事件: 7月 11日,公司发布公告,非公开发行股票已完成,发行 109,790,001股新股,发行价 8.58元/股,募集资金 9.42亿元。同时,发布半年报业绩预告,2019年 H1预计盈利 1.46亿元-1.67亿元,同比增长 5%-20%,非经常损益约 245万元。 点评: 定增成功发行,引入中节能资本、三峡资本、 长江生态环保。 此次非公开发行股票发行价 8.58元/股, 募集资金 9.42亿元,募集方式为现金。发行对象及获配股数、认购金额分别为:中节能资本控股获配约 5827.5万股,金额 5亿元,长江生态环保集团获配约 3496.5万股,金额 3亿元,三峡资本控股获配约 1655万股,金额 1.42亿元。其中,三峡资本及长江生态环保均为中国长江三峡集团 100%控股子公司,继《长江保护修复攻坚战行动计划》印发后,生态环保部与三峡集团签署长江大保护战略合作协议,今年的政府工作报告也提出“加强长江经济带生态保护修复建设”、“加强治理黑臭水体”,公司作为国内水环境治理龙头,有望增加长江经济带生态修复相关订单,提供技术服务、工程建设等;中节能资本为中国节能环保集团 100%控股子公司,中节能环保集团为国内唯一一家以环保为主业的央企,未来或将为公司带来更多环保方向的合作。中节能和三峡的入股,说明公司的技术水平及业务能力在业界有目共睹。 半年报业绩增长略低预期,或系财务费用增加所致。 公司今年以来各项业务进展顺利稳定,水环境运营收入规模较去年有上升,半年报预告中线 12.5%,略低于预期或为二季度向券商支付承销保荐费导致费用率上升。继去年与中铁二十四局联合中标 7.4亿订单后,公司近日再次长江生态环保牵头的芜湖市城区污水系统增效 PPP 项目,总规模约 45亿,与央企合作进行 PPP 项目投资建设,降低了公司资本金垫付及融资成本,为公司业绩提供了有效支撑,现阶段公司在手未执行订单量充足,将为全年业绩提供支撑。 再融资为业绩提供保障,优化资本结构,降低负债率。 公司此次定增获得资金扣除承销保荐费后约 9.29亿元,主要用于募投合肥市小仓房污水处理厂PPP 项目。账上现金充足,将为公司未来发展提供帮助,为来年业绩提供保障。同时,公司现阶段负债率较高,再融资将优化资本结构,降低公司负债率,此次非公开发行后,负债率将由 75.3%降低至 69.2%左右。 公司在市政水治理、管网、工业水治理等多领域有丰富经验,定增引入央企将为公司未来发展提供帮助,募集现金可解决后续订单转化业绩问题;预计公司 19-21年归母净利润为 3.6、 4.4、 5.2亿元,当前市值下 PE 估值为 15.7,12.8, 10.8,继续给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:项目推进及运行效果不达预期。

近期,我们对雅本化学旗下艾尔旺公司进行了调研。艾尔旺是专业从事餐厨垃圾等各类有机废弃物无害化处理和资源化利用的国家级高新技术企业。公司已形成具有自主知识产权的艾尔旺“AAe厌氧消化处理技术”及系列技术产品及生产装备,其技术及装备在处理餐厨垃圾、市政污泥等有机固废上具备良好效果。目前,艾尔旺在全国已有数十个大型工程项目应用,其中餐厨垃圾处理项目已实施产能约占全国17%,是仅次于维尔利的餐厨垃圾处理细分行业龙头企业。未来,垃圾分类势在必行,分类后餐厨垃圾及厨余垃圾后端处置设施产能严重不足,未来处理能力较目前较大幅提升,艾尔旺在订单及业绩增长上弹性都将增大,给与“强烈推荐-A”评级。

近期,我们对龙马环卫进行了调研。据调研了解,垃圾分类政策将显著提高环卫机械设备行业发展,其对相关需求的提振主要集中清运车需求提升、对餐厨垃圾处理厂的需求,另外清运量增加(餐厨垃圾清运带来)会提升环卫服务收入、餐厨垃圾预处理的设备也会带来需求。龙马环卫垃圾分类业务采用环卫一体化+垃圾分类的模式,同时进行全方位宣导,已在武汉江夏、厦门杏林、龙岩等多地有项目落地。预计垃圾分类政策的推行将开启市场增量空间,公司未来业绩高增可期,维持“强烈推荐-A”评级。

事件: 6月 5日晚,碧水源发布《关于控股股东、实际控制人及其他股东签署股份转让协议之补充协议暨协议生效的进展公告》, 5月 6日, 公司控股股东、实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生与中国城乡控股集团有限公司签署了股份转让协议,拟以签署日前 20个交易日股票交易均价向中国城乡转让其合计持有的公司 3.37亿股股份,转让价款总计 31.9亿元。 6月 4日,公司收到原转让方的通知,原转让方与中国城乡签署了《关于北京碧水源科技股份有限公司股份转让协议之补充协议》 ,补充协议对交易股数、交易价格、价款支付等相关事宜做出了修改。 