简评 受高基数影响销量下滑,但幅度减缓 15年一季度行业产量下降2.18%,公司整体销量206、主品牌114万千升,分别同比下滑5.5%、2.6%,副品牌下滑8.9%,除了中高端餐饮市场消费不振以及国际化竞争加剧等持续存在的因素外,还受到14年Q1高基数的影响(收购河北低端啤酒去年1月份并表),但相较于去年四季度下滑幅度均减缓。去年品牌战略调整为1+1+N,欲将崂山打造成全国性第二品牌,一季度在聚焦资源策略下,崂山品牌实现正增长。听装、小瓶、纯生和奥古特、以及去年11月份推出的经典1903等高附加值产品共计实现销售量50万千升,同比增长6.8%,其中经典1903主打精酿定位中高端餐饮,目前势头不错。 费用投入仍谨慎,三得利亏损加大等非经常性项拉低净利率 由于结构原因吨酒价格同比上升2.5%至3485元/吨,但14年所享受到包装成本的下降由于易拉罐原料铝已处低位下探空间有限,因此吨酒成本上升3.9%,毛利率下降0.8pct至39.5%。公司仍然延续14年四季度以来淡季费用的谨慎投入策略,销售费用同比下降13%带动整体期间费用率下降1.4%,全年将根据市场情况灵活调整整体费用投入。公司经营活动产生的现金流量净额同比增长11.6%,显示较好的运营情况。但由于三得利亏损加大,政府补贴同比下降等非经常性损益项导致净利润下滑较大,净利率下降0.65pct。 盈利预测与估值 14年上半年公司高基数原因预计今年单二季度销量仍可能下滑,三得利不愿意退出也将导致亏损继续。15年整体行业将有恢复性的增长,公司15年销量增速目标仍保持高于行业2个点,仍然需要旺季表现去验证。预测15~17年EPS为1.6、1.7、1.9元/股,目标价48元,增持评级。

事件 公布一季报 一季度实现收入31.9亿,同比增长14%,归母净利7.3亿,增长15.7%,扣非净利7.3亿,增长25.5%,EPS为0.49元,符合预期。 简评 收入增长稳健,估计增量仍主要来自酱类等新品 公司收入增速保持稳健态势,虽环比14Q4和Q3近20%的增速有所回落,但如此大的体量已属不易。估计增量主要来自酱类、蚝油等产品,特别是酱类中的新品,酱油由于基数较大增速相对较慢。 毛利率提升明显,净利率创新高 公司一季度毛利率达到44.2%,同比提高3.2%,主要靠高毛利产品占比提升,另外新品上量后也会提高整体盈利能力。销售费用3.8亿同比增长33%,销售费率为11.8%提高1.7个点,说明公司在酱油空间相对饱和情况下,导入新品需要加大费用投入,酱油其他竞品和调味品其他细分龙头依然对公司产生一定竞争力。管理费率略有提升为4.8%,其他费用基本正常。净利率同比提高0.3个点达到23%,为历史最高水平。 盈利预测:公司在酱油领域已是绝对龙头,未来更多增量看新品推广,而产品导入需要费用投入,所以未来费用的增长可能同步或快于收入。净利率已达到高水平,未来净利率的进一步提升主要看产品结构和价格带来的毛利率提升。总体看,公司今后收入和利润的增长确定性依然很强,收入目标是保持15%的复合增长。预测15-17年EPS为0.92、1.09和1.29元,目标价38元,对应16年35xPE,增持评级。

事件 公司发布年报:2014年收入41.6亿元,同比下降3.8%;归母净利润9.8亿元,同比下降6.7%,基本EPS为1.43元,其中收入和我们预期一致,净利润略低一些。拟分红方案:每10股派息4.4元(含税)。 简评 酒庄酒下滑收窄,中低端酒实现增长 2014年葡萄酒销量7.2万吨,同比增长5.7%,而销售收入32亿元,同比下滑3.9%,主要在于高端酒庄酒销售继续下滑,中低端产品普通干红、甜葡萄酒同比小幅增长;去年白兰地销量3.7万吨,收入8亿元,同比基本持平。去年Q4收入9.6亿元,同比略微下滑。年底销售商品现金流入47.8亿元,略微增长,而预收账款为2.15亿元,较去年底增加0.26亿元,经销商打款意愿有所回升。 产品结构调整到位,盈利能力有望企稳 去年毛利率67%,同比下滑1.6pct,其中葡萄酒毛利率68.4%,下滑2.7pct,仍是结构下移导致,但幅度明显收窄,而白兰地毛利率65.9%,上升3.6pct,单位售价显著提升,白兰地或能成为公司另一增长点。目前中低端解百纳已重回增长轨道,而去年上市一年醉诗仙销量超过1000吨,低端普通干红保持了较快增速,公司80元以下产品占比达到4成,产品结构调整基本见底。