投资评级与估值:受行业需求影响,公司Q2收入增速放缓,但费用控制之下,业绩符合预期。我们维持公司13-15年EPS 1.41、1.63和1.83元,目前股价(12.15元)对应PE 分别为8.6倍、7.5倍和6.6倍,维持“增持”评级。 二季度收入增速放缓,中报业绩符合预期:公司上半年共实现营业收入429.7亿元,同比增长6.18%,归属于上市公司股东的净利润为21.3亿元,同比增长15.03%,对应摊薄后EPS 0.787元/股,完全符合我们之前的预期(0.79元/股)。每股经营活动产生的现金流量净额为34.35亿元,同比增长1.47%。 Q2实现营业收入224.2亿元,同比增长2.94%,受行业需求不振的影响,收入增速较Q1有所放缓,归属于上市公司股东净利润为14.1亿元,增长14.46%。 行业需求下降,各项业务二季度收入增速放缓或下降:受二季度行业需求下降的影响,公司各项产品线收入增速均出现不同程度的增速放缓或下降,具体来看,上半年冰箱收入下滑0.97%,空调增长8.64%,小家电下滑13.58%,装备部品下滑28.12%。由于子公司海尔电器(1169.HK)职能业务间会计结算原因,将收入确定移至渠道综合服务业务上,导致热水器和洗衣机报表体现收入增速较前期放缓,分别为4.29%和1.92%,毛利率也有较大幅度的下滑,分别下滑7.40%和0.93%。但受益于原材料价格的下降,公司产品毛利率仍保持和去年同期的水平。Q2净利润率同比改善0.6%,主要是由于控制费用的缘故。Q2销售费用率为8.7%,同比和环比分别改善2.6%和4.9%,但由于研发费用仍在投入,管理费用率仍较高,为7.24%,同比和环比分别增加1.4%和1.9%。 期待下半年需求改善,经营模式维持稳健业绩:公司在12年报中提出2013年收入目标895亿元,同比增长12%,根据目前中报收入增速来看,存在一定的实现难度。我们认为,随着下半年新的能效标准的推出,对于公司这样在研发上具有优势的企业将有望发挥龙头效应,通过产品力来提升市占率。 核心假设风险:行业需求持续低迷,原材料价格上扬。

投资要点: 13年中报略超预期。13年上半年实现销售收入9.09亿元,同比增长4.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为3.47亿元,同比增长21.3%,合EPS0.62元,略超我们中报前瞻中的预期(0.61元,18%)。其中Q2实现收入4.27亿元,同比增长3.8%,净利润1.67亿元,同比增长19.2%。 13年上半年受行业环境制约,收入增速略有放缓。公司上半年收入增长4.2%,增速较12年有所放缓,主要因上半年受宏观环境制约,国内卷烟行业销售面临一定压力:13年1-6月,全国卷烟行业实现销量2666万箱,同比仅微增1.3%。但因公司服务的均为全国重点骨干品牌,随着下游集中度的提升,公司仍能获取高于行业的增长。 产业链延伸,公司毛利率进一步提升;IPO募投项目值得期待。13年上半年公司依靠收购的佳鹏霁宇公司,提供设计研发附加,全产业链优势进一步发挥,烟标产品毛利率同比提升2.28个百分点至44.1%。下半年IPO募投鑫瑞纸品PET膜项目投产,除进一步延伸产业链、降成本提升盈利能力外,也有潜在相关领域的应用延伸可能。 投资收益恢复型增长。公司13年上半年投资收益大幅增长,由12H1的2152万元,大幅增加至6759万元,主要因:1)12年公司投资的广西真龙受到招标制度的冲击,损失部分订单,13年呈现恢复性增长。广西真龙13年上半年实现收入3.79亿元,净利润1.06亿元,较12年上半年的4280万元净利润明显提升。2)新增委托贷款收益增加。 现金流较佳,中期提出丰厚分配现金分红方案。烟标印刷行业现金流稳定,属于现金牛行业。公司13年上半年经营活动产生的现金流量净额为2.31亿元。截止13年6月底,公司持有的货币资金达到7.3亿元。中期提出丰厚分配预案,拟每10股派发现金红利6.50元,分红收益率达到5%。 