事件:4月11日公司公告,永辉超市对中百集团发出要约收购书摘要,期限为要约收购报告书全文公告后的次一交易日起30 个自然日。本次收购前,永辉持股中百29.86%,收购后持股比例最高达40%(对应公司6906万股股份),收购价8.1元/股,相对公告当天前30个交易日股票加权平均价格基础上溢价15%。 收购价对应公司2019年业绩估值为54倍PE、0.36倍PS,略有溢价属合理范围。中百集团为湖北超市龙头,截止2018年末共有仓储超市179家、中百超市748家、中百便利店302家、中百百货9家、中百工贸电器店17家;2018年实现营收152.08亿元、归母净利润4.31亿元(含非经常性投资收益4.29亿),净利率较低。由于展店较慢且作为国企效率较低、盈利能力较差,公司PS处于行业绝对低位(约0.3倍)。此次收购对应公司2019年业绩估值为54倍PE、0.36倍PS,虽有溢价,但相对行业平均PS(约1倍)处于合理范围。 同业整合发挥协同效应,供应链输出促效率改善,区域龙头网点价值待重估。永辉超市为国内超市龙头,携强生鲜供应链及高效运营能力,过去几年内在全国范围内逆势扩张;截止2018年中报,于武汉共拥有门店3家,且正不断赋能同业,输出供应链及管理能力。先前,永辉已先后5次增持中百超市,持股29.9%,为公司第二大股东;此次发起邀约收购,一则有利于二者于湖北强强联合,充分发挥供应链等多方面协同优势;二则有利于公司在管理效率上有所改善(这一点上,先前同业公司家家悦收购青岛维客,3月并表,上半年实现归母净利润-800万,7-9月实现归母净利润600万,即为印证)。于永辉而言,此举为公司通过收购整合同业,于行业加速集中之时加速扩张的又一例证,且湖北作为永辉进入华中要地,若收购完成,标志全国扩张更进一步。整体而言,受益于盈利改善预期,中百作为区域龙头网点价值待重估。 投资建议:公司为湖北超市龙头,区域网点密集,具备供应链优势;此次永辉拟对其发起要约收购,若顺利完成,原有优势叠加长期受益于生鲜供应链改善及便利店布局,区域龙头有望获价值重估。若对应2019年业绩给予0.5倍PS(仍为行业绝对低位水平),对应6个月目标价10元,给予“买入-A”评级,预计2019-2020年EPS为0.19元/股、0.26元/股 风险提示:区域拓展困难;供应链优化不及预期;与永辉合作不及预期。

业绩简述:2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,归母净利11.53亿元/+119.67%,归母扣非净利11.13亿元/+124.79%,大幅超额完成重大资产重组的业绩承诺(归母扣非净利9.3亿元)。公司拟以现有总股本为基数,向股东每10股派发现金股利2.30元(含税)。 收入量价齐升:扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升。2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,其中:公务员招录培训收入增速49%,事业单位招录培训收入增速38%,教师资格及招录培训收入增速61%,综合面授培训收入增速87%,线上培训收入增速58%。扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升,具体而言:①面授培训整体单价增幅为13.98%;假设事业单位客单价增速为10%,教师项目及综合面授项目客单价增幅为13.98%,可推算公务员项目客单价增速约为18%;②面授总人数达119.21万人次/+35.10%; 前述假设下,可推测公务员项目人次增速约26%,事业单位项目人次增速约25%,教师项目增速约41%,综合面授项目增速约18%。 毛利率略有下滑:刚性成本占收入比重下降、老师授课效率提升有望拉动毛利率提升。2018年毛利率为59.08%,下滑0.48pct,主要系随着非公业务收入的快速攀升、毛利率较高的公务员项目收入占比下降,导致毛利率略有下滑。我们假设2018年①教师人均工资成本提升10%,②人均出差费用为1万元,③面授学员中住宿占比约34.54%、其他指标与2017年接近,④点均房租物业费用与17年一致,⑤折旧摊销成本与17年一致,推算得出随着收入的增长,相对刚性成本(如房租物业、折旧费用)占收入的比重显著下降,可助推毛利率提升。此外2018年面授学生人数增速约35.1%,老师人数增速约44.32%,两者增速差较以前年份明显缩窄。随着双师系统的逐步普及、老师授课效率有望显著提升;教师工资成本占收入比例有望进一步降低。 费用率大幅降低:刚性费用随收入增长费用率降低,管理及市场员工效率提升催化盈利能力进一步提升。2018年归母扣非净利达17.84%,大幅提升5.56pct。①管理费用率下降2.54pct主要系:管理人员增速低于学生人数增速、且管理人员人均薪酬增速低于客单价增幅,保证管理费用变动部分费率降低;收入高速增长固定部分费率大幅下降2.19pct。②研发费用率下降0.41pct至7.29%,主要系研发人员人均薪酬增速较低。③销售费用率大幅下降3.2pct主要系:市场人员总体增速大幅低于面授学生人数增长,同时销售人员工资增幅较低;此外销售费用固定部分占收入比例降低2pct,主要受益于收入高速增长拉动业绩简述:2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,归母净利11.53亿元/+119.67%,归母扣非净利11.13亿元/+124.79%,大幅超额完成重大资产重组的业绩承诺(归母扣非净利9.3亿元)。公司拟以现有总股本为基数,向股东每10股派发现金股利2.30元(含税)。 收入量价齐升:扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升。2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,其中:公务员招录培训收入增速49%,事业单位招录培训收入增速38%,教师资格及招录培训收入增速61%,综合面授培训收入增速87%,线上培训收入增速58%。扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升,具体而言:①面授培训整体单价增幅为13.98%;假设事业单位客单价增速为10%,教师项目及综合面授项目客单价增幅为13.98%,可推算公务员项目客单价增速约为18%;②面授总人数达119.21万人次/+35.10%; 前述假设下,可推测公务员项目人次增速约26%,事业单位项目人次增速约25%,教师项目增速约41%,综合面授项目增速约18%。 毛利率略有下滑:刚性成本占收入比重下降、老师授课效率提升有望拉动毛利率提升。2018年毛利率为59.08%,下滑0.48pct,主要系随着非公业务收入的快速攀升、毛利率较高的公务员项目收入占比下降,导致毛利率略有下滑。我们假设2018年①教师人均工资成本提升10%,②人均出差费用为1万元,③面授学员中住宿占比约34.54%、其他指标与2017年接近,④点均房租物业费用与17年一致,⑤折旧摊销成本与17年一致,推算得出随着收入的增长,相对刚性成本(如房租物业、折旧费用)占收入的比重显著下降,可助推毛利率提升。此外2018年面授学生人数增速约35.1%,老师人数增速约44.32%,两者增速差较以前年份明显缩窄。随着双师系统的逐步普及、老师授课效率有望显著提升;教师工资成本占收入比例有望进一步降低。 费用率大幅降低:刚性费用随收入增长费用率降低,管理及市场员工效率提升催化盈利能力进一步提升。2018年归母扣非净利达17.84%,大幅提升5.56pct。①管理费用率下降2.54pct主要系:管理人员增速低于学生人数增速、且管理人员人均薪酬增速低于客单价增幅,保证管理费用变动部分费率降低;收入高速增长固定部分费率大幅下降2.19pct。②研发费用率下降0.41pct至7.29%,主要系研发人员人均薪酬增速较低。③销售费用率大幅下降3.2pct主要系:市场人员总体增速大幅低于面授学生人数增长,同时销售人员工资增幅较低;此外销售费用固定部分占收入比例降低2pct,主要受益于收入高速增长拉动业绩简述:2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,归母净利11.53亿元/+119.67%,归母扣非净利11.13亿元/+124.79%,大幅超额完成重大资产重组的业绩承诺(归母扣非净利9.3亿元)。公司拟以现有总股本为基数,向股东每10股派发现金股利2.30元(含税)。 收入量价齐升:扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升。2018年,中公教育实现营收62.37亿元/+54.72%,其中:公务员招录培训收入增速49%,事业单位招录培训收入增速38%,教师资格及招录培训收入增速61%,综合面授培训收入增速87%,线上培训收入增速58%。扩张网点+品类丰富驱动培训人次高速增长,长周期课程比例提高推动客单价持续提升,具体而言:①面授培训整体单价增幅为13.98%;假设事业单位客单价增速为10%,教师项目及综合面授项目客单价增幅为13.98%,可推算公务员项目客单价增速约为18%;②面授总人数达119.21万人次/+35.10%; 前述假设下,可推测公务员项目人次增速约26%,事业单位项目人次增速约25%,教师项目增速约41%,综合面授项目增速约18%。 毛利率略有下滑:刚性成本占收入比重下降、老师授课效率提升有望拉动毛利率提升。2018年毛利率为59.08%,下滑0.48pct,主要系随着非公业务收入的快速攀升、毛利率较高的公务员项目收入占比下降,导致毛利率略有下滑。我们假设2018年①教师人均工资成本提升10%,②人均出差费用为1万元,③面授学员中住宿占比约34.54%、其他指标与2017年接近,④点均房租物业费用与17年一致,⑤折旧摊销成本与17年一致,推算得出随着收入的增长,相对刚性成本(如房租物业、折旧费用)占收入的比重显著下降,可助推毛利率提升。此外2018年面授学生人数增速约35.1%,老师人数增速约44.32%,两者增速差较以前年份明显缩窄。随着双师系统的逐步普及、老师授课效率有望显著提升;教师工资成本占收入比例有望进一步降低。 费用率大幅降低:刚性费用随收入增长费用率降低,管理及市场员工效率提升催化盈利能力进一步提升。2018年归母扣非净利达17.84%,大幅提升5.56pct。①管理费用率下降2.54pct主要系:管理人员增速低于学生人数增速、且管理人员人均薪酬增速低于客单价增幅,保证管理费用变动部分费率降低;收入高速增长固定部分费率大幅下降2.19pct。②研发费用率下降0.41pct至7.29%,主要系研发人员人均薪酬增速较低。③销售费用率大幅下降3.2pct主要系:市场人员总体增速大幅低于面授学生人数增长,同时销售人员工资增幅较低;此外销售费用固定部分占收入比例降低2pct,主要受益于收入高速增长拉动的销售效率提升。 预收账款约19.20亿元,或与次年公务员招录培训收入呈较强相关性。2018年末预收账款约19.20亿元。我们推断年末尚未确认的预收账款对应的业务主要是①国考协议班(一般在次年1月公告笔试成绩)、②部分省考协议班(少部分省份省考笔试时间为12月)等;所以预收账款应与次年公务员招录培训收入呈较强相关性。2016年预收款占2017年公务员招录培训收入66%,2017年预收款占2018年公务员招录培训收入55%;我们估算2018年预收款约占2019年公务员招录培训收入的49%,对应2019年公务员招录培训收入增速约26.5%,与预期相符。 中公教育依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒,从优势领域公考培训拓展职教大市场,政策催化进一步护航公司高成长。随着公司收入高速增长,规模效应显现,盈利能力持续提升,有望实现持续高速增长。我们预计公司2019年-2021年净利润分别为15.80/21.02/25.26亿元,对应增速分别为37%/33%/20%,公司为职教行业稀缺龙头标的,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为15.34元,对应2020年45xPE。 风险提示:风险提示:民促法细则尚未完全落地风险;公司业务拓展不及预期,无法兑现业绩承诺等。

