域看，22年省内/省外分别占比 66.09%/33.91%，同比+25.65%/+12.19%，毛利率 73.25%/ 66.52%，同比+0.44/-0.82pcts。23Q1省内/省外分别实现营收 13.6/4.73亿元，占比 74.2%/25.8%，同比+30.28%/+2.86%。省内增速快于省外。公司通过调整安徽、江苏、直营管理中心布局，分板块深耕省内外市场，未来省内市场增量来自皖北、皖江区域市占率提升、合肥六安基地市场产品结构拉升及省内大环境带动三方面。分渠道看，22年直销（含团购）/批发代理分别占比 5.89%/94.11%，同比+21.28%/ +20.71%，毛利率 77.88%/70.54%，毛利率同比-0.70/+0.21pct。23Q1直销/批发代理分别实现营收 1.5/16.83亿元，占比 8.17%/91.83%，同比+34.42%/ +20.90%。经销商数量上：22年末经销商共计 1334家，其中省内/省外分别 689/645家，年内净增加 46家/13家； 23Q1期末共计 1339家，省内/省外分别 691/648家，净增加 2家/3家。省内外同步招商，但省外平均体量小于省内。 规模效应提升费效，费用管控释放业绩弹性。毛利率方面，公司 2022/22Q4/23Q1分别为 68.0%/66.7%/71.2%，同比+0.48/1.31/-0.2pcts。23Q1毛利下滑或因增加了货折比例所致。费用端：公司 22年销售/管理/研发费用率分别为9.17%/4.58%/1.11% ， 同 比 -0.56/-0.86/-0.04pcts ， 23Q1分 别 为6.41%/3.56%/+0.95%，同比-1.36/-0.38/+0.14pcts；销售费用率 23Q1下降1.36pct 主因公司品牌力提升带动自点率，春节动销两旺，渠道费用规模效应显著。净利率方面，公司 22年/22Q4/23Q1分别为 31%/30.9%/36.7%，同比+0.74/+0.75/+1.66pcts。公司净利率水平持续提升。 投资建议：公司作为徽酒品牌具备高势能，洞藏系列洞 6、洞 9卡位主流价格带持续放量，拉升产品结构。省内合肥六安基本盘稳固，未来随着品牌力持续提升带动皖北、皖江大区的快速突破放量。预计公司 2023-2025年营收分别为67/80/95亿元，同比 21%/20%/18%，归母净利润分别为 21/26/33亿元，同比 26%/23%/24%，当前股价对应 PE 分别为 23/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。

微软雅黑微软雅黑 事件：4月 25日公司发布 2022年及 23Q1业绩公告，22年实现营收/归母净利润 100.06/3.62亿元，同比+11.59%/+15.77%；其中 22Q4实现营收/归母净利润 25.27/0.51亿元，同比+9.04%/-8.78%；23Q1实现营收/归母净利润/扣非净利 25.21/0.61/0.75亿元，同比+8.84%/+40.56%/115.5%。 业绩增速行业领先，高端鲜奶、酸奶显著放量。22年营收同比+11.59%，首次迈入百亿俱乐部。单 Q4营收同比+9.04%，22Q4主营低温产品受疫情影响冷链运输影响，动销遭受较大冲击。疫情防控放开后，乳制品行业需求呈现弱复苏态势，23Q1液态奶营收逆势实现双位数增长。分品牌看，公司核心子公司四川乳业/雪兰/寰美/琴牌/唯品分别实现营收 16.4/11.7/18.7/9.9/6.38亿元，净利率分别为 6.3%/3.7%/8.3%/5.1%/6.8%。分业务看，22年公司液体乳/奶粉实现营收 87.76/0.71亿元，分别同比+5.72%/-2.93% 。公司持续贯彻“鲜立方”战略，低温鲜及低温酸表现优于行业，低温鲜营收同比双位数增长，公司持续加大新品创新力度，新品收入整体贡献度超 10%。22年具体营收，“24小时”品类结构持续升级，高端黄金营养乳实现同增 50%；朝日唯品坚持循环农作品牌理念，有机系列实现同增 200%+。分区域看，公司在西南/华东/华北/西北实现营收 37.24/28.82/7.98/14.38亿元，同比+3.06%/+31.55%/-7.77%/ +0.47%，华东和西北地区大幅增长主因唯品及夏进品牌的放量增长；西南/华东/西北地区毛利率分别为 28.07%/23.31%/24.22%，同比-0.20/-1.85/+0.85pcts；渠道端，公司在经销商渠道推动城市群策略，华东、川南城市群均实现增长 50%+，大湾区实现翻倍增长。 产品结构持续优化+成本压力释放+费用精细化管理，盈利能力有望环比改善。 22年公司整体毛利率为 24.04%，同比-0.52pcts，其中液体乳毛利率为26.06%，同比+1.32pcts。