事件 公司公布三季报 前三季度实现收入26.6亿,同比增长24%,归母净利1.23亿,同比下降7%,EPS为0.375元。 单三季度收入9.2亿,同比增长23.7%,归母净利3717万,同比增长5%,EPS为0.11元。 简评 收入增长延续上半年趋势 实现较快增长 今年公司销售重心回到B2B 模式,恢复传统优势产品,主要是传统酵母,因此三季度销售、产品结构都延续了上半年趋势,YE等新产品增长较快。 期间费用率上升导致净利率同比下降 单三季度毛利率为27.2%,同比略升0.3%,但环比下降,我们判断主要原因是成本和产品结构两方面,公司对主要原材料糖蜜的采购上半年锁定,成本并未下降,另外公司恢复传统酵母销售,增加中低端产品的占比。 期间费率同比呈上升趋势,销售费率同比下降0.9%,但管理费率同比提高1.6%,财务费率提高1.7%,使得Q3净利率同比下降0.7%到4%,是今年最低水平。 盈利预测:我们认为公司今年销售的关键词是恢复,即延续之前擅长的B2B模式,凭借在传统酵母和YE 上的优势,收入将维持20%左右的较快增长。但利润的不确定性因素仍存在,特别是糖业公司今年的经营情况。维持盈利预测,预测14-16年EPS分别为0.5、0.66 和0.82 元,增持评级,目标价18.5元。

事件 山西汾酒发布三季报:2014年1-9月份实现营业收入30亿元,同比下滑43.3%,净利润4亿元,同比下降66.4%;净利润率13.7%,同比下降个9.5百分点。EPS0.46元。其中Q3单季度实现营业收入7.1亿元,同比下滑42.8%,净利润3964万元,同比下滑80.8%;净利润率5.4%,同比下降10.7个百分点,EPS0.04元。 简评 仍处于底部调整,四季度同比下滑幅度收窄 汾酒三季度实际销售好于报表,从预收账款看,报告期预收账款为2.9亿元,较二季度末增加1.1亿元,说明渠道库存不断消化,经销商打款正在逐步恢复。从现金流量表中,销售商品、提供劳务收到的现金34.5亿元,三季度现金增加额1.1亿元,基本可以佐证。预计单四季度销售额仍会下降,汾酒历年四季度收入为全年最低,但考虑去年四季度仅7.8亿元(下滑36%),今年四季度下滑幅度会明显收窄。 单三季度毛利率环比提升,结构降级见底 由于反腐冲击及省内煤炭经济大幅下滑,青花瓷和陈酿20年系列受到较大冲击。至13年二季度以来,公司单季度毛利率连续5个报告期环比下滑。而单三季度毛利率为66%,较二季度上升5个百分点。主要由于中档产品销售有所恢复。 管理费用刚性支出,净利率再创新低 公司1-9月销售费用率24.4%,同比增长0.7%,管理费用率多为刚性支出,收入下降后,费用率增长了4%。前三季度净利率13.65%,不断创出2008年以来新低。 盈利预测与估值 公司仍处于深度调整中,关于机制、模式以及渠道创新等各项举措虽在紧锣密鼓开展,但短期面临的市场压力巨大。中长期我们看好公司的改革方向。考虑到今年难有较大改善,我们下调14-16年EPS为0.58元、0.89元和1.11元。当前市值仅139亿元,考虑到明年结构的恢复,业绩弹性很大,建议“增持”,目标价20元。

事件 10月23日晚,公司发布2014年三季报,前三季度实现营业收入2.18亿元,同比增长24.15%;归母净利润为亏损0.31亿元,同比减亏47.74%;EPS为-0.21元。其中,第3季度营收0.83亿元,同比增长14.15%;归母净利润-0.16亿元,同比增亏24.35%,环比增亏3.7%;单季度EPS为-0.11元。 简评 均价回升、单位成本下降推升产品毛利率,前三季度减亏明显 经历13年价格大幅下挫后,14年食用菌市场企稳回暖。前三季度公司主要产品金针菇、真姬菇和白玉菇的平均售价分别同比提高4.7%、21.2%和4.6%;同时,生产效率提高降低单位成本:金针菇、白玉菇单位成本同比下降8.6%和20%。共同推动食用菌综合毛利率大幅回升至11.58%(13年同期为2.48%),进而带来公司前三季度业绩大幅减亏近50%。 