2023 年业绩短期承压， 高端产品布局助推业绩增长，维持“买入”评级公司 2023 全年实现营收 57.72 亿元，同比-1.68%；归母净利润 4.09 亿元，同比-35.84%；扣非净利润 3.88 亿元，同比-38.97%；毛利率 25.94%，同比-1.48pcts。2023Q4 单季度实现营收 14.66 亿元，同比+5.87%，环比+2.82%；归母净利润 0.10亿元，同比-93.25%，环比-89.56%；扣非归母净利润 0.06 亿元，同比-95.10%，环比-91.92%；毛利率 21.82%，同比-8.98pcts，环比-4.49pcts。考虑短期行业疲软等因素，我们下调 2024、 2025 年、新增 2026 年业绩预期，预计 2024-2026 年归母净利润为 6.63/7.79/9.20 亿元（前值为 10.06/11.61 亿元），对应 EPS 为0.61/0.71/0.84 元（前值为 0.92/1.06 元），当前股价对应 PE 为 12.3/10.5/8.9 倍，公司是国内头部 PCB 企业，积极布局高端 PCB 产品，随着高端产品占比逐步提升，公司业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 减值损失叠加期间费用提高，公司业绩短期承压2023 年公司规模净利润主要下滑原因如下：（1）资产减值： 受市场行情影响，公司应用于通讯、手机的 PCB 产品单价下降， 公司资产减值损失资产减值损失增加 8273 万元，主要为存货减值损失增加 8890 万元。（2）销售费用：同比增加4626 万元，主要系公司持续加大销售策略， 加大海外客户出差拜访等所致；（3）财务费用： 同比增加 4607 万元，主要是汇率波动导致 2023 年度汇兑收益减少5777 万元。（4） IC 载板需求疲软： 子公司普诺威受行业景气度影响，净利润同比下降 6036 万元，对公司归母利润影响金额为 2924 万元。 高端产能陆续释放，高端产品收入占比有望继续提升2023 年，公司继续重点推动手机、电脑、汽车、通讯、服务器五大重点行业，持续推动产品结构持续优化升级， 公司在高多层板、 HDI 板、 IC 载板等高端板的收入占比提升至 60%以上。 2024 年，随着珠海崇达二期的陆续投产、普诺威SiP 封装基板事业部的产能爬坡，公司在高端板的产能储备将有较快提升。 风险提示： 下游需求不及预期；竞争加剧风险；产能释放不及预期。

事件：8月 19日，公司发布 2023年中报。2023年上半年，公司实现营业收入 28.8亿元，同比下降 5.21%；实现归母净利润 3.06元，同比下降 2.18%。 受益降本增效策略，业绩总体保持平稳运行。2023年上半年，虽受到外部宏观经济波动及行业内部竞争加剧影响，但公司通过深入推进工段成本管理标准化，有效降低生产成本，叠加覆铜板等主要原材料整体价格同比下降，业绩总体保持平稳。2023年上半年公司实现营业收入 28.8亿元，同比小幅下降 5.21%；实现归母净利润 3.06元，同比下降 2.18%。其中，海外销售占比 56.53%，以美元结算，随汇率波动产生一定的汇兑收益。 子公司全产品线协同布局，持续深耕大客户策略。公司将手机、电脑、汽车、通讯、服务器五大行业视为重点销售行业，并坚持大客户策略。服务器领域，公司的主要客户有中兴、新华三（ H3C）、云尖、宝德等， Whitley 平台已批量发货，目前正在配合客户进行新一代 Eagle Stream 平台以及其他 AI服务器 PCB 产品的小批量试制。同时，公司各工厂协同发展，促进产能释放节奏加快。深圳崇达以可用于 5G 通信的 12层以上高多层 PCB 产品为主，面向中兴、歌尔、安费诺等客户。同时公司开始光模块领域，子公司深圳崇达小批量生产 25G 光模块的 PCB 产品，子公司普诺威有部分应用于 100G-800G光电转换模块的 IC 载板产品。2022年 Q4珠海崇达一期的第二条产线通产，一期共设计年产能 270万平方米。2023年上半年，公司为珠海崇达二期（含珠海二厂和三厂）非公开发行股票募集 20亿资金，用于生产高多层板、HDI板、软硬结合板等高端板产品，截止目前两座新厂房已完成封顶。未来随着珠海崇达二期的投产，公司将持续释放产能，提升产值。 持续加大研发投入，助力产业结构优化升级。2023年上半年，公司发生研发费用 1.60亿元，同比增长 2.78%。