全球维生素D3 龙头供应商，规模及成本优势突显。公司维生素D3 板块主要产品有羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3、精制羊毛脂四大类。在传统VD3 方面，公司经过二十多年已成为全球生产规模最大的企业，饲料级VD3 产能预计达3600 吨。 目前VD3 处于价格周期底部，公司凭借一流的工艺技术与强大的成本控制，规模优势有望进一步扩大。在VD3 上游方面， NF 级胆固醇为唯一合法上游原材料。公司是全球主要供应NF 级胆固醇的生产商之一，金西基地投产后羊毛脂胆固醇产能有望成为全球第一。公司通过原材料的成本优势叠加产能优势，构筑长期成长空间。 纵向发展打通维生素D3 全产业链，与帝斯曼长期战略合作彰显公司实力。公司独具维生素D3 全产业链生产能力，将产品从传统VD3 拓展至25-羟基维生素D3。25-羟基维生素D3 为高技术壁垒、高附加值产品，是维生素D3 的有效替代物，目前全球仅帝斯曼与公司具备批量生产25-羟基维生素D3 能力。帝斯曼为国际营养保健品龙头企业，公司多次与其签订长期合作协议，提供胆固醇、25-羟基维生素D3 原、7-脱氢胆固醇等产品。与大客户的深度合作将共同推动25-羟基维生素D3 市场渗透率，加速维生素D3 产业链升级，也是公司具备国际一流的产品质量、生产技术、供应能力等综合实力的体现。 横向发展布局医药产业，有望打开原有周期产品的天花板。一方面，公司于2021 年11 月收购花园药业，正式进入医药领域。公司目前共有5 个产品进入集采名单，推动医药板块的业绩快速增长，此外还有4 个在审品种及6 个在研品种。另一方面，公司依托于现有维生素D3 的产业链优势，布局全活性维生素D3 及其类似物进入下游骨化醇类原料药和制剂领域。骨化醇类药物用于治疗骨代谢疾病，新品类将拓宽公司原有产品结构，助力转型升级 。 我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为0.91、1.22、1.53 元，参照可比公司估值，我们给予公司的合理估值水平为2023 年的17 倍市盈率，对应目标价为20.74元，首次给予买入评级。 风险提示 维生素D3 价格波动风险、公司金西科技园建设及产能释放不及预期风险、医改政策变化风险、药品集中采购未中选风险、假设条件变化影响测算结果的风险等。

事件：10月21日晚，公司发布前三季度业绩报告，公司前三季度实现营业收入10.78亿元，经业绩调整后同比增长40.38%；实现归母净利润3.54亿元，同比降低4.89%；基本每股收益0.65元/股，同比下降了4.41%。 VD3跌价致盈利承压，盈利能力存反弹预期2022年Q3公司单季度实现归母净利2.78亿元，经业绩调整后同比增长了8%，环比下降了33%，主要系公司传统产品普通VD3价格大幅下行。2022年Q3国产VD3（50万IU/g）均价为64元/吨，同比下跌了32%，环比下跌了20%。 VD3历史价格弹性较大，08-09年VD3价格从54元/吨反弹至177元/吨；16-17年98元/吨反弹至274元/吨。VD3历史中枢价格为120元/吨，而截至2022年10月20日，VD3价格已跌至57元/吨至近10年新低，偏离中枢价格逾50%,我们预计普通VD3市场经深度清洗后有望迎来强势反弹，并带动公司VD3业务盈利能力大幅提升。 25-羟基VD3顺利投产，高壁垒、高成长逻辑不变公司是传统VD3和胆固醇的龙头企业，拥有羊毛脂-NF级胆固醇－VD3/25-羟基VD3全产业链布局。公司25-羟基VD3独特的化学合成技术与NF级胆固醇的规模化生产相辅相成，特有的24-去氢胆固醇提纯技术、全产业链成本优势及有限的NF级胆固醇市场，构筑了25-羟基VD3产业较为坚固的进入壁垒。 22年9月金西科技园15.6吨25-羟基VD3结晶已经建成投产，公司产业优势稳固，静待25-羟基VD3下游饲料和保健品市场持续打开。 公司继续向下游布局了全活性VD3做骨化醇类药物，在骨质疏松、银屑病和肾透析领域有较大市场空间，有望进一步打开公司成长上限。 盈利预测、估值与评级我们维持此前的盈利预测， 预计公司2022-24年归母净利润分别为5.10/6.45/7.97亿元，对应增速6%/26%/24%，EPS分别为0.93/1.17/1.45元，3年CAGR为19%，当前股价对应PE分别为16/13/10倍。鉴于公司坚固的进入壁垒和清晰的成长性，我们维持目标价23.25元，维持“买入”评级。 风险提示：25-羟基VD3市场推进不及预期，25-羟基VD3生产技术迭代本报告仅供