行业集中度低,整合空间巨大,行业马太效应将日趋明显。近几年烟草系统品牌集中化和卷烟上水平(卷烟档次上水平、原辅材料上水平、卷烟低焦化)的发展趋势日趋明显。招标制度的推进使小企业生存空间缩小;加之烟草三产企业的关停并转,为行业龙头提供较好的整合契机,行业有望体现强者恒强。已经上市的烟标龙头公司拥有较佳的资本运作平台,有望成为行业的整合者。公司此前曾收购长白山印务、贵州西牛王和广西真龙等,在并购方面积攒了较多的成功经验。 稳增长,高分红,低估值提供安全边际,行业整合背景下有望提供向上弹性,建议增持。我们维持公司13-14年1.26元和1.45元(YOY18%和15%)的盈利预测,目前股价(13.11元)对应13-14年PE分别为10.4倍和9.0倍,考虑公司行业地位,同业估值水平(目前同属于烟草包装行业的上海绿新和劲嘉股份13年估值已经分别达到了22.1倍和13.7倍),以及可能的外延向上弹性,给予公司18.9元目标价,对应13年15倍估值。 催化剂:外延扩张预期及IPO项目投产。

投资要点: 13年中报略低于预期。13年上半年实现销售收入10.48亿元,同比下降7.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为9021.79万元,同比下降12.3%,合EPS0.10元,略低于我们中报前瞻中的预期(0.11元,同比持平)。其中Q2实现收入5.64亿元,同比下降12.6%;实现净利润5006.58万元,同比下降9.3%。 欧美市场:13H1经历去库存,销售有所下滑,预计下半年将有所恢复。12年欧美市场经销商对销售前景较为乐观,备货较多,使得12H1经营基数较高,而13H1经销商去库存,公司对欧美的销售出现了明显下滑,在美洲地区的销售同比下降18.9%,在欧洲地区的销售同比下降2.0%。目前欧美消费者消费信心都有所恢复,我们预计13H2公司对欧美的销售将有所改善。 非洲市场:引进高端产品+地产地销,盈利能力有所提升。13H1公司在非洲地区销售同比增长6.2%,上半年公司在非洲市场引进高温丝、女装假发等高端产品系列;加之非洲原料基地投产后,实现地产地销,缩短产品上市周期和运费,盈利能力得以提升。 国内市场:品牌知名度提升,消费者接受度提高,收入稳定增长。13年上半年国内销售中高端消费市场整体较为疲软,而公司国内发制品系列实现销售收入1.07亿元,同比增长15.2%。国内假发消费群体市场逐渐培育成熟,消费者接受度进一步提高,刚需与时尚需求并存。公司“Rebecca”品牌知名度进一步提升,上半年通过假发艺术节等方式,以互动体验的方式吸引消费人群。从区域上讲,从一二线市场向三四线市场进行辐射,目前公司在国内的门店在250家左右。 增值税政策变化,造成毛利率异动。公司综合毛利率由12H1的26.9%回落至13H1的19.3%,主要因12年7月起,公司人发原料实现增值税即征即退政策,造成营业成本和营业外收入的共同上升,因此以人发为主要原材料的工艺发条和人发头套毛利率均出现明显回落(18.4%和5.3%)。环比而言(可比口径)公司毛利率由12H2的14.0%提升至13H1的19.3%。毛利率的环比提升主要得益于:1)原材料价格下跌;2)13年流行长档人发,公司以前储存的长档人发得以利用。 控制存货,现金流情况明显好转。公司控制存货增长,13Q2存货环比继续回落,由一季度末的20.52亿元回落至二季度末的19.95亿元。主要因存货规模的控制,公司13H1现金流情况同比明显好转,由12H1的-2.68亿元收窄至-336.17万元(12H1仅存货增加占用现金流就高达3.2亿元)。 维持增持。我们预计随着欧美市场消费者信心的恢复,经销商将开始补库存,目前欧美市场环比改善趋势较为明显,我们预计13H2欧美地区收入将出现同比回升。国内市场的持续开拓和品牌力的提升奠定增长基石。 我们维持公司13-14年0.20元和0.25元(yoy19%和25%)的盈利预测,目前股价(4.22元)对应13-14年PE分别为21.1倍和16.9倍,维持增持。

