公司披露2023年半年报：23H1实现营收22.37亿元，同比-10.58%，归母净利4.94亿元，同比+35.46%，扣非归母净利4.82亿元，同比+39.55%。其中，23Q2营收13.41亿元，同比-10.38%，归母净利3.21亿元，同比+29.44%，扣非归母净利3.11亿元，同比+33.63%。23H1实现毛利率41.16%，同比+3.43pct，净利率22.51%，同比+7.79pct；其中Q2毛利率43.82%，同比+5.29pct、环比+6.64pct；Q2净利率24.37%，同比+7.71pct、环比+4.65pct。 行业下行、主动风控，整体收入下滑，同心圆配套率稳步提升23H1收入同比下滑10.58%，不完全是客观因素，也与主观控制工程规模、控制风险有关。分产品看，表现最突出是其他产品，实现收入3.2亿，收入占比14%，同比增速接近30%，同心圆配套率不断提升。PPR产品收入下滑近12%，我们预计与继续去库有关，PE收入下滑近16%，我们预计与市政工程的风控有关，PVC收入下滑近20%，一方面与产品原材料大幅下降，行业基于原材料和产品成本变化的动态定价策略有关，另一方面与行业激烈价格战有关。在收入占比角度，PPR/PE/PVC分别占比46.45%、21.89%、15.49%。分地区看，东北、华北、西部均呈现超过15%的下滑幅度，我们预计与工程控制有关；占比最大的华东地区（51%）下滑近8%，小于整体下滑幅度，境外下滑9.5%，我们预计与部分工程陆续结束有关。其他业务下滑33.56%，主因原材料销售减少。 继续提升盈利能力，利润优先Q2综合毛利率43.82%，同比+5.29pct、环比+6.64pct，盈利能力显著提高，一方面是受益于原材料降价，另一方面受益于主导产品PPR价格体系稳定、工程择优而做。23H1实现PPR、PE、PVC系列产品毛利率分别同比+2.63pct、+3.27pct、+8.68pct，改善明显，尤其是工程业务在价格竞争激烈的情况下，既能保证现金流、又能提高毛利率。 23Q2扣非归母净利剔除投资收益后，同比仍然实现正增长，较Q1明显改善。 23H1期间费用率合计21.67%，同比+2.65pct，其中，①销售费用同增7.2%，费用率12.42%、同比+2.06pct，主因加大了售后服务投入（同比+61%，我们预计与同心圆业务服务加码有关），加大推广宣传力度（品宣费、销售业务费同增9%、13%）；②管理费用基本持平，费用率10.42%，同比+1.11pct，③财务费用-2631万，费用率同比-0.53pct，公司继续保持无长债，短期借款为0.25亿元，主要系收到的由客户开具的供应链融资工具作为质押向银行取得借款所致。此外，23H1所得税率为13.03%，同比-3.78pct，主因总利润中投资收益提升带来的贡献增加。 现金流表现继续领先消费建材板块，继续保持高质量报表23H1收现比1.20（2020-2022H1年分别1.19、1.10、1.11）。期末应收账款及票据4.4亿元，同比及比年初基本持平。经营活动产生的现金流量净额4.06亿元，其中Q2净额为5.48亿元（23Q1为-1.42亿元，22Q2为1.59亿元），主因购买商品、接受劳务支付的现金同比减少4.54亿元（原材料降价）。期末货币资金25.56亿元，上年同期14.86亿元。 投资建议：我们看好①公司高质量发展和高盈利能力，二手房+刚需逻辑兼具，受益面大；②深耕零售，推进“同心圆”战略，防水新业务业绩贡献加速；③立足东南亚，推进国际化，市场加速拓展。我们预计公司2023-2025年归母净利为14.0、16.0、17.1亿元，现价对应PE为23、20、19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期。

公司发布 2023 年半年报：23H1 实现营收 20.81 亿元，同比+9.54%，归母净利2.23 亿元，同比+22.6%，扣非归母净利 2.11 亿元，同比+19.17%。其中，23Q2 实现营收 10.03 亿元 ，同比+7.23%，归母净利 1.03 亿元，同比+10.39%，扣非净利 0.97 亿元，同比+6.07%。产品结构上，23H1 有机硅胶占比 51.9%，非胶类产品 22.5%，聚氨酯胶 18.2%；应用领域上，23H1 可再生能源占比 55.7%，交通运输设备制造和维修19.4%，电子电器 14.5%。23H1 公司毛利率 25.51%，同比+2.76pct，净利率 10.71%，同比+1.13pct，其中 23Q2 毛利率 24.94%，同比+2.6pct、环比-1.1pct。 光伏胶出货量同比大幅提升：23H1 公司可再生能源业务收入 11.6 亿元，同比+3%，毛利率 22.99%，同比+2.5pct。 其中光伏硅胶稳居行业龙头地位，出货量同比大幅提升，但受原材料价格下滑影响（根据wind 数据，上半年 DMC 价格同比-45.1%，光伏胶行业报价紧跟原材料走势），销售收入同比+18%，产品毛利率得到一定修复，同时公司新发布阻水系列产品已为多家标杆客户送样；太阳能电池背膜产品结构进一步优化、透明网格背板实现快速上量，产品毛利率持续提升。 23H1 大交通板块收入同比+57%、动力电池胶头部客户放量：23H1 交通运输业务收入 4.04 亿，同比+56.95%（明显好于 23H1 锂电行业景气度），毛利率 28.24%，同比-1.64pct。新能源汽车及动力电池业务围绕行业 TOP 级客户持续发力，结构胶产品批量保供基础上强化成本管控，负极胶产品批量订单落地；乘用车业务在龙头客户实现切换供货及新产线导入供货，销售同比大幅增长。 大电子板块毛利率同比+10.2pct，高值产品布局优势显现：23H1 电子电器业务收入 3.01 亿元，同比+3.43%，毛利率 39.6%，同比+10.19pct。面对下游需求下滑影响，公司实现批量新客户导入，培育高值产品、布局增量业务，PUR 热熔胶、三防漆、环氧底部填充胶等在消费电子、芯片封装、汽车电子等领域标杆客户处快速上量。 重点区域齐头并进：储备产品方面，丁基胶、阻水胶、PUR 热熔胶、环氧底部填充胶、UV 胶、芯片绑定胶、锂电负极胶等产品实现技术突破或市场上量；23H1 公司出口业务收入 3.24 亿元，同比+28.57%，占公司收入比重达 15.55%。光伏硅胶保持市场份额高位稳定、同时持续开拓新客户，上半年近 10 家新客户开始起量，汽车用胶、包装胶、汽化产品在俄罗斯、越南、澳大利亚等地区跻身区域市场 TOP 品牌，电子胶产品在韩国、中国台湾等地区标杆客户处取得实质性进展。 投资建议：我们看好：①光伏领域硅胶保持龙头地位，背板产品结构优化，②大交通领域头部客户迅速放量，③23H1 负极胶一期产能释放，关注 PAA 胶导入进展，④大电子领域关注华为合作进展及部分新品导入情况。我们预计公司 2023-2025 年归母净利为3.78、4.95、6.04 亿元，现价对应 PE 分别为 16、12、10 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品导入不及预期；大客户导入不及预期；市场竞争格局恶化；原材料价格大幅波动。