公司持续加大研发投入，积极布局新产品新产线的升级迭代，其中控股子公司普诺威积极步布局 PA、SiP 等先进封装基板，SiP 封装基板事业部一期产线成功通产，采用 mSAP、 ETS 和超微孔技术，将 Trace Pitch 提升到 30um，最小成品板厚量产能力达到 0.11mm。 珠海崇达一厂建成了全球第一条 28*49英寸大拼板生产线，目前已实现批量生产。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 为 8.01/10.01/13.24亿元，2023-2025年 EPS 分别为 0.73/0.92/1.21元，当前股价对应 PE 分别为 17/14/11倍。随着公司产能逐步释放，PCB 产品技术及产品体系不断完善，我们看好公司未来业绩发展，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；下游行业周期性波动风险； 产能释放不及预期风险。

事件。4月17日，崇达技术发布2022年年度报告。2022年公司实现营业收入58.71亿元，同比下降2.08%；实现归母净利润6.37亿元，同比增长14.95%。 深耕PCB行业二十八载，业绩水平稳步提升。公司深耕PCB行业二十八年，产品包含PCB全系列产品，覆盖通信设备、工业控制、医疗仪器、安防电子、航空航天等领域，客户包括中兴、安费诺、Intel、新华三等多家国内外龙头企业。2022年，公司实现营业总收入58.71亿元，同比下降2.08%；实现归母净利润6.37亿元，同比增长14.95%。报告期内，公司海外业务仍受疫情及国际关系影响，出口业务营收同比下降8.48%，导致公司营业总收入产生小幅下降。但随着公司近年来持续加大开拓国内大客户，2022年公司在中国大陆的收入持续提升，内销收入同比增长8.08%，占公司销售收入比例从2021年的38.65%提升至2022年的42.66%，持续优化内外销结构，不断增强抗风险能力。 不断加大研发投入，加快产能释放节奏，实现智能制造驱动生产。公司持续推动产品结构持续优化升级，聚焦先进封装基板产品体系完善，积极布局PA、SiP等先进封装基板，不断提升自身实力和市场竞争优势。同时，公司各子公司分工明确，加速厂房建设及产能释放，协同促进公司主要业务发力，积极加快客户需求相应速度。截至2022年底，珠海崇达一期已于2021年正式投入试产，2022年Q4通产第二条产线，积极加速产能爬坡，助力公司光电、汽车及电脑类PCB产品产能释放。同时，珠海二期厂房正在建设中并已完成封顶。未来随着珠海崇达二期的投产，珠海崇达将拥有共计400亩土地，年产能达640万平米/年，公司高多层板、HDI板等高端产品业务将持续助力公司业绩增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为8.31/10.62/13.30亿元，2023-2025年EPS分别为0.76/0.97/1.22元，当前股价对应PE分别为17/13/10倍。随着公司产能逐步释放，PCB产品技术及产品体系不断完善，我们看好公司未来业绩发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；下游行业周期性波动风险；产能释放不及预期风险。

业绩逆势增长。公司发布半年报，2022年H1公司实现营业收入30.38亿元，同比增长11.90%；实现归母净利润3.14亿元，同比增长27.81%，实现扣非归母净利润3.19亿元，同比增长39.75%，主要得益于公司产能逐步释放，上半年业绩在行业需求不景气的背景下仍能稳定增长，下半年业绩有望延续上半年增长的态势。产品结构升级拉高毛利率水平，研发投入持续加大。2022年H1公司毛利率为25.98，同比上升1.14pct，公司持续推动产品结构优化升级，驱动高端PCB产品持续扩容，提高产品附加值，进而拉升毛利率水平。从费用端来看，2022年H1公司期间费用率为10.73，同比下降2.33pct，具体来看，其中财务费用为-0.24亿元，同比减少0.61亿元，主要是汇兑收益的影响；管理费用为1.34亿元，同比减少8.89%，公司的智能化工厂成效显著；研发费用达到1.56亿元，同比增长31.23，公司持续加大在5G高频高速电路板、车载电子用电路板等领域的研发投入。工厂分工明确，产能有序扩建。