盈利预测及投资建议 公司上半年主动调整优化业务结构,退出部分毛利率较低的传统供应链物流、煤炭等业务,积极向绿色发展、生态优先的大战略方向转型,虽然导致短期收入利润出现较大波动,但业务结构更优,盈利质量更高,前景更好,有利于公司长远健康发展。报告期内,公司的几项核心业务中,化工制造业务平稳发展,保障公司健康持续发展,但由于烧碱、乙二醇等产品的市场环境变化,产品价格下降较多,对公司业绩造成不利影响,预计未来随着市场景气度及化工品价格回升,利润将得到恢复和增长;清洁热力及生态光伏板块进展良好,产能得到提升,运行效果良好,未来随着产能陆续投放,将有助于公司业绩平稳增长。预计上市公司2019-2021年实现归母利润8.0、8.8、9.7亿元,当前股价下对应市盈率为15.5、14.0、12.7倍。若考虑收购亿利生态带来的业绩增厚,且暂不考虑后续的配套资金摊薄,则18年的静态市盈率为10.6倍(亿利生态19-21年业绩承诺尚未披露)。 未来,随着对亿利生态100%股权收购的完成,生态修复的环境号召力和绿色产业的强大现金流将形成合力,解决原有模式掣肘,最终提升整体盈利能力,发展的长远前景看好,维持“强烈推荐-A”评级。 五、风险提示 方案未获证监会通过风险;增发价格下调风险;项目进展不达预期风险;项目运行不达预期风险;化学品价格下降风险;大盘系统性风险。

事件: 维尔利发布中报, 公司上半年实现收入 11.2亿元,同比增长 25.3%,归母净利润 1.57亿元,同比增长 45.3%,扣非后归母净利润 1.48亿元,同比增长 50.5%。 点评: 1. 利润表及现金流分析: 公司上半年业绩略超预期; 毛利率基本持平,费用率略有上升,资产减值比例显著下降,有效减少对净利润的侵蚀; 上半年现金流改善明显,收现比提升 33.9pct公司上半年实现收入 11.2亿元,同比增长 25.3%,归母净利润 1.57亿元,同比增长 45.3%,扣非后归母净利润 1.48亿元,同比增长 50.5%。 公司归母净利润增速处于业绩预告 30-50%区间中偏上, 公司 2019年上半年业绩略预期。 ? 毛利率情况: 从盈利水平看, 公司上半年毛利率为 32.71%, 与上年同期32.17%基本持平;分主要业务类型而言,公司环保工程收入 6.82亿元,毛利率 27.36%,比上年同期降低 3.0pct,公司环保设备收入 2.03亿元, 毛利率 46.63%,比上年同期增加 9.6pct。 ? 费用率及资产减值: 上半年,公司三项费用率为 17.9%, 与上年同期相比提升 1.0pct; 上半年公司资产减值损失与营业收入的比重为 0.57%, 较上年同期 2.07%大幅下降 1.5pct,有效减少资产减值对公司利润的侵蚀,体现了公司对经营风险良好的把控能力。 ? 现金流: 公司上半年现金流改善明显,销售商品、提供劳务收到的现金为10.08亿元,同比增长 101.4%,上半年收现比为 89.8%,较上年同期 55.9%大幅提升 33.9pct,体现公司良好的回款能力; 上半年公司经营性净现金流为-1.7亿元,缺口较上年同期-1.1亿元有所扩大,但回顾公司历史可知, 公司经营性净现金流有明显的季节性,通常半年度为负,全年转正,且两者并无固定比例关系。 2. 主营业务稳步推进, 新增订单态势良好今年以来,公司继续深耕主业,持续拓展国内的垃圾渗滤液处理、厨余垃圾处理、餐厨垃圾处理业务、沼气及生物质天然气工程业务、工业节能及 VOC 污染治理业务,并取得较好成效,新增订单态势良好。 今年以来截止中报披露日,母公司新中标垃圾渗滤液处理项目工程及运营订单9.75亿元、餐厨及城市固废处理项目工程订单 4.1亿元,母公司订单合计 13.8亿元,同比增长 83%;公司全资子公司杭能环境新签沼气及天然气工程项目 2.0亿元、汉风科技新增工业节能项目订单 4.3亿元、都乐制冷新签设备销售合同 0.9亿元,三者合计 7.4亿元, 与上年同期基本持平; 公司各项业务稳步推进,新增订单增速保持良好增速,为未来业绩增长提供有效支撑。

事件: 瀚蓝环境 15日晚发布 2019年半年度报告; 2019年上半年,公司实现营业收入26.7亿元, 同比增长 16.63%; 归属于上市公司股东的净利润 4.61亿元, 同比下降 7.78%; 归属于母公司的扣非净利润为 4.47亿元,同比增长 25.75%;扣非加权平均净资产收益率 7.38%,同比增加 0.76个百分点。 点评: 1. 收入保持较好增长, 业绩超市场预期2019年上半年,公司实现营业收入 26.7亿元,同比增长 16.63%;归属于上市公司股东的净利润 4.61亿元,同比下降 7.78%; 实现归属于母公司的扣非净利润为 4.47亿元,同比增长 25.75%; 公司上半年扣非后归母净利润增速大幅高于归母净利润增速的原因是公司 2018年上半年公司因处置官窑市场公司 100%股权收益及完成燃气发展 30%股权收购等带来非经常性损益较高。 整体而言,公司 19年上半年业绩超市场预期。 2. 四大主营业务: 固废业务高增长, 对外拓展积极, 为业绩增长核心动力;燃气业务积极拓展下游客户,效果显著, 积极采取灵活措施缓解成本上升; 供水业务平稳,排水业务水价提升显著,收入大幅增长。 ? 固废业务:收入业绩高增长,对外拓展积极,为业绩增长核心动力; 公司固废业务实现主营业务收入 10.98亿元,同比增长 37.01%, 收入占比为41.1%,为公司收入最高的业务板块; 公司上半年垃圾焚烧发电量为 8.59亿度,同比增长 9.6%; 结算电量 7.31亿度, 同比增长 7.4%。 固废业务板块是公司上半年业绩同比高增长的核心动力。 今年以来, 公司在手项目进展顺利, 有力推进, 其中, 廊坊垃圾焚烧项目、顺德垃圾项目年初均已正常投产; 在建项目中, 哈尔滨餐厨项目已进料调试、漳州南部垃圾焚烧发电项目已完工将进入调试阶段、南海垃圾焚烧发电三厂项目预计在9月底完工、佛山绿色工业服务中心工程(南海)危废项目预计在年底建成,其他在建项目也都在顺利推进。 