公司于同日收到中国城乡的通知函, 知悉上述股份转让协议及补充协议已经中国交通建设集团有限公司(以下简称“中交集团”)批准;根据《上市公司国有股权监督管理办法》的相关规定, 本次交易不涉及控制权变更,无需提交国务院国资委审批;截至本公告日,上述协议已生效。 评论: 一、 此次补充协议与 5月 6号所签协议主要有转让股份数量、价格、及生效条件的变化,且此次协议已正式生效。 与 5月 6号所签订协议相比,此次补充协议的变化主要在两个方面,一是转让股份数量及价格,原股权转让方包括公司控股股东、实际控制人文剑平先生、股东刘振国先生、陈亦力先生、周念云女士及武昆先生,合计转让持有的公司股份 3.37亿股,转让总价为 31.9亿元,对应每股单价为 9.46元,而此次股权转让方中不含武昆先生,合计转让持有的公司股份为 3.2亿股,转让总价为 28.7亿元,对应每股单价为 8.95元。受五月以来的国际形势影响,公司股价有所下调,因此,此次股权转让价格在遵照《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》和《深圳证券交易所交易规则》规定的前提下,双方经协商后一致同意,标的股份的转让价格为《股份转让协议》签署日前 20个交易日股票交易均价打九五折。 今日公司收盘价为 7.31元/股,因此,折后股权转让价格仍较今日收盘价溢价超过 20%。 且此次补充协议已经中交集团批准;根据《上市公司国有股权监督管理办法》的相关规定,本次交易不涉及控制权变更,无需提交国务院国资委审批;截至本公告日,上述协议已生效。 中交集团参股碧水源的价款支付和股权交割也将按照补充协议要求在两个月内快速完成。 四、股权转让终落定,经营拓展将发力,全年恢复增长确定,维持“强烈推荐-A”评级, 一年期目标市值 362亿。 2018年,在宏观环境整体不利的情况下,公司主动收缩 PPP 业务,虽然净利润同比下滑,但保留了大笔现金在手,为未来经营安全性和成长性都提供了保障。 2019年一季度,受 2018年的惯性影响,部分项目仍未开工、财务成本也依然较高,一季度利润延续了 2018年的下滑趋势,但公司一季度继续加强回款,收现比高达 122%,为未来发展积攒了资金实力。 目前,公司股权转让已披露落地,管理团队自 5月后将开始大力拓展经营,携手中交集团后对公司融资便利及财务成本下降均将有帮助, 考虑 2019年行业整体建设和资金配套环境比 2018年改善,公司层面毛利率和费用层面叠加存在改善预期, 2019年实现扣非利润 30%左右增长确定性较强, 我们维持对公司“强烈推荐-A”的评级,预计2019-2020年归属净利润分别为 18.1亿、 22.1亿,按 2019年 20倍 PE 估值,给予一年期目标市值 362亿元,对应目标价 11.5元。 五、 风险提示: 竞争加剧、 业务延伸导致毛利率下降风险; 项目进度不达预期; PPP政策变化的风险;利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险。 1, 竞争加剧、 业务延伸导致毛利率下降风险; 随着公司业务向河道治理、景观生态等环保企业业务领域全方位拓展,综合毛利率可能面临下行风险,盈利能力下降,利润增长速度将慢于收入增速。 2,项目进度不达预期,导致业绩低于预期的风险; 公司项目大多为市政工程类项目,均为完工百分比法确认收入。但项目进度可能受到多方面因素影响,若项目进度不达预期,则业绩将有低于预期的风险。 3, PPP 政策变化的风险; 公司历史存量订单中, 仍有超过 50%为 PPP 类项目, PPP 行业政策的变化将对公司发展构成影响。 4,利率持续上升带来的财务费用率大幅提升的风险; 若利率持续上升,公司融资成本可能提升,对应财务费用率可能大幅提升,进而影响利润兑现。

事件: 先河环保发布2018年年度报告,公司2018年实现收入13.7亿元,同比增长31.8%,实现归母净利润2.59亿元,同比增长37.9%,实现扣非后归母净利润2.51亿元,同比增长41.7%。 先河环保发布2019年一季报,公司2019年1季度实现收入2.57亿元,同比增长10.8%,实现归母净利润2372万元,同比增长22.3%,实现扣非后归母净利润2303万元,同比增长27.5%。 评论: 1.利润表分析:业绩符合预期,业务结构稳定,毛利率稳定,费用率持续下降公司2018年实现归母净利润2.59亿元,同比增长37.9%,与业绩快报基本一致;公司2019年1季度实现归母净利润2372万元,同比增长22.3%,实现扣非后归母净利润2303万元,同比增长27.5%,1季度业绩在预告区间中偏上限,公司2018年及2019年一季度业绩符合预期。 分业务来看,环境监测系统和运营服务依旧是公司最重要的两块业务,2018年公司环境监测系统和运营服务业务收入分别为9.8亿和2.2亿,占营业收入比重分别为71.3%和15.7%。 