2023年公司归母净利润创新高，氨基酸产销量持续增长。公司公布《2023年年度报告》《2024年第一季度报告》：近年来，公司产品和技术从氨基酸、维生素等扩充到生物基新材料单体，已成为全球平台型合成生物学龙头。2023年，得益于氨基酸产品产销量持续增长且毛利率提升、维生素产品放量等，公司实现营业收入19.38亿元（同比+36.63%）；归母净利润4.49亿元（同比+40.32%），创下历史新高。拟向全体股东每10股派发现金红利9.00元(含税)，并拟以资本公积向全体股东每10股转增4.5股。2023年，公司氨基酸产品、维生素产品、其他产品毛利率分别为43.32%、55.1%、42.51%。2024Q1，氨基酸产销同比持续增长，缬氨酸价格下滑对毛利率有所拖累，公司实现主营收入5.01亿元（同比+25.12%）；归母净利润8657.41万元（同比+6.62%）。 经营活动现金净流量持续为正值，高质量推进新产品项目建设。公司具有高效、先进的研究开发与工程产业化能力。研发上，2023年/2024Q1公司研发费用率5.6%/5.7%。项目建设上，截至2024Q1末，公司在建工程为16.78亿元。公司目前规划的主要新产品包括：生物基新材料单体（1,3-丙二醇、丁二酸）、氨基酸产品（异亮氨酸、色氨酸、精氨酸）以及苹果酸等。2024年，公司将进一步加快推动巴彦淖尔基地“交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目”、赤峰基地“生物法交替年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及年产1000吨肌醇建设项目”的共同实施和落地。华恒生物公司持续高质量推进新产品项目建设、提升成本和产业链优势。多年来，公司ROE长期在15%以上，2023/2024Q1公司加权ROE分别为27.06%/4.63%，相对高于行业的平均回报。 缬氨酸价格下跌后企稳反弹，丁二酸、苹果酸、异亮氨酸、PDO、色氨酸、精氨酸、蛋氨酸等产品销售仍值得期待。2023Q4起缬氨酸价格承压，由22.68元/kg下跌至14.68元/kg，公司将持续积极推进欧洲等海外市场销售增长。此外，丁二酸、苹果酸、异亮氨酸、PDO产品、色氨酸、精氨酸、蛋氨酸等需求前景广阔，公司将进一步加快新产品的市场推广速度，放量值得期待，公司成长性持续显现。 风险提示：技术被赶超或替代的风险、下游需求不及预期、新项目建设及产业化进度不及预期、原材料成本上涨、客户集中度较高、汇兑风险等风险。 投资建议：考虑到2024Q1，缬氨酸及肌醇产品景气度仍有一定压力，新产品的市场推广仍需要一定过程。我们小幅下调公司2024年盈利预测、维持2025年预测，并新增2026年盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.22/7.90/9.10（2024年调整前为6.40亿元），同比增速分别为38.5%/26.9%/15.2%；摊薄EPS为3.95/5.01/5.77元（2024年调整前为5.91元）。

萤石量价齐升叠加新项目贡献利润，2023年营收及净利润齐创历史新高。公司发布《2023年年度报告》：2023年，得益于萤石业务量价齐升、包钢“选-化一体化”项目贡献利润、江西金岭锂云母精矿项目当年投产即盈利等，公司实现营业收入18.96亿元（同比+80.54%），实现归母净利润3.49亿元（同比+56.89%），业绩创下历史新高。其中，包头“选化一体”项目/江西金岭尾泥提锂项目分别贡献利润7392/1937万元。2023年公司实现加权ROE23.45%，拟派发现金红利1.81亿元，分红率51.9%。2023年年底，包头项目库存萤石精粉共31.29万吨。 公司将筑牢萤石行业龙头地位，发展迈入新篇章。2023年全年，公司共自产萤石精矿、无水氟化氢、锂云母精矿分别42.66、3.06、4.73万吨；销售量分别为44.13、2.89、1.85万吨；售价分别2621、8951、5120元/吨（不含税），毛利率分别47.3%、5.2%、61.63%。随着各矿山和选矿厂建设和改造的陆续完成，叠加稀土共伴生萤石资源回收领域产能的逐步释放，公司萤石产量将持续处于全国的领先地位；面向蒙古国等的海外资源布局、资源利用率的提升，公司全球化将更进一步；同时，公司在低品位锂云母矿石、锂辉石选矿试验以及锂矿新药剂的研发中取得重要突破；此外，公司还在民爆领域以智能装药车、乳化炸药全静态乳化敏化技术等方面崭露头角。我们看好公司将巩固萤石行业龙头地位；并打造出含氟锂电材料的“第二增长曲线”、民爆技术的“第三增长曲线”。 全国萤石矿山将迎来安全生产专项整治，公司持续推进智能化绿色矿山建设。近日，国家矿山安全监察局印发相关通知，要求对于河北、内蒙、浙江等萤石矿山企业较多、问题隐患突出的地区，制定关闭退出一批、整合重组一批、改造提升一批“三个一批”工作清单持续攻坚，强力推动萤石矿山安全生产秩序稳定向好。金石资源公司目标是树立成为浙江省内新标杆，近年来已持续推进下属采选子公司的智能化绿色矿山建设。随着行业政策逐渐趋紧、监管力度不断加大，准入门槛越来越高，我们看好萤石行业有望进一步绿色、安全、高质量发展。 风险提示：下游需求不及预期；新项目放量进度低于预期；产品价格下滑等。 投资建议：考虑到伴生萤石产量、库存释放需要一定过程，以及锂电材料的景气度仍较为低迷，我们小幅下调公司2024-2025年的盈利预测，并新增2026年盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.13/7.17/7.97亿元（调整前2024/2025年分别5.32/7.40亿元），同比增速47.0%/39.7%/11.2%；摊薄EPS分别为1.65/2.30/2.56元（调整前2024/2025年分别1.52/2.13元），对应当前股价对应PE分别为18.5/13.2/11.9X。长期看好公司成长性，持维持“买入”评级。