8月31日，巴斯夫与花园集团签署战略合作意向协议，加强双方在包括原材料供应、市场拓展、产品开发等多个层面的合作，共同为中国及海外市场的多个关键行业客户提供高品质的创新解决方案。 金西科技园投产在即，联手巴斯夫加速开拓25-羟基VD3市场目前，公司金西科技园25-羟基VD3项目已具备试生产条件，待投产后公司将拥有1200吨/年25-羟基VD3产能。巴斯夫作为全球老牌化工巨头，2021年全球销售额近786亿欧元，其在营养与护理等领域具有较深的技术和市场积累，公司与巴斯夫签订战略合作协议，有助于加速拓展公司25-羟基VD3产品在动物营养和人用保健品领域的应用。 此前，公司传统战略合作伙伴帝斯曼致力于在动物营养领域用25-羟基VD3替代普通VD3，并推出人用25-羟基VD3保健品。此次签约后，公司下游将同时绑定帝斯曼和巴斯夫两大化工巨头，25-羟基VD3在动物营养领域渗透率的提升以及在保健品市场的拓展有望推动公司25-羟基VD3产能快速释放，进而有望支撑公司业绩高速增长。 布局骨化醇类药物，全活性VD3打开公司远期成长空间公司进一步开发了全活性VD3作骨化醇类药物，并通过可转债项目启动了产业化进程。全活性 VD3在骨质疏松症、银屑病、肾透析领域拥有较大的市场空间，根据公司可转债募投项目可研报告的测算，骨化醇项目预期达产年均利润12.5亿元，打开了公司远期成长空间。 盈利预测、估值与评级我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-24年归母净利润分别为5. 10、6.45、7.97亿元，对应增速6.30%、26.42%、23.65%，EPS 分别为0.93、1.17、1.45元，当前股价对应PE 分别为20/16/13倍。鉴于公司清晰的成长性，我们对公司维持目标价23.25元，维持“买入”评级。 风险提示：骨化醇类药物生产或市场推广不及预期；25-羟基VD3市场推进不及预期。

事件： 2022H1实现营收8.01亿元，同比（调整后，下同）+50.31%，归母净利润2.97亿元，同比-6.99%，扣非归母净利润2.60亿元，同比+80.03%。 22Q2单季度归母净利1.46亿元，同比-35.95%，环比-3.49%，业绩符合我们的预期。 扣非业绩大幅增长主要来自花园药业，传统VD3韧性高公司上半年归母净利同比略有下滑，主要由于去年同期计入大额基地搬迁补偿款，剔除非经常性损益，公司核心业绩大幅增长，主要来自于花园药业的缬沙坦氨氯地平片(I)、左氧氟沙星片等药品相继中选带量采购，花园药业21年全年净利润1.6亿元，22H1实现净利1.5亿元。 此外，受饲料需求的疲软，今年普通VD3价格一直处在下行通道，根据博亚和讯的数据，国产VD3（50万IU/g）22H1均价86元/公斤，去年同期均价128元/公斤，同比下降33%，但公司维生素D3及D3类似物毛利率从去年同期的67.58%仅下降至22H1的62.61%，毛利率降幅远低于价格降幅，体现出公司长协价格管控能力及全产业链的一体化成本控制能力。 成长路径清晰：25羟基VD3和全活性VD3接力支撑公司长期发展中短期看，金西科技园年产1200吨/年25羟基VD3投产在即，随着市场渗透率的提升，公司25羟基VD3不断放量有望支撑业绩高速增长； 中长期看，骨化醇类原料药及制剂市场空间大，根据公司可转债募投项目可研报告的测算，骨化醇项目预期达产年均利润12.5亿元，有望奠定公司长期增长的基础。 盈利预测、估值与评级我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-24年归母净利润分别为5. 10、6.45、7.97亿元，对应增速6.30%、26.42%、23.65%，EPS分别为0.93、1.17、1.45元，当前股价对应PE分别为20/16/13倍。鉴于公司清晰的成长性，我们对公司维持目标价23.25元，维持“买入”评级。 风险提示： 骨化醇类药物生产或市场推广不及预期；25-羟基VD3市场推进不及预期。

事件：公司发布2022年中报，报告期内公司实现营收8.01亿元，同比+50.31%，归母净利润2.97亿元，同比-6.99%，折合EPS 0.55元/股，加权平均ROE 12.41%，其中Q2单季度实现营收4.14亿元，同比-40.15%，环比+9.52%；归母净利润1.46亿元，同比-35.95%，环比-3.31%，公司中报业绩符合市场预期。 公司传统VD3业务盈利稳定性强，公司上半年业绩符合预期。上半年公司毛利率69.40%，净利率37.10%，其中二季度单季度毛利率66.57%，净利率35.24%，单季度ROE 5.96%，环比Q1有小幅下滑，我们预计是VD3价格波动所致（二季度单季度VD3均价8.05万元/吨，环比一季度下滑12.21%）。