公司发布 2023 年半年报：23H1 实现营收 654.36 亿元，同比+16.28%，归母净利 64.68 亿元，同比-34.26%，扣非归母净利 61.58 亿元，同比-33.77%。 其中，23Q2 营收 340.68 亿元，同比+10.56%，归母净利 39.18 亿元，同比-20.28%，扣非净利 40.03 亿元，同比-15.28%。23H1 公司毛利率 19.43%，同比-9.04pct，净利率 16.69%，同比-7.66pct，其中 Q2 毛利率 22.13%，同比-3.97pct、环比+5.63pct。 水泥主业同比继续承压。受下游需求趋弱影响，上半年公司 42.5 级水泥、32.5 级水泥、熟料分别实现收入 306.65 亿元、50.54 亿元、40.25 亿元，分别同比-5.08%、-7.96%、-40.62%，水泥及熟料（自产品）合计占营收比重为60.73%，同比-18.47pct。骨料业务贡献收入 16.88 亿元，同比高增 116.84%，占比 2.58%；贸易业务实现收入 13.12 亿元，同比+46.37%，占比 2.01%；商品混凝土实现收入 9.77 亿元，同比+21.80%，占比 1.49%；其他业务贡献收入217.15 亿元，同比+135.44%，占比 33.19%。 水泥熟料单位盈利回落，骨料盈利能力提升。上半年公司水泥熟料实现净销量 1.34 亿吨，同比+3%，其中自产品销量 1.30 亿吨，同比+1.78%，（自产品）吨售价约 326 元，同比-32 元（-8.93%），吨成本 236 元，同比-2.8 元（-1.18%），吨毛利 90 元，同比-29.2 元（-24.45%），吨能源成本同比-4.75%，主要系煤炭价格下降及煤电耗降低所致。上半年单吨期间费用约 36 元，同比+3.7 元（+11.56%）。骨料及机制砂毛利率为 57.55%，同比+1.78pct；商品混凝土毛利率 12.62%，同比-9.73pct。 做强水泥，做大产业链布局。截至 23H1 末，公司拥有熟料产能 2.69 亿吨，水泥产能 3.88 亿吨，骨料产能 1.30 亿吨（较年初+2160 万吨），商品混凝土产能 3330 万立方米（较年初+780 万立方米），光储发电装机容量 513MW（较年初+38MW）。①水泥主业方面，水城海螺低碳减量置换项目建成投产，乌兹别克斯坦塔什干海螺、上峰友谊公司和柬埔寨金边海螺的水泥熟料生产线项目建设有序推进，八菱海螺粉磨站迁建项目和蒙城海螺粉磨站项目顺利开工。②“水泥+”方面，马鞍山绿色建材、芜湖建科等 8 个骨料项目顺利投产，公司通过新建、并购和租赁等方式新增了 8 个在运营商品混凝土项目，“水泥+”产能进一步提升。 其他关注点包括：①23H1 公司管理费用为 31.35 亿元，同比+15.75%，管理费用率为 7.17%，同比+1.41pct，主要由于集团财务报表合并范围内子公司数量增加，以及《企业安全生产费用提取和使用管理办法》中要求非煤矿山安全费用计提标准上升所致。②上半年公司经营性活动现金流净额为 50.77 亿元，同比+13.63%，主要系上半年缴纳税费的同比减少。 投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，竞争优势显著，22 年公司股息率高达 5.41%，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 159.74、165.09、167.79 亿元，8 月 22 日股价对应动态 PE 为 8x、8x、8x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目落地不及预期；原材料价格波动的风险。

公司发布 2023 年半年报：23H1 实现营收 114.02 亿元，同比+8.84%，归母净利 18.96 亿元，同比+15.58%，扣非归母净利 18.29 亿元，同比+19.16%。 其中，23Q2 营收 66.77 亿元，同比+15.86%，归母净利 13.04 亿元，同比+21.13%，扣非净利 12.67 亿元，同比+27.28%。23H1 公司毛利率 30.20%，同比+0.16pct，净利率 16.69%，同比+0.89pct，其中 Q2 毛利率 32.53%，同比+1.17pct、环比+5.62pct。 产品结构上，“一体”持稳，“两翼”高增。23H1 公司石膏板业务实现收入 70.18 亿元，同比-0.62%，占比 61.56%；龙骨业务实现收入 12.23 亿元，同比-8.67%，占比 10.73%；防水业务（防水卷材+防水涂料+防水工程）贡献收入 18.16 亿元，同比+9.79%，占比 15.93%；工业和建筑涂料业务贡献收入 2.09亿元，同比+38.02%，占比 1.83%；其他产品实现收入 11.34 亿元，同比高增321.77%，占比 9.95%。 石膏板盈利能力提升，非石膏板业务贡献突出。公司坚持“价本利”战略，分业务来看：①上半年公司石膏板业务实现 38.44%的毛利率，同比+2.98pct，主要系上游护面纸、煤炭、天然气价格均有回落，同时中高端价格稳中有升。②公司龙骨产品配套率提升，原材料降价、整体均价回落明显，但毛利率稳定，上半年毛利率为 19.74%，同比+0.01pct。③防水卷材业务方面，原材料价格下行叠加新产品的大力推广，盈利能力持续提升，上半年毛利率为 20.82%，同比+3.09pct。④其他收入实现高增 322%，主要为“石膏板+”产品。 加码营销投入，管理费用、财务费用明显下降。