收购伊品后行业集中度大幅提升,今年味精提价或提前 收购宁夏伊品后,国内味精行业集中度大幅提高,阜丰和梅花产能及市占率将超过90%,形成双寡头垄断格局。行业经历两年低迷,15年春节前后味精价格未出现以往年份的下调,说明味精价格底部坚实,行业洗牌完成,市场已进入供需相对平衡的阶段。公司预计每年6月前后的味精价格随旺季上调在今年会有所提前,上调幅度在600元/吨左右,因此全年味精均价将略高于之前预期,达到8800元/吨左右。对比14年7600元/吨的销售均价,该板块业绩增幅在16%左右。经测算,味精价格每上涨100元/吨,公司EPS约增加0.017元。 赖氨酸价格短期仍不乐观,苏氨酸仍是盈利增长重要来源 受行业龙头大成生化80万吨赖氨酸生产线全面停产影响,公司的赖氨酸行业龙头地位迎来进一步提升的机遇。但受制于赖氨酸供给面宽裕、国内饲料需求偏弱等影响,赖氨酸价格短期内难以明显回升。预计15年均价在9000元/吨,该板块盈利会有所好转。 苏氨酸仍是今年公司盈利增长的重要来源,收购伊品后公司苏氨酸产能达21万吨,稳居全球首位。随着国内饲料配比的科学化(苏/赖掺混比例在1/3左右),苏氨酸需求将继续快速增长。由于苏氨酸产能投资门槛高,未来该行业出现赖氨酸式无序竞争的可能性不大。今年均价预计在15000元/吨左右,而公司完全成本在10000元/吨左右。 生物医药进展较慢,今年重心仍在于传统业务的进一步整合 公司把生物医药等产业链下游领域作为未来长期转型发展的重点方向。14年公司先后收购汉信医药和广生医药,开始向生物疫苗和保健药品等领域拓展。由于保健品、医药审批监管严格、研发周期较长,该收购难以在短期内释放业绩。公司管理层表示,今年对味精、氨基酸等传统行业的整合和巩固仍是重点。 盈利预测:长期来看,味精行业的双寡头垄断格局,赖、苏氨酸的龙头地位都将提升公司的产品定价能力,且公司在技术和规模上形成的低成本优势,以及领先的环保投入都形成了有效的“护城河”。短期来看,行业集中度提升、产品价格底部回升对15年公司业绩提振较大。不考虑增发,预计15-17年公司收入分别为121.75、150.51和179.73亿元,EPS分别为0.36、0.51和0.77元,对应估值为31、22和14.5倍。给予买入评级,目标价15元。

事件 因重新计量子公司剩余股权的公允价值,近日公司修正14年业绩,调低营收0.05亿至21.31亿,同减3.75%;调高归股净利润0.83亿至2.50亿,同增485.65%;EPS升至0.64元。 公司15年一季度预亏1600-2200万,同降200%左右。亏损来自于一季度上半季对虾产品在美国通关受阻、销量下滑。2月12日起,美国FDA解除对公司产品的“自动扣留”措施。 简评 14年业绩来自于子公司股权转让,主业改善有限 14年公司利润大幅增长得益于子公司国发投资的股权转让收益,国发投资持有三旧改造的6宗土地共7.9万平米,其股权的70%分两次向华信房地产开发公司转让,获得3.07亿收入在14年确认,贡献利润1.7亿元左右。14年公司主业改善有限,高端水产饲料销量增长明显,年销量超过4.6万吨,15年有望冲击7万吨。 公司转型供应平台和食品商,15年有望释放业绩 为摆脱低毛利率水产出口商身份,公司长期致力于向全球水产销售平台和水产食品制造商转型,拓展海外采购和销售区域,加强国内市场建设和品牌推广。从经营效果来看,14年国内的国美水产和海外购销平台美国SSC均保持了20%以上的收入增速,产品毛利率也提高1个多百分点。 为抢占国内市场,公司发力渠道和品牌建设。看好生鲜电商潮流,公司同时推动B2B、B2C和O2O等多种线上渠道发展,并与顺丰优选、一号店和本来生活网等生鲜电商深入合作,近期正在与天猫、京东和苏宁等平台电商谈合作。未来,公司有意铺设自有物流网络,为进入高端水产市场、打造精品水产品牌做准备。我们认为,公司的国际化、精品化转型升级举措推进已久、并初见成效,15年业绩上将有明显的体现。 成立产业引导基金,为业务创新和产业链并购发展铺路 15年1月,公司宣布投入5000万自有资金,与广州海洋投资管理有限公司发起设立“深圳市海上丝路创业投资基金”(公司出资占20%),对海洋产业相关的创新成长类项目进行前期投资,涵盖领域含生物医药、物联网、生鲜电商及海洋食品等,公司对中意的项目或公司有优先收购权。 我们认为,公司今年很可能在业务的并购拓展方面取得实质性突破,这将给公司带来新的收入增长点和估值水平的提升。 盈利预测:我们看好未来公司国内业务的快速增长,并对今年的实质性收购充满期待。预计公司15-17年收入分别为25.55、35.82和43.44亿元;归母净利润为1.48、1.70和1.82亿元;EPS为0.42、0.48和0.52元,对应估值28.2、24.6和23.0倍,目标价20元,调高至买入评级。

