产品质量行业领先，坚定走长期主义路线。公司高度重视产品质量，“安克拉车线”在业内是质量的代名词，公司产品质量领先行业，享受品牌溢价； 同时公司极其重视研发，2019年研发费用率占比接近6%，在行业中位于较高水平。 重视客户反馈行业领先，善于公域及私域流量相结合。在公域流量的运营中，公司已经实现了对绝大多数海外主流社交媒体的覆盖。在私域流量领域运营中，安克是为数不多的重视客户反馈的跨境消费电子产品公司，通过亚马逊平台的VOC板块留言的细致分析，及时落实消费者诉求以优化产品，安克既可以圈住更多的品牌核心粉丝，又可以借助品牌核心粉丝实现人际间推介。 线下收入占比行业领先，竞争者追赶难度极大。对于跨境电商公司而言，线下渠道的拓展需要以品牌力及产品力为基础，同时还需要较强的资金实力以应对存货及应收款等问题。截至2019年，安克创新线下占比已达到28.98%，收入体量接近20亿元，远超同行业竞争对手，安克创新的线下渠道是建设长期品牌运营能力的基础，也是其他同行短期内难以迅速追赶的壁垒。 公司产品授权职能下移，新品研发高效快捷。安克创新在公司架构的设置上将BP的授权职能下放到BU，产品及业务单元最小化，从而使一线部门对新品类的探索创新更加灵活。同时在中后台的设置上，安可建立了完善的赋能支撑流程。依托于产品业务单元最小化及完善的后台系统的赋能，当市场上出现了新技术及新产品时，安克的产品及市场团队可以迅速高效地进行产品开发与销售，公司已先后在蓝海期进入了无线音频及智能生活领域，并取得了卓越的成果。 跨境电商行业具有“速生速死”的特点“拓品类，拓渠道以及拓市场”是增长点，组织与激励是重点，品牌运营能力是壁垒。安克所在的行业，新产品会迅速的涌现，但整个市场在产品生命周期结束时也可能大幅衰退。所以对于消费电子跨境电商企业而言，短期的竞争逻辑就是能否快速跟上市场的新兴需求；而长期的成长逻辑是有没有强大的产品开发及销售能力，能在品类、渠道以及市场三个层面持续突破，而这背后组织能力与激励机制是重点。长期而言，品牌运营能力的沉淀将形成竞争壁垒投资建议： 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.40/12.20/16.09亿元，yoy为30.43%/30.73%30.89%，对应市盈率为34.39/26.28/20.06。公司作为兼具产品研发与品牌打造能力的跨境电子消费品领军品牌企业，在充分享受跨境B2C行业红利的同时，其全渠道、多市场的布局结合其品牌运营能力，有望进一步为中国品牌出海赋能，目前公司发行价格对应的估值水平与同业公司相比仍有较大空间。首次覆盖给予“买入”评级。

报告导读 公司理顺组织架构、聚焦年轻消费者，依靠全渠道高效运营及数据驱动下更高的产品开发效率，成为疫情下表现最亮眼的 A 股服装标的之一。 投资要点 二季度表现亮眼，疫情下收入依旧迅速恢复 公司公布 20半年报，20H1公司实现收入 32.2亿，（+3.1%），归母净利润 1.21亿（-8.5%）；20Q2公司实现收入 18.3亿（+25.6%），归母净利润 1.1亿（+19%），本部归母净利润 1.12亿（+146.7%），Q2收入及利润端表现非常亮眼。 聚焦年轻消费者，疫情下全渠道共同发力品牌定位明确，全渠道拥抱年轻消费者。公司将品牌定位为中国青年首选时尚品牌，在渠道端全面转向年轻消费群体。在线上公司积极推进小程序、网红直播等新渠道，一方面与薇娅、李佳琦等开展直播带货，另一方面在 B 站、抖音、小红书等当代青年人偏爱的新流量平台上，创建新奇有趣的互动内容。 在线下，公司一方面营造更开放的顾客互动氛围，将门店打造为顾客社区；另一方面，门店积极参与造节营销、门店直播、小程序零售，打通全渠道销售。 公司 Q2线上销售同增 35%，线下在门店未完全复苏的情况下直营和加盟均录得正向增长，其中加盟 Q2收入同增 32%，表现出加盟商对公司未来充足信心。 商品开发强调数据驱动，支撑增长的同时逐步降低库存公司强调以数据为驱动的产品开发思路，持续推进供应链反应速度。设计端，公司将运营数据分析捕捉流行趋势和消费者需求，提高商品设计的精准度；生产端，引入人工智能预估货品需求，提升商品生产速度与补单能力，一旦捕捉到最新流行趋势，迅速组织设计、打样、生产。在商品的更高效率运转下，公司在收入提升的同时，库存原值同比下降 1.25%，较年初下降 4.1%至 19.8亿。 组织结构理顺，保证长期增长活力在公司整体的运营平台基础上，公司持续推动零售一线快速决策、业务单元平行线抱团作战，打破内部组织壁垒， 全员聚焦为消费者创造价值。同时公司优化后的绩效考核激励体系，明确了超额价值分享机制，从有效激发员工的工作积极性，确保整体组织的活力及长期可持续发展。 盈利预测及估值公司是行业内在疫情影响的 Q2表现最为亮眼的公司之一，其品牌对于年轻消费者的深度挖掘，线上渠道的灵活运用，数据驱动下产品的高效产品周转均让人眼前一亮。我们认为，公司在组织架构理顺之后有望继续发挥本就出色的设计和快速反应能力，同时借助其在新一代消费者心中逐步建立的品牌认知以及数据驱动下更高的运营效率，保持长期健康增长。我们预计公司 20~22年归母净利润 6.1/7.4/8.9亿，对应增速 11%/22%/19%对应估值 18/15/12X，目前估值依旧合理，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期，终端销售不及预期