新品销售由盈转亏,当季毛利率环比下降 三季度单季来看,尽管产品价格比上半年均价有小幅提升,但单位成本上升更快,加上大量销售的新品杏鲍菇销售出现由盈转亏,导致第三季度综合毛利率从上半年的14.55%降至6.74%。 销售及管理费用得到控制,但财务费用仍大幅增长 市场低迷及13年业绩大幅亏损促使管理层紧缩费用,前三季度公司期间费用率同比降9.3个百分点至31.7%。分项来看,销售及管理费用控制较好,费率分别降5.1和5.7个百分点;但财务费用率仍上升1.5个百分点,成为制约公司业绩的主因之一。 增发募资、并表收入及主业改善将推动全年业绩进一步减亏 10月10日,公司增发收购事项获得证监会批准。本次增发一方面能通过募集资金改善公司财务状况,另一方面能在4季度通过河南伊众的肉牛业务带来约1200万净利润。 同时,由于下半年进入食用菌消费旺季,产品价格及销量的同步提升有望推动食用菌业务在4季度迎来业绩拐点,实现单季度盈利大幅增长,进而带来全年业绩减亏甚至扭亏。 盈利预测:在不考虑并购的前提下,我们预计14-16年公司营收分别为3.83、4.80和5.73亿,净利润为-0.35和0.24和0.4亿,EPS分别为-0.23、0.16和0.27元,目标价15元,增持评级。

事件 公司公布三季报 前三季度实现收入1.2亿,同比增长23%,归母净利4538万,同比增长48%,EPS为0.29元。单三季度收入3700万,同比增长9.5%,归母净利1443万,同比增长12%,EPS为0.09元。公司预计全年利润增长35%-55%。 简评 三季度收入利润增速放缓盈利能力环比略降 公司今年主要通过开拓中小客户使收入重回增长通道,这一点在上半年特别是二季度最为明显,但二季度收入增量主要体现为应收,中期末应收账款环比增加1900万到3900万。三季度末应收环比下降700万,单季度收入同比增速回落,且环比下降。毛利率呈逐季下降趋势,14Q3为70%,是12年来最低水平,我们认为主要是增加中小客户使产品结构下降所致。 期间费率下降净利率略有提升 由于期间费用金额稳定,收入的增长使得期间费用率同比下降,前三季度销售费率同比下降3.8%,管理费率同比下降6.4%,净利率同比提高6.2%到39%。 预计巴克斯酒业将完成盈利预测值 根据巴克斯酒业资产评估报告,预测7-12月完成收入6.39亿,全年10亿。7-12月完成利润1.1亿,全年完成2.2亿。预测2015年收入、利润分别增长87%、73%。 盈利预测:未来公司发展亮点在预调鸡尾酒,香精行业稳定增长(备考预测15年香精利润增长27%)。预调鸡尾酒行业本身增速快,加上公司15-16年南汇和天津产能投产,预计未来三年都将保持高速增长,16年后会逐步回归行业平均水平。我们假设15年巴克斯酒业并表,预测14年和15-16年(摊薄)EPS分别为0.4、0.98和1.33元,给予15年香精25xP/E,鸡尾酒50xP/E,12个月目标价44元,增持评级。

事件 泸州老窖发布三季报:2014年1-9月份实现营业收入47.7亿元,同比下滑41.5%,净利润12.47亿元,同比下降53.9%;净利润率27.6%,同比下降6.8个百分点。EPS0.889元。其中Q3单季度实现营业收入11.37亿元,同比下滑60.8%,净利润2.86亿元,同比下滑67.6%;净利润率26.9%,同比下降4.7个百分点,EPS0.204元。 简评 Q3业绩低于预期,压力短期难以纾解 Q3单季度收入仅11.4亿元,同比下滑加剧,主要因为去年三季度基数较大(收入29亿元,几乎接近一季度的30.9亿元)。公司7月下调1573价格后,动销有所改善,但很快五粮液采取低价奖励政策,直接对公司造成冲击。中秋国庆旺季出货量较差。三季度末预收账款14.3亿元,较年初下降1.3亿元,但相比二季度末回升1亿元,说明公司调整价格策略,保证渠道利润后,经销商打款积极性有所回升。 毛利率环比有所改善,盈利能力下降见底 公司1-9月毛利率50.7%,略高于中报,而Q3毛利率52.2%,相比二季度回升7个百分点,表明公司盈利水平在逐步改善。