事件 公司发布年报:2014年公司实现收入210亿元,同比下滑15%;归属于上市公司股东净利润58.3亿元,同比下滑26.8%,基本每股收益1.537元,业绩符合市场预期。分红预案:每10股派现6元(含税)。 简评 单四季度销售企稳回升,2015Q1有望加速增长 全年销售白酒11.8万吨,同比下降21%,酒类收入200亿元,同比下降15.5%,其中,Q4收入、净利润为59亿元、11亿元,同比分别增长7%、27%,公司近两年来通过聚焦产品、市场、营销组织改革、直分销模式优化商家等调整,扭转了下滑的趋势,稳定住市场。据终端调研,今年1季度公司延续良好的增长态势,预计20%左右增长。目前高端普五一批价维持在580元上下,全年坚持609元出厂价不动摇,在保证渠道利润下,以销定量,争取明年春节前实现顺价。此外,预收账款保持在8.5亿元合理水平,经销商打款正常。 产品结构逐步清晰,盈利水平仍在下降 去年公司毛利率水平72.5%,同比回落0.73PCT,一直维持高位,说明五粮液产品价格体系逐步明朗。但净利率28.8%,较去年下降4.86PCT,盈利能力仍在下滑,主要是受到营销费用拖累,去年营销费用43亿元,同比增长27.4%,营销费用率上升至20.5%,同比提升了6.8PCT,达到历史最高水平,大幅上升是因为公司加大了对经销商的市场支持力度,预计短期竞争仍在加剧,营销费用还将同步上升。报告期内,管理费用率和财务费用率波动不大,所得税减少33%,为利润下降所致。 2015年期待公司在并购和混改上步伐更大一些 2013年公司收购了河北永不分梨酒业,2014年则实现扭亏为盈,收入达到1.2亿元,利润近1000万,2014年7月五粮液再次受够了河南五谷春,去年收入1.8亿元,利润1424万元,表现较好,虽然前两次的酒业收购规模较小,但给公司积累了并购整合的经验,未来相信会尝试较大体量的收购。同时,公司一直在探索销售层面的股权多元化,希望借助国有体制改革的浪潮,公司能够有力度更大的顶层设计上的突破。 盈利预测与估值 目前白酒行业底部复苏迹象明显,尤其是受政策压力最大的高端品牌,市场需求逐渐明朗,目标群体重点基本转向商务,在龙头企业达成保价的一致预期后,价格维护到位,一季度终端反馈良好。2015年“挺价、顺价”仍是五粮液工作重心,新的五品部成立深化组织体系调整,更加精细化和专业化运作市场,进一步优化经销商团队,改善销售人员激励,争取释放更大潜力。我们预计2015-2017年EPS为1.7元、1.95元和2.19元,给予2015年20倍动态市盈率,目标价34元,维持“买入”评级。

事件 公布2015一季报 一季度实现收入32.3亿,同比增长1%;归母净利1.92亿,同比增长6.2%,EPS为0.34元。 简评 白酒估计10%增长预收款稳定 我们估算白酒板块收入增幅应在10%左右,延续去年整体趋势,收入体量估计16-17亿,利润增长与收入同步,增长较为良性。300元以上高端酒企稳,百元的三牛系列和百年红系列有增长,陈酿保持较快增长。低端酒结构升级,公司在去年下半年开始逐步铺货精制陈酿,这是陈酿的升级版,终端价格在20-25元,比陈酿12-14的价格高一倍。期末预收款16.8亿(母公司10.2亿),较期初持平。 肉业同比恢复地产销售较少 14Q1由于地产确认部分项目收入,所以贡献了2000-3000万利润。15Q1由于站前街的住宅项目14年已结算,因此地产本季度贡献很少。站前街的商业项目结算预计在下半年。 猪肉板块14H1亏损,14H2环比改善,我们估计15Q1种猪加屠宰处于盈亏平衡或微利状态。 毛利率与费用率双提升净利率持平 毛利率42.9%,同比提高4.5个点,主要是酒类业务占比提升、猪肉业务同比恢复。销售和管理费率同比提高2.6、1.3个点,主要是白酒外埠拓展和结构升级需要费用投入。净利率5.9%,同比略升0.3个点。 盈利预测:今年酒肉业务趋势均向好,白酒行业整体回暖,有利于公司中高端酒恢复增长,低端酒凭借规模、品牌和成本优势继续全国化扩张。猪肉业务随着猪价反弹,盈利将明显改善。我们仍坚定看好公司,过去压制公司价值的两大因素,主业不清和机制问题都在改善。明确聚焦酒肉两大主业,将通过内生和外延两种方式做大做强;在国企改革的背景下,公司将积极探索混合所有制和股权激励。预测15-17年EPS为0.98、1.15、1.37元,目标价30元,维持“买入”。

事件 公司发布年报及2015Q1:2014年茅台收入、归母净利润为315.7亿元、153.5亿元,同比分别增长2.1%和1.4%,基本EPS为13.44元,基本符合预期;今年一季度收入、归母净利润为85.4亿元、43.6亿元,同比分别增长14.7%和18%,基本EPS为3.82元,超出市场预期。茅台2014年利润分配预案为每10股送1股,派现43.74元(含税)。 简评 去年收入平稳增长,单四季度增速转正 2014年公司酒类销量2.4万吨,收入315.7亿元,同比增长2.1%,其中茅台酒收入306亿元,同比增长5.4%,估计销量大约1.9万吨,调整期内始终稳步增长,牢牢占据高端白酒第一位置;系列酒收入9.35亿元,同比下降50%,降幅进一步加大,但基本见底。去年Q4收入为100.4亿元,同比增长10.8%,基本面调整到位。 一季度收入增速加快,茅台重回两位数增长 2015年公司坚持两条腿发展,“做强茅台酒、做大系列酒”方针,一方面保证高端茅台顺价销售,量价稳中有升,目前飞天茅台一批价格保持在835元以上,零售价接近900元,波动收窄;另一方面实施“大力培育中坚品牌”战略,积极推进营销模式转型,成立酱香酒公司,独立运作系列酒,打造“三茅四酱一曲”,至少培育出两个系列酒品牌成为全国化中高端品牌,成为公司的主要业绩增长点,今年系列酒目标为20亿元。