业绩简述:2018年,爱婴室实现营收21.35亿元/+18.12%;归母净利1.20亿元/+28.23%,归母扣非净利1.03亿元/+19.03%,非经常项主要系理财收益及政府补助。18Q4单季收入6.15亿/+19.16%,归母净利0.54亿元/+18.18%。公司拟总股本1亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利3.60元。 同店高增+次新店成熟+高速展店驱动收入增速环比持续提升。①展店提速。2018年,公司在上海、江苏、浙江、福建等地区加密拓展直营门店,新开45家,关闭11家,全年净增34家,直营门店总规模达223家,其中70%为商场店。②同店高增。2018年同店增速约5.2%,在社零增速放缓、新生儿人数下降背景下,公司同店逆势实现高速增长,体现出较强运营管理能力。③次新店成熟。2018年共有约20家净开次新店成熟,驱动收入加速增速;预计未来3年,随着公司高速展店,次新店盈利能力的优化将渠道收入实现可观增长。 议价权增强+产品结构优化+自有品牌占比提升,大幅推升毛利率。2018年毛利率实现四年持续提升,毛利率约28.77%/+0.36pct。其中,奶粉类大幅提升1.24pct至20.36%,用品类提升0.96pct至23.11%,棉纺类大幅提升4.09pct至43.78%,玩具类提升3.29pct至29.61%;收入占比较低的食品类及车床类毛利率有所下滑,但不改公司整体毛利率持续优化趋势。随着公司规模提升,向上游议价权增强,且持续优化商品结构、优化供应链,推动毛利大幅提升;同时公司自有品牌占比持续提升,2018年公司自有品牌商品销售1.78亿/+28.99%,占总收入比例达8.34%(2017年占比7.63%)。 净利率提升0.44pct至5.62%,加速展店导致销售费用率合理提升。2018年公司净利率持续优化,提升0.44pct至5.62%;销售费用率提升1.23pct至18.22%,主要系公司加速展店,负担租金、销售人员费用、装修费用等增幅较大;管理费用率降低0.55pct至2.96%,证明公司随着规模提升、管理效率实现优化。 营运能力持续优化,现金状况良好、后续扩张弹药充足。2018年,公司存货周转效率持续优化,较2017年存货周转天数缩短约1天至98.4天。应收账款与应付账款周转效率基本稳定,保持在合理水平。经营性现金流净额约1.04亿元,在手货币资金约5.99亿元,现金状况健康,为后续扩张准备了充足弹药。 展店提速驱动业绩进入高速增长期,自有品牌占比提升有望持续优化盈利能力。①2019年,公司计划在原有优势区域,以及华南部分城市加快展店步伐,全年计划新开50-60家直营门店,实现门店的加速拓展;根据招股书,2020年仍将以新开50家以上的速度持续高速展店。同店高增+展店提速+次新店成熟将驱动业绩进入高速增长通道。②以建设自有品牌为重点战略,盈利能力有望大幅优化:2017年自由品牌占比约7%,2018年约近9%。假设公司2021年将自有品牌占比提升至20%,自有品牌毛利率约高于非自有品牌10-15pct,毛利率有望提升3pct以上。③2019年,公司以爱婴室APP为依托,结合微信小程序商城等,以建立集购物、服务、社交及在线教育于一体的母婴消费与服务的互联网生态平台为目标,加大对电商平台的投入。2019年3月18号,公司与腾讯签订合作框架协议,拟以技术革新为驱动,赋能门店渠道和电商平台,打造“母婴智慧零售”新模式。 投资建议:母婴零售唯一A股上市龙头,渠道+布点先发优势明显。我们预计2019-2021年营收约为26.89/31.49/35.87亿元,净利润1.50/1.88/2.41亿元,对应增速25%/26%/28%,成长性突出;买入-A的投资评级,6个月目标价为52.36元,对应2019年35xPE。 风险提示:宏观经济增速下行;展店不及预期;行业格局发生重大变化,电商龙头大举进军线下市场;自有品牌拓展不及预期等。

事件:3月26日公司公告,2018年公司实现营业收入72.20亿元,同比增长4.05%;实现归母净利润3.23亿元,同比增长95.66%;实现扣非归母净利润3.08亿,同比增长106.74%,排除新网银行贡献投资收益0.55亿元后(去年同期贡献投资收益-0.25亿元),同比增长45.5%,业绩符合预期。同时,2018Q4实现营业收入17.59亿,同比增长2.02%,实现归母净利润0.67亿,同比增长128.45%。预计2019Q1归母净利润0.65至0.81亿元,同比增长20.00%至49.00%。 商品+服务双核驱动,区域龙头稳健开疆拓土。报告期内,公司继续主打即时消费及便民服务吸客,以商品+服务双核驱动门店销售增长,其中:1)商品销售方面,实现食品、烟酒、日用百货品类收入35.97亿、18.22亿、12.22亿,同比增长4.98%、4.79%、2.80%;2)实现增值业务实现收入62.79亿元,同比增长2.08%,并继续发力开拓增值业务项目,新增成都中小学学费代收业务、体育彩票销售与兑奖、资阳公交充值与售卡、中国移动和包支付业务等共13项服务。凭借区域便利店龙头之品牌优势,公司继续促进门店扩张及渠道下沉,对门店客流及销量产生促进影响:报告期内,新开门店146家,关闭门店59家,至2018年底经营门店已达2817家;分别于成都市区、郊区分区及二级市区实现商品销售收入40.23亿、23.65亿、2.53亿,同比增长4.89%、4.24%、1.42%。同时,公司公告,公司参股的中油智慧加油站管理有限公司已于2019年1月完成工商登记。 提升直采+大数据优化供应链促毛利率提升,费用率基本稳定。继收购互惠超市、红艳超市增强区域优势提升上游议价权后,公司继续提升直采、优化渠道,促成毛利率提升:剥离部分商品采购中间环节,直接对接生产厂家,降低渠道加价;加强大数据平台建设运用,优化进货渠道,提升毛利率。