盈利预测与投资评级:收入增速超预期,期待惠而浦收购整合带来的增长,维持“增持”。上半年公司收入增长积极,但受困销售费用问题,业绩增速低于收入增长。我们预计随着惠而浦成为公司实际控制人,公司发展战略将更为清晰,我们暂维持公司13-15 年EPS 0.66 元、0.78 元、0.89 元盈利预测,目前股价(9.25 元)对应13-15 年PE 分别为14.0 倍,11.9 倍和10.4 倍,维持“增持”评级。 二季度收入增速超预期,总体业绩符合预期。公司2013 年上半年共实现总营收25.4 亿元,同比增长46.17%,(归属于母公司所有者的)净利润为1.94亿元,同比增长21.7%,实现摊薄后EPS 0.36 元,完全符合我们先前预期;上半年经营活动产生的现金流量净额同比下滑60.39%。由于二季度公司借助节能政策,经销商拓展积极,洗衣机维持高增长,冰箱、电机和微波炉品类收入增速提升较快(上半年分别实现收入增速260.4%、182.2%和48.0%),二季度单季实现收入12.7 亿元,同比增长84.1%;实现净利润8670 万元,同比增长27.55%。 毛利率有所改善,拓展“帝度”品牌销售费用有所提升。公司二季度毛利率有所改善,综合毛利率达34.79%,同比和环比分别改善2.8%和1.5%, 从公司披露的分产品毛利率来看,主营洗衣机产品受益均价上升以及成本下降,上半年毛利率改善4.27%,新品类冰箱由于规模效应原因,毛利率较去年同期有所降低,电机业务受益于变频电机放量,毛利率同比改善25.51%,微波炉则由于参与国美苏宁买断式销售的影响,收入规模大幅增加的同时,毛利率同比下降14.11%。公司费用率方面,由于积极拓展“帝度”品牌,公司在央视投放全国性广告并聘请林志玲为代言人以及增加对于销售人员的激励,销售费用率同比增加6.7%,环比增加3.0%,导致净利润率低于去年同期。我们预计随着惠而浦收购合肥三洋的正式实施,公司在品牌运作方面讲有所均衡,预计对于帝度品牌的费用投放将有所控制,下半年销售费用率预计将有所下降。其他费用方面,管理费用同比改善0.8%。资产负债表方面,由于代垫节能补贴款导致预付账款同比增长58.99%,导致现金流量下降较多。 “荣事达”品牌有望重获新生,电商渠道进一步贡献高增长。公司自4 月份收回荣事达品牌之后,销售表现较好,随着惠而浦收购的进一步实施,公司尽管具有四大品牌,我们预计公司将主要运作惠而浦和荣事达品牌,我们也看好荣事达品牌重获新生的能力。在新兴渠道拓展方面,公司上半年电商、网购渠道增长进一步加强,上半年同比增长180%,并且京东已成为公司第二大客户,上半年实现收入9849 万元,我们预计公司全年电商渠道收入规模将达到8-10 亿元,收入占比将进一步提升。 核心假定的风险:洗衣机行业持续低迷,冰箱项目推广低于预期,惠而浦收购整合低于预期。

13年中报符合预期。13年上半年实现销售收入56.06亿元,同比增长5.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.41亿元,同比增长33.2%,合EPS 0.12元,符合我们中报前瞻中的预期(同比增长30%)。因12H1有7848万元的营业外收入,13H1仅为1895万元;扣非后,13H1净利润增速达到155.7%。其中Q2实现收入27.19亿元,同比增长15.6%;实现净利润8819万元,同比增长9.9%。 成本管控能力较佳,自产木浆替代进口木浆,13H1毛利率同比提升。公司在行业内具有较佳的成本管控能力,加上13H1以自产机械木浆替代进口木浆,主要产品毛利率同比均有不同程度改善:非涂布文化纸毛利率同比提升2.9个百分点,涂布包装纸板同比提4.9个百分点,铜版纸同比提3.9个百分点。 13H1财务费用率大幅回落。公司财务费用率由12H1的6.6%显著回落至13H1的4.6%,主要得益于:1)二季度公司向大股东定增,募集资金总额10.2亿元,降低短期借款规模,缓解财务压力;2)国内企业贷款利率和银行贴现利率的下调。