今年公司一方面仍要巩固国产葡萄酒品牌的高端地位,完善爱斐堡和西部三个酒庄酒营销体制,力争实现酒庄酒企稳回升,另一方面着重培养大众品牌,加大解百纳、醉诗仙、贵馥酒等中低品牌推广力度,提高市场占有率;此外,公司将加快白兰地推广体系建设,凭借由经销商和销售人员两支队伍组建的覆盖全国的强大营销网络落实白兰地在主推渠道的营销方案和终端建设,实现白兰地的较快增长。 营销费用率下降,净利率基本持平 2014年营销费用率24.2%,同比下降2.2pct,主要是广告推广费减少1.3亿元。渠道上未来公司会坚持直销和半直销战略,加大直控比例,去年直供业务占比15%,今年有望达到20%。同时加强大型连锁超市及先锋专卖店建设,预计未来终端建设方面费用还将增长,但整体营销费用率不会大幅增长。管理费用率提升0.5pct,工资福利和折旧增加导致。全年净利率为23.5%,同比仅下降0.73pct。2015年公司成本与三费目标是不超过29亿元,同比增长低于10%,预计全年净利率波动不大。 盈利预测与估值:2015年张裕收入目标44亿元,同比增长6%,考虑到今年以来葡萄酒行业复苏超预期,作为国产葡萄酒龙头公司必将受益行业转暖,张裕有望摆脱下滑重回中速增长通道。据了解,张裕1季度销售回升态势较好,春节期间销售同比增长15%,完成全年计划30%,为全年收入增长打下了良好开端。经过三年调整,公司理顺了产品、渠道、市场、营销等发展方向,具备了稳定增长条件。由于年报业绩略低预期,我们稍微下调15-17EPS为1.62元、1.85元和2.1元,给予2016年28倍市盈率,目标价为50元,维持“增持”评级。

事件 公司发布一季报:2015年Q1营业收入14.4亿元,同比下降7.8%;归母净利润为2.15亿元,同比下滑37%;基本EPS为0.25元,业绩低于市场预期。 简评 收入负增长主要受高基数影响 由于去年基数高影响,汾酒一季报收入仍有下滑。汾酒调整节奏慢于整个白酒行业,公司于2014年才基本完成了渠道的去库存工作,去年仅山西省内就消化了7亿库存,因此2014年Q1公司为实现历来的“开门红”传统,存在惯性的提前关账和渠道压货的行为,造成2014年一季度基数较高,这是导致报表反映出的一季度收入下滑的主要原因,从2015Q1营业成本及营业税比率的上升,也可说明这一点。而今年公司目标是保持合理库存水平,维持渠道顺畅,稳定价格,因此一季度销售14.4亿元,完全为自然消化。但就增速情况,据我们终端调研,今年1季度实际销售同比是有个位数的增长,其中高端青花系列一季度完成了500吨,去年全年仅800吨,10年老白干也有不错增长,低端玻汾持平。 此外,一季度销售商品、提供劳务收到的现金为11.6亿元,同比下降23%,而预收账款1.1亿元,较年初减少2.7亿元,其中一部分确认为本期销售,另外也反映当前经销商打款积极性不高;应收账款6300万元,大幅增长,是公司对部分战略经销商给予一定的账期,可滚动使用,一般而言年底结清 全年整体盈利情况相对会平滑一些 一季度毛利率67.9%,同比下滑3.5pct,但对比去年全年基本持平,产品结构调整基本到位。营业税金及附加比率提升3pct,营销费用率22.9%,同比下滑1pct,管理费用率6.2%,同比上升0.62pct,综合导致净利率15%,同比下降7pct。由于历来1季度盈利水平较高,预计2季度会仍会有所回落,但考虑到去年前高后低,几乎所有的利润都在一季度表现,今年业绩相对会平滑一些。 “增资+渠道创新+股权多元化”,谋求竹叶青快速发展 公司与大股东集团公司共同增资竹叶青销售公司,增资后竹叶青注册资本为6000万元,公司持股比例维持在90%。 竹叶青是保健酒领域的知名品牌,历史悠久、市场基础和消费氛围较好,过于由于公司战略导致市场、人员投入不足,这几年发展缓慢。此次,公司除了资金上给予大力支持外,还与19家中国医药物资协会连锁药店联盟成立了竹叶青酒保健酒贸易公司,借助连锁药店在渠道上的优势,实现销量和收入的突破。新成立的竹叶青贸易公司中,19家药店联盟合计持股65%,管理层和骨干员工持股25%;同时,为了打造线上交易平台,公司与战略投资者共同出资成了竹叶青北京电子商务公司,其中骨干员工和技术经营层激励股占比40%,战投占比30%,同时制定了灵活的股权激励方案,如经营层完成业绩目标持股比例可上升5%(最高不可超过30%)。通过股权方式实现了股东和经营层利益一致化,股权激励可最大限度激发竹叶青团队活力,有望促进竹叶青的快速增长。 