从费用端来看：①23H1公司销售费用为 4.32 亿元，同比+15.68%，销售费用率 3.79%、同增 0.22pct，主要系公司加大营销投入，其中占比 69.16%的人工成本同比+10.20%，占比近9%的广告及展览费增长 25.37%，占比近 5%的中介机构费增长 174.45%。②公司进一步加强成本管控，23H1 管理费用同比-13.50%，费用率 4.29%、同减1.11pct，其中占比近 54%的人工成本下降约 10%，占比近 8%的折旧费增长约8%，占比近 15%的停产损失大幅下降约 44%。③上半年公司研发费用基本持平，研发费用率 3.68%、同比+0.1pct。④上半年公司财务费用同降 18.61%，费用率 0.40%、同降近 0.1pct，期末短期借款为 4.04 亿元，期初 1.68 亿元，去年同期 8.43 亿元；长期借款 11.28 亿元，年初及去年同期均为近 5 亿元。 其他关注点包括：①上半年公司收现比为 86.39%，同比-4pct。期末应收账款及票据同比+10.61%，其中应收票据同比-28.39%、应收账款同比+12.76%。其中，防水分部期末应收账款 26.5 亿、轻质建材 13.8 亿。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响，23H1 为-2.7 亿，上年同期为-5.35 亿。②23H1 公司所得税费用为 8751.48 万元，同比+72%，主要系盈利增长、纳税调整项。③处置资产收回现金净额为 7425.13 万元，同比+123.78%，预计主要为旧产线设备处理等。 投资建议：考虑到公司“一体两翼，全球布局”战略的稳步推进及地产竣工需求景气延续，我们预计 2023-2025 年公司归母净利分别为 40.08、43.12、46.29 亿元，现价对应动态 PE 分别为 11x、10x、10x。维持“推荐”评级。 风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。

公司发布 2023年半年报：23H1实现营收 10.56亿元，同比+22.39%，归母净利 2.21亿元，同比+0.5%，扣非归母净利 1.98亿元，同比-6.64%。其中 23Q2实现营收 4.87亿元，同比+20.91%，归母净利 0.9亿元，同比-11.93%，扣非归母净利 0.8亿元，同比-16.23%。23H1公司毛利率 38.75%，同比-6.71pct，净利率 20.94%，同比-4.56pct，其中 Q2毛利率 36.29%，同比-8.54pct、环比-4.56pct。 23Q2利润环比承压，主因部分领域碳纤维价格回落： 公司综合毛利率同比、环比下降，主因上游原材料丙烯腈降价幅度不及碳纤维。23Q2华东 T700-12K 碳纤维价格同比降幅约 32%、环比降幅约 19.4%（来源：百川盈孚），同期丙烯腈均价 10393元/吨，同比-22%、环比-14.6%。考虑到 23Q1公司收入同比+21%，而百川盈孚报价下调幅度较大，我们预计两点原因：①23Q2量同比增加，公司西宁二期1.4万吨碳纤维项目于 23Q2全面投产，目前总产能达 2.85万吨；②报价下调体现在部分产品，高端产品价格预计较为坚挺。 费用方面，23H1期间费用率 18.2%，同比+1.6pct。其中，销售费用 1001万元，同比+765%；管理费用率为 8.1%，同比-0.4pct；研发费用同比+89%，我们预计公司在航空航天、新能源等领域研发投入持续增加；财务费用率为-0.6%（去年同期为 1.6%），主因提前偿还贷款及利息收入增加。 单位盈利方面，考虑到 23Q2公司扣非归母净利同比-16.23%、环比-31.76%，我们预计单吨扣非净利同/环比有一定程度下滑。 降价/降本大周期开启，关注高端碳纤维拓宽应用领域： 公司 T700级及以上产品国内市占率保持 50%+，其中国内储氢气瓶领域市占率 80%、碳/碳复材领域市占率 60%。截至 8月 19日，华东 T700-12K 碳纤维价格为 160元/kg，较去年高点下降 41%，我们看好高端碳纤维降价后拓宽应用领域，如①电子 3C，今年 3月华为新款折叠旗舰 Mate X3发布，通过业界独有的超轻金刚铝及碳纤维实现突破性减重，整机重量仅 239g。苹果 MR 开发独特的“弯曲主板”以适应弯曲外部壳体，内部使用碳纤维来加固；②航空航天，公司目前已掌握增韧树脂和 T800级航空预浸料生产技术，建成 T800级碳纤维航空级预浸料生产线。 技术研发精进，持续降本可期： 公司是干喷湿纺领头企业，技术积累深厚，首次实现单线年产 3000吨高性能碳化生产线设计和运行。23H1公司①实现单套 5000吨/年 PAN 原液的稳定化均质化制备和精细化控制，纺丝速度达到 450m/min，单线规模达 5000吨/年；②研发干喷湿纺大丝束原丝制备技术及其大容量高效氧碳化技术，成功制备出干喷湿纺 T700级 48K 大丝束碳纤维，产品兼顾小丝束的工艺性能和大丝束的低成本优势。 投资建议：考虑到高性能碳纤维有一定幅度降价，我们调整业绩预期为 2023-2025年公司归母净利润 6.56、9.36、13.02亿元，现价对应 PE 分别为 48、33和 24X。我们看好①碳纤维需求多维成长，国产替代正当时，中小丝束持续高景气，②公司产品型号基本对标日本东丽，下游应用领域广，高端民品业务占比高，客户优质。维持“推荐”评级。 风险提示：行业新增产能投放的风险；需求增速不及预期；原材料价格大幅波动。

深耕大湾区四十年，重组上市开创发展新阶段。公司背靠招商局集团，2015年重组上市后实现快速增长，连续多年稳居头部央企开发商行列。公司股权结构较为稳定，大股东招商局集团自上市以来保持绝对控股地位，业绩快速增长，截至 2021年末销售额突破 3000亿元。 销售降幅显著低于同行，销售额排名实现新突破。公司 2016-2020年销售额同比增速均超 20%，位于头部房企前列。2022年，受市场整体下行影响，公司销售金额为 2926亿元，销售面积为 1257万平；从整体来看，销售表现显著优于行业平均。公司总销售面积和金额在 2023年上半年提升至第 5位。 强势定增给足底气，房地产行业“第三支箭”首发在即。2023年 6月 16日，公司定增方案获批，成为房企股权融资的“第三支箭”首单。公司发行股份募集配套资金 85亿元，资金实力进一步增强，国资入股强化股权结构，收购南油集团与招商前海实业股份将扩大公司前海区域优质资源控制权，盘活存量资产，利于公司主导前海妈湾片区的开发与建设 。 土地储备丰富，质量不断修复。