公司江西赣州危废项目于本年度投入运营, 项目危险废物处置规模为 7.2万吨/年,涵盖焚烧、物化综合利用、填埋三大处理工艺,其正式投产有效给公司贡献业绩, 同时, 作为公司首个投产的危废项目, 其顺利运营为公司未来危废业务的持续拓展及运营打下了良好基础。 公司固废领域两大子公司绿电公司与瀚蓝(厦门) 固废分别实现收入 3.5亿和3.87亿, 分别实现净利润 1.31亿和 0.89亿, 净利润较上年同期分别增加 4418万元和 1182万元;公司固废领域的其他利润增长贡献为江西危废项目、顺德垃 圾项目的投产及良好运行以及在建项目的工程收入确认。 报告期间,公司积极对外拓展新项目, 并取得较好成果。 公司近期和盛运环保签署合作框架协议, 公司初步确定承接济宁市生活垃圾焚烧发电二期项目(800吨/日)、宣城市生活垃圾焚烧发电二期项目(1000吨/日)、海阳市生活垃圾焚烧发电项目(500吨/日)、乌兰察布生活垃圾焚烧发电项目(1200吨/日)、蒙阴县生活垃圾焚烧发电项目(500吨/日)和淮安市生活垃圾焚烧发电二期项目(800吨/日)共 6个生活垃圾焚烧发电项目的特许经营权, 合计规模 4800吨/日; 公司在手垃圾焚烧项目规模约 2.76万吨/日,其中已投运 1.48万吨/日(包括参股的顺德项目),在建及筹建 1.28万吨/日, 公司和盛运环保的合作可使得公司垃圾焚烧项目总规模提升至 3.24万吨/日,将有效增强公司未来业绩增长的潜力和持续性。 ? 燃气业务: 下游客户拓展效果显著, 积极采取灵活措施缓解成本上升燃气业务板块上半年实现收入 9.27亿元,同比增长 17.2%,收入占比为 34.7%。上半年,公司积极抓住村级工业园升级及陶瓷企业清洁能源改造的机遇,积极开拓新用户,促进燃气销量及收入的较好增长; 但上半年公司燃气气源成本上升, 导致公司毛利率明显下降 5.2pct 至 18.16%, 导致公司燃气业务上半年燃气业务业绩贡献同比略有下降;面对气源上涨,公司主动采取措施灵活锁定采购价格及采购周期,部分缓解了报告期内气源采购成本上涨的压力, 第二季度业绩下滑势头减缓。公司报告期内, 积极推进南海区加氢站的建设,其中松岗站和桃园站将在年内建成投产。 ? 供水及排水:供水业务保持平稳,排水业务受益提标改造水价提升,收入增长较快供水业务上半年实现主营业务收入 4.22亿元,同比微降 0.78%, 收入占比为 15.8%,毛利率下降 6.6pct 至 24.1%; 公司上半年继续推进南海第二水厂四期工程项目建设,强化南海区供水安全保障。 排水业务实现主营业务收入 1.42亿元,同比增长 37.37%,收入占比 5.3%,毛利率 40.5%,保持稳定。 排水业务的收入高增长主要为 2018年 8月到 2019年上半年, 先后有六间污水厂根据提标改造相关协议执行了新的单价, 公司 2019年 1-3月污水处理均价比 2018年均价增长 11.34%, 4-6月污水处理业务均价比 2019年均价增长 25.77%。 未来随着公司其他污水处理厂陆续推进提标改造及执行新水价,排水业务收入有望保持较高增长。 报告期间,由于政策调整原因,公司退出里水河流域治理项目,目前正在推进清产核资、资产评估、股权转让、退出补偿等交接事宜。 3. 综合毛利率略有下降; 费用率水平稳定;现金流情况良好公司 19年上半年综合毛利率为 29.79%,较上年同期 33.97%有所下滑, 主要为受燃气及供水业务毛利率下降所致。公司四大业务中,固废业务毛利率 40.1%,同比上升 0.9pct; 燃气业务毛利率 18.16%,同比下降 5.2pct; 供水业务毛利率为 24.1%,较上年同期下降 6.6pct;污水处理业务毛利率 40.5%,同比下降 0.7pct。 公司三项费用率及研发费用率之和为 12.14%,和上年同期 12.29%基本持平, 体现公司良好的费用把控能力。 其中,公司管理费用为 1.53亿元,同比增长 27.87%, 增幅 较大, 主要系计提高管虚拟股权激励费用以及业务扩张增加合并单元,管理费用率(不含研发费用) 为 5.74%, 上年同期为 5.23%。 公司财务费用率为 4.04%,较上年同期4.52%略有下降。 公司上半年销售商品、提供劳务收到的现金为 24.01亿元, 收现比为 90.0%, 较上年同期 93.9%略有下降; 经营活动产生的现金流量净额为 4.13亿元,较上年同期减少 4.9%; 公司投资活动产生的现金流量净额为-16.3亿元, 较上年同期-9.12亿元增加 78%,主要为固废项目基建投资增加较多; 公司在手货币资金 12.9亿元, 同比增长 11.93%。 整体而言,公司现金流情况保持较好水平,在手货币资金充沛, 同时,公司可转债预案和短融融资券计划有序推进, 三者共同有效保障公司项目推进和业绩兑现。 4. 盈利预测及投资建议公司坚定推进“大固废战略”,进一步打造固废处理纵横一体化的业务格局。 在纵向上完善了涵盖前端环卫、中端收转运、末端处理的固废处理全产业链; 横向领域, 公司实现了市政垃圾、工业危险废物、农业有机垃圾等污染源治理全覆盖;初步具备为“无废城市”提供整体解决方案的能力。 公司拓展积极,在手项目多,未来随着持续新增固废项目及在手项目的陆续落地, 将有力保障公司业绩持续较好增长。燃气业务领域,公司积极拓展下游客户, 南海地区陶瓷行业煤改气随着 2020年时间窗口的临近, 预计进度将加速,有利于促进公司用户新增及用气量快速增加,同时公司江西燃气项目下游客户持续拓展, 未来燃气板块收入将保持较好增长。 公司今年针对高级管理人员推出高管薪酬激励方案,包括短期激励及长期激励结合的方式,其中短期激励包括基础年薪和绩效年薪,长期激励采取虚拟股权单位形式;激励方案将提高团队积极性,增强业绩增长动力。 预计 2019-2021年业绩为 8.7、 11.0、 12.5亿元, 对应 PE 估值为 15.3、 12.2、 10.7倍,维持强烈推荐。 5. 风险提示:项目推进及运行效果不达预期,工程设备收入占比提升拉低综合毛利率,可转债发行未获通过, 燃气业务毛利率未获得改善风险, 大盘系统性风险。