盈利预测与估值: 2014年汾酒虽已见底,2015年收入目标实现10%以上增长,但目前反映出的复苏动力不足。面对竞争对手的快速调整,汾酒相对而言速度较慢,2015年行业步入低速增长的新常态,作为清香鼻祖的汾酒必须加快改革,力图早日完成国有体制、行政化机制向混合所有制、市场化机制方面的改革,实现传统经营模式向信息化的转变,缩小与其他全国化名酒的差距。继去年成立了多元股权结构的太原定制酒公司后,今年公司继续深化销售层面的股权改革,由销售公司持股40%、经营团队持股11%以及经销商持股49%的汾酒上海营销公司,以及股权多元的竹叶青贸易公司和电子商务公司的不断创新与探索,有望倒逼出台更为优化的上层体制设计,为彻底摆脱国企束缚,释放更大的体制活力提供支撑。我们预测15-17年收入增速为12%、27%、17%,净利润增速27%、56%和21%,EPS分别为0.53元、0.82元和0.99元。对应2015年市盈率为46倍,考虑到今明两年的业绩弹性,我们维持买入评级,目标价28元。

事件 公司发布2015年一季报,实现收入12.46亿元,归母净利润2.3亿元,分别同比下降3.15%、4.05%,EPS 0.46元,低于预期。 简评 收入低于预期或受经销商费用确认时点影响 收入端低于预期部分原因在于14年一季度高基数、低费用,而今年一季度提前确认了经销商费用带来的波动。预计二季度公司的收入增速相对较高,而上半年收入增速将更能反应动销端的情况。 销售费用投入仍趋谨慎,净利率平稳维持高位 公司成本同比下降1.6%,毛利率略降0.9%,14年10月底杏仁露出厂价虽提价但主要为了理顺渠道价格体系,促销活动核算下来后同比持平,估计受收入低于预期相同因素影响。销售费用仍然维持谨慎策略,同比减少1400多万带来期间费用率下降0.5个百分点,此外营业外收入北京露露收到政府补助157万大幅增长共同平滑净利率仅略下滑0.2个百分点,保持18.4%较高位置。 15业务年度积极调整和布局 据了解,公司根据14业务年度各地完成情况重新调整划分大区,完成情况好的地区更加细分,单独成立销售大区,例如新疆以及核桃露为主的江西、广州,而表现落后的东北地区则合并减少大区数量;大区经理在业务年度考核中能上能下,好的区域提拔,落后区域降级至办事处经理,鼓励内部有潜力的年轻人员竞聘上岗出任新的大区经理。经销商政策将会持续推出一系列措施来维持健康价格体系,保证经销商利润。 盈利预测与估值 公司调整了15年业务年度的目标,我们预计杏仁露10+%;核桃露则可能翻倍。公司在整体消费疲软环境下压力仍存在较强的信心。期待公司报表在二季度的改善,维持前期业绩预测不变,2015-2016年EPS为0.98、1.16元。在前期持续的推荐下,公司股价已稳步上涨至27.35元,公司未来存在着再融资的需求,公司大股东的心态会更加的开放,维持目标价30元,维持买入。

事件 公司公布2015年一季报,实现收入31.46亿元,归母净利润0.53亿元,扣非归母净利润0.39亿元,分别同比上升4.22%、5.21%%、27.96%,EPS0.019元,略高于市场预期。 简评 销量结束下滑恢复增长,表现好于行业 一季度销量121.25万千升,增长1.89%,结束了连续两个季度的销量下滑,在行业产量一季度同比下滑2.18%、公司去年一季度基数较高的背景下实属不易。其中母公司报表看收入下滑23%,北京地区表现仍较弱,估计广西、西南等市场带动整体收入上涨。 费用率稳中有降,净利率平稳 吨酒收入同比增长2.29%,仍受13年底提价14年Q1未充分反应导致及产品结构升级带动。吨酒成本同比上升2.95%,原料端较平稳,估计受人工等其他上涨影响,导致整体毛利率略降0.44个百分点。销售及管理费用的控制下降826万带动整体期间费用率下降0.7个百分点。出售所持有的江河创建股票取得投资收益大幅增长,政府补贴收入、处置非流动性损失均大幅减少等非经常性损益相抵后,净利率保持平稳。 盈利预测及估值: 我们看好公司的价值重估和国企改革预期,并进行推荐,公司股价也稳步上涨。公司拥有优质民族品牌、所在基地市场市占率高等优势,但存在吨酒价格偏低、总部人员激励不到位、运营效率偏低等问题,近期或将借助顺义区国企改革提速改善体制带来的问题,增加业绩弹性。 此外啤酒行业15年表现将好于去年,在行业整合、国企改革的大背景下,通过比较最新吨酒市值及吨酒收购价格,公司合理市值360~382亿之间。预测公司15~16年EPS为0.29、0.31元/股,目标价14元,持续推荐!

