盈利预测与投资评级:终端需求改善加之渠道铺货积极,公司三季度收入大幅提升,业绩整体符合预期,我们维持公司13-15年的盈利预测为0.67、0.78和0.91元,目前股价(8.76元)对应PE分别为13.0倍、11.2倍和9.6倍,给予“增持”评级。 Q3收入端增速环比改善显著,业绩符合预期:公司2013年三季报实现总营收63.5亿,同比增长38.8%,归属上市公司股东净利润3.24亿,同比增长3.93%,对应摊薄后EPS为0.51元,完全符合我们之前的预期。每股经营活动产生现金流量净额为1.46元,同比增长43%。公司三季度单季实现总营收23.52亿,低基数下呈同比增速升至60%,环比增长45.8%。归属于上市公司股东净利润为1.03亿,同比增长7.88%。 Q3需求恢复,渠道订货积极以及同比低基数,收入增速显著:公司三季度收入增速提升主要是由于终端需求逐渐恢复,带来改革后渠道商的订货积极性加强,外加去年同期由于战略调整所带来的同比低基数。公司实现综合毛利率24.6%,同比微增0.1%,环比下降0.8%,经过一年的战略体系调整,整体保持稳定,预计后期也将保持稳定,未来的毛利率提升主要来自于品类结构的改善。 期间费用方面,销售费用率同比、环比分别下降0.5和0.1个百分点至14.2%。 研发支出增加导致管理费率上行0.3%至4.7%。三季度公司将理财产品收益由财务费用重分类,导致财务费率同比大幅上升1.5%,但其负面影响基本被相应增加的投资收益抵消。 Q4收入规模或下降,费用率仍存改善空间。为国庆备货,三季度渠道铺货力度较大,出货增速高于终端实际增速,因此预计Q4收入规模或出现环比下降,考虑到去年Q4费用率偏高,公司战略转型之后,期间费用率存在一定的改善空间,预计利润率较去年同期将显著改善。 核心假设风险:终端销售低于预期、战略模式转型带来销售费用继续上行。

三季报低于此前市场预期。公司前三季度实现销售收入11.43亿元,同比增长5.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.19亿元,同比下滑1.9%;合EPS0.37元,符合我们业绩前瞻中的预期,但低于此前市场预期。其中Q3单季度实现收入4.07亿元,同比增长5.0%;净利润4264.66万元,同比增长4.4%。 下游需求有所恢复,但幅度低于预期。13年上半年公司主要受部分下游客户事件性冲击,业绩出现下滑,13Q3虽有部分恢复(因单价下降,实际量增长快于收入),但幅度仍低于预期。公司订单情况与下游销量增长更为相关,而当原有下游客户由“放量增长”转向“重质发展”时,公司收入增速则面临制约。未来需要依靠开发新类别的客户,如母婴相关用品,开源增收。 季节因素+产品价格承压,Q3毛利率继续收窄。夏天以低价值的冷饮日化类产品为主,一般毛利率水平在全年属于偏低位置。加之公司产品价格跟随原材料价格滞后回落,毛利率进一步收窄。13Q3毛利率降至18.1%(vs13H121.3%),是三季报业绩低于预期的主要原因。因公司一般的毛利率波动范围在18%-22%,未来毛利率继续下降概率较低。 需求改善低于预期,下调13-14年盈利预测。公司预计13年全年业绩为-10%~10%。因下游改善幅度低于预期,需求复苏较慢,且产品价格承压,今年股权激励基本宣告作废,公司工作重点预计将转移至2014年的再发展。我们下调公司13-14年盈利预测至0.58元和0.71元(原为0.61元和0.76元),目前股价(8.72元)对应13-14年估值分别为15.0倍和12.3倍。我们依旧看好软塑包装行业的长期集中度提升,公司目前经营处于阶段低谷,而盈利亦处于历史估值下限,中长期角度具有安全边际,暂维持买入。

投资要点: 三季报完全符合预期。公司公布13年三季报。13年前三季度实现收入7.04亿元,同比增长15.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为7856.51万元,同比增长24.4%;合EPS0.25元,完全符合我们三季报前瞻中的预期(yoy25%)。 三季度单季收入增速明显改善。作为耐用消费品,我们认为公司业绩改善是长期和渐进式的。公司第三季度实现收入2.79亿元,同比增长24.9%,较上半年的9.2%明显改善,主要为内销自有品牌增速提升驱动。13Q3毛利率与上半年基本持平为35.2%。13Q3公司新品订货会顺利召开,预计未来随着公司新产品在终端的推广普及,带来收入提速外,也将驱动未来毛利率进一步提升。 