1.利润表分析:经营稳健,2019年上半年业绩符合预期;毛利率稳中有升,费用率略有上升 生产经营稳健,19年上半年业绩符合预期 公司2019年上半年实现营业收入9.67亿元,同比增长30.76%;实现归母净利润4.90亿,同比增长30.63%;扣非后归母净利润4.77亿元,同比增长29.88%,公司上半年业绩符合预期。公司上半年收入及利润均得到较快增长的原因主要是公司经营计划顺利推进,武义项目、瑞安项目二期、界首项目、万年项目、玉苍项目等投入正式运营,带来垃圾处理量和发电量的稳步提升,公司在建项目进展顺利带来设备及技术服务收入的较快增长,此外,餐厨垃圾处理、垃圾收运、渗滤液处置等业务的开展也取得较好成果,有效促进收入及利润的提升。 上半年公司经营稳健,各运营项目合计完成生活垃圾入库量241.57万吨,同比增长21.9%,完成上网电量7.20亿度,同比增长19.8%。上半年公司完成清运餐厨垃圾8.30万吨,处理餐厨垃圾和污泥9.51万吨,完成清运生活垃圾20.73万吨,受托管理渗滤液处理站共处理渗滤液5.06万吨。 毛利率稳中有升,保持较高水平;费用率略有上升,财务费用率上升较多 上半年公司综合毛利率为62.9%,较上年同期62.0%略有上升,持续保持较高水平,体现公司专业化管理能力及核心竞争力。 公司上半年三项费用率之和为10.98%,较上年同期9.25%略有上升,主要和财务费用率上升较多有关,上半年财务费用为0.43亿元,同比增长86.2%,财务费用率为4.41%,同比提高1.3pct,主要为可转债利息费用确认所致,公司可转债后续转股进度预计对全年财务费用率有较大影响;上半年公司销售费用和管理费用基本保持稳定。 2.在建项目及新项目开工进展顺利,新增订单态势良好,横向+纵向全产业链积极拓展,效果显著,运营+设备收入有望持续快速增长 在建项目及新项目开工进展顺利,垃圾焚烧拿单成绩显著 上半年,公司在建及筹建项目进展顺利,武义项目、瑞安项目二期、界首项目、万年项目投入正式运营,玉苍项目完成技改并投入正式运营,温州餐厨项目和瑞安餐厨项目投入正式运营,嘉善项目二期于6月投入正式运营;此外,奉新项目、婺源项目、东阳项目、双鸭山项目和龙泉项目已取得项目核准和环评批复,全面进入建设阶段,文成项目、永丰项目和闽清项目完成项目核准。樟树项目、临海项目二期、玉环项目二期建设进展正常,玉环、永康、嘉善、江山等餐厨项目建设进展顺利。武义餐厨项目取得可研批复。 公司生活垃圾焚烧处理项目拓展不断突破,上半年公司完成莲花项目(500吨/日)、永丰项目(1200吨/日)、闽清项目(600吨/日)、蛟河项目(500吨/日)签约,签署东阳项目补充协议(总规模2200吨/日,在原有基础上新增1500吨/日),上述项目合计新增生活垃圾处理规模为4300吨/日;此外,公司近期新增安福县项目(500吨/日)、嘉禾项目(1200吨/日)等垃圾焚烧处理项目,今年以来合计新增生活垃圾焚烧处理项目规模6000吨/日。截止目前,公司生活垃圾焚烧发电项目总规模接近3万吨/日,其中已投运规模约1.46万吨/日,在建及筹建项目规模合计约1.41万吨/日。 继续推进固废领域纵向+横向拓展战略,效果显著 除在生活垃圾焚烧领域积极拓展外,公司报告期内积极执行固废领域纵向+横向拓展的经营战略,并取得较好成果。 纵向上,发挥固废领域全产业链一体化优势,加大固废处理装备、技术及服务输出,开展垃圾处理的上游清运及智慧环卫业务;其中,在垃圾清运和智慧环卫领域,公司及子公司公司及子公司签订多个生活垃圾运输协议,主要包括嘉善县生活垃圾运输协议、温州瓯海经济开发区、瓯海区潘桥街道和丽岙街道等生活垃圾运输协议,介入更多区域的生活垃圾清运。此外,公司近期成功中标湖南嘉禾县城乡生活垃圾收运体系项目和温州鹿城区城市生活垃圾转运作业市场化项目,子公司中环智慧签订四川眉山天府新区视高区域城市管理服务项目政府采购合同,并中标彭州市第二生活垃圾压缩中转站PPP项目;在设备及技术服务领域,公司在建项目及新开工项目顺利推进,有效促进固废处理设备的销售,同时,公司调整伟明设备生产管理模式,加强外包采购管理,成立了产品销售部加快设备对外销售。 横向上,公司积极拓展餐厨垃圾处理、渗滤液处理、填埋场等业务,持续取得突破。其中,在餐厨处理领域,公司上半年新增江山、武义、乐清和永嘉等餐厨垃圾收运和处理项目,签署嘉善餐厨/厨余垃圾处理协议,新增餐厨/厨余垃圾处理项目规模约为375吨/日;公司5月签署《蛟河市生物质热电联产项目招商引资合同书》,将建设日处理300吨的生物质项目,这是公司取得的首个生物质处理项目。 3.现金流整体情况较好,负债率低,提升抗风险能力和扩张空间 公司19年上半年销售商品、提供劳务收到现金7.26亿元,同比增长20.3%,销售商品、提供劳务收到现金和营业收入之比为75.0%,较上年同期81.5%有所下滑,主要原因为2019年上半年公司设备销售及技术服务业务收入增长较快、以及应收账款从上年同期3.6亿元显著增长至5.2亿元所致; 公司经营活动产生的现金流量净额为2.65亿元,同比增长63.1%,主要为销售商品、提供劳务收到的现金及收到其他与经营活动有关的现金增加所致,其中收到其他与经营活动相关现金1.53亿元,较上年同期0.1亿元增加幅度较大。 公司2019年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.41亿元,和上年同期基本持平,投资活动产生的现金流量净额为-4.3亿元,比上期-2.6亿元减少62.9%,主要为赎回理财产品减少所致。 公司2019年上半年筹资活动产生的现金流量净额为-4.56亿元,较上年同期0.18亿元下滑明显,主要为偿还债务支付的现金增加所致。 