毛利率的提升配合财务费用率的下降,公司营业利润率由12H1的0.9%大幅提升至13H1的3.8%。 提升高附加值产品比重。节流之外,更重开源。公司在新产品开发方面,先后开发了台历原纸、低克重铜版纸、淋膜原纸、溶解浆和食用木糖醇等高附加值产品,提升整体盈利能力。 维持增持。造纸行业新增产能释放放缓,加之终端需求缓慢回升,盈利能力缓慢从谷底回升。随着对环保的日趋重视,未来行业淘汰落后产能等具体措施的落实,长期而言行业集中度提升可期。公司在行业内具有较强的管理能力和成本控制能力,有望率先受益于行业的复苏。公司预计前三季度净利润同比增长20%-40%。我们维持公司13-14年0.30元和0.39元的盈利预测,目前股价(4.61元)对应公司13-14年的PE 分别为15.3倍和11.8倍,维持增持。

投资要点: 13年中报低于预期。13年上半年实现销售收入11.39亿元,同比增长4.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为8152.19万元,同比增长24.0%,合EPS0.26元,低于我们中报前瞻中的预期(0.29元)。其中Q2实现收入6.12亿元,同比增长8.4%;实现净利润4036.38万元,同比微增1.1%。 13Q2公司改变经营策略,加大销售力度带动收入增速回升。公司的经营策略由13Q1的“求稳妥保利润”向13Q2的“投费用求份额”转变。一方面,Q2单季收入同比增长8.4%,较Q1的0.3%明显提升。但另一方面,营销投入也有所增长:1)加大媒体宣传力度,在央视、湖南卫视等渠道投播广告,2)终端增强活动营销;3)加强销售人才引进和储备;“毛利率-销售费用率”由13Q1的19.8%回落至13Q2的16.9%。 高附加值产品比重提升,毛利率有所改善。13H1,公司收入增长主要来自于非卷纸类的增长(上半年非卷纸类收入增长9.2%,而卷纸类收入基本持平),公司注重产品差异化,加强洁柔可湿水和Lotion柔滑系列产品销售占比,非卷纸类毛利率提升2.9个百分比。主要因产品结构的调整,公司毛利率同比提升1.5个百分点至32.7%。 销售压力渐大,存货快速上升,拖累经营现金流表现。因行业新增产能释放较快,而公司销售端仍面临一定压力。存货由12年底的5.79亿元快速上升至6.99亿元,存货结构中,主要是库存商品由12年末的1.36亿元上升至2.56亿元。因存货的快速上升,拖累公司上半年经营现金流仅为-5442.34万元。 行业短期面临阶段性竞争压力,下调盈利预测。1)长期来看,国内人均收入水平的提升将拉动生活用纸消费量,加之第一梯队公司市占率仅30%,仍有提升空间,龙头公司长期发展空间较大。公司产品方面主打差异化竞争,除原先的face和lotion系列,在13年6月底在业内率先推出迷你型号纸巾,填补市场空白。渠道方面除巩固传统渠道外,积极拓展网购业务,在主要B2C渠道均有布局。2)但13-14年行业新增产能较多,行业短期面临阶段性竞争压力。公司在这样的大背景下难以独善其身,短期面临收入增长和盈利能力的权衡取舍,公司预计前三季度净利润同比增长0%-30%。因上半年业绩低于预期我们下调公司13-14年盈利预测至0.58元和0.74元(原为0.65元和0.85元),目前股价(12.68元)对应公司13-14年的PE分别为22倍和17倍,暂维持增持。

13年中报略超预期。13年上半年实现销售收入100.27亿元,同比微增0.6%;(归属于上市公司股东的)净利润为3.33亿元,同比增长253.8%,合EPS0.16元,略高于前期业绩快报公布的2.9亿元-3.3亿元。公司扣非净利润由12H1的亏损1.04亿元大幅改善至盈利1.34亿元。其中Q2实现收入51.04亿元,同比下滑2.1%;实现净利润2.61亿元,同比大幅增长331%。 需求疲软,销量增长有限。受制于疲软的宏观需求,13年1-6月,国内机制纸累计产量为5912.70万吨,同比仅微幅增长1.1%。公司上半年机制纸销量为202万吨,增幅也较有限,为5.2%。 