事件：2023年10月31日，松井股份发布2023年三季报，公司前三季度收入为4.15亿元，同比增长6.95%；归母净利润为0.54亿元，同比下降16.16%;扣非净利润为0.47亿元，同比下降18.00%。对应公司3Q23营业收入为1.69亿元，环比上升11.61%；归母净利润为0.27亿元，环比上升13.52%。 受益于消费电子与乘用车领域拉动，3Q23业绩业绩环比改善。2023年前三季度公司高端消费电子/乘用汽车领域收入分别为3.40/0.67亿元，YoY分别为1.54%/32.17%；单季度来看，3Q23高端消费电子领域营业收入为1.40亿元，同比增长20.06%，环比增长12.04%，其主要原因为传统销售旺季的到来、终端需求改善带来的消费电子领域复苏以及为国内H大客户新机Mate60、北美消费电子大客户系列新品提供配套涂层解决方案。3Q23乘用汽车领域营业收入为0.27亿元，同比增长23.25%，环比增长14.02%，其主要原因为深化与众多知名终端及汽车零部件厂商的合作，在精耕内饰涂层市场的同时，全力推进外饰涂层项目的平稳落地与量产交付。2023年前三季度公司销售费用率为11.22%，同比下降0.63pcts；管理费用率为10.39%，同比上升0.50pcts；财务费用率为-0.81%，同比上升1.37pcts；研发费用率为15.40%，同比上升1.82pcts。单季度来看，3Q23公司销售毛利率为51.59%，环比上升0.30pcts，其主要原因为高端消费电子以及乘用车领域的盈利改善。 2023年年前三季度公司现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为-0.04亿元，同比下降105.20%；投资活动产生现金流净额为-2.91亿元，同比上升23.95%；筹资活动产生现金流净额为-0.06亿元，同比上升75.28%。 期末现金及现金等价物余额为1.81亿元，同比下降36.18%。应收账款同比上升24.34%，应收账款周转率变化不大，由2022年同期的1.71次变为1.69次。存货同比上升8.15%，存货周转率变化不大，由2022年同期的2.82次变为2.89次。 涂料市场未来潜力较大，公司实现三大应用领域纵向布局。公司涂层材料产品按照功能不同可分为涂料、油墨、胶粘剂三大类，下游应用领域主要涵盖高端消费类电子的手机及相关配件、笔记本电脑及相关配件、可穿戴设备、智能家电等消费电子领域以及乘用汽车内外饰零部件领域。据公司2023年中报披露，亚太地区是全球油漆和涂料最有潜力的市场，而我国目前主导着亚太地区市场，市场潜力较大。根据《中国涂料行业“十四五”规划》显示，2025年我国涂料行业总产值预计增长到3700亿元左右，总产量预计增长到3000万吨左右。从具体细分市场来看，虽然智能手机短期出货量较为低迷，但东南亚、印度等新兴市场的产品渗透率不断提高以及5G、折叠屏等新技术带来的增量市场将推动消费电子行业长期增长。笔记本电脑方面，用户基数的增加、政府及企业个人电脑的采购需求有望推动笔记本电脑市场的不断扩大。随着技术的不断发展以及人民生活水平的不断提高，可穿戴设备以及智能家电等新兴领域也有望为整体市场贡献增量。随着新能源车的高速发展，乘用车涂料也有望迎来高速发展期。根据公司2023年中报预计，2023年全球电动汽车销量将同比增长35%，达到1400万辆，中国电动汽车销量将比2022年高出30%以上，达到800万辆左右，市场渗透率超过35%。 从供给侧来看，我国涂料行业产能存在结构性问题，中低端产品同质化严重，竞争激烈，高端涂料市场主要被外资企业所占据。根据公司2023年中报披露，2022年全球涂层材料公司销售前十名均为外资企业，其占据着我国涂料市场近半数的份额。公司打破了国际巨头在高端消费类电子、乘用汽车涂料领域的长期技术垄断，实现关键涂料的国产替代化，与下游企业建立稳定合作关系。根据公司2023年中报披露，高端消费电子领域，公司已进入北美消费电子大客户、Microsoft、Google、HP、Amazon、Meta、罗技、华为、荣耀、小米、VIVO、OPPO等诸多国际知名终端品牌供应体系。乘用汽车领域，公司通过差异化竞争策略，已与北美T公司、比亚迪、蔚来、理想、吉利、广汽、上汽通用五菱、小鹏、一汽红旗、法雷奥、延锋国际、敏实集团、新泉股份等国内外知名整车及汽车零部件供应商建立稳定合作关系。同时，公司积极丰富自身产品品类，与下游客户进行更深层次的合作。根据11月3日投资者关系纪要披露，公司发光保险杠涂层与车身修补漆项目正有序进行中，其中发光保险杠已获得吉利某车型定点与量产。特种装备方面，公司正围绕轨道交通、航空航天、海洋装备等领域开展技术研究。 在涂料市场规模不断扩大的基础上，我们看好公司涂料产品在高端消费电子、乘用车以及特种装备应用领域的全面布局，预计涂料板块营收规模将进一步增长。 横向布局方面，公司打造一体化产品体系，深化与下游客户合作关系。