产业链高效运行， 经营韧性凸显。 公司发布《2023年年度报告》 ： 2023年公司实现营收 690.60亿元（同比-8.30%） ； 归母净利润 45.22亿元（同比-24.90%） ， 拟向全体股东每 10股派发现金红利 10元(含税)。 受全球外部市场环境波动影响， 主要产品销售价格及毛利率走低， 公司盈利出现下滑； 但通过推进一体化运营优势， 公司仍延续了经营韧性， 部分产品销量显著提升。 此外， 2023年公司财务费用同比降低， 资产负债率已降低至 58.13%。 竞得探矿权提升公司磷矿资源保障能力， 精准统筹海内外磷肥市场。 磷矿方面，公司现有原矿生产能力 1450万吨/年， 是我国最大的磷矿采选企业之一； 并通过参股公司竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权。 受磷矿开采行业准入门槛提高、 各地资源保护政策、 国内高品位富矿比例下滑、 新能源领域拉动磷矿需求等影响， 国内磷矿石供应持续表现紧张。 磷肥方面， 2023年国际磷肥价格整体高于国内价格， 磷酸一铵/磷酸二铵全年出口量分别达到 203.62万吨（同比+0.27%） /503.58万吨（同比+40.69%） 。 公司磷肥出口量占国内出口量 20%以上。在国内， 公司积极落实国内化肥保供稳价政策； 在出口市场， 公司积极抢抓出口机会， 稳定渠道资源， 取得合理溢价。 打造成为世界级的肥料及现代农业、 精细化工产品提供商。 公司围绕“磷” 、“氟” 资源和产业发展基础， 持续扩展产业链优势并积极推进转型升级。 以实施磷化工“精细化、 高端化” 升级为契机， 立足于资源优势， 通过“矿化一体， 湿热并举， 酸肥盐有机延伸” ， 持续打造全磷产业链， 并重点发展高端精细磷化工产品； 以磷肥副产氟硅酸为原料， 以氟化氢为核心， 发展“氟硅酸－氢氟酸－氟精细化学品－氟电子化学品” 增值路径。 公司持续主动服务国家战略， 并将稳步推进绿色高质量发展， 致力于打造成为世界级的肥料及现代农业、 精细化工产品提供商。 风险提示： 原材料价格波动； 磷矿石/煤炭价格波动； 下游需求不及预期； 矿山生产安全； 出口及海外市场变化； 行业政策风险等。 投资建议： 公司在磷化工资源、 技术、 产业链等方面的竞争优势显著， 经营韧性仍凸显。 磷化工景气度仍有望持续， 但考虑到化肥/塑料产品的波动性， 我们下调 2024-2025年公司的盈利预测， 并新增 2026年盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别 45.50/46.22/47.53亿元（调整前2024-2025年分别为 49.03/51.84亿元） ， 同比增长 0.6%/1.6%/2.8%； 摊薄EPS 分别为 2.48/2.52/2.59元（调整前 2024-2025年分别为 2.67/2.83元），对应当前股价 PE 分别为 7.5/7.3/7.1X。 维持“买入” 评级。

厌氧发酵法小品种氨基酸龙头地位巩固， 丙氨酸及缬氨酸业务持续快速放量。 丙氨酸方面， 公司生物制造技术工艺升级和迭代能力突出， 其首创的“以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产 L-丙氨酸” 的关键技术现已达国际领先水平， 比传统酶法工艺成本降低约 50%。 目前丙氨酸系列产品全球市场份额约 50%， 稳居全球丙氨酸龙头地位。 缬氨酸方面， 在氨基酸精确配方饲料大发展的背景下，2020-2023年缬氨酸市场规模 CAGR 达 24%。 公司采取全程厌氧法制备缬氨酸，工艺与丙氨酸有所相通， 其产品在纯度、 色度及粒度分布多方面表现优异， 成本优势显著。 自 2021年以来公司缬氨酸销量高速增长， 工艺持续优化， 销售渠道进一步拓展。 丙氨酸及缬氨酸快速放量， 推动近 2年来公司业绩大幅增长。 丙氨酸产品竞争优势将愈加突出， 积极布局维生素肌醇、 泛酸钙等产品产能。 随着合肥基地β-丙氨酸衍生物及秦皇岛基地β-丙氨酸项目的建成及产能释放及工艺优化， 公司丙氨酸产品竞争优势将愈加突出。 同时， 公司现已成功突破发酵法 D-泛解酸内酯技术， 在β-丙氨酸酶法生产技术等基础上， 形成了具有自主知识产权制备 D-泛酸钙的核心技术。 随着全产业链技术产品落地， 公司 D-泛酸钙产品竞争力有望进一步加强。 此外， 公司还与欧合生物合作获得肌醇发酵生产工艺， 已逐步实现产业化。 近 2年来同行受环保政策影响， 肌醇成本及价格大幅提升， 公司肌醇工艺生产条件温和， 绿色降本优势明显， 需求前景可期。 扩充高丝族氨基酸、 PDO 等产品矩阵， 拟定增募资约 17亿元建设丁二酸、 苹果酸项目。 公司产品和技术从氨基酸、 维生素等扩充到生物基新材料单体： （1）2022年年底公司计划通过孙公司智和生物， 利用自筹资金于赤峰基地建设 5万吨 1,3-丙二醇产能， 预计建设期 24个月； （2） 公司拟定增不超过 16.89亿元分别在赤峰、 秦皇岛投资建设 5、 5万吨丁二酸、 苹果酸产能， 预计建设期均为30个月， 预计提前利用自筹资金先行投入； （3） 拟与关联方杭州优泽生物投资设立优华生物子公司， 加速布局高丝族氨基酸。 公司有针对性地进行产品开发和应用开拓， 加速扩充产品矩阵、 提升产业化能力， 中长期成长动能仍充足。 投资建议： 华恒生物已打造出了“氨基酸+维生素+新材料” 产品矩阵， 成长性显著。 我们认为股票合理估值区间在 138.01-145.33元之间， 2023年动态市盈率 30-35X， 相对于目前股价有 9.6%-17.8%溢价空间。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别达到 4.59/6.40/7.91亿元，每股收益 4.24/5.91/7.30元/股，对应当前 PE 分别为 29.7/21.3/17.2倍。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 技术被赶超或替代的风险、 新项目建设及产业化进度不及预期、 原材料成本上涨、 客户集中度较高、 定向发行或摊薄即期回报、 汇兑风险等风险

