新媒体运营业务逆势上扬,强化成本管理毛利率提升。 2019H1公司实现收入 55.04亿元,同比增长 10.41%, 增速放缓由于受影视剧排播和传统电视购物行业变化的影响,毛利率 40.8%, 提高 6.6%, 实现归母净利润 8.04亿元,同比增长 40.33%, 为公司强化成本管理的结果。 分业务看,互联网平台运营业务收入 24.85亿元,同比增长 79.46%, 其中会员业务收入 7.86亿元,同比增长 136%, 主要由于付费会员人数增加,报告期末芒果 TV 付费会员达到 1,501万,较年初增长 426万; 广告业务收入 16.99亿元,同比增长 62%, 主要由于广告主投放的增加, 品牌广告投放数近 200个,同比增长 14%,得益于公司强大的内容制作能力、平台差异化定位以及个性化定制的“品效合一”的营销方案。 互动娱乐内容制作收入 15.74亿元,同比下降 20%, 媒体零售业务收入 7.38亿元,同比下降 35.87%,但两项业务的毛利率均有上升。 我们认为公司业绩表现优异,处于预告上限, 广告业务逆势高增长, 凸显了公司自制能力带来的差异化竞争优势和完善的生态体系。 自制构筑壁垒,内容矩阵逐步完善。 以“精品自制”为内驱动力、“芒果独播”为先发优势、“优质精选”为拓展路径,三驾马车齐头并进,公司形成了在精品内容获取端的持续竞争优势,构筑了具有“芒果”特色的独特内容护城河,形成了稳固的内容壁垒。 在内容制作控制上,公司实现内容生产的全流程控制,从生产前的预沟通机制到多团队多部门的质量控制机制再到营销开发牵制的商务控制机制,降低内容生产风险提高内容溢价能力。另外公司在自制剧方面不断的扩充团队,补全短板,完善内容矩阵, 目前视频行业开始转向差异化竞争模式,依赖自制内容构筑竞争壁垒, 公司有望更快的摆脱行业纯流量竞争的桎梏, 实现精细化差异化运营。 完善内容生态,前瞻性布局 5G 等新技术。 公司拥有包括影视制作、 艺人经纪、音乐版权和游戏等方面的全产业链优势,渠道上,互联网视频业务已经构建起“一云多屏”总平台,包括互联网视频、互联网电视、手机电视、 IPTV、移动客户端, 并且联合移动和华为布局 5G、 VR 等新技术,紧跟技术发展的步伐,为未来带来更多的想象力。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为105.99亿元、 126.02亿元、 149.44亿元,归母净利润分别为 12.02亿元、15.27亿元、 18.14亿元, EPS 分别为 1.15元、 1.46元、 1.73元,对应当前股价 PE 分别为 37、 29、 24X,公司广告和会员收入逆势高增长,内容矩阵逐步完善,看好公司发展前景,维持“买入”评级。 风险提示: 1、视频平台竞争加剧的风险; 2、产品节奏不及预期的风险; 3、内容监管趋严的风险;

事件:8月30日公司公布2019年中报,19H1实现营业收入17.30亿元,同比减少3.19%。归母净利润4.07亿元,同比减少17.43%,扣非归母净利润3.17亿元,同比减少16.60%,其中Q2营业收入8.97亿元,同比下降2.39%,环比增长7.71%,归母净利润2.34亿元,同比下降13.52%,环比增长35.60%。同时公布前三季度业绩指引,预计Q1-Q3实现归母净利润7-8亿元,同比增长2.52%-17.16%,其中Q3预计实现归母净利润2.9元-3.9亿元,预计增长54.33%-107.01%。 产品周期致上半年业绩承压,新游带动Q3业绩预告高增。上半年公司业绩有所承压,主要系产品周期影响,IP作品《权力的游戏》手游推迟至7月上线致业绩承压,但产品自7月10日不删档测试以来,连续获得3次苹果AppStore官方推荐,最高排名至iOS游戏畅销榜第6名,近期稳定在20-30名区间,带动Q3流水高增。 19H1整体毛利率53.06%(同比-4.51pct),主要系手游收入占比提升;期间费用率有所下降(同比-2.58pct),其中销售费用率11.06%,同比减少4.34pct,主要系宣传费支出和销售人员工资薪酬同比减少;管理费用率13.70%,同比增加1.73pct;研发费用率9.23%,同比减少0.66pct;财务费用率2.17%,同比增加0.68pct;净利率23.53%,同比下降4.16pct。 自研代理并举,储备新游突破新品类,逐渐进入流水收获期。代理:将参与Supercell旗下重磅大作《荒野乱斗》在国内的发行(TapTap上获得超45.5万人关注及8.9分高分);自研:将有多款高品质作品陆续上线,包括《少年三国志2》、《山海镜花》(3D回合制RPG手游,于7月开启缘起测试,TapTap上获得8.6分高分评价)、《狂暴之翼2》、《少年三国志零》(融合策略卡牌与实时竞技的“少年三国”系列力作)等,其中《少三2》、《山海镜花》已进行多轮测试,反馈效果良好;其他自研产品《盗墓笔记》等也在积极研发中。