定位明晰化、营销现代化,品牌显性化,渠道线上化;公司长期市占率提升值得期待。目前国内家具行业的经营模式仍较为传统,营销还处于初级阶段;因而新的营销和渠道模式将带来更为明显的边际改善。产品方面,明晰产品线定位;将消费群体由成人向青少年和老年人两端延伸。营销方面,13年公司通过微博微信微电影,发挥全方位微营销攻势,提升公司品牌知名度。渠道方面,除了传统的经销商渠道保持每年新增100-150家门店的节奏,还将积极通过天猫商城等电商和O2O的方式,推进多渠道建设。作为行业龙头,长期市占率提升值得期待。在公司董事会决议中,也将14年的收入增速目标设定为30%-50%。 募投项目建设推进,缓解产能瓶颈,有望形成更好的全国市场覆盖。公司募投项目逐步推进,在建工程由6月底的2.44亿元上升至9月底的3.53亿元。 维持增持。我们认为公司今年在营销和渠道转型上的努力,在未来的2-3年将逐步显现功效。维持13年盈利预测0.40元,调升14年盈利预测至0.53元(原为0.51元)。目前股价(8.87元)对应13-14年PE分别为22.2倍和16.7倍,维持增持评级。

事项:宜华木业公告与广东腾南(腾讯控股与南方报业组建的合资公司)签订《战略合作协议》,双方联手推进宜华家居微信应用平台建设。宜华家居的公众账号及平台系统分为三个阶段推进,第一阶段为基础功能,包括微信公众账号开通,图文推送、LBS功能、内容管理、互动管理,数据统计等功能。第二阶段包括定制宜华家居全国门店地图,实现多省、多门店的联动微营销,实现微信移动端门店可视化。第三阶段开发宜华微信CRM系统。我们预计该应用平台将于近两周上线。 借助微信航母级营销平台,打造家居O2O商业模式。宜华从出口转向内销市场虽已多年,但在内销市场的品牌知名度和市场影响力仍有待提升,12年内销收入规模不到4亿元(占比11%)。我们认为在此次合作的初始阶段,公司可以:1)借助微信庞大的用户基数,迅速提升品牌知名度,沉淀口碑。根据工信部的数据,13年上半年微信用户已经超过4亿,微信带来的移动互联网流量收入同比增长56.8%。通过微营销,能以更低的成本,更快的速度提升宜华品牌影响力。2)精准定位,针对营销,提振线下门店人气,改进用户体验,带动销售。通过微信的互动功能,公司可以有效分析用户需求,针对性地进行产品系列和风格的推荐。全国门店地图为线下实体店积聚人气,实现流量变现;而移动端门店可视化的推进将改进用户体验,最终带动销售。因此次合作为首例家居类企业微信应用平台,商业模式仍在不断探索完善中,未来有可能推更丰富的功能与应用。 对腾讯而言,宜华的吸引力在于:1)强大的家具生产制造能力,在实业界拥有良好的口碑;2)全系列的产品线,风格多样,能覆盖广阔的消费人群;3)线下渠道和完整的配送和售后服务体系:宜华目前在全国拥有10家直营店400家经销商门店的线下渠道优势,帮助消费者实现完整的家具购物体验。 家居行业:竞争格局分散,经营方式相对传统;O2O新商业模式的引入带来更高边际贡献。相比于家电、服装、食品、百货等其他零售类商品,家具作为个性化的耐用消费品,“触网”程度尚浅。行业集中度低,经营模式也相对传统,尤其是过往“厂商-经销商-大卖场”的销售方式,不仅烘托卖场品牌,弱化产品品牌;且渠道链条长,终端加价率高。也正因如此,在家具这个分散又传统的行业中,有较大的改善空间,新商业模式的引入将实现更高的边际贡献。近几年崛起的齐家网(装修、建材、家居垂直电商平台,12年销售收入预计在180亿左右)、美乐乐(家居O2O网站,近两年每年翻番的速度增长,12年销售收入预计在6亿元左右),均为通过O2O模式,实现快速增长的例证。 拥抱新经济模式,经营理念改进,建议增持。公司拥有扎实的家具生产基础和实力,出口业务受益于美国房地产复苏,预计订单增速在25%左右。获取加蓬林地获得显著原材料优势,根据加蓬木种(如奥古曼等)量身定做的新系列产品即将推向市场。而我们认为此次和腾讯的合作,也体现了公司经营理念的变化,1)由以往聚焦产品,转向关注市场、迎合消费趋势的变化;2)由以往强调自身积累发展,转向借助外力、整合资源优势的跨越式发展。因此次合作的效果仍有待持续观察,我们暂不上调公司13-14年的盈利预测,目前为0.35元和0.44元(35%和25%),目前股价(5.66元)对应公司13-14年PE分别为16.2倍和12.8倍,给予目标价7元,对应13年20倍PE,建议增持。

