业绩低于预期,主要原因是新收购甲天下食品还未投产,其亏损拖累业绩。公司10月份收购了关联企业广西皇氏甲天下食品有限公司71%的股权,根据新会计准则,需要将其近两年的业绩合并入报表,甲天下食品2009年净利润亏损517.5万,2010年前10个月净利润亏损448.4万,合并之后2009年公司基本每股收益0.39,2010年基本每股收益0.55。如果剔除甲天下食品亏损减少公司净利润400多万,基本每股收益大约0.59。2011年甲天下食品将逐步投产,实现盈利,达产后能为公司贡献1.2亿收入。 另一方面原因是2010年原奶价格上涨幅度超出预期,同时常温奶增长较快导致整体毛利下降。常温奶产品毛利相比巴氏奶稍低,常温奶占比由2009年的30%提升到2010年的40%,造成公司产品总体毛利率有所下降。2010年原奶价格上涨幅超过20%,随着奶牛存栏量逐步上升,饲料价格涨幅放缓,我们认为2011年原奶价格增速将放缓,公司通过产品结构高端化发展将逐步转嫁成本压力。 2010年液体乳销量接近7万吨,销量增幅超过40%,公司产品需求仍然旺盛,随着募投项目逐步投产,支持收入高速增长。募投项目完全达产后液态奶的产能将达到10.5万吨,加上10月底新购厂房具有日处理酸奶50-100吨的生产能力,这些产能都将在2011年投产,6-12个月可以实现100%达产,公司的产品目前仍是供不应求,广西本地广阔的市场空间及产能逐步释放支持公司未来3年保持30%以上的增长。公司未来将继续扩大产能,在高新区新购一块500多亩的地,计划未来建新液态奶加工基地,2011年广东地区也是公司发展的重点区域。 高端水牛奶在春节期间已经在广西试卖,销售情况很好,第一批货5000件在2日内售完,1个月后将借助两会等政治性活动在北京面世。公司在春节期间在广西推出了高端水牛奶礼品包,每件8盒,250ml苗条装,售价168元,毛利超过70%,销售情况很好。3月公司打算借助两会等政治性活动,在北京开始逐步投放,仍是走高端路线,前期是树立品牌,未来再逐步放量。 我们调整2010年-2012年公司的EPS到0.55、0.80和1.06元。虽然今年业绩低于预期,但我们认为公司通过产能逐步释放和向外拓展市场,未来仍能够保持30%-50%的增速。如果差异化产品高端水牛奶在省外推广顺利,为公司业绩带来很大弹性,我们看好公司基本面,继续维持“推荐”的评级。

投资要点: 宝钛股份近日公告了2010年年度业绩快报,公司2010年实现主营业务收入25.64亿元,同比增长10.74%;实现营业利润937万元,同比下降70.88%;实现利润总额937万元,同比下降57.54%;实现归属于母公司所有者的净利润345.69万元,同比减少78.95%;基本EPS0.008元,整体来看,2010年经营状况欠佳。 我们预计今年1季度以及今后公司经营状况将会出现持续的、明显的好转:(1)价格看涨:海绵钛价格从年初6万左右上涨到目前的7万元左右,且目前上游钛精矿出现了供应紧张的态势,在钛产品价格仍处于历史底部的情况下,我们认为,钛产品上涨的概率与上涨的空间都很大;(2)出口状况预计好转:前期国内钛产品价格上涨相对滞后于国外,我们判断,由于价格差异的影响,公司1季度的出口状况可能出现明显好转;(3)军工钛材增长是长期趋势,在出现爆发性增长之前,军工钛材需求稳定增长依然是长期趋势。 航空钛材销售情况有望逐渐好转。宝钛与国外航空公司已有合作的基础、有未执行单没有取消的订单,我们认为合作前提依然存在,随着航空业的逐步复苏与B787试飞成功与交货事项提上日程,不排除之前订单的重启以及新订单的签订;同时,国产大飞机的研制成功与量产是公司未来航钛方面更大的期待。 军工钛材是未来关注和跟踪的重点,我们认为,军工钛材短期内将保持较稳定的增长,长期更值得期待,期待转折点的来临。