后续产品类型不仅局限于已有优势品类,更涵盖MOBA、二次元、ARPG等新品类突破。 持续开拓海外市场,加大海外代理力度。手游:上半年在港澳台及东南亚市场推出圣斗士IP改编手游《圣斗士星矢:觉醒》,上线后先后取得区域畅销榜前列,还储备有《圣斗士星矢》欧美、韩国版,《神都夜行录》东南亚版等多款精品代理手游;页游:推出国际版《权力的游戏》,并上线英德法葡等14种语言,四次获Facebook全球推荐;《女神联盟》系列等持续保持出色表现,稳居FacebookRPG类页游畅销排行第一。 盈利预测与投资评级:考虑产品周期因素,上半年业绩有所承压,下半年《权力的游戏》等陆续上线,预计带动H2流水高增,适当调整盈利预测,预计19-21年实现营收43.4/52.2/62.3亿元,归母净利12.1/14.4/17.1亿元,EPS分别为1.36/1.63/1.93元,对应当前股价PE分别为10/8/7X,给予19年15倍估值,目标价20.4元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策趋严;新品表现不及预期;海外市场扩张不及预期。

本文从行业与公司历史数据出发,旨在回答投资者当前对分众经营状况所关心的三大问题:宏观经济疲软背景下毛利率是否还有下行空间;楼宇媒体是否会被互联网等精准媒介所取代;当前行业内竞争格局的变化会对公司产生怎样的影响及未来走向。 公司毛利率已处于底部区间,继续下行空间有限:我们将公司过去14年的财务数据做了详细研究,发现公司毛利率常年维持在57%-77%的区间之中,仅有2009年和2019年出现了毛利率的破位,仔细研究2009年的状况,我们发现与公司当前面对的情况非常相似:首先,经济环境都很低迷;其次,分众都进行了大规模的屏幕扩张,分众07年和08年楼宇媒体屏幕数分别同比增幅为65.5%和50%,而18年则增长了75.7%。因此扩张的因素是可比的,但是在经济形势更严峻的2009年,公司年毛利率仅下跌到36.7%便迅速回升,而公司今年一季度已出现了36.5%的毛利率,上半年为42.01%,我们判断公司毛利率当前已处底部区间。 品牌广告和效果广告分别在消费者购买行为的不同阶段发挥作用,二者都是商业的必须,只有在特定经济情况下的选择,没有相互替代的关系。 受众是媒体的硬通货。媒体公司本质上是在销售接触受众的机会,这类公司通过内容、渠道等形式获取受众,然后将接近受众的途径进行包装和定价,再将其销售给广告主。楼宇媒体之所以具有强大的生命力,在于其覆盖的受众规模在不断增加。基于此,楼宇媒体在广告主预算分配中的比例也在不断增大。 刊挂率的高低是决定各楼宇媒体公司利润率差距的最主要原因。广告主倾向于将最主要的预算分配在覆盖目标受众(根据投放目的不同,目标受众也不同)最大的媒体上,而其他的渠道只是主渠道的补充,这导致分众的刊挂率远高于同业公司。刊挂率决定利润率,利润率不足就难以扩张,这就是为什么这么多年同业竞争者发展缓慢的根本原因。除非竞争者可以实现与分众相匹配的覆盖受众规模,否则难以突破补充的地位,导致其将会长时间的在低刊挂率和高成本的负循环中运行,从而难以实现盈亏平衡,对分众无法造成真正的威胁。 盈利预测与投资评级:基于公司高收入弹性和高经营杠杆特性,我们根据毛利率的恢复程度划分悲观、中性、乐观三种情况对公司业绩和估值进行测算。按中性情形下的业绩水平看,公司2019/2020/2021年的收入为116.11/140.11/162.51亿,同比增长-20.2%/20.7%/16.0%,归母净利润为17.93/33.58/44.54亿元,同比增长-69.2%/87.3%/32.6%,对应PE估值分别为43.96/23.47/17.70倍。在悲观、中性、乐观情形下的DCF估值分别为889亿元、1026亿元和1174亿元,分别对应6.06、6.99、8.00元/股,当前788亿、5.37元/股的市场价格甚至低于悲观假设下的保守估值,因此具备吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期波动,竞争加剧,回款不利。

