中材科技：做强叶片、做优玻纤、做大锂膜中材科技，2001年成立，2006年于深交所上市，实控人为中国建材集团。公司聚焦新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，主营风电叶片、玻璃纤维及制品、锂电池隔膜三大主导产业，同时深耕高压复合气瓶、重点培育氢能储运战略产业。 玻纤行业供需紧平衡，公司产品结构升级需求端，我们预计2022年国内玻纤表观消费量为660万吨，同比+6%，增量主要来自出口、风电、新能源汽车领域。供给端，严格假设条件下，新增趋缓，产能投放多在2022H2。近期行业边际变化：1）关税、汇率均有改善迹象，2021年公司出口收入占比达22.46%，我们预计2022年公司出口收入占比将持续提升；2）2022年5月以来粗纱价格小幅回落200-300元/吨。预计与5月上旬金牛投产（3月底点火）有关，节奏符合预期，另外受疫情影响，库存环比上涨。5月底巨石成都智能池窑3线15万吨点火。 截至2021年末，我们统计公司泰玻新区+邹城合计设计产能约110万吨，其中新区F09产线和邹城6线分别于2021年9月和12月投产。结构迭代升级，高端化占比提升，公司粗纱占比下降，制品占比提升，高端应用领域“三驾马车”交通运输、电子电器及风电占比稳步提升。吨收入高于同行，2016-2020年公司吨成本稳步下降。 风电叶片龙头，盈利静待拐点双碳”政策下风电持续高景气，叶片大型化趋势明显。公司风电叶片产能并列国内首位，GWEC数据显示，2020年公司叶片产能达10000MW/年，与时代新材并列国内第一；玻纤占风电叶片材料成本28%，中材叶片生产的风电叶片所用玻纤主要来自于泰玻，玻纤价格、供应链稳定性保障性强。合作客户优质，前五大客户销售占比高；把握叶片大型化趋势，我们测算，2021年公司单套风电叶片平均装机量为3.39MW，同比+34.8%，大功率叶片产品迭代明显。22Q1公司风电叶片出货量约2GW，同比+10%左右，利润端基本盈亏平衡。 锂膜需求持续高增，公司具备降本潜力锂电池需求主要来源于动力电池、储能电池以及3C消费电池3大领域。新能源汽车浪潮开启，动力电池持续高增，消费电池增长或趋缓，储能电池成新兴市场。我们测算2022-2023年全球全球锂电池隔膜需求同比增速分别为55%、39%。 公司专研隔膜领域多年，内生发展+外延并购加速产能布局。2021-2022年产能扩张速度加快，公告投资建设南京锂膜、内蒙二期、内蒙三期、滕州三期项目。我们测算，2020-2023年末设计产能分别为9.6、13.36、17.68、36.88亿平。2021年公司锂膜单平净利0.13元，22Q1公司单平净利在0.2元以上。我们认为从规模、设备、技术、客户等角度出发，公司具备降本潜力，预计后续单平净利仍有较大提升空间。 投资建议：（1）新材平台，乘风而上：①玻纤板块预期差蓄力，出口景气持续，②锂膜产能释放，市占率、单吨盈利有望提升，③风电叶片静待行业价格拐点。（2）公司估值安全边际高。横向比较，A股玻纤、风电零部件、锂膜可比公司22年PE均值（现价对应）分别为10、18、42X，公司PE为10倍，显著低于风电零部件、锂膜可比公司。考虑到公司玻纤规模国内第二，未来锂膜业务占比将快速提升，后续估值提升空间可观。我们预计22-24年公司归母净利为37.07、43.58、49.54亿元，同比增速为10%、18%、14%，现价对应PE为10/9/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：国内玻纤供需格局变化不及预期；风电叶片盈利能力修复不及预期；锂膜业务拓展不及预期；投资进展不及预期；原材料价格波动的风险。

鸿路钢构：钢结构高端制造商公司成立于2002年，总部安徽合肥，2011年在深交所挂牌上市，主营钢结构制造、销售，拥有合肥、武汉、金寨、重庆、涡阳等大型装配式钢结构建筑及智能停车设备研发制造基地，钢结构产能达300多万吨、各类板材产能达3000万平方米。 钢结构渗透率趋势性提升通常面临2个对比：传统现浇对比装配式建筑，预制混凝土对比钢结构。首先，装配式建筑更优，是被鼓励发展的绿色建筑，可以减少现场施工建设时间，对现场周边环境的破坏较小，大量减少建筑垃圾和废水排放，降低建筑噪音，降低有害气体及粉尘的排放，减少现场施工及管理人员。其次，环保趋严+人力成本+碳排放成本提高，促进钢结构渗透率持续提升。装配式钢结构（PS）、装配式缓凝土（PS）两相对比，PS环保优势、回收利用优势、经济性优势凸显。中性预估下，我们预计2025年装配式钢结构市场空间有望达1.3-1.8万亿元。 材料制造vsEPC总承包，侧重各有不同格局天然分散，但公司提份额明显。行业5家上市钢构公司合计市占率为6.38%，同比增加0.61pct，比2016年增加2.36pct。其中，鸿路钢构市占率增长最为迅速。 行业向头部集中，尾部产能不断出清。钢结构发展空间广阔+行业进入门槛不高+钢构产品非标难以形成规模效应，共同导致格局分散。未来项目规模有望由小变大，一些缺乏创新、实力较为薄弱、缺少资质、管理不健全的中小钢结构企业将被逐步淘汰。 公司在材料制造端发力，主动构筑高壁垒。目前主要的钢结构上市公司可分为大型央/国企、大型民企两类，央企、国企聚焦于EPC总承包。集团企业规模庞大，具备先天的渠道、资源、资质优势，拥有较低的融资成本，因此，央企/国企持续向业务规模大、毛利率较高的钢结构工程总承包领域推进，民营钢结构企业的工程项目中标难度在加大，倒逼民营企业重视差异化竞争。鸿路钢构独树一帜，与大型钢结构总承包企业进行错位竞争，在材料制造端发力，与各类钢结构工程国企、民企建立长期合作关系。 垂直管理+规模扩张，深固护城河公司专注于钢结构制造，以成本加成模式赚取加工费用，资金使用效率高，现金流情况更优，具备更强扩产能力。依靠扁平化+信息化管理体系，突破管理半径限制，实现规模化复制。