报告期内,公司食品、日用百货、烟酒毛利率分别+2.1pct、+1.9pct、+2.5pct至23.7%、20.8%、25.4%,综合毛利率+1.6pct至29.4%。费用端来看,公司门店经营相关费用随展店增加,导致销售费用总额同比增长4.74%,销售费用率增长0.1pct至22.4%;由于公司媒体报刊宣传费用增加,管理费用同比增长33.4%,管理费用率增长0.4pct至1.8%;同时,由于定期存款产生的利息,财务费用比上年同期下降47.06%,财务费用率减少0.1pct至0.1%;此外,公司报告期内三次为员工加薪及增发年终奖,员工费用同比提升9.6%。至报告期末,公司期间费用率同比增长1.6%至24.3%。 继续深化永辉合作,网点价值具备改善潜力。继转让21%股权至永辉后,公司与永辉合作持续推进:1)生鲜改造门店累计近140家,改造门店生鲜营收占比约20%,毛利率约15%,同店增速约30%,生鲜运作后台团队一共有150人(包括督导、配送中心,过去只有8人);2)2018年1月,与永辉子公司彩食鲜、富平云商、现代农业签署《商品经销合同》,强化公司生鲜项目经营,报告期内与上述三家公司实现关联交易共计约0.75亿元。公司作为区域便利店龙头,具备品牌及渠道优势,持续加强与永辉合作,有望借助生鲜供应链改造升级发挥协同效应,网点价值具备改善潜力。 投资建议:公司为西南便利店龙头,商品+服务双核驱动,以便民网点密集布局及丰富增值服务铸就品牌及渠道优势;由于区域规模效应、直采比例提升及大数据运用持续深化,毛利率水平提升;并借助永辉运营管理经验推动门店升级改造,网点价值改善潜力较大。此外,预计公司参股民营银行贡献投资收益逐年递增;预计2019-2020年EPS为0.28、0.36元/股,维持“增持-A”评级,6个月目标价6.5元。 风险提示:成都郊区分区及二级市区渠道拓展困难;供应链优化不及预期;与永辉合作不及预期。

事件:公司发布18年报:1)18全年:营收191.38亿元/+3.25%,归母净利润9.04亿元/+25.92%,扣非后归母净利润7.92亿元/+24.76%(其中1.04亿元非经常性损益为投资及管理资产收益);剔除地产业务后,18年零售主业179.78亿元/+3.79%,净利润估测8.49亿元/+31.87%;2)18Q4:营收53.04亿元/-5.23%,归母净利润2.31亿元/+2.03%,扣非后归母净利润2.03亿元/+1.64%。 同店18年收入及利润继续增长,门店持续扩张符合预期。①百货街区化及18Q4影响同店收入增速,全年利润继续实现增长:18年可比店同店收入同增1.58%,相比18Q1-3回落1.06pct,18年可比店利润总额同增17.07%,相比18Q1-3微降2.57pct。②新开8家大店符合预期,独立超市快速展店:公司18全年新开2家百货(1家加盟)、6家购物中心(1家加盟和1家管理输出);独立超市18年新开8家。18年期间签约大店17家,13个独立超市项目。截止18年末,公司购物中心店增至13家、百货店68家、超市81家(独立超市10家)、便利店159家。 毛利率及期间费用率均有所提升,18全年净利率提高0.86pct。①18年:毛利率27.25%/YOY+1.49pct,期间费用率21.09%/YOY+0.65pct,其中:销售费用率18.95%/+0.53pct,管理费用率2.29%/+0.22pct,财务费用率-0.15%/-0.10pct,主要系定期存款利息增加所致;18年投资收益1.10亿元(1.04亿为现金管理产品收益),同比17年增多0.25亿元。18年净利率4.73%/YoY+0.86pct。②18Q4:毛利率27.30%/YOY-1.34pct,期间费用率21.34%/YOY-1.81pct,其中:销售费用率18.61%/-2.36pct,管理费用率2.87%/+0.59pct,财务费用率-0.14%/-0.04pct。净利率4.36%/YOY+0.00pct。 经营优化+亏损店扭亏+数字化推进,公司18年主业业绩稳步增长符合预期。①内生经营优化:公司在18年利用数字化和智能化对中后台实施改造,实现精准营销和店员人效提高;在门店体验方面,公司持续增厚门店服务价值和差异化特色开发,跳出百货行业“同质化”的局面;在供应链上,公司继续实施全国整合,优化采购流程和成本。②公司门店定位中高端家庭消费者,相比纯定位高端消费的百货标的具有更好的业绩韧性,18年核心在可比店利润增长、亏损店的大幅减亏、以及新开店加速带动下,继续实现主业业绩的增长。③18年数字化各渠道持续推进:百货数字化专柜数量不断增加,实现店员人效提升;超市“天虹到家”销售同比增长118%,持续实施优化;数字化经营管理APP日均启动近4万次,实现内部员工及供应商的运营提效。整体天虹会员人数增至1800万人,天虹APP会员人数增至840万人。 核心逻辑:18-20年展店加速+数字化降本提效+门店改造优化体验+高管团队及股权治理优异,内生外延助力成长可期。1)外延扩张:天虹百货+购物中心截至18Q3共78家门店,未来有望继续享受二三线城市消费崛起带来的市场红利,预计19-20年新开店均为8-10家,实现加速展店;2)内生业态升级:优化供应链降本提效、主题馆等开发强化百货体验、天虹到家及腾讯合作等深耕数字化,三层面推动内部零售升级,实现降本提效;3)轻资产方面:公司截至18Q3的储备项目数已达7个,未来有望继续与国内领导型地产商落实更多管理输出项目;4)公司治理优异:天虹在成立初期就引入港资,充分市场化,叠加高管团队年轻进取+创新意识强+核心高管持股+员工超额利润分享计划+一二期股票增持计划绑定,公司治理结构优异,继续推荐。 投资建议:买入-A投资评级。公司核心客群定位为中端家庭消费者,相比高端定位的百货具备更好的同店抗周期性。未来受益公司加码数字化转型+门店主题化+展店提速及次新店爬坡+深耕超市供应链,我们预计公司2019-21年的整体归母净利润分别为10.8亿元/12.6亿元/14.7亿元,增速18.9%/17.1%/17.1%,EPS分别为0.90元/1.05元/1.23元,6个月目标价为15.75元。 风险提示:经济下行抑制可选消费、百货行业竞争加剧、展店进度不及预期、数字化改革效果不及预期、次新店爬坡不及预期等。