目前最重要的问题依然在于国产发动机的研制方面,一旦我国自主研制的发动机成功,大型战机、大型运输机实现批量化生产,在军工领域有长期积累和绝对优势的宝钛股份将迎来业绩爆发增长时期。 公司民用钛材也将逐步向高端化发展。随着公司前期投资项目的建成投产,公司民用钛材将逐步向高端民品领域转移,盈利能力也有望得到提升。 维持对公司强烈推荐的投资评级。我们维持公司11-13年的EPS为0.31、0.87和2.65元,同时,产品价格上涨、航钛出口以及军工钛材销售增长超预期的可能也使公司业绩爆发性增长的出现可能提前,我们维持强烈推荐的投资评级,未来6-12个月目标价40元。 风险提示:高端钛材需求增长大幅低于预期;海绵钛价格大幅下滑。

投资要点: 客车龙头,无可替代,新增产能攫取市场份额。公司作为客车龙头09年市场份额22%,10年市场份额快速提升至26%,公司配股扩产后目标30%;公司盈利能力行业第一,生产管理优势突出,毛利率(17.3%)远高于同行。 居民出行需求增长、城市化进程深化和客运市场新气象打开客车市场空间,大中客车市场景气持续。在城市化和居民收入增加的背景下,居民出行需求加快增长;铁路网建设加速,完善城郊间和城市间的客运系统,客车增长空间广阔;团体和专用车新市场超预期增长;多种因素支撑大中客车市场景气持续。 配股扩产投资新市场、新产品,业绩快速增长减轻摊薄影响。公司配股投资25亿投资节能与新能源客车,主要是批量的公交和新能源客车订单,盈利能力较好,扩产后12年将开始快速弥补摊薄影响。 公司将分享大中客车市场高速增长带来的成长机会,维持强烈推荐评级。未来三年公司业绩增长确定,我们预测公司11-13年配股摊薄后EPS 为1.65、2.10和2.74元;目前公司股价26元,对应10-12年PE为15、12和9,估值优势明显,维持“强烈推荐”评级,目标价35元。 风险提示: 宏观经济增速放缓影响客车市场需求;原材料大幅上涨和人力成本大幅上升将影响公司业绩;金融股权价值受金融市场波动风险。

利源铝业公告了2010年业绩快报,2010年公司实现营业收入10.26亿元,同比增长30.77%;实现营业利润9856万元,同比增长87.74%;利润总额1.14亿元,同比增长49.85%;摊薄EPS0.92元,略低于我们此前的预期,我们推断,公司业绩低于我们预期尤其是4季度低于预期的主要原因,可能是4季度受到季节性的影响,尤其工业型材与建筑型材。 值得关注的一个信息:公司在业绩快报中同时表示,公司申请高新技术企业的批文尚未下达,目前该业绩快报的的税率采用的是25%。我们认为,公司高新技术企业的批文下达的可能性非常大,且2010年也有望收益。 公司产能建设、产量增长以及产品结构优化是公司营业收入、利润同比大幅增长的主要原因,与我们之前预期一致,并且我们认为,这种趋势将继续延续,我们对公司未来产能、产量增长以及结构优化仍持乐观态度。 产品结构高端化的同时,公司拥有的稳定的优质客户资源以及进入这些优质客户供应链的先入优势是公司可持续发展的坚实基础。公司依托传统建筑型材与工业型材的平衡发展,不断升级与优化产品结构,产品结构不断向高端转移,并在高端领域形成了一批稳定、覆盖传统产业与新兴产业的多元化的优质客户资源。 公司产能建设项目将在很大程度上解决目前制约公司发展的产能瓶颈问题,且公司产能的建设以高端工业型材与深加工产品为重点,未来公司产品综合的单吨盈利能力有望有望明显、持续的上升。 高端产品将是未来公司盈利增长点。高端产品是公司未来发展的重点,且公司有发展高端产品的技术和客户基础,(1)广达电脑Macbook笔记本外壳及主题面板铝型材基材:大陆独家供应商,未来在加工环节的合作有望更进一步;(2)太阳能支架:三井的订单是公司在该领域发展的开始;(3)大截面交通型材、机电产品、替代钢制石油管的特种管材等高附加值产品领域的拓展;(4)其他高端领域的发展。 维持强烈推荐的投资评级。我们维持公司11-13年EPS为1.85、3.14和4.57元的预测,未来3年业绩复合增长率50%以上,且业绩增长确定性很强,维持公司强烈推荐的投资评级,未来6-12月的目标价格为80.00元。