公司产能扩张速度远高于同行，规模效应明显，一方面集中采购、集中安排生产提升公司盈利能力，另一方面规模大+快速反应能力带来更强的接单能力，增强客户粘性。 投资建议公司作为钢结构制造领域龙头，突破管理半径，产能扩张远超同行，规模优势愈发明显。我们预计随着产能落地（2022年公司目标产能为500万吨，较2020年增长56.25%）与爬坡，公司有望迎来产销量、盈利能力齐升。我们预计公司2022-2024年收入分别为247、306、367亿元，增速为26.7%、23.8%、20.0%；归母净利润为14.2、17.6、21.2亿元，增速为23.3%、24.2%、20.5%，根据2022年6月7日收盘价，对应PE分别为16X、13X、11X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示主要原材料钢材价格波动的风险；产能利用率不及预期；疫情的不确定性。

长海股份：全产业链差异化布局长海股份，2000年成立，2011年于创业板上市。总部位于江苏常州，是国内领先的专业化玻纤复合材料制造商。产品方面，公司已形成“玻纤纱—玻纤制品—树脂—复合材料”的完整产业链布局。 玻纤行业：供需紧俏，迭代升级需求端，我们预计 2022年国内玻纤表观消费量为 660万吨，同比+6%，增量主要来自出口、风电、新能源汽车领域：1）2022年 1-4月我国玻纤及制品出口总量 72.11万吨，同比+45.6%，海外需求高景气；2）看好风电装机趋势，关注公司高模量玻纤技术突破；3）玻纤复材为汽车轻量化重要材料，单车用量提升空间大，新能源车渗透率迅速提升带动玻纤用量。 供给端，严格假设条件下，新增趋缓，产能投放多在 2022H2。预计今年实际产能边际放缓（预计新增 45.5万吨，2021年为+82万吨）。我们预计 2022年有效产能增量约64.7万吨。综上测算 2021-2022年玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86%，供给冲击有限。我们提示，更应关注 2022年内实际投放产能冲击，而非 2021年老产线爬坡产能冲击，2021H2增量供给冲击已基本消化。 “小而美”加速成长，增量产能弹性大增量产能：1）募投 10万吨产能已投产，2022Q1公司实现营收同比+36.05%，10万吨新产能贡献主要增量。10万吨产能释放后优化产品结构、降低生产成本；2）天马集团“3改 8”，高强高模量纱及深加工制品产线专用于风电及新能源汽车等高端领域；3）60万吨高性能玻纤智能制造基地目前尚在审批中产业链一体化布局，平滑玻纤价格波动周期：1）短切毡为汽车轻量化重要材料，2021年公司国内车顶毡市占率超 50%。关注近期汽车政策密集出台，汽车链复工复产持续推进；2）湿法薄毡受益海外地产需求旺盛；3）天马集团化工制品业务，2021年提价以应对原材料上涨压力，“2.5改 10”扩建项目已建成；4）玻璃钢业务。 吨价格显著优于可比公司，主因制品占比较高。2021年末公司资产负债率 25.69%，后续可加杠杆空间较大。关注近期行业边际变化：1）关税、汇率均有改善迹象，2021年公司出口收入占比达 22.46%，我们预计 2022年公司出口收入占比将持续提升；2）2022年 5月以来粗纱价格小幅回落 200-300元/吨。预计与 5月上旬金牛投产（3月底点火）有关，节奏符合预期，另外受疫情影响，库存环比上涨。 投资建议： 公司成长性优，估值安全边际高。β为玻纤行业景气延续、板块估值提升，α为公司增量产能弹性大，产能投放后吨成本降低、吨毛利提升，我们预计 2021-2024年公司归母净利 CAGR 达 22%，A 股可比公司为 14%，公司成长性优。横向对比，A 股玻纤行业可比公司 2022年平均 PE 为 9x 左右，纵向对比，当前长海 PE 位于近 5年中枢低点，PB 位于近 5年中枢。继续关注长海股份“小而美”持续扩张：①公司玻纤全产业链布局，产能投放后进一步提升竞争力、降低成本，②优化产品结构，风电纱产品持续推进，③新建项目审批进展，④出口景气持续，我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为7.35、8.66和 10.46亿元，5月 26日收盘价对应 PE 分别为 10x、8x、7x，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

中国电建：中国及全球水利水电行业的领先者中国电建是全球清洁低碳能源引领者，抽水蓄能建设龙头，承担国内大中型水电站80%以上的规划设计任务、65%以上的建设任务，占有全球50%以上的大中型水利水电建设市场，是中国水利水电、风电、光伏（热）建设技术标准与规程规范的主要编制修订单位，是中国及全球水利水电行业的领先者。 绿电+储能，好风凭借力：目前适合新能源接入应用的储能技术，主要是抽水蓄能、电化学储能。截至2021年底，全球抽水蓄能装机规模为1.81亿千瓦，占储能总规模的86.2%。抽水蓄能电站具有调峰、填谷、调频、调相、储能、事故备用和黑启动等多种功能，是建设现代智能电网新型电力系统的重要支撑。对标海外，我国抽水蓄能市场空间广阔，美国、德国、法国、日本、意大利等国家，抽水蓄能和燃气电站在电力系统中的比例均超10%，而我国抽水蓄能和燃气电站占比仅6%左右。2021年5月抽水蓄能两部制电价政策落地，成本桎梏得以解决。同年9月国家能源局出台《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035）》，发展路径更清晰。 有望受益基建大年：2022年基建既不缺项目、也不缺资金，有望对冲宏观经济下行压力。1-4月，我国基础设施投资（不含电力）同比+6.5%，其中，水利管理业投资增长12.0%。今年5月10日，水利部主持推动2022年重大水利工程开工建设专项调度会商，提出加快推进重大水利工程开工建设，确保2022年新开工30项以上。