传统业务增速回升，线上布局加速开展。 20H1公司的传统核心业务（含晨光科技、安硕）实现收入29.26亿（-5.85%），净利润4.75亿（+3.75%），净利率16.24%（+1.50pct）；其中20Q2收入14.98亿（+1.10%）、净利润2.25亿（+10.38%）、净利率15.01%（+1.26pct）。上半年剔除安硕，我们预期公司净利率约18%，盈利表现靓丽，主要系Q1增值税贡献、精品文创占比持续提升所致。细分产品拆分来看，书写工具实现收入9.92亿（-12.43%）、毛利率40.38%（+5.42pct）；学生文具10.21亿（-4.99%）、毛利率34.96%（+1.72pct）；传统办公10.40亿（+1.52%）、毛利率26.12%（-0.46pct）。虽然受到疫情拖累，但是公司优化渠道、提升重点商圈占比；积极推广晨光联盟APP借助数字化工具更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店，试点城市的订单满足率显著提升；依靠推进精品文创、儿童美术实现产品结构优化。疫情期间公司加速线上布局，晨光科技20H1营收大幅增长至2.04亿（+63.92%）。报告期内，公司线上授权店铺超过2000家，实现多款线上专供产品的开发落地；外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌露出机会。 科力普净利高增，营运效率提升、上线MRO商城。 20H1晨光科力普实现收入16.00亿（+6.63%），毛利率12.94%（-0.17pct），净利润0.40亿（+37.93%），净利率2.51%（+0.59pct）；其中20Q2收入10.40亿（+18.15%）、净利润0.33亿（+76.75%）、净利率3.19%（+1.06pct），主要系政府补贴增加所致，下半年伴随规模效应释放有望持续上行。下游招标方面，报告期内公司不断入围包括政府、央企、金融、世界500强等领域客户并上线了MRO线上商城，开拓顺利。营运效率方面，新增东北中心仓，截止报告期末已建设6大中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域。此外，公司在北上广等十一个城市设有配送队伍，通过“中心仓+配送队伍”模式，订单响应速度大幅提升，增强客户粘性。公司疫情期间综合营运效率持续提升，下半年预期经营有望持续向上。 九木模式逐步成熟，开店进展良好、上线天猫门店。 20H1晨光生活馆（含九木杂物社)）实现收入2.35亿（+1.83%），净利润-0.39亿（去年同期-0.1亿），其中20Q2收入1.4亿（+25.74%）。截止报告期末，九木杂物社表现良好，20H1实现营收1.96亿（+19.06%），新增门店34家，总计达到295家（直营增加22家至180家、加盟增加12家至115家），开店表现符合预期。根据测算上半年九木杂物社的单店收入小幅下滑，主要系疫情背景导致线下客流受到影响。我们判断目前九木的零售大店模式已经跑通，期内上线九木杂物社天猫旗舰店，渠道布局完善、品类持续丰富（盲盒类产品销售占比达20%+）、供应链管理优化，下半年单店表现逐渐修复。晨光生活馆20H1实现营收0.39亿（-40.90%），上半年门店数量109家，持续优化店铺运营。 疫情影响现金流及营运效率，费用率保持平稳。 盈利能力分析：公司20H1综合毛利率27.07%（+0.87pct），净利率9.75%（+0.01pct）；其中20Q2综合毛利率26.41%，净利率8.74%；盈利能力表现优异。公司20H1期间费用率为17.04%（同比+2.00pct），其中销售费用率为10.17%（+0.97pct），管理+研发费用率6.93%（+0.97pct）；单Q2期间费用率15.98%，其中销售费用率9.74%，管理+研发费用率为6.32%，费用率相对较为稳定。现金流分析，公司20H1经营现金流量净额1.27亿，其中20Q2经营现金流净额3.85亿（环比+248.92%），预期主要系疫情下回款和应付账款波动较大所致。营运能力分析，公司存货周转天数环比上升16.45天至69.40天，预期是科力普发展及疫情干扰所致。此外，公司应收账款及票据12.61亿元（+10.37%），应付账款及票据13.81亿元（-4.53%）。 环比改善确立、成长逻辑通顺，股权激励落地彰显信心。 短期来看，受益于各省市学生开学、政府招标加速开启、线下零售客流修复，公司各项业务改善趋势均已确立。中期来看，公司传统业务依托于强势的多层次经销网络渠道实力雄厚，精品文创赋予增长活力，龙头地位难以撼动；科力普新老客户持续放量，规模优势值得期待；九木零售大店乘风消费升级、模式逐步成熟；发展态势良好、成长逻辑通顺。年初公司落地股权激励深度绑定内部利益（以2019年为基数，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，归母净利润增速分别为10%、34%、66%），疫情背景考虑费用摊销实现稳步提升，彰显管理团队增长信心。 盈利预测与估值。 预计20-22年公司将分别实现收入128.28/161.80/196.88亿，同比增长15.14%/26.13%/21.68%；归母净利润11.69/14.67/18.37亿，同比增长10.23%/25.54%/25.22%。当前市值对应20-22年PE分别为51.46X、40.99X、32.74X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复压制传统、九木年内表现，科力普发展不及预期。

新平台及新品类的拓展导致货币化率略有下降，但公司GMV增长趋势未变流量壁垒依旧，长期依旧坚定看好。投资要点GMV增速符合预期，二季度收入增速有所恢复公司公布20半年报，20H1公司实现GMV144亿（+30.9%），公司本部收入4.9亿，（+15.7%），本部归母净利润3.8亿（+15.5%）；20Q2公司实现GMV86亿（+48%），公司本部收入3.4亿（+19%），本部归母净利润2.8亿（+19%）。 新平台推动增长，新老品类共同发力在以拼多多为首的新平台上，南极人持续保持高速增长。南极电商Q2整体GMV增长48%，其中阿里平台增长40%，以拼多多为首的社交电商平台GMV增速达到113%，单季度GMV接近18亿占比超过20%，稳稳成为公司第二大销售渠道，成为推动公司GMV增长最重要的动力。 核心品类方面，公司的核心优势类目“女士内衣/男士内衣/家居服”在阿里平台上在20H1增速为18.6%，“床上用品”在阿里平台上在20H1增速为24.9%，两大核心品类的市占率均继续提升。