事件:青岛海尔宣布,KKR基金公司将以非公开发行的方式入股青岛海尔,发行价为11.29元/股(前20个交易日均价的90%),认购股本数为现行已发行股票总数的10%,以现行股本总数计算,预计此次非公开发行募集资金总额为33.82亿元,KKR有权向公司董事会提名一名董事候选人。 国际性战投入股,有望完善公司治理:1)利用KKR的全球资源:作为国际化股权投资基金,KKR此次入股青岛海尔,属于首次投资家电行业,我们期待KKR的跨行业的全球资源将有助于海尔在新业务和新领域的拓展,例如智能家电、物联网平台以及海外业务扩张等方面;2)完善公司治理,提升管理效率:作为三大白电之一,青岛海尔的费用率一直高于另外两家,我们认为,KKR的入股,配合公司已推出的三期股权激励,将进一步完善公司治理结构,提升管理效率。参考格力(公募基金联合提名董事)、美的(鼎晖等私募入股),海尔此次的国际战投入股也符合白电行业整体性资本结构及公司治理改善趋势。 期待筹集资金在新领域的投入:本次非公开发行将募集资金33.82亿元,公司给与的募集资金使用计划中包括:1)改善资本结构;2)补充运营资金;3)满足物联网智慧家电以及搭建网络化平台的资金需求。我们认为,家电行业本身的业务模式决定了现金流优势较强,公司今年的主要投资方向为扩张空调业务的产能,我们期待除了在传统业务方面的常规化投入之外,公司在发展诸如智能家居、物联网平台搭建等方面有更多的投入,有望探索新业务领域。 投资评级与估值:KKR入股不改变公司短期经营业绩,我们维持公司13-15年EPS1.41元、1.63元和1.83元,目前股价(13.32元)对应PE分别为9.5倍、8.2倍和7.3倍,维持“增持”评级。 核心假设风险:行业需求持续低迷,原材料价格上扬,KKR入股审核不通过。

投资要点: 事件:9月24日格力电器召开临时股东大会,会议审议通过了补选第九届监事等议案。公司董事长董明珠及其他董事会、监事会成员与会交流,我们的主要观点如下: 投资评级与估值:旺季热销带动新冷年开盘情况积极,三季度销售增速环比改善。中央空调和生活电器新品储备丰富,业务推广积极为公司长期增长注入全新动力。我们维持13-15年盈利预测为3.10、3.56和4.19元,尽管公司涉足民营银行概念,昨日已经大涨8.78%至28.5元(对应13-15年PE为9.2X、8.0X、6.8X),从目前估值水平来看仍较低,且全年业绩仍存上调空间,我们看好公司短期业绩确定性和长期成长性,重申“买入”评级。 重申利润增长目标,短期业绩确定性高。公司重申全年1200亿收入目标不变,强调100亿净利润完成确定性高。公司中报实现净利润40亿,考虑一般中期业绩占全年40%左右,且7-8月公司终端销售和渠道库存清理情况均较好,新冷年经销商备货打款积极性高,我们认为全年100亿净利润完成确定性进一步增强,我们预计公司三季报业绩增速有望提升,全年业绩存在上调空间。 多品类拓展打开长期增长空间:公司立足在家用空调领域的绝对优势,提出以50%为市场份额底线。除此之外,中央空调和生活电器助力长期稳定增长。 1)中央空调保持良好增长态势,在多联机领域优势显著。根据《暖通资讯》统计显示继12年超越大金成为中国中央空调龙头,公司13年上半年市场份额达到15.2%。我们预计全年业务有望达到100亿规模,同比增速预计约为40%。 2)生活电器新品蓄势待发:净水设备获得消费者认可,今年收入有望达到10亿。目前整体受制石家庄基地产能不足,预计明年扩产后将迎来增长高峰。其他生活电器在功能品质和工业设计上都体现迎合现代消费者的研发和设计理念,预计明年将以“大松”品牌全面登陆终端市场。 召回事件影响可控,能效领跑制度、民营银行概念有望提升估值。市场担心公司在美国225万台除湿机召回事件以及空降高管压制现有员工成长空间。但我们认为召回事件时间跨度较大,目前召回几万台,整体情况可控,对全年业绩影响有限,而非家电背景高管加入或为公司经营管理带来新思路。我们认为前期股价下跌已反映市场的担忧。10月1日正式实施的能效新标以及预计于10月出台的“领跑者”制度细则有望构建优胜劣汰的竞争环境,提升行业集中度。公司作为国内最大的空调龙头企业,技术研发实力雄厚,高能效技术和新品储备充分,有望抓住行业洗牌和局部补贴契机进一步增强竞争力。同时昨日公司确认有意携手珠海横琴村镇银行进军民营银行业,迎合当下市场热点,有望提升估值。 核心假定风险:终端需求不及预期,原材料价格大幅波动