公司2019年上半年在手货币资金为5.68亿元,较18年年末下降52.1%,主要为公司偿还贷款支付的现金增加所致。 截止6月30日,公司并无短期借款,长期借款从18年年末的5.67亿下降至4.01亿,公司资产负债率为41.75%,较18年年末的46.23%下降明显,提升了公司抗风险能力和未来的扩展空间。 4.盈利预测与投资建议 公司生产经营良好,项目运行效果优异,19年以来新增项目持续良好态势,并且在江西等地市场拓展获得显著效果;公司在手项目充沛,在手项目和已投建项目的比例基本保持为1:1的良好比例,在公司良好现金回流、低负债率的加持下,在建及筹建项目有望稳步推进,带来运营和设备收入的齐增长。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》,到2020年垃圾焚烧处理设施规模要达到59.1万吨,根据住建部《中国城乡建设统计年鉴》,截至17年年底,我国县级以上建成并投入运行的生活垃圾焚烧发电厂总处理能力为33.14万吨/日,缺口仍较大,作为行业领先企业,公司积极对外拓展,有望持续保持较好的拿单态势。 除了持续深耕及拓展垃圾焚烧领域外,公司在固废领域沿横向和纵向两个方向积极扩张,并取得良好成果。整体而言,公司经营管理水平高,在建项目充沛,叠加高行业增速的红利,积极拓展,有望实现长期稳健增长。预计19-21年归母净利润为9.4、11.8、14.4亿元,当前市值下对应PE估值约为19.2、15.2、12.5倍,维持审慎推荐评级。 5.风险提示:项目进度不达预期,垃圾收取量不达预期,行业政策性风险,大盘系统性风险。

事件: 亿利洁能 7月 24日晚公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案(修订稿),公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式购买亿利集团、亿利控股及央企扶贫投资基金分别持有的亿利生态 87.41%、 0.88%、 11.71%,合计 100%股权,亿利生态 100%股权预估值为 43亿元;其中拟以发行股份方式支付约 85%,发行股票价格为 8.39元/股,拟以现金购买方式支付约 15%约计 6.45亿元,支付与亿利集团。本次交易完成后,亿利生态将成为上市公司的全资子公司。 同时,公司拟向不超过 10名(含 10名)符合条件的投资者发行股份募集配套资金,用于支付本次重组的现金对价及交易相关费用、投入标的资产在建项目建设、补充标的资产流动资金及偿还债务等。本次交易拟募集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产交易价格扣减交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格后的 100%。 亿利集团、亿利控股在本次交易取得的上市公司股份锁定期为 36个月,央企扶贫投资基金将与上市公司另行签署协议,对锁定期安排进行约定。 点评: 一、 亿利生态静态市盈率为 7.5倍,本次交易将显著增厚上市公司业绩,提升上市公司 EPS 水平亿利生态 2017-2018年实现收入分别为 24.5、 43.0亿元,实现归母净利润分别为 2.55、 5.75亿元,亿利生态 100%股权预估值为 43亿元,对应 18年静态市盈率水平为 7.5倍。上市公司 2017-2018年实现营业收入 167.6(调整后)和173.7亿元,实现归母净利润 5.25(调整后)和 7.70亿元,实现扣非归母净利润为 4.36(调整后)、 5.77亿元,本次对亿利生态的收购将显著增厚上市公司营业收入和净利润水平,业务规模和盈利能力将得到进一步增强。 上市公司 7月 25日收盘价为 5.07元/股,对应市值为 139亿元,对应 18年 EPS为 0.28元/股,对应 18年静态市盈率为 18.0倍。上市公司拟发行股份收购资产的股票发行价格为 8.39元/股,较今日收盘价 5.07元/股溢价较多;若不考虑发行股份募集配套资金,则本次增发完成后对应 18年 EPS 为 0.42元/股,当前股价下对应 18年静态市盈率为 12.0倍;若仅考虑发行股份募集配套资金用于支付本次重组的现金对价,不考虑其他募集配套资金用途,且假设发行股份价格同样为 8.39元/股,则本次增发完成后对应 2018年 EPS 为 0.41元/股,当前股价下对应 18年静态市盈率为 12.3倍。 四、 统一于上市公司平台,生态修复与绿色产业告别平行发展格局;两者协同效益明显,有助于推进生态产业服务战略,实现长远发展 亿利集团在 30年库布其治沙经验中探索出了“生态产业服务”的创新模式,即通过规模化生态修复,提升修复土地(包括农业、工业和城市土地)的增值收益,导入包括洁能环保产业、文化旅游产业等在内的多种绿色产业,实现多重生态产业收益,并创造出分别由生态修复、土地增值收益、绿色产业导入及运营所带来的 “短期”、“中期”、“长期”三个阶段收益及现金流。上市公司现有的循环经济产业园亦为亿利集团推进这一创新模式,基于核心生态修复技术将沙漠变成工业用地,并导入工业产业,建立产业园区,从而获得土地增值收益和生态修复收益的突出成果。 上市公司与亿利生态分别属于亿利集团“生态产业服务”创新模式下的绿色产业及生态修复两个核心板块,本次交易后将实现两者统一于同一上市公司平台,打破生态修复与绿色产业平行发展的格局。上市公司与亿利生态在业务结构层面具有较强互补性和协同性,通过本次交易,上市公司业务将向大生态产业上游延伸,可进一步增进原有循环经济产业绿色开采、清洁低碳利用;同时,拓展生态环境治理业务,借助生态补偿,促进绿色产业整合发展;亿利生态亦可依托上市公司丰富的产业整合、运营经验,进一步提升生态修复后绿色产业的导入及有效运营的能力,以绿色产业的稳定现金流反哺生态修复、治理,优势互补,双方业务的长期可持续发展将得到强有力的支撑。 