业绩简述:2018年度上海家化实现营业收入71.38亿元/+10.01%;归母净利5.4亿元/+38.63%,归母扣非净利4.57亿/+37.82%,非经常性收益主要来自1.31亿元政府补助。2018Q4实现收入17.18亿元/+11.66%,归母净利0.87亿元/+42.15%。汤美星实现营收16.33亿元/+12.9%,净利润7,528.09万元/+103.1%。 18Q4单季收入加速增长,盈利能力持续提升,总体符合预期。2018年度实现营业收入71.38亿元/+10.01%,18Q4实现收入17.18亿元/+11.66%,Q4单季增速环比提升。2018年归母净利5.4亿元/+38.63%,18Q4归母净利0.87亿元/+42.15%。润端增速较高主要系①毛利率下降趋势扭转,Q4单季毛利率较Q3环比提升3.8pct;②随着公司收入不断增长、运营管理步入正轨,公司经营管理效率显著提升:2018年销售费用率同比降低2.2pct至40.65%;管理费用率同比降低3.1pct至12.37%;净利率提升1.6pct至7.57%。 品牌:成熟品牌整体稳健,培育期品牌高速成长。佰草集受渠道调整影响,略有下滑;高夫前三季度略微为负,Q4单季表现优异,全年销售额增速扭正;六神是增速10%+;美加净增速近10%;启初、玉泽、家安均为40%以上高速增长。 渠道:线上调整后初见成效,线下渠道稳步扩张。线上渠道:2017年起,公司线上渠道完成了一系列转变,且收效良好;2018年线上增速约13.23%,天猫GMV增速30%+,淘宝全网GMV增速40%+。①2017年上半年,京东渠道经销转为直营,公司品牌增速高于京东美妆个护类目的平均增速。②2017年年底,公司各品牌天猫旗舰店接入TP代运营模式,营收增速显著提升。③2018年8月,公司更换了唯品会经销商,新经销商为品牌定位较为接近且运作能力较强的资生堂经销商。线下渠道:截至2018年底,分销渠道包括:商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店、百货约1500家(Q4单季新拓展200家)、化妆品专营店约1.3万家、母婴店超5000家(Q4单季新拓展1500家)。 现金流远超净利润,营运能力持续向好。2018年实现经营性现金流8.95亿元,远超净利润水平;剔除掉公司工厂拆迁补偿涉及的税收影响后,同比增长约10.8%。18Q4营运能力持续好转:存货周转显著提速,应收账款周转天数大幅缩短。 立体品牌布局完成,多维渠道调整通顺,管理效率持续优化,老牌新生进行时。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升(六神占花露水市场74.8%,美加净占护手霜市场12.8%,高夫占男士面霜市场7.0%,启初占沐浴市场6.6%,启初占婴儿面霜市场13.6%),培育期品牌高速成长;线上渠道调整后成效显著,线下渠道稳步扩张;经营管理效率持续优化,盈利能力稳步提升。公司立体品牌布局完成,多维渠道调整通顺,管理效率持续优化,有望依托龙头规模优势,实现持续稳定增长。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价38.30元。我们预计公司2019-2020年净利润增速分别为23%、21%、25%,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价为38.30元,相当于2019年26xPE。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道加速变革,佰草集品牌销售持续下滑,新品牌培育不及预期等。

中青旅18年受双镇客流持续下滑、乌镇古北降门票、与光大磨合期长于预期、以及古北水镇转让多次延后的影响,公司估值在18年末已降至历史较低水平。但当前时点,我们认为以上4个估值压制因素在19年初以来均已出现改善,双镇成长性和治理均有望持续向好,建议重点关注! 预期差一:市场认为乌镇19年受降门票影响客单或将下滑,但实际景区在会展外延带动下客单有望不降反升。1)乌镇18Q3受景区降门票影响,乌镇东栅门票降价8.4%,联票降价5%,因此市场对乌镇19年客单价仍持下滑预期。但根据19年春节数据,乌镇客流同增3.54%,营收同增3.92%,客单价实现同比增长0.38%水平,好于市场预期,我们认为主要系乌镇19年投入运营的互联网大会一期项目带动的客单价提升所致。古北水镇春节期间客流增速下降8.51%,但同样由于休闲景区性质,酒店等非门票收入占比提升,营收实现同比持平,客单价同比提升近8.5%。中长期来看,我们认为乌镇客单价2019~20年在互联网大会一期、2020~2022年在互联大会二期项目带动下,会展、高端酒店、餐饮等收入占比有望持续扩大,预计从2017年的收入占比45%提升至2021年的53%,推动客单价持续提升和乌镇业绩成长。2)在激励层面,乌镇3600名员工19年初薪酬已逆势上调10%~25%,且陈向宏核心管理团队在19年的“业绩激励奖金”不排除进一步提升可能,我们认为乌镇目前的成长性及治理在19年均有望迎来改善。3)濮院预计在19年末或20年初开业,且投资大,同样有望带来业绩增量。 预期差二:市场认为公司与光大磨合迟迟难以见效,但18年末中青旅已成功实施高管和董事会换届,新入住3位光大领导,19年双方关系有望更加紧密,中长期大股东的支持有望进一步兑现。公司自2018年1月5日划转光大以来,双方在管理上迟迟未实现直接管理,因此市场对控股股东光大后续能都对中青旅在管理、资金、资源等方面助力能否兑现仍保持谨慎。但经过将近1年磨合,公司在18年12月27日已顺利实施董事会换届新增3位光大领导,且总裁已由光大集团深化改革小组领导邱文鹤接任,在2019年已开始对其直接管理。我们认为大股东支持层面的兑现后续有望逐步落地,打开公司成长空间。 预期差三:市场认为古北水镇客流或已至瓶颈,但我们认为目前制约因素核心为交通而非产品本身,预计2020年在大交通改善及环球影城的协同效应下,客流仍有望继续增长。