公司是国内水利建设龙头，作为“高端切入、规划先行”的倡导者，水资源和流域规划设计能力突出，一直秉承“流域规划、系统治理”理念，发扬“懂水熟电”的优势。新签订单是建筑业重要的前瞻指标。从2017年开始，公司水利水电业务稳步增长，2021年增速大幅提高。2021年水利电力业务新签订单3103.81亿元，同比增长46.59%。 中国电建：向绿电运营商转型此前地产业务制约公司再融资，2022年4月地产业务完成资产置换、剥离。随后，2022年5月公告拟募集资金不超过150亿元。顺应新能源发展趋势，不断向绿电运营延伸拓展。从订单结构上看，2021年光伏、储能订单均获高速增长，并于2021年开拓绿氢相关市场，新签订单97.44亿元。公司电力投资与运营业务收入占比4.5%，连续5年利润增速在20%以上，毛利率长期稳定在40%以上，是公司盈利能力最强的板块。 投资建议：我们预计2022-2024年归母净利分别为101.85、123.82、157.93亿元，对应动态PE为11X、9X和7X。建筑央企可比龙头2022年动态PE为7x，相对电建目前的11x有一定差距，我们认为与业务结构有关，例如电建剥离房产业务、并且领先转型绿电运营。我们选取类似转型或主做清洁能源业务的公司对比，例如中国能建、中国化学、三峡能源，可比公司2022年平均动态PE为14X，在此角度，电建估值仍有空间。公司加速转型绿电运营，同时受益抽水蓄能+基建大年，我们持续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情反复的风险；资金压力的风险。

硅宝科技：快速成长的有机硅材料龙头硅宝科技，成立于1998年，2009年于创业板上市，营收主要来自有机硅密封胶及硅烷偶联剂业务，国内已拥有6大生产基地，有机硅密封胶产能约13万吨/年（截至2021年末），是亚洲最大的有机硅密封胶生产企业。 有机硅材料：建筑受益消费升级，工业需求多维成长硅橡胶在有机硅产品中消费量最大，而有机硅密封胶是硅橡胶中应用面较广的一个重要品种，占硅橡胶消费量65%。有机硅密封胶可分为建筑胶和工业胶两类： （1）建筑胶：建筑用有机硅密封胶约占全部密封胶消费量58%，是最大应用领域，主要应用在建筑幕墙、中空玻璃、节能玻璃、装配式建筑、装饰装修等。我们预计2021年建筑领域用有机硅密封胶市场空间在150亿元+。未来有机硅密封胶建筑领域市场增量主要来自于，1）密封胶领域持续替代低端产品，2）受益于装配式建筑渗透率提高。 （2）工业类用胶：需求多维成长。1）电子电器，有机硅密封胶与胶粘剂在智能手机中应用广泛。2）新能源，光伏电池组装配过程中，在装框、安装接线盒、接线盒灌封等步骤可采用有机硅密封胶，1GW 光伏装机约对应1200-1500吨用胶量。CPIA 预测，2021-2025年全球光伏新增装机量CAGR 为18%。3）汽车，应用部位包括汽车车灯等，此外还可用于新能源汽车动力电池的灌封保护。 有机硅材料多元布局，“双主业”齐头并进： （1）建筑胶高歌猛进稳居龙头，2021年公司建筑胶产品营收同比+63%，22Q1营收同比+76%。我们预计公司当前市占率约11.8%，近2年市占率明显提升。 （2）工业胶快速增长勇挑大梁，工业胶增速持续快于公司整体增速。光伏胶景气接力，2021年公司光伏行业用胶实现收入同比+284.1%，受益光伏胶渗透率+光伏新增装机量提升，此外BIPV 风口提速。硅烷偶联剂作为光伏EVA 膜关键助剂，2021年行业增速快、公司业绩高增。电子胶、新基建领域收购拓利科技。 （3）原材料价格回落，募投产能逐步释放。22Q2原材料单价回落，原材料环比压力预计缓解。募投10万吨项目逐步释放，工业胶占比预计提升。 （4）布局硅碳负极。公司硅碳负极技术储备较为深厚，目前硅碳负极为圆柱电池的明确应用方向。 投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利分别为3.99、5.32和6.74亿元，5月13日股价对应动态PE 为16X、12X 和9X。考虑到公司产能投放节奏快，各类新兴领域逐一拓展，上游原材料阶段性降价后盈利能力回升，具备业绩弹性，我们预计2021A-2024E 年归母净利CAGR（+36%）高于可比公司均值（+22%）。公司当前股价对应2022年PE 为16x，估值与可比公司相仿，且成长性更优。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：地产竣工不及预期；工业胶领域渗透不及预期；原材料价格大幅波动。

公司发布2022年一季报：2022Q1实现营收7.16亿元，同比-7.28%，归母净利0.8亿元，同比+2.79%，扣非净利0.75亿元，同比-0.89%。销售毛利率、销售净利率分别为39.23%、13.49%，同比-0.8pct、+1.25pct。收入结构上，高性能减水剂占比60.1%，同比-1.2pct，功能性材料占比13.3%，同比+4.4pct，高效减水剂占比3.3%，同比-2.5pct。 3月发货受疫情干扰，高性能减水剂受益单价同比提升：l 22Q1高性能减水剂营收4.3亿，同比-9.05%。产销量方面，22Q1高性能销量19.8万吨，同比-2.69万吨，产量20.5万吨，同比-2.89万吨，预计主要受疫情、物流管控影响，2021年华东、华南区域营收占比分别为43.23%、7.41%。单价方面，22Q1高性能吨均价2173元，同比+70元，环比-9元，同比上升主要受益21Q4提价。 22Q1高效减水剂营收同比-47.46%，销量1.23万吨，同比-1.56万吨。 成本方面，22Q1环氧乙烷采购均价同比-0.12%。公司具备制备聚醚储存的能力，有效对冲材料价格波动。 功能性材料持续高增长：功能性材料营收0.95亿，同比+39.56%，收入占比明显提升。产销量方面，22Q1功能性材料销量4.58万吨，同比+1.33万吨，产量5.15万吨，同比+1.46万吨。