H1业绩超出此前预告,三季度延续高增长。 公司 2019H1实现营业收入 44,793.02万元,同比增长 56.47%;归属净利润 17,093.90万元,同比增长 63%, 增速超出此前预告上限。公司同时预告, 预计 2019Q3净利润区间为 6,329.87万元至 9,453.04万元,同比增长 23.42%至 84.32%,整体延续二季度高增长趋势。 IPTV 新增用户数符合预期, 增值业务增长亮眼。 截至 2019H1期末,公司 IPTV 基础业务用户数达到 1,684.81万户,同比上升 33.81%,上半年新增 209.77万户,符合此前预期。上半年公司 IPTV业务收入 35,618.84万元,同比增长 57.37%。值得关注的是, IPTV 收入中, 基础业务收入27,933.77万元,同比增长 41.66%, 增值业务收入 7,685.07万元,同比增长 163.65%,增值业务收入占 IPTV 收入比例达到 21.6%, 相比 2018年全年有明显提升。 公司上半年加强了影视 VIP、少儿、纪实及电竞等高流量内容的整合与精细化运营,订购粘性及用户 ARPU 值持续提升。 互联网电视激活用户仍保持高增速,期待更多变现。 互联网电视业务H1实现收入 5,937.36万元,同比增长 30.93%, 其中互联网电视产品运营业务(云视听系列产品)收入 5,814.07万元,同比增长 63.54%。 H1激活用户数仍保持较高增速, 截至 2019H1期末,云视听系列产品累计激活总用户数已达到 24,917.43万户,同比增长 87.24%,其中“云视听极光”累计激活用户达 15,942.32万户,“云视听电视猫”为 4,334.86万户,“云视听悦厅 TV”为 2,258.26万户,“云视听小电视”为 2,381.99万户。 单用户价值开发当前仍处于较为早期阶段,后续期待更多变现来源。 毛利率略所降低,但费用率同比改善明显, 凸显业务模式的规模经济。 H1公司 IPTV 毛利率 51.15% ,互联网电视毛利率 76.75% ,均保持在较高水平, IPTV 毛利率同比有所下滑,与二季度新购买版权内容有关,我们认为投资优质内容有助于提升公司产品竞争力及用户粘性。费用率下降明显, 2019H1公司销售费用同比增长 24.82%,管理费用同比减少10.61% ,研发费用同比增加 19.19%,以上三项费率合计下降 7pct。 维持“买入”评级。 基于未来依旧可观的市场空间,以及公司不断提升的运营能力,我们预计公司 2019/2020/2021年归属净利润分别为3.54/4.78/6.10亿元,对应 PE 为 32/24/18倍,给予公司 2019年 40倍 PE,目标价为 110.4元。 风险提示: 内容监管风险,用户增长低于预期,运营系统故障等。

事件:8月28日公司公布2019年中报,19H1实现营业收入13.76亿元,同比增长54.21%。归母净利润1.42亿元,同比增长138.93%,扣非归母净利润1.20亿元,同比增长230.65%。同时公布前三季度业绩指引,预计Q1-Q3实现归母净利润2.84-3.02亿元,同比增长134.82%-149.70%,其中Q3预计实现归母净利润1.42-1.60亿元,同比增长130.27%-159.45%。预计Q1-Q3非经常性损益对净利润影响金额约6600万元,主要系收到转让金服技术股权收益、政府项目补助款及理财收益。 业绩落入预告上限,收单业务贡献主要收入增长。公司此前公告2019H1归母净利润变动区间为1.24-1.42亿,实际实现归母净利润1.42亿,落入预告上限。上半年公司营收同比增长54.21%,主要系支付服务、商户服务增加所致,其中收单业务实现营收7.57亿元,同比增长191.76%(嘉联支付18年5月开始并表);电子支付产品销售业务实现营收4.12亿元,同比减少20.16%;生物识别产品业务实现营收0.52亿元,同比增长137.28%;信用审核业务实现营收0.65亿元,同比增长13.18%;技术服务业务实现营收0.37亿元,同比增长60.07%。 商户服务推广力度加大致毛利率承压,费用率有所优化。19H1公司毛利率28.18%,同比下降2.38pct,主要系嘉联支付营销政策变化,上半年嘉联支付加大推广增值服务力度,进行部分手续费减免,毛利率有所承压(19H1收单服务毛利率20.19%,同比下降13.97pct);期间费用率方面有所优化,19H1销售费用率4.92%,同比降低1.05pct;管理费用率6.43%,同比降低2.38pct;研发费用0.97亿元,同比增长18.37%,研发费用率7.06%,同比降低2.14pct;财务费用率0.93%,同比降低2.42pct,主要系利息支出减少和业务模式变化所致;同时所得税率有所降低,19H1为5.0%,同比降低8.4pct,净利率10.31%,同比提升3.75pct。 收单流水稳定增长,商户增值服务持续发力。第三方支付行业监管不断加强,收单业务服务和流水逐渐向合规运营的头部支付机构集中。2019年上半年,嘉联支付收单交易流水稳步增长,同比增加20-30%。