供求关系改善+成本优势凸显,公司毛利率明显提升。造纸行业经历前几年的盈利低谷,企业投资冲动已明显遏制,13年开始,新增产能投放节奏已经大幅放缓;供求关系改善,企业定价能力得以提升。成本角度,人民币升值,节约原材料进口成本;加之公司湛江70万吨木浆项目投产,使公司具备明显的成本竞争优势,上半年毛利率显著回升,由12H1的14.7%提升至13H1的17.7%。 主要因公司毛利率的提升,带动公司净利率由12H1的0.3%大幅提升至13H1的3.1%。 分子公司看,湛江晨鸣为主要业绩贡献,寿光美伦因产品结构问题亏损较大。 因湛江当地具有丰富的林木资源,享有低廉的原材料成本优势,具有更高的成本竞争力,13年上半年实现净利润2.26亿元,净利率高达10.8%。而寿光美伦因新上的铜版纸、白牛卡纸,近几年经历产能释放高峰期,亏损幅度较大,上半年亏损2.1亿元。 借助政府补贴实现产业调整,主营表现好于报表体现。13年上半年,子公司吉林晨鸣因环保拆迁,公司借机调整产业结构,因拆迁造成的生产亏损由搬迁补助弥补(体现在报表中,使得营业利润偏低,而营业外收入偏高)。剔除吉林晨鸣的影响,公司主营业务利润预计在2.47亿元左右,好于报表体现的9731万元。 建议增持。造纸行业新增产能释放放缓,加之终端需求缓慢回升,盈利能力缓慢从谷底回升。随着对环保的日趋重视,未来行业淘汰落后产能等具体措施的落实,长期而言行业集中度提升可期。公司纸种结构较佳,配合湛江晨鸣子公司具备较强的成本优势,使公司盈利能力好于行业平均,具有较强的竞争能力。公司前期启动了B股和H股的回购事项,因目前已经大幅破净,有利于提高公司股东回报。我们维持公司13-14年0.30元和0.37元的盈利预测,目前股价(4.19元)对应公司13-14年的PE分别为14倍和11倍,目前公司PB仅0.6倍,建议增持。

13年中报符合预期。13年上半年实现销售收入6.31亿元,同比增长48.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为7472.33万元,同比增长46.4%,符合我们中报业绩前瞻中的预期(同比增长45%),也和前期业绩快报一致。其中Q2实现收入3.95亿元,同比增长38.1%;实现净利润5014.74万元,同比增长34.8%。考虑到13年上半年有约1200多万的限制性股票摊销额,公司的中报实际经营业绩增速约为66%。 定制衣柜行业延续高景气。12Q4起国内商品房销售明显改善,带动13年家具内销市场普遍回暖。国内定制衣柜仍处于导入期,凭借个性化(提升附加值)与规模化生产(降低成本)的完美结合,仍在取代成品衣柜和手工打造衣柜的市场份额。 渠道下沉配合产品系列延伸,提升发展空间,收入保持高增长。凭借强大的品牌号召力和多年积累的口碑效应,公司延续稳健的开店节奏,加强县级经销商招募计划,实现渠道进一步下沉。截止13年中旬,已经拥有经销商567名,专卖店约1100家。此外,公司的定位由原来的“定制衣柜就是索菲亚”,转变成“定制家,索菲亚”;通过衣柜产品的升级,包括电视柜、玄关柜、酒柜、餐柜、饰物柜等相关产品的开发,将产品系列由原来的卧室,延展到客厅、餐厅等,有效提升客单价。预计公司未来将积极拓展产品线,实现“定制家”的一站式服务。 规模效应及配套产品占比提升带动下毛利率迅速提升。随着产能利用率提升,公司规模效应进一步发挥,加之配套类产品销售占比提升,公司毛利率同比明显提升,由12H1的32.1%提升至13H1的35.7%。 经营现金流依旧表现出色。随着大宗用户业务的开拓,公司应收账款金额有所上升(由12年上半年的2432.77万元上升到13年上半年的5269.17万元,但仍处于较低水平(占公司收入比重为8.3%)。经营活动现金流仍较佳,净额为9773.45万元。 定制家居产业链景气+公司核心竞争优势明显,维持买入。公司12年投资的四川基地目前已经投入运营,华东和华北基地预计也将于13年9月投产,将缓解13Q4的产能瓶颈。产能投放配合分工厂ERP项目的进行,实现公司的统一管控和统筹调配。公司预告13年前三季度同比增长20%-50%。我们预计公司13-14年盈利预测分别为0.51元和0.69元,目前股价(15.70元)对应13-14年PE分别为30.8倍和22.8倍。我们看好家居产业链的相关公司(见8月6日的《家具流通渠道草根调研:2013年家具销售恢复型增长,定制类表现出众》),索菲亚依托所处定制行业及自身竞争优势有望继续保持高增长态势,规模效应提升下业绩弹性可能超预期,维持买入,期待到14年的估值切换,6-12个月目标价20.7元(对应14年30倍PE)。