五、 盈利预测及投资建议 公司主业部分,虽然乙二醇、烧碱等化工品价格有所下降,对业绩造成一定影响,但PVC、煤炭等价格仍保持较高水平,且清洁热力及生态光伏板块随着产能陆续投放将有助于公司业绩平稳增长,预计 2019-2021年实现归母业绩 8.0、 8.8、 9.7亿元,当前股价下对应市盈率为 17.4、 15.7、 14.4倍。若考虑收购亿利生态带来的业绩增厚,暂不考虑后续的配套资金摊薄,则 18年的静态市盈率为 12.0倍(亿利生态 19-21年业绩承诺尚未披露)。 未来,随着对亿利生态 100%股权收购的完成,生态修复的环境号召力和绿色产业的强大现金流将形成合力,解决原有模式掣肘,最终提升整体盈利能力,发展的长远前景看好。首次覆盖,给予“强烈推荐-A”评级。 六、 风险提示 方案未获证监会通过风险;项目进展不达预期,项目运行不达预期风险,化学品价格下降风险,大盘系统性风险。

近期,我们对雅本化学旗下艾尔旺公司进行了调研。艾尔旺是专业从事餐厨垃圾等各类有机废弃物无害化处理和资源化利用的国家级高新技术企业。公司已形成具有自主知识产权的艾尔旺“AAe厌氧消化处理技术”及系列技术产品及生产装备,其技术及装备在处理餐厨垃圾、市政污泥等有机固废上具备良好效果。目前,艾尔旺在全国已有数十个大型工程项目应用,其中餐厨垃圾处理项目已实施产能约占全国17%,是仅次于维尔利的餐厨垃圾处理细分行业龙头企业。未来,垃圾分类势在必行,分类后餐厨垃圾及厨余垃圾后端处置设施产能严重不足,未来处理能力较目前较大幅提升,艾尔旺在订单及业绩增长上弹性都将增大,给与“强烈推荐-A”评级。

近期,我们对龙马环卫进行了调研。据调研了解,垃圾分类政策将显著提高环卫机械设备行业发展,其对相关需求的提振主要集中清运车需求提升、对餐厨垃圾处理厂的需求,另外清运量增加(餐厨垃圾清运带来)会提升环卫服务收入、餐厨垃圾预处理的设备也会带来需求。龙马环卫垃圾分类业务采用环卫一体化+垃圾分类的模式,同时进行全方位宣导,已在武汉江夏、厦门杏林、龙岩等多地有项目落地。预计垃圾分类政策的推行将开启市场增量空间,公司未来业绩高增可期,维持“强烈推荐-A”评级。

事件: 6月 5日晚,碧水源发布《关于控股股东、实际控制人及其他股东签署股份转让协议之补充协议暨协议生效的进展公告》, 5月 6日, 公司控股股东、实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生与中国城乡控股集团有限公司签署了股份转让协议,拟以签署日前 20个交易日股票交易均价向中国城乡转让其合计持有的公司 3.37亿股股份,转让价款总计 31.9亿元。 6月 4日,公司收到原转让方的通知,原转让方与中国城乡签署了《关于北京碧水源科技股份有限公司股份转让协议之补充协议》 ,补充协议对交易股数、交易价格、价款支付等相关事宜做出了修改。 公司于同日收到中国城乡的通知函, 知悉上述股份转让协议及补充协议已经中国交通建设集团有限公司(以下简称“中交集团”)批准;根据《上市公司国有股权监督管理办法》的相关规定, 本次交易不涉及控制权变更,无需提交国务院国资委审批;截至本公告日,上述协议已生效。 评论: 一、 此次补充协议与 5月 6号所签协议主要有转让股份数量、价格、及生效条件的变化,且此次协议已正式生效。 与 5月 6号所签订协议相比,此次补充协议的变化主要在两个方面,一是转让股份数量及价格,原股权转让方包括公司控股股东、实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生,合计转让持有的公司股份 3.37亿股,转让总价为 31.9亿元,对应每股单价为 9.46元,而此次股权转让方中不含武昆先生,合计转让持有的公司股份为 3.2亿股,转让总价为 28.7亿元,对应每股单价为 8.95元。受五月以来的国际形势影响,公司股价有所下调,因此,此次股权转让价格在遵照《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》和《深圳证券交易所交易规则》规定的前提下,双方经协商后一致同意,标的股份的转让价格为《股份转让协议》签署日前 20个交易日股票交易均价打九五折。 今日公司收盘价为 7.31元/股,因此,折后股权转让价格仍较今日收盘价溢价超过 20%。 且此次补充协议已经中交集团批准;根据《上市公司国有股权监督管理办法》的相关规定,本次交易不涉及控制权变更,无需提交国务院国资委审批;截至本公告日,上述协议已生效。 中交集团参股碧水源的价款支付和股权交割也将按照补充协议要求在两个月内快速完成。 四、股权转让终落定,经营拓展将发力,全年恢复增长确定,维持“强烈推荐-A”评级, 一年期目标市值 362亿。 2018年,在宏观环境整体不利的情况下,公司主动收缩 PPP 业务,虽然净利润同比下滑,但保留了大笔现金在手,为未来经营安全性和成长性都提供了保障。 2019年一季度,受 2018年的惯性影响,部分项目仍未开工、财务成本也依然较高,一季度利润延续了 2018年的下滑趋势,但公司一季度继续加强回款,收现比高达 122%,为未来发展积攒了资金实力。 目前,公司股权转让已披露落地,管理团队自 5月后将开始大力拓展经营,携手中交集团后对公司融资便利及财务成本下降均将有帮助, 考虑 2019年行业整体建设和资金配套环境比 2018年改善,公司层面毛利率和费用层面叠加存在改善预期, 2019年实现扣非利润 30%左右增长确定性较强, 我们维持对公司“强烈推荐-A”的评级,预计2019-2020年归属净利润分别为 18.1亿、 22.1亿,按 2019年 20倍 PE 估值,给予一年期目标市值 362亿元,对应目标价 11.5元。 