从一季度情况看,收入87.6亿元,同比增长15.6%,茅台重回两位数增速,其中系列酒翻倍增长。 预收款不断提升,蓄水池再度储水 去年底公司预收账款达到14亿元,今年1季度末进一步增加至28亿元,如果考虑到预收款影响,1季度收入应为98.8亿元,同比增速为55%(去年剔除掉预收减少部分,当季收入为63.6亿元)。观察现金流情况,1季度销售商品、提供劳务收到的现金为102亿元,也反映出经销商打款积极,终端旺 去年净利率略微下滑,盈利水平波动不大。 去年毛利率同比稳定在93%,净利率下滑1pct,主要是管理费用率提升1.3pct,同期销售费用率和财务费用率略降。今年1季度由于销售费用率下降1.6pct,管理费用率上升1pct,因此净利率略微上升。 2015年茅台新变化,期待新估值。 1)2015年,实现顺价销售,当前以时间换空间,期待下半年的价格回升,小幅放量!2013-2014年茅台最大的考验是量价平衡,公司为完成销售任务,靠松绑经销商,开发经销权,凭借国酒地位和强大品牌号召力实现了对中国高端白酒的占领,据估计,目前高端酒市场容量大约3.2万吨,茅台占比超过60%,挤压了二线酒高端产品的市场空间,预计未来这一比例还将上升。这一举措,还吸引了全国的优秀经销商加盟,将白酒实力渠道资源收入囊中,2015年公司经销商超过2200家,较2011年增长52%,这种营销模式对于高端白酒运作是有效的。 透过今年春节情况,茅台终端需求旺盛,进入淡季价格仍然维持在850-880元,北京一些大商已经完成计划量60%以上,动销仍然不错。当前量的基础稳定,未来无论从渠道盈利空间还是品牌价值提升角度,2015年茅台的一批价、零售价都有望呈现稳步提升态势。 这一点将对茅台业绩形成最有力的支撑!有望持续实现两位数增长!2)高度重视系列酒:独立化+公司化+混改,有望成为增长第二动力。 过去系列酒始终依附茅台发展,而行业调整期,这种依赖反而激化茅台矛盾,要确保公司在酱香酒市场绝对领先,茅台迫切需要寻求大众价位上的进展。在系列酒运作上,茅台必须重振旗鼓,打破原有思路。去年底公司出资2亿元,设立全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司,将旗下的汉酱、仁酒、王子、迎宾等系列酒剥离,独立运作,拉开了茅台启动中低端酒销售的整合。 春糖期间,茅台又发布了系列酒产品战略,形成“三茅一曲四酱”,首先出资设立了贵州赖茅酒业有限公司,股权占比43%,同时与中石化易捷这样的新渠道合作,赖茅产品定位200-300元,定位于酱香大众酒价值标杆。茅台目标至少打造两个系列酒品牌成为全国化中高端品牌,实现中低端有效放量,成为公司新的经济增长点。 而这一点有望成为业绩的超预期部分。 3)党政军消费挤出,消费群体更替,最为受益于大众升级和扩容。 随着中产阶级崛起以及富裕阶层财富的进一步增加,国内居民的消费能力快速提升,作为中国白酒第一品牌的茅台要真正回归到“寻常百姓家”,成为老百姓消费得起的高端产品。而行业调整、三公消费叠加作用下,价格回归加速了这一过程,预计今年“党政军”消费泡沫基本挤出。过去茅台的估值不到10倍,是受制于消费群体以党政军团购为主,后续增长乏力,但现在消费结构转型,现有消费基础是理性的、真实的、可持续的,由于茅台独一无二的品牌稀缺性以及所赋予价值典范,将最受益于大众消费的扩容和升级!而第三点,将有望重塑茅台新的估值体系!尤其是沪港通开放后,我们应以国际化视野审视国内大众消费品龙头,对标国际烈性酒公司,公司应该享有20倍以上的估值! 盈利预测与估值: 虽然茅台全年规划增长仅1%,但我们认为这主要受集团整体目标的影响,1季度的优异表现有望贯穿全年,无论是下半年一批价回升或是稳价后小幅放量,都将催化公司估值的催化剂!我们预测茅台2015-2017年EPS为15.42元、17.29元、18.99元,摊薄后为14.02元、15.72元和17.26元,给予2015年20倍市盈率,目标价为310元(对应摊薄后为280元),提高评级至“买入”。

事件 公司发布一季报:2015Q1实现收入3.15亿元,同比下降9.7%;归母净利润437万元,同比下滑45.6%。基本每股收益0.013,大幅低于市场预期。 简评 收入小幅下滑,但预收增加以及现金流明显好转。 今年1季度收入略低于预期,但预收账款较去年底增加1500万元,如考虑预收影响,则1季度收入同比上升14%,因为去年一季度预收款为下降7290万元。公式为[3.15+(0.15/1.17)]/[3.49-(7290/1.17)]。此外,经营性现金流净额转正,其中销售商品、提供劳务获得的现金达到4.1亿元,同比增长18%。据我们了解,高端舍得渠道库存基本消化,终端动销良性,全年公司的收入目标为18亿元,同比增长25%,其中舍得要求增长50%以上。 毛利率稳定在50%上下,产品结构调整到位 目前舍得大致占收入一半,其中品味舍得一批价表现在380元以上,公司加大市场监管力度,目前高端价格体系稳定。同时,公司又在腰部推出了舍得酒坊,占据200元价位,舍得产品的下延很好弥补了市场空缺,产品结构更加符合现有的消费趋势。 