事件： 万华化学发布 2021年年报， 报告期内公司实现营业收入1455.38亿元（同比+98.19%），实现归母净利润 246.49亿元（同比+145.47%）。 其中 2021Q4公司实现营业收入 382.19亿元（同比+57.92%， 环比-3.64%），实现归母净利润 51.07亿元（同比+8.84%，环比-15.04%）。 2021年公司把握化工顺周期大年， 新产能投放下，三大板块产品量价齐升，实现业绩大幅增长， 尽管 21Q4原材料成本上行对盈利端造成一定压力，但景气度延续。 总体看， 2021年公司主要产品受益于本轮化工景气周期供需错配，海外非常规货币政策+财政刺激支撑了居民端消费快速复苏， 国内“出口替代”作用明显，据中国海关数据和公司公告，21年 MDI、TDI出口总量达 101、37万吨，同比+65%、 +44%，创历史新高， 出口价格持续上行，景气度从 BC 子公司净利润增幅可见一斑（21年 47.8亿，同比+30.9亿元）， 公司把握时机， 21Q1烟台 MDI技改扩能及大乙烯产能放量等对业绩构成积极贡献， 全年聚氨酯、石化装臵接近满负荷运转。 21Q4以来，欧美异氰酸酯产能缺口逐步修复，供需趋于平衡， 我们的市场跟踪数据显示，公司聚氨酯产品 MDI 综合含税价差为 1.65万元/吨（同比-15%，环比+7%）， TDI价差同比-26%，环比+2%，硬泡聚醚价差同比+29%，环比+10%， 景气度仍较高； 石化 C3/C4平台综合价差 Q4环比-23%， C2平台综合价差 Q4环比-16%， 油煤拉动原材料价格和加工成本上行对盈利端造成一定压力， 新材料板块 TPU、PC、 PMMA 表现较好。 从产销看， 据公告， 21Q4聚氨酯板块销量同比+12%，环比-3%，石化板块产量同比+130%，环比+38%（模拟扣除 LPG 贸易），新材料板块销量同比+31%，环比+13%， PO/SM、连续化 DMC 聚醚、三元正极材料等自主技术工业化成功亦带来新增量； 此外，由于会计准则变更运输费用计入成本且福建 TDI装臵的计提近9亿元固定资产减值， 最终 21Q4公司实现毛利润 65.3亿元，费用率（四费&税金）为 0.4%（环比-7.6pct）。（详细数据图表请见后文）科思创、亨斯曼 22年业绩指引乐观， 短期新增量不足公司龙头地位持续强化。 尽管近期俄乌冲突导致的油价暴涨和大宗滞胀等负面预期持续发酵形成利空压制，但海外异氰酸酯原材料价格抬升以能源附加费形式向下游转移， 开工率并不受影响， 这点在科思创、亨斯曼最新业绩指引中已有反映。据各公司财报， 科思创 22Q1EBTIDA 预期在7.5~8.5亿欧元（21Q1/Q4分别为 7.43/6.63亿欧元）， 22年预期在25~30亿欧元（21年 30.85亿欧元， 22年预期同比+5亿欧元能源成本），亨斯曼聚氨酯板块 22Q1调整后 EBTIDA 预期在 2~2.2亿美元（21Q4为 2.18亿美元），高景气持续，两家企业作为异氰酸酯行业寡头，其指引具有一定前瞻性，且 1、 2月国内异氰酸酯市场坚挺，据天天化工， TDI 因银光、巨力装臵停车检修，价差环比还大幅提升，我们看好公司后续业绩表现。 新增量方面，据各公司财报，亨斯曼 Geismar 分离器项目有望在 22Q2完成，该项目属于 MDI产品结构调整，非增量释放； 而科思创 Capex方面预期 2023年增加 1~2亿欧元（或对应西班牙 Tarragona 5万吨），支出高峰发生在 2025年， 预计 15亿欧元（或对应上海 60万吨 MDI扩建项目）， 短期对市场冲击有限；其他增量如巴斯夫（上海漕泾 9万吨）和韩国锦湖（20万吨） 预计在 2023~2024年。 因此中长期看，MDI新产能投放与需求增速基本匹配， 而万华作为增量主力（宁波 60万+福建 160万）， 凭借规模成本优势， 将持续巩固“一超多强”的行业格局。 持续加大资本支出和研发投入， 新项目持续发力。 据公告， 21Q4公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到 80.54亿元， 2021全年研发支出 31.68亿元，均创新高。新项目建设持续推进，据中化新网， 2月 25日，万华高端精细化学品一体化项目在烟台工业园正式开工，该项目总投资 145亿元，主要建设内容为建设年产 40万吨 POCHP 装臵、年产 4.8万吨柠檬醛装臵、年产 10万吨甲基胺装臵、年产 5万吨 TMP 装臵、年产 20万吨顺酐装臵、年产 6万吨 NPG三期装臵、聚氨酯固化剂装臵、 85万吨/年聚醚多元醇扩建装臵及其配套公辅设施， 项目建成达产后，预计销售收入 280亿元。 此外，据国家市场监督管理总局反垄断局官网，万华拟与宝武碳业共同在浙江新设一家合营企业浙江宝万碳纤维有限公司， 进军聚丙烯腈（PAN）基碳纤维市场，其中宝武碳业持有 51%股权，万华化学持有 49%股权。 随着新项目逐步落地，公司长期成长动能可期。 投资建议： 预计 2022-2024年归母净利润为 231.1、 257.0、 284.7亿元，维持买入-A 投资评级。 风险提示： 产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，项目进度不及预期。