新品类方面，公司20H1阿里平台GMV增速为19.8%，其中内衣家居服及床上用品这两大合计占据了公司阿里平台一半GMV的核心品类，20H1在阿里平台GMV增速为20.9%；说明其他新品类基本保持了与核心品类接近的增长速度，与优势品类一起推动销售规模的扩大。 平台、品类扩张导致货币化率Q2下滑，疫情影响导致现金流稍有下降20H1公司（品牌综合服务+经销商授权业务收入）同增19.5%至4.55亿；20Q2该项收入同增23%至3.2亿。20Q2单季度（品牌综合服务收入+经销商授权业务收入）与GMV的比例同比下降0.8pct至3.68%。我们认为货币化率的下降主要由于公司有意扶持新平台及新品牌的增长，用前期投入换来了拼多多等新平台GMV占比的大幅提升以及新品类GMV的继续增长。同时20H1公司销售/管理费用率同增0.8pct/0.7pct至2.8%/3.3%，主要由于股权激励费用增加所致。经营性现金流方面，20H1由于保理放款增加及疫情影响上半年度公司客户回款节奏，公司经营性现金流为-2582万；同时公司应收账款相较去年同期增长22%，同样由于小袋公司净放款增加及因疫情影响业务回款节奏放缓。 盈利预测及估值虽然20H1公司在疫情影响叠加其在新平台、新品类上的开拓，使得其短期货币化率受到一定影响，收入增速略有放缓。但是我们依旧认为公司在中心搜索平台上的流量壁垒依旧稳固，阶段性货币化率下降的负面影响在未来新平台、新品类成熟后将被逐步消化，长期看公司依旧是线上平台上效率出众的龙头品牌。我们预计公司20~22年净利润15.5/19.9/24.5亿，增速为28%/29%/23%，对应估值33/26/21X，估值依旧合理，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期，新品类扩张不及预期

2020H1，公司实现营收10.96亿元，同比下降7.07%；毛利率由去年同期的28.87%提升至30.15%，同比提升1.28Pcts；归母净利润为0.44亿元，同比下降29.17%。压力之下，公司仍显示出了优秀的经营质量与出色的渠道掌控力。 投资要点收入略有承压，毛利率逆势提升显示出色渠道掌控力公司2020年Q2收入下降9.02%，幅度高于Q1，我们认为主要原因是一季度疫情主要影响2/3月份需求，而1月份是消费者购买旺季；在二季度，因为公司线下业务占比较高，而6月份线上平台及新兴电商平台抢夺流量效应明显，导致公司收入增速未能回正。 但与此同时，2020年Q2公司单季度毛利率达到32.41%，与去年同期相比提升1.46Pcts。我们推测，公司二季度毛利率的上涨，原因可能为爱婴室作为众多母婴大品牌的可靠销售方，在渠道中具有一定议价能力，因此在全市场需求降速的大背景下，品牌方会在较多维度对公司形成支持。随着线下消费市场的持续回暖，公司有望依托较好的毛利率水平，实现业绩的快速回升。 显门店结构有所优化，现金储备优势彰显2020年H1，公司司对直营门店结构进行优化，新开门店8家，调整关闭门店18家，截至6月30日，公司直营门店总数为287家。虽然公司门店拓展降速，但公司现金充裕，货币资金及交易性金融资产合计高达7.64亿元，公司有望依靠强大的现金优势，在行业回暖的过程中实现外延扩张，推动业绩提升。 线上收入提速，全渠道融合逐步形成，健自有品牌销售稳健2020H1，公司门店端实现销售收入9.51亿元，同比降低9.2%；线上渠道实现销售0.59亿元，同比提升87.91%，占比为5.84%。公司线上渠道以自有APP、微商城小程序、门店到家小程序、短视频直播、第三方线上综合购物渠道等电商入口平台为主，有效地与线下门店形成了协同，稳步推进全渠道融合的商业经营模式。未来公司有望延续全渠道势头，持续拓展线上渠道，抢占消费者心智。此外公司自有品牌商品保持了良好的销售态势，2020H1公司实现自有品牌商收入0.84亿元，销售占比为8.28%。 股战略入股MCN，积极探索短视频直播渠道2020H1，公司以2178万元认购湖南蛙酷文化20%股权。公司在上半年已经进行了多场直播带货，并取得了一定成果。作为专注于母婴育儿垂直领域的MCN机构，蛙酷或将在新短视频直播电商业态中为爱婴室赋能，实现对潜在消费者的精准触达。 盈利预测及估值公司质地优秀，华东地区区位优势明显，终端复业有条不紊，有望成为母婴零售行业中，率先恢复正向增长的企业。我们预计2020-2022年公司EPS为1.12/1.31/1.68元/股，净利润1.60/1.88/2.40亿元，yoy3.48%/17.62%/27.65%，对应PE30.48X/25.91X/20.30X，维持“增持”评级。 催化剂：单月公司营收增速回正风险提示：疫情反复，公司线上渠道开拓不及预期

办公椅为核心业务，沙发占比提升永艺股份是中国最大办公椅供应商，以外销ODM为主，主要产品是办公椅、沙发及按摩椅椅身。2015-2019年营收从11.36亿元增长至24.50亿，CAGR为21.20%；归母净利润从0.91亿元增长至1.81亿元，CAGR为18.75%。 （1）办公椅：2019年办公椅收入为15.73亿元，占比为64.2%； （2）沙发：沙发近年来快速放量，2019年营收5.27亿元，占比21.6%； （3）按摩椅椅身：为大东傲胜代工，业绩稳定，2019年2.49亿元。 外销：绑定大客户，前瞻性布局越南产能，推动业绩稳健增长2015-2019年外销收入从7.74亿元增至18.62亿元，CAGR达24.54%，占总收入76.4%。老客户业绩稳定，公司推行KAM大客户价值营销挖掘新客户，2019年公司开拓超15家新客户。贸易战背景下，公司前瞻性布局越南产能，稀缺产能助力公司有效提升大客户渗透率和美国市场份额，且盈利能力更好。 内销：电商+线下直营大客户+经销三轮驱动，打造自有品牌2015-2019年内销收入从3.58亿元提至5.74亿元，CAGR为12.52%。 （1）电商：拓展线上渠道、合作头部KOL，2015-2019年电商销售收入从78万元增长至5690万元，CAGR为192.17%，未来可期。 （2）经销：截至2019年公司累计发展经销商1458家。