由于1573大幅下滑导致的毛利率下降已经达到谷底。营销费用同比下降32.7%,公司加强费用支出监管。 清理渠道库存,高端动销恢复尚需时间 7月下调国窖1573价格后,高端库存消化不达预期,9月公司发布停货通知,希望未来半年清理渠道库存。 对国窖的策略从控量稳价到降价保量再到停量保价,在量与价上面不断的调整和尝试,都是希望找到动态的平衡,尽快理清渠道,实现有效动销。据我们了解,停货对目前市场状态影响较小,因为很多经销商本身进货很少。未来高端情况,还需进一步观察,五粮液价格策略不确定性较大。明年1季度会是一个改善的时间窗口。 清理渠道库存,高端动销恢复尚需时间 7月下调国窖1573价格后,高端库存消化不达预期,9月公司发布停货通知,希望未来半年清理渠道库存。对国窖的策略从控量稳价到降价保量再到停量保价,在量与价上面不断的调整和尝试,都是希望找到动态的平衡,尽快理清渠道,实现有效动销。据我们了解,停货对目前市场状态影响较小,因为很多经销商本身进货很少。未来高端情况,还需进一步观察,五粮液价格策略不确定性较大。明年1季度会是一个改善的时间窗口。 低端酒市场稳健,期待中端酒有所改善 低档产品通过体制改革,渠道网络下沉等方式保持稳定增长,中档窖龄酒和特曲引入核心经销商成立特曲公司和窖龄酒公司加强专业化运作,上半年通过控量挺价,渠道利润增厚,且库存良性,动销顺畅,预计下半年中档酒发货将显著改善。 盈利预测与估值 公司复苏的进度和程度受制于整个高端白酒景气的影响,短期来看2015年一季度国窖1573的出货量应该有所改善,届时配以旺季情绪及报表业绩的回升,可带动股价反弹。考虑到三季报业绩低于预期,我们下调14-16年EPS为1.388、1.593、1.920元,对应2014年PE为12倍,继续给予增持评级,目标价19.2元。

事件 公司公布2014年半年报,实现收入122.45亿元,归属于母公司净利润9.16亿元,扣非后归母净利润7.99亿元,同比分别增长3.25%、3.16%、5.97%。EPS为0.33元。 简评 前三季度销量略有下滑,吨酒价格大幅提升 啤酒行业截止到8月底产量同比增速3.69%,进一步下降。公司前三季度啤酒销量471万千升,同比下滑4%,主要由于三季度公司所在的强势地区大西南地带雨水偏多、北京地区高端产品受消费环境的影响、以及广西受百威强势市场策略影响。单三季度旺季销量164万千升的销量,同比下滑16%。收入增长主要靠吨酒价格上涨带动,粗略估计上半年北京、内蒙等地涨价等带动吨酒价格同比上涨8%至2600元/吨。 涨价因素体现,毛利率持续提升 母公司报表预收款下降到6800万,北京市场毛利率单三季度上涨9.2%,正如此前预计的年初10%的提价带来的毛利率变化开始充分反应在报表中。今年上半年啤酒毛利率上升1.48%至44.21%,单三季度整体毛利率同比上升1.72个百分点,因此估计三季度啤酒毛利率继续延续上升趋势,除了涨价因素外,以鲜啤为代表的产品升级以及公司在较低时点采购大麦锁定成本也有贡献。 期间费用率和净利润率较稳定 期间费用率基本稳定,其中销售、财务费用率略降,抵消管理费用率上涨。整体净利润率较平稳,从报表看,和上半年类似,计入当期的政府补贴大幅度上升后平抑了投资收益波动对于净利润带来的影响。 盈利预测与估值 公司主推鲜啤带动产品升级,福建市场的市占率逐步恢复上升,惠泉啤酒3季报净利润4115万元,预计今年将贡献近3000万的利润。近期北京市出台《关于全面深化市属国资国企改革的意见》,而公司所属北京市国资旗下重要上市公司有望享受改革带来的红利,公司值得长期关注。预测14-15年EPS为0.30、0.38元,目标价8.5元,维持增持。受今年天气影响,啤酒行业普遍不景气,关注明年的投资机会。