同时公司通过合作、自研等方式成功为超过36 个行业的商户提供不同经营场景的解决方案,并且为商户提供创新、丰富的营销工具和高效的管理工具,如获客拓新、流量转化、二次营销、留存复购及经营数据分析、电子发票、会员系统管理开具等一站式服务。19年上半年,使用嘉联支付提供的增值服务的商户较2018 年末增长100%,相应业绩贡献增长约30%。 盈利预测与投资评级:预计19-21年实现营收33.84/39.79/46.10亿,归母净利3.90/5.25/6.38亿,EPS分别为0.81/1.08/1.32元,对应当前股价PE分别为20/15/12X,考虑公司收单流水稳定增长,增值服务处于快速增长阶段,优化收入结构,给予19年30倍估值,目标价24元,维持“买入”评级。 风险提示:监管政策变化;行业竞争加剧;增值服务进展不及预期。

Q2增长亮眼,增速超过前期指引。公司上半年实现营收89,594.04万元,同比增长18.29%,归属净利润13,044.10万元,同比增长13.03%。Q2实现营收50,631.34万元,同比增长36.11%,归属净利润7,340.47万元,同比增长42.53%。上半年的收入及净利润均超过前期公告指引。 少儿类图书增长提速,预期高增长可维持。公司上半年一般图书出版与发行业务整体实现收入6.78亿元,同比增长14.94%,上半年出版新书853种,同比增长61%,出品周期、人均效能得到大幅提升。细分品类方面:1)少儿类图书实现收入1.49亿元,同比增长60.96%,增速相比2018年的45%有明显提升,我们认为全年该增速有望得到保持,公司在高品质的低幼益智、科普、文化通识和精品绘本等领域已形成较强的竞争优势。2)非少儿类图书保持稳定增长,上半年实现收入5.29亿元,同比增长6.38%,其中经管类图书实现营收同比增长10.34%,经管、社科类图书上半年受到了行业外部因素的影响,但我们认为该影响为阶段性的,该品类为公司传统优势领域,市场领先优势依然十分显著,我们认为后续增长有望得到修复。整体,我们预计一般图书出版与发行业务下半年增速有望进一步提升。 书店业务转型初见成效,上半年同比减亏。1)公司书店上半年营收同比增长45.27%,归母净利润同比减亏628万元,公司在经过前期的门店结构调整后,当前的发展态势已经逐渐趋于积极和明朗,上半年机场店客单量同比增长达到31%,写字楼店坪效和客单量均有较大提升,城市主题店在北京世园会成功试水,随着运营打磨逐渐成熟,我们预计后续书店业务亏损将进一步缩窄。2)中店信集上半年实现收入2,038.07万元,亏损1,865.33万元,其中归属于公司的亏损988.63万元,考虑到一方面中店信集已形成正的经营性现金流,另一方面,亏损额相比2018年下半年也有所缩窄,后续中店信集经营预计将持续好转。 上调公司评级至“买入”。看好公司平台化的内容生产与营销模式,随着行业向头部集中,公司市场占有率有望持续提升,预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为2.76/3.32/3.91亿元,对应PE为26/21/18倍,给予公司2019年30倍PE,目标价为44元。 风险提示:产品适销,政策风险,人员流失,超预期的爆款产品,零售业务经营不及预期。

事件:8月27日公司公布2019年中报,19H1实现营业收入60.71亿元,同比增长83.83%,归母净利润10.33亿元,同比增长28.91%,扣非归母净利润9.49亿元,同比增长24.72%。同时公告分红预案,向全体股东每10股派送现金股利1元。 中报业绩略超预期,新游强劲表现带动流水高增。此前公告19H1归母净利润变动区间9-10亿,实际实现10.3亿,略超市场预期。19H1公司营收同比增长83.83%,主要系《一刀传世》、《斗罗大陆》H5等新游上线强劲表现,带动流水高增,《一刀传世》、《斗罗大陆》H5月流水均突破亿元,19H1公司运营的最高月流水超过13.5亿。7月9日上线新游《精灵盛典》,在iOS游戏畅销榜最高排名第三,截至目前(19.08.27),《精灵盛典》、《斗罗大陆》在iOS游戏畅销榜分别位列第4和第9名。老游戏方面,《永恒纪元》、《大天使之剑》等多款自研精品游戏保持稳定流水。19H1公司手游市场占有率提升至10.02%,同比增加4.72pct。 新游推广期收入利润增速有所错配,流量经营模式决定未来利润率有望回升。19H1公司销售费用率59.83%,同比提升25.20pct,主要系《一刀传世》、《斗罗大陆》H5等优质新游处于主要推广阶段,互联网流量费用大幅增加(同比增加233.96%,占销售费用97.97%);管理费用率1.45%(不含研发),同比减少2.42pct,主要系处置汽车零部件业务和其他业务;研发费用3.25亿元,同比增加25.93%,研发费用率5.35%;财务费用率0.07%,同比减少0.35pct,主要系银行借款减少导致利息支出减少。