23Q1毛利率 27.06%，同比改善 3.1pcts，主因产品结构持续优化；归母净利率 2.5%，同比+0.5pcts。23Q1扣非净利率同比+1.47pcts。成本端：原奶价格自 21下半年持续延续下行趋势，当前价格相较22年初回落 7.5%，奶价红利在 23Q1显现。费用端：22年销售费用/管理费用/ 研 发 费 用 分 别 同 比 +8.74%/-4.63%/+18.42% ， 费 用 率 分 别 为13.56%/4.69%/0.48%，同比-0.36/-0.77/+0.03pcts，疫情扰动下线下营销费用投入减少，股权激励费用摊销减少致管理费用下降。伴随规模效应将助推费效比进一步上升，公司逐年盈利提升战略有望兑现。 内生增长贡献收入主增量，产品结构优化助推净利提升。公司投后管理能力持续兑现，外延转内生的增长方式实现营收增长的可持续性。结构提升+规模效应+成本红利，未来三条盈利提升路径清晰。预计公司 23~25年营收分别为118/139/157亿元，归母净利润分别为 5.1/6.5/8.1亿元，当前股价对应 P/E 分别为 29/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原奶价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧风险。

事件：2023年4月25日，公司发布2023年一季报。23Q1公司实现总营收393.8亿元，同比+18.7%；实现归母净利润208.0亿元，同比+20.6%。超过此前公布的“生产经营数据“公告（实现营业总收入/归母净利润391.6/205.2亿元左右，同比增长约18%/19%）。23Q1合同负债同比/环比变动+0.08/-71.42亿元至83.30亿元。 产品结构优化升级，系列酒增长强劲。23Q1，茅台酒/系列酒分别实现收入337.2/50.1亿元，同比+16.8%/46.3%，我们认为茅台酒的增长主要系非标酒提价及直营渠道加大投放驱动，系列酒的增长主因茅台1935放量。截至2023年1月9日，茅台1935自2022年1月18日推出已经实现了52.14亿元的营收，茅台1935在上市首年已经成为“千元核心价格带的50亿超级大单品”，系列酒产品结构优化推动价格带上移。2023年是茅台集团发展的关键年，在“双巩固、双打造、双翻番”的“十四五”总体目标规划下，在习酒剥离后，按照茅台集团和丁雄军的部署，2023年，茅台酱香酒公司要在2022年完成157亿元销售基础上向200亿元体量进发，茅台1935也要成为“千元价格带的百亿级的超级大单品“。 i茅台提升直销占比，全渠道营销驱动增长。23Q1，直销/批发渠道收入分别178.1亿/209.3亿元，同比变化分别为+63.56%/-2.20%，直销渠道收入占比提升至46.0%，同比/环比+12pcts/-1.4pcts，其中“i茅台”实现酒类不含税收入49.0亿元，我们预计“i茅台”贡献主要增量，2022年3月31日，“i茅台”开始上线试运行。茅台已经打通全国超2000家线下专卖店、直营店等组成“提货点”，让消费者能够在“i茅台”实现“线上购酒，就近提货”，近距离体验茅台文化。 经营现金流表现优异，盈利能力稳中有升。23Q1公司净利率/毛利率分别同比变动+0.84/+0.23个百分点至52.81%/92.60%，销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.32/-1.32个百分点至1.92%/5.11%，我们认为销售费用增加主因系列酒开展品鉴会等市场推广活动所致。23Q1经营活动产生的现金流量净额为52.45亿，主因控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少以及贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额增加。 投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 中长期看，随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，股东回购彰显管理层信心。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为744/875/1021亿元，同比增长18.7%/17.6%/16.7%，当前股价对应P/E分别为29/25/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件：公司发布 2023年一季报，23Q1实现营业收入 3.2亿元，同比+3.2%； 实现归母净利润 4103万元，同比+2724.4%；扣非归母净利润 2016万元，同比-48.1%。 