2022H1经营现金流净额3.23亿元，同比增加1.97亿元，主要是营业收入及利润增加，收到的销售货款增加所致；在建工程14.80亿元，同比增加41.63%，主要是增加金西科技园建设项目；研发费用0.30亿元，同比+76.47%，销售费用1.70亿元，同比增加583.93%，主要是本期花园药业营业收入大幅增长，市场推广费用相应增加所致。 单一维生素品种向综合维生素供应商转变。公司维生素业务仅有VD3，未来公司将拓展多品类维生素，包括VA、VE、VB6、生物素等产品，整体竞争力较以前将大幅提升。传统业务维生素D3目前价格6.3万/吨，处于历史价格分位数的5%，向下空间很小，在此价格下公司仍能凭借一体化优势较其他企业保持更好的盈利，此外借助搬迁金西科技园，公司在原有3000吨饲料级VD3基础上，扩建高附加值的食品级VD3产能540吨，VD3业务盈利水平进一步提升。 重视高附加值25羟基VD3投产带来的业绩提升。公司即将推出的重磅产品25羟基VD3，技术壁垒高，附加值大，下游主要用于饲料添加量，由于添加量低，加上较VD3更好的效价比，下游接受度高。公司25-羟基VD3产能从100吨扩产至1200吨，已具备试生产条件，由于7-8月份高温酷暑，是化工企业的常规检修期，公司将择时进行试生产，投产后公司盈利将大幅提升。 布局全活性VD3，骨质疏松药市场未来有力竞争者。国内骨质疏松药物市场300亿元，其中活性VD3类骨质疏松药，由于原料药研发难度大，目前市场主要被罗氏、正大天晴等公司占据，公司全活性VD3原料药已经成功研发出骨化三醇，阿法骨化醇、艾地骨化醇和马沙骨化醇等产品，由于原料研发难度大，目前全球尚未有企业量产，公司拟发行转债项目布局骨化醇类原料药及其制剂产品，依托自身原料药全产业链和花园药业制剂优势，公司未来有望实成为骨质疏松药物领域的有力竞争者。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2022~2024年归母净利润为5.83/7.57/10.08亿元，折合EPS分别为1.06、1.37、1.83元，目前股价对应PE估值分别为17.8/13.7/10.3倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：新项目投产进度不及预期、产品价格大幅波动、下游需求增速大幅放缓、环保及安全生产风险。

事件：公司发布公告，计划向不特定对象发行可转换债，总额不超过人民币12.00亿元，用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目以及高端仿制药品研发项目。待规划项目全部达产，可研报告预计增加年平均收入达到44.63亿元，年平均利润达到16.66亿元。 “一纵一横”战略落地，公司发展思路清晰公司围绕“一纵一横”发展新战略，以VD3产品为核心，向医药领域纵向延伸（一纵），并开展维生素产品的横向扩张（一横），推动公司快速成长。 “一纵”战略具备原料优势，骨化醇类药物项目将大幅增厚公司业绩公司是全球唯二能够批量生产25羟基VD3的企业之一，且分馏萃取工艺相较同行发酵法成本更低。公司在25羟基VD3的基础上，推动全活性VD3产业化，并向下游骨化醇类原料药及制剂进一步延伸的战略清晰、一体化优势显著。此外，公司于2021年将母公司旗下花园药业装入上市公司体内，为医药产品的发展提供牌照和渠道基础。骨化醇类原料药及制剂项目建设周期48个月，待项目达产，可研报告预计年均收入18.9亿元，年均利润12.5亿元。 “一横”战略实施，向综合性大健康营养公司迈进公司普通VD3基本盘具备显著的成本优势，在此基础上横向布局6000吨VA、2万吨VE粉、5000吨VB6、200吨生物素等项目，促进公司从单一品种维生素生产向多品种维生素生产的综合型大健康营养公司发展。 盈利预测、估值与评级我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-24年净利润分别为5.10、6.45、7.97亿元，对应增速6.30%、26.42%、23.65%，EPS分别为0.93、1.17、1.45元，当前股价对应PE分别为16.2/12.8/10.4倍。鉴于公司全活性VD3药品进入工业化阶段，成长空间进一步打开，估值有望进一步提升，按照PE法将2022年18倍上调至25倍，将目标价由16.74上调至23.25元，维持“买入”评级。 风险提示骨化醇类药物生产或市场推广不及预期；25-羟基VD3市场推进不及预期。