简评 三季度业绩继续高增长白酒和地产为主要贡献 公司Q3业绩预计同比增长150%-200%,即1-9月同比增长77%-81%。业绩增长主因是白酒和地产贡献。白酒收入增量主要来自低端酒的全国化,河南、河北、山东等北京周边省份继续深耕,以上海为中心的华东市场是今年突破重点。收入稳步增长同时,净利率还有进一步提升空间,牛栏山酒厂2013年净利率约9.4%。 发展思路清晰机制逐步改善且基本面有支撑 目前我们认为,公司未来发展思路清晰(剥离其他资产聚焦酒肉),激励有向好迹象(近期公告涨工资),聚焦过程中可能的资产整合,以及北京国企改革背景下激励的进一步改善将带来额外弹性。 而就房地产业务而言,尽管站前街商业和住宅项目的结算能大幅增厚业绩,但由于今后地产业务不在股份公司未来的聚焦重点上,所以我们认为,地产业绩的结算进度不应是关注的重点。 白酒稳定增长和肉业景气回升将是未来股价两大催化因素。 盈利预测:我们预测14-16年公司白酒贡献EPS分别为0.75、0.94、1.15元(增长25%、26%和21%)。屠宰、肉制品和种猪业务15年有望贡献0.1-0.2元业绩。预测公司整体EPS分别为0.84、1.15和1.28元。给予白酒业肉业2015年20xP/E,分别对应18.8元和2-4元,上调总体目标价22元,维持“买入”评级。

核心观点: 上周我们发布了承德露露的深度报告《重新领跑植物蛋白饮料》,对行业、公司的沿革、产品、市场和未来发展进行详细的分析。近年,承德露露的净利润率逐季提升,成本的下降和综合效益的提升贡献极大。本报告我们对公司的盈利弹性进行分析,探讨成本、价格和费用控制对公司业绩的影响。 就单个企业来讲,影响毛利率主要因素为产品价格、产品结构、采购成本。经过对露露分析,我们得出三个结论: 1、公司价格弹性较高 露露价格弹性接近1.5,即提高售价1%,则带来毛利率1.46%的提升。可见露露的价格弹性较高,提价可极大改善公司的盈利水平。但实际操作中,提价是对品牌力以及公司渠道管控能力的极大考验。基于此,我们认为露露还有改善空间。 2、公司成本弹性较小 通过成本弹性分析,公司原材料成本的弹性都小于1,则表示原材料方面的压力不会太大,对公司盈利能力造成的负面影响不显著。尤其是,成本弹性小于价格弹性,说明公司通过下游转嫁成本能力非常高。 3、果仁核桃露影响长短不一 公司从14年开始发力果仁核桃,市场潜力较大。我们在假设公司产品价格不变前提下,由于果仁核桃单位成本低于杏仁露但高于纯核桃露,短期会逐步替代纯核桃露,提升公司盈利水平,但随着果仁核桃规模增大,公司综合毛利率会呈现略降趋势,随后将趋于稳定。 盈利预测 我们预测公司0.84、1.08、1.30元,给予15年28倍估值,6 个月目标价30元,维持“买入”评级。

身处好行业,未来空间大 含乳和植物蛋白饮料行业发展迅猛,收入近10年CAGR 31%,在软饮料各子行业中,收入增速第一,占比软饮料消费不断上升,作为健康型饮品的代表对碳酸饮料形成有力的替代消费,未来发展空间很大。 果仁核桃露将是下一个看点 露露牌杏仁露产品定位深入人心,在细分领域市占率保持90%以上,二十年稳居市场龙头地位,未来仍保持稳健增长。公司去年下半年发力果仁核桃露,主打三仁合一,提升口感的同时,也降低成本提高毛利率,销售势头迅猛,有力的突破了杏仁露不符合南方消费者口味的局限性。今年核桃露整体产品收入将超过4亿的盈利平衡点,有望贡献利润。 产能扩张有效解决旺季生产瓶颈,提升物流效率 公司由于旺季产能紧缺,终端缺货严重,12年底投产的郑州新厂实际产能15万吨,13年投放6万吨,有效解决了困扰多年的瓶颈。同时对于中原、西北市场的辐射范围加大,配送半径上和承德本部衔接上后简化配送环节,取消了二次配送,节约了由此带来的仓储、运输、包装等费用,带动整体营销费用率降低。 营销体系变革弥补短板,提高公司整体实力 公司自11年下半年开始进行营销体系改革,传统优势区域深耕细作,简化经销商体系;销售团队持续扩充,完善激励机制;提出聚焦客户,以经销商为主,配合经销商维护渠道,使销售人员和经销商形成合力;加强对终端的控制,保障价格体系来维护渠道利润等一系列措施来提高公司整体营销实力,弥补多年来的短板,由重点市场的表现来看效果颇为显著。 盈利预测与估值 14年董事长股东大会上董事长给出了公司发展美好愿景,“奋斗十年规模增长10倍”,彰显了公司对于行业和自身发展的信心。公司今年成本稳定可控,郑州新厂投产带来费用的持续降低,营销体系的不断完善,果仁核桃露销售势头迅猛,今年将贡献利润。我们预测公司14~16年EPS为0.84 、1.08、1.30 元,给予15年28倍估值,6 个月目标价30元,维持“买入”评级。