公司2018年综合毛利率为50.4%,与上年同期51.4%水平保持稳定;分业务而言,环境监测系统业务毛利率为48.9%,与上年48.3%水平保持稳定,运营服务业务毛利率为56.3%,较上年62.7%,略有下降,但仍处于较高水平。 公司18年三项费用率为26.5%,较上年同期28.3%稳中有降,为公司历史最低水平,预计与公司规模效应以及良好费用把控能力有关;其中,销售费用率为11.4%,同比下降1.3pct,下降明显,管理费用率(含研发费用)和财务费用率分别为15.3%,-0.23%,与上年基本持平。 2.现金流及财务安全性分析:还原真实现金流,实际情况良好;负债率低,财务安全性高。 公司2018年销售商品提供劳务收到的现金为11.1亿元,当年收现比为80.6%,较上年同期116.6%下降36.0pct,经营性净现金流由上年1.91亿元转负为-0.72亿元;公司收现比大幅下降和经营性净现金流由正转负主要为部分应收账款未能在18年第四季度顺利收回导致。回顾公司历史现金回流规律,前三季度收现比均较低,第四季度为收款高峰期,公司2018年末应收账款为6.0亿元,与营收比例为43.7%,较上年同期27.9%大幅上升,若按上年同期的应收账款占营业收入比例,2018年末应收账款应为3.8亿元,即当年收款较正常水平少了2.2亿元,但若观察2019年一季报,销售商品提供劳务收到的现金为3.4亿元,收现比为131.5%,较上年56.2%的正常水平显著提升,即2018年较正常情况增加的应收账款应已基本在19年1季度收回,2018年真实现金流情况良好。 截止2018年年底,公司资产负债率为24.66%,较上年同期22.03%略微上升,保持较低水平,公司有息负债较低,公司财务安全性较高。 3.订单分析:2018年新增订单高增长,传统监测业务和网格化业务齐头并进,水质监测取得较大突破;2019年新增订单保持快速增长,全年订单值得期待2018年公司在保持传统大气监测设备市场优势地位的同时,积极开拓大气网格化监测市场,并在水质监测领域取得较大突破,全年新增订单实现同比高增长,18年全年新增订单24亿,同比增长33%;此外,公司市场布局取得新突破,在持续巩固河北、山东、河南等市场的基础上,安徽、江西、江苏、东北、西北市场取得重大突破。 (1)传统监测业务高景气度持续,紧抓往乡镇下沉的市场机会传统环境监测业务受益于环保督查常态化,环保税和排污许可证等量化监管手段推进,政府和企业采购需求迅速增长,行业呈现高景气状态;并且,在国家生态环境部开展城市空气质量排名的考核排名压力下,部分省市开始将空气质量考核排名下沉到对乡镇空气质量考核,进而开始建设乡镇站空气监测项目,乡镇站市场自2017年起已开始出现订单释放,公司2018年陆续中标河南鹤壁,山东菏泽,河北保定、唐山、张家口、苏州、日照等地大型乡镇站空气监测建设项目,作为大气监测领域绝对龙头,公司有望继续享受传统环境监测领域市场红利;(2)网格化市场积极拓展,业务已拓展至17个省份公司2015年率先推出大气监测网格化系统,迅速受到市场欢迎,并在2016-2017年实现爆发,2018年公司大气网格化加管理咨询服务业务拓展到17个省100多个市县,通过提供全要素的实时监测、监测监管、查询统计、研判分析、决策支持、督查调度、量化考核等功能,为政府精准治霾提供强有力的技术支撑,特别是在安徽阜阳、江西赣州等地,应用效果显著,得到了当地政府的充分肯定。 (3)水质在线监测业务取得较大突破公司2018年在水质在线监测领域取得突破,根据招投标网不完全统计,全年新增水质在线监测订单超过2亿元,17年同口径下仅约为5000万元。具体项目而言,2018年水质在线监测先后中标国家地表水站项目,四川自贡水环境监控系统、以及重庆水站、新疆水站等项目,为水质监测市场的开拓提供了支撑。其中自贡开启了首个水环境大数据加管理咨询项目,为打造涵盖全要素的生态环境物联网迈出坚实步伐。 (4)2019年一季度新增订单保持快速增长,全年订单更值期待据招投标网不完全统计,公司2019年1季度新增订单同比增长约30%,延续了18年的良好态势。且公司19年以来新增订单中,非河北区域的河南、安徽、江西、广东等省份大订单较多,体现了公司积极开拓市场的成果,以及产品受到市场更广泛的认可;鉴于2季度及之后惯例为地方政府招投标高峰期,届时公司新增订单更值得期待。 4.盈利预测及推荐建议公司作为传统大气监测领域龙头,有望继续享受因国家高度重视空气环境监测与治理工作,针对各类大气污染源及空气颗粒物持续加严相关政策,提高排放治理标准,细化监测部署方案,完善环境监测体系,以及环保督查常态化,环保税和排污许可证等量化监管手段推进所带来的行业持续高景气;此外,公司在水质监测取得较大突破,未来将迎来更大市场空间。预计公司新增订单有望保持高增长良好态势,将强有力保障公司业绩稳健增长。预计公司19-21年归属净利润分别为3.6、4.7、6.2亿元,当年PE估值为15.0倍,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:网格化需求增长不及预期、运营咨询订单拓展不及预期、大盘系统性风险。