在发行股份购买资产交易完成后，公司在前海妈湾土储将增加 80.62万平，在前海、蛇口等土地资源稀缺的核心地段总土储将会大幅增加。在深圳市大力推行商改居的政策推动下，公司土地结构将继续优化，质量不断提升，为后期公司在蛇口、前海等片区发展提供强劲动力。 发力战略转型，培育第二成长曲线。公司继续坚持区域聚焦、城市深耕、综合发展三大策略，2019年，将旗下物业公司招商积余分拆上市，截至 22年末，招商积余管理面积达 3.11亿平方米，同比增长 10.7%，物业营收实现 125亿元 ，同比增长 26.2%。 财务指标：营收稳定增长，利润短期承压，融资成本优化，现金流充沛。 公司近年来营业收入快速提升，15-22年营收和归母净利润年复合增速分别为21%和-2%。18-22年，受低毛利项目结转规模增加、政府限价与行业政策调整等因素影响，公司毛利率从 22.7%降至 19.25%，归母净利率从 17.3%降至2.3%，随着 2020-2022年获取的优质项目入市，公司利润率有望出现回升。 投资建议：公司作为具有低融资成本优势的央企，20-22年紧抓窗口期，积极拓展核心城市土储优势，计提减值轻装再出发，定增落地增长动能充足。我们预测公司 2023-2025年营业收入达 2243.8亿元/2321.1亿元/2448.6亿元，23-25年 PB 倍数为 1.0/1.0/0.9。随着融资政策宽松、土储结构优化，我们认为公司在开发能力和运营能力方面的优势将凸显。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争上升风险；前海片区土地结构变化不及预期风险；资产减值超预期风险；政策变动风险。

公司半年业绩表现近预告中值，符合预期。23H1 实现营收168.52 亿元，同比+10.10%；归母净利13.34 亿元，同比+38.07%；扣非后归母净利12.43 亿元，同比+39.59%。其中，23Q2 实现营收93.57 亿元，同比+3.99%，归母净利9.49 亿元，同比+46.15%；扣非后归母净利9.19 亿元，同比+54.71%。23H1 公司毛利率28.90%，同比+1.99pct，净利率7.91%，同比+1.72pct，其中Q2 毛利率29.10%，同比+3.16pct，净利率10.21%，同比+3.14pct。 收入节奏上，上半年收入实现正增长10.1%。其中，Q2 同比增长3.99%，相较Q1 的18.8%有所回落。进入下半年低基数，同比压力继续缓解（2022Q3-Q4 收入增速分别为-4.51%、-15.31%）。 产品结构上，体现扩品类特征。下滑的业务主要是工程施工，上半年实现收入13.67 亿元、同比下滑近5%，体现公司主动防范风险。公司其他主业均取得增长，但增速分化，一方面体现开工端、竣工端的需求分化，另一方面体现公司不断主动调结构，例如占比最大的防水卷材（42.63%）实现收入71.84 亿元，同比微幅增长1.13%，而砂浆粉料实现收入19 亿元、增速最快达到近43%（占比提升至11.3%），以及涂料实现收入51.85 亿元、同比+22.46%（占比30.77%）。 渠道结构上，继续体现大B 工程缩量、C 端优先、挖潜小B。23H1 公司直销业务实现收入52.38亿元、同比-13.25%（占比31.08%），而零售渠道实现占比近30%、同比+32%，其中①民建集团实现收入43.84 亿元，同比+34.69%，百万经销商签约增长近700 家，分销网点近20 万家，门头保有近5 万家，②DAW建涂零售实现加盟超过2200 家经销商，终端网点25000 家，与200 家头部家装公司及区域4600 多个家装公司开展合作、建立1700 余个专卖店，③修缮集团雨虹到家服务在全国布局运营中心、社区服务站等600 余家门店；工程渠道占比36.45%、同比+26.68%。 盈利能力方面，23H1 公司实现综合毛利率28.9%，同比提高近2pct；Q2 毛利率29.1%，同比提高约3.2pct，主要系原材料沥青价格出现回落，23Q1 石油沥青期货结算均价为3779 元/吨，同比+3.61%，23Q2 均价为3699 元/吨，同比-14.50%。除原材料成本外，产品及渠道结构的改善同样提升公司综合盈利能力，例如零售渠道毛利率40.7%，在所有渠道中最高，同比+5.32pct，提升最为显著；其他渠道，例如工程渠道、直销渠道毛利率分别为23.25%、26.08%，同比变动分别增加2.11pct、减少2.29pct。按产品划分，涂料及砂浆业务毛利率同比提升均超过5pct，涂料业务毛利率达到37.56%、显著高于其他产品。此外，公司销售费用增长18%，主因促销费、广宣费增加。 现金流方面，23H1 公司收现比为0.94（2020H1-2022H1 分别为0.93、0.88、0.85），今年是近年来较好水平；净现比为-2.96（2020H1-2022H1 分别为-0.33、-2.27、-7.22），上半年经营性现金流净流出39.43 亿元，主要是Q1 流出较多，Q2 仅净流出1.37 亿元。期末应收账款及票据141.44 亿元，同比-4.1%，尤其是应收票据降幅较大、为-74%，但应收账款增长5.57%，应收/销售占比84%（2020H1-2022H1 分别为100%、80%、96%）；应收账款周转天数为131.14 天（2020H1-2022H1 分别为133.44、100.72、127.7 天）。因保理方式终止确认的应收账款为4.13亿元。Q2 信用减值2.07 亿元，上半年减值约4 亿元。 投资建议：考虑防水新规实施与地产政策转暖迹象，我们预计2023-2025 年公司归母净利分别为34.18、40.14、46.17 亿元，现价对应PE 为22、19、16 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。

