事件：公司发布2022年年报，全年公司实现营业总收入132.02亿元（yoy+10.38%），归母净利润3.52亿元（yoy+54.51%），归母净利率为2.67%（yoy+0.76pcts）。单Q4实现营业总收入18.80亿元（yoy+19.36%），归母净利润-3.20亿元（上年同期为-3.35亿元，亏损收窄）。 U8势能强劲，中高档占比持续提升。22年公司啤酒业务营收121.83亿元（yoy+8.9%），销量实现377.02万千升（yoy+4.12%，vs行业+1.1%）；吨价3231元/千升（yoy+4.58%），主要得益于大单品U8持续高速放量，22年达39万千升，同比增超50%，整体中高档产品占比同比提升2.7pct。分地区看，U8放量带动华北基地市场营收实现稳健增长（yoy+16.9%），华南受广西疫情、雨水天气影响营收有所下滑（yoy-3.8%），但预计结构仍有改善，漓泉子公司净利率同比提升0.4pct。其余重点子公司盈利整体亦录得较好表现，赤峰/衡阳/包头/四川/惠泉子公司净利率同比+1.7/+0.8/+1.5/-0.4/+1.2pct。 经营效率提升，改革逻辑持续兑现。22年啤酒原料价格涨幅较大，行业成本端整体承压，公司啤酒业务吨成本同比+5.42%，啤酒毛利率同比-0.49pct至38.44%，但公司持续优化人员，生产端人员减少2165人，单位啤酒销量人工成本同比-4.7%。费用端，22年销售/管理费用率分别同比-0.66/-1.32pct，经营效率持续提升。由于过往子公司减亏尚不明显，公司历史上存在大额未确认的递延所得税资产，22年子公司稳步减亏，显著抵减所得税费用，驱动公司有效税率同比-13.18pct至20.95%。综上，公司全年归母净利率同比+0.76pct。 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。展望23年，我们认为U8仍处于成长期，一方面现饮场景复苏有望提振销量，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望加强。U8卡位本轮啤酒结构升级周期中核心受益价格带，自推出以来内部战略地位突出，同时经营思路正确，品牌推广高举高打、渠道分销稳扎稳打。目前U8已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间；其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大。“十四五”期间公司以“二次创业、复兴燕京”为主基调，新管理层上任后团队战斗力增强，后续公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效，稳步释放改革红利。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收146.13/158.54/170.42亿元，同比增长10.7%/8.5%/7.5%；归母净利润分别为6.25/8.57/11.01亿元，同比增长77.5%/37.1%/28.5%；当前市值对应PE分别为61/45/35x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等

公司发布2021年报，报表实现高质量增长。2021年，公司实现营业收入64.08亿元，同增25.1，实现归母净利润20.29亿元，同增29.5，毛利率74.61，同增3.49pct，产品结构提升带动毛利率明显上行；销售/管理费用率分别为15.10/4.50，分别同降1.99/0.41pct，规模效应带动期间费用率下行；剔除投资收益及公允价值变动净收益影响，2021年公司实现营业利润24.93亿元，同增51.3，经营利润实现快增长；2021年末合同负债余额20.67亿元，环比三季度末增12.06亿元，同比2020年末增9.71亿元，业绩“蓄水池充分”。产品结构延续提升，省外拓展稳步推进。产品结构上，2021年特A+类产品收入增速35.7，收入占比65.3，同比增约5.1pct，产品结构延续提升，我们预计2022年公司仍延续结构升级趋势，次高端以上产品V系及四开有望保持快速增长；区域拓展上，2021年公司江苏省收入同增24.4，其中苏南、苏中战略市场保持较好增长，收入分别同增32.9/32.5%，省内北部下沉、南部渗透率有望延续提升；2021年省外收入同增36%、占比7.0，同增0.6pct；经销商数量方面，2021年公司经销商净增103家，其中省外净增88家，延续省外扩张。预计2022年公司省内仍将以苏南、苏中作为主要增量市场，省外仍将保持稳健增长。 2022年围绕13455方针，深化“四大战役”。根据今世缘2022发展大会披露，公司明确2022年13445营销方针：1指的是聚焦搞好质量，聚力新跨越。3指的是三化方略，突出差异化，打造核心竞争力，致力高端化，抢占竞争新赛道，加快全够花，打好省外突破战。4指产业信心、品牌信心、品质信心、发展信心。4指的是深化“四大战役”：1）坚定不移，着力提升V9品牌势能，推至尊，销商务，先有V9后有V系；2）提质扩面，持续做强开系基本盘，放大品牌口碑热度，完善控盘分利体系，持续推动分区精耕；3）彰显特色，强化今世缘品牌激活成效；4）多措并举，加快省外板块市场突破，双品牌协同布局，多样化板块打造，创新新消费培育。5指的是强化五项保障，升级营销组织（强化V9事业部、组建国缘今世缘事业部和高沟销售公司），加大市场投入，深化流程改革，落实优商计划，完善激励机制。我们认为，13455营销方针有助公司强化“品牌+渠道”双轮驱动战略，并实现高质量发展。投资建议：公司2021年报表实现高质量增长，产品结构稳步提升，预计2022年产品结构延续提升，省内区域拓展稳步推进，预计公司2022~2024年营收分别为80/99/117亿元，归母净利润分别为25.4/32.7/40.7元，当前股价对应P/E分别为22/17/14X，维持“推荐”评级。风险提示：1）经济波动超预期影响高端需求，挤压V系等成长空间；2）省内竞争加剧等致主导产品动销不及预期、价盘失衡；3）疫情冲击持续性超预期。