简评 自四月份以来,我们持续推荐了高端白酒,其中首推五粮液,主要逻辑是高端白酒基本面企稳带来的估值修复。我们已通过5篇系列推荐报告阐述了五粮液的基本面逻辑,本篇报告则以改革为核心。我们认为五粮液在行业危机的被动改革方向是正确的,叠加国企改革,完善了公司管理和激励机制,利好长期发展,估值有望提升。 改革是最大的红利 白酒行业进入调整期,改革将是五粮液公司未来几年的重点。改革的方向聚焦几个方面,第一,管理体制和股权结构的改革:白酒属于竞争性行业,不涉及国家安全,十八届三中全会对国有体制改革精神,将引导公司从国有绝对控股向混合所有制过渡;第二,营销体制的改革:民间消费将成为白酒消费主体,过去粗放的只注重军政团购渠道的营销体制已然过时,精细化营销管理将是未来改革的大方向;第三,多元化改革:多元化体现在渠道的多元化和产品的多元化,在渠道上与新渠道深度合作,在产品上开发多元化产品满足不同消费的需求。 国企改革进程加快,证监会鼓励上市企业员工持股 2014年7月15日下午,国务院国资委举办“四项改革”试点新闻发布会,主要内容是在几家国有控股公司分别开展改组国有资本投资公司试点、开展发展混合所有制经济试点和开展董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点。 作为证监会力推的改革方向,上市公司有可能最快实现的改革是员工持股。今年6月20日,证监会制定并发布《关于上市公司实施员工持股计划试点意见》,指导意见明确指出上市公司可以通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有,相关资金可以来自员工薪酬或以其他合法方式筹集,所需本公司股票可以来自上市公司回购、认购非公开发行股票、公司股东自愿赠予等合法模式。 五粮液对体制改革一直保持着高度热情,公司高管在多个场合提出过建立混合所有制模式,比如在销售公司引进民资等。五粮液员工对公司也有高度认同感,公司人员流失率很低,如果员工持股改革推进,相信员工购买股票的积极性会很高。员工持股将有效改善公司治理机构,激发员工的积极性。 营销体制的改革 几年前,公司就开始着手营销体制的改革。目前确定的大方向是渠道扁平化和渠道的深耕细作。具体方式是以华东营销中心为样板建立七大营销公司。华东营销中心是2010年公司为强化自身渠道能力而设立了,统一负责华东多个省市的经销商管理和产品销售。营销中心在营销费用、管理等多个方面具有较大的权限,且在过去两年取得了较好的成绩。预计在今年华北和华东的营销公司即将成立,是七大营销公司的试点工程。营销公司的管理模式还在摸索之中,但其权限高于目前的营销中心。这是公司为弥补中低端酒市场营销和渠道不足的重要改革。目前已经完成的是员工薪酬激励制度,营销中心负责人以及销售人员的奖励以销售完成量为核心指标。 多元化的改革 多元化改革实际上是在营销方式、渠道开拓和产品设计上突破传统思维,建立新体制。五粮液正努力在这些方面做出重要改革。今年以来,公司已经在渠道上开发了与酒仙网、京东等电商的合作。6月5日,五粮液与京东达成深度战略合作,计划3年之内,五粮液将在该平台上累计实现50亿元的销售业绩。五粮液集团还与北大荒商贸集团签署战略协议,双方将在粮食应用、白酒销售等方面展开合作。而北大荒商贸集团此前为五粮液的原料供应商。五粮液公司还计划在未来以帝亚吉欧为样板,创新更多的产品、品牌覆盖不同消费的不同层次的需求。 调研反馈二季度经营状况和三季度预期 由于去年二季度基数较高,今年二季度仍以清库存为主,预计二季度业绩同比仍会下滑20%左右。