事件：公司发布2021年年报，报告期公司实现营收228.37亿元（同比+33.94%），实现归母净利润23.51亿元（同比+139.40%）。 各业务发展稳健，多产品组合优势凸显：报告期公司稳定运行，分产品看，根据公告，报告期公司赖氨酸、苏氨酸、色氨酸等饲料氨基酸产品实现营收84.34亿元（同比+39.36%），主要受相关产品价格上涨所致，根据公告，公司赖氨酸销售价格同比+37.63%，苏氨酸销售价格同比+44.75%，此外谷氨酸钠、核苷酸等鲜味剂产品实现营收79.54亿元（同比+44.72%），充分受益于报告期白城二期味精项目实现满产，公司通过与核苷酸的协同销售，实现新增产能尽产尽销及味精销售的量价齐升。除此以外，公司肥料、蛋白粉、胚芽、玉米皮粉、饲料纤维等大原料副产品实现营收36.58亿元（同比+20.35%），黄原胶、药用胶囊等其他产品实现营收18.94亿元（同比+26.43%），谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、腺苷等医药氨基酸产品实现营收5.66亿元（同比+9.22%），公司多产品组合优势凸显。值得注意的是，报告期公司原辅料价格上涨，公司通过实施玉米代储政策、提前采取进口玉米策略、玉米拍卖、煤炭长协政策等措施锁定了部分原料成本，同时凭借现有规模优势实现各产品销售价格上涨幅度大于原辅料价格上涨幅度，实现盈利能力的有效提升。 规模优势显著提升，新应用领域持续拓展：报告期内公司龙头地位进一步巩固，根据公告，公司吉林白城三期30万吨赖氨酸及其配套项目已于2021年11月正式投产，截止2022年1月底已较立项目标多产赖氨酸约2万多吨，2月份已达产达效，至此公司赖氨酸产能已达百万吨级，已成为全球最大的氨基酸生产企业，规模优势显著提升。未来公司龙头地位有望进一步稳固，根据公告，2022年公司将继续推进通辽原料氨项目、吉林黄原胶项目、通辽淀粉糖等重大项目的建设，未来随着项目逐步推进，公司盈利能力将继续提升。此外，公司作为已实现从基因组编辑到产品落地的全链条合成生物学公司，技术优势显著，报告期公司维生素B2技改项目已投产，这是发酵法生产的为数不多的维生素之一，根据公告，未来公司还将在氨基酸生产底盘大肠杆菌与谷氨酸棒杆菌合成生物学技术上持续投入，对氨基酸等多品类生产细胞工厂设计优化，对所使用的基因编辑工具升级等，并进一步将合成生物学覆盖到其他医药中间体、功能食品、功能糖等合成生物学应用新领域，未来随着各项投入逐步落地，公司盈利能力有望进一步提升。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的净利润分别为27.3亿元、32.0亿元、36.3亿元，维持增持-A投资评级。 风险提示：需求不及预期；项目落地不及预期；宏观环境不及预期

事件： 公司发布 2021年年度报告， 报告期公司实现营收 15.99亿元（同比+58.89%），实现归母净利润 3.36亿元（同比+244.76%）。 “两硅”产品跨越提升，“两钾”产品稳中有进： 报告期公司两硅产品业绩实现跨越式提升，在三氯氢硅方面， 在当前我国持续推进实现“碳达峰、碳中和” 目标的大背景下，光伏、新能源等行业快速发展， 行业景气度不断上行， 2021年以来我国多晶硅行业存在较多新建及扩建项目， 对原料三氯氢硅形成较大需求。 公司当前拥有三氯氢硅产能 6.5万吨/年，作为细分行业龙头受益显著。根据公告，报告期公司三氯氢硅产品实现营收 5.30亿元，同比+121.65%，实现产量 6.15万吨，同比+0.70%，价格方面，2021年公司三氯氢硅销售均价（扣税） 8905.04元/吨，相较于 21Q3+12.64%。高纯四氯化硅方面， 当前全球范围内对光纤光缆需求的不断增加为高纯四氯化硅形成了较强需求， 公司利用自身循环经济优势，在我国普通四氯化硅受光伏行业景气拉动导致供应较为紧张的背景下实现稳定经营，产品量价齐升，报告期公司高纯四氯化硅产品实现营收 1.70亿元，同比+218.98%，实现产量 1.84万吨，同比+73.59%，价格方面， 2021年公司高纯四氯化硅销售均价（扣税） 10244.88元/吨，相较于 21Q3+38.12%；此外，公司两钾产品稳中有进， 报告期公司氢氧化钾及硫酸钾产品分别实现营收4.86亿元、 2.69亿元，分别同比+16.85%、 +8.54%，“两硅两钾”产品均为公司盈利能力的提升做出显著贡献。 下游延伸持续推进， 规模优势逐步扩大： 报告期公司向下游的延伸顺利推进。 根据公告，公司“年产 500吨电子级二氯二氢硅及年产 1000吨电子级三氯氢硅”项目至 2021年 10月底已进入正式生产阶段， 当前电子级三氯氢硅产品已实现向下游硅外延、碳化硅行业规模化供应，电子级二氯二氢硅产品已完成与下游客户的数据比对工作，未来随着各产品逐步进入市场，公司盈利能力有望进一步提升。 此外，公司硅烷偶联剂项目一、二期项目持续推进，其中一期“年产 15000吨硅烷偶联剂中间体项目”所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销售，二期“年产 73000吨硅烷偶联剂系列产品项目” 也将于 2022年进入正式生产。而在持续向下游进行延伸以外，公司不断增强自身规模， 2021年公司规划并建设 5万吨/年三氯氢硅项目，项目涉及三氯氢硅产能 5万吨/年以及四氯化硅产品 2万吨/年。根据公告，项目预计于 22Q3进入试生产，投产后将对公司主营产品产能形成有效扩充，从而将补充内部硅烷偶联剂、高纯四氯化硅、气相二氧化硅等产品对原材料的需求，进一步增强公司一体化优势，为公司未来盈利能力的提高提供强劲助力。 投资建议： 我们预计公司 2022年-2024年的净利润分别为 4.62亿元、 5.97亿元、 7.67亿元， 维持买入-A 投资评级。 风险提示： 研发不及预期； 募投项目落地不及预期；宏观环境不及预期