重轴业务依托垄断优势,保持高速增长。公司10年实现重轴销量49.44万支,同比增长85.51%;实现收入10.89亿元,同比增长87.94%;产品结构上升,实现利润4.29亿元,同比增长93.74%。公司重轴竞争优势持续推升公司盈利能力,我们预计,重轴11-13年EPS的贡献分别高达1.2、1.36、1.44元。 轻卡曲轴、轿车曲轴和连杆将加快利润贡献,未来出口和船用曲轴前途广阔。10年销售轻轴13.4万、轿车曲轴7.1万和连杆10.2万,随着新线上量,预计11年将实现翻番以上增长;轻轴和连杆增量来源于东风康明斯,轿车曲轴供应高端合资品牌。12年中轴将实现批量出口,船用曲轴将实现介入,盈利和估值双重提升。 公司经营战略思路清晰,五年维持高增长。公司十二五规划实现销量300万支曲轴、600万支连杆,收入规模超过70亿元,年均收入增速接近30%!公司目前重轴供不应求,乐观估计11年收入接近20亿,利润将超过3亿元;12年轿车、轻型曲轴上量,夯实规模、量增利增,同时出口和维修市场将得到挖掘;12年以后涉足船用曲轴领域,实现量变到质变。 投资建议:基于预期,调高11-13年EPS为1.45元、1.73元、2.23元。我们看好公司未来五年实现30%的复合增长,给予11年合理估值30倍,维持6-12个月目标价42元,维持“强烈推荐”评级。

收入53.72亿元,其中第四季度延续第三季的高增长,预示公司很可能重归高增长的快车道。业绩快报预计公司2010年全年收入53.72亿元,其中第四季度收入16.07亿元,同比增长39%,延续了第三季度30%的高增长,预示公司很可能重返高增长的快车道。 经销商联合体柒泉公司给力,使成本、费用率持续下降。“柒泉模式”是以公司原渠道管理团队、经销客户及其管理团队共同出资建立的专营泸州老窖产品的销售公司(称为柒泉公司),目前已建7家,通过柒泉公司销售的国窖1573和特曲系列产品已占公司销量的70%~80%。从近几个季度的报表来看,公司的收入增速减缓(反映了出厂价降低)、承担的消费税增幅小(2009年消费税政策有上调)、销售费用率大幅降低、前五名客户贡献收入比例大幅提高,说明了“柒泉模式”的效应已经初步发挥出来了,未来有望成为公司再次腾飞的基石。 重申我们强烈推荐泸州老窖的基本逻辑:1、无法复制的老窖池资源构成公司的护城河。公司是我国浓香型白酒的鼻祖,拥有我国建造最早,最多的老窖池群。2、管理团队卓越,2012年2月股权激励将首次行权。公司管理团队任期以来将公司的人均盈利能力提高到业内首位,显示出卓越的管理能力,2012年2月股权激励将首次行权有望再度提升管理潜力,同时近两年进行的营销团队年轻化及竞聘制有望激发公司销售活力。3、茅台飙价,给公司留出了发力的空间。当前茅台终端价已经拉开五粮液及国窖1573近一倍,挤出部分商务需求将使国窖1573提价阻力减小,高档酒提价后让出的400~600元的空档给老窖特曲留下发力空间。4、品牌上延新高度,替代单纯提价。高档酒:推出中国品味·国窖 1573(1880元),将公司整体品牌提升到新高度;中档酒:一改对老窖特曲只提价不营销的做法,推出升级产品年份特曲,对普通特曲限价求量,以百年老窖“窖龄酒”概念补充普通特曲与年份特曲间价格空白,有望实现中档酒量价齐升。5、渠道从内到外整固已近尾声,为放量打下基础。公司从三方面调整渠道:建立专卖店,在业内率先发力高校后勤团购;建立经销商联盟的“柒泉模式”;对原有的大区域市场管理