叠加京能10%股权划转今年已落地,公司有望享受更多成长红利。1)古北水镇在设计初期的成熟期接待量大致在400~500万人次,而2018年尚未超过300万人次的情况下却已连续4个季度客流小幅下滑。我们认为主要原因为北京市区目前去古北水镇的单程驾车时间仍长达2~3小时所致。对于交通层面,公司已在末端的易拥堵路段计划实施马路拓宽,预计2020年有望完成,且京沈高铁的密云段预计同样在2020年末有望通车,进一步便捷自由行游客前往游玩。叠加北京环球影城有望在2021年初开园营业,对北京整体游客增长带来推动,与其内容和IP形成互补的古北水镇则有望进一步享受游客增长的红利。2)在股权方面,京能转让的古北水镇10%股权已确定公司与嘉伟士杰组成的联合体为最终受让方,预计后续获政府审批通过概率较大。此外,公司还外延布局婺源、九皇山等多个轻资产项目推进。未来在光大支持下,公司资金、资源等方面有望更具优势,中长期立志发展成国际一流旅游服务商的目标。 投资建议:买入-A投资评级。公司双镇中长期看依旧具备增长潜力+旅行社减亏推进+股权划转光大后成长空间大+轻资产外延加码,预计公司2018-20年的归母净利润分别为6.30/7.40/8.61亿元,对应PE分别为17.9x/15.3x/13.1x,估值具有较高的安全边际,给予12个月目标价为20.50元。 风险提示:1)宏观经济下行;2)双镇客流不及预期;3)旅行社业务减亏不及预期;4)转让不成功风险。

事件:公司发布公告,拟变更3个募投资金投向:①利口福食品生产基地(广州)扩建项目变更部分实施主体:原计划投资2.13亿元,现将其中1725万元和5273万元分别变更至梅州腊味车间和湘潭烘焙车间建设,剩余1.43亿元募投资金用途不变;②食品零售网络项目变更:原计划投资1.228亿元用于珠三角地区230家直营店建设,现改为在广州市及佛山市分别建设60家和20家直营饼店(合计投资0.368亿元),剩余0.86亿元改为投资湘潭项目一期建设;③餐饮门店建设项目仅变更实施主体,将深圳两家餐饮店实施主体由广州酒家集团有限变更为广酒(深圳)餐饮公司,募投项目、资金和时点均不发生变化。 点评:我们认为,公司本次改变募投项目,核心目的是两点:①适当改变扩产投资主体,从而在后续智能化应用后最大化产能增长潜力;②减少效率较低150家省内直营店建设,精选高回报80家饼店实施并加快募投资金使用。分主要项目来看: 1)生产基地(广州)扩建项目变更:主要原因系3号厂房由于部分车间的空间受限,无法在后续实施进一步的智能化扩产改造,因此在该类车间扩产线将影响中长期技改提效的潜力。而湘潭和梅州项目均为新建设厂房,在初期就已扩大了车间的空间,均具备后续技改提效的潜力。因此整体来看后续的中长期产能增量并不受影响。 2)食品零售网络项目变更:公司本次调整核心保留了预期效益最好的80家广州和佛山门店,剔除了150家东莞、中山、珠海等地门店的建设计划。我们认为后者150家门店主要在过去2年受租金成本、人工成本、以及商业模式等变化下,门店的盈利能力或已不达预期,本次调整有望降低公司投资风险。 核心逻辑:月饼速冻持续扩产+区域扩张稳步推进+股权激励落地,公司中长期稳健成长潜力可期。①产能方面:公司在18年中秋月饼及全年速冻食品的销量依旧突出,产能供不应求,19年湘潭项目有望在Q3前新开一条月饼及莲蓉产线,2020年有望迎来湘潭和梅州项目进一步产能释放,产能释放红利有望延续至2022年。②渠道方面,公司在省内的深圳等重点市场通过“餐饮立品牌,食品创规模”的打法扩张,省外则通过电商布局打造爆款+线下经销商数扩张+自有仓库建设降低运费等驱动,有望打开华东和华中市场潜力。③公司层面:良好的现金流(17年经营现金流4.2亿,自由现金流2.5亿)+ 估值相对便宜(18PE 29x,19年预计PE 24x),高ROE(近20%,高于行业平均)盈利能力突出+高分红(17年现金分红占净利42%)+高管股权激励方案落地带动业绩中枢上移,继续推荐。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2018-2020年的收入分别为26.0亿元/31.0亿元/38.2亿元,归母净利为4.39亿元/5.28亿元/6.63亿元,成长性突出;给予买入-A的投资评级,6个月目标价38.50元。 风险提示:食品安全风险;市场经营风险;原材料价格上涨风险;管理风险。

公司为电商服务行业的领先企业,为供应商和经销商在品牌化、电商营销和供应链管理等提供指导和帮助,实现共赢。南极电商前身为产销一体的纺服企业,在08年开始全面转型品牌授权模式,核心为供应商提供产品设计、质量管控、营销网络等服务,为经销商则提供营销策划、店铺装修设计、流量管理等服务,解决电商竞争日益激烈下广大经销商和供应商生产及销售难的痛点。在18H1期间,公司的品牌服务及授权占收入整体的23%,但在利润端占比达68%,为业绩的核心,且规模效应下(授权品牌的整体产品GMV在17达到124亿元,增速保持在+60~70%水平)毛利率持续提升,17年达到94.9%/+2.6 pct。业绩层面则在产品品类和授权品牌的矩阵扩大推动下,17年实现业绩5.34亿元(14-17年间CAGR达53.2%),18Q1-3继续实现业绩4.45亿元/+85.0%,高成长势头延续。 高性价比成消费者共性追求,品牌化+营销专业化推动电商服务迎来行业大发展。1)高性价比产品近年来的崛起,我们认为系一线城市消费回归理性,使得优衣库等高性价比品牌需求大增,并同时二三四线城市开始消费升级,品牌意识提升下使得开始从购买原来的无牌商品升级到一线城市的高性价比品牌。公司“南极人”和“卡帝乐”等主力品牌均定位高性价产品(84%南极人网购用户的客单价在0-87元区间),在未来既可向下整合杂牌劣品,又可向上替代一部分高端品牌份额,符合大众市场的消费趋势。2)国内目前的网购市场已逐步从“低价”和“尝新”,进入常态化消费行列,从天猫“双十一”预收TOP10的品类中就可以看出,中高频消费品的网购化趋势更加明显。