事件： 2023年 12月 5日晚， 公司发布公告： 巨化股份拟以现金出资方式， 收购淄博飞源化工部分老股东持有标的公司 5,469.6万股权（占飞源化工全部股权的 30.15%） ， 同时单方面增加飞源化工注册资本7,721.8万， 合计取得标的公司 51%股权。 合计交易金额为 13.94亿元： 其中收购飞源化工股权金额 5.78亿元； 单方面对飞源化工增资金额 8.16亿元。 最终具体以公司签订的交易协议为准。 本次交易各方协商确定飞源化工 100%股权价值约 19.18亿元（折合 10.57元/注册资本） ， 较其合并报表归母净资产相比增值率为 185.11%； 较其母公司财务报表中净资产相比增值率为 193.36%。 飞源化工拥有较为完整的氟化工、 环氧树脂产业链， 主要产品包括制冷剂 R32、 R125、 R134a、 R410A、 R404A、R407C、 R507； 精细化学品 R113a、 三氟乙酸、 三氟乙酰氯、 三氟乙醇、 硫酰氯； 其它产品氟化氢、 氟化氢铵、 硫酸、 环氧氯丙烷、 环氧树脂等。 国信化工观点： 近几年巨化股份已紧抓市场机遇， 逆势中布局并实现三代制冷剂产销量、 市占率维持第一； 同时积极推进氟化工产品结构优化， 持续筑牢氟化工巨头地位。 飞源化工主营业务与巨化股份产业链协同互补性较强。 若本次交易能顺利完成， 对于巨化股份来说， 将进一步充实核心产业氟化工业务、 继续做强做优做大核心产业， 提升市场竞争地位和竞争力， 优化其产业结构、 促进高质量发展； 同时对于三代制冷剂行业来说， 行业集中度持续将龙头集中， 竞争格局趋于缓和。 巨化目前在国内三代制冷剂市场份额约占32%， 飞源化工约占 7%-8%， 交易完成后， 我们预计巨化股份在三代制冷剂市场份额将有望达到 35%-40%。 考虑到本次收购仍有不确定性因素， 盈利预测暂不考虑本次收购带来的影响， 我们维持盈利预测： 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 10.12/18.64/25.68亿元， 同比增速分别为-57.5%/84.2%/37.7%； 摊薄 EPS=0.37/0.69/0.95元， 对应当前股价对应 PE=42.0/22.8/16.6X。 维持“买入” 评级。 评论： 飞源化工三代制冷剂产能位居全国前列， 与巨化股份公司产业链协同互补性强淄博飞源化工有限公司始建于 2004年 8月， 2005年 6月正式投产运行， 公司占地面积 1000余亩。 是淄博市技术创新型企业、 高新技术企业、 山东省省级企业技术中心、 淄博市工业设计中心、 淄博市工程研究中心， 并连续被列为“淄博市工业企业 50强” 。 飞源化工主营业务为基本化工原料、 氟化工原料及后续产品的研发、 生产与销售。 拥有较为完整的氟化工、 环氧树脂产业链。 其主要产品包括制冷剂 R32、 R125、R134a、 R410A、 R404A、 R407C、 R507； 精细化学品 R113a、 三氟乙酸、 三氟乙酰氯、 三氟乙醇、 硫酰氯； 其它产品氟化氢、 氟化氢铵、 硫酸、 环氧氯丙烷、 环氧树脂等。 其产成品线较为丰富， 与巨化股份公司产业链协同互补性强。 全国第三代制冷剂整体产能超过 110万吨， 飞源化工主营业务中三代制冷剂产品占比较高， 市场占有率居于国内前列， 约占我国三代制冷剂市场份额的 7%-8%。 整体来说， 飞源化工无水氟化氢产能行业前三、 第三代含氟制冷剂产能行业前五、 环氧氯丙烷产能行业前 五、 环氧树脂产能行业前五、 三氟系列精细材料产能行业前三。 据卓创资讯数据， 公司氟化工产品销售网络覆盖全国各地， 下游客户有美的、 格力、 海尔、 海信等国内知名空调厂家， 并积极开拓国际市场， 与霍尼韦尔、 日本大金、 美国科慕（杜邦化学氟化工板块） 等知名大型企业保持良好的供应关系。截止基准日 2023年 5月 31日， 飞源化工股东全部权益价值资产基础法评估结果为 9.41亿元， 市场法评估结果为 19.19亿元。 本次合计交易金额为 13.94亿元： 其中收购飞源化工股权金额 5.78亿元； 单方面对飞源化工增资金额 8.16亿元。 最终具体以公司签订的交易协议为准。 值得注意的是， 如邢汉银转让股权受此前的协议限制， 可能导致巨化股份收购标的股权未达到预定比例。 不排除巨化股份对飞源化工提高增资比例， 直至取得其 51%股权。 早在 2022年， 飞源化工实际控制人邢汉银与淄博龙门洪泰产业投资合伙企业（有限合伙） 、 泰安市洪泰新型工业化股权投资合伙企业（有限合伙） 已签署《关于淄博飞源化工有限公司之投资协议》 ， 约定按投资前估值 14.33亿元出资 2亿元增资入股（折每股 9.00元） ， 以取得飞源化工 12.25%的股权。 2022年 7月及 8月， 飞源化工已分别收到前述两家机构转入的投资款， 并于 2023年 8月完成上述增资工商变更登记。 洪泰基金前次取得飞源化工 12.25%的股权投后估值为 16.33亿元， 本次投资估值为 19.19亿元（较前次估值增加 17.51%） 。 本次交易预计产生的商誉金额约为 5亿元， 占巨化股份总资产的比例约为 2.15%，占归母公司净资产的 3.27%， 约占巨化股份 2022年归母净利润的 20.96%。 本次交易各方协商确定飞源化工 100%股权价值约 19.18亿元（折合 10.57元/注册资本） ， 较其合并报表归母净资产相比增值率为 185.11%； 较其母公司财务报表中净资产相比增值率为 193.36%。 截至 2023年 5月末， 飞源化工合并报表中归母净资产为 6.72亿元， 根据市场法估值市净率为 2.85倍。