单价方面，吨均价2073元，同比-20元（降幅不到1%），环比+339元。 其他关注点：①公司期间费用率合计28.66%，同比+1.83pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为11.85%、9.07%、5.93%、1.8%，同比+0.73pct、+0.34pct、-0.2pct、+0.96pct。②经营活动产生的现金流量净额为-4066万元，预计与增加原材料备货有关，报告期末存货6.14亿（期初为4.63亿，21Q1期末为4.75亿），预付款项较期初增加13.82%。③22Q1信用减值为+2873万元，主要为计提转回，21Q1同期为+1333万元。④22Q1所得税率10.7%，21Q1-21Q4分别为16.77%、13.5%、11.98%、10.06%，税率同比下调预计与适用20%所得税率的子公司增多有关。 投资建议：持续关注①高性能减水剂疫后放量，②功能性材料打开第二曲线，③稳增长从预期走向验证，有望受益全面基建。我们预计2022-2024年归母净利为7.11亿、9.07亿、11.19亿，4月29日股价对应动态PE 分别为13X、11X、9X，维持“推荐”评级。 风险提示：基建、市政项目推进不及预期；新材料应用进程不及预期；原材料价格大幅波动的风险。

公司发布2022年一季报：Q1实现营收4.6亿元，同比+229%，归母净利1.18亿元，同比+200.8%，扣非净利1.16亿元，同比+214.8%。销售毛利率、销售净利率分别为46%、25.63%，同比-6.57pct、-2.4pct。Q1业绩超预期，营收、归母净利均超出预告上限（预告为营收4-4.5亿元，归母净利0.8-0.9亿元，扣非净利0.75-0.85亿元）。 碳纤维同比量价齐升：①价格方面，根据行业数据，碳纤维价格环比略有提升、同比涨幅大，Q1华东T300（48K）、T300（12K）、T700（12K）碳纤维均价分别为144、190、260元/kg，同比涨幅分别为+17.67%、+34.86%、+38.79%，环比涨幅分别为+1.84%、+3.31%、+9.37%。 ②销量方面，Q1粗纱+制品销量同比增长，增量来自西宁万吨项目产能释放，2021年末已投产8000吨，投产初期存在调试、爬坡阶段，预计截止1季度一期已全部投产。 ③成本方面，Q1华东丙烯腈市场均价11492元/吨，同比-2046元/吨；西宁电价较连云港基地有成本优势，预计单位电力成本随西宁项目投产继续下行。此外，估计Q1疫情影响连云港基地物流。 期间费用率下降明显，规模效应开始显现公司期间费用率合计15.41%，同比-9.09pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.11%、7.89%、5.04%、2.34%，同比-0.09pct、-9.4pct、-0.95pct、+1.36pct。管理费用率下降明显，预计规模效应开始凸显；研发费用同比+176.7%，主因本期加大航空级碳纤维及预浸料等研发支出；财务费用同比+669.2%，主因西宁万吨项目部分产能投产，长期借款利息由资本化转为费用化。22Q1期末短期借款6.27亿，期初为5.76亿，期末长期借款16.26亿，期初为10.59亿；22Q1期末存货1.65亿，期初为1.54亿，预付款项较期初增加2202万元。 国产替代正当时，中小丝束持续高景气：①需求多维成长，应用远景广阔。碳碳复材、压力容器、风电叶片持续高增，“十四五”期间国产碳纤维供应量CAGR达35%。2021年我国碳纤维需求国产化率达47%（数据来源：赛奥碳纤维），较2020年提升9pct，国产替代正当时。 ②中小丝束持续高景气。公司产品结构以规格在24K及以下的中小丝束碳纤维为主，受益下游光伏热场材料、氢能源商用车等高景气，预计压力容器、碳碳复材、航空航天等高毛利业务营收占比持续提升。 投资建议：①碳纤维需求多维成长，国产替代正当时，中小丝束持续高景气，②公司产品型号基本对标日本东丽，下游应用领域广，高端民品业务占比高，客户优质。我们预计2022-2024年公司归母净利润5.61、8.55、11.33亿元，4月29日股价对应动态PE分别为51X、34X和25X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业新增产能投放的风险；需求增速不及预期；原材料价格大幅波动。

公司发布 2022年一季报：2022Q1实现营收 10.06亿元，同比+12.21%，归母净利 1.17亿元，同比+3.87%，扣非净利 1.13亿元，同比+4.64%。销售毛利率、销售净利率分别为 36.56%、11.83%，同比-2.29pct、-0.82pct。 3月营收受疫情干扰，Q1仍实现双位数增长：2022Q1营收同比增速为 12.2%，2021Q3-2021Q4增速分别为 15.8%、25.3%，主因 3月中旬以来华东疫情干扰经营，体现在小区封闭无法上门装修、物流不畅及工厂经营受限，尤其是营收占比最大的华东区域（2021年收入贡献达 51.19%）；另一方面，部分受益价格增长，主因 2021H1针对全系列提价，以及 PVC 产品在 21H1、21H2各有一次提价。此外，预计防水、净水业务继续保持高增速。 外部环境承压，利润逆势增长： Q1外部压力体现在：1）原材料价格高位运行，2021年 PPR、PE、PVC 产品收入占比分别为 48%、27%、16%，2022年 1季度 PPR、PE、PVC 原材料价格同比-0.29%、+6.05%、+8.15%（参考公开数据，与真实采购价格可能存在差异）；2）3月零售业务受限，低毛利工程占比相对提升；3）华东疫情影响物流，预计运输成本有所增长。其他利润干扰项包括：1）投资收益-1988万元，同比减少 1030万元；2）预计股票激励费用同比减少近1000万元；3）利息收入同比减少 800万+。 