投资要点:13年中报基本符合预期。13年上半年实现销售收入15.08亿元,同比增长1.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为6909.74万元,同比增长5.8%,基本符合我们中报业绩前瞻中的预期(同比增长3%)。其中Q2实现收入7.54亿元,同比增长1.1%;实现净利润3433.39万元,同比增长14.1%。 国内宏观环境制约中高档消费,公司名表销售显著放缓。名表销售为公司主要的收入来源(12年收入占比达到76.8%)。受国内经济环境制约,加之消费者信心疲软,国内中高端消费延续低迷态势。13年上半年瑞士出口国内名表同比下降17.9%。公司依靠门店扩张和单店效益的提升,表现好于行业,但名表收入仍然下滑3.4%。 飞亚达自有品牌收入延续稳定增长,品牌力继续提升。得益于参展巴塞尔钟表展、代言人推广等方式,飞亚达品牌知名度和美誉度进一步提升,上半年收入同比增长20.8%。得益于品牌力的提升和新品推出,飞亚达表毛利率同比去年提升2.8个百分点至65.5%。 低迷时期,费用得到良好控制。公司通过控制开店规模,谈判降低租金、扣点;刷卡手续费等方式控制销售费用率的上升(由12H1的17.6%上升至13H1的20.9%),管理费用率呈小幅回落态势(由12H1的5.9%回落至13H1的5.2%),此外通过公司债的发行降低融资成本(财务费用率由12H1的4.0%回落至13H1的3.2%)。 控制开店和铺货节奏,上半年现金流大幅改善。公司在经营低谷期,更注重运营质量和现金流的健康。上半年经营活动产生的现金流量净额为1.34亿元,较去年的-9334.72万元大幅改善。主要因公司名表网络扩张放缓,控制铺货和存货占用资金(公司13年上半年存货基本持平,而12年上半年存货增加1.5亿元)。 维持增持。公司是行业内少数精耕于渠道和品牌运作的公司,我们认为具备长期看点。但因目前收入结构仍大部分仍来源于名表销售,受制于整体行业景气的变化,仍需静待景气回升的拐点。因目前宏观经济回升幅度低于预期,我们维持13-14年盈利预测为0.33元和0.40元(同比11%和21%),目前股价(7.03元)对应13-14年盈利预测分别为21.3倍和17.6倍。

13年中报符合预期。13年上半年实现收入4.24亿元,同比增长9.2%;(归属于上市公司股东的)净利润为4181.64万元,同比增长21.5%,合EPS 0.13元,符合我们中报前瞻中的预期。其中13Q2实现收入2.43亿元,同比增长10.7%;净利润2419.34万元,同比增长27.1%。 主要品类床垫稳健发展支撑收入增长。从品类角度,主要产品床垫(占比81.4%)13年上半年增长18.9%。软床及配套产品表现疲软,下滑10.1%;酒店家具因下游客户工程进度问题,上半年收入也下滑28.1 %。 网购快速增长,传统门店销售缓慢改善。按照销售渠道划分,OEM 受制于Q1产能搬迁,收入仅同比增长1.6%,预计下半年产能正常运行后增速将有所回升。自有品牌销售中,传统渠道上半年内销新增门店71家(净增约21家),增长主要依赖单店销售提升。考虑到公司上半年对老产品线进行梳理调整,渠道以消化库存为主,我们估计实际内销终端表现仍优于报表体现。除传统线下渠道,公司还加强对电商新渠道的拓展,预计13H1电商渠道仍延续翻番的增长。 系列营销活动提升品牌知名度。