加速推进“1+3” 发展战略落地， 光学膜及电子材料放量将助力业绩快速增长。 公司以新型绝缘材料为基础， 重点发展光学膜材料、 电子材料、 环保阻燃材料等系列产品： 公司作为国内品种最齐全的电工绝缘材料制造龙头， 生产的多种绝缘材料指标均达到国内先进水平； 通过内生外延布局光学膜、 电子材料及环保阻燃材料等产品， 已逐步发展为化工新材料领域的平台型公司。 未来， 公司将持续聚焦世界科技前沿领域， 进一步实现产业升级和结构调整， 并将充分发挥自身技术积累和产业配套优势， 切入高速高效的业务发展轨道。 持续完善光学膜产业布局， 消费电子复苏迹象显现。 公司光学膜在国内具备重要地位， 具备光学膜完整产业链， 融入消费电子、 新型显示、 5G 通讯等领域的配套， 并横向拓展至 MLCC 离型膜、 窗膜等中高端市场。 2023H1 光学膜业务占公司营收 26%。 公司持续推进“2 万吨 MLCC 及 PCB 用聚酯基膜” 、 “2 万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜” 、 “2.5 万吨高端光学级聚酯基膜” 等项目建设； 并投建“年产 1 亿平方米功能膜材料” ， 向 OLED 柔性显示产业链延伸； 另外还拟与杉金光电在偏光片业务上达成战略合作， 进行超薄偏光片设备及工艺共同开发。 虽 2023 年消费电子行业景气仍表现疲弱， 但在库存去化、 格局变化、 技术创新、 需求回暖的多重拉动下， 近期下游消费电子已表现出景气复苏的迹象。 技术升级及 PCB 国产化支撑电子树脂业务扩张， 风电上游材料加速革新升级。 PCB 板应用领域的扩展， 推动电子树脂配方体系不断发展进化， 公司具备碳氢树脂、 马来酰亚胺树脂、 活性酯树脂、 苯并噁嗪树脂、 特种环氧和特种酚醛树脂等生产能力， 现已与多家全球知名的覆铜板厂商建立了稳定的供货关系， 并已掌握高频高速覆铜板用电子树脂生产工艺。 受益于 PCB 产业链向国内转移， 电子树脂国产化将为公司发展提供难得机遇。 此外， 风电上游材料厂商加快技术革新和产品迭代升级， 公司产品已广泛应用到清洁能源发电。 积极部署“转型升级” 战略， 新能源材料持续放量。 新能源材料业务快速发展，主要产品为聚丙烯薄膜、 聚酯薄膜、 特种环氧树脂、 复合绝缘材料等产品， 被广泛应用于清洁能源发电（光伏、 风电） 、 特高压输电、 新能源汽车三大下游。 风险提示： 新产品的研发、 放量及市场推广的风险、 原材料价格波动的风险、安全生产风险、 技术被赶超或替代的风险、 行业政策风险等。 投资建议： 综合绝对及相对方法估值， 我们认为公司股票合理估值区间在13.55-15.81 元之间， 2023 年动态市盈率 30-35X， 相对于公司目前股价有8.7%-26.8%溢价空间。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别达到4.10/6.35/7.85 亿元， 每股收益 0.45/0.69/0.86 元/股， 对应当前 PE 分别为27.9/18.0/14.6 倍。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。

生产经营整体稳健，加快产业链延伸布局。公司公布《2023年第三季度报告》：2023年前三季度，受主要产品氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量同比下降；氟制冷剂、氟化氢产品价格同比下降等影响，公司实现营业收入26.09亿元（同比-30.76%）；归母净利润2.38亿元（同比-48.45%）。 其中，2023单季度，公司实现营收8.73亿元（同比-27.23%）；归母净利润1.08亿元（同比-7.97%）；归母扣非净利润4440万元（同比-62.05%）。2023Q3单季度公司利息收入为1.08亿元，环比2023Q2单季度增长约0.71亿元；2023Q3单季度公司资金占用费为8395.35万元。 近三年来，公司整体实现了平稳有序的生产经营；进一步巩固了制冷剂行业地位，并持续加快产业链延伸布局。此外，公司实际控制人近期提议拟通过股份回购，在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划。 氟发泡剂价格同比上涨23%，三代制冷剂行业景气度回暖中。2023年前三季度原材料采购均价较同期显著下滑，其中硫酸、四氯乙烯、氯仿、二氯甲烷、三氯乙烯分别-64.42%、-48.56%、-45.21%、-37.08%、-36.65%。 在原材料的弱支撑下公司部分主营产品价格也有所下调：2023年前三季度，氟制冷剂、氟化氢均价分别为21,447、7,446元/吨，分别同比-22.30%、-9.78%。发泡剂方面，受2023年度氟发泡剂配额加速削减等的影响，国内厂家货源相对紧张，下游需求也相对稳定，价格同比上涨22.88%。制冷剂方面，三代制冷剂已逐步复苏，行业景气度持续提升中。 向氟制冷剂、氟精细化学品、氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。近年来，公司积极布局新材料、新能源等业务领域，并向氟化工下游高附加值领域延伸。目前，公司已布局的项目有：年产3000吨（一期为500吨）LiFSI、5000吨FEP及5000吨PVDF、6000吨六氟磷酸锂及100吨高纯五氟化磷（PF5）、1200吨R116、2万吨高纯电子级氢氟酸等项目。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持“买入”评级。氟化工景气度即将从底部逐步复苏，公司作为行业龙头将引领行业发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别3.25/4.81/5.87亿元，同比增速-33.1%/47.8%/22.1%；摊薄EPS=0.53/0.79/0.96元，对应当前股价对应PE=51.5/34.9/28.6X。