深圳崇达以5G通信、超级计算机、服务器等高多层产品为主；江门崇达一厂重点发展光电、汽车、电脑等4-8层多层板；江门崇达二厂主要生产高密互连板（HDI）、软硬结合板、薄板等高端PCB产品；大连崇达主要生产2-6层的多品种小批量PCB产品，大连崇达二期正在有序建设；大连电子主要生产单双面PCB产品；普诺威主要生产IC载板、内埋器件系列封装载板产品；珠海崇达一期主要生产光电、汽车、电脑类等PCB产品，目前产能正在爬坡中；珠海崇达二期主要定位于高多层板、HDI板等高端板产品，重点应用于通信、服务器、智能手机、消费电子等领域，目前正在建设中。公司工厂分工明确，有助于管理，同时也提升了生产效率，产能扩建进展顺利。高端产品产能逐步释放。半导体行业的快速发展拉动了IC载板需求的提升，2022年上半年公司IC载板营收达到2.33亿元，占营收比重为7.68%，IC载板的毛利率水平可以达到3，显著高于普通PCB产品的毛利率水平，公司高端产品产能的逐步释放，将进一步增强其高端制程能力，同时提升公司整体盈利能力和竞争实力。 【投资建议】公司专注于印制电路板的设计、研发、生产和销售，可满足各层级客户不同产品的交付需求。公司主要产品类型包括高多层板、HDI板、高频高速板、厚铜板、背板、软硬结合板、埋容板、立体板、铝基板、FPC、IC载板等，公司产品广泛应用于5G通信、服务器、消费电子、工业控制、医疗仪器、安防电子和航空航天等领域。根据公司所处行业前景和上半年业绩表现，我们维持对公司营收的预期，预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为73.11/85.28/98.00亿元，预计公司归母净利润分别为8.10/9.98/12.07亿元，EPS分别为0.91/1.12/1.36元，对应PE分别为14/12/10倍，维持“增持”评级。 【风险提示】疫情反复的影响；下游需求不及预期；原材料价格上涨风险。

近日，公司发布了 2022年第一季度财务报告。 在当前云计算、 5G、大数据、物联网、人工智能、工业 4.0等应用场景的加速演变下， 报告期内，公司实现营业收入 15.02亿元，同比上涨 15.61%；实现归母净利润 1.57亿元，同比上涨 28.20%，环比上升 64.12%；扣非归母净利润为 1.56亿元，同比上涨 40.07%，环比大涨 74.52%。 新增产能释放， 经营状况良好。 2021年，公司生产和销售 PCB 的面积分别为 491.87万平方米、 470.93万平米，产量和销量分别同比增加30.27%、 28.72%，产销率达到 95.74%。随着珠海崇达一期产能释放，公司整体产能达到 582.92万平方米，产能同比增长 40.60%。 在迅速提升整体产能的同时，公司也保持着稳定的利润收入， 毛利率及净利率分别为 25.96%、 10.20%；三项费用率合计为 7.84%，同比下降2.18pct，费控表现优异；偿债能力稳健，资产负债率从 45.40%下降至 44.20%，流、速动比率分别为 1.67、 1.28，同比小幅改善。 PCB 产品类型繁多，应用领域广泛。 公司产品包括双面板、高多层板、HDI 板、厚铜板、背板、软硬结合板、埋容板、立体板、铝基板、高频板、 IC 载板、 FPC 等 PCB 全系列产品；广泛应用于通信设备、工业控制、医疗仪器、安防电子、航空航天等高科技领域，提供一站式客户服务，可满足客户不同类型产品的需求。 2021年，公司在 5G 高频高速电路板、车载电子用电路板、 AI 服务器用电路板、 MiniLED 用电路板、电路板信号完整性、厚铜大载流印制电路板等高端 PCB 产品方面加大研发投入，做好产品批量生产的技术储备。 推行大客户销售战略，内外销结构持续优化。 公司深耕 PCB 行业二十余年，凭借着专业的市场定位以及多年技术与经验的沉淀形成了独特、有效的服务模式和快速反应客户需求的能力， 并深入推动行业大客户销售策略，加强与下游行业领先企业的合作。 5G 通讯方面，公司合作的主要客户有中兴、烽火通信、康普（CommScope）、高意（II-VI）、安费诺（Amphenol）、 Intel、华勤等；其他领域的大客户还包括 ABB、施耐德（Schneider）、博世（Bosch）、海康威视、大华科技、京东方（BOE）、新华三（H3C）、松下（panasonic）、 Preh 均胜、雅达（ASTEC）、伟创力（Flextronics）、捷普（Jabil）等各行业领先企业。 随着全球经济复苏的步伐， 2021年公司外销、内销收入分别实现同比增长39.35%和 28.61%， 内外销结构持续优化，抗风险能力不断增强。 