事件：公司发布2021年业绩预告，预计2021年全年实现归母净利润14.5亿元~15.1亿元，同比+146.29%~+156.48%。2021Q4单季度预计归母净利润4.17亿元~4.77亿元，同比+172.1%~+211.3%，环比+3.6%~+18.5%。 224021Q4业绩创历史单季度新高：2021年行业景气度走高，主要产品价格同比大幅上涨，盈利水平同比显著提高。据中农立华，公司主要产品多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆、草甘膦2021年均价较2020年同比分别变动+17.2%、+21.7%、+12.3%、+125.9%，2021Q4较Q3环比分别变动+20.4%、+17.7%、+43.3%、+51.3%；邻、对硝基氯化苯2021年均价同比变动+275.4%、+92.4%。2022年1月公司主要品种价格较2021Q4末保持高位稳定，Q1为农药出口旺季，景气有望维持高位。截至2021三季度末，公司在手现金超50亿元，现金流充裕。公司2020年股权激励目标为2020-2022年净利润达到5.56亿、6.37亿、7.58亿元，2021年已超额完成目标。 多项目建设持续推进，新环评众多助力未来持续成长：据公告，2021年公司积极推进生产，全力落实相关项目进度，同时不断完善产业链布局，满足国内外客户的个性化需求，积极拓展上下游市场。据2021中报，20万吨邻（对）硝基氯化苯项目基本完工，年产30万吨离子膜烧碱项目进入收尾，供热中心技改项目、吡唑嘧菌酯、噁唑菌酮等项目在建，预计陆续建成投产。截至2021Q3末公司在建工程6.73亿元，较2020年末增加3.16亿元。公司在手环评众多，继续深化光气产业链产品布局，据广德市、东至县政府网站，公司规划茚虫威、噁草酮、环嗪酮、噻嗪酮、对氨基苯酚等项目建设，中间体储备多，新原药产线打通顺畅，新产能布局将成为公司源源不断的利润增长点。 投资建议：预计公司2021-2023年净利润分别为14.7亿、15.4亿、16.7亿元，对应PE11.2、10.7、9.9倍，维持买入-A评级。 风险提示：项目进度不及预期、原料价格波动等。

事件：公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票数量180万股，占公司股本总额的1.50%，授予价格29.26元/股。 激励计划旨在调动核心团队积极性，彰显公司发展信心：据公告，本次激励计划首次授予不超过160万股，预留20万股，首次授予的激励对象不超过48人，约占公司2020年底员工总数的12.83%，包括本公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员。授予价格29.26元依据公司前20个交易日股票交易均价58.51元的50%确定，公司核心团队承担着持续研发、创新发展的重任，提供有竞争力的激励措施为使公司在行业优秀人才竞争中掌握主动权。本次激励计划首次授予部分考核要求以公司2021年营业收入值为业绩基数，2022-2024年业绩考核目标值（公司层面归属100%）分别为2022年营收增长率≧25%、2022和2023累计营收增长率≧180%、2022-2024累计营收增长率≧380%，业绩考核触发值（公司层面归属80%）分别为≧15%、≧160%、≧340%。以目标值计算，即2022-2024年公司营收增速分别要达到25%、24%、29%。 公司ARA及DHA市场空间打开，持续扩张实力强：2023年2月我国婴幼儿配方奶粉新标准将开始施行，新国标新增了DHA的最低添加量，且ARA要求添加同等量。据Coherent Market Insights，预计2018-2026年全球ARA+藻油DHA市场规模年复合增长率为13.45%；据我们此前发布的公司深度报告中的测算，新国标影响下，我国2022、2023年的增长率有望达到40%、50%。据公告，公司是国内ARA产业的重要开拓者和市场推动者，全球市占率约10%，国内市占率约50%；DHA全球市占率约3%。公司具备油剂ARA产能420吨、藻油DHA 105吨，IPO募投项目计划新增油剂ARA 150吨、藻油DHA 450吨，公司预计2022年12月建成，投产后公司的DHA产品将成长至ARA相当体量。同时2023年帝斯曼ARA专利到期，销售范围将不再受限制，公司有望开拓出新一片销售空间。 SA产品将成为公司下一个大力发展的品种：化妆品监管新规已于2021年开始施行，要求化妆品新原料需经国务院药品监督管理部门注册后方可使用。公司的SA（燕窝酸）于2021年6月成为国家药监局首批公布批准化妆品新原料，也是目前唯一备案SA化妆品新原料的供应商。独家供应的绝对优势将推动公司SA产品的快速发展，SA有望成为公司的重要增长极。公司SA的研发在子公司中科光谷，2021年初，公司收购了中科光谷剩余股权使之成为全资子公司，充分体现了公司发展SA的决心。 投资建议：预计公司2021-2023年净利润分别为1.45亿、1.9亿、2.5亿元，对应PE分别为52、40、30倍，维持买入-A评级。 风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。