国企背书从西安到全国发展，助力营收高速提升。天地源股份有限公司是西安高科集团有限公司旗下的国有控股上市公司，公司实行“立足于区域深耕，拓展全国”的主业发展思路布局西安、苏州、深圳及天津等核心城市。2022 年公司实现营收首次突破100 亿元，达到105.52 亿元，同比提升52.01%，在房地产营收占比中，西安以69.46 亿元位于首位，同比提升101.39%；截至2023 年一季度公司实现31.91 亿元营收，同比提升783.67%。 销售拓展相对稳定，深耕西安或将成主旋律。2020-2022 年公司均突破了百亿的销售额，主要系西安、咸阳等地较为平稳的市场销售所致。截至2023 年H1，公司销售金额达到59.8 亿元，已经完成超过去年一半的销售额，同比实现2.15%的提升；从销售面积看，公司2023 年H1 实现33.28 万方的销售，同比实现6.39%的提升，叠加疫情影响消退、2022 年下半年低基数及地产市场趋稳，公司有望2023 年全年实现小幅的销售额增长；公司土地拓展有明显的大小年之分，2023 年有望大规模补充土储，据公司年报，2023 年在建拟建项目投资计划82.04 亿元，计划通过以竞拍方式储备土地计容建面约45 万平方米，预计金额约65 亿元，截至2023 年Q1 公司已经完成土地拓展12.24 万方。 开发业务毛利率维持高位，融资仍有优化空间。得益于战略方向清晰、发展路径明确，天地源积极适应新的市场环境，制定针对性的举措，抓实项目策划、运营、后评估各环节，2020-2022 年公司销售费率和管理费率都在逐步下降，截至2022 年末，公司销售费率为3.17%、管理费率为2.10%。公司主营业务毛利率2020-2022 年处于触底回升阶段，2022 年公司取得25.75%的主营业务毛利率，处于主流国企开发商房地产开发业务毛利率领头地位，同比逆势提升12.99%。受限于公司自有资金实力较弱，截至2022 年末，公司融资规模达129.10 亿元，资产负债率87.28%，平均融资成本7.49%，处于市场化较高水平，未来在扩展融资渠道过程中有较大的改善空间。 投资建议：母公司端：公司作为西安唯一上市的国资房地产开发公司，具备以西安为中心的西部市场深耕优势；融资端：融资政策“三支箭”在11 月相继发出，公司将受益于宽松的融资环境，叠加国企优势或将获取更低成本的融资；销售端：截至2023 年H1，公司的销售金额和面积均实现同比正增长，下半年或将在低基数情况下仍保持同比正增长；投资端：目前土拍市场拿地成本较低。 预测公司2023-2025 年营业收入达112.43 亿元/118.33 亿元/125.18 亿元，2023-2025 年PE 倍数为7/5/5。随着融资政策宽松、需求端逐渐修复，我们认为公司无论在开发能力还是拓展能力方面均具备较大优势。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：负债率上升风险，西安市场下行风险，销售区域过于集中风险。

公司披露 2023年半年度业绩预减公告： 23H1预计实现归母净利 18.93亿元，同比-55%左右，扣非后归母净利 12.24亿元，同比-57%左右；23Q2归母净利 9.72亿元左右，同比-59%，扣非后归母净利 7.3亿元左右，同比-47%。Q2非经常性损益为 2.41亿元，同/环比均明显下降，预计因铑粉 Q2价格降幅较多（23Q2上海华通进口 99.95%铑粉结算均价为 1786元/克，22Q2为 3947元/克，23Q1为 2617元/克），公司减少外售铑粉。 粗纱：单位净利回升，年内逐季改善单价方面，根据卓创资讯数据，23Q2全国缠绕直接纱 2400tex 均价为 3944元/吨，同比-34.5%，环比-2.1%。Q3价格同比压力放缓，一方面价格已触达底部区间（过去 10年每轮周期最低价分别为 2017年 9月 4150元/吨，2020年 4月 3955元/吨，23Q1-Q2在 3940-4000元/吨），另一方面去年低基数，例如截至 7月 7日，粗纱均价 3840元/吨，环比持平、同比-2.17%。 销量方面，23H1同比稳步提升，预计受益风电需求对冲。 盈利方面，23Q2公司整体扣非净利环比+47.8%，预计受益①产品结构改善，毛利更高的风电纱占比提升，②天然气等能源成本环比下降，③人民币汇率影响。 当前玻纤行业仍然承压，根据卓创数据，6月末玻纤样本企业库存 84.97万吨，环比+6.69万吨（对应增速+8.6%），行业整体需求不明朗、累库、涨价动力弱，预计中小企业盈利压力更大，而龙头企业凭借成本优势、产品结构优势、实现盈利稳中向好，我们判断对巨石而言，Q1可能是吨净利阶段性低点。 电子布：需求继续承压，供给格局更优单价方面，因汽车、消费电子、电器等需求没有明显好转，下游 PCB 产能利用率仍处于低位，根据卓创资讯数据，23Q2行业 7628电子布均价 3.56元/米，同比-12.1%，环比-9%，据此估计大企业单位盈利偏薄、小企业压力更大。展望后市，电子布价格有修复空间，主因预计年内并无大规模产能投放，供需关系跟随下游需求回暖而修复。 底部特征明确展望下半年，需求端重点关注：①顺周期预期，②风电纱景气度，③光伏复合材料边框在组件厂的认证进展（详见玻纤行业专题报告《光伏边框篇，玻纤新应用，大道宽又阔》20230530）。供给端重点关注产能投放、冷修进度，我们预计 2023年供给压力偏轻、2024年供给压力更集中，综合判断 Q3粗纱价格仍需磨底。 投资建议：结合上半年盈利表现和铑粉价格，我们下调 2023-2025年归母净利预测为 45. 14、54.75和 66.20亿元，现价对应动态 PE 分别为 12x、10x、8x。维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；行业产能投放加快；燃料成本大幅波动。

公司披露2023年一季报：2023Q1年实现营收5.68亿元，同比+23.68%，环比+4.6%，归母净利1.31亿元，同比+11.28%，扣非归母净利1.18亿元，同比+1.28%。23Q1毛利率40.85%，同比-5.15pct；净利率23.06%，同比-2.58pct。 一季报关注点包括：（1）23Q1毛利率为同/环比分别下降5.15pct/7.67pct，一方面，上游原材料丙烯腈行业价格降幅低于碳纤维，23Q1华东T300碳纤维价格同比降幅约22%，T700降幅约16%（来源：百川盈孚），而Q1丙烯腈均价10393元/吨，同比降幅约9%。但Q2以来丙烯腈价格继续下降、继续缓解成本压力。另一方面，公司产能扩张，截至2022年末公司碳纤维产能1.45万吨，连云港3500吨+西宁一期1.1万吨。西宁二期1.4万吨项目正处于建设和收尾阶段，部分装置正在进行试运行，预计23H1实现完全投产。4月8日年产3万吨高性能碳纤维项目开工，2026年底总产能预计5.85万吨，2023-2026年产能CAGR有望达42%。 受益产能逐步释放，预计23Q1销量稳步增长。 （2）费用方面：23Q1期间费用率15.7%，同比+0.3pct，环比-3.37pct。