23Q1收入增速放缓，拓店表现亮眼。23Q1收入增速放缓，特许加盟实现收入 2.4亿元，同比+2.5%，经测算特许加盟门店单店收入同比下滑超 10%，主要系春节提前叠加疫情放开，门店歇业数量及歇业时间同比延长，同时华中低店效门店并表拉低整体表现；团餐实现收入 0.7亿元，22Q1高基数下同比+6.9%，呈现区域分化，华东餐饮连锁、便利连锁客户下游需求环比走弱，受华东影响23Q1团餐增速放缓。23Q1拓店速度亮眼，加盟门店合计 4603家（新增 294家，减少 164家），净增 130家，其中华东/华南/华北/华中分别净增 45/35/14/36家门店；华中巴比门店增加 94家，主要系公司将部分好礼客门店翻牌为巴比门店；华东闭店 68家，系上海疫情影响叠加门店租金上涨。 产能爬坡、猪肉价格波动、费用投放增加下盈利承压。23Q1年公司毛利率为 24.2%，同比-3.2pcts，主要系：1）南京工厂产能投放折旧增加；2）华中收入增速较缓下成本摊薄效果有限；3）猪肉价格同比上行。费用端，销售费用为7.3%，同比+2.9pcts，系公司对武汉当地门店的市场支持策略为当期兑现，一次性投放费用近 600万；管理费用率为 9.65%，同比+2.29pcts，主要系股权激励费用增加。公司 Q1实现归母净利率 12.8%，同比+12.4pcts，主要系公允价值变动收益增加 7560万元；实现扣非归母净利率 6.3%，同比-6.2pcts，23Q1盈利承压。 23年实现拓店 1000家确定性强，Q2低基数下有望迎来单店高增。23Q1淡季下公司新开店近 300家，进度快于预期，预计 23年实现拓店 1000家目标确定性强。单店收入上，22Q2低基数，目前淡季结束单店环比恢复，伴随第四代门店升级、中晚餐渗透率持续提升及产品品类增加，有望迎来单店复苏。此外，23年南京、东莞等新增产能投产下，公司增加团餐大客户业务人员，重点拓展餐饮连锁、便利连锁及新零售平台团餐客户，全年团餐占比目标提升至 25%；22Q2团餐保供高基数，23H2增速有望回升。 投资建议：伴随产能利用率逐步提升、猪肉价格环比改善，公司盈利能力有望修复，我们看好公司 23年持续拓店、单店及团餐业务恢复下营收稳步增长。 我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 2.4/3.1/3.6亿元，同比增长9%/26%/19%，当前股价对应 P/E 分别为 26/21/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：门店拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

事件：公司发布 2022年年报，22全年实现营收 301.05亿元，同比+18.76%； 实现归母净利润 93.78亿元，同比+24.91%；期末合同负债余额 137.42亿元，环比增加 55.69亿元。23Q1实现营收 150.46亿元，同比+15.51%；实现归母净利润 57.66亿元，同比+15.66%。 海、天、梦迭代焕新，坚守名酒复兴战略。产品方面，量价拆分公司 22年白酒销售量同比+6.15%，吨酒价同比+11.87%；其中中高档酒实现营收 262.27亿元，占比 88.90%，同比+21.87%；普通酒实现营收 32.73亿元，占比 11.10%，同比+4.97%，海、天、梦系列产品迭代焕新，品质、规格和形象上持续升级，新一轮产品周期表现较优。公司坚持“高端引领品牌、主力增长品牌、大众基石品牌”策略方向，发力宴席市场渠道培育，在全国面上或加速推动从“海天”向“梦”的结构化升级进程。23年 4月，公司提出名酒复兴战略，发布洋河大曲经典版产品，敦煌系列焕新升级，老名酒丰富产品矩阵，提前布局新增长极。 渠道下沉激活组织活力，改革红利持续释放。分地区看，22年公司省内外收 入 分 别 实 现 133.21/161.79亿 元 ， 占 比 45.16%/54.84% ， 同 比+15.28%/23.66%，省外深度推进全国化工程，增速表现较优。分渠道看，批发经销占比 96.69%，同比+19.91%；线上直销占比 1.30%，同比+7.68%，公司数字化营销系统持续完善，截至 22年末，省内/省外外经销商数量分别为2977/5261家，净增加 27/69家，合计 8238家。公司深化组织改革，推进“一商为主，多商配称”渠道模式，以事业部制组织改革为抓手，营销机构持续下沉，决策权下放至事业部，激活组织活力；构建新型厂商关系，坚定经销商与公司共同发展的信心与决心，助力公司产品推广、政策执行等渠道工作顺利开展。 