与其他涂料供应商相比，公司致力于打造“涂料、油墨、胶黏剂”的一体化产品体系，其可满足客户基于不同基材、固化方式、涂层性能、环保标准的涂层产品需求，实现定制化生产，同时可减低不同产品体系之间的兼容性风险，进一步提高下游客户黏性。我们看好公司的一体化产品体系优势，其可加强与下游客户合作的稳定性，同时油墨、胶黏剂等新版块的持续发展也将为业绩贡献增量。 公司构建项目运营“铁三角”，打造坚固护城河。在涂料行业中，涂料供应商与终端（整车厂）、模厂（汽车零部件供应商）存在双重客户关系，即产品需要通过终端客户以及模厂的双重验证，开发认证周期较长，需经历多个阶段。 根据公司2023年中报披露，公司实行项目化运行机制，终端服务部门人员服务终端、模厂服务部门人员服务模厂，二者相互协同，共同推进项目开发进度，实现项目的高效运行。同时，“终端认证”+“模厂认证”的双重认证也形成了一定的市场壁垒，下游客户从成本及生产稳定性考虑一不会轻易更换涂料供应商。我们看好公司项目化运营机制，不同服务部门之间的高效协同可以加快项目开发进度，有助于快速通过厂商的认证体系，同时双重认证体系也为公司现有业务打造了坚固的护城河。 公司注重研发投入，研发成果丰富。公司建立了完善的科研平台，下设“湖南松井研究院”、“广东松井研究院”、“上海松井研究院”、“北京松井研究院”，建立了配方开发实验室、色彩中心、CNAS实验室、方案设计部。公司不断加大研发投入。根据2023年11月3日公司投资者关系纪要披露，2023年前三季度公司研发费用同比增加21.22%，研发费用率高达15.40%。在完善的科研平台与较高研发投入强度的加持下，公司取得多项科研成果。根据公司2023年中报披露，公司开展各类新型功能性涂层产品的前瞻性研发，对现有溶剂型产品进行全面水性化的研发可满足对溶剂型涂料技术的全面替代，同时基本完成了低VOC油性产品的技术开发和储备，其中自主研发的“低VOC水性高性能UV涂料”荣膺“2022年荣格技术创新奖”。截至2023年6月，公司累计拥有3项PCT国际授权专利，94项国家授权发明专利，32项实用新型专利。系列有机硅手感涂料技术、系列PVD涂料技术、系列UV色漆技术、系列水性涂料技术等具有行业领先或行业先进性，并形成规模生产销售力。公司作为动力电池绝缘涂层系统解决方案行业最早参与者，技术优势明显。根据公司2023年中报披露，公司第一代绝缘涂层材料在重要战略客户实现小批量供货，与之配套的第一批数字化智能涂装设备顺利交付并通过阶段性验收，这标志着公司业已成为动力电池行业全球首家“绝缘涂层材料+数字化涂装技术”系统性解决方案提供商。我们看好公司在研发方面的高强度投入，公司在功能涂层方面的前瞻性布局有助于推动公司长期发展。 公司推动项目建设，继续加码车用涂料领域。根据公司发行可转换债券可行性分析报告，公司于湖南省株洲市攸县高新技术产业开发区建设汽车涂料及特种树脂项目，一期项目建成后，公司可实现年产3.3万吨汽车涂料及配套特种树脂的生产能力。我们看好项目的建设与投入，其有利于进一步推进公司现有产业布局及业务结构的完善与优化，提升公司竞争力及品牌影响力。 投资建议：投资建议：我们预计松井股份2023-2025年收入分别为6.01/8.56/11.82亿元，同比增长20.34%/42.45%/38.20%，归母净利润分别为0.87/1.45/2.15亿元，同比增长5.59%/67.50%/47.75%，对应EPS分别为0.78/1.30/1.92元。结合公司11月20日收盘价，对应PE分别为68/41/28倍。我们基于以下五个方面：1）在涂料市场规模不断扩大的基础上，我们看好公司涂料产品在高端消费电子、乘用车以及特种装备应用领域的全面布局，预计涂料板块营收规模将进一步增长。2）我们看好公司的一体化产品体系优势，其可加强与下游客户合作的稳定性，同时油墨、胶黏剂等新版块的持续发展也将为业绩贡献增量。3）我们看好公司项目化运营机制，不同服务部门之间的高效协同可以加快项目开发进度，有助于快速通过厂商的认证体系，同时双重认证体系也为公司现有业务打造了坚固的护城河。4）我们看好公司在研发方面的高强度投入，公司在功能涂层方面的前瞻性布局有助于推动公司长期发展。5）我们看好项目的建设与投入，其有利于进一步推进公司现有产业布局及业务结构的完善与优化，提升公司竞争力及品牌影响力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，环保风险，安全生产风险