一体两翼”新材料一体化平台蓬勃发展，优质客户粘性高，公司行业竞争力持续提升：公司以改性塑料为基石纵横向发展，打造出新材料一体化综合性平台，通过收购或自生逐步拓展出空心胶囊、高分子复合材料、人造草坪、光显材料等多个业务板块。近5年营收复合增长率达到53.8%，净利润复合增长率53.7%，快速成长。公司所在行业以销定产的经营模式决定了下游客户的规模与稳定性至关重要，据公告，公司近年来在海信、格力、TCL、京东方等战略客户合作范围不断加深，在比亚迪、陕汽重卡、中国重汽等客户供应链体系供货量持续增长，在华为、小米生态链等客户的份额占比显著提升，手握众多优质大客户。 顺应市场快速反应，依靠深厚研发实力多点开花：公司依靠20年在高分子改性材料产业的研发技术积累，具备灵活的快速反应能力，与市场热点需求保持很高的联动性。2016年至今顺应医药、汽车轻量化、体育、光学与通信行业的趋势，开拓出多项一体化产业品种。2020年在疫情的推动下，公司迅速转扩产口罩所需的熔喷聚丙烯及熔喷布，批量供货日照三奇、恒瑞医疗、延江股份、奥美医疗、威海威高等战略客户，贡献了较多业绩。2021年公司以7.28亿元取得东宝生物21.18%的股份，成为东宝生物的控股股东，以收购东宝生物为契机，形成以主板上市公司国恩股份化工产业和以创业板上市公司东宝生物健康医美产业（明胶及空心胶囊、胶原蛋白肽、代血浆明胶、双蛋白人造肉等）为两翼的双产业主体协同发展模式。 向改性材料上游SPS及及PPP布局，开启降本一体化生产模式：据公告，公司战略投资浙江一塑与江苏国恒，向改性材料上游聚苯乙烯（GPPS、PS）和聚丙烯（PP）树脂的纵向延伸，满足国恩股份新材料纵向一体化战略发展需要。未来公司将通过聚苯乙烯材料，完成家电、小家电、电动工具、汽车、建筑装修装饰材料等改性材料的一体化生产布局，同时，实现在光显材料、光扩散板、膜、片材料及BOPS包材等领域的降本一体化生产；通过聚丙烯PP树脂材料的生产，将有效实现熔喷无纺布材料、可降解材料、预涂布、BOPP电容膜等材料的一体化生产，并在汽车、家电、风电等领域连续纤维聚丙烯改性材料，实现属地生产一体化。有望切实降低产品成本，增强市场竞争力。 投资建议：预计公司2021年-2023年的净利润分别为6.7亿、9亿、10亿元，对应PE12、9、8倍，维持买入-A评级。 风险提示：产品需求不及预期、原料价格波动

事件： 公司公告与新罗区人民政府签署项目投资协议，公司拟投资 10.5亿元建设生物柴油和生物基增塑剂建设项目 20万吨，预计自项目取得施工建设许可证后 24个月内全面建成投产。 新增生物柴油与生物基增塑剂产能规划， 构建“生物质能化一体化” 布局： 据公告， 目前公司生物柴油年产规模 38万吨，生物基材料年产规模 9万吨，2022年生物柴油预计产能达到 48万吨，远期将建设 10万吨烃基生物柴油项目。 据公告， 本次“卓越新能生物柴油和生物基增塑剂建设项目”计划总投资 10.5亿元，实现年产生物柴油和生物基增塑剂 20万吨，预计可新增销售收入 15亿元，利税 2.6亿元。 项目实施尚需办理土地、立项、环评等前臵手续，建设期 2年。 生物基增塑剂是公司生物柴油深加工的生物基绿色新材料之一，可降解、无毒， 主要应用于塑料制品、塑胶跑道等领域。 目前公司产能利用率处于满负荷的状态，新建产能将充分利用公司美山生物柴油生产基地的综合优势，迅速扩大产能规模，强化公司“生物质能化一体化”布局。 全球碳排放法规的调整与执行利好“零碳燃料”生物柴油需求， 供不应求趋势明显： 据公告，修订后的 RED II 立法 2021年正式执行，同时 2021年 7月欧盟委员会的最新提案显示，新提案提议欧盟到 2030年可再生能源在最终能源总消费总量中的总体份额目标从 32%上升到 40%，可再生燃料占运输部门最终能源消费的份额从 14%上升到 26%。新提案还提出了对生物燃料政策进行调整，大幅限制以粮食作物为原料的生物燃料的添加上限，特别是棕榈油原料比例将从 2023年到 2030年逐步降低至 0%，此举对利用废旧资源为原料生产的生物柴油将带来长期的利好。据海关总署数据， 2021年前 11个月我国生物柴油出口数量达到 112.3万吨， 同比增长 39.4%， 出口价格快速走高， 2021年 11月已超过 10000元/吨， 较 2021年初涨幅接近 50%， 供不应求趋势明显。 投资建议： 预计公司 2021年-2023年净利润分别为 2.8亿、 4亿、 5.5亿元，对应 PE 27、 19、 14倍，维持买入-A 评级。 风险提示： 原料价格波动、产能建设进度不及预期等。