事件：2022 年公司实现营业总收入24.36 亿元（yoy+26.55%），归母净利润3.44 亿元（yoy+55.35%），扣非归母净利润3.38 亿元（yoy+55.29%）。 其中，22Q4 实现营业总收入8.83 亿元（yoy+54.92%），归母净利润1.57 亿元（yoy+74.96%），扣非归母净利润1.56 亿元（yoy+80.78%）。 低基数下主品类增速较快，营销网络持续深耕。分品类来看，22 年全年酱油营收15.13 亿元（yoy+28.01%），销量约为33.60 万吨（yoy+27.49%），平均吨价4503 元/吨（yoy+0.40%）；食醋营收3.78 亿元（yoy+17.59%），销量约为11.14 万吨（yoy+18.97%），平均吨价3394 元/吨（yoy-1.16%）。 22Q1/Q2/Q3/Q4 酱油营收同比增速分别为-1.32%/24.22%/10.13%/71.31%，四季度营收增长显著提速，主要系公司深耕零添加产品，已具备较强的消费者认知和渠道布局，22Q4 添加剂事件催化下，公司产品需求提升，同时22Q4 公司加快招商节奏，零添加产品动销显著加快。分区域看，22 年东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为5.44/1.65/2.48/4.46/9.93 亿元，分别同比增长40.22%/36.24%/37.99% /67.06%/5.48%，北部和东部地区增速较快。截至22年底，公司经销商数量达2230 家，较21 年底净增439 家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增105/58/151/92/33 家，中部、东部和北部经销商数量增加较多。 费控表现优异对冲成本上涨，盈利能力提升。22 年公司毛利率36.56%（yoy-3.82pcts）,主要系原材料成本上涨。期间费用率18.88%（yoy-7.39pcts），其中销售费用率13.58%（yoy-6.57pcts），主要系22 年电视广告投入减少；管理费用率2.99%（yoy-0.39pcts）；财务费用率-0.34%（yoy-0.20pcts），主要系利息收入增加。归母净利率14.12%（yoy+2.62pcts），盈利能力提升。 外埠市场加速拓展，产能制约逐步缓解。展望23 年，收入端来看，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，而外埠市场拓展空间广阔，目前公司已加快全国营销网络建设和渠道开发。为进一步优化产能布局，公司继续推进“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”，第一期20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线已于23 年2 月底完工转固定资产投入使用，逐步缓解产能瓶颈制约。利润端来看，随零添加产品占比持续提升，以及23 年原料、包材压力有望改善，我们预计公司盈利能力有望持续提升。 投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为31.33/38.50/46.53 亿元，归母净利润分别为4.70/5.90/7.24 亿元，同比增长36.7%/25.6%/22.7%，当前股价（4 月10 日收盘价）对应PE 分别为47/38/31X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格波动

事件：2023年 3月 30日，公司发布 2022年年报。2022年度，面对经济新的下行压力，公司逆势增长，实现营业总收入 1,275.54亿元，同比增长16.53%；实现归母净利润 627.16亿元，同比增长 19.55%；销售商品及提供劳收到的现金流 1406.92亿元，同比增长 17.91%；22年合同负债 154.7亿元，同比/环比变动+27.5/+36.4亿元。其中，4Q22实现营业总收入 377.68亿元，同比+16.53%；实现营业收入 369.40亿元，同比+17.09%；实现归母净利润183.17亿元，同比+20.55%销售商品及提供劳收到的现金流 446.64亿元，同比增长 11.97%。 系列酒收入实现 27%高增，加快产品结构优化升级。22年公司酒类产品收入 1237.7亿元，同比+16.7%，量/价同比增 2.6%/13.7%。分产品看，2022年公司系列酒/茅台酒实现收入 159/1078亿元，同比+27%/15%，系列酒/茅台酒销量分别为 3.03/3.79吨，同比增长 0.3%/4.5%，销售均价分别为 52.7/284.5万元/吨，同比+26.14%/10.38%。其中 22Q4实现茅台酒/系列酒收入分别为334/34亿元，同比+17.42%/+11.24%。截至 2023年 1月 9日，茅台 1935自2022年 1月 18日推出已经实现了 52.14亿元的营收，茅台 1935在上市首年已经成为“千元核心价格带的 50亿超级大单品”，系列酒产品结构优化推动价格带上移。 直销渠道占比加速提升，全渠道营销驱动增长。2022年公司实现直销收入493.79亿元，同比+105%，其中销量 1.12万吨，同比+95%，销售均价 441.41万元/吨，同比+5.36%；批发代理渠道实现收入 743.94亿元，同比-9.31%，其中销量 5.70万吨，同比-6.12%，销售均价 130.54万元/吨，同比-3.40%。其中22Q4实现直销/批发代理收入分别为 174.97/193.35亿元，同比+87.25%/-12.84%。2022年直销收入占比同比提升 17.2pcts 至 39.9%，其中毛利率为95.3%的 i 茅台贡献收入 118.8亿元，全渠道营销驱动茅台长期高质量发展。 