公司期间费用率合计 19.78%，同比-2.99pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为11.31%、6.2%、3.11%、-0.84%，同比-1.42pct、-2.41pct、-0.09pct、+0.93pct。 管理费用率同比下降，主因摊销限制性股票激励费用减少，财务费用同比+46.7%，主因本期利息收入减少，此外，预计包装费因会计政策变化对销售费用、营业成本的同比略有影响。 经营活动现金流量净额为负主因采购原材料+税费影响：经营活动产生的现金流量净额为-7055万元，主因本期原材料采购增加及支付税费增加，可类比 2020Q1、2019Q1，均为负值，分别为-1.22、-1.41亿。公司适时增加原材料备货、同时原材料价格明显上涨，报告期末存货 11.32亿，以及预付账款较期初增加 33.58%（主因预付原材料款增加）。2022Q1收现比 1.09（20Q1、21Q1分别为 1.26、1.18），应收/收入 30%+属于 1季度正常表现，近 10年均只有在 Q1超过 30%，期末货币资金 20.8亿，无短债、长债，财务费用为负，报表高质量持续保持。 投资建议：我们看好公司消费属性平滑周期影响，持续保持高质量盈利，此外，根据公司 2021年防水、净水业务增速，以及 2022年经营目标，我们假设同心圆继续保持80%以上增速，今年有望实现 10%左右收入占比，业绩贡献逐渐明显。我们预计 2022-2024年公司归母净利润 16.04、19.24、23.11亿元，4月 27日股价对应动态 PE 分别为19X、16X 和 13X。维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动的风险；工程业务应收风险

公司发布年报、一季报、可转债预案：①2021年实现营收 77.71亿元，同比+24.57%，归母净利 6.73亿元，同比-24.45%，扣非净利 5.72亿，同比-35.42%。其中，单四季度营收 20.88亿元，同比+9.78%，归母净利-0.01亿，扣非净利-0.52亿元。毛利率、净利率为 28.51%、8.66%，同比-8.4、-5.6pct；Q4毛利率 22.16%，同比-8.65pct。②2022年一季度实现营收 17.35亿元，同比+18.71%，归母净利 0.99亿元，同比-40.82%，扣非净利 0.82亿元，同比-49.2%。单季毛利率为 25.74%，同比-6.39pct。③拟发行可转债总额≤22亿元：将投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目及补流。 收入端：21Q4主动控制规模，22Q1表现超预期：2021年公司实现营收近 25%的增长，表现远超行业（防水企业主营收入增速 13.2%），21Q4增速收窄至 9.8%，主因经营环境承压+地产企业信用风险扩张、公司出于风控适当控制规模。但 22Q1在疫情干扰下，营收同比仍实现18.7%，预计经销业务、非房业务贡献明显。收入结构方面，2021年防水卷材占比 58.6%，比例下降-6.5pct，防水涂料 21.7%，占比提升 3.2pct，防水施工 19.7%，占比提升 3.8pct，卷材、涂料、施工业务增速为 12.2%、46.2%、54.4%。收入端建议关注：1）直销端：坚持优质地产客户开发，继续保持对央企、国企客户的开发力度；同时，非房直销增设减隔震、光伏屋面、雨水管理、抹灰石膏事业部等，会同时原有高铁、核电、桥隧、城建等事业部，共同深度开拓公共建筑、工业厂房、轨道交通、城市建设等非房项目；2）经销端：加大专项经销商开发，继续增加经销商数量，持续提升比例（2021H1为 42%），2021年已签 2000余家（2020、2019年分别为 1700余家、1000余家），公司增加授信额度，目标 2022年地级市经销商覆盖率提升至 100%。此外，2021年民用建材完善渠道网络，实现 62%的高增长。 成本费用端：成本大幅上涨毛利率连续承压，Q1费用率略有提升：2021年沥青、乳液价格大幅上涨，同时下游地产客户可能出于控本压价，导致毛利率同比-8.4pct，22Q1原材料压力延续，因此毛利率继续同比-6.39pct，但幅度环比收窄。22Q1年费用率同比提升，销售、管理、研发、财务费用率分别同比增加 0.5、0.4、0.2、0.5pct。 谨慎应对外部风险：一方面，公司计提应收款项坏账准备影响报表利润，2021年计提信用减值损失 2.5亿元，以及资产减值损失 2600万元（存货跌价损失和合同资产减值损失），加回后预计实现扣非利润 8.5亿，同比微降 4.3%。另一方面，现金流继续承压，2021年收现比 88.4%（同比下降 1pct），经营活动现金流净额 6.11亿元（上年同期 5.52亿），Q1收现比同比下降较多，经营活动现金流净额为-11亿元（去年同期为-2.73亿元），主因应收增长、原材料购买影响（备货+涨价）。 收购丰泽延展减隔震，第二曲线积极开拓：2021年发行股份收购丰泽过审并在 2022年收到 93.5049%的股权，未来有望充分受益公共建筑减隔震市场放量。此外，公司与圣戈班成立合资公司，与国际接轨深耕高分子光伏屋面防水，同时内部增设光伏屋面事业部深度运营。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司归母净利分别为 11.98、15.64和 18.77亿元，对应 4月 27日动态 PE 分别为 10x、8x、7x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；应收账款周转不及预期；地产政策变动不及预期。