投资要点：公司是国内唯一能够规模化生产羊毛脂胆固醇的企业，禁用动物源胆固醇后公司一体化生产VD3优势凸显；向下游延伸，公司突破帝斯曼垄断，全球第二家实现25-羟基VD3量产，产品替代市场空间大。 公司致力于打造VD3金西科技园公司总部位于浙江金华东阳，实际控制人为浙江邵钦祥家族，目前公司产线正逐步往金华生产基地搬迁，在金西科技园规划了3600吨/年饲料级VD3、540吨/年食品级VD3，1200吨/年羊毛脂胆固醇，1200吨/年25-羟基VD3产能，所有项目预计年内全部投产，规模优势将进一步扩大。 新国标落地，公司一体化经营优势凸显公司是全球少数几家掌握羊毛脂制胆固醇技术的企业，也是全球唯一拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链的企业。随着新国标的落地，动物脑干胆固醇被禁用，羊毛脂胆固醇将成为全球VD3原料唯一合法来源。受益于行业格局优化，公司业务壁垒提升，一体化经营优势凸显。 25-羟基VD3替代市场空间大，进一步打开成长空间25-羟基VD3能够有效解决动物肝脏损伤问题，理论上能完全替代饲料级VD3约6000吨的市场规模，替代市场空间大。公司打破帝斯曼垄断，成为全球第二家系统掌握25-羟基VD3生产技术的企业，且公司的化学合成法收率更高、成本较低，进一步打开成长空间。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-2024年营业收入分别为15.13亿元、19.60亿元、24.22亿元，归母净利润分别为5.10亿元、6.45亿元、7.97亿元，同比增长分别为6.30%、26.42%、23.65%，对应EPS分别为0.93元、1.17元、1.45元，当前股价对应PE为14.9/11.8/9.5倍。我们保守按照FCFF估值法，给予公司2022年目标价16.74元，对应PE为18倍。鉴于公司VD3的一体化优势和25羟基VD3应用的逐步打开，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示在建产能释放不及预期；25-羟基VD3市场推广不及预期；新冠疫情风险。

事件1：公司发布2021年年度报告，2021年实现营收11.17亿元，同比+69.40%，归母净利润4.80亿元，同比+82.29%，扣非归母净利润2.55亿元，同比+13.54%，加权平均ROE 15.96%，资产负债率35.36%。其中四季度单季度实现营收6.61亿元，同比+291.27%，归母净利润2.04亿元，同比+452.11%，扣非归母净利润0.72亿元，同比+140.89%。公司拟每10股派发现金红利1.88元（含税），公司业绩符合市场预期。 花园药业并表，公司全年业绩同比大幅增长。公司2021年销售毛利率68.66%，同比增加8.3个百分点，净利率45.65%，同比增加1.37个百分点，经营现金流净额5.04亿元，同比+20.86%；在建工程14.75亿元，同比+48.99%，主要是金西科技园项目建设持续投入所致。研发费用0.59亿元，同比+31.68%，主要是花园药业为开拓市场，增加药品研发支出所致。收购花园药业以及杭州子公司搬迁按进度确认相关收益后，公司2021年营收及净利润大幅增长，全年业绩符合预期。 金西科技园预计6月全面投产，25羟基VD3等高附加值产品驱动业绩高增长。公司在金西科技园的募投项目受疫情影响，建设进度有所缓慢，其中维生素D3项目已投产，精制羊毛脂项目进入试生产，胆固醇及25-羟基维生素D3项目设备安装收尾，公司计划2022年6月底前全面试生产，届时花园生物将成为全球最大规模的羊毛脂胆固醇、维生素D3、 25-羟基维生素D3、精制羊毛脂四大类产品的生产企业。公司传统产品VD3目前价格8.9万/吨，处于历史底部，盈利稳定，向下空间较小；募投项目主要是附加值更高、周期波动更小的食品医药级VD3、羊毛脂胆固醇以及25羟基胆固醇，新项目投产保证公司在未来2-3年内盈利水平再上新台阶。 花园药业在研品种丰富，公司产业链向下游医药领域纵向延伸。花园药业2021年获得药品注册证书或补充申请批准通知书（视同通过一致性评价） 5项，在审评品种3个，在研品种8个，丰富的品种储备为公司后期业绩增长提供坚实基础。并购花园药业后，依托其完备的医药行业资质、经验丰富的经营管理团队和成熟的销售网络，有助于公司在现有VD3产业链基础上，开发活性维生素D3系列药物，快速向下游医药领域纵向延伸，为公司发展打开更为广阔市场空间。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年收入分别为15.18/19.69/24.36亿元；归母净利润分别为5.30/6.85/8.90亿元，同比10.4%/29.3%/30.0%，EPS为0.96、1.24及1.62元/股，当前股价对应PE为14.3/11.0/8.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：新项目投产进度不及预期、产品价格大幅波动、安全生产风险。