事件:松井股份发布2022年年报：2022年，公司实现营业收入5亿元，同比下降1.80%；实现归属于上市公司股东的净利润0.8亿元，同比下降15.55%；实现毛利率50.11%，较上年同比提升1.33个百分点。截至2022年12月31日，公司资产总额14.1亿元，经营活动产生的现金流量净额1.4亿元，资产负债率10.40%。 松井股份发布2023年一季报：2023年一季度，公司共实现营业收入0.9元，同比下降19.50%；实现归属于上市公司股东的净利润0.03亿元，同比下降84.85%；实现毛利率45.23%，较上年同比下滑5.12个百分点。 投资要点:n2022年业绩拆分：2022年，公司消费电子领域营收4.3亿元，占比85%；其中手机及配件营收2.2亿元，占比44%；笔记本电脑及配件营收0.9亿元，占比17%；可穿戴设备营收0.9亿元，占比19%；智能家电营收0.2亿元，占比5%。乘用车领域营收0.7亿元，占比13%。特种装备领域38万元，占比0.08%。从各业务营收的同比增长看，公司全年高端消费电子领域业务收入同比下降11.26%，其中手机及相关配件业务、笔记本电脑及相关配件业务、智能家电业务均不同程度出现下滑；而可穿戴设备业务收入因竞争优势继续凸显保持了32.73%的稳定增长。从客户结构分析，国内部分手机终端品牌涂层产品出货量2022年呈下降趋势，而海外终端品牌客户如北美消费电子大客户、谷歌、罗技、MOTO、微软等涂层产品出货量均实现了较好增长。乘用汽车方面，经过多年的产品打磨及市场培育，公司凭借差异化竞争策略积极把握汽车行业特别是新能源汽车蓬勃发展的市场机会，在乘用汽车领域业务拓展上取得成效，全年共实现收入0.67亿元，同比增长198.39%。 n2023年一季度业绩拆分：2023年一季度，公司在高端消费电子领域共实现营业收入0.8亿元，同比下降28.51%。其中手机及相关配件业务、笔记本电脑及相关配件业务、可穿戴设备业务、智能家电业务收入分别同比下降35.99%、28.86%、9.23%、16.37%。乘用汽车领域，公司与主要的核心战略客户合作的新车型项目交付时间多集中在下半年，部分在手订单出货量一季度短期承压，乘用汽车领域共实现营业收入0.17亿元，同比增长45.11%。 “技术+创新”双驱动策略，乘用汽车业务拓展顺利：公司以“技术+创新”双驱动策略，在成功推出防雾涂料、PVD涂料、水性涂料、手感涂料等系列开创行业先河的产品与技术基础上，再次勇立行业潮头，与汽车终端品牌、汽车零部件配套供应商携手共树行业标杆，开辟出一条具有松井特色的成长路径。公司系列产品先后在北美T公司、比亚迪、蔚来、理想、吉利、广汽、上汽通用五菱、柳汽、长城、丰田等新车型上实现量产。 盈利预测和投资评级：考虑消费电子短期承压，我们调整2023-2025年公司归母净利润预测为1.2/2.6/3.5亿元，当前股价对应PE为53/24/18倍，考虑未来消费电子需求有望有所好转，公司在消费电子涂料领域龙头地位明显，且乘用车业务有望继续高增，维持“买入”评级。 风险提示：下游不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；产能释放不及预期；产品研发不及预期。

松井股份 2023年 3月 18日发布公告：根据长远战略发展需要，公司与攸县人民政府于 2023年 3月 17日签订《汽车涂料建设项目投资合同》。 公司拟以自有或自筹资金在湖南省攸县高新技术产业开发区范围内投资兴建汽车涂料建设项目，项目计划总投资额为 20亿元，公司可能根据后续资金筹集、土地厂房购建、政策扶持等具体情况进行调整，存在实际投资金额与项目投资计划产生差异的风险，具体以实际投资金额为准。 投资要点: 凭借差异化竞争策略，公司的乘用车领域收入增长迅猛：经过多年的产品打磨及市场培育，公司凭借差异化竞争策略积极把握新能源汽车行业蓬勃发展的市场机会，在乘用汽车领域业务拓展取得成效。根据公司的业绩快报披露，2022全年公司在乘用车领域实现收入7,564.37万元，同比增长 236.76%。 乘用车市场开拓进展顺利，品牌影响力日渐提升：公司全面推进乘用汽车项目落地量产与定点，与众多国内外终端品牌及汽车零部件战略客户合作获得突破，系列产品先后在比亚迪、蔚来、北美 T 公司、理想、吉利、广汽、上汽通用五菱、柳汽、长城、丰田等指定车型上实现应用，品牌影响力日渐提升。 20亿投资项目继续加码乘用车领域，看好公司乘用车领域的突破： 此次公司与攸县人民政府签订《汽车涂料建设项目投资合同》，系公司扩大乘用汽车业务的重要举措，该项目建成后有利于进一步完善公司产业布局，提升公司核心竞争力，对公司战略发展规划实现具有积极意义和推动作用。 盈利预测和投资评级：由于 2022年消费类业务不及预期，故下调2022年盈利预测，而 2023-2024年乘用车业务拓展加速，故上调盈利预测，综上我们预测 2022-2024年公司实现实现营收 5.1、8.6、16.4亿元，归母净利润为 0.8、1.7、3.0亿元，当前股价对应 PE 为99、49、27倍，维持 “买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧； 产能释放不及预期；汽车涂料项目建设进度不及预期。