公司发布 2022年一季报： 公司 2022Q1实现营收 7.54亿元，同比+36.05%，归母净利 2.28亿元，同比+115%，扣非净利 1.82亿元，同比+79.9%。销售毛利率、销售净利率分别为 38.81%、30.23%，同比+5.77、+11.11pct。非经常性损益 0.46亿预计主要为铑粉利润，2022Q1上海华通进口 99.95%铑粉结算均价为 4261元/克，2018Q1-2021Q1分别为 448、715、2644、5576元/克。 玻纤及制品同比量价齐升，10万吨新产能贡献主要增量： ①行业方面，粗纱价格环比稳定、同比提升，Q1全国缠绕直接纱 2400tex 均价 6138元/吨，同比+333元/吨，环比-40元/吨，基本稳定。成本端天然气成本涨幅大，叶腊石涨幅不及天然气。 ②Q1粗纱+制品销量同比增长，增量来自可转债募投项目 10万吨产线贡献。 ③我们预计公司价格上涨主因：1）粗纱及制品海外销售提升，2）制品新签订单执行涨后价格。 出口高景气与供需关系再认知： 需求端预计行业增量主要来自出口、新能源汽车、风电领域，欧洲玻纤供给受制于能源价格高涨，2022Q1我国玻纤及制品出口 54.55万吨，同比+49.7%，出口金额 9.52亿美元，同比+49.6%（卓创资讯）。供给端继续消化前期新投产能，严格假设下，今年实际新增产能仍然有限。 22Q1期间费用率稳中有降： 2022Q1公司期间费用率合计 10.67%，同比-1.12pct。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 2.12%、3.38%、3.98%、1.2%，同比分别-2.05、-0.65、-0.03、+1.71pct。 财务费用增加主因为可转债利息费用增加，2022Q1利息费用 576万，2021Q1-2021Q4利息费用分别为 14、7、4、38万。 投资建议： 继续关注①公司玻纤全产业链布局，产能投放后进一步提升竞争力、降低成本，②优化产品结构，风电纱产品持续推进，③新建项目审批进展，④出口景气持续。我们预计 2022-2024年归母净利为 7.35、8.66、10.46亿，4月 26日股价对应 PE 分别为 7X、6X、5X，维持“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

公司发布2022年一季报：公司2022Q1实现营收51.33亿元，同比+28.44%，归母净利18.36亿元，同比+72.68%，扣非净利14.42亿元，同比+36.14%。销售毛利率、销售净利率分别为44.57%、36.81%，同比+1.1、+10.1pct。3.94亿非经常性损益预计主要为出售铑粉利润，2022Q1上海华通进口99.95%铑粉结算均价为4261元/克，2018Q1-2021Q1分别为448、715、2644、5576元/克。 玻纤同比量价齐升，单位净利持续高位：①粗纱价格环比稳定、同比提升，Q1全国缠绕直接纱2400tex均价6138元/吨，同比+333元/吨，环比-40元/吨，基本稳定。天然气成本涨幅大，Q1浙江天然气价格为3.99元/立方米，同比+0.88元/立方米，假设天然气单耗140立方米/吨，据此测算单位天然气成本+123.2元（仅为推算）。综合考虑叶腊石涨价（涨幅不及天然气）、电力涨价影响，我们预计Q1玻纤单吨盈利仍然同比增长。 ②粗纱及制品实现销量53万吨，同比基本持平，主因Q4国内部分客户担心价格上调提前备货，以及3月疫情影响物流。此外，产能同比增量关注21年5月投产的桐乡年产15万吨智能3线+21年8月投产的年产15万吨智能4线。 电子布价格承压，行业可能已出现亏损，预期价格向稳：Q1行业7628电子布均价约4.52元/米，同比-1.79元（-28.4%）。公司Q1销量1.15亿米，同比+15%，主要增量来自21年3月投产的桐乡3亿平米电子布，22年3月表现更为突出，产销过100%。当前行业除巨石外可能出现亏损，一方面抑制行业投产动力，另一方面巨石通过关停、冷修2条老线平衡供需关系、继续降本。 出口高景气与供需关系再认知：需求端预计行业增量主要来自出口、新能源汽车、风电领域，欧洲玻纤供给受制于能源价格高涨，2022Q1我国玻纤及制品出口54.55万吨，同比+49.7%，出口金额9.52亿美元，同比+49.6%（卓创资讯）。供给端继续消化前期新投产能，严格假设下，今年实际新增产能仍然有限。但公司有增量贡献，例如桐乡3亿平米电子布（Q2）+成都3线无碱粗纱池窑15万吨（预计Q3）+埃及4线无碱粗纱池窑12万吨（预计Q4）投产。 22Q1短期借款下降：2022Q1公司期间费用率合计8.93%，同比-2.51pct。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.73%、3.12%、2.7%、2.38%，同比分别-0.14、-1.19、-0.41、-0.78pct。关注短期借款33.47亿，比年初、去年同期分别减少5.9、16.9亿。 投资建议：继续推荐中国巨石，关注：①周期属性弱化，②出口景气持续，③巨石产品结构优化，“三驾马车”热塑、风电、电子纱接力成长，④行业新建审批严格。我们预计2022-2024年公司归母净利分别为67.21、71.30和78.54亿元，对应4月25日动态PE分别为9x、8x、7x。公司估值显著偏低，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