销售期间费用率平稳,所得税大增拖累净利率 今年1季度公司销售费用率有所下降5pct,但管理费用率和财务费用率分别增加3pct和2pct,因此整体期间费用率与去年一致,但所得税同比大增59%至998万元所致,所得税率高达69.5%,主要由于上期所得税中调减了以前年度超额税前列支的广告费,由于白酒公司广告费超出收入的15%以上部分仍要纳税。但由于公司年度广告费用不会有大幅增加,因此这仅体现在季度波动,观察公司过往年度所得税率基本保持在25%。 盈利预测与估值: 作为川酒六朵金花,沱牌在过去的发展中走过很多弯路,缺乏市场聚焦和产品聚焦,过于追求全国化布局,投入过多但收效甚微,造成公司在行业调整中陷入泥沼。但沱牌舍得的品牌力很强,市场销售层面的调整也在逐步推进。公司已经处在回升通道,基本面企稳,虽然恢复的力度较弱,但公司净利率极低,因此2015年业绩弹性很大。不过制约公司发展主要矛盾是体制束缚,目前从公司内部推动改革难度加大,如有外力介入将会起到较好效果。中长期发展仍然需期待公司的国企改革能有进一步推动。我们暂时维持前期预测:2015-2017年收入增速为15%、12%、10%,未来三年的EPS为0.246元、0.39元和0.49元,由于公司目前基本没有利润,而白酒公司的利润弹性很大,因此我们按照当前白酒上市公司市销率(整体法)5.6倍,给予公司目标价为27元,维持“增持”评级。

事件 公布2015一季报 Q1实现收入2.25亿同比增长11%,归母净利4068万增长11.5%,扣非净利3945万增30%,EPS为0.2元。预计H1业绩变动0-30%。 简评 春节和基数效应使收入同比转正 在Q4收入同比下滑12%后,本期收入同比增11%,我们认为主要是春节因素和基数效应(14Q1收入同比增4%),因此14Q4-15Q1看整体销售仍显平淡。由于海带丝和萝卜干是在14年3-4月开始招商,14Q1贡献收入很少,所以15Q1榨菜的销售估计仍有压力,增量主要来自新品。 毛利率环比波动大净利率恢复到正常水平 15Q1毛利率为46%同比提高3%,相比14Q4的27%环比大幅提高。公司近两年四季度和一季度的毛利率均呈现大幅波动态势,估计主要与不同成本的原料确认有关。销售费率20.3%,同比提高1.7%,管理费率5.4%下降1.1%。营业外收入减少约580万,主要是固定资产处置减少所致。净利率18%同比持平,恢复到了相对正常水平。 盈利预测:一季度收入虽有恢复性增长,但短期外部环境仍有压力,关注营销改善和收购的惠通食品协同效果。 公司的长期发展方向是以榨菜为基础,立足开胃佐餐多品类发展,所以未来重点仍是新品导入,来源包括内生和外延。收购惠通食品配套方案中管理层出资3200万,显示了高管对公司长期发展的信心。预测15-17年EPS为0.8、0.96、1.13元,维持“增持”,目标价34元。

事件 公布2014年报 2014年实现收入31亿同比增长4%,归母净利2.93亿,同比增长15%,EPS为0.87元,与预告一致。利润分配方案为10派7(含税),10转5。 出售控股子公司股权 公司将控股子公司合肥华力75%股权转让给大股东,价格为4172万。合肥华力成立于2002年,洽洽出资4875万持股比例75%,新亚洲发展有限出资1625万占比25%。华力主要从事果冻、饮料等食品的生产。 简评 葵花籽收入略增小品相涨跌不一 14年收入基本持平,其中葵花籽收入24.3亿,同比增长3%,小品相中,薯片1.8亿增长5%,西瓜子1.4亿降16%,豆类近1亿增9%,南瓜子4200万降7%,花生3800万增44%,其余品相规模更小。可见公司在葵花籽领域基础扎实,但其他品类暂无突破口,从自然增长情况看,花生、豆类表现不错。公司已意识到收入增长乏力的问题,14年底重新梳理定位,15年将发挥葵花籽的优势,通过不同地区的口味切分带动销量,如多味瓜子、凉茶口味、原味等,目前渠道均在积极铺货;小品相中,通过事业部制改革,确定了炒货、坚果、烘培三个事业部,重点做大豆类、花生、薯片、树坚果这几个品种。预计15年收入增速将比14年上一个台阶。 受益成本下降毛利率、净利率提升 14年受益成本下降,综合毛利率提升3.2%达到31%,其中葵花籽毛利率31.5%提高4.7%,薯片33.8%提高0.2%,但其他品相下降4%到27%。 销售费率同比提高0.7%,主要是广告和工资绝对额增加,管理费率基本稳定为6.5%。本期资产减值2400万,主要是对厦门上好仁真食品的贷款计提减值2000万,从而减少净利润1500万。 尽管费用率有所提高,但由于毛利率的大幅提升,净利率提高0.8%到9.4%。 我们认为公司在14年做了很多战略、管理和业务方面的准备工作,包括重庆、哈尔滨、阜阳、长沙的产能投产,专门成立树坚果子公司,推出树坚果新品,成立电商公司,梳理发展战略和做事业部调整等。公司在15年发展战略中明确提出,要大力发展电商业务,尽快成为公司的利润突破点。这些产能、新品和新渠道上的布局会在15年逐步显现效果。 盈利预测:我们看好和推荐公司的逻辑不变:1、通过事业部制提高内部效率,做大小品类提高收入增速;2、新品方向正确,布局树坚果;3、估值便宜,尽管15年涨幅已近50%,但相比中小板和食品饮料其他小公司,15年25x的PE依然不贵;4、外延并购值得期待,公司15年将继续通过外延式发展实现产品种类的丰富或渠道优化转型。预测15-17年EPS为1.05、1.24、1.42元,上调目标价到32元,对应15年30xP/E,维持“买入”评级.