【投资建议】 在 5G 基础设施建设全面铺开、大数据、人工智能以及智慧城市等信息化加速的大环境下，全球 PCB 市场规模快速成长。 而公司作为我国印制电路板行业的优秀企业，在印制电路板市场构建了较强的竞争力，并可一站式满足客户不同产品的需求。 结合上述产业发展趋势与公司动态， 我们预计公司 2022-2024年营业收入股分别为 73.11/85.28/98.00亿元，归母净利润 8.10/9.98/12.07亿元，对应 EPS 分别为 0.92/1.14/1.38元,对应 PE分别为 12/9/8倍，给予公司“增持”评级。 【风险提示】 原材料价格波动风险； 中美贸易摩擦导致的经营风险； 公司扩产进度不及预期； 下游市场需求不及预期。

公司2022Q1稳健成长，转型中大批量订单取得成效，维持“买入”评级公司2022Q1实现营业收入15.02亿元，YoY+15.6%，归母净利润1.57亿元，YoY+28.2%，扣非归母净利润为1.56亿元，YoY+40.1%。公司克服了经营策略由技术驱动转向成本驱动、直销客户储备的两大难题，经营状况转好，盈利重回增长，我们维持2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为8.5/10.4/12.1亿元，YoY+54.2%/22.0%/16.4%，EPS为0.98/1.19/1.39元，当前股价对应PE为10.2/8.4/7.2倍，维持“买入”评级。 2022Q1产能利用率维持高水平，有序推进珠海崇达二期与大连二期产能公司产能利用率处于淡季的高水平，整体约为85%，其中深圳崇达产能利用率为87%左右，珠海一期产能利用率70%。2022Q1公司盈利能力进一步攀升，单季度毛利率26.9%，QoQ+1.0pct，销售净利率11.5%，QoQ+1.3pct。其中，子公司普诺威利润增长推动少数股东权益增加，2022Q1实现2.18元，YoY+7.9%。展望2022Q2，公司除华东地区之外的产品出货基本没有受到疫情影响。公司积极开拓国内大客户和大批量市场，中国大陆地区的销售由2014年的19%上升至2021年的38%，由于国内PCB中小企业技术水平不高，公司是业内少数具有技术领先优势的企业，能够供应高多层板、HDI板、软硬结合板等多种产品，由于现有高端PCB产能相对有限，公司计划2022年扩产珠海崇达二期与大连二期。 公司经营迈向新阶段，成本控制与客户拓展双管齐下公司经营迈向新阶段，成本控制与客户拓展已取得成效。成本端，公司通过产品提价、单位工段成本管控、加大拼板面积提升材料利用率等系列措施降低产品单位成本。客户拓展端，前期储备的中兴、海康威视等核心客户订单已进入大批量出货阶段。产品应用端，公司汽车PCB业务占比有望进一步提升，目前汽车PCB板主要应用于通信娱乐系统及汽车电子系统，直接客户包括领跑汽车、安波福、比亚迪等，珠海一期后续将加大新能源汽车相关的产能储备。 风险提示：原材料提价侵蚀成本、下游需求不及预期、PCB良率不及预期

公司2021年业绩符合市场预期。伴随着其2022年珠海一期PCB产能持续扩充以及智能化产线的建设，公司业绩将进一步打开成长空间。 投资要点：[Tab维e_S持um增m持ar评y]级，下调目标价至20.01元。考虑疫情对终端出货的影响，下调2022/2023年EPS至0.87（-0.16）/1.05（-0.28）元，预计2024年EPS为1.35元，给予其2022年23倍PE，下调目标价至20.01元。 公司2021年业绩符合预期。公司2021年实现营收59.96亿元，同比+37.27%，归母净利润5.54亿元，同比+25.70%，扣非后归母净利润5.21亿元，同比+32.85%。业绩增长主要由于珠海崇达一期项目投产以及控股子公司普诺威IC载板业务的高速增长。 产能加速释放，智能工厂显著提升盈利水平。公司珠海一期项目已于2021Q2投产，2021年净利率达到了18.49%。2022年公司计划在珠海一期工厂新增两条产线，产能有望实现翻倍增长。同时，公司拟投入36.51亿元用于珠海二期项目的建设，预计将于2022年内开工，建设周期为两年，达产后新增108万平高多层板及42万平HDI年产能。此外公司江门HDI厂已经导入手机终端，将陆续贡献营收增量。 拟开启新一轮股权激励计划，彰显公司长期发展信心。公司公布2022年股权激励方案，拟授予公司255名高管、核心技术人员等共计1751万股限制性股票，业绩考核基准条件为：2022-2024年净利润（扣非后归母净利润，未扣除激励支付费用）不低于6.46/8.34/11.26亿元（2022-2024年CAGR为32%），进一步彰显了公司长期发展的信心。 风险提示。疫情恶化的风险；原材料剧烈波动的影响