线下零售：2019年永艺新增品牌代理商15家。 超预期路径：精益制造+越南产能投放+新老客户持续放量 （1）精益制造：伴随公司降本增效战略实施，集中化、规模化采购，垂直整合供应链，规模化优势有望凸显。 （2）越南产能投放：18年底前瞻性越南建厂，目前正在加快建设二期生产基地。公司永艺借越南出口的性价比优势持续提升大客户的渗透率，市场份额进一步提升（越南出货下游客户购买价格降低15%）。 （3）新老客户持续放量：公司通过持续研发新产品，老客户方面，新产品持续切入宜家等大客户采购体系，同时餐椅等新品类逐步放量贡献业绩增量；新客户方面，公司2019年开拓超15家新客户。 催化剂疫情加速居家办公渗透，办公椅需求显著增加；贸易战持续衍化，海外产能稀缺性凸显。 盈利预测及估值预计公司2020-2022年收入分别实现30.68、39.35、47.31亿元，同增25.21%、28.27%、20.21%；归母净利润2.49、3.41、4.29亿元，同增37.34%、36.82%、25.90%；当前市值对应PE为18.05X/13.19X/10.48X。 风险提示人民币汇率波动、原材料价格上涨、大客户集中（前五大客户为59.82%）

从品类拆分可印证，公司多品牌&全品类运营能力：1）水乳膏霜：取代面膜成为收入的核心驱动力，20H1水乳膏霜实现营收7.1亿，yoy+67%，营收占比过半，占据淘系渠道收入的62%；公司自有品牌的业务结构调整不可能如此迅速，因此我们推断水乳膏霜的高速增长对应的是水羊国际品牌代运营业务的快速放量。2）贴式面膜：收入下滑幅度收窄，20H1收入下降6.62%，未来贴式面膜收入有望维持平稳。贴式面膜毛利率同比回升明显，19H1毛利率为44.08%，20H1毛利率回升至51.9%，与历史均值相比也仍有进一步提升空间。3）非贴式面膜：20H1收入同比增长163.75%至1.89亿，极为亮眼，毛利率大幅提升，较19H1提升12.54pp至73.2%，主要得益于御泥坊氨基酸泥浆面膜等新品的销售爆发。 从渠道拆分可印证，公司具备强大的全渠道运营能力：20H2淘系平台贡献营收7.31亿，yoy+60%，营收占比约一半，非淘系渠道收入同比增速也达到33%。相较其他仅依赖淘系渠道的品牌运营商而言，公司全渠道运营能力显然更强。 经营质量显著改善：1）营销费用大幅增长对应收入与毛利率的快速提升，形成良性循环：公司新接手大量品牌，营销投入大幅提升，销售费用率从19Q2的36.41%提升至20Q2的41.82%，营销投入的大幅增长带来了收入和毛利率的大幅提升，营收yoy+53%，毛利率提升6.89pp至51.96%；管理费用率得到摊薄，同比下降2pp至3.54%。2）存货及应收款增幅低于营收增速，运营效率提升：20Q2应收账款同比增速31.49%，存货同比增速22.5%，均低于营收增速52.86%，周转效率提升；现金流进一步改善，20Q2经营性现金流转正，运营效率明显提升但经营性现金流上半年仍然为负的核心原因在于大幅减少了银行票据的使用，较19年底，20H1应付票据减少1.05亿。3）盈利能力同比显著恢复，有望持续提升：20H1计提资产减值损失影响归母净利润约1,185万，还原后20H1归母净利润率水平已达3.2%。 盈利预测及估值：预计2020/21/22年公司收入同比增长36%/33%/30%至33/44/57亿元，归母净利达到1.3/2.5/3.7亿元，同比增长382%/89%/50%，对应PE估值76/40/27X，我们认为随着公司海外代理品牌的放量以及自有品牌产品升级的增长，估值将向同业靠拢，维持“买入”评级。 风险因素：疫情对消费的影响；竞争加剧；新品牌拓展不及预期。

有别于市场的认识：市场的刻板印象认为御家汇是一个主品牌运营出现问题的线上美妆企业，产品品类单一。但实际上公司已经成为多品牌、多品类、全渠道，能力最为全面的美妆品牌运营企业。 超预期因素：以强大运营能力为基础，水羊国际全面承接国际品牌在中国的代理业务。单就目前已经陆续承接的强生16个品牌来看，强生在中国的体量有50亿，若其中线上业务占比40-50%，预期将为公司带来20亿-30亿的营收增量，加上其他海外品牌的运营与自有品牌集群，整体营收可观。 超预期推导路径：1）美妆品类从17年开始持续领跑各细分消费品类，流量的持续变迁带给新兴品牌层出不穷的机会。叠加这两重大级别的红利，资本市场给予能够抓紧新兴流量机会的美妆品牌运营企业极高的期待，壹网壹创/珀莱雅/丸美股份2020年市盈率达73X/75X/53X。2）御家汇本身具备多品牌、多品类、全渠道的运营能力，曾将御泥坊从0开始做到第一的面膜品牌，并造就城野医生品类再造和品牌重塑的神话，具备深厚的品牌运营与代理经验。3）造成历史财务指标波动的负面因素正逐步消除，人员架构逐步稳定、业务上也有重大突破——自有品牌产品和品牌升级，同时全面承接强生旗下的中国业务，将使公司营收与利润规模快速增长。 19Q4收入增长出现拐点、20H1收入利润快速增长，趋势进一步得到验证。 催化剂：水羊国际业务放量，半年报亮眼。 盈利预测及估值：预计2020/21/22年公司收入同比增长36%/33%/30%至33/44/57亿元，归母净利达到1.3/2.5/3.7亿元，同比增长382%/89%/50%，对应PE估值76/40/27X我们认为随着公司海外代理品牌的放量以及自有品牌产品升级的增长，估值将向同业靠拢，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：疫情对消费的影响；竞争加剧；新品牌拓展不及预期。