五、 风险提示: 竞争加剧、 业务延伸导致毛利率下降风险; 项目进度不达预期; PPP政策变化的风险;利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。 1, 竞争加剧、 业务延伸导致毛利率下降风险; 随着公司业务向河道治理、景观生态等环保企业业务领域全方位拓展,综合毛利率可能面临下行风险,盈利能力下降,利润增长速度将慢于收入增速。 2,项目进度不达预期,导致业绩低于预期的风险; 公司项目大多为市政工程类项目,均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响,若项目进度不达预期,则业绩将有低于预期的风险。 3, PPP 政策变化的风险; 公司历史存量订单中, 仍有超过 50%为 PPP 类项目, PPP 行业政策的变化将对公司发展构成影响。 4,利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险; 若利率持续上升,公司融资成本可能提升,对应财务费用率可能大幅提升,进而影响利润兑现。

事件: 先河环保发布2018年年度报告,公司2018年实现收入13.7亿元,同比增长31.8%,实现归母净利润2.59亿元,同比增长37.9%,实现扣非后归母净利润2.51亿元,同比增长41.7%。 先河环保发布2019年一季报,公司2019年1季度实现收入2.57亿元,同比增长10.8%,实现归母净利润2372万元,同比增长22.3%,实现扣非后归母净利润2303万元,同比增长27.5%。 评论: 1.利润表分析:业绩符合预期,业务结构稳定,毛利率稳定,费用率持续下降公司2018年实现归母净利润2.59亿元,同比增长37.9%,与业绩快报基本一致;公司2019年1季度实现归母净利润2372万元,同比增长22.3%,实现扣非后归母净利润2303万元,同比增长27.5%,1季度业绩在预告区间中偏上限,公司2018年及2019年一季度业绩符合预期。 分业务来看,环境监测系统和运营服务依旧是公司最重要的两块业务,2018年公司环境监测系统和运营服务业务收入分别为9.8亿和2.2亿,占营业收入比重分别为71.3%和15.7%。 公司2018年综合毛利率为50.4%,与上年同期51.4%水平保持稳定;分业务而言,环境监测系统业务毛利率为48.9%,与上年48.3%水平保持稳定,运营服务业务毛利率为56.3%,较上年62.7%,略有下降,但仍处于较高水平。 公司18年三项费用率为26.5%,较上年同期28.3%稳中有降,为公司历史最低水平,预计与公司规模效应以及良好费用把控能力有关;其中,销售费用率为11.4%,同比下降1.3pct,下降明显,管理费用率(含研发费用)和财务费用率分别为15.3%,-0.23%,与上年基本持平。 2.现金流及财务安全性分析:还原真实现金流,实际情况良好;负债率低,财务安全性高。 公司2018年销售商品提供劳务收到的现金为11.1亿元,当年收现比为80.6%,较上年同期116.6%下降36.0pct,经营性净现金流由上年1.91亿元转负为-0.72亿元;公司收现比大幅下降和经营性净现金流由正转负主要为部分应收账款未能在18年第四季度顺利收回导致。回顾公司历史现金回流规律,前三季度收现比均较低,第四季度为收款高峰期,公司2018年末应收账款为6.0亿元,与营收比例为43.7%,较上年同期27.9%大幅上升,若按上年同期的应收账款占营业收入比例,2018年末应收账款应为3.8亿元,即当年收款较正常水平少了2.2亿元,但若观察2019年一季报,销售商品提供劳务收到的现金为3.4亿元,收现比为131.5%,较上年56.2%的正常水平显著提升,即2018年较正常情况增加的应收账款应已基本在19年1季度收回,2018年真实现金流情况良好。 截止2018年年底,公司资产负债率为24.66%,较上年同期22.03%略微上升,保持较低水平,公司有息负债较低,公司财务安全性较高。 3.订单分析:2018年新增订单高增长,传统监测业务和网格化业务齐头并进,水质监测取得较大突破;2019年新增订单保持快速增长,全年订单值得期待2018年公司在保持传统大气监测设备市场优势地位的同时,积极开拓大气网格化监测市场,并在水质监测领域取得较大突破,全年新增订单实现同比高增长,18年全年新增订单24亿,同比增长33%;此外,公司市场布局取得新突破,在持续巩固河北、山东、河南等市场的基础上,安徽、江西、江苏、东北、西北市场取得重大突破。 (1)传统监测业务高景气度持续,紧抓往乡镇下沉的市场机会传统环境监测业务受益于环保督查常态化,环保税和排污许可证等量化监管手段推进,政府和企业采购需求迅速增长,行业呈现高景气状态;并且,在国家生态环境部开展城市空气质量排名的考核排名压力下,部分省市开始将空气质量考核排名下沉到对乡镇空气质量考核,进而开始建设乡镇站空气监测项目,乡镇站市场自2017年起已开始出现订单释放,公司2018年陆续中标河南鹤壁,山东菏泽,河北保定、唐山、张家口、苏州、日照等地大型乡镇站空气监测建设项目,作为大气监测领域绝对龙头,公司有望继续享受传统环境监测领域市场红利;(2)网格化市场积极拓展,业务已拓展至17个省份公司2015年率先推出大气监测网格化系统,迅速受到市场欢迎,并在2016-2017年实现爆发,2018年公司大气网格化加管理咨询服务业务拓展到17个省100多个市县,通过提供全要素的实时监测、监测监管、查询统计、研判分析、决策支持、督查调度、量化考核等功能,为政府精准治霾提供强有力的技术支撑,特别是在安徽阜阳、江西赣州等地,应用效果显著,得到了当地政府的充分肯定。 (3)水质在线监测业务取得较大突破公司2018年在水质在线监测领域取得突破,根据招投标网不完全统计,全年新增水质在线监测订单超过2亿元,17年同口径下仅约为5000万元。具体项目而言,2018年水质在线监测先后中标国家地表水站项目,四川自贡水环境监控系统、以及重庆水站、新疆水站等项目,为水质监测市场的开拓提供了支撑。