但春节之后,终端动销依然顺畅,根据我们的终端调研,目前渠道库存仅1个多月水平,估计为2000吨。从价格体系看,目前五粮液仍处于倒挂阶段,华南地区一批价较低为595元,但较上个月已有所回升,四川、华北等消费氛围好一些的区域一批价相对较高一些,为600-605元。据了解,绝大多数经销商打款意愿较浓,仍小部分渠道不顺畅的厂家没按照计划量打款。 系列酒压力较大 中低端酒市场虽然没有受到三公消费或反腐等政策的影响,但受高端酒降价的积压后也感受到明显压力。中低端市场的调整过程滞后于高端酒。2013年一季度开始茅台、五粮液终端价格大幅下降后,在二季度末才开始平稳。大部分的中低端酒在去年三季度开始感受到了明显压力。五粮液的中端酒包括自销和买断两类产品,合计销售额占公司总营业收入的50%左右。2013年公司中低端酒保持平稳增加。但到到市场冲击的。 我们的观点 从终端价格和库存量看,高端白酒企稳较为明确。目前五粮液终端动销良好,渠道库存和价格趋于改善,市场对旺季预期提高。三季度中秋旺季的动销情况将检验本轮反弹的质量,但我们认为目前五粮液股票的收益大于风险。国企改革或员工持股进程加快可能在未来一年成为公司股价在基本面企稳上额外的催化剂;营销体制改革和多元化改革是公司应对行业调整、增强公司核心竞争力的关键,我们认为公司走在正确的道路上,但改革具体效果还有待验证。预计公司2014-2016年EPS为2.01、2.24和2.43元,对应2014年PE为9.6倍,维持买入评级,目标价25元。 风险提示:高端酒销售低预期,行业竞争加剧超预期。

事件。 发布2014中报。 上半年收入273亿,同比增长13.6%,归母净利22.9亿,同比增长32%,扣非净利20.9亿,同比增长91%,EPS为0.75元。单二季度收入144亿,同比增长17%,归母净利12亿,同比下降3%,利润总额14.4亿,同比增长58%,EPS为0.39元。 简评 高端液态奶拉动收入增长奶粉结构升级稳步增长 上半年液态奶实现收入207亿同比增长15%,增量20亿,估计二季度增速环比提速,主要是高端产品和新品驱动。结合草根调研估计,金典同比增长40-50%,占到液态奶收入的10%以上,舒化奶和儿童奶两款成熟产品增速与平均水平相当,每益添、谷粒多、畅轻等产品基数低增速更快。而安慕希在6月左右开始全面推广,估计上半年贡献不大,今年产能只有几条,乐观估计全年安慕希贡献近10亿收入。高端产品几乎贡献全部液态奶增量,高端占比估计达到40%以上。 奶粉上半年收入30亿增长9%,增长主要靠中高端婴幼儿奶粉驱动,估计金领冠系列增长20%左右,高端产品金领冠珍护基数小,但增速在100%以上。 冷饮收入30亿,同比增长8%非常稳定,估计主要靠价格拉动。 结构提升和成本环比下降使毛利率同比改善 上半年乳制品毛利率33.4%,同比提高2.4%,单二季度毛利率32.6%同比提高3%,较一季度提升更明显。主要原因是产品结构的不断升级和成本的环比下降。分产品,液态奶毛利率31%同比提高2.5%,冷饮毛利率36.9%同比提高3.6%,奶粉毛利率45.9%同比提高1.6%。 运费持平和规模效应使期间费率稳步下降 上半年销售费率19%同比下降1%,主要是装卸运输费同比下降1%为12.77亿,广告费用28.83亿同比增长11%,职工薪酬增长19%为7.5亿。上半年管理费率5.4%同比提高0.6%,主要是职工薪酬同比增长52%到8.67亿,其他费用变动基本与收入同步。利息收入增加使财务费率略有下降。总体看,三项费率为24.2%同比下降0.56%。净利率为8.4%。 盈利预测:未来产品升级和成本环比下降是主要看点,除了现有新品和明星产品外,此前公司积极布局海外奶源,对新西兰工厂追加投资,很可能会有基于海外奶源的新品推出,不断提高产品结构和盈利能力,目前新西兰工厂已经进入试产阶段。成本方面下半年到明年压力都不大,利好整个乳业。管理层增持也显示了对公司未来发展的信心。由于中报超出我们预期,尤其在毛利率方面,我们上调盈利预测,预测14-16年EPS分别为1.39、1.77和2.26元,上调目标价到35元,对应14年25xP/E,建议“买入”。