13年上半年,通过 “喜临门中国睡眠指数”发布等事件性营销活动,公司提升品牌知名度,预计在中长期内,知名度的提升将体现为公司市占率和产品附加值的提升。主要因营销投入的增加,公司销售费用率也由12H1的13.1%上升至13H1的14.2%。 建议增持。床垫为相对标准化的产品,伴随着消费者品牌意识,和对睡眠质量的重视提升,行业集中度将得以提升。公司上市后,从产品制造向品牌内销逐步转型,但作为传统的耐用消费品,从营销投入到业绩改善是逐步发酵的过程。我们维持公司13-14年0.40元和0.51元的盈利预测(同比增长23%和28%),目前股价(6.67元)对应13-14年PE 分别为16.7倍和13.1倍,建议增持,3个月目标价8元(对应13年20倍估值)。

投资要点: 13年中报略超预期。13年上半年实现收入12.53亿元,同比增长0.1%;(归属于上市公司股东的)净利润为7085.64万元,同比增长44.7%,合EPS0.11元,略超我们中报前瞻中的预期(0.10元)。其中13Q2实现收入6.80亿元,同比下滑12.1%;净利润4715.88万元,同比增长58.0%。 高毛利率的内销业务稳步增长。在整体产能受限情况下,公司加大对盈利能力较强的内销业务的倾斜力度。13年上半年毛利率较低(17%)的出口业务同比下滑24%;批发业务(毛利率30.5%)受劳伦品牌退市影响,同比下滑3.7%;而国内零售业务(毛利率66.9%)增长独树一帜——上半年美克美家实现销售收入6.93亿元,同比增长15.4%。 国内零售业务,将内销设计和品牌优势成功转化为盈利能力的提升。13年上半年,公司国内零售业务继续实施门店群和多品牌战略,新增美克美家家具店2家,馨赏家家居体验馆1家,ART3家,ZEST3家,YVVY2家。公司美克美家品牌在内销市场经过10多年的扎实发展,在国内高端美式家具市场已经建立了较高的品牌知名度和美誉度,上半年公司严格控制打折权,将品牌美誉度转化为盈利能力提升——上半年零售业务毛利率同比大幅提升4个点。主要因综合毛利率的大幅提升(由12H1的43.2%提升至13H1的48.2%),带动公司净利率由12年同期的3.9%提升至5.7%;使公司在收入几无增长的情况下,净利润显著提升。 建议增持。12Q4起国内地产销量好转,改善公司13年销售预期。伴随公司自身经营管理改善,上收门店打折权,严格控制费用等,盈利能力将进一步提升。 公司推出第二次激励计划,高管利益统一。我们维持公司13-14年0.23元和0.30元的盈利预测(同比增长619%和32%),目前股价(6.38元)对应13-14年PE分别为27.7倍和21.3倍,建议增持。

投资评级与估值:惠而浦成为公司实际控制人将有效提升公司对内对外市场拓展能力,考虑整合进度仍有不确定,我们暂维持公司13-15 年盈利预测为0.66 元、0.78 元、0.89 元,目前股价(9.91 元)对应13-15 年PE 分别为15.0倍,12.7 倍和11.1 倍,维持“增持”评级。

维持增持。公司预告13年前三季度增长0%-30%。我们维持公司13-14年0.24元和0.30 元的盈利预测(同比增长27%和24%),目前股价(6.81 元)对应13-14 年PE 分别为28 倍和23 倍,公司以钢琴和数码乐器制造为基础,向音乐文化教育行业延伸,未来的音乐文化运作平台运作值得期待,维持增持。

13年中报符合预期。13年上半年实现收入9.86亿元,同比增长22.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为8751.85万元,同比增长43.5%,合EPS0.21元,完全符合我们中报前瞻中的预期。其中13Q2实现收入5.76亿元,同比增长29.8%;净利润5006.64万元,同比增长58.1%。 地产复苏带动下游家具销量改善,公司产品需求旺盛。国内地产销量自12年9月开始明显回升,带动国内家具市场从13年开始销售明显回升,公司与国内主要地板和板式家具厂商(包括圣象地板、升达地板、全友家私、掌上明珠等)有良好合作关系,内销需求向好。