其中自贡开启了首个水环境大数据加管理咨询项目,为打造涵盖全要素的生态环境物联网迈出坚实步伐。 (4)2019年一季度新增订单保持快速增长,全年订单更值期待据招投标网不完全统计,公司2019年1季度新增订单同比增长约30%,延续了18年的良好态势。且公司19年以来新增订单中,非河北区域的河南、安徽、江西、广东等省份大订单较多,体现了公司积极开拓市场的成果,以及产品受到市场更广泛的认可;鉴于2季度及之后惯例为地方政府招投标高峰期,届时公司新增订单更值得期待。 4.盈利预测及推荐建议公司作为传统大气监测领域龙头,有望继续享受因国家高度重视空气环境监测与治理工作,针对各类大气污染源及空气颗粒物持续加严相关政策,提高排放治理标准,细化监测部署方案,完善环境监测体系,以及环保督查常态化,环保税和排污许可证等量化监管手段推进所带来的行业持续高景气;此外,公司在水质监测取得较大突破,未来将迎来更大市场空间。预计公司新增订单有望保持高增长良好态势,将强有力保障公司业绩稳健增长。预计公司19-21年归属净利润分别为3.6、4.7、6.2亿元,当年PE估值为15.0倍,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:网格化需求增长不及预期、运营咨询订单拓展不及预期、大盘系统性风险。

2019年,公司将继续保持在水污染治理和土壤修复等传统优势业务领域发力,并凭借其环境服务业和核心技术积极拓展固废、环卫及海外水处理等市场。 水污染治理领域是我国“十三五”期间相关环保政策大力推进的领域,公司在水体修复、乡镇污水、工业污水等领域优势明显,并在逐渐打开的农村污水治理市场提前做好布局,预计将尽享行业红利;随着《土壤污染防治法》在2019年1月1日正式实行,土壤修复市场预计将加速打开,公司深耕土壤修复多年,技术储备充分,具有众多标杆性项目,并实现了全国性业务布局,有望在土壤修复领域继续保持快速发展和行业领先地位。在行业景气度持续的背景下,叠加环保行业经18年洗礼后带来有利市场竞争格局,19年新增订单预计将保持良好态势。 公司3月28日推出2019年股票期权激励计划,拟向301名激励对象授予1500万份股票期权,约占公司总股本4.22%,其中首次授予1297.5万份,预留202.5万份。首次授予股票期权的行权价格为11.76元/股。行权考核年度为19-21年,业绩考核以2018年为基期实现扣非后净利润增长分别不低于40%、80%、130%。本次激励计划激励力度大,覆盖面广,业绩考核要求高,彰显管理层信心 整体而言,公司布局清晰合理,在手订单充沛强,新增订单前景看好,业绩兑现确定性强,预计19-21年业绩为3.4、4.5、5.9亿元。公司15年上市以来业绩保持高增长,16-18年归母净利润分别为45.8%、134.1%、60.4%,复合增速为76%;公司经过持续高增长消化估值,目前当年PE估值为11.9倍,预计今年应为股价随业绩兑现有较大弹性的一年,维持强烈推荐。 风险提示 1、竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险; 2、项目进度不达预期,订单拓展不及预期; 3、财务成本持续上升对净利润产生负面影响; 4、现金回流恶化的风险。 5、大盘系统性风险。

2018年,碧水源实现归属净利润同比下降50%,业绩符合预期。2018年公司净利润下降幅度高于收入降幅主要是由于财务成本的大幅增加、良业并表和激励带来的管理费用的增加、以及资产减值计提的增加所致。2019年,宏观环境转宽松、收入确认节奏恢复,订单结构变化预计将进一步推升综合毛利率,同时财务费用率平稳或稳中有降,管理费用率、资产减值/收入均有下降空间,业绩恢复30%左右增长确定性高,维持“强烈推荐”评级。

事件: 伟明环保发布2018年年报,公司2018年全年实现营业收入15.47亿元,同比增长50.3%;实现归母净利润7.4亿,同比增长46.0%;扣非后归母净利润7.3亿元,同比增长48.4%。公司发布2018年度利润分配预案:拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金股利3.30元(含税),每10股送红股1股,同时以资本公积向全体股东每10股转增2.5股。本次送红股和转增股本完成后,公司的总股本为92,842.065万股。 点评: 1. 利润表分析:公司2018年业绩符合预期;全年经营目标基本达成,项目运营收入稳健增长,设备销售及技术服务业务收入占比提升较快;综合毛利率略有下降,分业务毛利率稳中有升;费用管控效果良好。 18年业绩符合预期 公司2018年全年实现营业收入15.47亿元,同比增长50.3%;实现归母净利润7.4亿,同比增长46.0%,达到公司2018年业绩预告增速区间35-55%的中值附近,公司实现扣非后归母净利润7.3亿元,同比增长48.4%,达到公司2018年业绩预告增速区间35-55%的中值附近,公司业绩符合市场预期。 垃圾焚烧全年经营目标基本达成,项目运营收入稳健增长,设备销售及技术服务业务收入增长较快,占比提升显著 2018 年公司完成生活垃圾入库量 424.36 万吨,完成上网电量 12.91 亿度,完成餐厨垃圾处理量 10.52 万吨,公司受托处理渗滤液 13.24 万吨,完成清运生活垃圾和餐厨垃圾 25.45 万吨。公司基本达成2018年年初所制定的全年完成垃圾入库量435万吨,完成上网电量13.2亿度的经营目标。 受益于公司苍南项目于2018年年初正式运营及其他项目运行效果良好等带来垃圾焚烧处理规模上升的影响,公司2018年项目运营板块收入为9.89亿元,同比增长15.26%,2018年项目运营板块收入占比为63.95%,较上年同期降低19.4pct;受益于武义、瑞安扩建、界首、万年等项目的顺利推进,公司2018年设备销售及技术服务板块实现收入5.05亿元,同比增长264.6%,2018年设备销售及技术服务板块收入占比为32.62%,较上年同期提升19.2pct。