投资要点: 事件:格力电器发布公告,自愿召回出口美国、加拿大部分除湿机产品,并对美国市场合作伙伴Soleus公司提起诉讼一事做出相关说明。 主动召回彰显负责态度,具体业绩规模难以准确评估。由于公司出口到美国和加拿大部分除湿机产品可能会过热、冒烟和起火,格力主动召回这些产品,主要召回对象为2005年1月至2013年6月之间在美国和加拿大销售的设计SoleusAir,Kenmore,Frigidaire等12个品牌约225万台除湿机产品,此举彰显公司在产品质量方面积极负责的态度。但由于所召回的产品事件跨度大,销售渠道和区域较广,对于召回实际造成的业绩影响暂时难以准确评估。我们对此做以下假设评估:参考美国产品召回率约为5-25%,则225万台对应召回量预计为11.25-56.25万台。由于此次召回采用退款方式,所召回产品平均大家约100-400美金,以均价200美金计算,此次召回涉及到的费用约为2250-11250万美金,约合人民币1.40-6.98亿元,公司已在发生初期对于该费用进行计提,若召回规模在此预期范围内,对公司今年业绩影响不大。 诉讼应诉积极,暂不影响当期业绩。公司另公告于美国市场合作伙伴Soleus诉讼事宜的相关进展,诉讼官司索赔金额为1.5亿美金,目前诉讼文件已经送达进入庭前准备阶段。公司目前应诉积极,并预计诉讼事项不会对公司今年的经营业绩产生影响。 旺季高温销售良好,新冷年销售仍可期待。在过去的7-8月旺季销售期间,空调产品热销,公司获益较好,我们预计7-8月公司销售规模有望同比增长20%以上,并对于渠道累积的库存得以大幅消化。我们认为旺季销售良好将有效带动新冷年开盘情况,渠道也将出现小幅补库行情,因此对于新冷年销售仍可积极期待,公司三季报收入增速环比中报将有较显著的提升。此外,预期中将出台的“领跑者”节能政策也将有利于诸如格力这样的龙头企业。 投资评级与估值:由于召回和诉讼事件暂不影响当期业绩,且旺季热销带来的销售增速的改善,我们维持13-15年盈利预测分别为3.10元、3.56元和4.19元,目前股价(26.95元)对应13-15年估值为8.7倍、7.6倍和6.4倍,维持“买入”评级,若市场由于召回和诉讼事件产生较大波动,建议逢低买入。 核心假设风险:召回事件影响超预期,终端销售不及预期。

投资要点: 事项:公司公告正与多方筹划、商谈共同出资成立项目公司,从事研发、生产电子烟器具等业务,预计该项目总投资不超过1.2亿元,公司持股比例超过50%,公司投资额不超过人民币6010万元,将控股该项目公司,该项目建设时间约为6个月。目前该对外投资事宜仍处于筹划手段,存在一定不确定性。 电子烟业务赢得国内烟标龙头普遍认可,布局谋长远发展。此前另一烟标龙头东风股份也公告,拟从事研发、生产电子产品(雾化器),我们认为国内烟标企业纷纷涉足该领域,代表对于电子烟成长性和未来发展空间的认可。如我们在《烟草行业深度报告:内生增长确定,外延扩张可期,新业务提升估值》中所言,国内烟标龙头可以仿效欧美卷烟巨头的做法,凭借在烟草领域的渠道优势,战略性地布局这一快速增长市场。上海绿新在合作中持股比例超过50%,控股该项目公司,未来将并表增厚业绩。 电子烟产品介绍:(参见我们9月4日点评报告《东风股份:拟进军电子烟业务,布局长远,构建又一增长极》)l电子烟具有环保、健康的特点。电子烟是由烟弹(盛放尼古丁等溶液)、雾化器(蒸发装置)和电池3部分组成的仿香烟装置。雾化器由电池杆供电,能够把烟弹内的液态尼古丁转变成雾气,从而让使用者在吸时有一种类似吸烟的感觉。并且可根据个人喜好,向烟弹内添加薄荷、巧克力等各种香料。电子烟因不含传统卷烟所含的焦油、一氧化碳、砷、铅、汞等有害物质,能够降低对吸烟者的危害;不燃烧也不污染环境。电子烟没有直接的戒烟效果,更多的是作为香烟的替代品,起到辅助戒烟的作用,属于世界卫生组织推荐的尼古丁替代疗法的戒烟方法范畴。 电子烟在欧美较为流行,欧美传统卷烟巨头通过收购电子烟产品布局长远。目前电子烟在欧美国家已经较为流行,过去4年在美国地区销售额每年翻番,2013年零售额预计将超过10亿美元,占整个烟草行业比重仍不足1%。面对快速增长的电子烟市场,国际烟草巨头也开始转型,如Lorillard2012年4月收购美国一家领先的电子烟生产企业(BlueCigs),雷诺、英美烟草、菲莫、帝国烟草也纷纷成立电子烟子公司,布局电子烟长远发展。 国内电子烟消费尚处于起步发展阶段,国内生产企业以电子烟出口业务为主。目前国内电子烟尚处于起步阶段,缺乏统一的行业标准,电子烟在国内的接受程度尚低。国内电子烟生产基地主要集中在广东省和浙江省,生产产品内销较少,主要出口到欧美及日本地区。 建议增持。公司募投2万吨及福建泰兴自建扩产的3万吨项目预计于13年底投产,奠定14年内生增长基础。烟标行业集中度低,公司上市后通过持续外延收购策略,显著提升规模(由上市时的3万吨规模提升至目前的10万吨)。此外公司也尝试多领域发展,涉足高增速行业,包括此前收购浙江德美进军快消品包装,以及此次电子烟业务的布局。因目前合作事宜仍处于筹划阶段,存在较大不确定性。我们暂不上调公司13-14年盈利预测,维持13-14年0.68元和0.89元的盈利预测,目前股价(16.04元)对应13-14年PE分别为23.6倍和18.0倍,建议增持,目标价19元,对应2013年28倍估值。

