结论: 公司民营机制下的“盈利三高”特质有望成为其多层次外延扩张保驾护航。而无论是从长期三大商业地产项目的业绩贡献来看还是从短期门店收回、非主业剥离、股权激励的三大催化剂来看,都有望成为公司业绩弹性的重要砝码。公司股价虽然在太平洋百货春熙路店收回进度低于预期后,出现了较大幅度调整。但基于成渝经济区规划政策红利的大背景和公司明晰发展战略、较强管理动力的释放,公司未来有望保持30%左右的复合增速水平。我们预测公司11-13年EPS 为0.58、0.75和0.93元,对应PE 分别为28倍、22倍和17倍。综合考虑到公司自有物业的安全边际及长短兼具的催化剂,给予6个月目标价20元,对应PE 为33倍, 距当前价格仍有20%的涨幅,首次给予“推荐”的投资评级。

事件: 近日,我们对公司进行了实地调研,并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。 观点: 1.区域红利下的外延布局错落有致。 公司与新世纪重组后212.13亿的销售规模占据了当地约70%的市场份额,处于绝对龙头地位。而成渝经济区包括四川15个地市和重庆31个区县,面积20.6万平方公里。覆盖公司市区主力门店所在的渝中、江北、沙坪坝、九龙坡、南岸等核心地段以及二、三级商圈潜力门店所在的合川、永川、江津、铜梁、梁平、丰都、垫江等地区。区域振兴规划以及收入分配体制改革的双重红利使得人均收入相对较低的重庆居民消费提升的边际效益更为明显,作为重庆地区的商业领航,公司也将无疑分享区域红利下的消费红利。春节期间重庆地区扣除餐饮后的百货批发零售额同比增10%,与公司店水平基本一致;1月重百利润增长40%,所有业态销售增长20%,超市同店能够达到25-26%。从竞争格局看,基于重庆特殊的山城地形,四大商圈基本呈现区位割据的竞争态势,王府井、太平洋百货等区域连锁百货的规模尚不足对公司形成威胁。 从公司的外延步伐来看,百货业态11年目前的储备项目只有李家沱商场一家,面积为1万平米,物业性质是租赁,依旧定位于大众百货,预计10月份开业;另外年销售6-7个亿的解放碑重百大楼9层以办公区的改建,将增加经营面积约2万多平米,主要用于餐饮等配套项目,预计今年5月份左右开始。12年约有3-4家百货开业,其中彭州和梁平项目面积均在2万平左右,物业均为自有。超市业态维持每年20-30家的外延速度(重百超市和新世纪超市各占一半),以3000平米左右的社区超市为主。超市业态的竞争程度明显高于百货,永辉目前是公司最大的竞争对手,虽然其平均5000平米以上的单店体量与重百及新世纪社区超市定位略有差异,但无论是从与永辉半年内扭亏的培育期差距还是从单店平均1.5万的平效水平差距来看,其仅有的规模壁垒一定程度上被竞争对手的生鲜集客核心竞争力所攻破。从年报披露的彭水、仁怀、香港路店三家超市的规模趋势来看,公司未来有望通过提高二三级商圈超市单体面积来充分挖掘其多年积累的非食百货等品类的上游供应商资源先发优势,从而扩大单店辐射范围,增加其在相关区域的品牌影响力,形成价格弹性较高的超市业态对百货、家电业态的范围经济辐射。 2.模式转变、整合效应双轨并行引致复合业态盈利改善。 我们对公司观音桥商圈的门店调研适逢三八节下午,商圈及新世纪、重百门店的客流量可谓人山人海,远超过诸如西安、武汉、合肥等中西部城市。然而引发我们思考的是,如此高的客流量和大众品牌定位的重百、新世纪各业态为何仅获得了不到15%的毛利率水平,远低于行业平均4个点左右,这一方面取决当地相对较弱的消费能力和区位特点引致的单店辐射范围瓶颈,公司现有门店的平均客单价仅为200元;另一方面,与之前和新世纪正面竞争的规模损耗有较大关系。 