发挥产业链布局和全球供应链协同优势，经营韧性显著。公司披露2023年三季度报告》：受经济增速放缓影响，海外聚氨酯需求放缓、国内房地产景气低迷，同时全球油气基础能源价格同比回落，石化行业新产能仍处于集中释放期且需求恢复不及预期，盈利能力受到挤压。2023年前三季度，公司共实现营收约1325.54亿元（同比+1.64%）；归母净利润约127.03亿元（同比-6.65%）。其中2023Q3单季度，公司营收449.28亿元（同比+8.78%）；归母净利润41.35亿元（同比+28.21%）。2023年前三季度，公司共实现聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品销量分别359、987、117万吨，同比增长了14.3%、10.5%、72.1%。 整体来说，万华化学公司经营持续承压、利润整体出现同比小幅下降，但仍在逆势中实施渠道下沉、植根销售、协同共赢的营销策略，充分发挥了产业链布局和全球供应链协同优势，表现出了较强的经营韧性。 持续探索聚氨酯材料新型应用领域，持续推进重点新项目建设。公司持续布局前瞻性的学科领域、延伸产品产业链，完善区域布局，释放新装置产能。2023年前三季度，万华福建MDI、TDI等多套装置建成投产；PC等产品技改扩能POE、柠檬醛、香精香料等的产业化进程稳步推进。同此外，万华化学还持续培育并探索聚氨酯新应用。未来，公司将继续推动乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI二期等重点项目的建设工作。 石化、精细化工业务稳步扩张，积极进军新材料、新能源领域。公司石化业务方面持续坚持以销优产，提质增效；精细化学品、新材料业务为公司注入发展活力。石化产品持续优化，高性能材料重点推进POE产业化及膜材料的迭代升级，电池材料通过不断工艺优化和新技术、新产品开发，打造公司第二增长曲线。此外，公司布局核电、光伏等项目，将为能源创新利用提供可靠先进的万华方案。我们坚定看好公司将打造为全球一流化工新材料公司，作为大型化工企业的竞争实力将进一步增强。 风险提示：需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。我们预计公司2023--2025年归母净利润分别为174.68/222.57/272.82亿元，同比增速7.6%/27.4%/22.6%；摊薄EPS=5.56/7.09/8.69元，当前股价对应PE=15.7/12.3/10.0x。公司长期价值，我们坚定看好公司将筑牢全球化工巨头地位，打造成为全球领先的新材料生产基地。维持“买入”

2022年前三季度营收稳步增长， 确立“资源+技术” 两翼驱动战略。 公司发布《2022年第三季度报告》：2022年前三季度，公司共实现营业收入 6.53亿元， 同比+1.42%； 归母净利润 1.53亿元， 同比-9.94%。 其中 2022年Q3单季度， 公司主营收入 2.34亿元， 同比+2.9%； 单季度归母净利润5889.93万元， 同比-15.18%。 虽外部条件不利， 但公司仍然实现了经营业绩稳中有升， 重点项目顺利推进， 创新能力进一步加强， 治理和内部控制持续优化。 目前， 公司已确立了“资源+技术” 两翼驱动战略，资源、 氟化工、 新能源三大板块各项重点工作进展顺利。 重点项目顺利推进， 拟投资建设“年处理 100万吨锂云母细泥提质增值选矿厂” 项目。 伴生矿萤石利用项目方面， 包钢宝山矿业厂区内稀尾萤石综合回收技改项目已经完成技改、 稀尾+铁尾萤石浮选回收改造项目于今年 10月上旬基本完成建设、 铁尾萤石综合回收技改项目预计 2023年上半年建成投产。 同时， 金鄂博氟化工项目目已完成项目初步选址及部分重要设备预订， 一期 12万吨氢氟酸产线计划于 2023年底前建成。 六氟磷酸锂项目方面， 公司目前一期项目的土建施工和安装工作按计划将于2022年 10月底前后完成。 此外， 公司拟在江西省丰城市投资建设“年处理 100万吨锂云母细泥提质增值选矿厂建设项目” ， 总投资预计约为1.9亿元， 项目建设周期约 6个月。 我们看好公司将进一步巩固萤石行业巨头地位； 并打造出含氟锂电材料的“第二增长曲线” ； 并对含锂细泥进行提质增效利用， 巩固公司“资源+技术两翼驱动” 战略规划。 新能源、 半导体、 新材料行业发展将对萤石长期需求形成支撑。 除传统下游领域制冷剂需求将稳步增长外， 根据我们的测算（中性） ， 2022-2024年，全球六氟磷酸锂对萤石精粉需求将分别达到 16.61/20.31/29.51万吨，国内 PVDF 对萤石精粉需求将分别达到 15.98/19.18/20.72万吨。 我们看好新能源、 半导体、 新材料行业快速发展， 将长期对萤石需求形成支撑。 我国氟化工产业快速发展的势头有望延续， 萤石需求前景仍然广阔。 风险提示： 下游需求不及预期； 新项目投产进度低于预期； 产品价格下滑等。 投资建议： 维持“买入” 评级。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 2.49/3.19/4.47亿 元 ， 同 比 增 速 1.8%/28.1%/39.8% ； 摊 薄EPS=0.80/1.03/1.43元， 对应当前股价对应 PE=57.8/45.1/32.3X。 维持“买入” 评级。