2019年,公司将继续保持在水污染治理和土壤修复等传统优势业务领域发力,并凭借其环境服务业和核心技术积极拓展固废、环卫及海外水处理等市场。 水污染治理领域是我国“十三五”期间相关环保政策大力推进的领域,公司在水体修复、乡镇污水、工业污水等领域优势明显,并在逐渐打开的农村污水治理市场提前做好布局,预计将尽享行业红利;随着《土壤污染防治法》在2019年1月1日正式实行,土壤修复市场预计将加速打开,公司深耕土壤修复多年,技术储备充分,具有众多标杆性项目,并实现了全国性业务布局,有望在土壤修复领域继续保持快速发展和行业领先地位。在行业景气度持续的背景下,叠加环保行业经18年洗礼后带来有利市场竞争格局,19年新增订单预计将保持良好态势。 公司3月28日推出2019年股票期权激励计划,拟向301名激励对象授予1500万份股票期权,约占公司总股本4.22%,其中首次授予1297.5万份,预留202.5万份。首次授予股票期权的行权价格为11.76元/股。行权考核年度为19-21年,业绩考核以2018年为基期实现扣非后净利润增长分别不低于40%、80%、130%。本次激励计划激励力度大,覆盖面广,业绩考核要求高,彰显管理层信心 整体而言,公司布局清晰合理,在手订单充沛强,新增订单前景看好,业绩兑现确定性强,预计19-21年业绩为3.4、4.5、5.9亿元。公司15年上市以来业绩保持高增长,16-18年归母净利润分别为45.8%、134.1%、60.4%,复合增速为76%;公司经过持续高增长消化估值,目前当年PE估值为11.9倍,预计今年应为股价随业绩兑现有较大弹性的一年,维持强烈推荐。 风险提示 1、竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险; 2、项目进度不达预期,订单拓展不及预期; 3、财务成本持续上升对净利润产生负面影响; 4、现金回流恶化的风险。 5、大盘系统性风险。

电量电价“双升”,区域市场全面领先。报告期内,公司完成发电量531.80亿千瓦时,同比增加56.97亿千瓦时,同比增长12.00%;完成售电量490.48亿千瓦时,同比增加52.58亿千瓦时,增长12.01%;实现平均售电单价253.64元/千千瓦时,同比增加10.72元/千千瓦时,同比增长4.41%;完成售热量1181万吉焦,同比增加196万吉焦,增长19.89%。2018年,公司平均发电利用小时完成4,832小时,同比增加529小时,增长10.95%,其中:蒙西电网利用小时增加690小时;直送华北电网机组利用小时数增加321小时。公司分区域发电量在蒙西和京津唐两大电力市场中都占有9%-10%的市场份额。而电量增幅都超过了地区电量平均增幅。我们认为,利润的大幅提升,除了有电力市场态势转好,量价齐升,交易电价收窄以外,公司自2017年以来,处置了大量的低效无效资产、并购了优质的风电项目、煤电一体化投产,使得公司基本面有质的改变,形成了跨区域送电、煤电一体化以及新能源与常规能源并重的良好发展格局。2019年蒙西地区有望延续发电量较快增长,华北地区稳中有增。 毛利率21.43%,同比增长3.94%,成本、费用均控制严格。报告期内,公司生产总成本共支出107.98亿元,增幅11.06%,低于收入与利润的增幅。其中运营成本(含购电费、水费、修理费、材料费、排污费、其他费用)共计发生9.78亿元,同比减少5,960万元,降幅5.7%,反映出公司节支降耗的成效。公司标煤单价完成345.88元/吨,同比增加19.2元/吨,增幅5.88%,低于市场电煤价格增幅。管理费用、财务费用分别同比增长3.94%、5.96%,远低于收入、利润增长幅度。我们认为,公司将继续维持严控费用成本的惯例,煤炭采购通过签订长期协议、煤电一体化项目等维持燃料成本在总体可控范围,2019年蒙西煤炭价格下降可能性较大,有望降低成本提高利润。 2018年现金分红政策及未来3年股东回报规划较往年增长明显,大股东增持计划彰显集团信心。公司每10股派发现金红利0.96元(含税),现金分红率高达71.24%,股息率3.32%,具有较高投资安全边际,相较16、17年40.15%、33.89%分红率大幅提升。同时,公司发布未来三年股东回报规划,保证利润分配的连续性与稳定性,将每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的70%且每股派息不低于0.09元人民币。较高现金分红规划体现了管理层对于公司盈利的信心。公司2月14日发布公告,大股东华能集团将于6个月内对公司增持不低于2亿元不超过5亿元人民币,截止3月15日,已增持2亿元,增持计划彰显集团对于上市公司发展的信心和对公司价值的认可。 公司为内蒙地区火电龙头,未来蒙西地区将维持较高发电量增速,华北地区稳中有增,煤炭成本控制具有区位优势,预计19-21年净利润为11.49、13.68、14.55亿,对应PE16.3、13.7、12.9倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:煤炭价格大幅上涨风险;行业政策导致电价下降风险;电力需求大幅降低风险。