费用管控精细化，盈利能力稳中有升。22年毛利率/净利率提升 0.3/0.2个百分点至 91.9%/52.7%，主因吨价上行叠加费用率下行，22年期间费用率同比-0.76pct 至 8.67%，其中销售费用率/管理费用率分别为 2.6%/7.2%，同比变动+0.1/-0.6pcts，销售费用率略增主因系列酒广告市场费增加。22年经营性现金流下降 42.7%至 367.0亿元，主因习酒自茅台集团剥离后导致控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收存款减少、存入不可提前支取的同业定期存款增加。 投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 中长期看，随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，股东回购彰显管理层信心。我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 744/874/1020亿元，同比增长 18.7/17.5/16.7%，当前股价对应 P/E 分别为 31/26/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

事件：22年公司实现总营收49.28亿元（yoy+8.60%），归母净利润5.98亿元（yoy-2.11%），扣非归母净利润5.32亿元（yoy+6.62%）；其中，22Q4实现总营收8.17亿元（yoy-0.28%），归母净利润0.28亿元（yoy+67.34%），扣非归母净利润0.06亿元（yoy+5134.50%）。 营收稳健增长，产品结构持续优化。22年公司实现总营收49.28亿元（yoy+8.60%）。分量价看，22年公司啤酒总销量为133.85万吨（yoy+4.87%），吨价3682元/吨（yoy+3.55%），22年全年公司啤酒销售量价均实现了增长；单Q4啤酒销量24.27万吨（yoy+6.59%），吨价3367元/吨（yoy-6.45%）。 分档次看，公司高档/中档/大众化营收分别为29.76/14.51/3.08亿元，分别同比+18.44%/-3.92%/+14.95%，占比分别为62.9%/30.6%/6.5%（21年为58.6%/35.2%/6.2%）。公司产品结构持续优化，产品价值链盈利提升，纯生啤酒销量同比增长15.28%（其中，97纯生产品销量同比增长40.73%），罐类产品销量同比增长16.52%。分地区看，华南营收46.23亿元（yoy+7.40%），毛利率43.48%（yoy-0.57pcts）；其他地区营收3.05亿元（yoy+30.79%），毛利率26.63%（yoy+3.43pcts）。截至22年末，公司经销商数量合计1201家，净增144家，其中广东/其他地区经销商数量分别为512/689家，分别净增-6/150家。分渠道看，普通/商超/夜场/电商营收分别为45.06/0.97/0.81/0.50亿元，分别同比+10.10%/+28.67%/-8.11%/+50.02%，疫情中夜场营收增长承压，商超、电商表现亮眼。公司业务结构持续优化，聚焦优质餐饮、商圈资源拓展工作，创新电商模式，持续完善销售渠道和市场布局。 成本上涨毛利率承压，期间费用收缩。22年公司毛利率42.44%（-2.51pcts），主要系原材料、包材等价格上涨。22年公司期间费用率20.64%（-1.41pcts），其中销售费用率14.97%（-0.52pcts）；管理费用率6.90%（-0.92pcts），主要人员优化后人工费用下降，以及物流办公费减少；财务费用率-4.60%（+0.20pcts）。归母净利率12.14%（-1.33pcts），盈利能力承压。 投资建议：展望2023年，公司有望顺应高端啤酒发展趋势，不断增强科研创新能力，持续将技术优势转化为市场优势，促进公司产品高端化升级。我们预计公司2023-2025年营收分别为53.43/56.88/60.56亿元，同比增长8.4%/6.5%/6.5%，归母净利润分别为6.90/7.80/8.89亿元，同比增长15.3%/13.2%/13.9%，当前股价（3月30日收盘价）对应PE分别为30/27/24X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、高端化进程不及预期、食品安全问题等

事件：公司2023年3月20日发布2022年年报，22年全年实现营收24.10亿元，同增14.25%；实现归母净利润1.97亿元，同增31.33%；扣非归母净利润1.79亿元，同增34.05%。22年第四季度公司实现营收5.58亿元，同增3.90%；实现归母净利润0.43亿元，同增15.76%；扣非归母净利润0.40亿元，同增40.84%。 常温产品驱动增长，疆外扩张稳步推进。公司全年实现营收24.10亿元，同增14.25%，单四季度实现营收5.58亿元，同增3.90%。分产品看，公司22Q4常温产品实现收入3.18亿元，产品占比57.62%，同增44.95%，增速表现亮眼；低温产品受季节性需求变动及疫情影响实现收入2.12亿元，产品占比38.41%，同减28.06%。22全年公司常温、低温产品占比分别为53.68%、41.81%，增速分别为17.43%、7.81%。分渠道看，22Q4疆内市场实现营收3.14亿元，同增2.29%；疆外市场持续发力，实现营收2.39亿元，同增5.51%，增速同比略微下滑。22全年公司疆内、疆外市场占比分别为56.96%、43.04%，增速分别为6.24%、26.93%，疆外市场贡献不断提升。 差异化探索渠道模式，推进产能扩张计划。经销商方面，22Q4疆内/疆外市场环比减少19家/增加3家，期末经销商合计726家。公司与经销商合作设立“天润乳业生活馆”专卖店，打造品牌宣传和产品销售阵地，截至22年末，全国共有专卖店764家，覆盖福建、江苏、山东、广东、川渝等地近百个市县。