事件：2021年公司实现营收 25.86亿元，同比+28.8%，归母净利 7192.35万元，同比-74.2%，扣非后归母净利 3032.5万元，同比-88.3%。其中，单四季度营收 6.64亿元，同比-6.4%，归母净利-1.07亿元，扣非净利-1.17亿元，同比大幅下滑。全年销售毛利率、净利率分别为 30.34%、2.76%，同比-9.2（已剔除运输费影响）、-11.1pct；Q4毛利率 29.06%，同比-13.86pct。收入结构上，防水卷材占比 69.1%（同比-9.7pct），防水涂料占比 22.3%（同比+5.2pct），防水施工占比近 7%（同比+4.5pct）。 2022年一季度：实现营收 3.26亿元，同比-26.9%，归母净利 858.6万元，同比-84.1%，扣非后归母净利 190.9万元，同比-96%，2022Q1毛利率为 20.54%。 Q4以来适当控制规模，坚定掘金高分子：2021Q4、2022Q1营收下滑，一方面经营环境承压，2021年房屋新开工面积同比-11.4%，今年一季度下滑幅度扩大至17.5%，以及一季度苏州基地发货、运输受到疫情干扰。另一方面地产企业信用风险扩张，出于风控公司主动、适当控制规模。收入端建议继续关注：渠道方面，1）直销端：严格控制应收、加强回款，稳步推进万科、新城、中海、保利等战略合作，继续合作渗透百强优质房企；2）经销端：2021年末共合作经销商 700多家（同比+200多家），未来 3年数量计划扩大到 1500家。产品结构方面，确立高分子防水为主的核心战略，重点推进在工商业屋面分布式光伏产业链应用，高分子产业园已于报告期内正式投产，采用进口意大利和德国全套生产线，全力打造 TPO 和 PVC 防水卷材产品体系，高分子收入占比提升，一是强化差异化竞争策略，二是高毛利产品增厚业绩。 成本上行、大 B 压价导致毛利承压，计提减少利润：原材料价格大涨，例如2021年沥青、丙烯酸、VAE 均值同比上涨 19.8%、55.7%、84.4%，同时下游地产可能出于控本压价，带来毛利率明显下滑。此外，2021年计提信用减值准备 2.52亿（2020年 0.67亿），其中坏账损失 1.82亿。公司单项计提应收账款坏账准备 1.49亿，其中，恒大计提 0.8亿（计提比例 50%）、荣盛 0.3亿（30%）、蓝光 0.08亿（30%）；单项计提应收票据坏账准备 0.35亿，其中恒大计提 0.27亿（计提比例 44.8%）、荣盛 0.08亿（29.9%）。 实控人及多位高管承诺，如果在 2022年 12月 31日前，无法足额收回公司对恒大及成员企业的 1.88亿应收（截至 2021年 10月 22日），承担由此造成的损失。 现金流表现：2021年期末公司应收账款&票据/收入为 78.06%，期初为 77.29%，其中应收账款增加 8.18亿。其他应收款 2.35亿（22Q1为 2.13亿），期初为 0.71亿，押金保证金 2.41亿，上年同期 0.71亿。2021年经营活动产生的现金流量净额-3.84亿（22Q1为-2.11亿），2020年为-1.11亿。 投资建议：继续关注①优质直销客户开拓进展，经销队伍巩固、新增，②光伏屋面防水业务放量，高分子材料占比提升。我们预计 2022-24年归母净利为 2.4、3.26、3.97亿，4月 22日股价对应动态 PE 分别为 20X、15X、12X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格变动不及预期；地产需求持续下滑；应收账款风险。

公司发布 2021年报：2021年实现营收 76.73亿元，同比-1.78%，归母净利 9.48亿元，同比-34.07%，扣非后归母净利 9.61亿元，同比-36.65%。其中，单四季度实现营收 18.51亿元，同比+3.1%，归母净利-0.06亿元。 公司全年营收小幅下滑：分业务看，公司全年水泥实现营收 68.98亿元，同比-1.51%，营收中占比 89.7%；熟料实现营收 1.62亿元，同比+35.81%，占比1.5%；商混营收 5.39亿元，同比-13.95%，占比 8%；骨料营收 4783.3万元，同比+59.25%。分地区看，报告期仅陇南、青藏销量增长，收入占比最大的天水地区，同比-8.29%，收入占比第二、毛利率最高的陇南地区，同比+12.61%。其他传统优势区域，兰州地区营收占比 17%，同比-2.40%；青藏地区营收占比 16%，同比+6.56%。下滑区域主要是甘南地区，占营收比重 4%，同比-16.65%。各区毛利率有不同程度下降，主因煤价上涨、销量下降。 单吨指标方面：公司目前拥有 17个水泥生产基地、在役 20条干法熟料产线，投入运营 9个商品混凝土生产基地和 3个骨料生产基地，为公司市场拓展打下基础。产销量&吨指标方面，①水泥（含熟料）2021年销量约 2353.65万吨，同比-0.8%，均价约 300元/吨，同比+0.6元/吨。其中，水泥销售 2280.4万吨，同比-1.9%，对应价格 303元/吨，同比+1.2元/吨；熟料销售 73.25万吨，同比大幅增加 51.19%，对应价格 221元/吨，同比-25元/吨。水泥熟料吨毛利 85元，同比-27.4元，其中水泥吨毛利 87元，同比-27元。②骨料销量 136.79万吨，同比+51.47%，毛利率 35.43%，同比+5.60个百分点，低于华东、华中地区。③商混 140.8万方，同比-12.2%，毛利率为 16.03%，同比-1.16个百分点。 2022年收入&产销计划小幅增长：2022年公司计划销售水泥 2300万吨+、商混 110万方+、骨料 160万吨+，营收实现 80亿+。公司内生成长性体现在：①水泥产能规模扩张、产线升级，公司水泥产能规划目标为 4000万吨/年，一半以上大线（5000t/d），②提高骨料、商混贡献，骨料 5000万吨，商品混凝土 2000万方（对比 2021年产量分别为 178万吨、141万方）。 有望受益西北基建发力：①基建项目加速推进，4月兰州中川机场三期扩建工程用地划拨公示，兰合铁路 3月 23日全线首根桩基灌注完成，标志主体工程正式开建，3月 31日兰张三四线武威至张掖段项目用地公告发布，预示即将开建，此外还包括定西至平凉至庆阳铁路等新开工项目。②2022年甘肃交通计划投资 1000亿（2021年计划 980亿、完成 984.5亿）。③祁连山是甘青藏水泥龙头，主导机场、铁路等场重点工程市场，甘肃、青海市占率为 45%和 23%。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年归母净利 11.9、12.2、12.8亿元，对应 PE 分别为 7、7、7倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：工程建设不及预期；天气&疫情干扰工期的风险。