2018年,碧水源实现归属净利润同比下降50%,业绩符合预期。2018年公司净利润下降幅度高于收入降幅主要是由于财务成本的大幅增加、良业并表和激励带来的管理费用的增加、以及资产减值计提的增加所致。2019年,宏观环境转宽松、收入确认节奏恢复,订单结构变化预计将进一步推升综合毛利率,同时财务费用率平稳或稳中有降,管理费用率、资产减值/收入均有下降空间,业绩恢复30%左右增长确定性高,维持“强烈推荐”评级。

事件: 公司发布2018年报及2019一季报,2018年营业收入37.6亿,同比增长63.2%,归母净利3.24亿,同比增长69.12% ;2019年Q1营业收入6.84亿,同比增长36.83%,归母净利5468万元,同比增长76%。 点评: 2018全年业绩、订单实现大幅增长,运营利润占比达40%,应收账款回款同比增长78%。报告期内,环境修复板块实现收入13亿元,同比增长68.55%,新增订单20.79亿元,同比增长98.95。公司系国内土壤修复龙头,根据2018年数据统计,市占率13%,全国第一,2019年借《土壤污染防治法》的实施,全国市场容量有望得到40%左右的增长,公司作为龙头企业将与行业共同成长;危废处置板块实现收入11.62亿元,同比增长89.12%,新增订单14.07亿元,公司现有危废牌照50.5万吨,2018年达产16万吨,2019年,乐山项目、凉山州项目、蒙西项目等新建项目将陆续进入建设阶段,滕州高能着手技改/扩产计划,上述项目投产后,将新增危废牌照30万吨/年;生活垃圾处理板块(包括垃圾焚烧发电及垃圾填埋)实现收入9.5亿元,同比增长154.53%,新增订单38.17亿元,截止到2018年底,公司在手垃圾焚烧处理规模8800吨/日。 一季报净利同比增长76%,经营性活动现金流转正,资产减值损失同比下降200%。2019Q1新增订单5.5亿,其中3.15亿为环境修复类,报告期末,公司在手未执行订单共99亿。经营性活动现金流5826万,同比增长142.41%,系本期回款较上年同期增长84.59%所致。收入增长主要来自环境修复及生活垃圾处理板块,该二部分主要为工程项目,毛利率相对运营类的危废板块较低,导致一季度毛利率由去年的31%下降为22.4%,由于一季度业绩占比全年较小,且该收入结构不会持续,其毛利率下降对全年毛利率影响较小。利润大幅增长主要来自于1)资产减值损失相比2018Q1下降200%,系本期收回杭州新德环保科技有限公司股权转让款、灌南田楼自来水厂等项目工程款;子公司阳新鹏富矿业有限公司本期收回上年销售货款。2)财务费用降低,公司海外贷款有部分汇兑损益。 8.4亿可转债+6亿绿色债为19年业绩提供有力支撑,“东进南下”策略保障项目质量。公司已于2018年8月底完成8.4亿可转债发行,转股价9.38元/股,近期有望实现转股,降低资产负债率。同时,公司也已经收到12亿元绿色债挂牌转让无异议函,其中一期6亿元绿色公司债券已于2019年3月成功发行。在手资金充足将加快公司订单释放业绩速度,为19年全年业绩增长提供保障。2018年公司实施“东进南下”策略,深耕东南、华北、西南业务,大幅减少东北、西北业务,此举有望进一步提高公司回款速率,改善经营现金流。 公司为国内环境修复龙头,同时深耕危废、垃圾焚烧发电等板块,订单储备充足,在手现金充裕;预计公司19-21年归母净利润为4.6、6.1、8.1亿元,当前市值下PE估值为17X,13X,10X,维持强烈推荐评级。 风险提示:投资项目建设进度和盈利不及预期的风险;危废项目经营的安环风险;行业政策风险