利源铝业主要从事各种铝合金型材产品的开发、生产和销售,多年来公司在东北、华北地区这一“蓝海市场”深耕细作,成为具有地域优势以及工业型材+建筑型材平衡发展的优势铝加工产品专业化供应商。 产品结构高端化、稳定的优质客户资源是公司可持续发展的坚实基础。公司依托传统建筑型材与工业型材的平衡发展,不断升级与优化产品结构,产品结构不断向高端转移,并在高端领域形成了一批稳定、覆盖传统产业与新兴产业的多元化的优质客户资源。 公司募投项目将在很大程度上解决公司的产能瓶颈、优化公司产品结构。公司目前拥有铝加工产能6万吨左右,随着公司包括募投项目在内的建设项目的逐步建成,公司未来3年铝加工产能将持续增长,其中深加工产能以及型材的高端产品产能是建设重点,未来产能提升的同时产品结构得到优化,公司的整体盈利能力有望得到大幅提升。 产品结构的调整也将逐步提升公司产品的综合单吨毛利。目前公司工业型材平均加工费8000元/吨左右、建筑型材6200元/吨左右、深加工产品的加工费则超过1.2万元/吨以上,随着深加工产能瓶颈的解决、深加工产品应用领域如苹果、太阳能支架甚至未来的石油钻杆等市场逐渐发展成熟,公司这些深加工产品领域的产量有望出现超预期的增长,公司产品综合毛利也有望出现大幅提升的状况。 高端产品将是未来公司盈利增长点。高端产品是公司未来发展的重点,且公司有发展高端产品的技术和客户基础,(1)广达电脑Macbook笔记本外壳及主题面板铝型材基材:大陆独家供应商,未来在加工环节的合作有望更进一步;(2)太阳能支架:三井的订单是公司在该领域发展的开始;(3)大截面交通型材、机电产品、替代钢制石油管的特种管材等高附加值产品领域的拓展;(4)其他高端领域的发展。 给予公司强烈推荐的投资评级。我们预测公司10-13年EPS为1.12、1.85、3.14和4.57元,未来3年业绩复合增长率50%以上,且业绩增长确定性很强,给予公司强烈推荐的投资评级,未来6-12月的目标价格为80.00元。 风险提示:产能建设速度低于预期。

非利息收入高增长可充分弥补息差收入增速可能的下降。经测算,若能实现2015年非利息收入占比50%目标,在净利息收入保持年增5%的保守情景下,公司营业收入将有15.2%的年复合增长率;在净利息收入保持年增10%的中性假设下,公司营业收入将有20.7%的年复合增长率。 中间业务成长空间广阔,工商银行竞争优势突出。通过将11种中间业务归为3类:“交易媒介类”、“证券市场相关类”、“融资辅助类”,可总结出每类业务主要的增长驱动力。受益于“居民支付习惯转变”、“企业管理的精细化”等5个趋势,银行中间业务将保持多年快速增长。中间业务主要竞争壁垒在于渠道和客户基础,工行强大的渠道和客户资源将保证其在该领域的领先地位。 “内部挖潜”与“外延扩张”是投资交易类收入增长两大引擎。投资交易类收入目前仅占工行营业收入2.77%,达到5年计划中的25%难度较大,而一旦成功实现将贡献可观利润增长。工行提高该类业务收入的可行途径有“提高交易类债券投资占比”、“增加长期股权投资”、“随着公司海外业务的扩张增加海外金融工具投资”。 息差收入短期内保持稳定增长,长期不必过分悲观。预计工行2011年信贷增速13%左右,在加息周期中息差收入将稳健增长。经济增长方式转变、资本监管标准提高、利率市场化均可能造成银行息差收入增速下降。但美国经验显示,利率市场化与经济增长放缓在长期中并不改变银行业净利润增速高于GDP增速的趋势。同时,我国金融当局提高资本监管标准、推动利率市场化的目的不是降低银行利润水平,而是提高银行的安全性、增强银行的核心竞争力,长期中意味着银行业投资价值的提升。 盈利预测与估值。预计公司2010年、2011、2012年EPS分别为0.47元、0.59元、0.70元。给出未来6个月目标价5.18元,对应2011、2012年PE分别为8.8x、7.4x,对应PB分别为1.8x、1.6x。给予“推荐”评级。