公司疆内核心市场维持稳定，疆外划分重点市场、培育市场、潜力市场、营销中心四大主体。同时公司不断推进产能扩张计划，22年10月天润齐源15万吨乳制品加工项目开工，并计划于23年10月投入试运营，同时23年2月新增20万吨乳制品加工产能项目计划，有望覆盖长期产能需求，为未来扩张空间提供保障。 成本端原奶价格回落，利润弹性持续释放。22年疆内原奶成本持续下滑，利润空间得到充分释放，公司22年实现毛利率17.89%，同增1.54pcts；22Q4实现毛利率17.65%，同增3.85pcts。全年费用投放节奏保持稳定，销售费用率5.17%，同增0.59pcts；管理费用率3.35%，同增0.28pcts；公司22年净利率为8.33%，同增0.70pcts；22Q4净利率7.64%，同增0.54pcts。公司常温产品贡献增加，提价后毛利率明显提升，提升全年成本端原奶价格回落，受21年同期低基数影响，盈利水平有所改善。 投资建议：公司为疆内龙头乳企，常温产品势头良好，疆外市场稳步扩张，产能建设持续补充，成长红利有望持续释放。基于22年业绩，我们预计公司23~25年营收分别为28.1/33.1/39.6亿元，归母净利润分别为2.4/3.0/3.5亿元，当前股价对应P/E分别为21/17/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。

事件：2023 年3 月21 日，公司披露2022 年财报，全年实现营业收入60.56亿元，同比+21.86%，归母净利润16.85 亿元，同比+35.31%；其中22Q4 实现营业收入14.39 亿元，同比+5.62%，归母净利润4.85 亿元，同比+75.87%。 22Q4 公司销售收现为11.38 亿元，同比下降31.91%，合同负债期末为2.98 亿元，环比减少0.64 亿元。截至22Q4 末，公司经销商数量为2158 家，其中省外/省内分别为1835/323 家，分别较21Q4 末净增加50 家/减少144 家。 产品结构升级，省外扩张持续推进。分产品看，22Q4 公司中高档酒收入11.25 亿元，同比增长8.17%，普通酒收入2.16 亿元，同比下降3.22%。22 年中高档酒占比提升1.57pct，公司重点发力核心大单品品味舍得，22 年第五代品味舍得上新，22 年9 月品味舍得开票价格提高20 元，产品批价保持稳定并逐步放量。分渠道来看，批发代理收入12.17 亿元，同比增长9.32%，电商销售1.24亿元，同比下降17.24%。分地区来看，22 全年四川省内/省外营业收入分别为16.12/40.45 亿元，同比+13.48%/+28.12%，分别占营收的28.49%/71.51%。 大幅缩减费用，22Q4 业绩表现亮眼。22Q4 公司毛利率下降1.31pct 至75.75%，销售费用率和管理费用率分别大幅下降6.19pct 和11.15pct 至13.49%和5.05%，主因公司提升费用投放效率，从B 端向C 端倾斜，加强品牌宣传和终端消费者培育工作，22Q4 归母净利润大幅增长75.87%，归母净利率大幅上升13.48pct 至33.74%。 进化多品牌矩阵战略，加强市场营销。2022 年，公司将“双品牌战略”进化提升为“多品牌矩阵战略”，立足舍得“老酒+文化”、沱牌“唤醒+焕新”策略，合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，以夜郎古品牌布局酱香业务，全方位加强品牌建设工作。据四川沱牌舍得营销公司文件，自23 年4 月1 日起，品味舍得系列（第五代、第四代、精华版和庆典装）终端售价上调20 元/瓶，淡季挺价，提升产品力。此外，“十四五”期间，夜郎古将实现2 万吨产能和10 万吨储能，力争用十年实现百亿目标，进入中国酱酒第一阵营，中长期有望为舍得提供强劲的业绩支撑。 投资建议：公司坚持“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略，强化“舍得、沱牌、老酒、要客、互联网、国际业务”6 大业务板块的事业部运营管理模式，打造进攻型、价值型营销和科创组织，未来有望持续享受次高端酒升级扩容红利，全国化扩张下看好公司中长期业绩空间。根据公司22 年10 月股权激励目标，24 年将力争达成百亿目标。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为21.2/26.7/33.9 亿元，对应EPS 分别为6.36/8.03/10.19 元，当前股价对应PE 分别为30/24/19 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新品推广进程放缓、食品品质事故风险。

事件：2022年公司实现总营收321.72亿元（yoy+6.65%），归母净利润37.11亿元（yoy+17.59%），扣非归母净利润32.09亿元（yoy+45.43%）；其中，22Q4实现总营收30.62亿元（yoy-9.83%），归母净利润-5.56亿元（去年同期为-4.55亿元），扣非归母净利润-6.51亿元（去年同期为-10.09亿元）。 疫情中量价稳步成长，结构升级趋势显著。整体来看，22年公司啤酒营收316.97亿元（yoy+6.82%），销量807万千升（yoy+1.77%），吨价约为3,928元/吨（yoy+4.97%），全年量价齐升。单Q4公司总营收30.62亿元（yoy-9.83%），增速承压主要系Q4疫情影响下啤酒消费需求疲软，预计随餐饮、娱乐等消费持续复苏，公司高端化进程有望提速。分品牌看，（1）青岛品牌营收214.17亿元（yoy+8.19%），销量444万千升（yoy+2.54%），吨价约为4824元/吨（yoy+5.51%）。青岛品牌中，中高端以上产品销量293万千升（yoy+4.99%），中高端产品销量增速亮眼；（2）其他品牌（主要为崂山）营收102.80亿元（yoy+4.09%），销量363万千升（yoy+0.83%），吨价约为2832元/吨（yoy+3.23%）。