国内高端3C涂料龙头企业，大客户助力业绩平稳发展。 功能性涂料技术壁垒较高，早期主要厂商是阿克苏诺贝尔、PPG等国际化工巨头。受益于产业政策扶持+3C产业重心向国内转移，国内涂料厂商迎来机遇。凭借技术实力及有性价比的产品，2019年松井股份已成为3C领域全球第四、国内第一高端涂料龙头企业。 公司持续进行技术迭代，目前和阿克苏、PPG、卡秀等国际企业共同供给知名终端客户，手机囊括所有手机周边及涂料和油墨使用，品牌主要是苹果、小米、华为、荣耀、VIVO、OPPO等。笔电包括三星、联想、华硕、惠普等。可穿戴设备包括Beats等；智能家电客户包括安克、科大讯飞等，大客户助力业绩平稳发展。 市场开拓与技术研发并举，乘用车业务待放量。 市场开拓方面，零部件→车身，拓展整车漆业务。公司从零部件涂料切入，进入时间晚，但增速快，2022年前三季度乘用车领域收入0.5亿元，yoy+286%，目前已取得比亚迪/Tesla/一汽/蔚来等10多个车企AVL资质认证。预计2023年乘用车内外饰涂料市场规模307-391亿元，乘用车零部件涂料领域仍有较大渗透空间。预计23年测算汽车涂料市场规模1502-1912亿元，若未来成功进入整车涂料市场，兼顾车用PVD涂料，公司乘用车业务有望迎来新突破。 技术研发方面，扁线电机绝缘涂层+动力电池绝缘喷粉涂层，筑牢科研“护城河”。公司与战略大客户交互式研发下游应用产品，均已进入测试阶段，未来有望落地为公司发展提供新增长点。 盈利预测和估值：公司受益于乘用车销量增长和动力电池绝缘涂料市场景气度高，借助公司涂料积累的优势，我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入6.1/8.6/12.1亿元，yoy+21%/41%/40%；归母净利润实现1.1/1.6/2.2亿元，yoy+16%/42%/39%；对应PE为69/49/35X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：未来市场规模不如预期风险、新技术和新产品开发风险、安全生产与环境保护风险、疫情影响经营业绩的风险、经营业绩季节性波动的风险。

国内领先的新型涂层材料生产商。公司产品包括涂料、特种油墨等，下游主要应用于消费电子和乘用汽车两大领域。其中2021 年消费电子领域营收占比96%，乘用汽车领域营收占比4%，乘用车涂料高速增长。 高效研发和快速反应，差异化竞争打破外资垄断。3C 产品快速迭代、多样化、定制化特点要求涂料企业要进行持续的研发投入和技术更新。公司近5年研发投入占比平均超10%，通过更高效的研发和快速反应满足下游迭代需求，3C 涂料基本实现对全球知名终端品牌全覆盖，打破了高端消费类电子涂料被阿克苏诺贝尔、PPG 等国际巨头垄断的格局。 消费电子领域 (1)全球手机和笔电终端市场趋于稳定，公司16-21 年手机和笔电涂料营收由1.25 亿增长至3.85 亿，五年GAGR25.2%，彰显公司存量市场中强大的市场拓展能力，预计23 年手机和笔电涂料油墨市场约120 亿元，成长空间广阔。(2)可穿戴和智能家电行业高速增长，全球可穿戴设备出货量近六年GAGR36.7%，预计25 年接近8 亿部，21-25 年GAGR10.7%，智能家居出货量预计20-24 年GAGR13.2%，公司可穿戴和智能家电领域营收近五年GAGR 分别为31.2%和40.9%，未来将跟随行业维持高速增长。 切入乘用车零部件涂料打开成长空间。中国是全球最大的新能源车生产和消费国，新能源车迭代速度高于传统汽车，内外饰作为汽车中差异化部分具备定制化多样化特点，公司有望复制3C 领域高效研发和快速反应能力在汽车领域快速占领市场，目前公司已获得比亚迪、特斯拉、小鹏、蔚来等十多家知名车企AVL 资质认证。公司乘用车领域营收近五年GAGR44.9%，2022Q1 营收1143.36 万元，同比增长 331.93%，延续高增长态势。 投资建议预测公司2022-2024 年营业收入分别为5.88、7.03 和8.48 亿元，归母净利润为1.17、1.62 和1.98 亿元，对应EPS 分别为1.46、2.03 和2.49 元，考虑到标的稀缺性，给予公司 2023 年60 倍 PE，对应目标价 121.8 元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示3C 涂料和乘用车涂料开发不达预期、大客户采购大幅减少、市场竞争加剧、原材料价格波动、董监高和核心技术人员减持、限售股解禁