除国内市场外,公司凭借规模和高性价比优势积极开拓海外市场,13H1公司出口业务同比增长26.9%。公司此前公告在加拿大设立子公司,有望进一步开拓巨大的北美市场。 淡季有效提价,钛白粉价格徘徊低位,13H1毛利率显著提升。上半年为公司传统经营淡季,但因产品供不应求,公司13Q2印刷纸产品两次提价。而主要原材料钛白粉(占比35%左右)因产能严重过剩,开工率偏低,13H1均价同比下跌16.8%。产品与原材料价差扩大,进一步推升公司综合毛利率,由12H1的19.0%提升至13H1的21.1%。分产品来看,可印刷纸、表层耐磨原纸的毛利率均有一定回升,壁纸原纸因Q1开工率较低和正处于市场前期拓展阶段,毛利率回落较为明显。 存货结构变化,产品需求旺盛,公司库存商品回落,由年初的8167万元回落至6678万元。因原材料价格处于低位,公司加大原材料储备,由年初的4.34亿元上升至5.73亿元。 募投项目预计13Q3末投产,奠定14年增长基础。公司募投一期5万吨可印刷纸项目预计将于9月正式投产,有望赶上Q4的供应旺季。 建议增持。相较其他大宗用纸品种,装饰纸行业享有更高的技术壁垒和产品附加值。公司作为业内龙头(市占率约35%),多年专注经营,拥有强大的技术研发实力与经验积累,产品质量和稳定性领先业内,享有较高的话语权和产品定价能力。此前公告增加“芳纶纸”经营范围,有望向高性能纤维领域拓展,提升整体附加值。公司预告13年前三季度增长30%-50%。我们维持公司13-14年0.48元和0.63元的盈利预测(同比增长41%和30%),目前股价(8.72元)对应13-14年PE分别为18倍和14倍,建议增持。

盈利预测与投资评级:转型结束内销恢复,利润率回升,维持“增持”评级。 尽管出口业务收入放缓使得收入增速低于预期,公司二季度利润改善情况略超预期,我们上调公司13-15年的盈利预测至0.67、0.78和0.91元(原盈利预测为0.62、0.71和0.83元),目前股价(7.67元)对应PE分别为11.4倍、9.8倍和8.4倍,给予“增持”评级。 内销稳步增长,外围经济不佳影响出口,中报业绩略超预期。公司2013年中报实现总营收39.98亿元,同比增长28.92%;归属上市公司股东净利润2.21亿元,同比微增2.19%,对应摊薄后EPS0.35元,超出我们的预期(-8%,0.31元)。每股经营活动产生现金流量净额为1.47元,同比增长2.1%。二季度公司总营收16.39亿元,同比增速放缓至11.4%,低于我们之前的预期;归属上市公司股东净利润1.1亿,同比增长12.6%。由于公司主要出口地经济环境不佳(埃及地区动乱、委内瑞拉地区外汇管制以及日币贬值),上半年出口订单大幅下滑23%;内销方面,尽管二季度受补贴政策退出影响,出货同比增速放缓,但公司调整得当,综合看上半年内销市场增长65%。 结构优化促毛利率回升,转型渐入佳境,销售费用率稳定。二季度公司实现综合毛利率25.4%,同比、环比分别增长2.9%和0.9%。主要是由于:1)产品结构优化。以“利润增长为导向”,加大研发投入,重视产品品质和高毛利产品的销售,提升出口订单中全自动产品占比。2)Q2原材料如钢材价格回落8%,助益盈利改善。公司“直营+代理”的渠道改革渐入佳境,销售费用率稳定可控,二季度环比下行1%至12.9%。综合考虑销售净利率为12.5%,同比环比分别改善2.7%和2%,显示整体盈利能力逐步提升。其他费用方面,由于公司加大研发投入,汇率波动带来汇兑损益增加,管理费用率和财务费用率略有提升0.8和1.7个百分点,达到4.8%和0.7%。 Q3订单有望环比改善,长期看费用率仍存改善空间。二季度渠道仍以清理部分节能补贴产品为主,因此出货增速有所放缓,从草根调研的情况看,三季度公司订单饱满,排产情况较佳。考虑前期基数较低,Q3收入端有望提速。长期看,随着渠道整合优化,产品品质提升减少售后投入,未来销售费用率仍有下降空间。 核心假设风险:终端销售低于预期、战略模式转型带来销售费用继续上行。