事件: 伟明环保发布2018年年报,公司2018年全年实现营业收入15.47亿元,同比增长50.3%;实现归母净利润7.4亿,同比增长46.0%;扣非后归母净利润7.3亿元,同比增长48.4%。公司发布2018年度利润分配预案:拟以未分配利润向全体股东每10股派发现金股利3.30元(含税),每10股送红股1股,同时以资本公积向全体股东每10股转增2.5股。本次送红股和转增股本完成后,公司的总股本为92,842.065万股。 点评: 1. 利润表分析:公司2018年业绩符合预期;全年经营目标基本达成,项目运营收入稳健增长,设备销售及技术服务业务收入占比提升较快;综合毛利率略有下降,分业务毛利率稳中有升;费用管控效果良好。 18年业绩符合预期 公司2018年全年实现营业收入15.47亿元,同比增长50.3%;实现归母净利润7.4亿,同比增长46.0%,达到公司2018年业绩预告增速区间35-55%的中值附近,公司实现扣非后归母净利润7.3亿元,同比增长48.4%,达到公司2018年业绩预告增速区间35-55%的中值附近,公司业绩符合市场预期。 垃圾焚烧全年经营目标基本达成,项目运营收入稳健增长,设备销售及技术服务业务收入增长较快,占比提升显著 2018 年公司完成生活垃圾入库量 424.36 万吨,完成上网电量 12.91 亿度,完成餐厨垃圾处理量 10.52 万吨,公司受托处理渗滤液 13.24 万吨,完成清运生活垃圾和餐厨垃圾 25.45 万吨。公司基本达成2018年年初所制定的全年完成垃圾入库量435万吨,完成上网电量13.2亿度的经营目标。 受益于公司苍南项目于2018年年初正式运营及其他项目运行效果良好等带来垃圾焚烧处理规模上升的影响,公司2018年项目运营板块收入为9.89亿元,同比增长15.26%,2018年项目运营板块收入占比为63.95%,较上年同期降低19.4pct;受益于武义、瑞安扩建、界首、万年等项目的顺利推进,公司2018年设备销售及技术服务板块实现收入5.05亿元,同比增长264.6%,2018年设备销售及技术服务板块收入占比为32.62%,较上年同期提升19.2pct。项目运营和设备销售及技术服务为公司收入占比最大的两个业务板块,两者收入占比合计96.6%。此外,公司在除生活垃圾焚烧之外的固废处置业务取得较快发展,公司2018年实现餐厨垃圾处置收入2554万元,同比增长36.5%,实现渗滤液处理收入624万元,同比增长34.9%,首次进入垃圾清运领域,并取得收入860万元。 4. 盈利预测与投资建议 公司生产经营良好,项目运行效果优异,18年以来新增项目持续良好态势,在手项目充沛,在公司良好现金回流及可转债成功发行的加持下,项目有望稳步推进,带来运营和设备收入的齐增长。根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》,到2020年垃圾焚烧处理设施规模要达到59.1万吨,根据中国城市建设研究院的统计,截至17年年底,我国内地建成并投入运行的生活垃圾焚烧发电厂总处理能力为30.4万吨/日,缺口仍较大,作为行业领先企业,公司有望持续从行业红利中受益。 除了在垃圾焚烧领域保持领先之外,公司沿横向和纵向两个方向积极扩张,并取得良好成果。整体而言,公司经营管理水平高,在建项目充沛,叠加高行业增速的红利,积极拓展,有望实现长期稳健增长。预计19-21年归母净利润为9.2、11.8、14.2亿元,当前市值下19年PE估值约为21.1倍,维持审慎推荐评级。 5. 风险提示:项目进度不达预期,垃圾收取量不达预期,行业政策性风险,大盘系统性风险。

盈利预测与投资建议 公司未来持续聚焦环境服务产业,以固废业务为核心开展积极扩张策略,进一步实现产业链延伸,努力打造“领先的生态环境服务商”。公司拓展积极,在手订单较多,公司现金流良好,融资成本低,融资能力强,拟发行10亿可转债促进项目实施,有效保障公司在手项目推进及持续外延扩张。展望公司几大业务板块,未来随着公司在手固废领域项目快速推进,2019-2020年集中释放,固废板块收入将得到较快增长;南海地区陶瓷行业煤改气的推进带来用气量快速增加及江西项目下游客户持续拓展,燃气板块收入业绩将得到较快增长,以及水务板块需求稳步提升,提标改造持续推进,公司未来业绩将确定性维持稳健增长;预计2019-2020年业绩为8.4、10.5亿元,公司当前PE估值为19年15.5倍,维持强烈推荐。 风险提示:项目推进及运行效果不达预期,工程设备收入占比提升拉低综合毛利率,可转债发行未获通过,大盘系统性风险。

2018年,公司实现营业收入47.5亿元,同比增长60%,归属净利润10.1亿元,同比增长17%,业绩符合预期。2019年,公司的燃气售气量预计仍将大幅增长,接驳用户数仍会维持高位且非居民接驳量将快速增加,同时LNG码头及接收站建设仍将稳步推进,外延并购继续发力,多方面促进公司业绩保持20%-30%的持续成长。目前估值对应2019年盈利为11倍,维持“强烈推荐-A”评级。