事件：1）公司发布2021年一季度业绩预告，预计2021年实现归母净利润2098万元至2308万元，同比增长50%至65%，在光固化树脂等主要原材料价格大幅上涨的背景下实现超预期增长；2）公司拟收购我国AF抗指纹油墨先进企业湖南昕逸辰80%股权（以自有资金360万元），进一步强化其在屏幕AF抗指纹油墨领域技术能力。 立足三大核心优势，持续引领3C涂料国产替代。公司是我国3C涂料领先企业，不仅拥有来自于阿克苏诺贝尔、PPG、沙多玛等海外巨头的核心研发团队，并且掌握水性涂料等高端3C涂料技术，以及拥有快速的产品创新迭代能力。植根于团队、技术、创新三大核心优势，以及领先的技术服务能力，公司在3C存量市场持续对于行业第二梯队外资企业以及国内对手的份额进行替代（二者近年来份额均持续下降）。2019年公司在全球3C涂料市场份额6.37%，份额提升空间广阔。 新客户扩展结合“三合一”解决方案，短中期增长动能充足。一方面，公司过去产品应用集中在手机领域（2019年手机涂料业务占营收77.9%），在3C中除手机外的领域--笔记本电脑、可穿戴设备、智能家电具有较大的配套潜力。另一方面，公司过去收入集中于华为、苹果、小米等少数客户，增长主要来自于在存量客户的份额提升。我们预计，客户数目的增长将成为公司短中期内业绩增长的强劲支撑。我们亦将通过对全球3C领域各终端厂商对于涂料采购额的测算以及公司在其中的份额增长，持续跟踪公司的业务开拓情况及增长潜力。同时，公司基于涂料、油墨、胶粘剂共通的核心原材料，为3C领域客户提供“三合一”解决方案。该战略将在增强现有客户粘性的同时，使公司在3C领域的增长空间扩大数倍。 进军汽车涂料千亿赛道，打开长期成长空间。长期看，公司聚焦于高端工业涂层材料，包括了汽车涂料、轨交涂料、风电涂料、重防腐涂料等。其中，全球汽车涂料市场规模约180亿美金，包括了整车涂料、零部件涂料和修补涂料。目前，公司已通过全球车灯龙头法雷奥切入零部件涂料，并持续进行品类延伸。从具体产品看，公司在除电泳漆外的品类均有增长潜力。 投资建议。我们预计公司2020至2022年实现营业收入4.34/7.94/10.25亿元，实现归母净利润0.88/1.62/2.36亿元，对应PE分布为75.2/40.9/28.0倍，公司一季度重回良好增长态势，看好公司在高端工业涂层材料领域长期的国产替代潜力，维持“买入”评级。 风险提示：终端客户业务情况不佳、新领域开拓低预期。

事件：公司发布2020年限制性股权激励计划草案。公司拟向25名激励对象授予80万股，占公司股本总额1.01%，授予价格34.48元/股。本次激励对象包括了董事会秘书、核心管理骨干（3人）、核心技术骨干（11人）、核心业务骨干（10人），绑定新晋核心员工夯实长期发展动能。业绩考核以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长率不低于30.00%/69.00%/119.70%，彰显了公司对未来持续成长的信心。 短期：3C涂料领域具备进一步增长空间。公司核心技术人才来自阿克苏诺贝尔、PPG等顶级工业涂料企业，优质的团队使得公司在硅涂料、水性涂料等高端技术上具备先发优势，并通过持续的研发创新适应3C涂料领域的快速迭代。另外，对于服务以及响应速度的诉求难以被有效满足是3C领域华为等终端客户的痛点，优质的服务和快速的响应速度亦是公司在3C涂料领域份额持续提升的核心原因。从后续空间上看，首先，公司目前业务集中于手机，向笔记本电脑、可穿戴设备等领域延伸空间大。另外，3C涂料终端需求较为分散，公司放量的终端客户数量具备较大提升空间，联想等重要战略客户的放量亦能带来较大弹性。 中期：扩展产品品类提供“三合一”解决方案。在3C、汽车等领域，涂料、油墨、胶粘剂常应用于同样的终端产品，且上述产品以附着力为核心的功能均需通过关键原材料树脂的性能实现，技术上具备相通性。中期上，将产品品类延伸到油墨、胶粘剂，提供“三合一”的解决方案，将使公司在3C应用领域中的成长空间扩大数倍。 长期：在千亿美元工业涂料市场持续延伸。工业涂料包括了3C涂料、汽车涂料、重防腐涂料、风电涂料等高附加值领域，且具备广阔的国产替代空间。立足于不同工业涂料领域之间的技术相通性，利用产品、研发的协同性持续延伸应用领域是公司成长的长期逻辑。目前，公司已利用技术迭代成功切入汽车涂料赛道，于2019年底成功配套车灯龙头法雷奥。未来，公司有望持续将产品延伸至内饰件等其它汽车涂料领域，力争在3C之后，持续成为我国高端工业涂层材料国产替代的先行者，打开长期的成长空间。 投资建议。短期内公司受到终端需求扰动影响，业绩承压。中长期内，公司依托业内领先的团队、先进的技术、“狼性”企业精神所带来较强的执行力、客户获取能力以及响应速度，在我国当前被外企主导的高端工业涂层材料市场将具备可持续的国产替代空间。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.97/1.62/2.25亿元，维持“买入”评级。 风险提示：开拓新领域受阻、终端需求扰动、认证周期长于预期。