19H1公司毛利率86.18%,同比增加13.02pct;所得税率10.02%,同比提升6.23pct;净利率19.10%,同比减少7.64pct,主要系新游集中上线,销售费用增长较快,也致使收入和利润增速有所错配,但公司的流量运营模式决定其推广支出和流水回收存在时间差,新游推广期营收增长利润不一定随之增长,而产品的长线运营使其进入成熟期后,利润增长更为明显,预计产品上线后期利润率有望回升。 继续践行多品类与出海战略。公司在保持ARPG品类上已取得优势的同时,继续践行多品类战略,预计下半年将推出休闲竞技游戏《超能球球》及模拟经营游戏《代号DG》;出海方面,《斗罗大陆》H5于新马等地区上线发行,取得首月流水突破千万的成绩;《永恒纪元》出海持续保持稳定的流水。下半年公司储备有多款全球多区域产品,如代理发行西方魔幻SLG《代号MH》等,此外,自研自发ARPG《暗黑后裔》、《斗罗大陆》H5国际版等,预计将在下半年陆续出海。 盈利预测与投资评级:考虑公司上线新游表现强劲,略微上调此前盈利预测,预计19-21年分别实现营收110.4/126.8/139.7亿,归母净利润19.7/23.0/26.2亿,EPS分别为0.93/1.09/1.24元,对应当前股价PE分别为17/15/13,19年予以25倍PE,目标价为23元,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策收紧;新品表现不及预期;海外市场进展不及预期。

19H1利润及 Q3指引超出市场预期。 19H1营收 72.05亿元,同比增长15.85%; 归母净利润 5.64亿元,同比增长 46.46%; 扣非归母净利润 5.35亿元,同比增长 45.73%。 19Q2营收同比增长 8.02%;归母净利润同比增长 46.00%, 扣非归母净利润同比增长 53.52%。 公司预计 Q3归母净利润 6.68-8.81亿元,同比增长 43.79%-89.52%,超出市场预期。 市场份额快速提升,凸显规模优势及产品力。 液晶显示主控板卡 H1收入 39.14亿元,同比增长 8.83%,其中智能板卡收入 28.36亿元,同比增长 20.97%,智能板卡出货量占比提升至 47.15%。 希沃交互智能平板收入 20.96亿元,同比增长 14.15%, 市占率提升至 40.40%,同比上升3.4%, 稳居行业首位。 会议交互智能平板产品实现营收 3.42亿元,同比增长 39.66%, 销售额市占率 32.40%,同比提升 4.7%,稳居行业第一。 成本价格下调致毛利率提升明显, 公司在销售及研发上倾注更多投入。 随着新技术、新工艺的持续导入,叠加部分电子原材料市场价格下调等多重正向因素影响, 液晶显示主控板卡业务毛利率提升 6.8pct 至18.54%,交互智能平板毛利率同比提升 3.18pct 至 36.53%,是公司业绩增长及 Q3指引超预期的主要因素,提升趋势符合我们前期判断,但幅度超出此前预期。 新产品的研发及渠道建设带来费用率的提升, 19H1销售费用 4.34亿元,同比增长 51.93%, 主要来自销售人员增加及市场费用增加,公司季度销售费用率达到近两年最高水平;管理费用 3.18亿元,同比增长 58.01%,主要为人员增加及限制性股票成本增加所致; 公司维持较高研发投入, 上半年研发费用 4.53亿元,同比增长 69.74%。 持续研发储备新品类, 长期看好公司研发能力及市场竞争力。 19H1公司其他类业务实现收入 8.53亿元,同比增长 57.45%,毛利率 30.05%,同比提升 9.21pct。 公司在智能家电、智慧医疗等领域持续投入,应用场景、成长空间逐渐打开。 上半年,公司以股权转让和增资方式取得西安青松光电技术有限公司 51%的股权,进一步丰富了商用显示的产品线。 维持“买入”评级。上调公司全年盈利预测,我们预计公司 2019/2020/2021年归母净利润分别为 16.39/19.10/22.66亿元,对应 PE 为 28/24/21倍。 给予 2020年 30倍 PE,对应目标价 87.3元。 风险提示: 电子元器件价格波动,下游需求不及预期,市场系统性风险。