分地区看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区营收分别为213.67/78.63/34.00/27.79/9.16/7.21亿元，营收占比分别为67.41%/24.81%/10.72%/8.77%/2.89%/2.27%，同比增速分别为8.20%/8.07%/0.98%/-0.48%/2.82%/11.97%。截至22年底，公司在国内经销商数量11826家，报告期内净减少1439家（增加2492家，减少3931家）。 费控表现优异，盈利能力增强。22年公司整体毛利率36.85%（yoy+0.14pcts），主要系公司产品结构升级。22年公司期间费用率16.52%（yoy-1.96pcts），其中销售费用率13.05%（yoy-0.53pcts），我们预计主要系疫情下现饮渠道消费场景受损，公司被动收紧销售费用投放；管理费用率4.58%（yoy-1.03pcts)，主要系股份支付费用同比减少，同时人员持续优化；财务费用率-1.31%（yoy-0.50pcts），主要系利息收入同比增加，以及本公司之全资子公司财务公司同业拆借费用同比减少。22年公司归母净利率11.53%（yoy+1.07pcts），盈利能力加强。 投资建议：展望23年，渠道方面公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提高基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，培育快速发展市场。产品方面公司将继续加快产品结构调整，推动中高端产品规模持续壮大，巩固和提升在中高端市场的竞争优势。我们预计公司2023-2025年营收分别为348.97/376.33/404.62亿元，同比增长8.5%/7.8%/7.5%，归母净利润分别为43.89/51.72/58.98亿元，同比增长18.3%/17.8%/14%，当前股价（3月24日收盘价）对应PE分别为35/30/26X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、高端化进程不及预期、食品安全问题等

事件：2022 年公司实现总营收2574.85 亿元（yoy+13.82%），归母净利润30.11 亿元（yoy-27.12%），扣非归母净利润31.84 亿元（yoy-36.27%）；其中，22Q4 实现总营收696.46 亿元（yoy+9.68%），归母净利润6.58 亿元（yoy+46.02%），扣非归母净利润9.25 亿元（yoy+10.26%）。 营收端稳健成长，两大主业量价齐升。2022 年公司实现营收2574.85 亿元（ yoy+13.82%） 。分产品来看， （ 1） 厨房食品： 营收1571.32 亿元（yoy+10.67%），毛利率6.68%（-1.62pcts），销量2145 万吨（yoy+3.85%），平均吨价7325 元/吨（yoy+6.57%）。公司厨房食品营收稳健增长，主要系公司充分发挥全国布局、多品类、多品牌、多渠道优势，疫情中加强内部管理，同时在22 年上调部分产品价格。（2）饲料原料及油脂科技：营收986.06 亿元（yoy+19.50%），毛利率3.81%%（-3.60pcts），销量2145 万吨（yoy+3.40%），平均吨价4175 元/吨（yoy+15.57%），营收增速表现亮眼，主要系饲料原料的主要客户需求上升，公司的大豆压榨量较去年增加；（3）其他：营收17.47 亿元（yoy+0.88%）, 毛利率21.20%（yoy-13.80pcts）。分销售模式来看，厨房食品中经销/ 直销营收分别为739.73/831.58 亿元， 分别同比增长12.70%/8.93%，毛利率分别为6.82%/6.56%。截至22 年底，公司经销商数量合计7768 家（yoy+26.91%），其中东部/南部/西部/北部/中部经销商数量为2669/743/1692/1521/1143 家， 分别同比增长26.97%/36.58%/21.99%/29.67%/24.92%。 原材料上涨压缩毛利率，期间费用率下降。2022 年公司毛利率5.68%（yoy-2.50pts），主要系原材料成本上涨幅度较大，且涨价不能完全覆盖原料价格上涨。2022 年公司期间费用率3.97%（yoy-0.69pts），其中销售费用率2.32%（yoy-0.61pts），主要系公司减少促销活动以及差旅活动；管理费用率1.28%（yoy-0.23pts），主要系公司管理效率提升；财务费用率0.28%（yoy+0.17pts），主要系净利息支出增加以及汇兑损失增加。2022 年公司归母净利率1.17%（yoy-0.66pts），盈利承压。 投资建议：公司系国内农产品和食品加工龙头企业之一，在同行中表现出较强的竞争优势和经营韧性。我们预计公司2023-2025 年营收分别为2837.49/3088.04/3480.22 亿元，同比增长10.2%/8.8%/12.7%，归母净利润分别为52.83/67.09/85.67 亿元，同比增长75.5%/27.0%/27.7%，当前股价（3月24 日收盘价）对应PE 分别为45/35/28X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、宏观经济波动风险、行业政策变动风险、消费复苏不及预期、食品安全问题等。