事件 公布2015一季报 本期实现收入4.57亿,同比增长8%,归母净利5300万,增长20%,扣非净利增长28%,EPS为0.12元。预计1-6月利润增长0-30%。 简评 收入恢复性增长今年继续大单品战略 一季度收入呈恢复性增长态势,去年基数不高,加上春节推后,新产能应陆续在二季度投产,主要生产高端产品。公司营销思路仍为大单品战略,围绕过亿单品面条鲜,重点打造高端酱油原酿造。过去受制产能,高端产品上量受限。今年产能跟进,加上13年以来连续的广告投入和市场培育,新品推广值得期待。 销售费用收紧使净利率同比提升 销售费率10.7%,同比下降2个点,销售费用绝对额下降10%。但管理费率提高1.2,主要是研发支持增加。投资收益增加624万,主要是对外投资的合兴(天津)股权投资净利润增加所致。由于费用率的下降,净利率提高1.2个点为11.6%。 盈利预测:公司一季度费用收紧,产品靠自然销售取得恢复性增长。随着新产能跟进,相信公司营销力度会加大,继续围绕大单品战略推广高端新品,收入会首先改善。此前大股东认购股份补充流动资金显示了对公司长远发展的信心,公司中长期发展仍值得关注。预测15-17年EPS为0.33、0.39、0.46元,维持“增持”,目标价18元。

事件 公布2015一季报 实现收入7.6亿,同比增长19%,归母净利6742万,同比增长16%,扣非净利5270万,同比增长28%,EPS为0.2元。预计上半年增长10-30%。 简评 事业部制有成效收入增长如期提速 一季度增长近20%,一方面是春节推后,更重要的是公司内部调整,一月推行事业部制,主要思路是将花生、薯片等小品相单独成立事业部,给予事业部经理更高权限和激励,通过做大小品相提高整体收入增速。从一季报看,收入增长改善明显,各事业部都应完成增长指标,内部改革取得成效。 国葵作为最大事业部,主要通过区域口味切分、调结构实现增长,我们草根调研中注意到,各个地区终端铺货除了香瓜子的红色经典口味外,原味、多味、凉茶等口味铺货率明显提升,特别是多味瓜子,今年应是重点推广品种。炒货事业部主要根据不同地区的品类聚焦,比如北方更多的是花生,主打单品椒盐花生,北京地区一季度已进入主流商朝和便利店。其他地区以豆类、南瓜子为主。烘培事业部表现良好,薯片取得较快增长。 毛利率同比提升净利率持平 本期毛利率31.5%,同比提高1.5%,一是今年成本压力不大,二是小品相盈利能力改善。营销力度适当加大,销售费用同步收入增长,费用率持平。管理费率6%,下降近1个点。毛利率提升和管理费率下降提高盈利能力,但政府补贴减少近400万和所得税同比增长45%,使得净利润增速慢于收入,净利率持平,但扣非净利润增长高于收入增速。 盈利预测:我们从年初开始看好并推荐公司,公司去年开始变化很多,推行事业部制、成立员工持股的电商公司、注册坚果公司(一个平台公司,两个种植公司,本期末生物性资产为714万)、梳理战略发展思路,我们认为这些转变方向正确,效果在逐步显现。看好公司逻辑不变:细分龙头,基本面向上,业绩稳定增长;估值和市值都具吸引力;外延并购和电商业务提供弹性。预测15-17年EPS为1.05、1.24、1.42元,目标价32元,维持买入。

事件 公布2014年报及2015一季报 14年实现收入544亿,同比增长14%,归母净利润41.4亿增长30%,扣非净利37.7亿增长71%,EPS为1.35元,符合预期。利润分配方案为10派8(含税),10转10。 14Q4收入124亿,增长10%,净利润5.86亿,降13%。 15Q1收入150亿,同比增长14.4%,归母净利13亿增长20%,EPS为0.43元,符合市场预期。 简评 液态奶贡献主要增量价格调整和结构升级是主因 14年整体收入增加60亿,主要是液态奶贡献增加53亿,增长14%,另外奶粉增加5亿增长9%,冷饮增加0.4亿增长1%。14年尤其上半年乳业呈原奶供应紧张且价格大幅上涨,同时消费升级趋势明显,在这种背景下,公司液态奶增长主要靠价格和结构因素,液奶收入424亿,其中价格调整增加收入27亿,结构升级增加收入18.5亿,销量增长贡献7亿,推算销量增长2%,均价增长12%。金典增长60%体量约55亿,安慕希常温酸奶上市一年达到近10亿,畅轻和每益添分别增长113%和90%。估计液奶中的高端产品占比估计已达到42%以上,13年为36%。14年奶粉收入60亿,增长9%,其中结构升级为主因素,估计销量增长3%,结构和价格因素增长6%。14年冷饮收入43亿,同比增长1%,保持平稳。我们估计一季度收入延续14年趋势,液奶增幅最大,考虑到节日期间大力度促销,估计销量增长会明显。