毛利率小幅下降，费率优化、税率下降带动净利率提升。2022年由于海之蓝占比提升，公司毛利率阶段性缩窄，同比-0.72pcts 至 74.60%；费率端有所优化，销售费用率为 13.88%，同比-0.10pcts；管理费用率为 6.43%，同比-0.18pcts，净利率同比+1.55pct 至 31.19%。23Q1毛利率 76.60%，同比-0.70pcts；净利率 38.39%，同比+0.10pcts，保持稳定水平。23Q1合同负债余额 69.75亿元，同比-28.58%；销售收现 103.17亿元，同比+28.87%。 投资建议：公司数字化营销积极推进，价盘体系管理提效，省外产品迭代升级的动能持续构筑，期待公司在梦 6+等高线次高端价位取得突破。预计公司23~25年营收分别为 356/425/502亿元，归母净利润分别为 112/ 136/165亿元，当前股价对应 P/E 分别为 20/17/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动影响市场需求、改革节奏及新品培育不及预期、市场竞争加剧、梦之蓝全国化不达预期。

事件：公司发布2023年一季报，2023年一季度实现营业收入8.9亿元，同比+55.37%；归母净利润1.1亿元，同比+81.67%；扣非归母净利润0.98亿元，同比+100.3%。 增量渠道持续释放红利，23Q1迎来开门红。23Q1公司营收增速亮眼，除22Q1低基数影响外，零食专营、直播电商等增量渠道红利持续释放，23Q1延续高速增长。其中：1）2022年公司积极布局零食专营渠道，与零食很忙、零食有鸣、戴永红等零食量贩品牌深度合作，22年单零食很忙贡献营收2.1亿元，占比7.3%，23年零食专营加速拓店将进一步释放渠道红利；2）持续创新电商、直播经营模式，在抖音、拼多多等多平台积极引流，22年电商营收实现营收4.2亿元，同比+201.4%，23年有望延续高增态势。 营销策略调整、费用精细化管控优化利润空间。23Q1公司实现毛利率34.6%，同比下滑4.0pct，预计主要系渠道结构发生变化；环比+3.3pcts，系成本压力有所缓解，23Q1鹌鹑蛋、大豆油、棕榈油、大豆蛋白等部分原材料价格有涨有跌，整体有所回落，生产成本有所下降。费用端，23Q1销售费用率为13.8%，同比-6.3%，系公司营销策略调整，减少商超渠道投入、缩减销售人员；管理费用率4.4%，同比-1.3pcts；研发费用率2.7%，同比+0.6pcts；财务费用率0.3%，同比-0.1pcts。费用端精细化投放优化利润空间，23Q1公司归母净利率为12.5%，同比+1.8pcts。未来伴随原材料价格回落、供应链降本提效，产品及渠道结构进一步优化、管理效率提升下有望带动利润率提升。 “产品+渠道”双轮驱动，转型红利加速释放。展望2023，转型红利持续释放下公司营收有望实现较快增长。产品端，聚焦辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果干六大品类，全力打磨供应链、聚焦核心品类提升规模效应，实现【低成本之上的高品质+高性价比】。渠道端，公司继续深化全渠道战略，在电商直播、零食专营渠道、定量和流通装渠道加速奔跑，持续拓展经销渠道的广度和深度，实现全规格、全价格带覆盖。伴随线上线下布局完善、销售网点持续下沉、增量渠道红利释放，全渠道布局增量可期。 投资建议：公司“产品+渠道双轮渠道，打磨供应链塑造极致性价比，覆盖全渠道把握新流量红利，改革动能强劲下红利加速释放。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为5.0/6.4/8.1亿元，同比增长65%/28%/28%，当前股价对应P/E分别为32/25/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件：公司发布2023年一季报，23Q1公司实现营业总收入35.26亿元（yoy+13.76%），归母净利润0.65亿元（yoy+7273.28%），归母净利率1.83%（yoy+1.80pct）；扣非归母净利润0.56亿元（上年同期-0.25亿元，扭亏为盈）。 23Q1顺利实现开门红，期待旺季场景持续恢复。23Q1公司实现销量96.31万千升，同比+12.80%，一方面22年同期受疫情扰动基数不高，同时疫后现饮消费场景呈现逐步复苏态势。23Q1每千升酒营收3661元/千升，同比+0.83%，我们预计U8仍维持高增态势，产品结构持续向好，吨酒价增速放缓预计系非酒业务占比提升导致。展望23Q2，受疫情影响22年同期公司销量基数较低，且据国家气候中心，预计23年夏季我国大部分地区气温偏高，随餐饮&旅游需求回暖，公司23Q2增长势能有望延续。