国资啤酒龙头，目前利润率有较大提升空间。公司于 1980年成立，于 1997年在深交所上市，主营啤酒的生产与销售，目前基地市场为北京、内蒙和广西，采用“1+3”品牌策略，截至 22H1燕京共有 54家子公司布局全国。根据国家统计局和各公司年报数据测算，2021年燕京啤酒产量为 362万吨，市占率约为10%。2018-2021年公司营收从 113.4亿元增至 119.6亿元（CAGR 约为 1.8%），归母净利润从 1.8亿元增至 2.3亿元（CAGR 约为 8.2%），归母净利率从 1.59%增至 1.91%。目前燕京啤酒净利率显著低于行业平均，尚有较大提升空间。 2025年 U8有望成为百万吨级大单品，强势能驱动公司产品结构高端化。 分区域看，公司在华南&华北收入占比约八成，北京、内蒙、广西基地市场稳步发展，四川、湖南、河北等成长型市场有望贡献增量。分产品看，2019-2021年公司中高档产品收入占比从 55%提升至 60%。2021年 U8销量已超 40万吨，成长势能延续。根据公司“十四五”规划，公司致力将燕京 U8打造成百万吨级大单品。我们认为现阶段 U8具备较好放量条件： （1）基地市场深度下沉，成长市场高性价比渗透。U8采取多渠道辐射策略，通过广域的铺设和下沉式布局，深度渗透各优势市场高频消费场景，进一步提升燕京 U8在基地市场的份额。为开拓弱势市场，U8通过百强县工程进行渠道下沉，减少与本土优势品牌直接竞争，实现高性价比渗透。 （2）定位中高端具先发优势，有望承接消费升级需求。 目前 8-10元价格带仍未跑出绝对的龙头产品，燕京 U8在公司战略、产品特性、渠道布局、品牌营销等各维度均具有显著优势，有望持续受益中高端产品需求扩容。 （3）针对更年轻消费群体，线上线下营销共振。U8凭借其独特口感、潮酷外观，将民族品牌与“国潮风”有机融合。公司签约流量明星，在线上平台高频制造话题，在线下开展包店活动，共振提升 U8在年轻消费者心中的影响力。 以创业之心推进改革，盈利能力有望持续提升。当下公司净利率偏低拖累ROE，人效&厂效尚有较大的提升空间。22年公司推出“十四五”规划，提出“二次创业，复兴燕京”的“十四五”改革主基调，以大单品为战略核心，推动公司高质量发展。公司已搭建总部高管与弱势企业“一对一”帮扶机制，剥离无望扭亏子公司，加速关闭低效工厂，规划百万吨产能生产基地。此外，公司以市场化为导向，优化管理层&员工激励，加强人才库建设。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司营收 127.99/140.15/152.23亿元，同比增长 7.0%/9.5%/8.6%；归母净利润分别为 3.52/5.55/7.82亿元，同比增长 54.3%/57.7%/41.1%；当前（3月 22日）市值对应 PE 为 105/66/47x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、改革进度不及预期、食品安全问题等

事件：2023年 3月 23日，公司发布 22年年报，公司 22年实现营收 20.12亿元，同增 12.49%；实现归母净利润 2.80亿元，同减 13.73%；实现扣非归母净利润 2.71亿元，同减 15.88%；其中，22Q4实现营收 4.50亿元，同增 0.69%； 实现归母净利润 0.67亿元，同减 18.63%；实现扣非归母净利润 0.55亿元，同减 37.01%。 产品结构持续优化，营收实现稳健上升。分产品看，22年公司高档酒/中档酒/低档酒分别营收 12.67/6.81/0.34亿元，同增 15.66%/4.47%/106.95%，占比 62.96%/33.84%/1.68%，毛利率 69.22%/53.46%/23.19%，公司持续优化产品结构，将金徽 28年打造成西北高端白酒代表，带动百元以上产品销售收入不断增长；高档酒/中档酒/低档酒销量分别同比+14.31%/-8.75%/25.88%，吨酒价分别同增 1.19%/14.49%/64.40%。分区域看，甘肃东南部/兰州及周边地区/ 甘 肃 中 部 / 甘 肃 西 部 / 其 他 地 区 营 收 同 比 +31.68%/-3.14%/-1.58%/3.86%/18.45%，占比分别为 33.17%/23.08%/11.77%/8.53%/23.44%，甘肃东南部及省外陕西、宁夏等区域增速亮眼；同时设立新疆合资公司、北方品牌公司，提高环甘肃西北市场份额。分渠道看，公司经销及直销（含团购）渠道营收分别同比+13.92%/-12.63%；截至 2022年底，公司经销商数量为 736家，省外经销商数量为 496家，合计同比增加 173家。 战略性加大费用投入，业绩短期承压。公司毛利率水平维持稳定，22年毛利率 62.78%，同减 0.96pcts；净利率 13.88%，同减 4.27pcts。公司不断开拓市场，深入开展大客户运营，加大消费者培育互动及品牌建设，销售费用投入同增 51.16%，费用率为 20.89%，同增 5.34pcts；公司职工薪酬及社保、战略、品牌、人力资源管理咨询项目费用较上年同期增加，管理费用投入同增 20.90%，费用率 10.80%，同增 0.75pcts。22年末公司经营活动产生的现金流量净额 3.19亿，同增 14.32%；合同负债 5.10亿，同增 42.46%。 投资建议：公司深化省内基地市场，不断在大众消费、高端引领实现突破； 同时滚动发展环甘肃西北市场及华东市场，树立并巩固样板市场，陕西、宁夏、青海、新疆及华东区域市场销售额稳步提升，顺利实现 25亿元的营收目标及 4.7亿元的归母净利润目标。我们预计公司 23~25年营收分别为 25.0/30.9/37.8亿元，归母净利润分别为 4.1/5.8/7.3亿元，当前股价对应 P/E 分别为 34/24/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；消费场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期。