公司与新世纪整合后竞争的减少和扣点谈判能力的提升将形成未来毛利率对业绩弹性贡献的主要亮点。此外,新重百的毛利率提升途径除了外部的整合效应外,其百货、超市业态也通过内部主动的采购经营模式调整形成内外兼修的合力。一方面对于重复率较高的品牌实行总部收回采购权的统签制,目前公司的统签制涉及上千个品牌;其他的重点品牌则实行统管制,但同时适度放宽店长的采购自主权,从而实现收放自如的整体机制;另一方面,公司初步试水了服装、黄金铂金等品类的自营,超市生鲜品类也加大了基地直采的力度。然而以尚熙店为破冰的部分门店中高端化结构调整对毛利率协同效应的削弱,将使得新重百的整体毛利率水平呈现循序渐进的上升态势,我们预计每年提升0.3-0.4个百分点左右,11-13年的毛利率水平分别为15.3%、15.7%和16%。 3.费用整合拐点值得期待。 从公司2010年的费用构成来看,销售费用中的人工成本占比为37.94%,位列第一;其次是租赁费用占比14.59%,水电费占比在12.47%,而折旧和装修待摊费用在6个多点。首先从人力成本压力来看,去年普通员工薪酬的平均涨幅在23%,重百目前的员工在8900人左右,与新世纪的合并将带来上万名人员的工资保险的规模经济;重庆地区目前租金费用平均30月每月,主城区达到50元以上,由于重百主城区的自有物业比例相对较高,目前租金成本压力相对缓和,但以临江店为代表的核心商圈门店由于物业到期,目前正经历较为尴尬和强势的续租谈判,未来陆续到期的门店数量占比较小,不会导致租金费用大幅的上升。 重百2011年的业绩考核指标为2.2亿元,在整体销售平稳增长,费率稳步下降的过程中,由于新世纪单店的品牌整合能力和盈利绩效均好于重百门店,协同效应的发挥将使得后者次新门店的扭亏及扭亏后业绩的大幅反转将一定程度上形成短期的业绩催化剂。重百目前的亏损门店仅有尚熙店、乐山店和泸州店,新世纪只有去年年初开业的南充商都店尚为亏损:尚熙店尚处于2000万以上的较大亏损额度,虽然公司要求门店三年扭亏,但由于开发商和供应商相关问题的拖延,品牌结构的调整将在3月份进行,后续中高端品牌的培育期压力仍将制约今明两年的业绩转向;乐山店10年亏损1000万元,今年将实现300万元以内的亏损;泸州店今年1-2月已经扭亏,全年有望达到基本的盈亏平衡。超市目前亏损的有20家店。超市的盈利周期大致为两年,12年3-4家百货的开始由于单体面积相对较小,整体亏损额度也将维持在千万级以内。此外,新重百到12年仍将享受15%的税收优惠,两江新区对税收的支撑将维持在15-20%区间范围内。 结论: 成渝经济区规划的扬帆起航将使得重百这一商业龙头有望分享区域经济红利下巨大的消费量能释放和消费升级空间,成为独具天时地利的“零售圣地”。而对于新世纪整合这把双刃剑,虽然整合目前仅在集团层面进行了人事调整,但未来协同效应对毛利率提升和费用压缩的锦上添花似乎更胜于其所面临的不确定性。我们预测公司11-13年EPS为1.81、2.41和3.35元,对应PE分别为24倍、18倍和13倍。综合考虑到公司整合后效应的逐步释放,给予6个月目标价50元,对应PE为27倍,处于行业平均水平,距当前价格仍有20%的涨幅,维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示: 公司面临着以下风险:与新世纪整合面临一定不确定性;超市业务面临永辉、外资等企业的强势竞争;商业外延扩张带来的租金上涨、违约、选址等经营风险。