作为民营经济参与银行业的试验田,民生银行是唯一一家由非国有企业发起成立的全国性股份制商业银行。独特的股权性质和分散的结构赋予民生鲜明的市场经济色彩和锐意进取的经营风格,民生银行具有更市场化的业绩考核和激励机制、对市场变化的快速反应和适应能力。 民生银行在15年的发展过程中,体现出自己鲜明的经营特征,包括对公业务为主的业务结构、规模扩张为主的增长模式、高投入的成本策略。存款中有83%来源于对公客户,贷款中有78%来源于对公客户;依靠信贷规模超常规扩张的发展模式造就了贷款占比高、风险资本权重高、资本消耗大的生息资产结构;成本收入比、人均费用、网均费用均居股份制银行前列。 为应对盈利能力偏低和金融脱媒和利率市场化的挑战,民生银行走上了以提升定价能力、优化收入结构为目的,中小企业批发业务为核心,带动高端零售业务和中间业务的转型道路。通过管理模式和组织架构的改革(事业部制改革)提升专业服务水平和经营效率,通过产品创新(商贷通)优化业务结构和客户结构。 经过06年到10年的转型阵痛磨合期和战略投入期,民生银行具备了新一轮快速发展的基础,即将进入二次腾飞阶段。事业部改革和商贷通极大提升了贷款议价能力,服务和客户结构的改善降低了存款成本,共同促进净息差的提升,近年来净息差均处于股份制银行首位;中间业务收入来源扩大,中间业务收入占比提升至17.5%,股份制银行中仅次于招行;经营效率的提高、战略投入期接近尾声、收入快速增长都将促使成本收入比下行,目前为37.7%,在股份制银行中已处于中游,与招行接近;多层次风险管理体系促进资产质量不断改善。 给予“强烈推荐”的投资评级。考虑定向增发,我们预测民生银行10年、11年、12年的EPS分别为0.75、0.68、0.82元,每股净资产分别为4.07、4.73、5.41元。我们认为民生走在国内银行转型的前列,已经度过转型阵痛磨合期和战略投入期,经营的不确定性逐渐消除,厚积薄发,即将进入二次腾飞阶段。在2011年信贷偏紧的背景下,民生银行的议价能力将得到更好的体现,息差弹性大。给予民生银行“强烈推荐”的投资评级,目标价7元。

水井坊昨天召开临时股东大会审议通过了1月29日提出的投资22.83亿元,力争五年内在四川邛崃建成年产2.8万吨的基酒酿造设施、10万吨的储酒设施,年包装2万吨酒类产品的包装设施,十年内使项目实现年收入41亿元。 投资要点: 投资22.83亿元扩充2.8万吨的基酒产能,使产能增长400%+。公司现有2万吨储酒,其中40%~45%可以用来勾兑水井坊高档酒。而且水井坊的产能约为5000-6000吨,公司为规避外资禁止控股中国名酒的法规,剥离掉全兴酒业,并未影响到水井坊的产能。公司计划再投资22.83亿元在中国最大的原酒基地邛崃扩充2.8万吨的基酒产能。根据我们的前期调研,邛崃的地理环境酿造浓香型白酒具天然的成本优势,出酒率可达48%,优质品率可达30%+,也吸引了金六福这样的白酒巨头落户。根据公司规划,投资在5年内完成,将使公司产能增长400%+。项目的资金来源是公司将自筹8.03亿元,借款14.8亿元,公司当前资产负债率为43%,但其中29%为预收帐款,预计投资对公司财务费用影响不大。 规划十年内增加年销售收入41亿元,年利润总额7.8亿元。根据规划,扩充产能在第十年正常运作后,收入、利润总额分别达41亿,7.8亿元,是现在的4倍。 品牌期待恢复强势,结构有望借机完善。水井坊是当前公司主要的收入及利润来源,但近年来品牌力有所下滑,同时公司的产品结构完全集中于高档酒也不尽合理。公司借扩充产能,完善产品结构的举措也令人值得期待。 深度分销及扁平化运作提升公司渠道掌控力。公司自2009年始加强KA渠道建设,进行深度分销,同时也在压缩渠道层级加大对二级经销商的扶持力度,力图提升渠道掌控力,为加强品牌,消化产能做准备,但短期来看,渠道策略仍需跟踪。 DIAGEO助力水井坊走向国际市场帮助消化产能。随着中国文化走向世界,水井坊借势DIAGEO完善的销售网络进军海外市场,带来了较大的想象空间,当前扩充基酒产能,DIAGEO承诺在未来5~10年,在国际市场销售水井坊的规模达到1000~2000吨,将有助于帮助消化产能。 “推荐”投资评级。维持公司10、11、12年实现EPS0.66、0.77、1.00元的盈利预测,DIAGEO拟增持母公司全兴集团股权触发了对公司的要约收购,收购价格为21.45元,公司股价具极强的安全边际,我们给予“推荐”的投资评级。 风险提示:宏观经济下行、DIAGEO收购审批通过时间不确定