事件：公司发布 2022年年报，22年全年公司实现总营收 26.91亿元（yoy+32.84%），归母净利润 3.42亿元（yoy+85.11%），扣非归母净利润2.91亿元（yoy+138.83%）；其中 22Q4实现总营收 7.82亿元（yoy+24.51%），归母净利润 0.97亿元（yoy-6.73%），扣非归母净利润 0.75亿元（yoy-28.19%）。 低基数下主品类增速较快，营销网络持续深耕。 （1）按产品分，火锅调料/中 式 菜 品 调 料 / 香 肠 腊 肉 调 料 / 鸡 精 / 香 辣 酱 分 别 实 现 营 收11.98/11.81/2.01/0.41/0.46亿元，占比分别为 44.56%/43.93%/7.46%/1.53%/1.70%，同比增速分别为 36.92%/39.15%/-5.14%/15.58%/29.68%。火锅底料和中式菜品调料两大主品类营收合计占比为 88.49%，且增速较快。 （2）按地区分 ， 西 南 / 华 中 / 华 东 / 西 北 / 华 北 / 东 北 / 华 南 营 收 分 别 为7.42/4.48/6.66/2.17/2.77/1.38/1.68亿元， 占 比分 别为 27.91%/16.86%/25.09%/8.19%/10.44%/5.20%/6.31%, 同 比 增 速 分 别 为 21.90/10.48%/64.58%/38.41%/42.76%/24.28%/40.02%。西南、华东、华中地区收入占比较大，营收合计占比 69.86%，华东、华北、华南增速领先。公司市场网络已经覆盖全国 32个省级地区、290个地级行政区，产品可在全国超过 40万个零售终端网点进行销售。 （3）按销售模式分，经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸模式的营收分别为 21.66/2.41/2.04/0.43/0.33亿元，占比分别为 80.61%/8.98%/7.58%/1.61%/1.23%, 同 比 增 速 分 别 为 38.32%/-4.87%/29.99%/89.06%/43.00%。定制餐调业务增速承压，我们预计主要系 22年疫情中餐饮需求疲软。 毛 利 率 结 构 性 提 升 ， 期 间 费 用 率 收 缩 。 22年 公 司 毛 利 率 34.22%（yoy+2.00pcts），主要系毛利率更高的中式菜品调料占比提升。22年公司期间费用率 20.51%（yoy-3.97pcts），其中销售费用率 14.42%（yoy-5.05pcts）； 管理费用率 5.58%（yoy+0.15pcts)，主要系本年实施限制性股票激励计划导致人工成本增加；财务费用率-0.68%（yoy+1.03pcts），主要系本年存款规模减少导致利息收入减少。22年公司归母净利率 12.70%（yoy+3.59pcts），公司盈利能力显著提升。 投资建议：展望 2023年，公司将通过好人家品牌持续精耕 C 端业务；通过大红袍品牌在 C 端业务基础上大力拓展小 B 端业务；以团餐特渠为切入口，试水进入预制菜行业，坚持发展第二曲线。我们预计公司 2023-2025年营收分别为32.78/39.37/46.91亿元，同比增长 21.8%/20.1%/19.1%，归母净利润分别为4.28/5.24/6.43亿元，同比增长 25.3%/22.3%/22.7%，当前股价（3月 3日收盘价）对应 PE 分别为 47/39/31X，上调至“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响需求、食品安全事故、原材料价格波动

事件： 公司发布 2022年年报，22年全年公司实现总营收 21.39亿元（yoy+12.98%），归母净利润 1.38亿元（yoy+16.04%），扣非归母净利润1.22亿元（yoy+13.09%）；其中 22Q4实现总营收 4.57亿元（yoy-14.35%），归母净利润-0.16亿元（去年同期亏损 0.16亿元），扣非归母净利润-0.17亿元（去年同期亏损 0.05亿元）。 Q4疫情中营收增速承压，酱系列收入实现高成长。22年公司实现总营收21.39亿元（yoy+12.98%），单 Q4营收 4.57亿元（yoy-14.35%），疫情扰动下 Q4增速承压，全年表现较稳健。分产品看，22年调味品整体营收 20.32亿元（yoy+10.05%）。其中（i）醋营收 12.84亿元（yoy+6.03%），销量为 206.70千吨（yoy+17.77%），平均销售吨价 6211元/吨（yoy-9.97%），预计随零添加系列产品放量，吨价有望持续回升；（ii）料酒营收 3.57亿元（yoy+11.30%），销量为 90.87千吨（yoy+22.12%），平均销售吨价 3928元/吨（yoy-8.86%）； （iii）酱系列营收 2.56亿元（yoy+44.48%），销量 33.50千吨（yoy+9.68%），平均销售单价 7650元/吨（yoy+31.73%），酱系列产品吨价显著高于醋和酒，预计伴随复合调味料等高吨价产品持续高成长，公司盈利能力有望持续提升。分区域看，华东/华南/华中/西部/华北大区营收分别为 10.59/3.39/3.38/1.70/1.26亿元，分别同比增长 9.74%/15.42%/8.52%/8.13%/5.77%，华南增速亮眼。 预计 23年成本压力减弱，期间费用略收缩。Q4公司毛利率 32.00%（yoy-1.40pcts），主要系原材料成本上涨，预计 23年原材料价格影响减弱。Q4公司期间费用率 33.56%（yoy-0.12pcts），其中销售费用率 21.14%（yoy-2.09pcts），管理和研发费用率合计 12.02%（ yoy+1.80pcts），财务费用率 0.40%（yoy+0.17pcts）。Q4公司归母净利率-3.60%（yoy-0.65pcts）。 投资建议：根据公司 2022年 5月发布的《2021年度非公开发行 A 股股票预案（修订稿）》，公司计划非公开发行不超过 1.3亿股，募资不超过 17.9亿元，用于公司食醋、料酒、酱油、复合调味料等业务的扩产建设与配套项目，预计将助力公司从醋企龙头向调味品龙头跨越。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 24.61/27.90/31.19亿元，同比增长 15.0%/13.4%/11.8%，归母净利润分别为 1.73/2.15/2.62亿元，同比增长 25.1%/24.5%/21.9%，当前股价（3月1日收盘价）对应 PE 分别为 75/60/49X 。看好公司多品类打开成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复影响需求、食品安全事故、原材料价格波动