报告摘要: 整合带来新动力。公司加快从“红海”进入到“蓝海”的过程, 2010年整合组建了流通事业部和房地产事业部,形成流通整合服务与房地产开发两大主业以及围绕双主业的产业群支撑体系。公司将由原来贸易、房地产和港口三匹马车拉动转向以流通事业和房地产二大强势的双引擎推动。整合后公司近二年贸易的毛利率预计将有20%以上的提高。 优势的模式。公司流通业务与房地产业务已形成互补互进优势的经营与开发模式,一方面公司流通业务可提供充足的现金流。在各地政府提高拿地的资金门槛情况下,公司的拿地能力将强于其它一般性公司。另一方面公司房地产项目的盈利能力很强,较大的收益可支持流通业务的进一步发展。 扩张拥有现金的优势。公司的贸易主要是铁矿石等大宗商品,国际价格出现明显的上涨。在这种外部形势下公司的贸易业务仍将保持较快增长。福建省汽车市场的需求将有一个进一步释放的过程,公司以中高端为销售对象的汽车市场仍将保持较好增长。房地产公司有能力逆势扩张,充足现金流将有利于公司优质的房地产开发业务快速扩张。公司开发的房地产项目除在厦门地区外,已在合肥、芜湖和南昌三个城市拓展。目前在厦门开发的项目主要是金门湾和天琴湾。天琴湾一期销售价格在8万元,已基本销售完毕。二期为公寓房,目前已在开发,预计5月份具备销售条件。一期将成为11年可结算的一大主要来源。目前公司在开发和销售项目合计超过100万平方米,可满足二至三年的销售和结算。 投资建议。我们测算公司2010年至2012年营业收入分别为309亿元、372亿元和457亿元,公司2010年、2010年和2012年的EPS 分别为0.518元/股、0.814元/股和1.362元/股。维持对公司的“推荐”投资评级。按11年房地产业务每股收益0.30元10倍PE 为3元,流通业务等的业绩0.51元20倍PE 为10元,给予六个月目标价13元。

结论: 公司为单晶硅设备行业龙头之一,传统单晶硅铸锭炉业绩将保持持续增长;多晶硅铸锭炉已经在逐步试用,未来随着市场的认可与接受,将逐步放量;多线切割机横空出世,新品也将于9月份面世,放量在即;蓝宝石生长炉打破国外垄断,随着其生长工艺的普及需求将逐步放量,今后将成为公司新的利润来源;积极进入MOCVD 装备制造领域,逐步打造LED 完整装备制造产业链。我们预测,10-12年EPS 为0.49元,1.17元和1.73元,对应EPS为69、29和19倍。长期来看,随着公司新产品逐渐被市场接受与放量,未来业绩增长空间巨大,做为横跨光伏产业及LED产业的高端装备制造者,估值优势已经显现,建议长期价值投资者适时介入。我们强烈看好该公司,给予“强烈推荐”的评级。 风险提示: 近期大股东减持所带来的短期技术性风险,光伏市场需求波动、LED 蓝宝石生长炉放量以及MOCVD 产品销售未达预期的风险。

盈利预测: 经过对公司郑州新基地二期工程和其他四大基地产能及建设进度的严格把握和模型测算,我们预计公司11-13年总产能将会达到45万吨、53万吨和75万吨左右,假设产销率达到100%,即便提价能力有限,其销售收入增速也有望达到48%、26%和43%,净利润增速约48%、30%和47%,EPS约0.97元、1.26元和1.86元,对应PE37倍、29倍和20倍。其中,11年提升0.07元或8.1%(12年维持不变)。 投资建议: 公司作为中小板企业虽然不能成为“量价齐升高增长”之完美投资标的,但其主要依靠量的大幅增长、一定的提价能力、与国计民生息息相关等特殊性,以及作为行业龙头等,是可以享受中小板市场常见45-50倍PE估值待遇的,而且自08年上市以来的过去三年间,公司平均PE也达到45倍,其中10年高达57倍。 以45-50倍PE测算,公司11年目标价可达43.78-48.65元。根据当前资本市场不是十分繁荣以及整体估值水平有限、未来六个月存在一定不确定性等原因,我们给予公司未来六个月46元目标价相当于47倍PE的估值水平,与当前价位相比提升空间约30%,故继续强烈推荐。