美国肉制品行业发展历史是纵向整合和横向兼并的历史,行业集中度的提高造就了Smithfield、Hormel等大型企业,其成功具有相同的特点:产业链纵向一体化、通过不断地收购兼并和大规模自建投资实现企业规模和盈利能力的提升、产品结构符合消费升级的趋势、开发高附加值新产品的能力强。 美国肉制品行业自80年代末从高速发展期进入行业整合期,虽然行业增速放缓,但是龙头企业在该阶段收入翻1倍带动了市值翻4倍。美国肉制品龙头企业在行业进入整合过程中都表现出:利润率与估值不断提升,利润增速加快,市值增速>利润增速>企业收入增速>行业收入增速,并且在资本市场都有超预期的表现。 中国屠宰及肉制品加工行业已经从高速发展期进入行业整合期,行业正面临深刻的结构性变迁,双汇市场占有率仅2.3%,整合提升空间巨大。我国前3大企业占有率仅5%,而美国前4家厂商市场占有率69%,预计十二五末CR4 将超过25%。 公司聚焦主业,适时向产业链上游延伸,注意控制养殖风险。公司下一步的目标是对产业链进行纵向整合,但始终将重点放在屠宰业和肉制品加工业两大主业。 积极参与制品行业整合,加快新基地建设,肉类联合加工模式(200万头日屠宰量+100-400吨肉制品日产量+上游50万头的养殖场)快速复制。公司12年复合增速达29%,广阔的行业空间和大规模投资保障未来5年维持高增速。公司计划每年新建5个屠宰场,2015年前拥有100家工厂,实现税前利润100亿。 产品结构调整顺应世界肉制品消费趋势,附加值不断提升。白条肉向调理制品转变,高温肉制品向低温肉制品发展;围绕“开创中国肉类品牌”,实施品牌营销,产品创新能力强,能够不断通过推出新产品提升盈利能力。 目前双汇正处在美国龙头企业在80年代末的状态,保守预计双汇能够在3-5年内实现收入翻倍,利润率和估值都将不断提高,市值/股价有可能从资产重组后的1000亿/86元上升至十二五末4000亿/300元。 预计2010-2012年EPS为2.34,3.31和4.46元,对应的PE为37/26/19倍,我们看好公司长期发展,12个月目标价140元,给予公司“强烈推荐”的评级。

中鼎股份是国内非轮胎橡胶行业的龙头企业,成长空间广阔。公司是中国最大的非轮胎橡胶件生产企业,综合实力位居首位;非轮胎橡胶件是工业经济的基础性产业,是国家重点鼓励和扶持发展的行业,产业升级背景下面临进口替代和全球分工的发展良机。全球非轮胎橡胶件市场超过260亿美元,公司目前收入不到4亿美元,未来具有很大的上升潜力和空间!产业升级趋势助推公司成长,产品结构向上。公司主营业务以汽车、家电和工程机械的橡胶制品为主,汽车业务占比超过80%;客户包括核心的欧系、美系合资品牌以及大部分的自主品牌,近期陆续取得日系配套,客户资源和产品档次的优化将提升产品结构,公司盈利能力将更趋优秀。 全球分工加速、多元领域拓展,将进入新的利润区。公司已进入全球核心销售体系,通过美国、欧洲子公司直接开发并供货海外,客户包括宝马、奔驰、欧宝、通用、福特等著名整车企业,将进入大众配套体系,出口增长将加快;作为国内领军企业,将拓展铁路、工程机械和航天军工新领域,实现高端市场的进口替代,利润有望爆发增长。 原材料理解存在误区,市场过分担忧通胀影响。通过对比天胶价格、合成胶价格、汽车销量和公司毛利率的历史表现,毛利率更受汽车市场的景气影响。公司产业链较长,天胶等原材料价格传导比率低于15%,而产品价格传导比率65%,汽车市场需求更明显。 推荐理由:公司真实演绎我国工业的“产业升级”典范,成长速度在加快,成长空间在扩大:速度加快来源于品牌知名度提升、产品结构上升、下游需求旺盛;空间扩大来源于高端产品进口替代、全球分工进程深化、多元化开拓。 