产品业务结构优化，白卡纸盈利向上。 报告期内，公司机制纸业务实现产量275万吨（去年同期为215万吨，同比+27.9%）；销量约250万吨（去年同期为239万吨，同比+4.6%）。分业务看，公司持续调整文化纸产品结构，聚焦于静电复印纸业务扩产提量，主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸上半年实现收入31.88/31.32/17.91/18.69亿元（同比-13.67%/-2.51%/+15.08%/+66.68%），静电纸占比提升至13.74%（较去年同期+5.34pct）。20H1双胶纸、铜版纸平均价格分别为5991/5603元/吨，较去年同期+2.04%/-1.30%；对应双胶纸、铜版纸、静电纸毛利率分别为23.41%/23.31%/24.78%，环比2019H2下降4.11/9.92/6.65pct；白卡纸平均价格为5734元/吨，较去年同期+10.63%，对应毛利率为22.64%，环比19H2上涨5.49pct。 回归造纸主业，看好下半年盈利水平提升。 报告期内由于多项计提影响偏差，对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况，报告期内公司实现归母净利润5.16亿元，剔除期内公司计提信用减值损失2.58亿元以及资产减值损失、融资租赁净利润（不足5000万元）影响，我们预期公司20H1造纸板块实现净利润6.8亿元，销量约250万吨，对应实现吨净利约270元/吨，盈利环比大幅下滑（2019H2约540元/吨）。展望H2，白卡纸下游需求复苏，库存持续消化（整体库存不足20天）；双胶纸厂企业库存持续下滑（较4月高点下降19.1%），预期下半年国内学生开学、党建需求及海外工厂复工推动需求恢复；综合来看，我们认为H2浆纸系纸价景气有望向上，公司吨盈利水平有望提升。 浆纸一体化优势突出，成本端竞争力显著。 随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产，公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，木浆产能国内最大，年产能超过430万吨（造纸产能约670万吨）；此外由于制浆原料木片的价格相对稳定，大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用，大幅降低原材料及产成品的物流运输成本，使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升。当前市场浆价约为3900元/吨，已处于历史低位，据测算公司自制浆成本仍可节约400-600元左右，保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。 费用率小幅下降，Q2盈利承压。 （1）20H1公司毛利率25.11%（-1.82pct），其中机制纸毛利率22.54%（+1.3pct）；融资租赁毛利率为89.5%（+0.4pct）。期间费用率小幅下降0.88pct达22.35%，其中销售费用率为4.80%（+0.38pct），管理费用率为7.65%（+0.20pct），研发费用率为4.03%（+0.80pct），财务费用率为9.90%（-1.46pct）；综合来看H1净利率为4.87%（+0.85pct）。（2）20Q2毛利率减少7.69pct至22.57%，盈利能力小幅下滑；期间费用率21.55%（-0.90pct），其中销售费用率为5.12%（+0.91pct），管理+研发费用率为7.19%（-0.17pct），财务费用率为9.24%（-1.63pct）；综合来看净利率为6.00%，环比+2.53pct。 营运能力持续改善，融资租赁业务持续收缩。 从现金流表现来看，20H1公司经营性现金流量净额23.27亿元（-13.81%），20Q2经营性现金流净额为16.71亿元（+31.09%）。从营运效率来看，20H1应收帐款22.98亿元（较期初减少2.27亿元），应收账款周转天数较去年同期减少14.67天至31.92天，主要系公司持续压缩租赁业务，20H1净回收10.56亿元，财务风险降低；受疫情影响，公司产成品库存增加，存货增至57.02亿元（较期初增加9.27亿元），存货周转天数较去年同期减少26.19天至92.57天；应付票据及帐款合计69.93亿元（较期初增加11.26亿元），应付帐款周转天数较去年同期减少4.89天至75.96天。 盈利预测与投资评级。 我们预计20-22年分别实现营收319.68/340.77/367.51亿元，同增5.17%/6.60%/7.85%；归母净利19.94/24.33/28.17亿元，同增20.39%/21.99%/15.77%。当前股价对应PE为7.19X/5.90X/5.09X，给予“买入”评级。 风险提示。 纸价波动风险，原材料价格波动，融资租赁风险。

疫情拖累衣柜主业表现，新品类厨柜增势较好 1）衣柜业务期内实现营收6.23亿（-24.65%），收入占比86.29%；疫情期间为帮扶经销商，公司调整部分产品出厂价，毛利率小幅下滑1.01pct至42.16%。2）厨柜期内实现营收0.46亿（+81.68%），收入占比较期初大幅提升3.19pct至6.39%，公司积极开拓大宗业务驱动增长；毛利率下降5.79pct至26.27%。3）木门生产基地位于疫区叠加复工延迟，增长放缓，期内实现营收0.13亿（-11.32%），未来搭载湖北千川或将迎来B端放量；此外公司降本提效使得毛利率大幅提升12.50pct至17.31%。4）门窗实现营收0.16亿（-15.28%），期内门窗品类由代工生产转为自营、大幅减亏。 零售端逐渐复苏，大宗业务贡献增量 1）传统零售渠道方面，受疫情影响，公司经销商门店净关闭21家、直营店净新开5家，A\B\C类城市经销商收入分别下滑30%\24%\23%，但我们判断Q2跌幅已经显著收窄至低个位数，且低线城市复苏较快；期内公司对A类、B类全部城市经销商进行“体检”、制定赋能计划，同时设立预警机制关注终端良性增长。（2）线上方面，公司革新营销活动，跨界与Keep、网易家居打造沉浸式发布会；同时，疫情期间公司抓住MCN趋势，在多个平台启动直播带货，累积直播场次超150场，总观看人数超5000万，总爆光量超5亿，预计对门店接单拉动较大。（3）工程方面，报告期内公司积极开拓房地产商客户，叠加去年订单在期内完工结算，大宗业务实现营收0.31亿元，同比增长284.83%，占比达到4.16%。 