事件： 公司计划对已收购 99%股权的浙江一塑进行增资扩股， 推动 100万吨聚苯乙烯项目建设， 服务于纵向一体化战略目标。 浙江一塑一期 60万吨聚苯乙烯项目预计 2022年 6月底投产， 有望强化公司新材料纵向一体化实力： 据公告， 2021年 11月 10日公司以 2.97亿元收购了浙江一塑 99%股权， 2022年 1月 3日与青岛一塑、迪一投资签署《增资协议书》，公司计划增资 1.23亿元， 增资完成后将持有浙江一塑 70%的股权，浙江一塑注册资本由 3亿元增至 6亿元。据公告， 浙江一塑在建年产 100万吨聚苯乙烯项目为全球最大聚苯乙烯单体生产工厂，达产后可实现年产值人民币 120亿元以上。 聚苯乙烯 PS 是五大通用塑料之一， 我国长期处于供不应求的状态，且进口量增长很快。 浙江一塑项目采用世界最先进的聚苯乙烯生产工艺——连续本体聚合法，同时引进日本岛津等世界一流设备制造厂家设备，确保生产的产品质量优良， 将有效弥补国内外市场巨大需求缺口。 本次增资后， 浙江一塑在建年产 100万吨聚苯乙烯项目，一期装臵将由原本年产 40万吨增至年产 60万吨，其中，通用聚苯乙烯（GPPS）年产 40万吨，高抗冲聚苯乙烯（HIPS）年产 20万吨，预计 2022年 6月底可实现投产。 向改性材料上游 PS 及 PP 布局，开启降本一体化生产模式，提升盈利空间： 据公告， 公司 2021年 10月通过全资子公司国恩化学对江苏国恒进行增资扩股，承接布局年产 20万吨聚丙烯（PP）树脂生产线。 公司战略投资浙江一塑与江苏国恒，向改性材料上游聚苯乙烯（GPPS、 PS） 和聚丙烯（PP）树脂的纵向延伸，满足国恩股份新材料纵向一体化战略发展需要。 据公告， 未来公司将通过聚苯乙烯材料，完成家电、小家电、电动工具、汽车、建筑装修装饰材料等改性材料的一体化生产布局，同时，实现在光显材料、光扩散板、膜、片材料及 BOPS 包材等领域的降本一体化生产；通过聚丙烯 PP 树脂材料的生产，将有效实现熔喷无纺布材料、可降解材料、预涂布、 BOPP电容膜等材料的一体化生产，并在汽车、家电、风电等领域连续纤维聚丙烯改性材料，实现属地生产一体化。有望切实降低产品成本，增强市场竞争力。 控股东宝生物，整合公司资源，打造化工与生物医药保健品双产业发展模式： 据公告，公司以 7.28亿元取得东宝生物 21.18%的股份，成为东宝生物的控股股东，同时将所持益青生物 48%的股份转让给东宝生物。东宝生物发布2021年度业绩预告， 2021年归母净利润预计为 3000万元-4000万元，同比增长 62.60%-116.80%， 经营情况向好。公司以收购东宝生物为契机，形成以主板上市公司国恩股份化工产业和以创业板上市公司东宝生物健康医美产业（明胶及空心胶囊、胶原蛋白肽、代血浆明胶、双蛋白人造肉等）为两翼的双产业主体协同发展模式。 投资建议： 预计公司 2021年-2023年的净利润分别为 7.1亿、 8.3亿、 8.8亿元，对应 PE 9.9、 8.4、 8倍，维持买入-A 评级。 风险提示： 产品需求不及预期、原料价格波动等。

事件：2021年10月28日，公司发布2021年第三季度业绩报告，公司前三季度实现营业收入26.92亿元，同比增长59.73%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长13.26%。 并表带动收入大增，各项业务表现良好：公司营收前三季度同比增长近60%，归母净利润同比增长近13%，归母净利润位于此前业绩指引的中值。公司营收大增的主要原因包括Cotem从2020年9月开始纳入合并范围以及其他各项业务表现良好。在2021H1，公司半导体前驱体材料业务实现营收3.7亿元（YoY+5.5%），电子特气业务实现营收1.9亿元（YoY+16.6%），光刻胶及配套试剂业务实现营收5.7亿元（来自收购Cotem）。另外，公司阻燃剂与LNG去年受到疫情影响，收入较低，今年需求回暖带动收入同比大增。从Q3单季度来看，Q3实现营业收入8.89亿元，同比增长17.48%，环比接近持平；归母净利润1.48亿元，同比增长10.95%，环比增长23.33%。 下游扩产带动材料需求增长，半导体前驱体//DSOD国产替代前景可期：SOD及前驱体是芯片制造重要材料，在半导体市场高景气的带动下，晶圆厂纷纷扩产，带动上游材料需求增长。另外，先进制程的推进也将带动SOD及前驱体的价值量提高。据富士经济数据，2024年全球前驱体市场规模可达20.21亿美元，2020-2024年CAGR为5.3%。公司通过收购韩国UPChemical切入半导体SOD和前驱体市场，在SOD上，全球仅德国默克、三星SDI以及雅克具备半导体SOD供应能力，公司是唯一的国产供应商。在半导体前驱体方面，全球市场基本被德国默克、法液空等海外企业垄断，公司是国内唯一的国产厂商，除了深化与三星、海力士合作，还开拓了中芯国际、华虹宏力、长江存储、合肥长鑫等国内客户，并与全球代工大厂联合开发3nm等先进节点的high-k前驱体材料。 面板光刻胶国产替代空间广阔，公司客户导入顺利推进：根据中国光学光电子行业协会数据，2020年中国大陆面板产能在全球占比约55%，并且还处于持续提高状态。大陆面板产能占比持续替代带动上游原材料国产替代需求，光刻胶作为面板上游核心原材料之一，据富士经济数据，2020年全球面板光刻胶市场规模23.6亿美元，目前市场基本被日韩垄断，国产替代拥有广阔空间。公司通过收购Cotem以及LG化学资产进入光刻胶领域，产品主要应用于高世代LCD显示屏和OLED显示屏，对LG显示等韩国客户的销售保持稳定，并陆续导入华星光电、惠科、天马、京东方等多家主流显示面板制造商供应链，新开发的OLED显示屏用光刻胶已开始供应LG显示屏的苹果电子产品生产线。 投资建议：预计公司2021年~2023年收入分别为34.66亿元、46.07亿元、60.77亿元，归母净利润分别为6.27亿元、8.49亿元、11.53亿元，EPS分别为1.32元、1.79元和2.42元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：下游需求不及预期，产品研发不及预期，客户拓展不及预期。