事件：公司2020年前三季度公司营收3.17亿（同比+1.60%），归母净利润0.65亿元（同比-0.80%）。Q3实现营收1.17亿元（同比-11.97%，环比-0.85%），归母净利润0.26亿元（同比-20.26%，环比+4%）。 苹果新品推迟和华为芯片受限影响公司三季度业绩 公司三季度业绩略低于我们之前盈利预期。一个主要因素在于苹果新品发布推迟导致产业链相关订单生产周期延后，对公司只是收入确认时间变化。另一个主要因素华为消费电子业务因为芯片受限，对整个产业链相关生产影响都较大，公司作为华为特种涂料主要供应商之一较大影响。公司三季度在水性涂料和低VOC领域有突破，近期有望为联想笔记本电脑及配件提供产品，公司与OPPO、华为、苹果、HP等多个终端客户不断加强合作，积极推动水性涂料在消费电子领域的应用。乘用车特种涂料领域，公司已经吉利汽车车灯项目顺利进入量产阶段，未来有望通过法雷奥继续在广汽新能源汽车项目上突破放量。 联合湖南大学成立研究院，加强产学研结合公司近期发布公告 ，宣布与湖南大学刘娅莉教授和湖南资产公司联合成立松井先进表面处理与功能涂料研究院，建设产学研平台，进一步强化自身研发实力突出的优势。根据公告，研究院未来研发方向以国家重大需求为牵引，重点布局消费电子、集成电路、新能源汽车、轨道交通、航空航天、海洋装备等领域的表面处理、功能涂层、粘合剂等技术。我们认为公司设立研究院，为以后产品向多个领域横向拓展打下基础，同时强化了公司在研发创新和技术服务等方面的核心优势。 投资建议：维持“买入”评级。 我们看好公司在特种涂料及相关新材料行业中的领先优势，虽然三季度业绩低于我们之前的盈利预期，但是公司经营状况和核心优势没有发生变化。我们调整了全年的盈利预期，预计公司20-22年归母净利润1.03/1.69/2.35亿元，同比增速11/65/39%，EPS为1.29/2.13/2.95元，PE为79/48/35倍，维持“买入”评级。 风险提示：新项目研发和投产低于预期；消费电子增速低于预期。

2020年前三季度归母净利同比降降0.8%，维持“增持”评级松井股份于10月29日发布2020年三季报，公司前三季度实现营收3.17亿元，同比增1.6%，归母净利润0.65亿元，同比降0.8%，对应EPS为0.98元。其中2020Q3实现营收1.17亿元，同比降12.0%，归母净利润0.26亿元，同比降20.3%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.28/2.00/2.78元，维持“增持”评级。 苹果新品发布延迟、华为芯片受限等因素累拖累Q3业绩2020Q3公司面对苹果新品等发布推迟、华为芯片受限等不利因素，因此经营业绩有所下滑，但公司与OPPO达成深度战略合作，多个项目已处于研发测试阶段；华为可穿戴设备、小米手机、笔记本电脑成功量产项目有所增加。公司积极拓展水性、低VOC涂料销售，9月公司水性产品销售收入达694万元。公司前三季度毛利率同比降3.3pct至52.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-2.3/1.8/1.0/-0.6pct至11.2%/9.0%/10.4%/-0.8%，其中销售费用率降低主要系疫情影响公司咨询费与差旅费下降，管理费用率增长主要系公司列支上市费用，研发费用增长主要系公司加大研发投入。 公司3C涂料市占率有望持续提升，汽车涂料大有可为3C涂料领域公司深度绑定华为、苹果、小米等优质客户，积极储备3D感光油墨、水性涂料等多项前瞻性技术，具备快速研发响应能力，且参与客户多款即将上市机型、新系列穿戴设备等配套项目，2017-2019年公司在全球3C涂料市占率由2.76%增长至6.37%。汽车涂料领域，公司自2012年起持续投入，2019年正式供货全球车灯巨头法雷奥，据公司公告，公司吉利汽车车灯防雾项目，产品良率达97%，9月进入量产阶段；新获广汽多个内饰件项目，其中4款进入色彩设计阶段，广汽新能源汽车防雾涂料项目也顺利在法雷奥进入正式量产阶段。 维持“增持”评级考虑到下游华为芯片断供事件影响，我们下调公司2020-2022年EPS至1.28/2.00/2.78元（前值1.53/2.35/3.24元），结合可比公司估值水平（2021年Wind一致预期平均54倍PE），考虑到汽车涂料业务为公司带来的优质发展空间，给予公司2021年58倍PE，对应目标价116.00元（前值129.25元），维持“增持”评级。 风险提示：下游需求低于预期风险，核心技术失密风险。