高性价比是中公考研高增长背后的产品密码。在考研培训赛道中,老牌龙头文都教育的模式具有代表性,文都考研以“名师+加盟”模式起家,2015年开启全国并购加码直营,自此步入快速增长阶段。总结下来,中公和文都相比其他机构都拥有更完整的课程和产品体系,文都以名师取胜,但中公课程设置更为灵活、细化,性价比占优,其网授课程分类能够精准定位至不同目标人群,线下面授小班人数控制在38人以下,大幅低于竞品班型,同时定价中等。高性价比小班背后实际上折射出的是公司的研发和管理能力,公司前期平均单位课时授课教师数量稳定在1.5人左右,若假设在考研培训领域,在同样班型、同样定价、同样单课时授课教师情况下,竞争对手的成本将远高于公司。 跨赛道的发展路径是否有历史经验可循?回顾新东方的成长路径主要有4个维度,1、客户群体:从大学生开始,逐渐成功拓展至小学生业务,并且在大学生、K12业务上全面开花。2、授课方式:从最早期的大班模式,逐渐演变到大班、小班、一对一多种模式并存。3、产品:从出国考试培训业务做起,到后来覆盖全方位、全年龄段的英语学习,再到数学、语文、物理、化学等学科。4、产业链延伸:从培训逐渐孵化出出国咨询、国际游学、在线教育、图书出版、幼教、国际教育等新业务。我们认为,当前职业培训的产品大概接近K12教育培训行业在2010年左右的阶段,在这个阶段,发展的主要驱动因素在于满足尽可能多的潜在客户群体的培训需求,产品和服务的提升是不同培训机构竞争的主战场。但值得注意的差异在于,K12教学内容相对标准,且培训产品可以随着年龄增长不断延伸,因此K12教培的发展逻辑在于深挖一地、异地扩张。但职业培训赛道更加垂直,其中招录考试培训作为更加标准化的职业培训,率先在行业内崛起,但技能类培训是一个分散的市场,课程差异大且培训周期相对短、较少复购,这些使得职业培训产品被迫成为培训领域的“快消品”,品类扩张成为行业增长的必经之路。 基于此,我们认为职业培训机构的竞争将主要集中在经营的两端,包括中后台的管理是否能够支撑产品和服务的精细化,以及前端销售终端的密度。我们认为未来职业培训的发展将有以下两个可能路径:1、不断强化对于终端服务的管控,吃、住、学一体的长周期培训产品占比将逐渐提高,与更加灵活的短周期培训产品差异互补;2、在线产品在产品性价比方面具有先天优势,未来有望弯道超车。 维持“买入”评级。我们认为公司在公务员招录考试培训领域积累的研发、管理、销售垂直一体模式,在扩张中具有显著的可复制性及竞争力,未来将有望成为持续驱动公司增长的核心引擎。我们预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为16.69/23.02/29.14亿元,给予公司2020年45-50倍PE,目标价16.7-18.5元,维持“买入”评级。 风险提示:管理边界,政策变动,在线竞争,市场系统性风险等。

业绩符合预期,3季度业绩依然承压:2019年上半年,公司实现收入57.17亿,同比下降19.59%,实现归母净利润7.78亿,同比下降76.76%。其中,楼宇媒体营收从2018年上半年的58.67亿元(与去年半年报披露略有差距,可能是重分类影响)下降19.9%到46.98亿元,影院媒体的营收从去年同期的11.96亿元下滑17.9%到9.82亿元。按季度来看,公司Q2实现营收31.06亿,同比下降25.2%,归母净利润4.38亿,同比下滑79.55%,符合预期。公司同时公布3季度业绩指引,预计Q3实现3.7亿-6.7亿归母净利润,同比下滑54.2%-74.71%,利润下滑幅度收窄。 传统广告主预算的增加不及新经济投入缩减,公司客户结构得到改善:从客户结构上看,互联网客户投放额同比减少16.48亿,同比下滑56.56%,占公司营收减少额的118.31%,新经济广告主投放意愿降低,是公司营收下滑的主要原因。但占公司营收大头的传统行业广告主依然实现了44.51亿营收,同比增长了6.08%,占整体营收的比重由去年同期的59.01%迅速提高至77.85%,公司营收结构得到了一定程度的改善。 回款不利导致公司坏账准备增加拖累公司业绩,客户结构优化可能导致部分坏账冲回:自去年3季度以来,客户回款速度普遍放慢,导致公司账龄结构恶化,信用风险增加,故公司应收账款减值损失从2018H1的6,251.2万元上升到2019H1的37,945.7万元。但公司计提的坏账准备并非一定会成为坏账,我们看到公司客户结构发生变化,经营稳定的传统广告主占比增加,也使公司放宽了信用期限。随着这部分客户的回款,公司会冲回之前计提的部分资产减值损失。 公司毛利率已处于底部区间,继续下行空间不大:公司毛利率常年维持在57%-77%的区间之中,仅有2009年和2019年出现了毛利率的破位,仔细研究2009年的状况,我们发现无论是宏观经济环境,还是公司发展战略都与当前相似:首先,经济环境都很低迷;其次,分众都进行了大规模的屏幕扩张。分众07年和08年屏幕数分别同比增幅为65.5%和50%,而18年屏幕数同比增长75.7%,在经济形势更严峻的2009年,公司毛利率下跌到36.7%便迅速回升,而公司今年一季度也出现36.5%的毛利率,上半年为42.01%,我们判断公司毛利率当前已处底部区间。