根据草根调研,促销主要集中在白奶,高端产品中金典促销力度较大,但新品安慕西、味可滋等基本不直接促销,主要竞品也基本是这一促销策略,说明价格战并不是全面且不记正本的,表现在报表上应是收入和利润的兼顾。奶粉保持9%左右稳定增长。 成本下降+结构升级,毛利率改善明显 原奶价格从14下半年开始下滑明显,15Q1国内奶价下降18%。成本下降使毛利率逐季改善明显。14年综合毛利率32.9%,提高4个点。其中液奶毛利率31%提高4.7个点,奶粉45.6%提高1.8个点,只有冷饮下降2.4%到35%。14Q4毛利率32.5%,同比提高5.8个点,环比提高1个点。15Q1国内原奶价格下降18%,毛 利率提高到37%,同比增加3.3个点,环比提高4.5个点。 奶价下降情况下,公司库存进一步消化。一季度末存货总额46亿,同比下降5亿,存货占收入比重也由14Q1末的40%降至15Q1末的30%。 用工成本和广告费用使费用率提升,但幅度不大 14年销售费用增长18%至101亿,费用率提高0.6个点,其中广告费用46亿增长18%,工资18亿增长23%,说明行业竞争依然激烈且用工成本在提高。15Q1销售费率21.2%,同比提高0.5个点。 15年管理费用增长32%,费用率提高0.8%,主要是工资和摊销增加,其中工资15.8亿增长52%。15Q1管理费率5.1%,同比提高0.5个点 毛利率提升幅度高于费用上涨幅度,净利率稳步提升 14年全年净利率提高到7.6%,同比提升1个点,15Q1净利率8.7%,同比提高0.3个点。虽然费用率呈上升态势,但受益成本下降,毛利率提升幅度高于费用率提升幅度,使得净利率仍呈稳步上升态势。我们预计未来3年左右这一趋势将延续,即毛利率是拉动净利率提升的主要因素,短期主要是国内奶价维持低位,中期看公司全球奶源织网计划完成,应用国外奶源使综合成本进一步降低。 国内下游网络+国外上游网络,打造全球乳业5强 公司14年下半年提出进入全球乳业5强目标,到2020年打造千亿健康食品集团。具体来看公司15年将推进下游的现代化渠道建设和上游的全球布局统筹。 15年将继续加快母婴及电商渠道建设,搭建“云商信息平台”,推进渠道精细化。奶粉消费不同渠道呈结构性变化,电商和母婴渠道快速增长,14年这两个渠道销售奶粉同比增长31%和15%。公司顺应趋势,已建立母婴渠道的会员制营销,14年新增会员190多万,母婴渠道销售增长86%。 全产业链全球化,公司14年牧场奶源占比接近100%,未来将完成全球“织网计划”,布局全球优势奶源。目前已与意大利斯嘉达战略合作、在荷兰成立研发中心、与美国DFA联手设奶粉工厂、在新西兰投资设厂。拥有国际优质资源后,公司可利用自身的品牌和渠道向国内市场输入产品,形成海外上游网络+国内下游网络的格局。 盈利预测:公司2015年计划收入610亿,增长12%,利润总额55亿,增长15%。由于今年成本压力明显小于去年,估计销量增长会比去年更明显,成本下降可覆盖费用的增加,净利率稳步提升。维持盈利预测,15-16年EPS为1.77和2.26元,目标价44元,对应15年25xP/E,维持买入。

事件 老窖发布1季报:公司1季度实现收入19亿元,同比增长22%,归母净利润为5.4亿元,同比增长9.6%,基本每股收益0.385元。 收入尚可,但业绩表现低于市场预期。 简评 收入如期恢复,增速略显不足 1季度收入19亿元,同比增长22%,中高端产品增速更快一些,预计国窖1573占比30%左右,而同期销售商品及劳务现金流12.3亿元,应收票据达较年底增长9亿元,预收账款较年底下降1.4亿元,基本反映了公司一季度销售真实情况。但预收账款仍然维持在21.8亿的较高水平,表明渠道销售后续动力仍然较足。 毛利率同比略升,营销费用率大增 一季度毛利率为57.3%,同比上升1pct,处于较高水平,相比去年下半年有了极大的回升,说明Q1恢复的主要是以国窖1573为主的中高端产品,预计全年毛利率平稳;但由于消费税增加导致营业税金及附加比率提升至6%,同比增加3.5pct,同时销售费用率为10%,同比增加了4.4pct,一方面因为市场竞争激烈,广告及终端投入加大,另一方面过去部分销售费用是由柒泉公司承担,但当前渠道利差缩小,因此主要为销售公司承担。根据公司今年计划指引,2015年整体销售费用为11.06亿元,年度销售费用率计划为14%,预计后期销售费用率还将增加。此外,管理费用率下降1.4pct,财务费用率上升0.7pct,最终影响净利率同比下降了3.2pct,为29.64%。 业绩弹性应从二季度开始,下半年幅度会更大 对比去年盈利水平,一季度处于高位,净利率为33.6%,但从二季度开始下降,Q2为23%,Q3为26%,Q4则为-58%,2014年全年净利率仅为18.2%,因此分析增长弹性,Q1受基数较高影响弹性表现较差,但从Q2开始弹性将会凸显。