事件 沱牌发布2014年年报:去年公司实现收入、净利润为14.4亿元,1339万元,同比分别增长1.86%、13.72%,基本每股收益0.0397元,Q4收入4.2亿元,净利润731万元,同比增长2.7%、70%。业绩基本符合我们的预期。 简评 收入进入回升通道,2015年增长问题不大 2014年公司白酒销量4.1万吨,同比增长28%,实现收入12.6亿元,同比增长2.5%,其中舍得、陶醉及天曲系列为主的中高档收入8亿元,同比下降6%,下降趋势得到遏制。去年沱牌收入已经迈入回升通道,尤其是高端舍得渠道库存基本消化,终端动销良性,2015年公司整体收入目标18亿元,同比增长25%,其中舍得要求增长50%以上,目前舍得除了在遂宁2亿元外,省外的东北、河北、河南、山东等市场基础尚好,有较好的拓展空间。 产品结构调整到位,毛利率有望止跌回升 去年公司营业成本7.1亿元,同比增长27%,远高于收入增速,主要是材料成本增加较多1.3亿元,由于低档酒销量增长较快,收入4.5亿元,同比增长22%。低档酒占比已由2012年的20%提升至35%,因此公司毛利率下降12个百分点至51%,观察毛利率变动趋势,2014年以来基本稳定,说明产品结构调整基本到位。而目前舍得大致占收入一半,其中品味舍得一批价稳住在380元以上,又推出了舍得酒坊占据200元价位,这样产品结构比较安全,符合当前的大众消费趋势。 期间费用率有所收敛,但净利率依然处于低位 去年公司净利率不足1%,较2014年略增0.1个百分点,但相比2012年18%相去甚远。主要由于毛利率大幅下降导致。而销售费用率和管理费用率分别下降了7个百分点和2个百分点,销售费用是因为广告费省去1亿元,而管理费用是职工薪酬减少2000朵万,但由于流动资金借款导致去年财务费用高达3275万元,同比大增68%,财务费用率提升1个百分点。 盈利预测与估值 作为川酒六朵金花,沱牌在过去的发展中走过很多弯路,缺乏市场聚焦和产品聚焦,过于追求全国化布局,投入过多但收。效甚微,造成公司在行业调整中陷入泥沼,收入和利润出现了大幅下滑。但沱牌舍得的品牌力很强,产品结构和市场营销的调整也在逐步推进。不过制约公司发展主要矛盾是体制束缚,目前从公司内部推动改革难度较大,如有外力介入将会起到较好效果。2014年沱牌的收入和利润已经处在回升通道,基本面企稳,虽然恢复的力度较弱,但公司净利率极低,2015年业绩弹性很大,不过公司中长期发展仍然需期待公司的国企改革能有进一步的发展。我们预测2015-2017年收入增速为15%、12%、10%,未来三年的EPS为0.246元、0.39元和0.49元,由于公司目前基本没有利润,而白酒公司随着收入的提升,利润率弹性很大,因此我们按照当前白酒上市公司市销率(整体法)5.6倍估算,给予公司目标价为27元,维持“增持”评级。

事件 公司公布2014年年报,实现收入135亿,下滑1.78%,归母净利润7.26亿,增长6.68%,EPS为0.26元/股,低于预期。单四季度收入12.59亿,同比下降33%,亏损1.9亿,同比减亏1700万。利润分配10股派0.8元。 简评 单四季度销量加速下滑,结构升级、提价提升毛利率 全年及单四季度销量532、61万吨,分别同比下滑7%、24%,下滑幅度较单三季度增大,市占率略下降0.56个百分点。分结构看燕京主导品牌销量361.84万吨,增长2.40%,估计受小瓶装、鲜啤等带动中高档增长30%以上,北京地区中低端清爽下滑较大。中高端结构占比提升以及北京、内蒙、云南等地提价因素带动啤酒毛利率上升0.95%至41.30%,吨酒价格上升5%至2398元。分地区看华东、尤其华中地区的收入大幅上涨抵消华北、华南地区的部分下滑,北京下滑5%,广西略增2%(14年行业产量:北京地区下滑6.93%、广西增长2.71%)。 全年费用率稳中有升,净利率平稳 单四季度受益毛利率提升抵消费用率提升助力业绩减亏。全年费用率增加0.43个百分点,净利润率平稳,计入当期的政府补贴大幅度上升后平抑了投资收益波动对于净利润带来的影响。 盈利预测及估值: 预计15年啤酒行业受低基数、厄尔尼诺气象较大发生概率等因素影响将好于14年,预计恢复至个位数增长。目前行业格局较为稳定,和燕京合作将是一个弯道超车的好机会。公司所在基地市场市占率高,但存在吨酒价格偏低、总部人员激励不到位、运营效率偏低等问题(管理费用率高青啤5.25个百分点),若能借助国企改革的契机,公司将从以上增加业绩弹性。通过比较最新吨酒市值及吨酒收购价格,公司合理市值360~382亿之间。预测公司15~16年EPS为0.29、0.31元/股,目标价12元。

1、收入端1季度改善,利润需等待二季度 汾酒调整相对白酒行业稍慢一些,但去年公司完成去库存化,整个山西地区消化库存7亿元多,目前渠道表现良性。汾酒最差的时候已经过去,今年1-2月,我们预计汾酒销售收入同比持平或略增,大部分市场完成了全年计划的30-40%,但由于基数问题(去年1季度利润很高3.4亿元),利润仍会下滑,我们判断整个一季度情况也可能如此。 2、产品结构调整到位,青花系列恢复良好 去年青花系列销售800多吨,较2013年缩减一半,收入占比下降15%左右,而今年1-2月份青花销量恢复情况很好,大约完成了去年销量的一半以上,而新品青花15、25年进展不错,也有较大贡献;10年老白汾系列同样持续增长,低端波汾持平,陈酿20年略有下降。预计在渠道顺畅和终端回暖的情况下,汾酒恢复会逐季明显。 