国内新型功能涂层材料领军企业，给予“增持”评级松井股份是国内新型功能涂层材料领军企业，公司招股说明书预计2019年3C涂料在全球市占率6%、国内市占率10%。在3C领域公司主要供应华为、苹果、小米等优质客户，同时立足快速响应、交互式研发能力，有望持续提升供应链份额。汽车涂料行业市场空间大、认证壁垒高，公司经过8年的技术研发与储备，2019年正式供货车灯巨头法雷奥，后续有望凭借丰厚的技术储备持续取得车企认证。同时公司高管团队优质，打造涂料研发平台，募投项目赋能成长。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.53/2.35/3.24元，首次覆盖给予“增持”评级。3C涂料市场稳步扩容，公司市占率有望持续提升3C领域中智能手机受益于5G技术有望驱动新一轮换机周期，可穿戴设备、智能家电领域需求有望快速兴起，预计3C新型功能涂料市场规模CAGR（2020-2023年）达10.1%。公司深度绑定华为、苹果、小米等优质客户，积极储备3D感光油墨、水性涂料等多项前瞻性技术，具备快速研发响应能力，贴合3C行业技术迭代周期短的特征，且参与多款即将上市机型、新系列穿戴设备等配套项目，在3C涂料市占率有望持续提升。华为芯片若断供，短期华为手机出货量或将下滑，但利好华为供应链进一步国产化。厚积薄发，汽车涂料市场大有可为2019年公司聚焦的汽车零部件涂料市场规模在333-420亿元，由于汽车开发周期较长，车企对汽车涂料的认证壁垒较高，且汽车涂料技术性能要求更为严苛，2018年汽车涂料市场基本为国外企业所垄断。公司自2012年以来持续投入汽车涂料的研发，2019年正式供货全球车灯巨头法雷奥，我们认为车灯在汽车安全性能方面举足轻重，相比轮毂、格栅等零部件所要求的涂料技术含量更高，公司后续拓展其余零部件涂料应用有望水到渠成。打造涂料研发平台，募投项目赋能成长公司高管团队多为专业背景出身，年龄层次合理，多人具备在涂料外资巨头的工作经历，核心技术人员均拿到公司股权激励，利益一致。公司历年研发费用率维持在10%左右的高水准，坚持开发高附加值产品，2018-2019年新开发产品平均毛利率在60%以上，与涂料同行公司对比在人均薪酬、人均创造毛利上均稳居首位。公司募投项目将新增5500吨涂料产能、700吨油墨产能、500吨胶黏剂产能，将形成“涂料+特种油墨+胶粘剂”三合一的3C涂层材料产品体系。首次覆盖给予“增持”评级我们预计2020-2022年公司归母净利润分别为1.21、1.87、2.58亿元，对应EPS分别为1.53、2.35、3.24元。基于可比公司2021年Wind一致预期平均55倍PE的估值水平，给予公司2021年55倍PE，对应目标价129.25元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：下游需求低于预期风险，核心技术失密风险。

事件：公司发布2020年半年报，实现营收2.00亿元（同比+11.7%），归母净利润0.39亿元（同比+17.9%）。 新产品放量带动业绩增长，毛利率保持高于50%的水平：公司业绩增长主要由于水性涂料技术产品和UV单涂色漆涂料技术产品收入增长。2020Q1因疫情影响公司及下游模厂停工数周致使产量下滑，加上需求端手机全球出货量下滑影响业绩。但由于公司已有量产项目较去年同期增多，且开发中的品牌及项目较多，2020Q2表现较好，实现净利润0.25亿元，同比增长43.77%，环比Q1增长78.57%。水性系列产品实现量产，2020H1水性涂料营收1,297.31万元，占营收比例6.48%，同比增长2229.87%。公司产品历史毛利率始终保持50%以上，2020H1毛利率为51.02%，依然稳定。公司研发投入较高，2020H1占营收比例达到9.88%。公司预计2020年新产品领域水性涂料、特种油墨及汽车防雾涂料将有一定增长。 全球市占率有望持续提升，不断拓展新的应用领域项目：据公告，公司2019年全球市场3C涂料市占率6.37%，排名第四，公司的UV色漆等产品性能、良率皆高于国外竞争对手。下游主要面向高端消费类电子和乘用汽车领域，目前公司主要的终端客户为华为、小米、苹果、惠普、吉利、广汽、上汽通用五菱、法雷奥等，2019年公司在华为的涂料份额约30%左右，2020年份额预计进一步提升，在笔记本电脑、可穿戴设备等领域展开了更多合作；苹果终端目前主要项目中大部分将在2020年底前完成转水性涂料的目标，预计在此过程中公司涂料产品占有率将有所提升，同时在笔记本电脑、键盘、耳机、表带等众多产品领域展开合作。公司在手项目储备丰富，未来成长性强。 涂料、特种油墨及胶黏剂新产能将扩充，原料端特种树脂项目在建：2019年公司涂料产品产能5250吨、特种油墨300吨，涂料产能利用率119.75%已到达饱和。公司IPO募集资金6.19亿元，主要用于5000吨高性能水性涂料建设项目、500吨汽车部件用新型功能涂料改扩建设项目、700吨特种油墨及500吨环保型胶黏剂生产扩能项目，预计2022年6月投产。在原材料领域，2019年树脂材料占公司原材料比例51.98%，公司拟通过自有资金建设6000吨/年树脂项目，项目建成后利于原料供应稳定和配方调整创新。截至2020H1在建工程2680万元，主要为特种树脂项目投入，项目预算4980万元，树脂项目进度已过半。 投资建议：预计公司2020年-2022年净利润分别为1.25亿、1.75亿、2.51亿元，对应PE68、49、34倍，首次覆盖给予买入A评级。 风险提示：原料价格波动、下游需求不及预期等。