不过值得关注的是去年Q2的销售额为20.7亿元,为全年最高,因此今年Q2在收入增速上有一定压力,所以老窖下半年增速会更快。 盈利预测与估值:作为底部复苏品种的推荐,老窖前期市场预期很高,但一季度表现较为平淡,股价短期或有回调。但考虑到白酒行业整体人气开始聚集,行业复苏确认。茅台市值突破3000亿元,板块有望呈现轮涨行情。基于1季度情况,我们略微调低盈利预测,2015-2017年的收入增速为28%、15%和13%,未来三年EPS为1.18元、1.41元和1.66元,给予16年20倍市盈率,目标价30元,维持“增持”评级。

事件。 发布“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案”,股票将于22 日复牌简评。 交易方案概述。 公司拟通过非公开发行股份及支付现金相结合的方式,购买马希明、马秀秀、苏州思科泽商投资中心等9 名股东合计持有的临夏市清河源清真食品有限责任公司(以下简称“清河源”)70%股权;标的资产100%股权评估值15.37 亿(按14 年净利润为12xPE,14 年收入为1.7xPS),70%股权作价10.75 亿。 以发行股份支付总交易金额的80%,发行定价为20.72 元,拟发行4152.47 万股,占现总股本的7%。 以现金支付剩余20%,即2.15 亿。拟向不超过10 名特定投资者非公开发行股票募集配套资金,配套募集资金总额不超过交易总金额的25%,发行价格底价18.65 元,拟发行1340 万股,占现总股本的2.3%。但配套融资成功与否将不影响本次交易,如果不成功公司将自筹资金进行支付。 本次交易完成后,顺鑫农业将持有清河源70%的股权,成为顺鑫控股子公司。顺鑫集团仍为控股股东,持股比例由38.98%降至36.34%(不算配套增发,若按18.65 的底价增发1340 万股,则大股东持股比例至多降至35.6%)解锁安排:锁定期12 个月,之后分三年按30%、30%、30%、10%的比例解锁。 业绩承诺:15-18 年业绩同比增长25%、20%、15%、10%,未达承诺由所持顺鑫股份和现金补偿。 标的资产情况:收入颇具规模 盈利能力极强的牛羊肉企业。 清河源位于甘肃临夏市,2002 年成立,马希明为控股股东,持股75%。公司产是甘肃农业产业化重点龙头企业,12 年八坊清河源牌清真牛羊酱卤肉被甘肃省名牌战略推进委员会评为甘肃名牌产品。业务模式主要是屠宰(目前上游和下游比较少),屠宰品种主要是牦牛,盈利能力十分稳定。 14 年底清河源资产总额6.4 亿,净资产3.4 亿。13-14 年收入5.63、8.85 亿,增长57%;净利润8749 万、1.28亿,增长46%。净利率为15.5%、14.5%。 打造综合肉类平台 肉业资产得以迅速做大。 公司收购清河源将迅速的壮大肉业板块。随着消费升级,我国肉类消费目前呈明显多样化态势,以猪肉为主的消费习惯正在改变,牛羊肉人均消费量稳步增长。且牛羊肉价格稳步上涨,不同于猪价呈周期波动态势。牛羊肉产业将为公司打造新增长点。 我国牛羊肉消费量呈稳步上涨态势,2010 年我国人均牛羊肉消费分别为4.87、3 公斤,比05 年增长12%,预计到2020 年人均消费量达到5.49 和3.46 公斤。另外,牛羊肉价格呈震荡上涨态势,2014 年我国牛羊肉主产区均价分别为58 元、62 元/公斤,同比增长5.5%、2.3%。而2010-2014 年牛羊肉价格连续上涨,CAGR 为16%。 清河源14 年收入8.9 亿,顺鑫猪肉板块收入29 亿,占比30%。清河源14 年利润1.28 亿,净利率15%,而顺鑫猪肉板块整体盈利不过千万,其中种猪亏损,屠宰盈利。不论从成长和盈利性,牛羊肉业务都优于猪肉业务。 顺鑫约占北京猪肉供应的50%,收购完成后,可以利用北京的网络优势,推广牛肉产品;另外通过引进公司肉制品深加工技术,可以提高清河源的深加工占比,进一步提高盈利能力。 盈利预测:收购清河70%股权后,按15-17 全年算,将增厚公司1.12 亿、1.34、1.54 亿利润,按增发后股本6.255亿股本算(含配套增发,5.7+0.55=6.255),EPS 为1.07、1.26 和1.5 元,上调目标价到32 元。但在收购完成和并表前,我们暂维持此前盈利预测不变,15-17 年EPS 为0.98、1.15、1.37 元,维持买入。