3、积极应对行业变化,管理体系和人事调整进行中 在今年春糖会,公司一改往年开大会的形式,而是采取与经销商面对面的座谈会,会上公司领导充分听取代表经销商意见,主要问题集中在产品定位、营销策略、管理模式、市场管控等问题,说明汾酒在扎实内功上还有很多需要改进的地方。这次会议开放务实,并决定秋季糖酒会前完成关于市场管理、营销思路、战略经销商管理等八大办法。此外,领导讲话也提及混改、建立现代企业制度、大数据、云计算,说明汾酒对目前公司形势以及未来的发展方向认识比较清晰,内部推动改革很急迫,但由于在思维、人员、体制等方面的束缚,要转向真正市场化的经营方式还需要时间,需要更大的动力或是自上而下的进行改革。 4、底部复苏品种,兼具业绩与市值弹性 坚持认为汾酒是2015年底部复苏品种,具备业绩和市值弹性。虽然目前存在业绩与改革的矛盾,但我们认为市场的竞争压力会迫使汾酒采取更市场化的方式去解决发展难题。有些投资者质疑目前汾酒的估值水平偏高,主要因为公司还处于调整底部, 2014 年净利润仅3.5 亿元,白酒企业的利润弹性往往较大。对比茅台、洋河、五粮液,虽然汾酒有全国化的基础,但目前作为二线的区域龙头,收入上还有很大的增长空间,且2014 年下滑严重,短期存在市场恢复的迫切要求;从长期看,对比古井、老白干,汾酒作为清香鼻祖,品牌力度很强,行业调整期市场萎缩40%,利润下滑70%,而同期古井和老白干收入不降反升,伴随行业回暖和汾酒调整持续,市场份额会逐渐恢复。 5、盈利预测与估值 我们预测2015-2017年收入增速为17%、18%、11%,净利润增速28%、55%和27%,EPS分别为0.53元、0.82元和1.04元。此外,关于混改,公司内外部积极性处于历史顶峰,预计汾酒会从集团层面推进,但整个山西对于国企改革推进速度比较慢,但体制问题解决汾酒将释放出很大的活力和空间,进而展现出更大的市值上升空间,维持 “买入”评级,目标价28元。

事件 上周老白干酒召开股东大会,公司领导、股东以及投资者大约60-70人参加。会议在公司新建的办公楼举行,现代化的办公场所较过去有了很大改观,这次会议无论是参会人数还是交流氛围都超过历史。去年老白干率先实施混改以及行业低谷期的逆势增长充分吸引着资本市场的目光,说明“老八大名酒”+“河北王”正在渐渐回归。 简评 2014年行业已然见底,进入低速增长“新常态” 公司认为2014年白酒行业进入底部,但未来反弹既不是L型也不是V型,而是一个低速增长态势,会跟国民经济增速高度吻合,大约5-10%。这个过程中企业间分化加剧,行业进入挤压式增长的阶段。而老白干定位于区域品牌,坚守“战略聚焦,激活团队”战略,沿着主业做大做强,力争进入行业前十,目标17年收入超过30亿元!我们预计2015年收入有望达到25亿元。 立足本地市场,区域市占率还有较大提升空间 河北市场白酒容量150-200亿元,老白干在省内的市场占有率不足20%,主要集中在衡水(12亿)和石家庄(10.7亿),白酒消费能力较强的保定、唐山收入仅2、3亿元,老白干还有较大的运作空间,另邯郸、邢台、沧州作为培育市场同样具备大市场的基础。而省内竞争对手山庄、板城烧锅酒目前规模上不足以对老白干构成威胁,外省的老窖、洋河虽积极运作,尤其是老窖在华北建立生产基地,但短期内都不具备深度扁平化的条件,因此老白干可依靠地缘优势,凭借较强的渠道力和团队执行力,实现“河北王”的真正回归。 做强腰部,产品结构向“十八酒坊+大小青花”聚焦2014年公司十八酒坊系列收入7+亿元,老白干系列11+亿元。目前老白干产品线太宽,但要提升运营效率必须有所聚焦,做强腰部(即100-300价位)成为首要战略,因此在产品结构上公司坚持以十八酒坊和青花系列为主导。过去由于老白干战略和投资模式导向问题,所有产品几乎都是按比例投入,这种方式下成就大单品的可能性很低。而当前公司坚持聚焦策略,力争实现单品突破。而有望成为超级单品的为十八酒坊8年,该产品市场零售价120-150元,去年销量100万箱,这款产品价位处在大众消费的主流价位,商务和婚宴的高密度消费区域,这个价格带是未来白酒升级和扩容的重要一个区域,同时省内市场中在这个价位带能与公司形成较强竞争的对手不多,因而8年具备了成就超级单品的条件。此外,公司去年在全国市场上推出大小青花,全年实现销售超过3亿元(销售口径),这就是将所有资源聚焦在一点上形成的共振,这为公司塑造超级单品积累了可复制的模式和经验。 体制改革释放多方活力,静待利润率提升去年老白干率先在白酒行业内实施混合所有制改革,公司员工、管理层、核心经销商、战略投资者持股,过去公司受体制制约,更重视税收指标,净利率在白酒行业内极度偏低,如果提升至合理水平10-15%,公司的净利润应该在2.1-3.15亿元,而去年公司净利润仅0.6亿元,存在巨大的上升空间。 关于并购与多元化公司对于并购内部有很多建议,公司表态会积极评估,根据当前的资金实力进行选择。在多元上也会积极探讨,但会很慎重,多元化是一把双刃剑,搞好了壮大企业实力,但也坦诚过去的农业产业化是不成功,因此未来在多元化的道路上会慎重考虑。 据统计,河北省2013年底获得生产许可证白酒起亚400家,其中规模以上企业48家。销售额前十企业产量占比52%,主营业务收入占比58%,利润占比68%,是河北省白酒发展的主要力量。可见河北省内还有大量销售规模小,利润水平低的小酒厂亟需整合。老白干酒是河北省区域龙头,一枝独秀,相比省内第二阵营的山庄、板城在规模和品牌影响力上遥遥领先,具备整合省内白酒产业的先天优势。 