2021Q3业绩拐点明确，公司迎来困境反转，给予“买入”评级公司逐步走出中小批量PCB的利基市场，采取大客户战略并积极拓展国内市场。 在转型过程中，公司克服了经营策略由技术驱动转向成本驱动、直销客户储备的两大难题。公司业绩迎来单季度反转，2021Q3单季度归母净利润实现2.1亿元，YoY+101.6%，是自2020Q3以来首个增速转正的季度。我们预计2021-2023年公司营业收入62.1/75.4/86.3亿元，归母净利润为6.5/8.5/10.4亿元，对应EPS为0.74/0.97/1.18元，PE为20.7/15.7/12.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 技术累积丰厚，国内高端数通PCB领域新贵公司凭借中小批量高端定制化订单经验，制程能力逐步对标龙头厂商。从PCB最高层数、完成尺寸、厚度指标看，与头部厂商接近，前期公司高端产品量产经验不足，目前公司已取得高端超算、服务器、基站背板订单，提升制程良率能力。 数通领域PCB的发展机遇将由通信设备板逐步切换至网络设备板及计算机/服务器用PCB。根据Prismark预测，2020-2025年服务器/存储类PCB的行业复合增速将达到8.5%超过行业平均增速5.8%，行业规模将由2020年的58.9亿美元增长至88.6亿美元。随着英特尔PCIe4.0服务器平台的陆续推出，服务器产品迭代加快，有望引入新的供应商，公司或将得到增量市场份额。 公司PCB产品布局全面益，受益IC封装基板国产替代趋势芯片升级推动PCB产品进入高密化阶段，HDI及封装基板是未来的发展趋势。 根据Prismark预测，2020-2025年HDI与封装基板年复合增长率分别为6.7%及9.7%，超过PCB行业产值复合增速5.8%。过去IC载板被日资与台资厂商垄断，随着下游半导体产业的国产化进程加快，有望推动上游IC载板配套，公司控股普诺威55%股权，或将受益于IC封装基板国产化替代浪潮，普诺威2021H1营业收入2.5亿元，净利润6797.6万元，净利率达到27.2%远超2020年的12.9%。 风险提示：原材料提价侵蚀成本、下游需求不及预期、高多层PCB良率不及预期。

事件：崇达技术发布2020年半年报，上半年营业收入21.7亿元，同比增长约17%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长约2%。 单季度销售收入实现历史新高，有效推动大客户战略。崇达技术2020年Q2单季度实现营业收入12.4亿元，创下单季度收入历史新高。公司已经与全球多家重点大客户建立了稳定的业务关系，并进入超算、5G基站产品的核心供应商。2020年上半年中大批量订单（20平米以上）的销售面积占比提升至74.55%，高端产品如HDI和5G应用领域PCB同比都取得较大幅度增长。 费用率控制有效，研发加大投入。2020年Q2崇达技术进一步降低销售费用率和管理费用率。同比角度来看，公司的销售费用率下降0.7个百分点，管理费用率下降1.1个百分点，而研发费用率提升0.7个百分点。公司未来将继续加大5G相关产品的研发投入，尤其在通信传输网、核心网、数据中心等方面的应用领域，为5G基站的高密度高速多层板相关产品的大批量生产做好准备。 可转债获准发行，珠海项目持续推进。2020年7月22日崇达技术收到中国证监会的核准批复，核准公司公开发行面值总额14亿元的可转债。可转债募集资金主要用于珠海崇达电路技术有限公司电路板项目（一期）。2020年上半年公司的在建工程约5.7亿元，其中珠海崇达园约2.5亿元，公司的新产能建设持续推进。 维持“优于大市”的评级。我们更新了公司盈利预测，主要假设变化参考附表2。预计公司2020-2022年营业收入为45.6亿元（+22.4%），57.3亿元（+25.7%），72.2亿元（+25.8%）；归母净利润分别为6.04亿元（+14.8%），8.09亿元（+34.1%）和11.13亿元（+37.5%）；对应EPS分别为0.68元，0.92元和1.26元；2020-2022年PE估值分别为29.43倍，21.95倍和15.96倍；根据可比公司估值表，我们给予公司2020年33-38倍PE，对应合理价值区间为22.44元-25.84元，维持“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争风险，外延并购整合风险。