事件 茅台发布中报:上半年实现收入143.2亿元,同比上升1.4%;归属于上市公司股东的净利润72.3亿元,同比下降0.25%;基本每股收益6.33元。 简评 1、预收款继续下降,茅台略显疲态 公司单2季度收入增速稍比1季度降些,但表现基本平稳。茅台酒上半年收入137.5亿元,同比上升2.7%,系列酒上半年5.7亿元,同比下降23%。整体收入略微上升,主要来自于销售的增加。由于去年新增经销商执行的是999元配1:1的819元,而今年执行的是999配1:2的819元,降低门槛促进销售。预计公司未来1-2年都会维持“量价”平衡,在“顺价”的时候动态放量。 2、预收款持续下降,现金流下滑 上半年预收账款5.4亿元,较年初下降25亿元,相比1季度也减少11亿元。如考虑预收账款减少情况,公司上半年收入仅121亿元,但由于2013同期预收款减少超过33亿元,因此实际销售增长情况略好。经营现金流净流出43亿,同比下滑18%。 3、毛利率保持稳定,净利率略降 上半年公司毛利率93.2%,相比去年同期基本一致。期间费用率同比上升,导致净利率略微下降1.5%,其中管理费用率达到10%,上升2%,销售费用率下降1%。 4、盈利预测与估值 据草根调研,茅台市场销售良好,经销商库存健康。但近期公司新增经销商策略,市场继续放量。临近中秋旺季,市场并没有出现价格上涨现像,淡季不淡,旺季不旺。当前一批价在850元左右,较前期稳中有降。我们看好公司品牌、市场地位及长期稳定增长,但短期面临预期调整的压力。预计2014-2016年EPS为14.11、15.65、和17.56元,PE为11倍,维持增持,目标价190元。中秋销售影响短期股价,沪港通和国企改革是股价超预期的催化剂。

公司公布2014年半年报,实现收入169.6亿元,归属于上市公司股东净利润14.0亿元,扣除非经常性损益后归母净利润12.5亿元,同比增长13.27%、0.70%、19.17%,EPS 1.04元。 简评 销量增速恢复正常水平,市占率持续提升 公司上半年啤酒销量531万千升,主品牌青岛啤酒销量257万千升,分别增长15.75%、7.19%,公司市占率提高至20.57%。虽然增速相较于一季度有所放缓,考虑到整体啤酒行业产量增速从一季度的8.29%略下滑至5.66%,公司增长尚可。其中奥古特、易拉罐、小瓶、纯生啤酒等高端产品销量94万千升增长14.13%,估计易拉罐仍然保持20%以上的增长。值得注意的是单二季度主品牌销量增速3.4%,为近三年同期最低水平。啤酒行业旺季在二三季度,但今年天气回暖较早,二三季度温度较往年低,因此一季度销售较好,旺季增速慢。此外还有三得利去年4月底5月初并表,二季度同期销量基数变高的因素。 毛利率继续下降,调整战略抗衡百威 公司整体成本压力不大,吨酒成本上同比增长0.62%,毛利率同比下降1.68%至40.24%。进口大麦从今年3月份开始恢复到去年350美元左右的水平,由于公司今年上半年的大麦已经买齐,成本在310-320美元,包材、人工等成本有所上升。公司的低端品牌一直保持高速增长,主要用来遏制竞争对手对公司低端市场的侵蚀以及分摊市场费用。公司的品牌战略调整为1+1+N,即青岛啤酒主品牌+全国性第二品牌崂山啤酒+汉斯、山水、银麦等区域品牌,考虑到行业老三百威全国化布局结束后的强势发力,百威旗下定位全国化的哈尔滨啤酒近几年发展势头也不容小觑,预计公司经过品牌调整后,欲将崂山打造成能与哈啤抗衡的品牌。 盈利预测与估值:短期不容乐观 根据新任董事会提出的未来公司的销量增长目标将继续保持比国内啤酒行业增长率高2%的水平,预计14年行业增速在5%左右,因此公司目标相较于此前的10%增速略有下降。目前啤酒行业规模和份额仍是主要目标。百威的强势介入,以及出于消化产能的需要,未来两三年各大啤酒企业竞争仍然较为激烈,短期内费用率难以看到下降趋势。但长期看吨酒价格提升和区域市场的逐步稳固一定是未来啤酒行业发展的大势。预测14-15年EPS为1.6、1.8、2元,维持增持,调整目标价到45元。