拟收购工程木门龙头湖北千川，利好工程业务放量 8月1日公司公告拟以不超过8.25亿现金收购工程木门龙头湖北千川51%股权，业绩承诺为21-22年平均净利润不低于1.8亿，对应21年静态PE约为9.2X。千川木门自18年起连续3年蝉联“中国房地产500强首选供应商品牌木门TOP2”，客户包括恒大、融创、中海等大型地产商，木门年生产能力达到180万套。本次收购的目标公司湖北千川正是千川木业两大生产基地之一。本次收购后公司将以“千川”品牌开拓工程业务，衣柜、厨柜有望搭载千川的客户体系和销售团队迎来B端放量，强化公司内生业务成长性。 疫情背景下管理费用增加较多，Q2净利率显著改善 公司20年H1综合毛利率较19年H1减少1.15pct至39.06%，主要系大宗业务增速较快。期间费用率同增5.97pct至28.03%，其中销售费用率同增0.31pct至14.47%，主要系公司建设精准新营销体系所致；管理+研发费用率同增4.22pct至12.25%，管理费用中办公费用增加较多（+52%），研发费用率同增1.29pct至4.61%，主要是公司品类增多，加大产品研发及设计投入所致；财务费用率同增1.46pct至1.32%，主要系期内计提可转换债券利息费用所致。综合来看20年H1公司归母净利率10.36%，同减5.51pct；Q2归母净利率16.98%（-2.21pct）。 应收款受大宗影响小幅增加，现金流维持增长 截至报告期末公司存货1.32亿，较期初减少0.02亿，存货周转天数较去年同期增加23.18天至51.85天，主要是疫情影响交付所致；应收账款及票据较期初增0.22亿至0.51亿，应收账款周转天数较去年同期增加4.25天至9.09天，主要系公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持，同时大宗业务的商业承兑汇票增加。综合来看，期内公司经营性现金流净额1.51亿，较上年同期上升0.3亿，主要系收到较多税费返还所致。 盈利预测与投资评级 Q2以来公司持续延展品类矩阵、加大对经销商扶持力度，零售渠道或将在下半年迎来持续复苏；此外公司拟收购工程木门龙头湖北千川，原有工程大宗业务有望进入成长快车道。我们预计公司20-22年分别实现营收23.38/25.85/28.60亿，同增5.08%/10.56%/10.64%；归母净利3.72/4.10/4.56亿，同增2.01%/10.14%/11.41%。当前股价对应PE为18.66X/16.94X/15.21X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不达预期、行业竞争加剧，房地产调控超预期。

公司发布20年中报：20H1实现营收36.16亿元（+13.99%），归母净利4.53亿元（+64.69%），扣非归母净利4.47亿元（+65.59%）；单20Q2实现营收19.45亿元（+19.21%），归母净利2.69亿元（+77.74%），扣非归母净利2.60亿元（+75.53%）；表现超出市场预期；主要系原材料价格低位及高毛利产品占比提升，同时口罩销售贡献小部分盈利。 投资要点原材料维持低位、产品结构优化，丽盈利表现靓丽公司20Q1/Q2毛利率分别为45.12%/47.85%（+11.11/8.62pct），净利率10.98%/13.84%（+2.97/4.56pct），Q2毛利率环比提升主要系成本低位，工艺改造、产能效率提升；其中生活用纸毛利率达46.19%（+8.98pct），位居国内生活用纸行业第一（维达H1毛利率38.52%）。（1）原材料价格维持低位：公司主要原料针叶浆、阔叶浆20年H1单吨价格分别为594/477美元/吨（同比19年H1-16%/-33%）；跌至目前价格分别为576/471美元/吨。由于疫情拖累，需求相对低迷，预期20下半年维持弱势，且公司木浆备货充足，利好盈利持续释放。（2）产品结构优化：19年生活纸Lotion、新棉初白、Face等高毛利产品占比近70%；中长期来看，公司10万吨/年高档生活纸项目陆续投入使用，卫生巾、湿巾等高毛利产品逐渐放量，产品结构优化仍有空间。 品类、品牌矩阵扩充，覆盖低中高端消费者（1）生活用纸：20H1营收35.33亿元，同比增加13.35%，保持稳健增长。公司一方面主推Face、Lotion、自然木、新棉初白、湿巾等中高端产品，另一方面19年7月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌（20Q1销售增速达90%，预期成为公司未来三年增长的重要驱动），从而公司生活纸覆盖国内低中高端市场。（2）个人护理产品：20H1营收6721万元，同比增长15933.3%，快速放量。 公司19年进军个人护理品类，推出朵蕾蜜卫生巾系列，聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人，市场口碑表现优秀，未来有望通过渠道协同成为新的收入驱动；此外疫情下公司适应市场消费趋势，推出口罩等防疫物资等个护产品。 丽渠道建设齐头并进，电商渠道表现靓丽公司渠道的成长性良好：其中电商、商销渠道表现靓丽，电商增速预期超过40%。 虽然传统经销商占比小幅下降，仍然保持低个位数增长；传统经销商、商超渠道仍有进一步下沉空间。此外公司新增母婴及新零售渠道，进一步完善渠道布局，贡献增量。疫情期间公司经销商、商超渠道表现出较强韧性，预期疫情过后实现修复增长，而电商、商销、新零售等多元化渠道继续实现较好增长。 道盈利能力提升，增加销售费用持续布局渠道（1）20H1公司毛利率46.59%（+9.90pct），主要受益于原料价格下行和产品结构优化；期间费用率小幅上升5.43pct达31.07%，其中销售费用率为23.45%(+4.29pct)，主要系加大促销利度，开拓销售网络；管理+研发费率10.16%（+2.12pct），主要因为股权激励摊销费用、员工薪酬、研发投入增加；综合来看公司净利率达12.52%（+3.86pct），盈利能力增强。