事件：根据中国证券监督管理委员会并购重组委2021年第34次会议审核结果公告，江苏东方盛虹股份有限公司（发行股份及支付现金购买江苏斯尔邦石化有限公司100%股权并募集配套资金暨关联交易事项）获无条件通过。 交易方式：据公司此前披露的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，公司拟通过发行股份及支付现金方式购买斯尔邦100%股权，交易价格为143.6亿元；并向不超过35名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。其中公司购买资产发行股份的发行价格拟为11.14元/股，购买资产项下发行股份数量拟为11.12亿股，若根据2021年12月21日收盘价23.10元计算，或可增厚市值256.87亿元；另募集配套资金拟为40.89亿元，价格不低于发行期首日前20个交易日公司股票交易均价80%。 优质资产注入，业务版图进一步拓展：斯尔邦是一家专注于生产高附加值烯烃衍生物的企业。当前公司投入运转的有MTO装置240万吨/年，二期70万吨/年PDH装置正在积极推进当中。斯尔邦主要产品包括丙烯腈78万吨/年(据公司官网公告第三套丙烯腈装置顺利中交）、30万吨/年EVA（其中20万吨光伏级）、17万吨/年MMA以及42万吨/年EO及其衍生物，其中丙烯腈和EVA产能处于行业龙头地位。根据公告，斯尔邦2019、2020和2021H1归母净利润分别为9.43、5.27和20.41亿元。此次资产注入的顺利过会，将使得斯尔邦依托盛虹炼化平台实现更好产业协同（乙烯、丙烯、醋酸乙烯等有望自供）拓宽盈利空间；同时盛虹也将借助斯尔邦在新材料下游的成功布局进一步拓展公司业务版图。 炼化+聚酯+新材料全产业链布局加码，龙头成长属性进一步增强：公司从“一根丝”开始逐渐实施产业链纵向整合，逐渐形成了石化、聚酯、新材料和热电四大业务板块。石化包含1600万吨炼化以及390万吨PTA产能，聚酯当前拥有230万吨差别化聚酯纤维产能，新材料待斯尔邦顺利交割后则拥有240万吨MTO以及70万吨PDH产能。公司在建及拟建项目众多，包括POSM及多元醇项目、300万吨功能性纤维项目、芮邦25+25再生纤维项目等。纵向上公司丰富产品布局拓宽产业链，横向上公司继续加码产能扩张，公司在优化产业协同稳固龙头地位同时有望持续打开成长空间。 投资建议：不考虑未来股本变动以及假设斯尔邦于2022年初顺利注入后带动上市公司业绩增长的情况下。我们预计公司2021-2023年的 净利润分别为21.61、103.36和172.45亿元，给予买入-A 的投资评级。 风险提示：在建项目进度不及预期风险，购买资产重组计划推迟风险，产品价格波动风险，新材料行业供给集中投放风险，疫情反复导致需求不及预期等风险。

事件：公司公布2021年限制性股票激励计划草案，本计划拟授予的股票数量为1320万股，占公司股本总额的0.625%，首次授予的激励对象共190人，授予价格为17.93元/股。 股权激励计划彰显管理层对公司发展信心。本计划首次授予的激励对象包括公司董事、高管及核心技术、经营、管理和技能骨干人员。 本计划的限售期为自授予登记日完成之日起24个月、36个月、48个月，业绩考核条件以2020年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于80%、85%、160%（对应2022-2024年收入分别不低于236.07、242.63、340.99亿元），税前每股分红不低于0.4、0.45、0.5元，且均要求不低于同行业平均水平、高于2020年同行业分位值水平。公司通过限制性股票激励计划有望建立长效激励机制，调动人员积极性，营收考核条件亦彰显了公司对于未来发展的强大信心。 科学考核能耗双控利好化工龙头，公司能效领跑+高端新材料布局再启征程。据新华网报道，12月8日至10日中央经济工作会议指出，要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，这也缓解了未来化工行业新增量原料端“无米下锅”的预期，但需要注意的是，在“新能源”新基建尚未完全成型的当下，能耗双控的限制依然存在，未来传统“两高”新项目应对照能效标杆水平建设实施，对能效低于行业基准水平的存量项目，政策过渡期内要不改造升级，要不淘汰出局，而公司作为连续7年获得“能效领跑者”称号的煤化工龙头企业，强者恒强的局面有望得到长期强化。另一方面，十四五期间公司秉承“走出去”+“高端化”稳扎稳打的战略规划，持续布局更高附加值的锂电溶剂DEC、EMC、NMP、可降解塑料PBAT项目，未来成长动能可期。 投资建议：我们预计公司2021年-2023年的归母净利润分别为70.2亿元、72.2亿元、80.6亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：产品价格大幅度下跌，