投资建议:我们预计,未来公司10-12年实现收入24.32亿元、29.41亿元和36.13亿元,归属于母公司净利润为3.24亿元、4.31亿元和5.51亿元,同比增长62%、33%、28%,每股EPS为0.76元、1.01元和1.29元,对应10-12年PE为34、25和20倍。高铁、工程机械、航天军工业务将享受一定的估值溢价,我们给予公司11年32倍估值,12年25倍估值,目标价32元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:经济放缓影响汽车市场景气度,原材料价格上升等将影响公司盈利水平。

管理团队步入稳定期,内部管理日趋完善,销售主管年富力强。自去年8月份公司管理层更迭后,现任高管大部分是2007年中糖进驻公司后所派驻的,经过3年多的历练,对酒类企业的运作有了较深刻的认识,管理团队有望趋于稳定。公司去年末请人力咨询公司出谋划策,有望完善企业激励机制、加强内控,提高公司执行力。销售主管苏晓飚(负责省内)、郝刚(负责省外)均为42岁,年富力强,正是成就个人事业的黄金年龄。 公司当前省内市占率不足4%,而省内白酒市场容量大,给公司留足了发力空间。 湖南省人口6406万,人均白酒年消费量约9.4公斤,是全国的两倍,需求量约60万吨。地产酒的吨酒均价1.73万元,为全国均价3.24万元的53%,有很大的提升空间,即使按2万元的吨酒价格估算湖南市场潜力都过百亿元。省内其它知名酒厂,如浏阳河酒业、湘窖酒业、武陵酱酒收入规模都低于3亿元。其中浏阳河酒业、湘窖酒业的产品定位较为低端(50),武陵酱酒则定位较高(400+),给酒鬼酒发力的空间很大。 在省内实现全价格带的产品覆盖。公司在省内的主销产品有内参(1000+)、封坛(300-800)、酒鬼酒(200-600)等系列,再加上新近成立的湘泉品牌事业部运作中低档酒湘泉(200-),使得公司产品在省内实现全价格带的覆盖,以中高档的内参、封坛创利,以湘泉放量,形成消费热潮,以提高省内市占率。当前公司的产品结构仍有三点大幅改善空间:1)进一步聚焦产品;2)稳定产品价格体系;3)提高中低档酒湘泉的毛利率(参照金种子65%、牛栏山二锅头52%的毛利率,公司中档品45%的毛利率偏低)。 经销商联合体助力公司省内销售精细化运作。与经销商合资成立的湖南销售公司(公司持股20%)在去年第四季度开始发力,贡献了1.1亿元的收入。湖南销售公司运作模式类似老窖的柒泉公司,酒鬼酒先发货给湖南销售公司,经销商再从销售公司拿货进行铺货销售,该模式下,参股经销商在三方面得利,一是从湖南销售公司拿货价格有优惠;二是完成销售后获得对湖南销售公司的投资收益(为提高经销商积极性,湖南销售公司按股权、销售规模两个层次分配净利润:股权层次(占净利润60%,所有股东,包括上市公司参与分配该层次的净利润);销售规模层次(占净利润40%,按参股经销商的销售规模进行再分配);三是上市公司的业务人员对经销商的终端销售进行持续支持。因此经销商的积极性大为提高,为公司销售放量打下基础。此外,而经销商对营业费用,尤其是渠道费用的投放更有效率,我们认为当湖南销售公司运作正常后,公司当前高达36%的营业费用率能降到30%以下(2009年泸州老窖的经销商成立柒泉销售公司销售老窖的产品即属经销商联合体模式,使老窖的营业费用率从2009年中期的11.5%降到2010年中期的6.06%)。湖南销售公司的董事长、总经理、财务等关键部门皆由酒鬼酒派驻高管,因此公司对湖南销售公司的控制力很强。 定向增发正稳步推进,是股价的催化剂。增发预案提到,公司拟分5年,投资3.1亿(包括增发募集的1.2亿)在央视及各大媒体打广告重塑品牌。主打“品酒鬼,看中国,相信品质的力量”概念;拟投5054万,以湖南为中心,在全国建100个营销网点,省内网点布到县一级,且要建立计算机物流网络系统跟踪销售情况。 