事件：2021年04月17日，公司发布2020年年报。2020年公司实现营业收入6.15亿元，同比下降14.41%；归母净利润2.72亿元，同比下降20.79%；归母净利润2.25亿元，同比下降31.85%。并拟每10股派发现金红利1.03元(含税)；同时，公司发布2021年一季报，2021年Q1实现营业收入1.59亿元，同比增长17.39%；归母净利润9142.04万元，同比增长48.85%；扣非归母净利润6885.27万元，同比增长65.56%。 维生素DD33龙头，产销量全球领先：公司产业链一体化优势显著成本优势显著，不仅主打核心产品维生素D3产量及销量全球领先，并以此为基础向产业链上游NF级胆固醇以及下游25-羟基维生素D3产品进行了延伸，成为全球唯二拥有25-羟基VD3的规模化生产技术的企业。2020年，公司维生素D3及D3类似物实现收入3.9亿（-24.83%），毛利率达72.10%（-8.6pcts）；羊毛脂及其衍生品实现收入2.1亿（-24.83%），毛利率达39.73%（0.14pcts）。随着2020年7月维生素D3新国标的实施，羊毛脂胆固醇成为维生素D3唯一合法生产原料。公司作为国内唯一可规模化生产羊毛脂胆固醇的企业，竞争优势将进一步凸显。 1Q1养殖景气提升，下游需求恢复：当前国内养殖行业景气度正快速恢复，据农业部数据，2021年Q1全国生猪存栏41595万头（+29.5%），Q1全国生猪出栏17143万头（+30.6%）；全国家禽出栏37.32亿只（+7.3%）。养殖端产能提升，促进Q1公司维生素D3产品销量、销售均价同比上升，推动公司业绩增长。预计后续养殖端将继续释放产能，将进一步刺激饲料用维生素D3的需求。 产能扩张正当时，创造更大盈利空间：目前公司在金西科技园已取得土地面积771亩，共募资约9亿元用于“年产1,200吨羊毛脂胆固醇及8,000吨精制羊毛脂项目”、“年产3,600吨饲料级VD3粉及540吨食品级VD3粉项目”、“年产26吨25-羟基维生素D3原项目”、“年产40.5吨正固醇项目”、“年产15.6吨25-羟基维生素D3结晶项目”等项目建设。当前金西科技园南区项目已于去年11月投入试生产，东区项目将于2021年年底前陆续建成投产。我们认为，项目的建设可进一步提升产能，完善公司的产品结构，为公司提供新的业绩增长点。 投资建议：预计公司2021年-2023年的净利润分别为377.3、430.7、583.7亿元，EPS分别为0.68、0.78、1.06元/股。给予“增持-A”投资评级。 风险提示：产品价格波动风险，项目投资风险，产能建设不及预期风险。

VD3行业龙头企业。VD3是人和动物体内骨骼正常钙化所必须的营养素，公司是全球VD3生产规模最大的企业。全球VD3产能约14600吨/年（折 50万 IU），中国的产能约有 13100吨/年，全球需求约 6000吨。2019年中国 VD3产量为 5650吨，其中出口 4050吨，国内供应 1600吨，消耗 1300吨。根据博亚和讯的统计，2019年，公司生产 VD3达 2000吨，占总产量的 35.4%，是行业第二名产量的两倍。 掌握关键原材料 掌握关键原材料 NF 级胆固醇，有用一体化优势。NF 级胆固醇（纯度在 95%以上的羊毛脂胆固醇）提取技术工艺复杂。2007年前，全球 NF 级胆固醇的生产主要被新加坡恩凯、印度迪氏曼（收购原Solvay 公司胆固醇业务）、日本精化三家公司垄断。2008年，花园生物联合浙江大学对 NF 级胆固醇生产工艺开展研发，研发成功后并形成产业化，打破国外垄断。同时公司向产业链下游延伸，突破 25-羟基 VD3的规模化生产技术，是全球仅有的两家拥有该技术的企业。 25-羟基 VD3附加值高，帮助肝功能不佳的人和动物进行 VD3活性成分的吸收。目前，公司正在研发全活性 VD3，进一步延伸 VD3产业链。 在建项目打开成长空间。公司在建“年产 1200吨羊毛脂胆固醇及8000吨精制羊毛脂项目”、 “年产 3600吨饲料级维生素 D3粉及 540吨食品级维生素D3粉项目”、 “年产26吨25-羟基维生素D3原项目”、“年产 40.5吨正固醇项目”、“年产 15.6吨 25-羟基维生素 D3结晶项目”和“年产 1200吨 25-羟基维生素 D3粉”等多个项目。建成后有望打开公司的成长空间，使业绩迈上一个新台阶。 盈利预测和投资评级：公司是 VD3行业的领军企业，拥有一体化优势。近年来，花园生物注重产品升级，注重生产高附加值的产品，多个项目处于建设中，为未来的业绩增长打下基础。预计公司2020-2022年 EPS 分别为 0.58、0.82和 1.15元/股， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；25-羟基 VD3市场拓展不及预期；在建项目进展不及预期；在研项目进度不及预期。