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019/2020/2021年收入分别同比增长-21.28%/15.93%/14.61%,达到114.55/132.79/152.19亿元,归母净利润分别为18.73/32.86/40.63亿元,同比增长-67.8%/75.5%/23.6%,对应PE分别为38.25/21.80/17.63倍。我们以较为保守的假设对公司进行估值,为789亿元,5.38元/股,可以作为对公司底部估值区间的判断。基于公司高经营杠杆的特性,公司业绩具有较大弹性,相对于当前732亿的市场价格,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济超预期波动、竞争加剧、回款不利。

业绩符合预期,新增长周期延续。19H1实现营收47,404.35万元,同比增长6.64%,归属于上市公司股东的净利润为11,918.03万元,同比增长8.96%。19Q2实现收入25,288.07万元,同比增长7.62%,归属于上市公司股东的净利润为6,335.61万元,同比增长16.33%。公司收入、利润保持逐季改善的趋势,符合我们自2018Q3至今的判断(详见我们2018年三季报点评:《新增长曲线的起点》)。公司已完成分销业务及书店业务剥离,聚焦核心主营业务,均实现了双位数以上增长。 自有版权新增品种数同比增长30%,少儿增速最高。公司H1自有版权新增动销品种179种,去年同期为138种,实现营收37,226.61万元,同比增长9.15%,毛利率为51.97%,同比下滑1.92pct,主要原因为19H1网站渠道普遍加大促销活动频率与力度,公司实际结算折扣有所下降,预计公司线上渠道增速高于线下渠道增速。细分品类方面:1)少儿延续18H2趋势,上半年实现营收8,326.41万元,同比增长21.69%,随着前期独立发行渠道的建设逐渐成熟,公司少儿品类增速同比有明显提升,《爱心树》《一粒种子的旅行》《失落的一角》《小黑鱼》《胡萝卜的种子》等经典作品销量同比上升,童喜喜的“嘭嘭嘭”系列、黄加佳的《甲骨文学校》、石小琳的《天才少年训练营》等原创儿童文学作品均获得良好的口碑和市场反馈;2)文学类图书整体平稳,H1实现营收25,525.25万元,同比增长4.79%,《人生海海》2019年4月起稳居开卷图书畅销榜前三十。文学品类在一定程度上也受到上半年行业增长相对平淡的影响,《三体》系列等同类竞品对于市场头部也形成一定挤占,但公司仍能延续增长趋势,凸显公司产品积淀及发行实力;3)非虚构类图书实现营收3,374.96万元,同比增长16.18%。我们测算Q2公司自有版权图书销售收入增速在20%左右。 非自有版权图书发行业务增长修复,新品值得期待。19H1实现营收6,449.29万元,同比增长13.78%,此前2018年全年增速为-7.43%。其中《平凡的世界》、《人生》、《穆斯林的葬礼》、《四世同堂》、《雷雨》等经典图书销售情况稳中有增,阿来新作《云中记》获得积极评价和市场反馈,徐则臣长篇小说《北上》8月16日获第十届茅盾文学奖。 预付版权金环比继续增长,版权储备再加码。19H1期末,公司预付款合计22,556.70万元,主要为预付版权金,同比18H1期末增长143.50%,环比19Q1期末增长21.68%,公司编辑团队及版权储备维持较为积极的扩张,后续值得期待。 维持“买入”评级。我们预计公司19/20/21年归母净利润分别为2.86/3.29/3.82亿元,对应PE为27/23/20倍。 n 风险提示:产品适销,政策风险,人员流失,超预期的爆款产品。

点评:2019H1,公司支付业务实现营收22.94亿元,同比减少9.36%,占比91.9%;商户经营服务实现营收1.53亿元,同比增长53.20%,占比6.1%,收入结构有所优化。支付业务营收下降主要系流水规模同比下滑(19H11.7万亿,同比减少11%),一方面受宏观经济形势低迷影响,另一方面公司主动调整经营战略,由快速拓展新增商户转移到商户结构调整和商户深度经营并举,渠道拓展和营销力度减弱,流水规模有所下滑,但扫码交易依然保持高速增长,交易金额增长82%,交易笔数增长84%,扫码交易金额及笔数占比同比上升8个百分点,支付业务收入结构改善。随着渠道拓展力度减弱,19H1公司毛利率44.75%,保持稳定。 从三费来看,19H1销售费用率15.42%,同比减少5.75pct,改善明显;管理费用率5.59%,同比增加1.28pct,主要系折旧与摊销费用增长较快;研发费用率5.80%,同比增加0.73pct;财务费用率0.72%,同比减少1.11pct,主要系2019年4月开始,银联对代付结算服务免收手续费。