公司发布2022年一季报：2022Q1公司实现营收46.62亿元，同比+15.9%，归母净利7.34亿元，同比+24.5%，扣非净利6.02亿元，同比+7.45%。销售毛利率、归母净利率分别为29.81%、16.68%，同比-1.08、+1.56pct。 受益玻纤量价齐升：价格环比稳定但同比提升，2022Q1全国缠绕直接纱2400tex均价为6138元/吨，同比+333元/吨（+5.73%）。天然气成本涨幅较大，泰安市非居民用天然气最高销售价格为4.16元/立方米，同比+0.86元/立方米，取泰玻2019-2021年平均天然气单耗159立方米/吨，据此测算天然气单耗上升137元（仅为测算结果）。综合考虑叶腊石等矿物价格同比上涨（涨幅不及天然气）、电子布价格下滑，我们预计Q1玻纤单吨盈利仍然同比提高。 销量方面，满庄9线10万吨粗纱、邹城6线6万吨细纱分别于2021年9月、12月投产，邹城1线1.5万吨细纱于2022年2月停产，据此我们预计2022Q1同比有3-4万吨产能增量。4月21日，公司发布公告拟于山东邹城投资6.2亿建设年产6万吨高模高强玻纤产线项目，产品主要应用于大功率风电叶片及海上风电等领域，建设期6个月，预计投产后可进一步优化产品结构、降低成本。 玻纤供需关系稳定，粗纱价格坚挺。需求端我们预计2022年增量主要来自于出口、新能源汽车、风电领域；供给端继续消化前期新投产能，同时严格假设条件下，2022年实际新增产能仍然有限。 关注锂膜业务新增产能投放、单吨净利提升：2021年底公司基膜产能超10亿平，2022H1滕州二期投产后预计名义产能超15亿平。 关注锂膜业务单吨净利提升，1）新投产线产能利用率及良率爬升，2）截至2021年末，海外韩国两大客户已实现批量供货，预计高价海外出货占比提升。 风电叶片业务均价或将继续承压：2021年公司风电叶片均价下降，主要受风电整机招标价格大幅下降影响。近期风电招标价格未明显企稳回升。公司围绕风电叶片大型化发展方向推出多款大叶型新品，关注风电叶片业务前瞻性布局。 投资建议：继续关注1）粗纱价格坚挺，公司玻纤业务今年产能有增量，产品结构优化；2）锂膜产能释放，市占率、单吨盈利有望提升；3）风电叶片静待行业价格拐点。 三大主业前景向好，公司估值显著偏低。我们预计2022-2024年归母净利分别为42.36、49.51、52.75亿元，4月22日收盘价对应2022-2024年动态PE分别为8、7、7x，维持“推荐”评级。 风险提示：国内玻纤供给格局恶化；锂膜业务拓展不及预期；投资进展不及预期；原材料波动风险。

微软雅黑微软雅黑 公司发布 2021年报： 公司 2021年实现营收 25.06亿元，同比+22.7%，归母净利 5.72亿元，同比+111.5%，扣非净利 4.89亿元，同比+93.3%，归母净利、扣非净利基本落于业绩预告中值，非经常性损益主要为出售铑粉利润（0.74亿）。其中，单四季度营收 6.73亿元，同比+19.1%，归母净利 1.52亿元，同比+103.5%，扣非净利 1.26亿元，同比+84.6%。全年毛利率、净利率分别为 33.72%、22.80%，同比+5.32、9.56pct；Q4毛利率、净利率 34.15%、22.43%，同比+9.63、9.27pct。收入结构上，玻纤及制品占比 68.8%（同比+3.6pct），化工制品占比 27.2%（同比-2.7pct），玻璃钢制品占比 3.8%（同比-1pct）。 玻纤及制品量价齐升： 报告期内，公司玻纤及制品销售 20.41万吨（同比+0.79万吨），实现营收 17.24亿元，据此推算吨价格 8446元（同比+1660元），吨成本 4996元（同比+322元），其中吨材料成本 2312元（同比+259元），吨人工工资 668元（同比+87元），吨动力能源 1189元（同比+37元）；吨毛利 3450元（同比+1338元）。2021年海外需求加速恢复，公司国外收入 5.63亿，同比+38.7%，营收占比 22.5%（同比+2.6pct）。 关注新产能进展： 产能方面，1）可转债募投项目 10万吨/年玻纤粗纱池窑线已投产，预计主要在 2022年贡献增量产能；2）4月 20日公告，全资子公司天马集团拟将原有 3万吨玻纤产线技改为年产 8万吨高强高模量纱及深加工制品产线，专用于风电及新能源汽车等高端领域，建设期 12个月，投产后优化产品结构；3）60万吨高性能玻纤智能制造基地处于项目审批阶段，尚须政府立项核准及报备、土地公开出让、环评和施工许可等前置审批工作；4）2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线技改升级为 10万吨，目前处于调试测试阶段。 化工制品吨价格同比+1726元： 报告期内，公司化工制品销售 8.01万吨（同比-0.98万吨），实现营收 6.82亿元，据此推算吨价格 8518元（同比+1726元），吨成本 7060元（同比+1827元），其中吨材料成本 6428元（同比+1861元）。吨毛利 1458元（同比-101元）。 投资建议：继续关注①公司玻纤全产业链布局，产能投放后进一步提升竞争力、降低成本，②优化产品结构，风电纱产品持续推进，③新建项目审批进展，④出口景气持续。 我们预计 2022-2024年归母净利为 7.35、8.66、10.46亿，4月 22日股价对应动态 PE分别为 8X、7X、6X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动