一、事件概述 2020年12月13日~14日，公司作为战略合作伙伴，参与组织了“2020年中国维生素产业发展高层论坛”，本届论坛的主题是“维生素产业格局中的危与机”。 二、分析与判断 行业格局分化，公司稳坐龙头地位。 目前全球维生素D3产能约14600吨/年，2019年中国维生素D3产量为5650吨，公司2019年维生素D3产量为2000吨。据博亚和讯，目前维生素D3多方供应格局仍然存在，但花园生物对市场主导力量仍然较大。公司始终围绕“打造完整的VD3上下游产业链”的发展战略进行产品的研发、生产和销售，已确立了在VD3领域的核心竞争优势。 VD3上下游产业链已基本打通，未来产能进一步释放。 近年来，公司三大主要产品运营情况良好，发展势头良好。2017年-2019年，公司营收从4.2亿元增长至7.18亿元，复合增长率为30.80%，整体看来公司战略布局效果初显，有持续增长的潜力。公司目前在建产能包括了“年产1200吨羊毛脂胆固醇及8000吨精制羊毛脂项目”、“年产1200吨25-羟基维生素D3项目”及“年产3600吨饲料级VD3及540吨食品级VD3粉项目”等11个项目，预计明年二、三季度落地，全部投产后均可被市场消化，进一步拉动公司业绩。 新国标优化竞争格局，下游迎来需求拐点。 2020年7月1日起国内开始实施VD3新标准，规定VD3油起始原料为羊毛脂胆固醇，限制脑干胆固醇在国内的使用。公司作为目前国内唯一规模化生产的羊毛脂胆固醇生产企业，未来盈利能力将进一步增强。同时，国内生猪产能正快速恢复，2019年Q4以来，我国生猪存栏量、能繁母猪存栏量连续四个季度环比增长，预计12月后期生猪养殖继续释放产能，将进一步刺激饲料行业对维生素D3的需求。 三、投资建议。 2020年受疫情影响，公司业绩有所下降，随着明年新增产能落地投产，其中25-羟基维生素D3系列产品有望大幅增厚公司业绩。预计公司2020-2022年每股收益分别为0.61、0.80和1.15元，对应PE分别为25、19和13倍。参考维生素板块当前平均42倍PE水平，考虑公司三大核心业务稳步提升，下游需求迎来拐点，业绩增长有保障，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 新冠疫情反复；扩产投产进度不达预期；下游需求不达预期。

公司目前拥有产能公司已形成年产NF级胆固醇200吨、饲料级25羟基维生素粉100吨、饲料级维生素D3油剂4000吨、饲料级维生素D3粉剂2000吨、食品级维生素D3粉480吨、食品医药级维生素D3结晶4000万1.U/g为10吨的产能规模。公司饲料级D3占全球产能的35%。产品主要为外销,其中25羟基维生素粉100吨为专供帝斯曼,NF级胆固醇产品与帝斯曼签订了10年的战略协议小部分国内消化,公司可以通过控制胆固醇价格来锁定竞争对手公司的单位维生素D3成本。公司主营业务收入中国外与国内比为约为3:1随着25羟基D3的产量释放这一比例在未来有可能升高。帝斯曼和国内竞争对手作为下游彰显了公司行业地位。 公司饲料级维生素D3作为饲料添加剂多维中不可或缺的一环(影响动物的骨骼发育)产品占单吨饲料成本比重极小,添加量为7.5克每吨,这导致饲料对维生素价格非常不敏感,同时公司有较高的成本壁垒,在维生素D3价格单吨60元以上时均可保持盈利,自周期表现为,行业本身具备一定的市场壁垒且整体容量较小,新入竞争者在D3价格高企时进入,然后行业出现价格战,以花园为首的寡头垄断企业通过价格战使对手出局进入新一轮提价周期。 公司主要产品饲料级维生素D3在2季度末价格有所回落由600元至280元,3季度受环保因素价格有所回暖,截至8月20日均价维持在450元左右。公司在今年享受到了超高的毛利率。同时受人民币贬值影响对比印度相同产品,在国际市场中更具竞争力。 公司自切入上游胆固醇以来对于产业链控制更加的得心应手,25羟基维生素D3在国内的推广还需时日,但销售给帝斯曼仍有每年10%增长缺口,行业的主要逻辑在于竞争对手的产能突然收缩,目前公司的主要竞争对手帝斯曼、新和成将逐渐进入设备的更新换代期,公司有望在未来某一时点继续享受超高毛利。 结论: 从短期看我们推荐的主要逻辑源于公司三季度业绩的超预期成长,通过D3价格我们可以看到公司的业绩具有较大的确定性。从中长期看我们预计公司未来的市场空间发展可能有限,但行业自周期的循环提价逻辑将反复出现,公司目前产品端的更新和自周期波动都有望使公司重回一个高增长通道。我们预测公司2018-20年的营业收入分别为8.5亿、8.6亿和8.7亿。净利润为3.08亿、3.64亿和4.1亿元,EPS(每股收益)为0.63、0.74和0.82元。考虑到我们认为随着公司医药级维生素和食品及维生素的持续推广,以及公司在胆固醇的定价能力的逐渐加强,在维生素D3这一寡头垄断领域公司具有极大的竞争优势。予以“推荐”评级。 风险提示:公司生产出现巨大变化,环保因素导致的停产。