聚焦高端PA6切片市场，工艺与产品性能国内领先，实现部分进口替代：公司2013年成立之初以高端尼龙切片领域为突破口，以替代进口为发展方向，达产后迅速在行业高端尼龙市场树立了品牌影响力，实现了差别化竞争。公司在聚合环节的成本优势来源于两个方面，一方面公司采用柔性化生产线，以更低的成本实现新产线的建立和产能的调整，另一方面来自于工艺技术优势，单耗较低，接近国外先进工艺。据公告，公司的生产技术及产品性能位于国内第一梯队，约半数产品实现了进口替代的效果。 我国PA6产量持续快速增长，工程塑料及薄膜领域应用有望成为未来差异化发展方向：据中纤网，2020年我国尼龙6产能534万吨，产量384.5万吨，2010-2020年产量复合增速高达13%。受益于聚合技术进步、原材料己内酰胺供应稳定及下游应用领域需求旺盛等因素，国内尼龙6切片产品产销持续增长，进口依赖度不断降低，替代进口趋势明显，但高端产品占比依然较低。据公告，我国尼龙6切片在尼龙纤维应用领域占主导地位，而工程塑料和薄膜领域占比仅30%，远低于发达国家50%的水平，未来在汽车、电子电器、风电等领域有望带来PA6应用更广阔的空间。 新增产能积极筹备建设中，高端化布局，未来发展可期：据公告，截至2021年上半年公司PA6切片产能达到30余万吨，募投项目第三条线4万吨预计2021年投产；可转债募投项目18万吨产能在筹备，未来三年市占率有望持续提升。在未来的发展方面，公司一方面与上游原材料己内酰胺供应商合作，原材料产地建聚合产线，实现联合一体化，控制原材料进厂成本，充分发挥聚合环节的成本优势；另一方面，积极推进产品高端化，在改性尼龙、特种尼龙等领域，实现高端化布局。 投资建议：预计2021-2023年公司净利润分别为2.6亿、3.5亿、5亿元，对应PE 18、14、9倍，首次覆盖给予买入-A评级。 风险提示：原材料价格波动、产能建设进度不及预期等。

事件：据烟台开发区政府官网，2021年11月15日，市生态环境局开发区分局对公司《中节能万润股份有限公司年产65吨光刻胶树脂系列产品项目》环境影响评价文件受理进行公示。 光刻胶树脂环评彰显技术实力，助力国产化替代项目发展有望超预期。据公司环评，本次拟投建的65t光刻胶（PR）树脂项目拟用现有液晶材料车间及闲置设备进行生产，值得一提的是，环评设计的四类产品不仅涉及KrF、ArF和i线等PR树脂，亦有相应的溶剂、感光剂、表面活性剂和光致产酸剂进行复配，这表明公司有望打通PR单体-PR树脂-PR整条光刻胶核心价值链，技术实力可见一斑。据我们的深度报告《万润股份：加速成长的化工新材料定制平台》，光刻胶单体及聚合物种类繁多，偏向定制化生产，下游对纯度、特殊杂质含量要求极高，而公司官网披露的部分KrF和ArF单体已经覆盖了下游客户使用的高频单体，在强大的品控和生产能力支撑下，未来公司光刻胶业务发展空间和增速或有望超市场预期，在中国半导体产业“国产替代”加速的背景下，公司在光刻胶产业链的逐步突破，对我国实现光刻胶国产化亦有重大意义。 公司多个项目未来皆有增量，股权激励落地坚定成长信心。据公告，沸石方面，公司4000吨/年ZB系列沸石达到预定可使用状态，21Q2、Q3转资形成固定资产，沸石产能进一步扩大至9850吨/年，全球汽车排放政策中长期趋紧下，公司排他性供应庄信万丰有望长期受益；显示材料业务方面，21H1公司新增万润工业园二期VH项目和OLED显示材料及其他功能性材料项目，子公司九目化学（OLED中间体和粗单体材料）+三月科技（OLED&PI成品材料）负责研发和生产有望形成协同效应。据公告，公司近期完成了2021年限制性股票激励计划授予登记，万润作为央企子公司，首次对多数中高层管理人员和核心技术人员进行激励，虽然短期会产生一定费用，但长期看有望实现管理层与公司同舟共济，优化管理和经营体制，坚定成长信心，加速公司业务发展。 投资建议：我们预计公司2021年-2023年的归母净利润分别为6.6亿元、7.7亿元、10.0亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：项目建设投产进度不及预期，产品需求不及预期。

ARA 产业重要开拓者，立足微生物发酵技术持续研发新品种： 公司以微生物发酵法生产营养素， 约 90%的收入来自婴幼儿配方食品行业， 研发实力雄厚，并与中科院等科研院所保持合作， 2004年注入武汉烯王的 ARA 产业化技术， 2012年 DHA 成功产业化， 2013年β-胡萝卜素产业化， 2017年 SA 产业化，成为公司的利润支撑品种。 据公告， 公司是国内 ARA 产业的重要开拓者和市场推动者， 全球市占率约 10%，国内市占率约 50%； DHA 全球市占率约 3%。 公司具备油剂 ARA 产能 420吨、 藻油 DHA 105吨， IPO 募投项目计划新增油剂 ARA 150吨、藻油 DHA 450吨， 公司预计 2022年 12月建成， 投产后公司的 DHA 产品将成长至 ARA 相当体量。 此外，公司持续开发出纳他霉素、番茄红素、 虾青素等营养素， 结构脂 OPO、唾液酸乳糖、岩藻糖基乳糖等在研，有望逐步培养出新的利润增长点。 嘉吉是公司前股东，也是公司目前最大的客户， 同时公司还与达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健等国内外知名企业建立了长期合作。 2021年奶粉新国标发布， 2023年正式实施，叠加 2023年帝斯曼 ARA 专利到期，公司 DHA 和 ARA 全球市场空间打开： ARA 和 DHA 可以促进婴幼儿智力和视力发育，因此广泛添加在婴幼儿配方奶粉中。 据公告，帝斯曼是全球最大的 ARA 供应商，市场占有率超过 80%， 并且对 ARA 进行了专利保护。 同为早年自主研发出 ARA 的公司， 嘉必优与帝斯曼就 ARA 专利纠纷达成和解，公司可以依据协议向专利区的部分客户和非专利区客户销售 ARA 产品，同时帝斯曼同意在 2015-2023年每年向公司采购一定规模的 ARA 产品或支付现金补偿。 