业绩同比增长 143%， 巩固制冷剂行业地位， 加快产业链延伸布局。 公司公布《2022年半年度报告》 ： 受益于公司主营产品氟制冷剂、 氟发泡剂、无水氟化氢价格同比上涨， 公司盈利水平同比提升等， 2022H1， 公司主营收入 25.69亿元，同比+45.29%；归母净利润 3.44亿元，同比+143.14%； 扣非净利润 3.18亿元， 同比+119.25%。 其中 2022Q2单季度， 公司单季度主营收入 13.88亿元， 同比+49.71%； 单季度归母净利润 1.51亿元，同比+93.67%。 自 2021Q2迄今， 公司已经连续 5个季度实现了业绩同比大幅正增长。 在三代制冷剂仍处于周期底部且自 21Q4以来 HFCs 制冷剂价格环比延续回落的背景下， 公司在仍逆势中仍然实现了平稳有序的生产经营； 同时进一步巩固了制冷剂行业地位， 并加快产业链延伸布局。 二代制冷剂产品（如 R142b） 盈利能力显著提升， 静待三代制冷剂周期反转。 受上游原材料市场影响， 与上年末相比， 公司主营产品价格有所回落； 与上年同期相比， 产品价格有不同程度的增长， 整体盈利水平提升。 2022H1， 公司氟制冷剂、 氟发泡剂、 氟化氢平均售价（不含税） 分别达到了 27,600.95、 18,006.91、 8,253.07元/吨， 分别同比上涨了 43.77%、8.69%、 11.68%。 公司现有二代制冷剂 R22、 R142b、 R141b 产能分别为1.44、 0.42、 3.56万吨， 配额产品盈利状况较好。 三代制冷剂配额窗口期将于 2022年年底结束， 随着供给侧结构性改革不断深化， 我们看好三代制冷剂有望迎来景气反转的拐点， 公司作为龙头将引领行业复苏。 向氟制冷剂、 氟精细化学品、 氟聚合物方向进行产业链一体化投资布局。 近年来， 公司积极布局新材料、 新能源等业务领域， 并通过子公司向氟化工下游高附加值领域延伸。 2022H1， 江苏三美 2万吨 R134a 改扩建及分装项目结项， 福建东莹六氟乙烷(R116)项目试生产。 同时， 公司紧抓武义县新材料产业园的建设机遇及市场发展需求； 积极推进浙江三美5000吨/年 FEP 及 5000吨/年 PVDF 项目、 9万吨 AHF 技改项目， 福建东莹 6000吨六氟磷酸锂及 100吨高纯五氟化磷（PF5） 项目、 AHF 扩建项目， 盛美锂电一期 500吨 LiFSI 项目。公司继续加快产业链延伸布局。 风险提示： 氟化工需求疲弱； 项目投产进度不及预期； 产品价格大幅下滑等。 投资建议： 维持“买入” 评级。 氟化工景气度即将从底部逐步复苏， 公司作为行业龙头将引领行业发展。 我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为7.93/11.15/14.79亿 元 ， 同 比 增 速 47.8%/40.6%/32.7% ； 摊 薄EPS=1.30/1.83/2.42元， 对应当前股价对应 PE=23.7/16.9/12.7X。

2022H1公司积极克服不利因素， 农药原药业务毛利率明显修复。 公司公布《2022年半年度报告》 ： 受益于公司主要产品市场需求较好， 且销量、 销价均有所增长， 2022H1公司实现营业收入 50.78亿元（同比+ 60.72%） ； 实现归母净利润 10.48亿元（同比+107.46%） 。 即 2022Q2单季度， 利尔化学共实现营业收入 24.65亿元（同比+46.94%） ； 实现归母净利润 5.13亿元，（同比+80.61%） 。 公司农药板块毛利率达到 34.45%， 其中原药业务毛利率为 40.33%， 同比增长 6.68个百分点； 国际销售方面毛利率为 35.78%， 同比增长 10.74个百分点。 整体来说， 公司积极克服疫情反复和原材料涨价等不利因素， 持续提升供应链及生产管理能力， 全力稳产出货高效保障客户需求。 草铵膦价格企稳， 主营产品盈利状况良好。 2022H1， 公司农药行业收入同比增长 55.84%， 其中农药原药和农药制剂收入分别同比增长 55.99%、 65.97%，主要系 2022年上半年公司主要农药原药产品销量及售价提升所致。 据百川盈孚数据， 2022年上半年草铵膦均价 24.7万元/吨， 同比增长 35.98%； 其中 2022Q2均价 23.3万元/吨， 环比-10.51%。 2022Q1， 受国内新产能释放和需求淡季影响， 草铵膦价格持续下滑， 3月底价格最低跌至 17.25万元/吨； 2022Q2进入草铵膦需求旺季， 外贸订单不断下发， 国内外需求启动， 草铵膦价格触底反弹， 5月份最高涨至 26.5万元/吨。 截至 8月 8日， 草铵膦市场价格为 22.5万元/吨， 盈利仍较为可观。 草铵膦市场空间前景仍然广阔， 公司将全力保持竞争优势。 2021年全球草铵膦需求量约 4.5万吨/年， 长期来看， 随新生代转基因的渗透、 百草枯的禁用替代、 复配制剂的增加和草铵膦价格下降， 将增加不少于 4.52万吨的草铵膦需求量。 公司是国内首家掌握草铵膦、 精草铵膦大规模化合成关键技术的企业， 并将于绵阳本部、 广安利尔持续加码草铵膦产能并建设精草铵膦产能。 目前， 公司正积极完成政府审批， 确保多基地精草铵膦项目按规划落地，同时， 加快精草铵膦在全球市场的布局及登记策划， 公司成长性显著。 风险提示： 产能投放不及预期、 需求不及预期、 原材料成本大幅上涨等。 投资建议： 维持 “买入” 评级。 我们预测公司 2022-24年归母净利润16.27/19.12/23.06亿 元 （+51.7%/+17.5%/+20.6% ） ， EPS 分 别 为3.09/3.63/4.38元。 公司在原料、技术、 市场及产业化过程等方面积淀深厚、优势明显， 系列新产品众多， 资本投入将迎来释放期且发展动能充足， 未来将作为行业领军企业引领我国农药行业转型升级， 维持 “买入” 评级。