事件: 公司发布2018年半年度报告。2018年上半年公司实现营业收入3.21亿元,同比增长37.70%,归属于上市公司股东净利润1.53亿元,同比增长103.68%;扣非归母净利1.46亿元,同比增长103.86%,折合基本每股收益0.32元/股,同比增长88.24%。其中,2018年第二季度,公司实现营业收入8530.57万元,同比下降41.69%,归属于上市公司股东净利润3124.53万元,同比下降42.83%;扣非归母净利2565.17万元,同比下降51.18%。 点评: VD3价格上涨及胆固醇销量增长推动上半年业绩增长。公司业务围绕维生素D3上下游布局,主营产品有维生素D3、25-羟基维生素D3、NF级胆固醇等。2018年上半年,维生素D3产品价格上涨及胆固醇销量增长是公司业绩增长的两大动力,上半年公司维生素D3及D3类似物实现营业收入2.09亿元,同比增长22.39%,毛利率79.56%,同比增长20.37ppt.;羊毛脂及衍生品业务实现营业收入1.08亿元,同比增长75.23%,毛利率36.18%,同比增长6.46%;两项业务共同推动公司整体毛利率同比增长13.57ppt.至64.99%。二季度公司营业收入和归母净利润均出现了下滑,主要为维生素产品销量同比下降所致,此外VD3产品价格环比一季度也出现了下降。公司二季度毛利率为55.18%,环比一季度下降13.36ppt.,相比去年同期下降0.16ppt.。同时,二季度公司管理费用同比增长33.21%,导致期间费用率同比增长8.69ppt.至20.42%。 环保影响维生素价格反弹,三季度厂家停产检修价格有望维持。2017年6-7月,一月之内VD3价格由69元/千克涨至435元/千克,2017年底,受印度最大VD3工厂起火停产影响,价格进一步攀升至2018年初的540元/千克。随后维生素价格逐步回落,2018年6月初价格已回落至280元/千克。6月中旬,受环保督察“回头看”叠加蓝天保卫战重点区域督察等环保因素影响,维生素供应紧张,价格又迅速反弹至600元/千克,目前价格在505元/千克。我们认为,此前VD3价格在底部徘徊时间较长,低价逼近生产厂家成本线,部分小产能逐渐出清,加之国家环保督察力度不断加大,行业竞争格局开始变化,有望形成良性循环。三季度开始部分厂家将进入夏季停产检修阶段,预计维生素D3价格仍将维持高位。 继续扩张产能,完善维生素D3上下游产业链。上半年,公司胆固醇和25-羟基维生素D3产能均满负荷生产,产品供不应求。公司近期相继发布投资公告,拟自筹资金投资0.89亿元建设年产180吨7-去氢胆固醇项目;投资9.04亿元建设产1200吨羊毛脂胆固醇、1200吨25-羟基维生素D3粉、8000吨精制羊毛脂、750吨饲料级VD3油剂项目;投资2.06亿元建设年产18吨胆钙化醇、15.6吨25-羟基维生素D3结晶等系列原料药项目。通过以上产能扩张,公司将进一步完善产业链,将维生素D3的全产业链从原料到产品以及副产品全程综合利用起来,降低生产成本,创造新的利润增长点 打造完整的维生素D3上下游产业链,成本优势明显。公司是全球最大的维生素D3生产企业,是国内乃至全球提供维生素D3上下游系列产品最多的生产厂商,上游原材料方面发展精制羊毛脂、NF级胆固醇,逐步介入化妆品原材料领域;下游应用方面进入25-羟基维生素D3、核心预混料和环保灭鼠剂市场,未来还将开发全活性维生素D3及类似物,进入医药保健品市场。相比于其他厂商,公司生产维生素D3的主要原材料NF级胆固醇实现自产,成本优势明显。 盈利预测及评级:我们预计公司2018-2020年的营业收入分别达到6.83亿元、6.94亿元和7.12亿元,同比增长62.62%、1.62%、2.62%,归母净利润分别达到2.27亿元、2.73亿元和3.18亿元,同比增长74.09%、20.19%和16.69%,以公司当前股本4.79亿股计算,2018-2020年EPS分别达到0.47元、0.57元和0.66元,对应2018年08月08日收盘价(16.68元/股)的动态PE分别为35倍、29倍和25倍,维持“增持”评级。 风险因素:业务领域较为集中;核心技术流失;人民币升值;禽流感;维生素D3产品价格大幅波动。