公司产品主打保暖内衣、背心内裤、尿不湿等,属于中高频消费产品,品牌和质量被顾客认同后具有较高黏性,未来在该类产品网购化推动下有望实现复购率提升,继续推高公司的货币转化率(公司内衣类目的货币转化率在17年已达12.07%)。3)随着线上店铺间竞争日益激烈,获客成本持续提升,电商生态中的分工日益细分,由此催生了规模日益庞大的电商代运营及营销推广等服务市场。南极电商核心布局的服装、美妆、小家电领域为国内电商服务市场前3大细分市场,分别占16年全国电商服务商数量的22.6%/18.1%/25.6%,且家居服装和家店的天猫服务商运营店相比普通门店成交额分别高出220%、300%,凸显专业运营的优势,公司的电商服务业务在核心细分行业潜力可期。 投资大+周期长为核心壁垒,存量市场强者恒强有望延续。1)品牌授权企业虽然利润率高,但对前期投资要求高且培育周期长(四大内衣品牌培育平均时间已达24年),两个大壁垒使得行业内的新进入者数量较少。目前市场更多是老牌的渗透率持续提升,以及在做品类矩阵的扩张。2)品牌授权市场的存量竞争中赋能实力为王,存量竞争的格局下,我们认为更能让经销商及供应商盈利者有望持续胜出,否则将面临经销商流失的风险。公司目前不仅在天猫内衣/家居类的产品GMV占比达12.5%远高于第二名花花公子(3.5%),18年H1期间在16个天猫二级类目中实现细分领域GMV第一,且18Q1-3的增速仍保持在62.50%的水平,远高于行业平均(17年32.3%),叠加公司经销商和供应商数量在16-17年持续保持76%+和40%+的高增速,均从侧面体现出公司在行业内的强劲竞争力。 业绩高增长驱动力:短中期看强品牌张力下产品品类的延伸,叠加拼多多等新平台GMV渠道高增红利;长期看品牌塑造力下,全年龄段品牌矩阵的扩张。从公司的本身来看,我们认为未来的成长性核心来自两点:1)短中期:产品端看主力品牌“南极人”品类的纵向下沉和横向扩张,渠道端看拼多多和唯品会等多个新平台GMV发力。公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张。公司在阿里系GMV保持高增长(18Q1-3 YoY+63%)之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在拼多多中长尾市场持续开拓的红利下,非阿里系的GMV同样有望迎来快速增长(拼多多18Q1-3 YoY+210%)。2)长期:公司在品牌塑造上拥有丰富经验,且上市后资本更加充足,但同样需要面对品牌的培育期。从公司收购后全力打造的卡帝乐鳄鱼GMV快速增长可以看出,公司中长期不仅品类可以延伸,品牌矩阵同样可以实现拓展,涵盖更多不同年龄层次的消费者,持续拓展市场版图。 投资建议:买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌,生态电商模式赋能供销两端,未来受益于品牌品类扩张+多渠道运营+时间互联协同效应,预计公司2018年-20年GMV 分别207.50亿元/315.00亿元/456.75亿元,增速67.0%/51.8%/45.0%,整体归母净利润9.05亿元/12.52亿元/16.29亿元,增速68.5%/38.2% /30.1%,EPS分别为0.37/0.51/0.66元。其中,公司主业2018-20年业绩为7.80亿元/11.02亿元/14.54亿元,增速53.5%/41.3% /32.0%,时间互联2018-20业绩为1.25亿元/1.50亿元/1.75亿元。采用分布式估值法,给予主业19年PE 27.5x,主业估值303亿元,时间互联给予19年PE 10.0x,估值15亿元,整体目标市值318亿元,对应每股目标价12.95元/股。 风险提示:1)品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;2)平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;3)时间互联经营不及预期。

事件:科锐国际发布18年业绩预告:①18全年归母净利预计1.00~1.19亿元,同比增长区间为35%~60%;扣非业绩同增26%~51%;18年并表investigo的业绩增长约800万元;非经常性损益约1270万元,同比增多821万元,主要系政府补贴增多所致。②18Q4归母净利预计同比-52.63%~+53.50%,主要系单四季度业绩占比较小因此区间波动范围大(17Q1-3占全年业绩77%)。 点评:公司18年业绩预增公告,继续验证公司在灵工业务业务高增长、以及中高端人才访寻业务内生品类及区域扩张带动下的高成长性。 我们预计公司18全年业绩在1.10~1.19亿元的上区间概率较大(同增48-60%);18Q4单季度看,预计灵工业务有望继续高成长,但由于单四季度公司为扩展品牌影响力及市场营销等项目开支较多,或一定程度上拖累Q4单季度业绩,但并不影响公司长期逻辑。 公司核心逻辑:国内灵活用工行业迎来大发展,技术+外延推动下民营灵工龙头高增可期!①行业层面:国内目前灵工渗透率仅约1-2%(不含劳务派遣),对比发达国家平均约25%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下,预计国内的灵工市场未来8年的CAGR约23%,市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②公司层面:科锐为国内灵工的民营龙头,未来在“一体两翼”技术推进+外延并购持续扩容带动下,灵工领先优势有望扩大,实现高于行业的业绩增速。猎头业务则在横向区域扩张、纵向细分领域拓展带动下,继续实现逆势成长。③对标海外:人服企业在技术+并购驱动下,国外成熟市场中灵工龙头的市占率往往能达到6%~9%,而国内目前市场分散,公司作为龙头之一,在国内市占率约2%,且灵工顾问人数仅日本Recruit的0.45%,未来成长提升空间巨大,继续推荐! 投资建议:买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观,叠加19年investigo的并表增量,公司业绩高增长可期。预计公司2018-20年归母净利1.11亿元/1.67亿元/2.38亿元,对应增速49%/51%/42%,EPS分别为0.62/0.93/1.32元,考虑到公司处于行业领先地位且为A股人力资源稀缺标的且灵工业务发展持续向好,6个月目标价为36.00元。 风险提示:人力资源竞争加剧,人力资源成本上升,宏观经济波动等。