此外，4月7日公司全资子公司燕京啤酒（山东）已收到政府补助6091万元，预计提升23Q2及全年损益。 毛利率提升显著，盈利能力恢复至疫情前水平。23Q1公司毛利率36.78%（yoy+2.24pct），吨成本为2315元/千升（yoy-2.61%），主要系原料及包材成本压力略下行，以及公司经营效率、产能利用率逐步提升后规模效应显现。 期间费用率25.25%（yoy-0.94pct），其中销售费用率12.49%，同比+0.58pct，主要系公司营销推广力度持续加强；管理费用率11.97%，同比-1.33pct，体现公司持续精益管理、提升效率。23Q1公司归母净利率1.83%，同比+1.80pct；扣非净利润实现扭亏，盈利能力已恢复至疫情前水平。 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。展望23年，我们认为U8仍处于成长期，一方面现饮场景复苏有望提振销量，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望加强。U8卡位本轮啤酒结构升级周期中核心受益价格带，自推出以来内部战略地位突出，同时经营思路正确，品牌推广高举高打、渠道分销稳扎稳打。目前U8已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间；其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大。十四五期间公司以“二次创业、复兴燕京”为主基调，新管理层上任后团队战斗力增强，后续公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效，稳步释放改革红利。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收146.13/158.54/170.42亿元，同比增长10.7%/8.5%/7.5%；归母净利润分别为6.25/8.53/11.02亿元，同比增长77.5%/36.3%/29.2%；当前市值对应PE分别为61/44/34x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等

事件：公司发布 22年年报，22年全年公司营业总收入 30.75亿元（yoy-1.76%），归母净利润 0.32亿元（yoy-27.67%）；单 Q4公司营业总收入 11.17亿元（yoy+202.25%），归母净利润-0.19亿元（上年同期为 0.03亿元）。 营销网络持续建设，大客户有望加速修复。分渠道看，22年公司经销/大客户/直营模式营收分别同比+43.56%/-31.10%/-11.35%，大客户渠道收入下滑主要系疫情中餐饮消费疲软，随着餐饮需求逐步修复，同时公司继续围绕重点客户开展工作，以京东自营品牌、山姆、海底捞、和合谷、正新鸡排等大型连锁及知名餐饮企业为主，开展全方位的深度个性化服务，公司大客户渠道有望加速修复。分地区，22年山东省内/华北/华东/东北/西北营收分别同比分别-7.08%/-51.55%/+49.28%/+111.67%/+31.71%，东北、华东、西北地区增速较快。22年全年公司经销商数量净增 211家，其中山东/东北/华北/西北/华东/其他地区净增 14/65/37/71/9/15家，东北、华北、西北经销商数量增加较多。展望 23年，公司将继续开发空白渠道和网点，坚持以山东、陕西、北京、吉林、华东、华南、西南为市场建设的核心区域，充分发挥得利斯各生产基地的区位优势。 预制菜稳步高增，产能瓶颈逐步释放。分产品看，22年公司冷却肉及冷冻肉/预制菜类 /低温肉制品/牛肉贸易类 /电力蒸汽类/包装物营收分别为15.99/6.43/2.82/3.56/0.99/0.20亿元，分别同比-8.47%/+37.91%/-16.74%/-9.14%/+21.46% /-24.30%。预制菜成长势能较强，主要系公司产品矩阵不断丰富，同时多元渠道同步拓宽，预制菜产品持续放量。公司募投项目正在为预制菜业务提供原料保障，截至目前公司山东本部拥有 10万吨预制菜产能、3万吨牛肉系列预制菜产能、2万吨速冻米面产能；陕西基地 5万吨预制菜产能预计将于2023Q3投产，届时公司预制菜总产能将达到 20万吨。 毛利率承压，期间费用增加。22年公司毛利率 6.92%（yoy-0.86pct），主要系原料价格波动、生产人员数量增加。期间费用率 6.09%（yoy+0.57pct），其中销售费用率 2.98%（yoy+0.10pct）；管理费用率 2.67%（yoy+0.78pct），主要系人员及薪酬结构调整、增加投资丰得利所致；财务费用率 0.10%（-0.38pct），主要系募集资金现金管理收益增加。