结论: 1.投资建议 公司超精细切割钢丝项目目前经过技术改造,成材率大幅提升,产能市场迅速。考虑到公司1.5万吨太阳能切割钢丝项目提前进行的可能,11年切割钢丝产量保守估计可达1万吨,这为迅速占领国内切割线市场打下坚实基础。在未来太阳能切割线市场整体产能不足以及持续的“卖方市场”情况下,公司切割钢丝投资收益十分明显;同时考虑到未来公司对上游晶硅制造业“万年硅业”的持股以及积极切入太阳能光伏产业链的晶硅制造-切割片-电池片制造等高利润环节,盈利能力想象空间巨大。我们仅根据公司新增太阳能晶硅切割线项目,且以预测公司11-13年切割钢丝产量为9000吨、18000吨和24000吨,销售价格按照10万元,8.3万和8万元(目前市场价格11万以上),毛利率按照50%,45%和40%左右计算,可为公司分别带来收入9.亿元、15亿元和19.2亿元左右。粗略估算,11-13年为公司增加净利润3.3亿元、4.7亿元和5.3亿元左右,这将使公司EPS(增发摊薄13%,不考虑10送10)增厚约1.22元、1.75元和1.97元左右.我们预测,11-13年EPS估计为1.49元、2.07元和2.27元,对应EPS为20、15和13;若谨慎按照11年35倍市盈率估算,目标价位52元,目前股价在30元左右,有70%以上的增长空间;若按40倍市盈率计算,则达到60元,尚有一倍以上的空间。近期股价有所波动,主要源于中小盘调整所致,随着公司2,3,4季度切割钢丝大量放量,业绩会逐季度提升,我们强烈看好该公司,维持“强烈推荐”的评级。 2.风险提示 中小盘估值调整的风险,公司切割钢丝产能释放存在延迟的可能。

业务展望:2011-2012年将是氯碱行业的景气周期,预计PVC价格维持高位运行,烧碱价格易涨难跌,综合来看公司未来两年能保持较强的盈利能力。公司增发后解决了长期困扰的高资产负债率问题,提升了公司经营安全性,虽然短期对公司EPS和每股PVC产能有所摊薄,但从长期打开了公司进一步成长的空间,未来产品结构和产业链继续完善的预期强烈。 盈利预测我们预测公司10-12年EPS在完成增发全面摊薄后分别为0.39、1.00和1.14元。 投资建议:考虑公司电、电石完全自给的能力以及未来产品结构和产业链继续完善的预期强烈,给予公司2011年25倍PE估值,目标价25元,对应目前18.82元的股价仍有32.8%的上涨空间,维持“强烈推荐”评级。今日(2011年3月10日)大跌我们认为是短期涨幅较大的正常回调,建议积极建仓。

结论: 总之,公司既属于高端消费领域的龙头, 又涉足海洋工程的上游设计领域,公司毛利率高,盈利能力强。公司2011年订单源源不断,并且有望伴随着游艇产业的兴起而飞速发展。我们预测公司11-13年EPS 分别为0.70元、1.03元和1.31元,当前股价对应11-13年PE 分别为31倍、21倍和16倍,低于石油天然气服务行业整体平均市盈率, 也低于机械行业平均市盈率,公司股价仍被低估。目前公司股价为24元左右, 2011年公司市盈率保守估计按50倍计算(略高于机械行业均值)的话, 公司未来12个月的目标价约为35元,今年仍有45%的上涨空间,暂时给予“推荐”评级。 风险提示: 市场风险: 游艇和游艇服务做为一种高端消费产品,其本身的市场发展环境将因此受到影响,增资佳豪科技的预期收益也将受到影响。 技术风险: 我国在游艇设计、船用配套设备设计和船舶内装技术上同国外先进水平间留有差距,在引进各项技术的决策过程中存在一定技术风险。