投资要点: 基础数据:2013年06月30日 事项:公司公告正与其他方筹划、商谈共同出资成立项目公司,从事研发、生产电子产品(雾化器),预计项目总投资不超过1.2亿元。公司持股比例不超过50%,不控股项目公司。目前该项对外投资仍处于筹划阶段,存在较大不确定性。 电子烟具有环保、健康的特点。电子烟是由烟弹(盛放尼古丁等溶液)、雾化器(蒸发装置)和电池3部分组成的仿香烟装置。雾化器由电池杆供电,能够把烟弹内的液态尼古丁转变成雾气,从而让使用者在吸时有一种类似吸烟的感觉。并且可根据个人喜好,向烟弹内添加薄荷、巧克力等各种香料。电子烟因不含传统卷烟所含的焦油、一氧化碳、砷、铅、汞等有害物质,能够降低对吸烟者的危害;不燃烧也不污染环境。电子烟没有直接的戒烟效果,更多的是作为香烟的替代品,起到辅助戒烟的作用,属于世界卫生组织推荐的尼古丁替代疗法的戒烟方法范畴。 电子烟在欧美较为流行,欧美传统卷烟巨头通过收购电子烟产品布局长远。 目前电子烟在欧美国家已经较为流行,过去4年在美国地区销售额每年翻番,2013年零售额预计将超过10亿美元,占整个烟草行业比重仍不足1%。面对快速增长的电子烟市场,国际烟草巨头也开始转型,如Loriard2012年4月收购美国一家领先的电子烟生产企业(BueCigs),雷诺、英美烟草、菲莫、帝国烟草也纷纷成立电子烟子公司,布局电子烟长远发展。 国内电子烟消费尚处于起步发展阶段,国内生产企业以电子烟出口业务为主。 目前国内电子烟尚处于起步阶段,缺乏统一的行业标准,电子烟在国内的接受程度尚低。国内电子烟生产基地主要集中在广东省和浙江省,生产产品内销较少,主要出口到欧美及日本地区。 传统烟标业务,有望通过内生外延双轮模式实现集中度提升。控烟背景下,传统卷烟行业一直处于低速增长的状态:2008-2012年,我国卷烟销量复合增速为2.9%,2013年上半年,仅同比增长1.3%。对于烟标类龙头公司,在内生增长方面,1)可跟随下游卷烟重点品牌,实现高于行业的增长;2)通过公开招标制度,切入全新区域市场;3)低价原材料提供盈利弹性。外延扩张方面:行业集中度低,招标制度的推广和三产企业退出的背景下,行业处于整合进行时。上市的烟包龙头企业有望发挥先发优势,借助资本市场平台,充当行业整合者的角色。 建议增持。因目前合作事宜仍处于筹划阶段,存在较大不确定性。我们暂不上调公司13-14年盈利预测,维持13-14年1.26元和1.45元的盈利预测,目前股价(16.76元)对应13-14年PE分别为13.3倍和11.6倍,建议增持。

事件:喜临门公告全国订货会情况。公司于8 月20-29 日分别召开合肥华中、济南华北和绍兴华东三场全国新品订货会。来自全国各地的喜临门加盟商、公司高管代表、营销系统相关人员出席会议。本次新品订货会共发布21款产品,包括喜临门10款和法诗曼的11款;订单金额累计为16483 万元。 订货金额超预期,公司新品推出获得加盟商认可。公司于8 月初召开经销商大会,传递新的经营理念和品牌经营思路。通过此次订货会的成功举办,也印证了公司的转型和新品推出获得经销商层面的认可。 产品线升级、品牌差异化凸显。公司此次推出新品将逐步替代公司现有的国内线下门店产品(公司建议经销商新品在门店的摆放比例不低于75%),借推出新品之机,对现有的产品线进行整合和梳理。推出具有公司品牌特色的产品,实现产品差异化,提高识别度,借产品升级有望提升公司品牌形象。 建议增持。13 年以来,公司在营销层面出现积极变化,包括科学睡眠指数发布、“净眠”系列产品推出,和天猫联手进行O2O模式销售等,此外公司还将于9月7 日在丰台体育中心挑战床垫承重的吉尼斯世界纪录。从经营理念、组织架构的转变,到系列营销活动的推出,使公司由原先的产品制造商,向内销品牌零售商逐步转变。这也在我们家具卖场渠道调研时得到印证(参考8月6日报告《家具流通渠道草根调研》)。我们预计这些积极变化将逐渐在公司业绩中得到印证,13 年下半年业绩同比改善可期。我们维持公司13-14 年0.40 元和0.51 元的盈利预测,目前股价(7.55 元)对应13-14 年PE分别为18.9倍和14.8倍,建议增持,目标价为10元,对应13年25倍估值。