净利率 1.03%（yoy-0.37pct），我们预计随产品结构优化，以及产能压力逐步释放，公司盈利有望提升。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为 41.54/51.94/65.65亿元，同比增长 35.1%/25.0%/26.4%，归母净利润分别为 0.91/1.35/2.07亿元，同比增长 186.1%/48.8%/53.5%，当前（4月 20日）股价对应 PE 分别为47/32/21X，公司立足屠宰、发力低温肉制品、延伸预制菜的新战略成效逐步显现，上调至“推荐”评级。 风险提示：猪肉价格大幅波动、渠道拓展不及预期、产能投放不及预期等

事件：公司发布2022年年报，全年公司实现营业总收入132.02亿元（yoy+10.38%），归母净利润3.52亿元（yoy+54.51%），归母净利率为2.67%（yoy+0.76pcts）。单Q4实现营业总收入18.80亿元（yoy+19.36%），归母净利润-3.20亿元（上年同期为-3.35亿元，亏损收窄）。 U8势能强劲，中高档占比持续提升。22年公司啤酒业务营收121.83亿元（yoy+8.9%），销量实现377.02万千升（yoy+4.12%，vs行业+1.1%）；吨价3231元/千升（yoy+4.58%），主要得益于大单品U8持续高速放量，22年达39万千升，同比增超50%，整体中高档产品占比同比提升2.7pct。分地区看，U8放量带动华北基地市场营收实现稳健增长（yoy+16.9%），华南受广西疫情、雨水天气影响营收有所下滑（yoy-3.8%），但预计结构仍有改善，漓泉子公司净利率同比提升0.4pct。其余重点子公司盈利整体亦录得较好表现，赤峰/衡阳/包头/四川/惠泉子公司净利率同比+1.7/+0.8/+1.5/-0.4/+1.2pct。 经营效率提升，改革逻辑持续兑现。22年啤酒原料价格涨幅较大，行业成本端整体承压，公司啤酒业务吨成本同比+5.42%，啤酒毛利率同比-0.49pct至38.44%，但公司持续优化人员，生产端人员减少2165人，单位啤酒销量人工成本同比-4.7%。费用端，22年销售/管理费用率分别同比-0.66/-1.32pct，经营效率持续提升。由于过往子公司减亏尚不明显，公司历史上存在大额未确认的递延所得税资产，22年子公司稳步减亏，显著抵减所得税费用，驱动公司有效税率同比-13.18pct至20.95%。综上，公司全年归母净利率同比+0.76pct。 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。展望23年，我们认为U8仍处于成长期，一方面现饮场景复苏有望提振销量，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望加强。U8卡位本轮啤酒结构升级周期中核心受益价格带，自推出以来内部战略地位突出，同时经营思路正确，品牌推广高举高打、渠道分销稳扎稳打。目前U8已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间；其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大。“十四五”期间公司以“二次创业、复兴燕京”为主基调，新管理层上任后团队战斗力增强，后续公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效，稳步释放改革红利。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收146.13/158.54/170.42亿元，同比增长10.7%/8.5%/7.5%；归母净利润分别为6.25/8.57/11.01亿元，同比增长77.5%/37.1%/28.5%；当前市值对应PE分别为61/45/35x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等