简评 1、国有股退出,新大股东和二股东入主 3月30日,海口国资公司将所持有的17.57%股权公开转让给海南建桐,而去年2014年12月25日,原二股东将所有持的5000万股权以9.5元/股转让给东方财智投资公司,后者称为公司的二股东,目前持股比例为11.16%。海南椰岛的大股东、二股东实现更迭,公司脱离海口国资委体系,新的实际控制人为中国建投。 2、增发融资做强保健酒主业 公司将以9.6元/股增发8541.7万股,募集资金8.2亿元,向七名特定对象增发股份。增发后控股股东持股比例由17.57%变为14.76%,二股东下降至9.37%。募集资金将投向保健酒易地扩建、技改项目升级配套技术改造工程1.75亿;营销体系建设项目4.2亿;补充流动资金项目2.2亿。此次增发实施必将提高上市公司的竞争力。 3、管理层和核心经销商入股 通过此次定增实现员工持股和经销商利益绑定,汇添富-定增盛世70号资产管理计划,全部由海南椰岛部分高级管理人员、业务骨干、中层管理人员及核心经销商出资,合计认购金额不超过5,760万元。本资管计划存续期为48个月,这将进一步激发上市公司活力。 4、公司未来成长空间巨大 海南椰岛目前主要业务为保健酒业务、植物蛋白饮料业务以及房地产业务。其中,椰岛保健酒销量曾在保健酒市场占据第一,但后来由于市场投入不足等多方面原因,销量不断下滑,2014年酒类收入仅为2.4亿元。而椰岛椰汁尽管已经具有一定品牌知名度,但销售规模仍偏小。未来上市公司将集中资源做大做强主业。随着机制的改善、资金的到位,新的营销体系的建立,在保健酒和植物蛋白饮料市场将奋起直追,未来成长空间巨大。 盈利预测与估值: 基于保健酒和植物蛋白饮料行业的景气度较强,公司背靠实力大股东资源,期待公司股权优化后赶紧迎头赶上,实现基本面反转!我们上调2015-2017年收入增速为30%、80%、50%,未来三年EPS(摊薄前)为0.14元、0.38元和0.69元,考虑到公司高速成长性,给予16年50倍市盈率,强烈“买入”评级,目标价20元。

收购伊品后行业集中度大幅提升,今年味精提价或提前 收购宁夏伊品后,国内味精行业集中度大幅提高,阜丰和梅花产能及市占率将超过90%,形成双寡头垄断格局。行业经历两年低迷,15年春节前后味精价格未出现以往年份的下调,说明味精价格底部坚实,行业洗牌完成,市场已进入供需相对平衡的阶段。公司预计每年6月前后的味精价格随旺季上调在今年会有所提前,上调幅度在600元/吨左右,因此全年味精均价将略高于之前预期,达到8800元/吨左右。对比14年7600元/吨的销售均价,该板块业绩增幅在16%左右。经测算,味精价格每上涨100元/吨,公司EPS约增加0.017元。 赖氨酸价格短期仍不乐观,苏氨酸仍是盈利增长重要来源 受行业龙头大成生化80万吨赖氨酸生产线全面停产影响,公司的赖氨酸行业龙头地位迎来进一步提升的机遇。但受制于赖氨酸供给面宽裕、国内饲料需求偏弱等影响,赖氨酸价格短期内难以明显回升。预计15年均价在9000元/吨,该板块盈利会有所好转。 苏氨酸仍是今年公司盈利增长的重要来源,收购伊品后公司苏氨酸产能达21万吨,稳居全球首位。随着国内饲料配比的科学化(苏/赖掺混比例在1/3左右),苏氨酸需求将继续快速增长。由于苏氨酸产能投资门槛高,未来该行业出现赖氨酸式无序竞争的可能性不大。今年均价预计在15000元/吨左右,而公司完全成本在10000元/吨左右。 生物医药进展较慢,今年重心仍在于传统业务的进一步整合 公司把生物医药等产业链下游领域作为未来长期转型发展的重点方向。14年公司先后收购汉信医药和广生医药,开始向生物疫苗和保健药品等领域拓展。由于保健品、医药审批监管严格、研发周期较长,该收购难以在短期内释放业绩。公司管理层表示,今年对味精、氨基酸等传统行业的整合和巩固仍是重点。 盈利预测:长期来看,味精行业的双寡头垄断格局,赖、苏氨酸的龙头地位都将提升公司的产品定价能力,且公司在技术和规模上形成的低成本优势,以及领先的环保投入都形成了有效的“护城河”。短期来看,行业集中度提升、产品价格底部回升对15年公司业绩提振较大。不考虑增发,预计15-17年公司收入分别为121.75、150.51和179.73亿元,EPS分别为0.36、0.51和0.77元,对应估值为31、22和14.5倍。给予买入评级,目标价15元。