投资要点: 13年中报符合预期。13年上半年实现销售收入7.88亿元,同比增长61.9%;(归属于上市公司股东的)净利润为9260.98万元,同比增长57.9%,合EPS0.27元,符合我们中报前瞻中的预期。其中13Q2实现收入3.63亿元,同比增长49.4%;净利润4026万元,同比增长22.8%。公司预计13年前三季度同比增长30%-50%。 收购福建泰兴,13H1业绩显著增厚。公司12年收购福建泰兴,于12年7月并表。13年上半年福建泰兴实现收入2.87亿元(上半年占公司收入比重为36%),净利润4502万元(对应到公司85%权益3826万元,占比41.3%),是公司13年上半年增长的主要贡献。福建泰兴因涉及印刷环节,显著带动公司综合毛利率提升,印刷品和光学防伪膜产品合计收入为6879万元,毛利率分别为31.9%和38.6%。 内生:海外业务快速增长;内销新客户拓展预计13H2放量。因宏观经济需求疲软,13年1-6月,全国卷烟行业实现销量2666万箱,同比仅微增1.3%。在不利的外部形势下,公司主要通过拓展海外业务和发展国内新客户带动增长。1)海外业务方面,公司获得英美烟草全球性供应体系认证后,包括英美烟草、印度嘉润、澳大利亚Amcor在内的海外市场订单大幅增长;13H1实现收入5004.78万元,已经接近12年全年的海外收入水平(5475.73万元),预计全年将实现倍增。2)国内业务方面,公司上半年新拓展兰州卷烟厂高端系列品牌订单,目前已经通过小试和中试,预计将于13年下半年正式放量。此外,为了更好地体现协同效应,考虑到盈利能力和运输成本,公司将部分本部生产的订单转移至福建泰兴生产,因此原有的收入内生增长好于报表体现的2.9%。 有效控制存货和应收账款,上半年经营现金流明显改善。13H1公司控制存货水平(由年初的4.68亿元下降至4.59亿元),也加大回款力度,应收账款由年初的3.66亿元回落至3.18亿元。上半年经营活动产生的现金流量净额为1.17亿元(vs12H1为-4470.73万元)。 维持增持。公司募投2万吨及福建泰兴自建扩产的3万吨项目预计于13年底投产,奠定14年内生增长基础。烟标行业集中度低,龙头企业有望凭借资本市场平台成为行业整合者。公司上市以来相继收购江阴特锐达、青浦优思吉德和福建泰兴,带动公司规模快速扩张(由11年上市之初的3万吨真空镀铝纸产能提升到目前的10万吨),而2013年上半年的逆势快速增长也证明了公司战略的成功,预计未来仍将继续并购成长之路。除了原有烟标业务,公司还通过收购德美彩印,进入食品包装领域,实现跨界尝试,未来有望分享消费品行业的快速增长。我们维持公司13-14年0.68元和0.89元的盈利预测(按照13年8月最新调整的股本3.48亿摊薄),目前股价(14.92元)对应13-14年PE分别为21.8倍和16.8倍,新业务的开拓有望使公司增长提速,上调目标价至20元,维持增持。

投资要点: 13年中报略超预期。13年上半年实现销售收入22.42亿元,同比增长42.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为3.07亿元,同比增长48.8%,合EPS1.00元,略超我们中报前瞻中的预期(0.96元,42%),主要系毛利率提升幅度好于我们预期。其中Q2实现收入11.29亿元,同比增长37.7%,净利润1.67亿元,同比增长48.3%。 三片罐业务跟随核心客户增长,原材料低位毛利率显著提升。公司跟随核心客户红牛快速发展,在三片罐市场的行业地位进一步稳固,13H1收入同比增长29.6%至18.82亿元(其中对红牛的销售为16.11亿元,同比增长35%)。主要原材料马口铁价格处于低位,而公司对下游客户的定价相对粘性,三片饮料罐毛利率同比大幅提升3.75个百分点至32.1%。 两片罐业务有效开拓,产能利用率接近100%。自12年下半年两片罐产能线投产以来,公司积极开拓两片罐市场,13H1实现收入1.86亿元。因产能利用率的提升,两片罐业务毛利率由12H2的10.6%提升至13H1的15.2%。长期来看,国内啤酒罐化率提升,将大力拓宽两片罐市场空间。目前公司两片罐业务只有上虞一个生产基地,未来随着广东肇庆产能的投产,产能布局将更趋合理,将缩短运输距离降低成本。 应收票据尚未贴现,拖累现金流表现。