VD3价格底部反弹,价格有望继续上涨 Wind数据显示,VD3在6月15日的市场报价为400元/kg,6月14日价格为335元/kg,价格已从5月底的280元/kg企稳反弹。一季度VD3价格有所下滑主因:1.春节前厂家发货意愿增强;2.经销商年底回款,出货意愿增加。短期价格压制因素已经消除,目前公司已停止报价,我们认为VD3存在继续提价的机会,有望继续冲高至500-600元/kg,主因环保趋严或厂家限产导致供给紧张,环保成本偏高的背景下,短期内新进入者可能性较低,供给缺口的形成有望将带动价格的进一步上涨。 提价周期持续半年以上,业绩弹性大 VD3提价的基础在于环保趋严导致新厂家进入的壁垒较高,VD3行业竞争格局良好。目前花园生物年产VD3超过3000吨,行业占比超过40%,其他生产厂家主要为DSM、新和成、海盛制药等,且公司是其他企业NF级胆固醇原料的主要供应商。我们认为本轮提价周期有望维持半年以上,高价位趋势有望延续到2018年年底。公司目前VD3产能超过3000t,按照高价位下2000t发货量计算,价格每上涨100元/kg,按照17%增值税税率计算,扣除增值税后新增净利润1.71亿元,EPS增厚0.36,元,业绩弹性大。 加大研发投入,布局医药制剂领域 2018年公司以子公司搬迁为契机,开展金西科技园建设,其中包括三大板块:1.维生素板块;2.药物板块,重点研发全活性VD3等药物;3.研发板块;预计第一期项目于2019年底建成投产。2017年年报显示,公司拥有研发人员78人,研发投入2210万元,同比增长5.26%。公司依托产业链优势已开发出VD3的高端产品:25-羟基维生素D3,2016年公告与DSM签订十年购货协议。未来公司重点研发全活性VD3等药物,抗骨质疏松及钙制剂第二大药品,预计市场规模超过10亿元。 估值与评级 短期看好VD3提价带来的业绩弹性,中长期看好公司的制剂布局。我们认为当前环保监管严格,在竞争格局稳定的情况下价格有望维持高位。考虑到VD3价格继续上涨可能性,我们假设2018年下半年均价为500元/kg,原假设均价为400元/kg,我们上调2018年净利润预测至9.37亿元。2017年5月公司以资本公积金向全体股东每10股转增15股,我们将2018-2020年EPS由4.14、4.32和4.38元调整为1.96、1.73和1.75元。考虑到VD3价格周期属性,我们给与公司2018年14倍PE,目标价27.44元,维持“买入”评级。 风险提示:1.VD3提价幅度及提及周期不及预期;2.提价后VD3发货量不及预期,导致业绩低于预期

饲料级VD3供给集中度高、供需失衡下价格继续看涨。2017年下半年,在环保因素作用下,VD3供需失衡,价格由年初的70元/公斤上涨至年底的540元/公斤。目前全球约6600t总供给量,而需求目前在8000t左右,且每年增速为5%左右,需求存在较大缺口。而对于下游饲料行业来说,维生素D3是刚需,同时成本占比非常低(添加量7.5克/吨,按500元/公斤来计算,每吨饲料中对应成本为3.75元),因此我们认为,在这种供需格局下,维生素D3价格易涨难跌。 公司近两年布局多个项目,增长空间大。2018年初公司完成定增,募集超4亿元用于核心预混料、VD3环保灭鼠剂(4000吨)及研发中心项目。环保杀鼠剂已经申请相关专利,国内潜在需求约7万吨,未来有15倍的需求增长空间。核心预混料项目以花园生物生产的VD3及25-羟基VD3产品为基础,向下游发展。同时公司于2017年启动杭州下沙VD3及羊毛之系列产品的产能搬迁,预计2019年完成,新工厂将进一步提升VD3产能至5000吨、NF胆固醇产能1000t,同时新工艺有助于降低成本。 VD3一体化全球龙头,VD3高景气下公司业绩快速增长。公司是唯一一家拥有完整羊毛脂-胆固醇-VD3价值链的企业,具备一体化优势,上下游议价能力强;同时也是饲料级VD3的龙头,市占率超30%,价格上涨公司弹性大;公司生产的高端产品25-羟基VD3原获得DSM十年战略合同;公司在医药食品级VD3上通过国际认证,未来在该领域有较大的增长空间。 投资建议:基于对VD3价格的持续看好,我们预计公司2018-2020年净利润分别为6.52、7.68、8.54亿元,EPS分别为1.36、1.60、1.78元,结合DCF估值和敏感度分析以及相对估值法,得出公司合理股价区间26.5-27.2元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:VD3产品价格大幅下降,新项目建设不达预期,新产品销售不达预期。