事项：公司发布《2022年半年度业绩预告》：2022年7月11日，公司发布2022年半年度业绩预告，上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润7.2—8.2亿元，比上年同期增长38.86%—58.14%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润6.6亿元—7.3亿元比上年同期增长116.53%—139.49%；基本每股收益0.40元/股—0.45元/股，比上年同期增长21.21%—36.36%。公司业绩增速表现靓丽。 国信化工观点：1）工业级磷酸一铵需求爆发而供给有限：需求方面，全球灭火剂需求不断上升以及科学施肥管理和技术体系的建立与完善，叠加新能源材料磷酸铁锂对工业级磷酸一铵的需求增加，工业级磷酸一铵市场需求迎来爆发。供给方面，随着国内环保整治不断持续以及工业级磷酸一铵生产存在技术壁垒，行业产能增长缓慢，行业集中度预期将进一步提升。随着公司磷资源梯级利用经营策略的进一步推进和下游需求的持续增长，公司作为工业级磷酸一铵细分行业最大的生产企业，竞争优势将得到进一步巩固与扩大。 2）收购天瑞矿业，布局新能源材料，公司矿化一体格局已经形成：2022年6月27日，公司完成对天瑞矿业100%股权的收购，天瑞矿业达产后公司将具备年产365万吨的磷矿生产能力，届时公司磷矿自给能力将显著提高。公司在德阿、攀枝花、南漳、松滋等地布局了多个新能源材料项目，主要涉及磷酸铁、磷酸铁锂正极材料。公司在新能源上下游领域大力布局，有望抓住我国新能源产业蓬勃发展的机遇，打造公司的第二增长曲线。 投资建议：我们看好中长期维度工业级磷酸一铵供需保持紧平衡，景气度有望持续处于高位。公司作为国内工业级磷酸一铵细分行业最大的生产企业，有望受益于工业一铵需求爆发的高景气行情。受国际价格推动以及原料价格上涨的影响，近1-2年来肥料系列产品的价格有所上涨，公司的盈利水平明显改善。在世界各国普遍重视粮食安全的背景下，我们预计公司肥料系列产品的需求将继续稳中向好。随着居民生活水平的不断提高，对肉类的需求提升，进而拉动饲料级磷酸氢钙的需求，我们预计饲钙产品地需求会稳中向好。此外，公司布局了磷石膏综合利用项目，预计会为公司磷化工系列产品的发展提供支撑，同时贡献一部分业绩。值得一提的是，在“双碳”战略背景下，我国的新能源汽车行业迎来机遇，我们看好未来国内新能源汽车产销量将持续攀升，磷酸铁锂电池的装机量也会随着稳步提升，进而带动上游磷酸铁、工业级磷酸一铵、净化磷酸、磷矿石等化学品的需求，公司在新能源上下游领域大力布局，有望抓住我国新能源产业蓬勃发展的机遇， 打造公司的第二增长曲线。我们预计公司2022年-2024年归母净利润为14.14/16.34/18.97亿元,EPS 为0.80/0.93/1.08元/股，对应PE 为19.3/16.7/14.4，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；下游需求下滑的风险。

事项：公司发布2022半年度业绩预增公告，预计2022年上半年实现归母净利润为50.63-51.63亿元，同比增长260%-267%。其中Q2单季度实现归母净利润28.5-29.5亿元，同比增长372%-388%，环比增长29%-33%，再次刷新公司单季度业绩新高。 国信化工观点：1）产销增长与能源价格上涨共振，带动公司业绩持续增长；2）下半年继续关注马朗煤矿以及接收站的扩张，有望带动煤炭和LNG业务超预期增长；3）转让铁路股权，主业更加集中。由于二季度以来能源价格涨幅超我们预期，以及马朗煤矿进展顺利（业绩增长主要体现在23-24年），我们相应提升公司净利润预测，预计22-24年公司归母净利润为107/136/182亿元（原值为91/104/108，且均为考虑铁路资产出售带来的收益），EPS为1.63/2.06/2.77元/股，对应PE为5.9/4.7/3.5x，维持“买入”评级。 风险提示：能源价格下跌，在建项目进度不达预期等。 评论：产销增长与能源价格上涨共振，带动公司业绩持续增长2022年上半年，公司产品产销两旺，并且在地缘风险、能源紧缺的大背景下，公司产品价格在不断上涨，推动了业绩的持续上行。 液化天然气LNG：1-5月，公司LNG销量同比基本持平，销售均价同比增长83.96%；6月，预计公司LNG销量同比增长42.40%，全国LNG市场销售均价同比增长73.04%,公司LNG销售均价同比增长142.10%。 煤炭：1-5月，公司煤炭外销量同比增长31.59%，销售均价同比增长69.70%。6月，预计公司煤炭外销量同比增长57.54%,全国煤炭市场销售价格均价同比增长19.66-34.19%，公司各细分品种煤炭市场销售价格同比增长53.81-121.95%。 甲醇：1-5月，公司甲醇销量同比基本持平，销售均价同比增长28.59%。6月，预计公司甲醇销量同比增长6.64%,西北市场甲醇销售均价同比增长16.06%，公司甲醇销售均价同比增长24.38%。 煤基油品（煤焦油）：1-5月，公司煤焦油销量同比增长18.08%，销售均价同比增长80.24%。6月，预计公司煤焦油销量同比增长116.64%，国内中温煤焦油陕西市场销售均价同比增长53.89%,公司煤焦油销售均价同比增长71.54%。下半年继续关注马朗煤矿以及接收站的扩张，有望带动煤炭和LNG业务超预期增长根据公司公告，为进一步加速马朗煤矿整体开发的实质进展，公司出资20亿人民币成立巴里坤广汇马朗矿业有限公司，主营马朗煤矿开发、运营等业务。马朗煤矿资源储量丰富，煤层总体属低灰分、高～特高挥发分、特低硫、特低磷、中～高热值的煤质，根据《马朗煤矿勘探煤质检测报告》，各可采煤层原煤收到基低位发热量为23.41-26.35MJ/kg，平均发热量可达25.64MJ/Kg（6132大卡），煤层埋藏较浅，开采成本低，资源禀赋优良，具有较高的开发利用价值。