我们于2011年3月3日至诺普信调研,和董秘、证券事务代表就公司的销售模式下沉,及发展战略进行沟通和交流。 1.2010年的经营为后来发展奠定了良好的基础。 去年由于经销商和零售商之间存在着摩擦,公司的经营遇到了一些困难,上半年旺季时期没有很好打开局面,错过了增加营业收入的最佳时机。公司为了能够使销售渠道下沉,提升销售量,增加销售收入,在上海和哈尔滨召开了两次恳谈会,以解决销售渠道建设的问题。经过了长时间的接触,公司在保证了不侵犯经销商的利益,推广零售大店的模式,实现了双方共赢的态度,保证了销售渠道的稳定。去年下半年开始取得了一些效果,和大约1万家零售店签订了销售合同,最终10年销售收入增长了11.29%,净利润增长了-26.71%。经销商这边,公司采取了优化数量,选择一些确实能够给公司带来良好销售额的合作伙伴,数目由原来的6300家减少1000家左右。经过了2010年的努力和渠道梳理,公司已经确定走销售路线下沉是未来发展方向。 2.2011年将成为公司业绩的转型年。 公司目前的销售主要在南方,北方还在冬季,销售增长比较好,华东和西南开始备货的,出现了出货旺盛的氛围,北方要到3月份的下旬开始需要。今年的干旱、气温低对农药制剂影响比较小,公司发展主要是通过占有市场份额来扩大销售收入,目前占有3%的市场份额,空间仍然很大,历史上天气原因对公司业绩影响比较小。今年干旱主要在北方,问题不大,土地没有出现干裂,而且近期北方出现雨雪天气,假如南方出现土地干旱水分被蒸发很多,才会对农业种植产生很大的影响。农业专家预计将会增加病虫害10%左右。 今年,公司为提高销售收入做出很多努力,比如安排老师去讲课,增加服务专场,邀请经销商来公司参观和学习。 零售大店的市场空间很大,按照目前国内有15-16万个零售店企业,其中有10万家是公司的目标零售渠道,按照一个店可以贡献10万元,将会有百亿元的乐观收入。 3.农药行业集中度也在逐渐提高。 未来行业集中度将会提高,中国农药工业协会起草的农药行业“十二五”规划已经基本完成并上报主管部门。规划稿提出到2015年农药原药生产企业缩减到300个,其中,销售额在50亿元以上的农药生产企业5个,销售额在20亿元以上的农药生产企业20个。农药制剂企业现在要求达到3000万元以上销售收入的门槛,要8%的环保要求,原药要使销售收入超过5000万元,环保投入占比达到10%。未来像诺普信作为国内最大的农药制剂企业会十分受益。农药行业整合、土地流转、农药销售的规范化也会使零售店越来越集中,一些零售大店将会发挥更大的作用。 4.收购农药原药企业将延长产业链,提升公司业绩。 最近新收购的常隆农化35%的股权,是国内原药排名前十的农药企业,是常隆化工的子公司。常隆农化由于需要搬迁,业绩出现亏损,现在搬迁进行到二期,明年三期结束。在搬迁前,08年销售收入可以达到15亿元,1.5亿元的利润,公司承诺11年不亏损。而收购20%股权的禾益化工要比常隆农化小很多。禾益股份去年前十一个月份的销售收入为1.26亿元,净利润568万元。公司通过收购常隆农化一方面可以延长产业链,一方面可以做一些专利马上要过期的仿制药,增加原材料的供给。 5.预计今年销售费用率将会有所下降。 公司近几年费用增加迅速,主要是由于销售团队人数的快速增加,并且在新建渠道方面,一些物流、推广费、宣传费、新建仓库等的基础建设需要大规模投入,今年将会随着销售收入的提升,去年已经新建了一些基础设施已经建设完成,预计今年的费用率将会有所下降。 6.盈利预测及投资评级。 公司在2011年将会进入重新步入高增长的时期,销售模式已经基本理顺,从今年是开始贡献业绩的良好时期。我们预计2010-2012年的每股收益分别为0.49元、1.06元、1.52元,目前价格为30.21元,对应2011年的估值为28.5倍,根据诺普信属于消费品行业,应享有较高的估值,诺普信可以享有35-45倍的市盈率,给予“强烈推荐”评级。

盈利预测 我们预测公司2011年至2013年的销售收入分别达814亿元、1099亿元和1499亿元,每股收益分别为0.94元、1.12元和1.48元。 投资建议: 2011年调控的“压强”不会减弱,房地产开发企业在行业增长的减速过程中被挤压。而在这种挤压过程中, 企业和企业之间的实力强弱差异变得尤为重要。2011年弱势企业的成长将明显降低,而强势企业却能挤占到一部分弱势企业的市场从而保持很好的增长。调整和挤压的过程不但是去除行业风险的过程,更是企业优生劣汰、资源合理再分配的过程。我们认为2011年强势企业将迎来突破--在业内领导地位将进一步提高、市场份额将得到扩大。万科由于公司项目分布广泛,并且在二三线城市已有充足的项目准备,能更好地平衡政策调控带来的不利影响。万科已具备在调控中实现突破的能力,在2011年中公司的市场占有率提高有望提速。公司销售规模已突破千亿,这也表示着公司经营规模的增长进入一个新的快速通道。我们预计公司2011年至2013年的每股收益分别为0.94元、1.12元和1.48元,对应的PE分别为8.91、7.45和5.67。我们上调对万科的投资评级至“强烈推荐”。按11年业绩13倍PE,我们给予六个月的目标价为12元。