2019年1月23日,公司发布业绩快报:2018年实现营收470亿元/+66.23%,归母净利31.5亿元/+24.39%,归母扣非净利32.0亿元/+30.04%。归母净利率6.70%,同降2.25pct。2018Q4单季营收127.1亿元/+72%,归母净利2.6亿元/-37%。 2018年营收保持高速增长符合预期;Q4单季业绩同比下滑37%,略低于市场预期。受益于三亚海棠湾销售旺盛、机场免税店销售保持高速增长,2018年实现营收470亿/+66%,保持高速增长、符合预期。但2018Q4受一次性费用影响(计提奖金、计提存货跌价准备、以及旅行社业务或超预期亏损等因素),Q4单季业绩同比下滑、略低于市场预期。其中,①旅游服务业务已确定剥离,季度亏损对公司长期发展逻辑不构成影响;②三亚海棠湾或计提一定存货跌价准备,为一次性影响因素、不构成长期趋势;③2018Q4或由于奖金等因素产生较多管理费用,非业务经营恶化所致。 展望2019年,内生高速增长+外延海免并表带来可观增量业绩。①美兰机场业绩贡献并表业绩;②根据行业平均水平,中免供货毛利约15%,中免为取得美兰机场供货权后,可获得增量渠道利润3亿(美兰机场2017年营收收入20亿元X15%);③海口市内免税店已于2019年1月18号开业,第一期营业面积约13000平,有望贡献可观收益。 中国国旅2018年业绩略低于预期,但国旅高成长逻辑坚挺,极具长期投资价值。中短期内看海南及市内店增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升:①公司确定将控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②三亚免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生代购;④北京上海市内店仍在争取过程,一旦落地将产生巨大增量贡献;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:下调2018-2020年盈利预测,预计净利约分别为31.51/41.90/50.99亿元,对应EPS为1.61/2.15/2.61;维持买入-A评级,维持目标价71.12元,对应2019年33xPE。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。

当前时点,对于珀莱雅成长空间的判断,市场主要关注三个核心问题:①线上空间多大?②线下增量何来?③确定性多大?我们认为:①线上空间主要来自渠道持续变革带来的红利叠加行业集中度势必提升带来的抢占杂牌市场空间机遇;②线下的增量主要来自于现有渠道的效率提升、以及单品牌门店的广阔市场;③公司实行了高效的激励机制,大大提升了高成长的确定性。 线上空间:渠道变革红利未尽叠加集中度挤占杂牌市场。线上化妆品销售保持高位增速,渠道变革红利未尽,未来公司有望继续乘势线上渠道高速扩张,实现业绩的高速增长。我国网购化妆品交易额从2009年的124.9亿元提升到2016年的1618.3亿元,复合增速44%,远高于行业整体增速。从市占率角度而言,公司提升空间极大,有望依靠品牌优势挤占杂牌市场空间。我们根据淘数据,发现2018年1-12月淘宝美妆护肤销售额前20大品牌销售额占总销售额的比例在16-30%,市场仍极为分散。考虑到化妆品行业需要极大的营销投入、打造新品需要较大的研发投入,行业必将持续集中。珀莱雅依靠品牌优势、约200人电商运营团队,有望持续提升市占率,挤占杂牌市场空间,2019年电商增速有望达50%。 线下增量:精准卡位低线城市,现有渠道效率提升+单品牌店助力成长。①销售网络深入低线城市,在低线城市品牌深入人心,有望通过提升效率、优化网点保持增速。截止2017H1,公司已经构建了遍及国内30多个城市的全渠道分销网络,覆盖销售终端约1.9万家CS门店、2803家商城超市、以及206家连锁商超。根据CBO,珀莱雅品牌在调研的省份(广东、甘肃、青海、宁夏、山西、山东)中销量均位于前列。坚定布局单品牌店,有望加速开拓低线城市广阔空间。②单品牌店对低线城市有极强适应性,珀莱雅从2016年起坚定布局单品牌店,有望通过单品牌店深入低线、提升份额。截止2017年底,公司已有悦芙媞单品牌店31家、优资莱单品牌店开店126家;2018年公司继续快速布局优资莱单品牌店、并尝试拓展珀莱雅单品牌店。到2018年11月,优资莱签约门店破1000家。 确定性:股权激励到位,上下团结一心。公司公布2018年限制性股票激励计划,拟授予的限制性股票不超过146.72万股,约占公司总股本0.73%。激励对象总人数合计43人,包括副总兼董秘张总、业务副总金总、财务负责人王莉女士、中层核心骨干40人。业绩目标分别为以2017年为基数,2018、2019、2020年营收增长不低于30.8%、74.24%、132.61%,同时净利润增长率不低于30.1%、71.21%、131.99%;相当于18-20三年营收及净利分别为32.50%以及32.38%的复合增速。绑定公司上下利益,有望提升公司运营效率;业绩考核目标彰显公司长期发展信心。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价57.31元。我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为32%/31%/31%,净利润增速分别为34%/34%/30%,增速高于行业水平,给予高于行业水平估值;6个月目标价为57.31元,对应2019年32xPE 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