整体来看，马朗煤矿资源优质，热值相对较高，因此售价理论上高于公司现有煤炭产品，投产后有望带动公司煤炭业务实力不断提升。我们预计公司马朗煤矿有望在3季度开始逐步进入试运行阶段，若进展顺利有望在年内贡献业绩。 根据公司5月月报，启东LNG接收站进展顺利：5#20万立储罐已经完成储罐门洞封堵，6月9日开始内罐进水试验，并同步开展电梯基础施工、罐顶管道组对焊接及附属管廊基础施工；6#20万立储罐已经完成大塔吊安装，继续开展承台钢筋安装绑扎，承台浇筑工程累计完成80%。我们预计启东接收站5#储罐有望在3季度投产，6#储罐有望在2024年投产，随着公司周转能力的扩大，有望看到公司长协的超预期增长，由于公司贸易方式具备较高的灵活性，可以实现内销、转口等多种贸易方式，因此我们可以期待公司LNG业务的持续增长。 转让铁路股权，主业更加集中公司公告将控股子公司新疆红淖三铁路有限公司92.7708%股权全部以现金方式转让给广汇物流，交易对价为41.76亿元，并且收回往来款19.22亿元。其中，交易对价自《支付现金购买资产协议》生效之日起36个月内支付完毕，分别在《支付现金购买资产协议》生效之日起的15个工作日内/6个月内/12个月内/24个月内/36个月内支付5%/20%/10%/30%/35%，往来款在标的资产交割前全部偿还。 我们认为出售铁路之后，对于广汇能源来说存在两方面利好：其一，公司资产负债率将进一步降低，减轻公司债务压力，截止2022年一季度，公司资产负债率达到63.22%，股权交割完成后，公司资产率有望降到60%以下，并且收回的现金若用于继续还债，则资产负债率有望进一步降低；其二，公司铁路资产在历史上盈利不佳，对于公司每年的业绩贡献低于其他主业，因此公司未来剥离铁路资产以后，有望将精力更加聚焦于主业发展，给投资者带来更高回报。 投资建议：提高盈利预测，维持“买入”评级由于二季度以来能源价格涨幅超我们预期，以及马朗煤矿进度有望超预期（业绩增长主要体现在23-24年），我们相应提升公司净利润预测，预计22-24年公司归母净利润为107/136/182亿元（原值为91/104/108，且均为考虑铁路资产出售带来的收益），EPS为1.63/2.06/2.77元/股，对应PE为5.9/4.7/3.5x，维持“买入”评级。 风险提示能源价格下跌，在建项目进度不达预期等。

事项： 根据我们对于行业发展动态的跟踪， 我国改性塑料在政策支持下发展迅速， 国内改性聚丙烯广泛应用于汽车及家电功能结构件的制造， 尤其在汽车零部件领域， 有逐步替代 ABS、 PS、 PVC 和部分工程塑料的趋势。 并且国内相关高分子助剂进口依赖度较高， 国产化率亟待提升， 细分龙头公司发展空间广阔。 国信化工观点： 1） 公司系国内高分子材料助剂的优质企业， 其两大单品成核剂和合成水滑石产能在国内位于前列， 未来在新产能投产的带动下业绩有望持续稳定增长； 2） 改性塑料应用领域广阔， 随着经济发展， 对改性塑料的需求将逐步提升， 相关高分子材料助剂具备良好发展前景； 3） 公司成核剂产品进口替代空间广阔， 目前国内产品主要由外资主导， 公司作为国内成核剂龙头公司，在国产替代进程中显著受益； 4） 公司已经成为中国石化唯一指定的合成水滑石国产供应商， 达到国际领先水平， 未来随着 PVC 改性需求的不断增长以及进口替代需求的提升， 公司合成水滑石发展空间也在逐步扩大。 5） 预计 2022-2024年公司归母净利润为 1.95/2.55/3.33亿， EPS 为 1.46/1.91/2.50元/股， 对应 PE 为31/24/18x， 首次覆盖给与“增持” 评级。 风险提示： 在建产能投产不达预期风险； 公司产品市场拓展不达预期风险； 新产品替代风险等。 评论： 国内高分子材料助剂的优质企业， 业绩稳定增长呈和科技成立于 2002年， 主营产品成核剂、 合成水滑石和复合助剂是制造高性能树脂的关键材料， 处于高性能树脂及改性塑料制造行业的上游。 公司的技术、 产品处于国内领先、 国际先进的地位。 公司拥有完善的产品体系， 目前已覆盖超过 160种细分产品型号， 能够有效满足下游厂商生产高熔融指数聚丙烯、 新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯、 高耐环境老化改性聚丙烯、 β晶型聚丙烯、 车用薄壁改性聚丙烯材料、 新型改性聚氯乙烯材料等高性能树脂材料和改性塑料的需求。 目前， 公司已经进入包括中国石化、 中国石油、 中海壳牌、 延长石油、 北欧化工、 博禄化工、 利安德巴塞尔、 TPC、 HMC 等国内外大型能源化工企业的供应链体系。

事项：3月以来，炭黑市场价格持续上涨，不断突破历史新高，当前N330主流市场价约10100-10500元/吨。 国信化工观点：1）黑猫股份作为炭黑行业龙头公司，受益于炭黑涨价，业绩具有比较大的弹性；2）我们判断炭黑未来有望维持较高景气度，利润水平有望维持在合理区间；3）公司布局新能源上游材料，包括导电炭黑、碳纳米管、PVDF等，整体实力有望不断提升。预计公司22-24年归母净利润为2.83/5.95/8.52亿，EPS为0.38/0.80/1.14元/股，对应当前PE为23/11/8x，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示：公司在建项目不达预期；原材料煤焦油涨价超预期；下游轮胎行业需求复苏不达预期等。 评论：u公司为国内炭黑龙头标的，炭黑价格弹性大公司目前产能规模炭黑110万吨/年、特种炭黑13万吨/年、沉淀法白炭黑6万吨/年、气相法白炭黑2000吨/年、煤焦油深加工处理能力95万吨/年以及尾气发电机组装机容量150MW。公司目前分别在景德镇、韩城、朝阳、乌海、邯郸、太原、唐山、济宁建有炭黑生产基地，并在青岛建有碳基材料研究机构、合肥特种炭黑后处理基地，是目前国内炭黑行业内产能规模突出、产能布局合理、综合利用水平较高的领军企业。