2011年7月,河北省政府发布促进企业兼并重组的文件,鼓励老白干等酒企通过兼并重组优化产品结构。2013年中,河北省政府又出台促进白酒产业整合的方案,提出河北省将分期分批对全省白酒生产企业进行集中清理整顿。制定目标:“十二五”末,主营业务收入突破50亿元的白酒企业达到3家,10亿元以上达到5家,新增全国白酒行业百强企业2家。从政府层面加强省内白酒企业合作和整合,将加快省内集中度提升。 盈利预测与估值:12月2日公布改制方案复牌后,市值已经从40亿元涨到83亿元(纳入定增部分),已经翻倍。即便如此,对比整个白酒行业,去年行业整体提估值,洋河市值翻了一倍,茅台和古井涨幅也超过65%,而老白干酒本身完成了体制改革,同时也与茅台、洋河、古井走出了行业低谷,且市值小,收入规模低以及利润巨大的释放空间,我们认为老白干酒股价仍然有较大的上升空间!我们预计公司2015-2017年收入分别为25.7亿元、30.9亿元、36.1亿元,考虑到2015-2017年净利率提升至7.8%、10.5%、11.18%,由此15-17年摊薄后EPS为1.15、1.86、2.31元,未来三年净利润增速为240%、62%、24%。考虑到公司进入了高速成长期,给予2016年32倍市盈率,目标价为60元。 如按照PS估计,由于我们预计公司2017年收入有望达到36亿元,按照平均的行业市销率4.5倍计算,公司市值有望提升162亿元,相比当前还有一倍的空间!因此继续维持“买入”评级。

事件 公司更换董事会 复星高管当选。 公司31日公告,陈启宇、张学庆当选公司董事,董事会7名董事中复星占两席。其中陈启宇先生担任复兴医药董事长、及复兴国际、复星高科、国药控股、迪安诊断等公司高管。张学庆先生曾任光明乳业投资总监、UHT 事业部总经理,上海全球儿童用品股份董事长,现任复星高科技安康控股董事长,具备丰富的乳业从业经验。 简评北京国企改革先锋 改革进程有序推进。 公司是最早涉及国企改革的北京国企,2014年3月发布定增预案,2015年2月完成增发,复星入股成为战略投资者,持股比例约20%。3月底进行董事会调整,复星高管进入董事会占两席。国企改革稳步推进。我们判断,按照调整的顺序,下一步有可能进行经营管理层的调整,进而再在激励层面进行调整。时点和力度都值得关注。 预计奶粉15年仍稳步增长 盈利能力将显著提升。 在国家政策扶持下,婴幼儿奶粉重回国产时代。14年行业格局发生变化,国产品牌占比7年首次超过外资,前20名约600亿销售额国产占53%,前20名企业国产占12席。三元在国家政策大力支持的大背景下,婴幼儿奶粉业务在13-14年经历了高速发展时期,15年由于基数效应,预计增速会有所回落,但增速仍将显著高于行业和其他大品牌。另外,由于原奶价格同比下降,今年奶粉业务盈利能力将有显著提升。 站在中长期角度 液奶业务改善和成长空间大。 一方面是产能扩建,区域拓展,主要是以河北为中心向周边市场渗透。公司募集资金将部分投向河北三元的产能建设。根据河北三元可行性报告批露,项目满产年收入为52亿,其中奶粉29.6亿占比57%,常温奶16.7亿占比32%,低温奶5.7亿占比11%。 满产年净利率4%。河北三元2013年收入仅7亿,未来达产后,三元整体收入体量将大幅提升。另一方面,公司自身产品结构相比其他乳业,中高端产品占比较低,明星单品效应不突出,这与公司的品牌美誉度和产品质量严重不匹配。通过国企改革,改善内部机制,公司收入规模、产品结构和盈利能力都存在明显的提升空间。 最后,复星成为战投后,会帮助公司在国内外收购上寻求突破,因此外延并购也会是公司做大的重要途径。 长期关注集团资产整合可能性。 大股东首农集团的养殖资产,即北京首农畜牧发展,是乳业上游的优质资产,其养殖规模约排全国第三,奶牛单产、原奶品质均处于国际国内领先地位。2014年公司曾两次发布涉及北京首农畜牧发展股权的公告:承诺本次募集资金不会用于收购北京首农畜牧发展相关资产;14年12月首农集团曾讨论将首农畜牧部分股份转让给三元的相关事宜,但转让未获得首农畜牧的外方股东AEP 同意,因此12月公告若未来AEP 同意转让则再进行信息批露。 由此我们认为,集团已有将上游资产整合到上市公司的打算,只是时机可能尚不成熟,但未来集团资产整合的可能性值得关注。 盈利预测:14年看“要改革”,15年看“怎么改”,且通过内生、外延两种方式,公司基本面改善的空间大,长期关注集团资产整合的可能性。预测14-16年EPS 为0.06、0.09、0.17元,目标价13.5元,长期看200亿市值空间,“增持”评级。

公司抗风险能力强,属于稳健的投资品种. 公司一直是我们深度跟踪持续推荐的稳健品种,14 年受软饮料行业整体疲软的影响,在相关领域各大巨头例如旺旺、娃哈哈、统一等收入纷纷下滑的背景下,公司14 年收入仍然保持2.67%的增速,业绩增长32.7%超出预期。一方面成熟品种杏仁露仅略有下滑,核桃露整体在果仁新品带动下估计达到4 亿,增速50%,显示了公司良好的抗风险能力。 一季度杏仁露明显恢复,核桃露继续放量. 跟踪近期公司情况了解,针对此次大旺季,公司配备很多的资源,总经理直接统抓核桃露,各个副总则分管抓各个片区的杏仁露,销售数据每日汇总,对经销商的支持力度也相应加大并灵活应用。预计15 年一季度收入增速在10%左右,其中杏仁露得到了很好的恢复性增长,增速估计在6%左右,核桃露整体继续放量,估计一季度增速在40%+,明显好于含乳及植物蛋白饮料行业15年前两个月2.95%的收入增速。 