公司发布2021年报，报表实现高质量增长。2021年，公司实现营业收入64.08亿元，同增25.1，实现归母净利润20.29亿元，同增29.5，毛利率74.61，同增3.49pct，产品结构提升带动毛利率明显上行；销售/管理费用率分别为15.10/4.50，分别同降1.99/0.41pct，规模效应带动期间费用率下行；剔除投资收益及公允价值变动净收益影响，2021年公司实现营业利润24.93亿元，同增51.3，经营利润实现快增长；2021年末合同负债余额20.67亿元，环比三季度末增12.06亿元，同比2020年末增9.71亿元，业绩“蓄水池充分”。产品结构延续提升，省外拓展稳步推进。产品结构上，2021年特A+类产品收入增速35.7，收入占比65.3，同比增约5.1pct，产品结构延续提升，我们预计2022年公司仍延续结构升级趋势，次高端以上产品V系及四开有望保持快速增长；区域拓展上，2021年公司江苏省收入同增24.4，其中苏南、苏中战略市场保持较好增长，收入分别同增32.9/32.5%，省内北部下沉、南部渗透率有望延续提升；2021年省外收入同增36%、占比7.0，同增0.6pct；经销商数量方面，2021年公司经销商净增103家，其中省外净增88家，延续省外扩张。预计2022年公司省内仍将以苏南、苏中作为主要增量市场，省外仍将保持稳健增长。 2022年围绕13455方针，深化“四大战役”。根据今世缘2022发展大会披露，公司明确2022年13445营销方针：1指的是聚焦搞好质量，聚力新跨越。3指的是三化方略，突出差异化，打造核心竞争力，致力高端化，抢占竞争新赛道，加快全够花，打好省外突破战。4指产业信心、品牌信心、品质信心、发展信心。4指的是深化“四大战役”：1）坚定不移，着力提升V9品牌势能，推至尊，销商务，先有V9后有V系；2）提质扩面，持续做强开系基本盘，放大品牌口碑热度，完善控盘分利体系，持续推动分区精耕；3）彰显特色，强化今世缘品牌激活成效；4）多措并举，加快省外板块市场突破，双品牌协同布局，多样化板块打造，创新新消费培育。5指的是强化五项保障，升级营销组织（强化V9事业部、组建国缘今世缘事业部和高沟销售公司），加大市场投入，深化流程改革，落实优商计划，完善激励机制。我们认为，13455营销方针有助公司强化“品牌+渠道”双轮驱动战略，并实现高质量发展。投资建议：公司2021年报表实现高质量增长，产品结构稳步提升，预计2022年产品结构延续提升，省内区域拓展稳步推进，预计公司2022~2024年营收分别为80/99/117亿元，归母净利润分别为25.4/32.7/40.7元，当前股价对应P/E分别为22/17/14X，维持“推荐”评级。风险提示：1）经济波动超预期影响高端需求，挤压V系等成长空间；2）省内竞争加剧等致主导产品动销不及预期、价盘失衡；3）疫情冲击持续性超预期。

事件：2022 年公司实现营业总收入24.36 亿元（yoy+26.55%），归母净利润3.44 亿元（yoy+55.35%），扣非归母净利润3.38 亿元（yoy+55.29%）。 其中，22Q4 实现营业总收入8.83 亿元（yoy+54.92%），归母净利润1.57 亿元（yoy+74.96%），扣非归母净利润1.56 亿元（yoy+80.78%）。 低基数下主品类增速较快，营销网络持续深耕。分品类来看，22 年全年酱油营收15.13 亿元（yoy+28.01%），销量约为33.60 万吨（yoy+27.49%），平均吨价4503 元/吨（yoy+0.40%）；食醋营收3.78 亿元（yoy+17.59%），销量约为11.14 万吨（yoy+18.97%），平均吨价3394 元/吨（yoy-1.16%）。 22Q1/Q2/Q3/Q4 酱油营收同比增速分别为-1.32%/24.22%/10.13%/71.31%，四季度营收增长显著提速，主要系公司深耕零添加产品，已具备较强的消费者认知和渠道布局，22Q4 添加剂事件催化下，公司产品需求提升，同时22Q4 公司加快招商节奏，零添加产品动销显著加快。分区域看，22 年东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为5.44/1.65/2.48/4.46/9.93 亿元，分别同比增长40.22%/36.24%/37.99% /67.06%/5.48%，北部和东部地区增速较快。截至22年底，公司经销商数量达2230 家，较21 年底净增439 家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增105/58/151/92/33 家，中部、东部和北部经销商数量增加较多。 费控表现优异对冲成本上涨，盈利能力提升。22 年公司毛利率36.56%（yoy-3.82pcts）,主要系原材料成本上涨。期间费用率18.88%（yoy-7.39pcts），其中销售费用率13.58%（yoy-6.57pcts），主要系22 年电视广告投入减少；管理费用率2.99%（yoy-0.39pcts）；财务费用率-0.34%（yoy-0.20pcts），主要系利息收入增加。归母净利率14.12%（yoy+2.62pcts），盈利能力提升。 外埠市场加速拓展，产能制约逐步缓解。展望23 年，收入端来看，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，而外埠市场拓展空间广阔，目前公司已加快全国营销网络建设和渠道开发。