（2）20Q2毛利率上升8.62pct至47.85%；期间费用率为31.33%（+3.68pct），其中销售费率24.18%(+3.21pct)；管理+研发费率7.31%（+1.18pct），财务费用率-0.16%（-0.71pct）。 现金流、营运效率稳均保持平稳从现金流表现来看，20H1公司经营性现金流量净额5.05亿（-31.35%）；20Q2经营性现金流净额为1.74亿（-23.64%），主要系本报告期支付材料款及支付各项税费增加所致。从营运效率来看，20H1年公司应收账款8.22亿元（+13.12%），应收周转天数较去年同期减少1天至40.56天；存货11.78亿元（+32.61%），周转天数增加22.63天至100.9天，主要系公司囤积原材料；应付账款及票据合计7.91亿元（-5.97%），应付账款周转天数增加0.13天至54.29天。整体来看公司现金流、营运效率均保持平稳。 盈利预测及投资评级我们预计20-22年分别实现营收79.52/93.22/109.32亿，同增19.85%/17.23%/17.27%；归母净利10.08/11.94/14.51亿，同增67.03%/18.42%/21.51%。当前股价对应PE为32.22X/27.21X/22.39X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨，渠道拓展不达预期、行业竞争加剧

华熙生物作为透明质酸龙头原料产业化规模全球第一，二十年研发积累原料技术、成本优势突出，18年起下游医美药械及功能性化妆品市场推广发力带来销售爆发，后续新产品及产能储备充足，未来三年复合增速有望保持在30%水平，优质赛道深护城河龙头白马，值得长期跟踪关注。投资要点超预期因素：C端功能性护肤品销售爆发式增长，疫情下全年收入利润仍有望实现3成增长。即使在疫情下Q1药械业务基本未产生收入的背景下，C端功能性化妆品的快速增长让公司Q1收入与去年同期实现持平；从天猫旗舰店监测数据来看，润百颜品牌2020年前7月GMV已经超过去年全年，夸迪、米蓓尔等C端新锐品牌表现也非常强势，我们预计功能性护肤品整体收入在20全年增长超过50%。超预期逻辑推导：华熙作为透明质酸原料全球龙头市占率接近40%，研发、成本优势突出，产品覆盖2kDa-4000kDa分子量，产率高达12-14g/L远高于同业水平；除原料业务外，华熙旗下医美注射用透明质酸填充剂2012年已通过CFDA认证，是国内少有的同时具有单双相透明质酸填充剂的药械品牌，作为近年注射用医美最受欢迎的品种玻尿酸药械业务同样增长迅速；强大的原料支持+药械领域技术背书下，公司2018年末开始加码C端功能性护肤品发展，以次抛玻尿酸原液为拳头产品，在润百颜品牌基础上推出夸迪、米蓓尔、肌活等针对细分人群的护肤子品牌，同时积极合作李佳琦、薇娅等头部主播直播间及小红书、微博等垂直领域KOL完成消费者教育，品牌认知度及口碑不断攀升，带来20年C端功能性护肤品的销售爆发。催化剂：C端功能性护肤品润百颜、夸迪、米蓓尔等品牌的销售释放；药械领域的渗透率提升以及新单相玻尿酸产品的推广；盈利预测及估值：公司后续新技术、新产品、新产能储备充分，我们预计在原料业务的稳定支持，医疗终端业务的稳健增长以及功能性化妆品业务的快速爆发下，华熙生物在未来3年仍有望维持30%的业绩复合增速，预计20/21/22年归母净利同增30%/32%/27%至7.6/10.0/12.7亿元，对应当前市值PE88/67/53X，估值相对同为玻尿酸领域龙头的昊海生科仍有提升空间。公司技术优势突出、护城河深、所在医疗及美容护肤赛道前景明朗，长期成长确定性高，作为全球玻尿酸研发生产的绝对龙头坚定看好公司发展，同时若肉毒素或γ-氨基丁酸等更多生物活性研发审批取得进展业绩则有望进一步超越市场预期，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：新产品研发、注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露；B端或C端竞争加剧；疫情或其他影响消费环境的黑天鹅事件发生

公司公告拟以不超过8.25亿现金收购湖北千川51%股权 7月31日好莱客与湖北千川门窗有限公司股东骆正任等签订《资本合作意向书》，拟以不超过8.25亿现金收购湖北千川51%股权（整体估值不超过16.5亿），业绩承诺为21-22年平均净利润不低于1.8亿，对应21年静态PE约为9.2X。 千川木门品牌知名度高，产能持续扩张彰显成长性 千川木门自18年起连续3年蝉联“中国房地产500强首选供应商品牌木门TOP2”，客户包括恒大、融创、中海等大型地产商，木门年生产能力达到180万套。本次收购的目标公司湖北千川正是千川木业两大生产基地之一（另一个为四川），根据中国发展网和黄冈新闻网，湖北千川承担千川木业60%左右的生产量，19年工程木门订单量达到50万套（+40%），20年产能将持续扩张，到年底月产能有望爬坡10万套（年化120万套），具备较强的成长性。 搭载千川开拓工程业务，回购强化股价信心 好莱客主业衣柜稳健发展，近年持续扩张厨柜、木门新品类并探索工程渠道（我们预计20年公司工程业务有望做到0.5-1亿、占3-5%）。本次收购后公司将以“千川”品牌开拓工程业务，衣柜、厨柜有望搭载千川的客户体系和销售团队迎来B端放量，强化公司内生业务成长性。此外，19年底至今公司回购力度较大，截止6月底累计回购股份3.49%，支付金额1.59亿，增强股价信心。 盈利预测及估值 我们假设收购于20年底完成，按51%控股测算21-22年湖北千川将为好莱客带来平均每年0.92亿的业绩增厚（占公司19年净利润的25%），同时产业协同亦将拉动公司原有业务增长，持续看好公司成长性。不考虑湖北千川并表，我们预计公司20-22年分别实现营收23.38/25.85/28.60亿，同增5.08%/10.56%/10.64%；归母净利3.72/4.10/4.56亿，同增2.01%/10.14%/11.41%。当前股价对应PE为14.75X/13.39X/12.02X，持续推荐关注！ 风险提示：收购业绩不及预期，房地产调控超预期。