结论: 公司是国内最大的制糖企业,过去因为糖价大幅波动、成本刚性等原因,经济效益远不如社会效益。在全球进入高糖价的新时期,针对国内糖料蔗种植与加工的薄弱环节,进行融资和项目建设,是一件利国利民的好事情,经济社会效益都会十分明显,估计公司的增发会较快通过监管层的审核,从而提振公司业绩增长预期,而增发价预定于19.10元,与现价比较接近,我们鼓励参与增发。基于对公司基地建设和纸浆模塑制品两个项目建设周期为2年、低碳节能项目1年,可年新增净利润6674万元、国内外糖价继续维持高位强势这一大趋势等的考虑,从稳健角度,预计2011-2013年净利润增速可达42.9%、40.46%和30.35%,EPS约0.92元、1.29元和1.68元,对应PE26倍、19倍和14倍,以过去10年公司平均38倍PE测算,11-13年目标价为35元、49元和64元,提升空间为60%、125%和163%,故予以强烈推荐评级。 风险提示: 如果气候极端异常、虫害特别严重等,将导致糖料蔗大幅减产;若糖价大幅下跌,会带来收益巨减。

结论: 公司年报公布信息显示出公司具有很强的成本控制能力,而且2010年盈利增速明显强于汽车行业整体增速。我们研判:2011年随着公司出口业务规模化,高附加值的新产品不断推出, 收购的重庆万盛浮法玻璃开始提供玻璃原片从而提高自给率,去年改造的福清三线建筑级浮法玻璃生产线产能释放,公司业绩也会稳步增长。我们预计福耀玻璃11-13年EPS分别为1.2元、1.4元和1.7元,当前股价对应11-13年PE 分别为10倍、8倍和7倍。远低于汽车及零配件行业平均PE, 严重被低估。总之,该公司主营业务盈利能力强,出口和新产品是公司的新亮点,公司业绩会伴随中国汽车销量的进一步增长而继续辉煌。基于以上考虑,我们维持之前“强烈推荐”的评级,未来12个月的目标价为16元。 风险提示: (1).下游的汽车销量增速低于预期影响公司玻璃销售; (2).人民币升值幅度加大吞噬公司毛利率等。

结论: 总之,我们认为在2011年汽车行业整体增速下滑的情况下,江铃汽车的产品结构以MPV、SUV及卡车为主,具有“抗政策”性,受汽车产业不利政策影响小,并且公司盈利能力强,2011年1-2月销量增速都维持在32%以上,公司我们预计江铃汽车1季度销量增速会在35%以上。随着公司市场占有率的不断上升以及金融危机后出口业务的进一步恢复,2011年公司主营收入增速将至少为20%。基于以上考虑,我们预计公司10-12年EPS分别为1.98元、2.58元和2.95元,当前股价对应11-13年PE分别为14倍、11倍和10倍,低于汽车及零配件行业平均PE,公司股价被低估。我们认为公司未来12个月的目标价为38元,维持之前的“推荐”评级。 风险提示: (1).市场不景气导致汽车销量增速低于预期; (2).人民币升值幅度加大影响公司出口业务。

公司占据天时、地利、人和优势,在原料、成本、技术、产品质量、市场上均在国内有很强竞争力,公司还拥有众多高附加值产品的技术储备,是业绩持续增长的坚强后盾。国家政策+氟化工行业发展趋势+公司发展战略将决定公司未来所能达到的高度。我们预计公司11-13 年EPS 为1.34 元、1.81 元、2.44 元,目前价格28.48 元,对应PE 分别为21 倍、16 倍、12 倍。维持“强烈推荐”的评级。

结论: 公司的贸易和房地产业务具有很好的品牌优势,在资金上二业务间也具有很好的互补性。公司整体收益稳定、发展持续性能力强。目前经过公司业务上的整合,公司的盈利能力大大提高。我们预测公司2010年至2012年的每股收益分别为0.52元、0.82元和1.36元,相对应的PE 是15.90、9.99和6.04。我们上调并给予“推荐”的投资评级。