我们认为,项目若落实,将有助于解决塑造品牌,销售管理粗放导致的窜货,价格体系乱等问题,加速公司复兴。公司在业内率先披露年报,是为了推进定向增发向证监会报材料做准备,其定向增发可能在上半年就能得以实施。定向增发一旦实施,将大大加快公司营销计划的推进,加速公司的复兴,是公司股价的催化剂。据测算,定向增发短期内对EPS摊薄影响约为10%。 维持“强烈推荐”投资评级。维持我们对2011/2012/2013年EPS预测分别为0.40/0.72/1.06元,公司的长期复兴潜力巨大,我们维持“强烈推荐”的投资评级。

曾创高档酒崛起典范,有望成为世界酒业巨头DIAGEO倾力打造的新增长引擎。 公司曾获三届中国名酒称号,具品质基础。在2000年推出的水井坊,凭借差异化定位、营销,成为中国四大高档白酒之一,在当前已经扫清所有政策障碍的情况下,极有可能成为占全球烈酒28%市场份额的烈酒巨头DIAGEO在华控股的唯一白酒公司,成为其倾力打造的新增长引擎。 外方高管提出未来3年达到30亿收入的目标,复合增速约40%。要实现如此高增速,最重要的两个增长点来自于:一是在管理、品牌、渠道方面帮助水井坊提高竞争力,提升国内的市场份额;二是将水井坊推向国际市场。 茅台飙价,给公司留出了发力的空间。2009年以来,茅台价格强劲飙升,终端价已经拉开水井坊近一倍。我们认为其驱动因素是新增了投资性需求,但挤出部分商务需求将给水井坊留下发力空间。 品牌有待强化,结构仍需完善。水井坊是公司主要的收入及利润来源,但近年来品牌力有所下滑。在央视2011年广告招标中,公司并未大手笔参与,我们认为这反映了DIAGEO后续可能会调整营销措施来强化品牌力。公司同时也在上下延伸产品线,发力完善产品结构。 深度分销及扁平化运作提升公司渠道掌控力。公司自2009年开始加强KA渠道建设,进行深度分销,同时也在压缩渠道层级加大对二级经销商的扶持力度,力图提升公司的渠道掌控力,为提价做准备。 DIAGEO助力水井坊走向国际市场带来想象空间。DIAGEO与公司合作开发的海上幻伏特加在海外试销,一旦成功有望返回国内夜场销售;随着中国文化走向世界,水井坊借势DIAGEO完善的销售网络进军海外市场,带来了较大的想象空间。 “推荐”投资评级。预测公司10、11、12年实现EPS0.66、0.77、1.00元,DIAGEO拟增持母公司全兴集团股权触发了对公司的要约收购,收购价格为21.45元,公司股价具极强的安全边际,我们给予“推荐”的投资评级。

公司上下游同时发展的战略有助于大幅提升公司行业竞争力,使公司深加工产品进一步低成本扩张成为可能。公司前期整合了周边上游矿产资源,本次项目则主要是下游产品的延伸,我们认为,这种上下游同时发展的策略将使得公司能持续的低成本扩张,公司未来将形成年产锗精矿40吨、区熔锗锭47.8吨、高效太阳锗单晶片30万片以及红外光学锗镜头3.55万套以及光纤四氯化锗30吨的产能。 公司未来增长存在非常大的超预期的可能。公司有非常强的研发能力和技术积累,除了光纤四氯化锗外,目前在研重点项目还包括锗产业链上的尖端产品探测器级的高纯锗,一旦研发成功并成功产业化,公司规模和业绩将呈现爆发性的增长。 锗价格已进入上升通道,我们认为,锗价上涨与公司矿山产能逐步释放的可能是公司业绩提升的现实基础,以公司目前20吨左右的自产锗精矿计算,区熔锗价上涨1000元/公斤,公司业绩增长0.12元左右。 维持推荐的投资评级。我们维持公司11-12年盈利预测分别为1.32元和1.83元,并认为,13N高纯锗在11年下半年出现突破的可能性非常大,一旦13N高纯锗实现产业化,按照目前的产品价格,1吨的13N高纯锗将实现EPS在2元左右,我们认为,公司业绩超预期可能性很大,公司维持推荐的投资评级。 风险提示:募投项目建设进度持续低于预期;13N高纯锗突破进度大幅低于预期。