其中，销售费用同比+693.28%，主因销量增加；研发费用同/环比分别+108.6%/+0.5%，预计公司在航空航天、新能源等领域研发投入持续增加。财务费用同比-124.3%，主因提前偿还贷款及利息收入增加，23Q1末公司短期借款3.13亿元，同比-50%。 其他关注点：23Q1应收账款较年初+1628.06%，主因销售领域拓宽及销量增加；货币资金较年初+114.07%，主因赎回存款；应付票据较年初+132.25%，主因采购增加。 中小丝束持续高景气，国产替代进行时：中小丝束持续高景气。根据赛奥碳纤维数据，2022-2025年国产碳纤维需求CAGR预计达35%，压力容器、碳碳复材持续高增。2022年我国碳纤维需求国产化率达61%，同比提升14pct，国产替代正当时。目前公司高性能碳纤维在国内碳/碳复材领域市占率约60%、储氢气瓶领域市占率约80%。航空航天领域收入占比10%+。预计随着新产能不断投放，碳纤维有望进入降本/扩需大周期。 投资建议：①碳纤维需求多维成长，国产替代正当时，中小丝束高景气，②公司产品型号基本对标日本东丽，高端民品业务占比高，客户优质，③干喷湿纺领头企业，单线产能全球居首，持续降本增效，④快速扩产锁定份额、贡献增量，我们预计2023-2025年归母净利为10.01、13.58、17.58亿元，现价对应动态PE分别为32X、23X和18X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业新增产能投放的风险；需求增速不及预期；原材料价格大幅波动。

公司披露2022年报及2023年一季报：2022年实现营收187.18亿元，同比+18%，归母净利6.31亿元，同比-2.74%，扣非净利5.52亿元，同比+66.73%。其中，22Q4实现营收61.12亿元，同比+9.87%，归母净利2.16亿元，同比+62.39%，扣非净利1.41亿元，+64.29%。全年毛利率9.29%，同比+1.03pct，净利率3.55%，同比-0.63pct，其中，22Q4毛利率10.27%，同比+2.26pct。2022年分红比例50.14%（2021年为30%）。 23Q1实现营收51.09亿元，同比+67.5%，归母净利2.08亿元，同比+61.64%，扣非净利1.6亿元，同比+24.71%。毛利率8.9%，同比-3.31pct，净利率4.23%，同比-0.13pct。收入同比大幅增长，主因国内外项目推进顺利，归母净利同比大幅增加，主要来自于国内项目贡献。 借力宝武“走出去”，“一带一路”快速拓展：2022年公司海外业务营收占比、新签合同额占比双增长，全年实现海外营收53.97亿元（同比+129%），占比28.83%（2021年为14.87%），新签海外工程项目合同额68.06亿元（同比-16%），占比37%（2021年为29%）。“一带一路”市场开拓再获突破，阿尔及利亚400万吨带式焙烧球团厂、蒙古布罗巨特电厂项目一期、印度Jindalsaw立式无回收焦炉、印尼Stargate公司镍铁回转窑电炉等一批重点跟踪项目落地；成功打入非洲矿业工程市场，新签安哥拉选矿厂项目厂。2022年海外业务毛利率为6.55%，同比+0.64pct，但仍处于历史低位水平。 23Q1公司新签工程项目合同金额总计40.61亿元，同比-10%，其中新签国外项目合同金额合计13亿元，同比+120%。今年最明显变化是公司加大俄语区市场开发力度；同时，加大“一带一路”沿线国家拓展力度，开拓东南亚、北非、印度、中东等全球钢铁产能扩张区域市场。 低碳冶金技术助力钢企碳减排：低碳冶金示范项目成效渐显，EPC承建新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目成功点火投运，实现固体燃料消耗降低30%、碳减排超21%，已开展2500m3富氢碳循环高炉商业化推广；EPC承建宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目正式进入氢基竖炉本体设备安装阶段。 宝武重组加速，业务协同进行时：宝武已开展本次划转所需的中国境内反垄断审查及必要的境外反垄断审查和外商投资审查，目前均已完成。宝武目前加快重组进程，计划在获得全体债权人投票同意后报有关部门批准实施重组，尽快完成中钢集团股权划转交割。重组完成后，公司将在经营管理、业务协同方面获得进一步提升。 投资建议：我们看好公司①“中特估”背景下，国企改革提质增效加速，宝武重组中钢增强业务协同，②借力宝武“走出去”，“一带一路”十周年海外业务快速拓展，毛利率仍有改善空间，③低碳冶金龙头，节能减碳趋势推动行业扩容，公司掌握低碳冶金关键技术，项目承接有望加速落地。我们预计公司2023-2025年归母净利为7.7、8.94和10.05亿元，现价对应PE分别为17、15、13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：低碳技术普及节奏不及预期；国际经商环境变化不及预期；冶金行业固定资产投资增速下滑。

公司发布2022 年报及2023 年一季报：2022 年实现营收11543.58 亿元，同比+7.56%；归母净利312.76 亿元，同比+13.25%，扣非后归母净利284.18 亿元，同比+9.04%。分业务看，2022 年基础设施建设业务营收9835.33 亿元，同比+6.51%；房地产业务实现营收534.59 亿元，同比+6.39%；工程设备和零部件制造业务实现营收258.38 亿元，同比+8.42%，占比为2.24%；勘察设计与咨询服务实现营收186.16 亿元，同比+6.74%，占比为5.38%；其他业务实现营收729.12 亿元，同比+25.38 %，占比为6.32%；其中矿产资源实现营收75.04 亿元，同比+25.98%，占比为0.65%。公司2022 年实现境外营收584.37亿元，同比+6.66%；境外新签合同1837.8 亿元，同比+21.1%。 23Q1 实现营收2726.25 亿元，同比+2.07%；归母净利78.79 亿元，同比+3.84%；扣非归母净74.13 亿元，同比+0.94%。23Q1 基础设施建设业务营收2347.33 亿元，同比+1.67%，占比86.10%。房地产开发业务营收78.78 亿元，同比-11.07%，占比为2.89%。装备制造营收72.65 亿元，同比+12.53%，占比2.66%。设计咨询实现营收47.24 亿元，同比-2.95%，占比1.73%。 