公司13年上半年经营活动产生的现金流量净额为5080.27万元,同比下降83.6%,主要系部分应收票据未及时贴现所致(13年6月底,公司尚有3.50亿元应收票据尚未贴现,vs12年6月底应收票据仅306万元)。 新建项目预计13Q4陆续投产,奠定未来增长基础。13年6月底,公司在建工程达到2.39亿元,其中北京4.8亿只饮料罐项目二期、江苏宜兴三片罐项目一期、广东肇庆7亿只两片罐项目等预计陆续于13Q4投产,为公司14年产能增长奠定基础。 维持增持。金属包装凭借安全、环保、延长内容物保质期限等优越性能,应用领域有望进一步扩大,未来市场空间广阔,公司凭借多年的经验沉淀、可靠的品质与供货能力和下游客户形成紧密的合作关系。公司预告13年前三季度业绩同比增长25%-60%。因公司中报业绩好于我们此前预期,我们上调公司13-14年EPS分别为1.87元和2.42元(原为1.77元和2.34元),目前股价(31.89元)对应13-14年PE分别为17倍和13倍,维持增持。

投资评级与估值:小家电产品的可选性消费较强,我们预计随着经济的弱复苏,小家电需求仍存改善空间,尽管公司新股权激励考核要求难度降低,我们预计公司仍会将工作重点放在进一步挖掘三四级市场需求,增长有望超越行业平均,我们维持公司13-15年盈利预测0.87元、0.98元和1.10元,目前股价12.23元,对应估值分别为13PE14.0X、14PE12.5X和15PE11.1X,维持“增持”评级。 出口业务大幅增长,中报业绩符合预期。公司2013年上半年实现收入41.4亿元,同比增长24%,归属上市公司股东净利润2.75亿,同比增长24.9%,对应摊薄后EPS为0.43元,完全符合我们的预期(0.43元)。每股经营活动现金流量净额为0.56元,同比增长1.2%。二季度公司实现收入18.7亿,同比增长32%;归属上市公司股东净利润1.16亿,增长27.7%。公司同时预告1-9月净利润波动区间为0%-30%。 各类业务收入增速回升,SEB订单推动出口快速复苏。随着经济弱复苏,上半年公司各品类业务收入恢复增长分品类看,由于出口比例提升毛利率同比下滑0.8%至28.2%。上半年炊具实现收入18.02亿,同比增长24%,毛利水平基本持平。电器业务收入增长24%,达22.7亿。由于电器出口订单占比同比有所提升,毛利下滑1.2%至25.7%。分区域看,上半年公司出口大幅增长48%至14.5亿,表现优于内销市场(+13%),毛利率微幅提升1%。公司公告与SEB集团及其关联方日常交易金额达12亿,已完成年初公告的57%(全年预计20.91亿元),我们预计是SEB集团加大订单转移力度,带动出口快速复苏。内销方面,公司依旧将深耕三四线城市作为战略方向,产品结构有所调整,导致毛利水平下滑1.2%。 期间费用率整体下降,股权激励费用致管理费用提升。Q2公司期间费用率整体同比下降1.2%,但环比上升0.7%。由于出口比例提升,销售费用率同比下滑1.8%至14.5%。管理费率同比提升0.3%,主要是由于公司高管薪酬快速提升,以及计入3800万元股权激励费用。同时汇率波动导致1100万汇兑损失,财务费率相应提升0.3%。 新一期股权激励,考核难度有所降低。公司同时公布新一期《限制性股权激励计划(草案)》,主要对激励对象授予限制性股票数量和业绩考核要求作出调整。1)授予数量有所增加。本次公司拟向激励对象授予限制性股票580万,其中首次授予562万股,预留18万股。上期为拟授予限制性股票275万,首日授予264万股,预留11万股。2)授予价格0元,对二级市场股价诉求更低。由于此次激励计划仅为限制性股票,且授予价格为0元,对于高管激励度更大,但由于对于二级市场股价诉求则更低。3)重新设定业绩考核要求,整体难度有所降低。根据股权激励考核上限,公司内销营业收入13-15年内销收入增速要求分别为9.1%、10.0%、10.0%和10.0%,复合增速仅需9.8%,低于第一期计划的15.2%,考核下限对于2013和2014年收入增速要求放低至4.6%和9.6%。而内销营业利润13-15年复合增速要求上限也为10.0%,实现难度也较前期降低。 核心假设风险:内需持续不振,原材料价格波动。