从水务产业链的流转来看,水在闭环流动中是始终存在的物质,而我们所感受的缺水的真正原因其实是来自于水质的变化。当经过流转后的污水可重新变为地表三类水以上标准的净水时,水资源循环的闭环可得以真正形成,缺水的难题也将破解。而目前,碧水源已经拥有这一解决方案,且在北京、云南、山东等多地应用并稳定运行,2018年9月雄安新区全面提标地表三类水也开启了污水资源化的第一步,三类水带来的新水源革命将是碧水源未来实现新突破的法宝,对公司、对社会发展均意义重大。 我们从不缺少水,只是缺少干净水。在水闭环流转过程中,水始终存在,但是,水质却发生了变化,水从最初可作为生活饮用水水源的地表Ⅱ~Ⅲ类,变为污水,即使经过污水处理厂处理,也仅达到污水处理一级A 标或B 标,水质标准远低于可作为自来水厂水源的地表Ⅲ类水。正是因为从净水到污水的水质变化,使得水循环闭环无法真正实现,缺水由此而来。因此,我们缺少的不是水,而是可达到地表Ⅲ类水以上标准、可作为自来水厂水源的干净水。而若实现“污水变净水”,则可形成水循环闭环,解决缺水问题。 碧水源已拥有实现“污水->净水”的解决方案,可低成本实现新水源开发。 2014-2015年,公司最新研发的“MBR+DF”双膜法水处理技术路线能直接将污水处理至地表二、三类水水质,排入自然水体,实现“污水->净水”的水质突破,进而真正实现水处理的闭环。从公司首个示范项目的各项运营数据来看,公司双膜法处理工艺1.9元/吨的运行费用与天然水源取水制水成本已非常接近,远低于北京水价中自来水水费+水资源费共3.64元/吨的部分,其成本更是远低于海水淡化、南水北调的制水成本。且其工艺具备新水源开发意义,在水资源费不断上涨的形势下,价值更凸显。 雄安新区提标三类水,迈出污水资源化第一步。2018年9月4日,河北提出雄安新区全域污水排放标准将全面提标,由过去的一级A 提高至Ⅲ类水质标准。此次提标是我国首次区域性整体提标至地表三类水,具有显著的标杆意义和示范效应,是我国污水处理提标历程中又一次里程碑事件。类似北京地表四类水标准向全国环境敏感区域拓展的推广进程,再考虑三类水独有的水资源再生意义,未来,三类水标准同样将有向全国拓展的发展机会。 水循环革命破解缺水难题,开启千亿独享新市场空间,三类水带来的新水源革命将是碧水源未来实现新突破的法宝我们挑选出全国共14个缺水城市作为第一目标市场测算双膜法的市场空间约1348亿元-1887亿元,考虑到目前有实施能力和案例的公司主要是碧水源,暂且认为碧水源在双膜法工程投入市场空间为1348亿元-1887亿元。而这一空间还仅为主要缺水的市场容量,目前我们看到类似云南等环境敏感区域也逐步开始试点三类水项目,因此,三类水带来的新水源革命将是公司未来实现新突破的法宝,而公司目前市值即使仅考虑换膜利润也具备估值支撑,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争加剧、业务延伸导致毛利率下降风险;项目进度不达预期。

环境监测业务受益于环保督查常态化,环保税和排污许可证等量化监管手段推进,政府和企业采购需求迅速增长,同时网格化监测开创了监测领域全新的市场,带动行业发展呈现高景气状态,有望维持稳健高速增长。临汾事件后公司订单获取正常,存在的预期差构成了买入机会。公司当前市值45亿左右,较网格化市场空间仍存在较大差距。预计公司2018-2020年归属净利润分别为2.54、3.37、4.42亿元,EPS 分别为0.46元、0.61元、0.80元,对应当前股价分别为17.7、13.3、10.2倍,评级“强烈推荐-A”。 网格化带来监管能力巨幅改变,空间远超传统监测市场。网格化监测使得环保监管从传统的点状监控模式进入了天罗地网式精细化监控模式,从监管和治理分立、“一刀切”式关停的粗暴治理模式进入了监测-管控-治理上下游打通多部门统筹配合的科学治理模式,是我国目前强监管体系下,环保考核进入“效果时代”必由的发展之路。据城市个数测算,大气网格化监测设备市场空间在170亿左右,据城市面积测算,市场空间在450亿左右(不包含乡镇),较传统空气质量监测市场约100亿的规模,无疑开创了新的广阔市场。 先河环保凭借驯化建模构建壁垒,占据市场绝对主导地位。先河环保在网格化领域拥有足够的先发优势,在数据校准和应用环节形成了“三级修正、四级校准”体系,对传感器的驯化及数据建模积累了丰富独到的经验,构建起了网格化监测的技术壁垒。2015年公司正式对外推出网格化监测系统至今,已获取总金额约10.32亿元的订单(含咨询服务),据导航网订单统计,市占率在93%左右,据产业调研信息,市占率在75%左右,占据市场绝对主导地位。 临汾事件预期差构成买入机会,维持“强烈推荐-A”评级。临汾事件后公司订单继续维持高速增长,存在的预期差构成了买入机会。公司当前市值45亿左右,较网格化市场空间仍存在较大差距。预计公司2018-2020年归属净利润分别为2.54、3.37、4.42亿元,EPS 分别为0.46元、0.61元、0.80元,对应当前股价分别为17.7、13.3、10.2倍,评级“强烈推荐-A”。 风险提示:网格化需求增长不及预期、运营咨询订单拓展不及预期。