基建业务：国内稳步增长，“一带一路”沿线有望加快2022 年公司基础设施建设业务营收9835.33 亿元，同比+6.51%；其中市政业务营收5549.44 亿元，同比+5.54%；铁路业务营收2369.47 亿元，同比+9.74%；公路业务营收1916.41 亿元，同比+5.47%。 毛利率方面，基础设施建设业务毛利率为8.42%，同比+0.01pct；其中市政业务毛利率为9.22%，同比+0.15pct；铁路业务毛利率为3.54%，同比+0.14Pct；公路业务毛利率为12.10%；同比-0.35pct。 2023Q1 基础设施建设业务营收2347.33 亿元，同比+1.67%，占比为86.10%。 毛利率为7.63%，同比-0.18pct。2023 年3 月“一带一路”沿线新签合同额912.0亿元，同比大幅增长97.5%，“一带一路”沿线布局的工程企业有望受益。 房地产开发业务：逆势增长，注重一二线城市投资2022 年公司优化房地产投资布局，增加在一线城市和二线核心城市的投资比重。 2022 年房地产业务新签合同额751.91 亿元，逆势增长29.6%，新签土地面积130.61 万平米。2022 年房地产业务实现营收534.39 亿元，同比+6.39%。23Q1公司房地产新签合同额170.5 亿元，同比+137.8%。 矿产资源业务：投资5 座现代化矿山，盈利能力优化2022 年公司矿产资源业务实现营收75.04 亿元，同比+25.98%，毛利率55.64%，同比+0.52pct。矿产资源业务毛利率明显高于平均，有望持续优化公司盈利能力。 费用率方面：2022 年期间费用率为5.40%，同比-0.08pct，其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别为0.55%/2.17%/2.40%/0.28%，同比分别-0.01/-0.09/+0.10/-0.08pct。销售费用增长主因地产销售代理费及业务营销投入增加；管理费用增长主因规模及薪酬增加；财务费用下降主因基础设施投资收益增加及融资成本下降。 2022 年保持高质量发展：2022 年公司加权平均ROE 为12.13%，同比+0.50pct；资产负债率73.77%，同比+0.09pct，基本稳定。经营活动现金流净额为435.52 亿元，同比+233.23%。 投资建议：公司作为国内基础设施建设龙头，铁路、公路、城轨、房建、市政等传统业务稳健增长，矿产资源、水利水电、清洁能源、港口航道、机场、水务环保、农村基建等新兴业务成长性良好，我们预计2023-2025 年归母净利润分别为354.82/401.26/452.18 亿元，现价对应2023-2025 年PE 分别为6/5/5倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；新业务开展不及预期；国际经商环境变化不及预期。

公司披露 2023年一季报：2023年 Q1实现营收 100.14亿元，同比+0.63%，归母净利 6.17亿元，同比+5.52%，扣非净利 5.82亿元，同比+26.76%。毛利率 16.93%，同比+0.54pct、环比-1.92pct，净利率 6.67%，同比+0.77pct，环比+1.17pct（2022年 12月合并智慧工业、2023年 2月合并合肥院，以上同比均为追随调整后）。 一季度新签合同高增。2023Q1公司新签合同 226.3亿元，同比+103%，其中工程建设/装备制造/运维服务订单分别为 165.3/17.0/40.3亿元，同比分别+185%/+9%/+15%。运维合同中水泥运维/矿山运维新签合同分别为 14.9/19.9亿元，同比分别+78%/8%。分地区看，公司境内/境外新签合同分别为 132.6/93.7亿元，同比分别+130%/+73%。我们预计前期缓建的水泥项目在 23Q1集中释放，助力公司新签订单高增。2023Q1海外订单增速同样亮眼，公司海外深耕东南亚、中东、非洲等地，23Q1“一带一路“沿线新签订单同比+11.8%，其中 3月新签订单同比+97.5%，公司有望受益”一带一路“沿线机遇。 合肥院并表，完善装备产品矩阵：合肥院 2023年 2月并表，水泥产线装备研发优势突出，代表性产品有辊压机、立磨和钢丝胶带提升机等。2022年 1-8月，合肥院剔除水泥整线工程业务后扣非净利率为 7.14%，高于中材国际整体净利率。 研发费用同比提升：23Q1期间费用率为 9.36%，同比+0.52pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.36%/4.10%/3.21%/0.69%，同比分别+0.27/-0.02/+0.48/-0.21pct。23Q1公司研发投入快速增长，研发费用 3.21亿元，同比+34.66%。 其他关注点：截至 23Q1期末长期借款 21.3亿元，较 2022年末增加 3.2亿元；23Q1资产负债率 62.11%，同比-4.07%；经营活动现金流净额为流出 19.9亿元，上年同期为流出 21.84亿元，同比好转。 投资建议：我们继续看好：①公司作为国际水泥工程 EPC 龙头，“一带一路”助力国际业务开展；②重组完善产品矩阵，运维服务纵横延伸；③“中特估”背景下，央企焕发新活力。我们预计公司 2023-2025年归母净利分别为 29. 12、34.42和 40.24亿元，现价对应 PE 分别为 12、 10、9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：国际经商环境变化不及预期；新业务开展不及预期；汇率波动风险。