事件：公司公布半年报，上半年公司实现营收2.00亿元（同比11.70%），归母净利润0.39亿元（同比17.90%），毛利率和净利率分别达到51.02%和19.49%。其中，Q2单季度公司实现营收1.18亿元（同比27.55%，环比43.75%），归母净利润0.25亿元（同比43.77%，环比80.84%）。疫情之后，公司恢复快速增长。 Q2疫情缓解，公司业绩恢复快速增长上半年由于全球疫情蔓延，下游消费电子行业的开工情况受到较大的影响。公司目前主营产品是高端消费电子用的特种涂料，下游企业开工情况对公司订单状况影响较大。Q2开始国内疫情控制情况较好，公司迅速恢复正常生产状态，营收和净利润的同比和环比都明显增长。 Q2单季度实现营收1.18亿元，归母净利润0.25亿元，盈利能力也基本恢复到去年正常水平。相比之下，涂料行业受疫情影响，总产量同比略有下滑，同时国内外其他竞争对手（比如阿克苏诺贝尔、PPG、江苏宏泰）在上半年都出现了不同程度的业绩下滑。 竞争优势显著，市占率有望快速提升公司目前重点布局消费电子和汽车零部件两大高端领域，产品竞争优势明显，有望持续提升市占率。公司目前在高端消费电子产品用的特种涂料市场中，全球份额第四，占比约6%，国内份额第二，占比约10%，在新材料国产替代的趋势之下，公司未来还有较大的提升市占率的空间。公司产品竞争力主要体现在综合毛利率较高，上半年毛利率达到51%，领先于行业其他公司。得益于研发服务端的杰出表现，公司把握住了产业链的核心客户，苹果、华为、小米、VIVO、惠普等已经成为公司的核心客户，占到公司去年总营收的85%以上。 投资建议：维持“买入”评级。 我们看好公司在新材料国产化进程中占得先机，预计公司2020-2022年归母净利润1.30/1.82/2.98亿元，同比增速39.5/40.4/63.8%，EPS为1.63/2.29/3.75元，PE=67.2/47.9/29.2倍，2020年合理估值区间130-140，维持“买入”评级。 风险提示：新项目研发和投产低于预期；消费电子增速低于预期。

公司是能在产品性能、品质上与海外巨头展开竞争的涂层材料企业。松井股份是一家为客户提供涂料、特种油墨等系统化解决方案的新型功能涂层材料制造商。受益于其在高端涂层材料领域持续的国产替代，公司2016-2019年营业收入、归母净利润分别实现复合增速42.6%、79.8%。公司是国内少数进入国际知名消费电子类品牌供应体系的企业，前五大客户小米、华为、苹果、惠普、VIVO占公司业务量的85.9%。同时，公司是国内罕有的并非通过低价策略进行国产替代，而是依托先进技术与AkzoNobel、PPG等国际涂料巨头在产品性能与品质上展开竞争的企业，领跑国产替代。 行业分析：高端涂层材料优势显著，市场空间巨大。公司目前的主要产品为UV光固化涂料，具有环保（零VOC排放）、施工速度快等优势。公司现计划将业务延伸至电子级油墨、胶粘剂领域，形成“涂料+特种油墨+胶粘剂”三合一的3C涂层材料产品体系，并进军汽车涂料领域。我们据招股书测算，涂料、油墨、胶黏剂在消费电子和汽车零部件中全球的市场空间超过600亿元。未来受益于5G换机潮、消费电子行业集中度提升、可穿戴设备与智能家居市场的高速增长以及环比涂料在汽车领域对溶剂型涂料（高VOC排放）的替代，3C涂层市场空间将持续增长。同时，3C涂层行业仅在手机领域实现了相对较高的国产化程度，而其它消费电子领域以及汽车领域仍将继续受益于加速进行的高端制造国产替代的大趋势。 竞争优势分析：松井具备持续引领国产替代的竞争优势。3C涂层材料行业下游迭代速度快、新客户开发周期长，技术壁垒、认证壁垒兼具。公司在该领域对手主要为涂料行业三巨头AkzoNobel、PPG、宣伟，2019年公司在3C涂料领域份额全球第四、国内第二。公司盈利能力和成长性与江苏宏泰等的国内对手相比均显著领先，主要原因包括：1）公司拥有苹果、惠普等优质客户资源；2）拥有3D玻璃感光油墨、仿陶瓷PVD涂料等毛利率超70%的高附加值新产品；3）拥有关键原料--树脂的技术储备；4）公司核心管理层中有众多来自AkzoNobel、飞利浦电子、沙多玛等外企巨头的资深技术、管理人才。因此我们认为，松井具备持续领跑3C涂层材料行业的竞争优势。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为5.60/7.75/11.06亿元，归母净利润分别为1.30/1.96/2.88亿元，折合EPS分别为1.63/2.47/3.62元/股，对应PE分别为64.0/42.2/28.7倍。公司是我国高端涂层材料领先企业，未来三年内有望通过内生外延实现45%以上复合增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情超预期、开拓新领域受阻、产业大变革。