事件：8月14日，崇达科技公布中报业绩，2020年上半年，公司实现营业收入21.68亿元，同比增长17.08%;实现归母净利润2.70亿元，同比增长1.81%。n业绩增速回暖，持续看好未来5G业绩增量：2020H1，在全球疫情、中美贸易摩擦背景下，公司积极调整发展策略，内销、中大批量、高端产品市场成效显著，业绩保持良好增长态势。从收入端角度来看，2020H1营业收入及归母净利润为21.68亿元（YOY+17.08%）、2.70亿元（YOY+1.81%），其中Q2营业收入和归母净利润分别为12.35亿元和1.44亿元，同比增长30.62%、2.00%。nPCB全系列产品布局，夯实大客户布局：产品布局方面，2019年公司相继收购三德冠20%、普诺威40%、大连电子20%的股权，将产品扩展至FPC、IC载板领域，实现PCB全系列产品的覆盖。2020H1公司大批量销售面积占比提升至54.08%，YOY+46.14%。营销布局方面，公司积极强化国内大客户战略，最大程度降低中美贸易摩擦影响。通信行业产品应用占比达到35%，已与多家国际大客户建立稳定业务关系，进入其超算、5G基站产品核心供应商。我们认为，随公司大客户战略及全系列产品布局稳步推进，业绩将充分受益PCB市场高景气度实现跃迁。n受益5G加速推进，高端PCB领跑未来增长：5G产品方面，受益5G基建与大客户策略加速推进，2020H1中兴5G相关产品订单增长迅速；高频PCB产品YOY+4487.94%，取得突破性进展。高端PCB产品方面，HDI等高端产品布局成效显著：2020H1HDI产品销售面积YOY+40.23%。综上，我们看好未来公司持续受益高端PCB市场需求高增长趋势驱动业绩长效稳增。n研发投入继续加码，储备核心优势：公司研发投入继续增加，2020年上半年发生研发支出1.38亿元，YOY+28.39%，未来将继续加大5G相关产品的研发投入，尤其在通信传输网、核心网、数据中心等方面的应用领域，进一步提高公司整体的研发实力，从而提升公司的产品竞争力，为5G基站的高密度高速多层板相关产品的大批量生产做好技术和大客户储备。n盈利预测与投资评级：我们持续看好崇达技术未来发展，预计2020-2022年营业收入分别为45.79亿元、59.57亿元、72.45亿元，实现归母净利润4.88亿元，6.46亿元、9.03亿元，对应EPS为0.55元、0.73元、1.02元，对应PE估值分36/27/20X，维持“买入”评级。n风险提示：5G订单不及预期；产能释放不及预期。

事件:4月29日,崇达技术公布2019年年报与2020年Q1业绩,2019年全年实现营业收入37.27亿元,同比增长1.95%,实现归母净利润5.26亿元,同比下滑6.16%;2020年Q1实现营业收入9.32亿元,同比增长2.94%,实现归母净利润1.26亿元,同比增长1.61%。 短期业绩承压,收入增速放缓:受到中美贸易摩擦的影响,以外销为主的销售结构已无法为公司带来充足的业绩动力,业绩增速放缓,净利润出现短暂下滑。2019年实现毛利率30.62%,与2018年全年相比下降2.32pp,实现销售净利率14.11%,较2018年下降1.22pp。但是2020年随着国内业绩动能的释放,Q1实现净利润正向增加。 调整产品布局,积极拓展国内客户:2019年,公司相继收购三德冠20%股权、普诺威40%股权、大连电子20%股权,将产品扩展至FPC、IC载板等领域,实现PCB全系列产品的覆盖。中大批量布局效果持续显现,2019年中大批量订单的销售面积占比达69.96%,同时加强HDI等高端产品布局;强化国内大客户战略,积极建设国内销售团队和营销服务网络,最大程度降低中美贸易摩擦影响。 加码研发支出,储备核心竞争优势:公司研发投入大幅增加,2019年发生研发支出2.18亿元,同比增长28.20%,并且成功实现了应用于超级计算机和5G基站的高密度高速多层板的大批量生产。未来将继续加大5G 相关产品的研发投入,尤其在通信传输网、核心网、数据中心等方面的应用领域,进一步提高公司整体的研发实力,从而提升公司的产品竞争力。 受益5G加速推进,蓄力业绩发展新动能:崇达技术通信行业产品应用占比达到35%,并且已与全球多家重点大客户建立了稳定的业务关系,并进入超算、5G基站产品的核心供应商,标志着公司的发展迈上了新的台阶,未来将是公司业绩提升的重要发力点。 盈利预测与投资评级:我们持续看好崇达技术未来业绩发展,预计2020-2022年营业收入分别为45.10亿元、53.22亿元以及62.27亿元,实现归母净利润7.06亿元、9.22亿元以及11.77亿元,EPS分别为0.80元、1.04元以及1.33元,对应的估值分别为22/17/13X,维持“买入”评级。 风险提示:5G订单不及预期;产能释放不及预期。