公司披露2022 年报及2023 年一季报：全年实现营收37.14 亿元，同比+25.71%，归母净利2.92 亿元，同比+28.29%，扣非净利2.73 亿元，同比+39.4%。其中，22Q4 实现营收8.3 亿元，同比+18.94%，归母净利0.31 亿元，同比+224.85%，扣非净利0.24 亿元，21Q4 扣非净利为0.02 亿元。全年毛利率23.49%，同比+1.03pct，净利率7.82%，同比+0.21pct，其中，22Q4 毛利率24.19%，同比+8.45pct、环比-0.15pct。收入结构方面，可再生能源占比57.2%，提升4.1pct，大电子占比15.5%，降低0.1pct，大交通占比15.2%，降低1.5pct。 23Q1 实现营收10.78 亿元，同比+11.78%，归母净利1.2 亿元，同比+35.5%，扣非净利1.14 亿元，同比+33.09%。毛利率26.04%，同比+2.89pct、环比+1.85pct，净利率11.14%，同比+1.95pct。 三大景气赛道齐增长，重点客户快速上量：2022 年公司可再生能源业务收入21.25 亿，同比+35.31%。其中光伏硅胶市占率保持行业前列，对隆基、天合、晶澳、晶科、阿特斯、东方日升等行业头部客户进一步高份额供货，同时组织力量有效拓展二三线客户，收入同比+34.81%；太阳能电池背膜战略新品CPC 销量占比稳定提升，透明网格背板内外贸齐上量，产品盈利水平优化（非胶类产品毛利率17.4%，同比+5.5pct），收入同比+36.23%；2022 年大电子业务收入5.75 亿元，同比+25.08%，其中消费电子、汽车电子等应用领域市场开拓成效显著、销售增速强劲；2022 年大交通业务收入5.66 亿元，同比+14.52%，新能源汽车及动力电池业务签订系列合作开发协议，保障负极胶、结构胶等产品导入或上量。宁德2022 年导入产品10 余项，与亿纬、远景、国轩、蜂巢、欣旺达等头部动力电池客户均实现供货。风电行业、复材行业成功突破行业TOP 客户。 产能释放保证高增，重点关注PAA 胶认证、产销释放节奏：公司目前产能情况为12.82 万吨有机硅胶、4 万吨聚氨酯胶、8000 万平光伏电池背膜。 2023 年投产产能包括：3 万吨/年光伏有机硅密封胶已于3 月建成投产，年产3600 万平光伏背膜、年产1 万吨锂电用双组分聚氨酯胶、年产1.5 万吨锂电负极胶项目预计于23H1建成投产，年产3.93 万吨通信电子新材料扩建项目预计于7 月建成投产。其中，第一代PAA 负极胶已通过多家标杆客户验证，产品稳定量产供货，第二代PAA 负极胶产品开发完成，处于客户导入阶段。 投资建议：我们看好：①光伏领域硅胶+背板产品组合，硅料降价、辅材量增，硅胶保持龙头地位，背板产品结构优化、毛利修复，②大交通领域聚焦新能源汽车及造车新势力，头部客户迅速放量，③23H1 负极胶一期产能释放，关注第二代PAA 胶导入进展，④大电子领域关注大客户华为合作进展。我们预计公司2023-2025 年归母净利为3.78、4.95、6.03 亿元，现价对应PE 分别为18、14、11 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新产品导入不及预期；大客户导入不及预期；市场竞争格局恶化；原材料价格大幅波动。

公司发布2022年年报：全年实现营收37.15亿元，同比-17.84%，归母净利润2.88亿元，同比-45.96%，扣非净利2.6亿元，同比-49.05%。其中，22Q4实现营收10亿元，同比-22.41%，归母净利0.52亿元，同比-68.4%，扣非净利0.48亿元，同比-70.22%。全年毛利率、净利率分别为34.3%、9.64%，同比分别-0.99、-3.61pct，其中22Q4毛利率34.7%，环比+4.05pct，同比-4.03pct。收入结构上，高性能减水剂占比62.6%，同比-3.7pct，技术服务占比18.2%，同比+4.5pct，功能性材料占比13.6%，同比+1.2pct，高效减水剂占比2.7%，同比-2.2pct。 高性能减水剂全年销量承压，单价同比稳定：报告期内高性能减水剂营收23.2亿元，同比-22.3%。产销量方面，高性能销量110.77万吨，同比-32.31万吨（对应下降比例22.6%），产量110.87万吨，同比-32.11万吨，下降主因下游需求承压以及疫情干扰。单价方面，全年高性能吨均价2094元，同比+8元，价格全年保持相对稳定。成本方面，高性能吨营业成本1440元，同比+69元。全年环氧乙烷采购价格同比-4.87%，我们判断单位成本上升主因产能利用率下降，2022年产能利用率为44.6%、2021年为64%。盈利能力方面，高性能吨毛利655元，同比-61元。 22Q4高性能减水剂营收5.89亿元，同比-31.6%。产销量方面，高性能销量28.69万吨，同比-10.79万吨（对应下降比例27.3%）、环比-1.95万吨，产量26.66万吨，同比-10.66万吨。单价方面，22Q4高性能吨均价2054元，同比-129元，环比-46元。 报告期内高效减水剂营收0.98亿元，同比-54.7%，销量4.63万吨，同比-8.16万吨（对应下降比例63.8%）。全年高效减水剂吨均价2126元，同比+428元。 功能性材料下滑幅度小于高性能，关注产品持续迭代：报告期内功能性材料营收5.02亿元，同比-9.86%。产销量方面，全年功能性材料销量28.56万吨，同比-2.99万吨（对应下降比例9.5%）。单价方面，吨均价1757元，同比-7元。盈利能力方面，吨毛利528元，同比-42元。产品研发方面，UHPC在隧道海域段正式推广应用，如汕头湾海底隧道等工程，交通工程材料开发出长寿命半柔性抗车辙路面等预防性养护新技术，推广应用于智轨廊道、BRT专用道等重点工程。 检测业务收入逆势增长，盈利、现金流质量优：报告期内技术服务业务营收6.74亿，同比+9.5%，毛利率50.33%，同比+1.47pct。子公司检测中心全年净利润1.47亿元（2021年为1.42亿元），经营活动现金流量1.48亿元（2021年为1.24亿元）。检测中心全年净利率21.74%。 其他关注点：（1）2022年公司期间费用率合计23.83%，同比+4.64pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为9.72%、7.16%、5.54%、1.41%，同比+2.34pct、+1.4pct、+0.68pct、+0.21pct。（2）2022年收现比为1.05，2020-2021年分别为0.73、0.84，2022年净现比为0.61，2020-2021年分别为0.68、0.56。（3）报告期内信用减值为1172万元，2021年计提5055万元。 投资建议：我们看好①疫后基建实物工作量落地加速，②减水剂销量回暖、产能利用率上升带动毛利率反弹，③功能性材料打开第二曲线，④检测业务逆势增长，盈利、现金流质量优。我们预计2023-2025年归母净利分别为4.81、5.85、7.06亿元，现价对应动态PE分别为14X、11X、9X。维持“推荐”评级。 风险提示：基建、市政项目推进不及预期；地产政策不及预期；新材料应用进程不及预期；原材料价格大幅波动的风险。