帝斯曼的 ARA 专利将在 2023年到期，销售范围将不再受限制，公司有望开拓出新一片销售空间。同时， 2023年 2月我国婴幼儿配方奶粉新标准将开始施行，新国标新增了 DHA 的最低添加量， 且 ARA 要求添加同等量。经测算， 到 2024年我国添加在婴幼儿奶粉中的 DHA+ARA 市场空间合理值将达到 6.4亿元。据 Coherent Market Insights，预计 2018-2026年全球 ARA+藻油 DHA 市场规模年复合增长率为 13.45%；据我们测算，新国标影响下，我国 2022、 2023年的增长率有望达到 40%、 50%。 SA 产品将成为公司下一个大力发展的品种：化妆品监管新规已于 2021年开始施行， 要求化妆品新原料需经国务院药品监督管理部门注册后方可使用。 公司的 SA（燕窝酸）于 2021年 6月成为国家药监局首批公布批准化妆品新原料，也是目前唯一备案 SA 化妆品新原料的供应商。 独家供应的绝对优势将推动公司 SA 产品的快速发展， SA 有望成为公司的重要增长极。 公司 SA的研发在子公司中科光谷， 2021年初，公司收购了中科光谷剩余股权使之成为全资子公司，充分体现了公司发展 SA 的决心。 投资建议： 2022年起是公司依托合成生物学的快速发展期， 预测公司2021-2023年净利润分别为 1.45亿、 1.9亿、 2.5亿元，对应 PE 分别为 40、31、 23倍，首次覆盖给予买入-A 评级。 风险提示： 原料价格波动、下游需求不及预期等。

事件：据福州江阴港城经济区管委会发布的万华化学（福建）年产108万吨苯胺项目环评公示，万华福建工业园拟将MDI项目扩建至160万吨/年（万华异氰酸酯公司），TDI项目扩建至36万吨/年（万华福建），后期并续建大型煤气化项目及配套辅助公用设施，本项目为万华异氰酸酯公司MDI项目提供苯胺，分三期前后共建设3套36万吨/年硝酸装置、3套48万吨/年硝基苯装置和3套36万吨/年苯胺装置。 据公司官网环评公示，万华拟在烟台工业园内新建40万吨/年环氧丙烷（POCHP）装置一套，以及配套公用工程、储运工程及环保工程等，项目总投资24.81亿元。 福建异氰酸酯项目扩能持续巩固行业龙头地位。据天天化工，MDI供给侧未来确定性增量主要来自万华（宁波60万+福建160万），其余来自科思创（美国Baytown+西班牙Tarragona55万吨）、巴斯夫（上海漕泾9万吨）和韩国锦湖（20万吨）；需求侧方面，预计2021年行业开工负荷近八成，考虑到近年来全球MDI需求增速在5~6%，未来三四年MDI的新产能投放与需求增量基本匹配，中长期看国内随着建筑业政策新标准的逐步强化和量化，MDI下游聚氨酯保温材料需求有望迎来持续增长。总的来说，据公司公告，二十年来，万华每次MDI技术突破都伴随产能放量和成本大幅下降，市场份额一路攀升，并给公司带来超额利润，未来福建MDI扩能落地后，公司全球MDI产能占比有望从27%攀升至37%，“一超多强”的行业格局将持续强化。 POCHP自研先进技术为公司聚醚扩能夯实基础，完善产业布局。环氧丙烷（PO）是聚氨酯白料聚醚多元醇的重要原料，随着公司MDI、TDI产能持续扩张，聚醚扩能也稳步推进，PO产能成为掣肘。当前PO生产方法主要有氯醇法、共氧化法和直接氧化法，据CNKI，截止2019年末，三种方法全球PO产能占比分别为45%、51%、3%；分工艺看，氯醇法已有近百年历史，技术早已过专利期，但该工艺存在废水量大，设备腐蚀严重、环境污染大等缺陷，国内现有氯醇法PO产能占比近54%，产能结构亟需升级换代；共氧化法根据联产物种类又分为苯乙烯法(PO/SM)和甲基叔丁基醚法（PO/MTBE），虽然克服了腐蚀污染问题，但仍存在工艺流程长、副产SM、MTBE量大等缺点，相比之下异丙苯过氧化氢法（CHP）是共氧化法的改进（亦称单产法），通过异丙苯过氧化、环氧化、加氢还原实现反应循环，不受副产物平衡约束的同时，还实现了大幅降低污染以及节能降耗。据环评，万华从2014年开始研发POCHP路线，于2020年5月完成中试，并通过中石化石油联合会专家成果鉴定，形成了具有自主知识产权的异丙苯间接氧化法工艺技术。 需要注意的是，直接氧化法（工业化的只有HPPO）相比而言，也有装置设计简单、环境污染小的优势，产品为PO、水及少量丙二醇副产，但相较于POCHP，HPPO法原料过氧化氢属于不稳定的危险化学品，运输半径窄，一般需配套建设大规模过氧化氢装置，考虑到万华PC后向配套苯酚丙酮装置在原料上与POCHP工艺存共通性，因此POCHP工艺更为优选；其次，丙烯环氧化环节危险系数高，相较于POCHP中的有机过氧化物CMHP，HPPO法使用的双氧水更不稳定（可参考近日江苏富强新材料装置双氧水分解爆炸事故），是生产安全中需要解决的重大隐患，因此赢创虽然有相应的技术转让，但成功案例仍然较少。综上所述，未来若公司POCHP项目落地，万华PO装置将同时拥有PO/MTBE、PO/SM以及POCHP生产技术，不仅打破了国外技术封锁，对提升万华在PO行业的竞争力，完善产业布局亦大有裨益。 投资建议：预计2021-2023年归母净利润为242.6、252.4、277.6亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：产品需求不及预期，项目建设进度不及预期，生产安全风险