事件 因重新计量子公司剩余股权的公允价值,近日公司修正14年业绩,调低营收0.05亿至21.31亿,同减3.75%;调高归股净利润0.83亿至2.50亿,同增485.65%;EPS升至0.64元。 公司15年一季度预亏1600-2200万,同降200%左右。亏损来自于一季度上半季对虾产品在美国通关受阻、销量下滑。2月12日起,美国FDA解除对公司产品的“自动扣留”措施。 简评 14年业绩来自于子公司股权转让,主业改善有限 14年公司利润大幅增长得益于子公司国发投资的股权转让收益,国发投资持有三旧改造的6宗土地共7.9万平米,其股权的70%分两次向华信房地产开发公司转让,获得3.07亿收入在14年确认,贡献利润1.7亿元左右。14年公司主业改善有限,高端水产饲料销量增长明显,年销量超过4.6万吨,15年有望冲击7万吨。 公司转型供应平台和食品商,15年有望释放业绩 为摆脱低毛利率水产出口商身份,公司长期致力于向全球水产销售平台和水产食品制造商转型,拓展海外采购和销售区域,加强国内市场建设和品牌推广。从经营效果来看,14年国内的国美水产和海外购销平台美国SSC均保持了20%以上的收入增速,产品毛利率也提高1个多百分点。 为抢占国内市场,公司发力渠道和品牌建设。看好生鲜电商潮流,公司同时推动B2B、B2C和O2O等多种线上渠道发展,并与顺丰优选、一号店和本来生活网等生鲜电商深入合作,近期正在与天猫、京东和苏宁等平台电商谈合作。未来,公司有意铺设自有物流网络,为进入高端水产市场、打造精品水产品牌做准备。我们认为,公司的国际化、精品化转型升级举措推进已久、并初见成效,15年业绩上将有明显的体现。 成立产业引导基金,为业务创新和产业链并购发展铺路 15年1月,公司宣布投入5000万自有资金,与广州海洋投资管理有限公司发起设立“深圳市海上丝路创业投资基金”(公司出资占20%),对海洋产业相关的创新成长类项目进行前期投资,涵盖领域含生物医药、物联网、生鲜电商及海洋食品等,公司对中意的项目或公司有优先收购权。 我们认为,公司今年很可能在业务的并购拓展方面取得实质性突破,这将给公司带来新的收入增长点和估值水平的提升。 盈利预测:我们看好未来公司国内业务的快速增长,并对今年的实质性收购充满期待。预计公司15-17年收入分别为25.55、35.82和43.44亿元;归母净利润为1.48、1.70和1.82亿元;EPS为0.42、0.48和0.52元,对应估值28.2、24.6和23.0倍,目标价20元,调高至买入评级。

事件 公司发布年报:2014年公司实现收入210亿元,同比下滑15%;归属于上市公司股东净利润58.3亿元,同比下滑26.8%,基本每股收益1.537元,业绩符合市场预期。分红预案:每10股派现6元(含税)。 简评 单四季度销售企稳回升,2015Q1有望加速增长 全年销售白酒11.8万吨,同比下降21%,酒类收入200亿元,同比下降15.5%,其中,Q4收入、净利润为59亿元、11亿元,同比分别增长7%、27%,公司近两年来通过聚焦产品、市场、营销组织改革、直分销模式优化商家等调整,扭转了下滑的趋势,稳定住市场。据终端调研,今年1季度公司延续良好的增长态势,预计20%左右增长。目前高端普五一批价维持在580元上下,全年坚持609元出厂价不动摇,在保证渠道利润下,以销定量,争取明年春节前实现顺价。此外,预收账款保持在8.5亿元合理水平,经销商打款正常。 产品结构逐步清晰,盈利水平仍在下降 去年公司毛利率水平72.5%,同比回落0.73PCT,一直维持高位,说明五粮液产品价格体系逐步明朗。但净利率28.8%,较去年下降4.86PCT,盈利能力仍在下滑,主要是受到营销费用拖累,去年营销费用43亿元,同比增长27.4%,营销费用率上升至20.5%,同比提升了6.8PCT,达到历史最高水平,大幅上升是因为公司加大了对经销商的市场支持力度,预计短期竞争仍在加剧,营销费用还将同步上升。报告期内,管理费用率和财务费用率波动不大,所得税减少33%,为利润下降所致。 2015年期待公司在并购和混改上步伐更大一些 2013年公司收购了河北永不分梨酒业,2014年则实现扭亏为盈,收入达到1.2亿元,利润近1000万,2014年7月五粮液再次受够了河南五谷春,去年收入1.8亿元,利润1424万元,表现较好,虽然前两次的酒业收购规模较小,但给公司积累了并购整合的经验,未来相信会尝试较大体量的收购。同时,公司一直在探索销售层面的股权多元化,希望借助国有体制改革的浪潮,公司能够有力度更大的顶层设计上的突破。 盈利预测与估值 目前白酒行业底部复苏迹象明显,尤其是受政策压力最大的高端品牌,市场需求逐渐明朗,目标群体重点基本转向商务,在龙头企业达成保价的一致预期后,价格维护到位,一季度终端反馈良好。2015年“挺价、顺价”仍是五粮液工作重心,新的五品部成立深化组织体系调整,更加精细化和专业化运作市场,进一步优化经销商团队,改善销售人员激励,争取释放更大潜力。我们预计2015-2017年EPS为1.7元、1.95元和2.19元,给予2015年20倍动态市盈率,目标价34元,维持“买入”评级。