调研纪要:一、主营业务快速发展,强化成本控制毛利率有所提升 (1)供排水业务增长稳定,燃气业务快速扩张,主业地位逐渐确立。2018 年前三季度,公司业绩快速增长,实现营业收入32.99 亿元,同比提高37.45%;归属净利润2.38 万元,同比提高14.19%;前三季度业绩的快速提升主要来源于供排水业务的稳健推进及燃气业务的快速发展。 2016 年,公司完成对南昌燃气51%控股权的收购,南昌燃气在2016 年和2017 年业务快速发展,营业收入由2016 年的9.56 亿增长至2017 年的13.44 亿元,增幅达40.59%。2018 年,公司的燃气业务也仍然保持快速增长的趋势,根据中报数据,截至6月30 日,公司销售天然气19,344 万方,较上年同期增长21%,实现新增居民用户47,982 户,同比增长7%;新增非居民用户421 户,同比增长5%。燃气销售目前已成为公司各项业务中收入占比最高的业务,燃气业务的快速扩张,将助力公司未来业绩的高增长。 (2)涉水业务方面强化成本控制,毛利率有所回升。公司在拓展业务的同时,也在积极进行成本控制,在涉水业务层面的成本控制取得了显著成效。2013-2016 年,污水处理业务的毛利率持续下滑,从2013 年的39.18%下滑至2016 年的17.49%,给排水管道工程类业务毛利率也处于较低水平;、2017 年开始,公司开始着重加强管理成本控制,涉水业务的采销差率和漏损率明显降低,使涉水业务的毛利率在2017 年大幅回升。2018 年持续的成本控制将继续提升涉水业务的毛利率水平,根据公司测算,全年产销差率下降约为1-3pct;同时,DMA 远程分区计量管理技术在控制管网漏损率方面发挥了重要作用,智慧水务业务初见成效,预计公司涉水业务的毛利率水平会得到进一步提升。 二、水价调整方案落地,将显著增厚供水业绩 11 月17 日,公司发布南昌市城市供水价格调整公告,水价在现行价格基础上每吨上调0.45 元,一级居民生活用水价格由1.58 元/吨调整至2.03 元/吨,提价幅度达到28.48%。同时,水价调整后,南昌市建立水价与水资源费联动机制,未来水资源费如遇调整,各类用水到户价则相应同步进行调整,将显著提高公司未来的供水收入,并降低水资源费波动带来的业绩风险。根据公司公告,按照 2017 年公司售水量及核算口径测算,本次水价调整将增加2018 年11-12 月供水营业收入约2300 万元,增加2019 年全年供水营业收入约1.4 亿元,水价提升对公司业绩有明显地增厚作用。 三、定增方案顺利推进,未来业绩弹性可期 12 月4 日,公司发布《2018 年非公开发行A 股股票预案(三次修订稿)》,在原预案的基础上调整了募集资金金额和募投项目,将募集资金总额调整为8.94 亿元,并在募投项目中删除南昌市九龙湖污水处理厂二期扩建工程项目,新增偿还银行借款项目,预计用于偿还银行借款的金额为2.68 亿元。 本次定增的大部分资金将会用于污水处理厂的提标改造和供水项目扩建上,江西省规划在2020 年底前完成所有污水处理厂一级B 到一级A 的提标,公司下属96 个污水处理厂,预计2018 年将完成近一半的提标工作。供水业务方面,2017 年公司在城东片区新建了城北水厂一期10 万m3/d 工程,部分缓解了该地区的供水不足的问题。城北水厂总规模为20 万m3/d,一期工程按此进行布局并预留了二期10 万m3/d 的发展用地。 本次募集资金拟投入的南昌市城北水厂二期工程项目将会新增该水厂10 万m3/d 的供水能力,以满足城东片区的供水需求,改善该地区供水格局,提高南昌城市供水系统的安全可靠性。提标改造和供水业务的拓展将使公司涉水业务的收入规模进一步扩大,有望增加公司未来业绩弹性。 除此之外,定增的资金还有2.68 亿预计用来归还银行借款,2017 年公司的短期借款从1.35 亿增至12.63 亿,用于归还5 亿公司债和投资营口市城市污水处理PPP 项目,营口项目投资时由于前期银行手续来不及完成,公司先用短期借款垫付,预计明年年初会将流动借款置换为长期项目贷款。定增归还银行借款,将债权置换成股权,有利于降低公司财务成本,并降低资产负债率,降低公司资金风险。 四、盈利预测及投资建议总结 燃气业务预计未来10 年将持续保持3-5%左右的增长,公司LNG 储气站也已建好,可以有效应对上游燃气供应的波动;另外,公司还在布局电动汽车充电桩项目,在做相关的课题和业务对接,未来都是潜在的业绩增长点。公司在南昌市具有供水的垄断优势,供水价格提升对未来业绩有明显增厚作用,定增的顺利推进,使公司未来业绩弹性值得期待。我们维持对公司“强烈推荐-A”的评级,预计公司18-20 年归母净利润为3.41、3.96、4.53 亿元,当前市值下PE 估值为12.6,10.9,9.5,维持强烈推荐评级。 风险提示:定增方案落实不及预期,水价调整进度不及预期,项目推进及运行效果不及预期,燃气业务上游气源供应不足,下游需求不及预期、大盘系统性风险等。