盈利预测与估值. 14 年4 季度由于旺季推后,公司有计划性的放缓了旺季的广告投入带动整体销售费用下降3200 万,考虑到15 年大旺季各个饮料包括乳制品企业的激烈争夺年节市场,预计费用投入会同比上升,同时郑州厂带来的物流费用的节省在14 年已发挥到位,因此我们调高了对于收入的增速预测,维持业绩预测不变,预计2015-2016 年EPS 为0.98、1.16 元。 在前期持续的推荐下,公司股价已稳步上涨至25.8 元,15 年PE26 倍,横向比较其他食品公司仍较便宜,作为一个安全系数较高的标的仍具备配置价值。 公司未来存在着再融资的需求,公司大股东的心态会更加的开放,股价安全边际高,补涨空间大。给予公司第一目标价30元,维持“买入”评级。

事件 泸州老窖发布年报: 2014年老窖实现营业收入53.6亿元,同比下滑48.7%;归属于上市公司股东净利润为8.8亿元,同比下滑74%,基本每股收益0.63元,老窖2014年业绩下滑程度较前期市场预期更为严重,但目前市场更为关注公司的恢复进展,因此2014年的恶劣为今年业绩的反弹给予了更大的展示空间。分红预案:拟每10股派发现金股利8元(含税)。 简评 行业调整遭遇重创,收入萎缩近半,各产品线全线下滑 去年公司收入仅为53.6亿元,市场萎缩仅半。公司坦诚管理及营销体系存在的较大问题成为老窖在行业调整期遭遇重创的主要原因:1)2013年的提价以及后期的挺价策略过头,导致国窖1573较长时间份额流失,动销停滞以及库存高企严重打击经销商信心,2014年下半年国窖降价,且大部分时间是停货清理库存;2)中高档产品渠道价格持续倒挂等问题反映和解决不及时,造成渠道库存堆积;3)单品规模不大,核心市场不够突出,导致推广效率不高,以及内控体系缺陷集中的不到位等。去年老窖高中低全线下滑,其中中档酒(窖龄、特曲等)下滑幅度最大,达到80%以上;而高端不足9亿元,下滑达到69%;低端博大公司相对较好,下滑为13%。 各种不利因素充分暴露,盈利水平降至历史低点 2014年老窖净利率18.2%,同比下降15.7个百分点,其中毛利率影响7个百分点,销售费用3个百分点,管理费用3.3个百分点,资产减值损失2.4个百分点。1)毛利率下降至47.6%,由于产品结构调整,2014年老窖低档酒比例由40%上升至70%,以及中低档酒毛利率下降8个百分点;2)由于广告及销售员工薪酬的刚性,造成营销费用在收入萎缩后比例上升;3)折旧费增加以及工资基本维持,管理费用率提升;4)存款丢失造成资产减值损失增加2亿元。 预收款与现金流充沛,2015Q1业绩释放空间较大 2014Q4收入5.8亿元,加剧下滑态势,幅度达到-74%,利润更是亏损,业绩筑底充分。但年末预收账款达到23亿元,较三季度末增加9亿元,如考虑预收增加部分,去年4季度实际动销13.5亿元,下滑收窄;同时,观察现金流量表,全年销售商品、提供劳务收到现金达到78亿元,远超过销售收入,更加表明渠道订货意愿强,终端需求回暖,我们判断一季度收入和业绩提升的空间较大,预计业绩增长超过100%。 力图快速恢复市场,一季度为全年奠定良好基础 公司2015年收入计划完成77.8亿元,同比增长45%,该指标高于市场预期,可见老窖力图快速恢复市场,谋求地位稳固决心很大。据糖酒会期间,老窖经销商大会公布信息,一季度国窖1573销售约800吨,基本完成去年全年销售量(900吨),销售额接近8亿元(销售口径),而中端窖龄系列实现3.5亿元,同比增幅巨大。国窖一季度开门红得到市场极大关注,具体原因如下: 1)去年7月,国窖调整价格策略,1573的团购价直接从1289元下调至680元,零售价由1589元下调至779元,顺势跟随五粮液的价格策略,促使前期极度萎缩的市场开始复苏,一部份国窖的消费者又开始重回老窖的阵营;2)以茅台、五粮液为代表的高端酒去年底经销商大会后,达成“挺价”同盟,尤其是五粮液在春节前采取适度的控货策略,并在市场上回收低价货,促使52度普五的价格在节前快速从550元提高至580元,部分地区达到600元。由此,在高端酒集体紧俏的春节旺季,国窖抓住了市场机会,在渠道库存自然净化后,终端消费非常顺畅!3)旺季集中,淡季很长。高端白酒历经2013、2014年两年调整,政商务消费市场基本退出,大众消费迅速崛起,但大众市场具有明显的节庆集中消费的特点,也就是多数用于送礼、宴请等,更注重性价比。因此节日高端酒消费占比估计45%,其中春节占比更大(中国白酒市场5200亿元,节日消费容量2300亿元),由此旺季销售同比数据会好于淡季同比,这一特点在2015年尤为突出。 因此国窖在一季度呈现出来的是极度压缩后的反弹需求,具有预收留存、渠道出清以及春节旺季的叠加因素,我们认为国窖步入了复苏轨道,一季度开门红为全年业绩奠定良好基础。 盈利预测与估值: 2015年考虑到老窖的业绩弹性,我们将其作为底部反转的首推品种。但从业绩的持续性和未来估值提升的空间,老窖中长期的发展还取决较多因素:高端酒市场整体走势、中低端酒市场竞争加剧、公司的价格战略、市场定位、新品运作等,公司只有在后续经营中不断增强竞争力,提升市场地位,依靠体制改善提升管理与营销体系的灵活性,则可向上突破估值压制。我们预测15-17年收入增长为42%、14.8%以及11.86%,预测未来三年的EPS为1.27元、1.5元和1.76元,给予今年23倍市盈率,目标价30元,维持“增持”评级。