健盛集团公布中报，二季度受海外订单下滑影响也业绩承压。同时公司公布了二期员工持股计划及聘任副总裁事宜。 投资要点事件：公司公布半年报，2020年1-6月收入同比下滑12.0%至7.28亿元，归母净利同比下滑61.7%至5508万元，下滑主要与疫情影响无缝业务海外订单有关。同时，公司公告二期员工持股计划草案，并公告聘任王立兵先生为副总裁。 二季度无缝订单调整较多，毛利率下滑及费用相对刚性下下Q2微利，但现金流维持较好。 分业务来看：棉袜业务方面，上半年收入整体与去年同期持平，维持在5.28亿水平，利润较去年同期下滑接近6成达到3600万元左右；无缝业务则由于客户集中度过高、产品偏高端，上半年受疫情影响较为严重，上半年收入同比下滑啊33%至2.0亿元，净利润同比下滑7成至1900万元左右；从整体财务来看，订单承压带来了收入12%的下滑，毛利率较同期下降7.6pp至21.2%，由此虽然公司整体费用绝对值与去年同期持平，净利润水平同比仍下降6成至5482万，其中二季度利润在25万左右，这也是全年维度来看受疫情影响最严重的一个季度；但一个亮点是，谨慎的存货控制策略让公司在上半年仍然实现了1.40亿经营性现金流，同比有17%增长。 发布二期员工持股计划草案，彰显长期发展信心。本次二期员工持股计划拟将公司回购股份1486万股（占总股本3.57%）授予不超过140名员工（其中董监高11人），受让价格为公司回购股票价格，即4元/股。该计划存续期48个月，考核指标为2020/2021/2022年营业收入或净利润不可低于2017-2019年平均值的100%/130%/170%，展现公司对业务的长期发展信心。 盈利预测及估值：我们预计公司下半年袜业收入表现平稳、但无缝业务与较去年仍有调整，2021年若疫情有效控制可继续践行前期提出的三年产能扩张计划，故预计公司2020/2021/2022年收入同比-11%/+29%/+17%至15.9/20.5/23.9亿元，归母净利同比-40%/+82%/+17%至1.65/3.00/3.52亿元，对应PE24/13/11X，仍然看好公司在袜业及无缝领域的优势和积极布产越南的战略，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响大客户订单、原材料或汇率价格波动影响成本

新型薄膜业务开发收获成效，新增产能释放保障长期成长分业务来看： （1）20H1主业彩印复合包装实现营收9.67亿（+0.86%），毛利率26.38%（+1.92pct），下游主要对接日用消费领域、需求具韧性，上半年在疫情背景下表现依旧稳健；（2）20H1塑料软包装薄膜实现营收1.61亿（+64.2%），毛利率18.11%（+6.65pct），贡献了主要增长，主要系公司大力推动新型高阻隔薄膜（应用在例如新型牙膏管等产品）、透气膜（可用于防护服等医疗器械产品，疫情期间表现亮眼）、保护膜等高附加值多功能膜发展，业务放量的同时带动盈利能力显著提升，薄膜市场空间可达千亿级，公司大有可为；（3）20H1油墨业务实现营收0.57亿（+30.13%），毛利率21.38%（+0.81pct）。产能端来看：19年底技改完成后彩印复合包装产能由9.7万吨提升至12万吨，保障主业增长；薄膜产能19年底不足10万吨，20年底有望增加至12万吨（新增产能主要用于支撑多功能膜发展），黄山永新8000吨新型功能膜材料项目将于21年投产，且新建设的3.3万吨BOPE膜项目有望在22年迎来投产；此前新力油墨产能约1万吨，2020年完成技改搬迁后产能将扩张至2万吨（目前项目进度76%）；此外公司为大客户伊利的安慕希配套生产注塑瓶盖，设计产能5亿个，今年下半年将陆续开始投产。 受益于原油价格下跌、盈利能力显著增强，经营现金流大幅增长 公司原材料BOPP膜、PET膜等石化衍生品价格与原油高度相关，20年3月开始国际原油价格开始大幅下跌，其中二季度OPEC原油均价26.82美元/桶，同比下滑60.5%，利好公司盈利释放。20H1公司整体毛利率26.08%（+2.39pct），其中20Q1/20Q2分别提升2.07pct/2.72pct，考虑到Q1仍有增值税率降低红利，Q2的毛利率提升质量更高。20H1公司期间费用率14.32%（+1.98pct），其中销售费用率4.84%（+0.72pct）；管理+研发费用率9.26%，较同期增加1.07pct；财务费用率0.22%（+0.19pct）。综合来看20H1年归母净利率10.04%（+0.82pct），其中20Q1/20Q2分别提升0.32pct/1.13pct。截至期末公司账上应收账款4.5亿，较年初减少0.09亿，周转天数较去年同期减少2.40天至62.61天；应付账款及票据3.44亿，较年初减少0.68亿；存货2.12亿，较年初减少0.52亿元；期内公司经营性现金流净额1.98亿元（+80%）。 股权激励激发团队活力，强化发展信心 2020年6月20日公司发布限制性股票激励计划及员工持股计划，激励对象涵盖从董事长、总经理、中层骨干员工等，根据预案认购价格的折价率均达到50%，激励力度较大。公司制定的考核目标为以2019年净利润为基数，2020-2022年净利润增长率分别不低于13.00%、27.69%、44.29%或2020-2022年合计净利润总额不低于10.36亿，预计2020-2023年分别摊销费用为2082.55/2911.42/1030.85/202万元，合计摊销6226.82万元。 盈利预测及估值 2004年上市以来，公司平均股利支付率达64.73%，对应当前股价股息率为3.56%，是低估值高分红的优质投资标的。考虑股权激励费用摊销，我们预计20-22年分别实现营收29.44/34.31/39.65亿，同增13.26%/16.53%/15.56%；归母净利3.12/3.64/4.32亿，同增16.05%/16.64%/18.66%。当前股价对应PE为17.74X/15.21X/12.82X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，客户开拓不及预期。