事件：公司发布2022年度业绩快报公告，公司预计今年全年实现营业总收入140.39亿元（yoy+7.01%），归母净利润12.64亿元（yoy+8.35%），扣非归母净利润12.34亿元（yoy+8.00%）；其中，22Q4实现营业总收入18.56亿元（yoy-3.97%），归母净利润0.81亿元（yoy-33.63%），扣非归母净利润0.73亿元（yoy-37.30%）。 全年销量&营收&利润全面增长，Q4疫情扰动下增速承压。2022年全年公司营业总收入140.39亿元（yoy+7.01%），归母净利润12.64亿元（yoy+8.35%），公司全年保持高质量成长；22Q4实现营业总收入18.56亿元（yoy-3.97%），归母净利润0.81亿元（yoy-33.63%），主要系12月疫情扰动下消费者啤酒消费意愿疲软、现饮渠道消费场景受损、四季度公司筹备来年品牌投放，营销费用增加等。从量上看，据国家统计局数据，2022年中国规模以上企业啤酒产量3568.7万千升（yoy+1.1%），而公司全年实现销量285.66万千升（yoy+2.4%），公司销量增速高于行业整体水平。在新疆等核心市场受疫情影响较大的情况下，乌苏等产品销售全年预计同比下滑，而其他地区主销产品预计仍有稳健增长。单Q4销量33.01万千升（yoy-11.4%），Q4为啤酒传统淡季，疫情政策放开后短期疫情高峰冲击线下消费场景，Q4销量承压显著。我们预计伴随疫情影响趋弱，啤酒现饮渠道包括餐饮、娱乐渠道有望加速修复，拉动公司产品销量实现较快恢复。从价上看，公司全年产品平均吨价为4915元/吨（yoy+4.5%），吨价持续提升，公司产品高端化战略成效显著。我们预计疫后与现饮场景绑定颇深的高端产品如1664、乌苏等将有亮眼表现，带动公司吨价结构性持续提升。 产品矩阵优化深挖消费需求，“大城市”计划助力市场渗透。公司已拥有“本地强势品牌+国际高端品牌”的6+6品牌组合，致力于满足消费者在不同场景和价格区间的消费需求。根据嘉士伯中国公众号，截至22年12月初，公司“大城市”计划已覆盖76个城市，计划借助乌苏品牌全面出疆，根据不同城市发展阶段，形成系统性的分渠道产品组合策略、通路优化升级策略，构建经销商能力建设体系，形成分场景的销售网点开发和投资策略，精细化布局发展路径。 投资建议：公司持续推进“大城市计划”、新零售、产品高端化等战略举措，同时公司品牌矩阵协同性持续赋能，看好公司长期成长性。我们预计公司2022-2024年营收分别为140.39/156.32/168.90亿元（yoy+7.0%/11.3%/8.0%），归母净利润分别为12.64/16.24/19.43亿元（yoy+8.3%/28.5%/19.6%），当前股价对应PE分别为45/35/30X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复破坏消费场景、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全事故

事件：2023年 1月 19日，公司发布 2022年年度业绩预告。2022年度，公司预计实现营业收入 260亿元左右，同比+30%左右；预计实现归母净利润 79亿元左右，同比+49%左右；预计实现扣非归母净利润 79亿元左右，同比+49%左右。公司超额完成年初 25%左右的营收增长目标，彰显公司经营状况稳健，增长动能强劲。 产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。据公司公告数据测算，预计 2022年度公司净利率为 30.4%左右，同比提升 3.8pcts 左右；预计 22Q4公司净利率为 20.3%左右，同比提升 4.3pcts 左右。公司盈利能力的明显提升主要源自于产品结构升级。2022年，青花汾酒全系列产品同比增长达 60%，公司产品结构向高端化转型的成效显著。公司深入推进“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，各产品线齐头并进，驱动公司长期高质量发展。 全国化市场深度布局，打开广阔增长空间。2022年，公司长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过 50%，全国化扩张驱动公司营收高速增长。公司持续深化“1357+10”的市场布局策略，不断优化市场结构，全面深耕重点板块市场。 环山西、长江以南市场潜力突出，市场拓展成效已现，未来有望更上层楼。此外，公司深耕终端，2022年全国可掌控终端数量突破 112万家，同时加速市场管理升级，实现了终端动销可视化溯源管理。 经营思路守正出新，“13348”引领新征程。2022年 12月 26日，公司召开 2022年度汾酒全球经销商大会，明确提出营销改革方向。2023年，公司将围绕“13348”汾酒营销改革纲领，即“围绕一个中心、紧扣三大任务、推进三大行动、完善四个体系、做到八大坚持”，全方位推动汾酒营销实现更高质量发展。“13348”的提出体现出公司提升市场管理能力的坚定决心，有望助力公司在行业竞争中行稳致远。 投资建议：公司扎实推进市场结构和产品结构进一步优化，品牌知名度和美誉度稳步提升，营销改革征途再启。展望 2023年，公司在全国化及高端化发展方向的指引下，有望延续业绩高速增长动能，汾酒复兴已然在途。我们上调盈利预测，预计公司 2022~2024年营收分别为 261/332/407亿元，归母净利润分别为 79/101/132亿元，同比增长 49.2/27.5/30.5%，当前股价对应 P/E 分别为46/36/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：青花系列增长不及预期；省外扩张不及预期；食品安全风险。