项目运营和设备销售及技术服务为公司收入占比最大的两个业务板块,两者收入占比合计96.6%。此外,公司在除生活垃圾焚烧之外的固废处置业务取得较快发展,公司2018年实现餐厨垃圾处置收入2554万元,同比增长36.5%,实现渗滤液处理收入624万元,同比增长34.9%,首次进入垃圾清运领域,并取得收入860万元。 4. 盈利预测与投资建议 公司生产经营良好,项目运行效果优异,18年以来新增项目持续良好态势,在手项目充沛,在公司良好现金回流及可转债成功发行的加持下,项目有望稳步推进,带来运营和设备收入的齐增长。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》,到2020年垃圾焚烧处理设施规模要达到59.1万吨,根据中国城市建设研究院的统计,截至17年年底,我国内地建成并投入运行的生活垃圾焚烧发电厂总处理能力为30.4万吨/日,缺口仍较大,作为行业领先企业,公司有望持续从行业红利中受益。 除了在垃圾焚烧领域保持领先之外,公司沿横向和纵向两个方向积极扩张,并取得良好成果。整体而言,公司经营管理水平高,在建项目充沛,叠加高行业增速的红利,积极拓展,有望实现长期稳健增长。预计19-21年归母净利润为9.2、11.8、14.2亿元,当前市值下19年PE估值约为21.1倍,维持审慎推荐评级。 5. 风险提示:项目进度不达预期,垃圾收取量不达预期,行业政策性风险,大盘系统性风险。

盈利预测与投资建议 公司未来持续聚焦环境服务产业,以固废业务为核心开展积极扩张策略,进一步实现产业链延伸,努力打造“领先的生态环境服务商”。公司拓展积极,在手订单较多,公司现金流良好,融资成本低,融资能力强,拟发行10亿可转债促进项目实施,有效保障公司在手项目推进及持续外延扩张。展望公司几大业务板块,未来随着公司在手固废领域项目快速推进,2019-2020年集中释放,固废板块收入将得到较快增长;南海地区陶瓷行业煤改气的推进带来用气量快速增加及江西项目下游客户持续拓展,燃气板块收入业绩将得到较快增长,以及水务板块需求稳步提升,提标改造持续推进,公司未来业绩将确定性维持稳健增长;预计2019-2020年业绩为8.4、10.5亿元,公司当前PE估值为19年15.5倍,维持强烈推荐。 风险提示:项目推进及运行效果不达预期,工程设备收入占比提升拉低综合毛利率,可转债发行未获通过,大盘系统性风险。

2018年,公司实现营业收入47.5亿元,同比增长60%,归属净利润10.1亿元,同比增长17%,业绩符合预期。2019年,公司的燃气售气量预计仍将大幅增长,接驳用户数仍会维持高位且非居民接驳量将快速增加,同时LNG码头及接收站建设仍将稳步推进,外延并购继续发力,多方面促进公司业绩保持20%-30%的持续成长。目前估值对应2019年盈利为11倍,维持“强烈推荐-A”评级。

从水务产业链的流转来看,水在闭环流动中是始终存在的物质,而我们所感受的缺水的真正原因其实是来自于水质的变化。当经过流转后的污水可重新变为地表三类水以上标准的净水时,水资源循环的闭环可得以真正形成,缺水的难题也将破解。而目前,碧水源已经拥有这一解决方案,且在北京、云南、山东等多地应用并稳定运行,2018年9月雄安新区全面提标地表三类水也开启了污水资源化的第一步,三类水带来的新水源革命将是碧水源未来实现新突破的法宝,对公司、对社会发展均意义重大。 我们从不缺少水,只是缺少干净水。在水闭环流转过程中,水始终存在,但是,水质却发生了变化,水从最初可作为生活饮用水水源的地表Ⅱ~Ⅲ类,变为污水,即使经过污水处理厂处理,也仅达到污水处理一级A 标或B 标,水质标准远低于可作为自来水厂水源的地表Ⅲ类水。正是因为从净水到污水的水质变化,使得水循环闭环无法真正实现,缺水由此而来。因此,我们缺少的不是水,而是可达到地表Ⅲ类水以上标准、可作为自来水厂水源的干净水。而若实现“污水变净水”,则可形成水循环闭环,解决缺水问题。 碧水源已拥有实现“污水->净水”的解决方案,可低成本实现新水源开发。 2014-2015年,公司最新研发的“MBR+DF”双膜法水处理技术路线能直接将污水处理至地表二、三类水水质,排入自然水体,实现“污水->净水”的水质突破,进而真正实现水处理的闭环。从公司首个示范项目的各项运营数据来看,公司双膜法处理工艺1.9元/吨的运行费用与天然水源取水制水成本已非常接近,远低于北京水价中自来水水费+水资源费共3.64元/吨的部分,其成本更是远低于海水淡化、南水北调的制水成本。且其工艺具备新水源开发意义,在水资源费不断上涨的形势下,价值更凸显。 雄安新区提标三类水,迈出污水资源化第一步。2018年9月4日,河北提出雄安新区全域污水排放标准将全面提标,由过去的一级A 提高至Ⅲ类水质标准。此次提标是我国首次区域性整体提标至地表三类水,具有显著的标杆意义和示范效应,是我国污水处理提标历程中又一次里程碑事件。类似北京地表四类水标准向全国环境敏感区域拓展的推广进程,再考虑三类水独有的水资源再生意义,未来,三类水标准同样将有向全国拓展的发展机会。 水循环革命破解缺水难题,开启千亿独享新市场空间,三类水带来的新水源革命将是碧水源未来实现新突破的法宝我们挑选出全国共14个缺水城市作为第一目标市场测算双膜法的市场空间约1348亿元-1887亿元,考虑到目前有实施能力和案例的公司主要是碧水源,暂且认为碧水源在双膜法工程投入市场空间为1348亿元-1887亿元。而这一空间还仅为主要缺水的市场容量,目前我们看到类似云南等环境敏感区域也逐步开始试点三类水项目,因此,三类水带来的新水源革命将是公司未来实现新突破的法宝,而公司目前市值即使仅考虑换膜利润也具备估值支撑,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险;项目进度不达预期。