盈利预测与投资评级:我们认为随着公司战略转型初见成效,公司业绩回升确定性较高,对原有上市公司部分进行业绩预测,我们预计13-15 年原有上市公司业绩分别为1.27、1.53 和1.77 元,目前停牌价(14.02 元)对应估值分别为11.0 倍、9.2 倍和7.9 倍,并考虑此次吸收合并方案对于备考业绩的确定性大幅提升,维持“买入”评级。 收入规模恢复,业绩符合预期,现金流改善情况较好。公司2013 年上半年实现462.9 亿,同比增长18.7%;归属上市公司股东净利润26 亿,同比增长24.7%,对应摊薄后EPS 为0.77 元,符合我们预期。每股经营活动产生的现金流量净额为1.38 元,同比大幅增长765%。Q2 公司实现收入243.7 亿,同比增长15%,增速环比有所放缓。归属上市公司股东净利润15.3 亿,同比增长25%;扣除非经营性损益后净利润增长10%。 产品优化推动收入规模稳定增长,内销表现优于出口。上半年全国气温偏低,空调行业需求较为平淡,公司以一晚一度电节能空调为中心,推出物联网技术新品,市场反响较好。分品类看,空调收入增速(达14%)略低于冰箱和洗衣机(分别为45%和31%)。由于产品结构优化以及原材料价格下行,冰、洗、空毛利率均有所提升,分别为2.7、5.1 和1.2 个百分点。分地区看,内销收入规模快速恢复,出口订单盈利能力显著改善。上半年公司加大对网点的改造和旗舰店的支持力度,内销市场规模增长28%,快于出口(+6%)。受益订单结构调整,出口毛利率同比提升2.3%至19.9%。 研发投入导致期间费用小幅上升,资产负债表整体稳健。二季度公司期间费用率小幅上升1.6%,主要是公司加大研发投入导致管理费用率同比提升1.1个百分点。销售费用率方面基本保持稳定在9.5%,同比、环比分别变动0.5和-0.3 个百分点。上半年公司其他经营收益(公允价值变动损益及投资收益)同比增加3.74 亿,造成净利润增速高于收入端增速。主要是由于公司利用外汇远期套期保值合约对冲国外收款的汇率风险。Q2 公司应收账款和预付账款分别较Q1 减少18.8 和4 亿,同比下滑27%和29%,显示公司回款积极,经营性现金流得以进一步改善。递延所得税项同比增长157%,其中预提费用达11.6亿,显示公司费用计提谨慎。 预计整体上市于9 月上旬完成,小家电盈利能力提升催化业绩改善:美的集团整体上市方案目前进入上市的材料报备阶段,预计能在9 月上旬完成。上半年集团实现利润增长52%,从整体上市的口径看,归属上市公司股东净利润42亿,同比增长41%。我们预计上半年集团小家电业务收入规模增长10%,由于对亏损、低毛利的品类进行清理精简,产品盈利能力大幅提升,净利润增长近60%。7-8 月全国高温渐起,空冰洗各品类均有显著增长,同时下半年小家电将进入销售旺季,我们认为伴随着集团整体上市推进以及战略转型进一步落实,后期集团业绩存在显著改善空间。 核心假设及风险:战略性转型业绩改善低于预期。

13年中报基本符合预期。13年上半年实现销售收入43.17亿元,同比增长7.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.63亿元,同比小幅下滑3.7%,合EPS0.11元,基本符合我们中报前瞻中的预期(0.11元,-10%)。其中Q2实现收入22.11亿元,同比增长2.0%,净利润1.15亿元,同比下滑2.3%。13年上半年经营活动产生的现金流量净额为5.27亿元。同比增加83.6%。 包装业务:需求疲软与结构调整因素叠加,13H1表现平淡。宏观需求疲软,加之下游产品和客户结构调整因素,公司PET瓶及瓶坯收入同比下降11.3%。 因开工率偏低,毛利率同比下行2.2个百分点至21.9%。因13Q3高温天气延续较长,公司13年下半年饮料销售业务有望同比明显改善。 薄膜业务:仍处于景气低谷,未来功能膜发展是亮点。13H1公司薄膜业务仍处于景气较低状态,收入同比下降22.4%,预计上半年依旧亏损。未来公司将加强工业功能薄膜(如锂电池铝塑膜)的研发和销售,通过产品差异化提升附加值,抵御景气波动风险。 地产业务:限购压力下13H1收入零贡献,长期看资源价值仍存。公司佘山的紫都晶园项目因定位高端,在目前限购背景下,销售压力较大,13H1收入依然零贡献。因固定运营成本存在,上半年地产子公司亏损1264.49万元。但长期角度看,上海别墅用地资源稀缺,公司地产业务资源价值仍存。 商贸业务:快速增长,规模效应有望显现。13H1公司快速消费品商贸业务同比增长145.5%至8.10亿元。随着收入规模的快速提升,今年商贸业务有望扭亏持平。长远看,上海自贸区获批为公司商贸业务的发展平添想象空间。 多项业务处于历史低点,期待向上改善拐点,维持增持。我们预计公司13-14年EPS分别为0.14元和0.17元,目前股价(3.27元)对应13-14年PE分别为23.4倍和19.2倍,维持增持。