客户结构转型期,短期业绩承压。公司发布2019年业绩快报,公司实现营收37.1亿,yoy1.47%,营业利润5.86亿元,yoy-11.98%,归母净利润5.24亿元,yoy-6.36%。受宏观贸易环境等不利因素,公司海外营收降低,毛利率承压。 5G产品逐步出货,有望迎来业绩爆发期。今年3月4日,中共中央政治局常务委员会提出要加快5G网络等新型基础设施建设进度。近日,继中国移动之后,中国联通和中国电信也公布了5G二期招标方案,据统计,三大运营商先后启动了共计近50万5G基站的设备招标。3季度起公司5G用高频高速板小样进展顺利,预计2020年将迎来收获期,公司5G客户有中兴通讯、烽火通信、普天、康普、Caix等。5GPCB板产品均价远高于公司平均单价,产品结构的调整有望带来更高的利润。随着5G建设的加速以及公司5G产品的渗透率提升,公司业绩有望迎来爆发。 公司主动优化产品结构和客户结构,进展顺利。公司不断加码通讯类及消费电子类产品市场,开启全产品线布局且产品结构进一步优化。公司转型中大批量订单顺利,19年公司大批量订单的销售面积占比约7层。公司HDI正在导入智能手机等消费产品,该项业务有望2020年迎来快速增长。此外,公司先后参股三德冠和普诺威,布局FPC和IC载板技术。三德冠技术实力强,其FPC已经供货华为MateX系列手机,随着可折叠手机出货量的增加,三德冠业绩有望迎来快速增长。公司于2019年6月收购了普诺威40%的股权,正式开启了IC载板领域的布局,目前公司与普诺威正处于采购渠道、客户渠道、生产技术、管理经验等资源整合期,随着整合完成,有望提升公司整体竞争力和盈利能力。公司也在积极推进大客户合作战略,与东芝、松下、伟创力、中国中车、海康威视等行业领头企业达成了稳定的合作。 财务预测与投资建议 由于出口下降和产能扩张不及预期,我们下调了公司19-21年每股收益至0.59/0.81/0.99元(原预测0.84/1.05/1.31元),根据可比公司20年30倍估值,对应目标价为24.3元,维持增持评级。 风险提示 5G应用进度不及预期、产能释放不及预期、PCB行业景气度不及预期。

客户结构转型期,短期业绩承压。 公司作为国内品质优良、效率突出的 PCB 厂商,过去五年业绩保持平稳快速增长。受中美贸易战影响,2018年四季度开始,境外客户订单下滑,导致公司营收及归母净利润增速持续下行,截至 2019年三季度暂未得到缓解。公司自 2017年开始将主营业务向中大批量 PCB 转向,进入空间更大的 PCB 市场,由于大客户仍在导入期叠加中美贸易战导致境外客户订单下滑,公司2019年业绩表现承压。 5G通讯板出货,逐步进入高端通信板“小圈子”。 公司 2019年上半年顺利完成超算项目交付,证明了在高多层 PCB、高频高速 PCB 产品方面的技术和生产能力,同时,公司获得 Z 客户 5G 基站订单,三季度开始小批量出货高频高速样板,四季度基本完成收入确认,一定程度上缓解境外客户订单下滑对业绩的拖累。目前,大陆高端通信 PCB供应商主要为深南电路和沪电股份,具备批量供应能力的厂商屈指可数,公司目前正逐步进入高端通信板的“小圈子”,随着未来进一步提升其在 5G 产品和客户中的份额,公司估值有望逐步向龙头厂商靠近。 全产品线布局推进,产能配合客户导入逐步释放。 公司先后参股三德冠和普诺威,布局 FPC 和 IC 载板技术和产线,丰富完善了高端 PCB产品线布局。公司目前产能主要分布在深圳厂区、江门一期、江门二期、大连厂区、珠海厂区,其中,江门二期和珠海一期将为 2020年业绩贡献主要弹性。目前, HDI 智能手机产品客户尚在导入过程中,适配的 50μm线宽 HDI 产品良率较低,随着客户导入进程, HDI 智能手机产品良率将逐步提升。此外,珠海一期工厂预计将于 2020年年中附近投产,为下半年客户及订单导入提供保障。 PCB 行业“黄金十年”开启。 