事件 公布半年报 上半年收入22.2亿,同比增长20%,归母净利润6649万,同比下降40%,EPS为0.17元。单二季度收入8.4亿,同比增长14%,归母净利润3768万,同比下降33%,EPS为0.1元。 公司预计1-9月业绩变动-30%-0%。 简评 二季度收入增速下滑较大主要为龙凤三全变化不大 根据草根调研,龙凤上半年总共收入约1.4亿,其中一季度约1.1亿,二季度约3000-4000万。提出龙凤后,三全一季度收入12.8亿同比增长约15%,二季度收入8亿多增长约10%。龙凤收入环比下降主要是在旺季后推进渠道调整,相比三全,过去龙凤的渠道纯利空间、返点和费用支持都很高导致厂家亏损,调整的方向是朝三全自身的渠道政策看齐,短期影响销售。但由于在淡季因此对今后旺季影响不大。三全二季度渠道基本处于自然销售状态,由于7月业务年度时要进行产品包装升级和价格调整,所以二季度主要去库存,导致增速环比下降。 从利润看,估计龙凤一季度亏2700万,二季度亏3500万,则三全净利润一季度略增,二季度利润同比增长30%。 毛利率同比下降期间费率同比提高 上半年综合毛利率35.2%,同比下降2%。分产品看,四大品类毛利率均有不同程度的下滑。考虑到主要原材料猪肉价格并未上涨,我们认为主要原因一是龙凤嘉善工厂产能利用率低,二是产品结构。费用方面,销售费率、管理费率分别提高1.3%、0.14%和0.3%个百分点,使得净利率同比下降三个百分点到3%。 新业务年度变化多预计下半年改善 公司内部业务年度从7月开始,每年三季度公司都会有变化。今年7月我们从渠道了解到,公司状元产品全线升级、推出新品,并进行价格调整,其他产品也有价格调整。同时公司赞助了中国好声音、十二道锋味两款热播节目。龙凤的整合也进一步向渠道整合推进,预计三季度完成渠道的调整,保证四季度旺季销售。如果龙凤在四季度扭亏,则四季度将迎来整体利润拐点。 盈利预测:虽然二季度收入增速下滑且上半年龙凤亏损较大,但我们依然看好公司下半年改善和中长期发展趋势,重点关注内生性的收入增速,龙凤扭亏后公司整体的利润率会逐步回到正常水平。预测14-16年EPS分别为0.3、0.42、0.52元,目标价24元,增持评级。

事件 发布2014中报 上半年收入7.13亿,同比增长27%,归母净利4618万,同比增长11%,EPS 为0.56元。单二季度收入3.54亿,同比增长18%, 净利润2093万,同比下降4.5%,EPS 为0.25元。 公司预计1-9月净利润同比增长0-20%。 简评 单二季度收入增速下滑主要为消化渠道库存 公司二季度收入增速下降20个百分点到18%,我们认为主要是在消化渠道库存逐步回款所致。二季度末应收账款为1.8亿占收入26%,一季度末应收占收入46%,二季度销售商品所收到的现金同比增长23%。总体看,在商超渠道占比提升和经销商资金偏紧的情况下,公司的回款和运营周期在拉长。我们估计公司会通过适当放宽销售政策的方式达到收入高增长的目标,上半年市占率稳步提升。 成本上涨和竞争压力时毛利率和净利率同步下降 上半年毛利率同比下降2.75%到22%,单二季度毛利率20%为近年来低点,主要是原料成本上涨和与竞品争夺份额所致,中低档产品的如意面系列增长40%,而毛利率仅为13.7%。公司去年底曾经提价,幅度约4%,但无法覆盖成本上涨幅度。 由于现金回款的潜在压力,二季度公司短期借款增加6500万, 使得财务费用同比提高,管理费率和销售费率略有下降。总体上, 由于毛利率的下降,H1净利率下降1%到6.5%。 盈利预测:公司短期的策略是以收入规模和市场份额为导向, 通过销售政策和产品结构调整保证收入快速增长,利润增速会慢于收入。维持盈利预测,预测14-16年EPS 为1.19、1.39和1.64元,维持目标价38元,增持评级。