为进一步优化产能布局，公司继续推进“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”，第一期20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线已于23 年2 月底完工转固定资产投入使用，逐步缓解产能瓶颈制约。利润端来看，随零添加产品占比持续提升，以及23 年原料、包材压力有望改善，我们预计公司盈利能力有望持续提升。 投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为31.33/38.50/46.53 亿元，归母净利润分别为4.70/5.90/7.24 亿元，同比增长36.7%/25.6%/22.7%，当前股价（4 月10 日收盘价）对应PE 分别为47/38/31X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格波动

事件：2023年 3月 30日，公司发布 2022年年报。2022年度，面对经济新的下行压力，公司逆势增长，实现营业总收入 1,275.54亿元，同比增长16.53%；实现归母净利润 627.16亿元，同比增长 19.55%；销售商品及提供劳收到的现金流 1406.92亿元，同比增长 17.91%；22年合同负债 154.7亿元，同比/环比变动+27.5/+36.4亿元。其中，4Q22实现营业总收入 377.68亿元，同比+16.53%；实现营业收入 369.40亿元，同比+17.09%；实现归母净利润183.17亿元，同比+20.55%销售商品及提供劳收到的现金流 446.64亿元，同比增长 11.97%。 系列酒收入实现 27%高增，加快产品结构优化升级。22年公司酒类产品收入 1237.7亿元，同比+16.7%，量/价同比增 2.6%/13.7%。分产品看，2022年公司系列酒/茅台酒实现收入 159/1078亿元，同比+27%/15%，系列酒/茅台酒销量分别为 3.03/3.79吨，同比增长 0.3%/4.5%，销售均价分别为 52.7/284.5万元/吨，同比+26.14%/10.38%。其中 22Q4实现茅台酒/系列酒收入分别为334/34亿元，同比+17.42%/+11.24%。截至 2023年 1月 9日，茅台 1935自2022年 1月 18日推出已经实现了 52.14亿元的营收，茅台 1935在上市首年已经成为“千元核心价格带的 50亿超级大单品”，系列酒产品结构优化推动价格带上移。 直销渠道占比加速提升，全渠道营销驱动增长。2022年公司实现直销收入493.79亿元，同比+105%，其中销量 1.12万吨，同比+95%，销售均价 441.41万元/吨，同比+5.36%；批发代理渠道实现收入 743.94亿元，同比-9.31%，其中销量 5.70万吨，同比-6.12%，销售均价 130.54万元/吨，同比-3.40%。其中22Q4实现直销/批发代理收入分别为 174.97/193.35亿元，同比+87.25%/-12.84%。2022年直销收入占比同比提升 17.2pcts 至 39.9%，其中毛利率为95.3%的 i 茅台贡献收入 118.8亿元，全渠道营销驱动茅台长期高质量发展。 费用管控精细化，盈利能力稳中有升。22年毛利率/净利率提升 0.3/0.2个百分点至 91.9%/52.7%，主因吨价上行叠加费用率下行，22年期间费用率同比-0.76pct 至 8.67%，其中销售费用率/管理费用率分别为 2.6%/7.2%，同比变动+0.1/-0.6pcts，销售费用率略增主因系列酒广告市场费增加。22年经营性现金流下降 42.7%至 367.0亿元，主因习酒自茅台集团剥离后导致控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收存款减少、存入不可提前支取的同业定期存款增加。 投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 中长期看，随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，股东回购彰显管理层信心。我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 744/874/1020亿元，同比增长 18.7/17.5/16.7%，当前股价对应 P/E 分别为 31/26/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。