根据产业发展规律,行业经历一个数量级的增长一般需要十年时间,期间复合增长增长率为 26%。目前, PCB产业由台湾向中国大陆的转移已走过半程,在普通硬板、低层板方面已实现国产替代和产业转移,中高端 PCB 产品话语权仍主要由日本和台湾厂商掌握。内资 PCB 厂商经过 20—30年左右的发展,在技术和工艺上积累了丰富的经验,同时,在智能生产、精细管理方面进行了卓有成效的探索,生产效率不断提升。随着 5G 商用的进程加快, 5G无线端及数通端需求快速增长,同时 5G 在消费电子终端、 VR/AR、工业、医疗等领域的应用会带动大量的 PCB 需求。叠加环保力度逐步加强带来的行业集中度提升,国内主要 PCB 厂商凭借技术能力和成本优势将迎来业绩的快速成长期。 维持公司“推荐”评级。 受中美贸易战及全球经济下行影响,公司境外收入规模及毛利率水平明显下滑,短期内海外业务经营压力将持续存在。公司目前处在产品和客户结构转型期,目前已切入 Z 客户 5G基站供应链, 5G 产品将陆续在 2019H2和 2020H1贡献业绩,但由于项目价值占总营收比重较低,对全年业绩影响有限,未来随着所占客户份额提升以及 5G基站客户数量的增加,公司有望逐步降低中美贸易战对业绩的扰动。同时,客户的导入将极大推升新产能的落地,看好公司发挥成本管控和效率管理基因优势,在 5G应用商用进程中迎来业绩新一轮增长。 公司经过近期的估值调整后,相较于同行业可比上市公司,具备一定的估值安全边际,随着 2020年业绩逐步恢复增长以及5G 客户拓展进程的推进,有望迎来新一轮估值提升过程, 预计 2019—2021年实现归母净利润 5.60、 6.72、 8.37亿元, EPS 分别为 0.63元、0.76元、 0.95元,对应当前股价 PE分别为 26.38、 21.99、 17.65X,维持“推荐”评级。考虑到中美贸易摩擦走势和 5G客户导入进度存在不确定性,给予公司 2020年 27-30倍 PE,对应估值区间为 20.52—22.80元。 风险提示: 5G 应用进度不及预期、 产能释放不及预期、客户导入不及预期、 中美贸易摩擦走势存在不确定性、 全球经济下行风险

财务指标稳健调整 从三季报来看,公司前三季度毛利率30.62%,同比微跌2.21pct;净利率14.06%,同比下跌1.56pct,公司上半年研发费用与管理费用支出同比增长显著,主要系高频高速PCB产品研发影响;资产周转率0.54,上年同期为0.57;净资产收益率12.09%,同比下跌4.26pct;期间净利率以及资产周转率下降影响ROE指标;公司存货周转天数46.93,上年同期为46.04,公司应收账款周转天数70.86,上年同期68.84,公司营运能力指标同比微降;公司资产负债率33.27%,同比下降9.29pct,流动比率与速动比率分别为1.37和1.15,上年同期分别为1.49和1.26。总体来看,公司研发费用和管理费用提升以及出口端对短期财务指标产生一定影响,未来有望通过产品规模效应逐步改善 短期看高频高速,长期盼产品升级 PCB企业的固定资产周转率以及产品结构对业绩影响较大,公司虽然仍处盈利能力调整的阶段,但结合公司产品结构的边际变化以及公司在FPC、HDI、IC载板等国产替代赛道的布局,我们始终认为公司成长值得期待。公司2018年PCB产品的应用领域分布来看,通信、工控、汽车电子、医疗仪器和安防分别占比30%、25%、12%、10%和10%,虽然公司目前盈利能力受下游需求影响仍在调整之中,但上半年公司产品结构已经出现显著边际变化,包括超算高速板以及基站端高频高速板产品的交付。我们认为,高频高速PCB的生产能力需要企业长期的工艺积累以保证产品良率,公司在5G基站大规模放量的时间节点证明高频高速PCB产品的交付能力,有望在明年抢占市场份额,并带动产品结构优化与盈利能力提升,业绩释放值得关注。从长期来看,公司收购FPC资产三德冠(珠海)与IC载板资产诺普威(昆山),产值规划分别为40亿元和10亿元,未来成长有望受益于FPC与IC载板业务成长。 盈利预测与估值 我们预期公司2019-2021年实现营业收入40.03亿元、49.24亿元、63.52亿元,同比增长分别为9.50%、23.00%和29.00%;归属于母公司股东净利润为6.51亿元、8.54亿元和11.39亿元,同比增长分别为16.16%、31.14%和33.36%;EPS分别为0.74元、0.98元和1.30元,对应PE为24X、18X和14X。未来六个月内,维持“增持”评级。