受益于扫码交易笔数的大幅增加以及分摊营销费用的大幅下降,净利润同比增长25%,19H1净利率14.95%,同比增加4.33pct。 商户经营服务同增53%,科技全面赋能小微成长。公司以支付为切入,整合信息科技,服务线下实体,全维度为中小微商户的经营赋能,围绕金融科技服务、电商科技服务以及信息科技服务三个维度,深入为商户提供贷款、理财、保险、信用卡发卡、金融科技系统及解决方案输出服务、积分消费运营、广告营销、会员订阅服务等,帮助中小微商户解决经营痛点,用户规模效应显现,19H1商户经营业务收入1.53亿元,同比增长53%,营收占比同比增加2.5pct,商户经营服务毛利率79.7%,盈利能力较强,验证此前我们对公司商业模式优化的判断,我们认为公司在商户服务领域增长潜力尚未完全释放,未来仍有较大增长空间。 发力海外业务,提供新增长点。公司积极布局海外业务,与部分知名跨境电商购销平台开展合作,为中小企业卖家提供外币跨境+人民币跨境、快速收款+实时付款的综合跨境支付解决方案。公司已分别与VISA、MasterCard、Discover、AmericanExpress签署合作协议,成为第三方支付机构中首批全面与国际卡组织合作的少数机构之一。目前公司跨境支付及海外聚合支付交易金额已过百亿,服务商户超2千家,并保持增长态势,海外业务有望成为新增长点。 盈利预测与投资评级:考虑上半年流水有所放缓,调低此前盈利预测,预计19-21年实现营收62.52/74.75/87.96亿,归母净利8.18/10.95/13.68亿,EPS分别为2.04/2.74/3.42元。公司长期投资逻辑没有改变,目前处于商业模式快速优化期,基于公司的龙头地位,给予20年30倍估值,6-12个月对应目标价82.1元,维持“买入”评级。 风险提示:行业监管趋严,竞争格局变化,增值服务进展不及预期。

事件:吉比特发布19年半年度报告,公司19年上半年实现营收10.71亿元,同比增长37.70%,实现归母净利润4.65亿元,同比增长38.95%,扣非归母净利润4.42亿,同比增长45.94%。 点评:2019H1业绩增长主要源于《问道手游》收入增长及《贪婪洞窟2》、《跨越星狐》等新游贡献收入。19H1毛利率91.1%,同比下降0.22pct,主要由于新游分成;销售费用率10.35%,同比增加3.60pct,主要系《贪婪洞窟2》《跨越星弧》等新游推广费增加;管理费用率6.79%,同比增长0.24pct,主要系部分办公楼转固定资产,折旧费增加;研发费用率14.16%,同比下降2.72pct;财务费用率-0.85%(去年同期-0.96%),主要系汇兑收益减少;此外受益于税收优惠,所得税率有所降低,净利率56.0%,同比增加1.82pct。 《问道手游》流水攀升,验证长线运营能力。19年4月,《问道手游》3周年年度大服开启,邀请周华健代言并开展系列活动,促进老玩家回流,助推流水增长。19H1《问道手游》iOS游戏畅销榜平均排名第25名,最高至第5名,预计最高月流水超2亿元,截至19上半年,《问道手游》累计注册用户数超3300万,验证公司精品研发和长线运营能力。 Roguelike品类持续深耕,新游表现靓眼。自16年起,公司陆续在Roguelike领域推出《不思议迷宫》《地下城堡2》《贪婪洞窟2》等产品,广受玩家好评,通过对大量Roguelike类游戏玩家行为数据的挖掘与分析,在该品类游戏运营上积累了独到的经验。2019H1,《不思议迷宫》在iOS游戏付费榜最高排名至第22名,累计注册用户数超1600万;《贪婪洞窟2》在iOS游戏付费榜平均排名第13名,最高至该榜单第1名;《跨越星弧》19年3月14日上线,当日即获得TapTap编辑推荐并荣登TapTap下载榜第1名;《异化之地》19年5月16日上线,当日获得TapTap编辑推荐和TapTap热门榜第1名,上线首月共24天占据iOS游戏付费榜榜首,上半年在iOS游戏付费榜平均排名第3名。 产品储备矩阵丰富,预约热度高,期待新游上线贡献增量。公司新游矩阵丰富,目前储备重磅自研项目《M68》,由创始人亲自带队研发,会先进行IP孵化再推出;Roguelike品类储备《失落城堡》(预计19年内上线,PC版已验证玩法,Steam下载量百万,TapTap评分9.7,预约人数超38万)、《伊洛纳》(预计19年8月29日上线,TapTap评分8.9,预约人数超12万)等;二次元领域储备《花灵》;MOBA领域自研《砰砰小怪兽》(TapTap评分9.4),代理《原力守护者》(iOS版预计19年8月14日上线,TapTap评分9.4,预约人数超8万);女性向游戏代理《人偶馆绮幻夜》(预计19年9月中下旬上线,原创恋爱悬疑解谜,TapTap评分9.7,预约人数超6万),新游市场期待度高,有望贡献增量。 盈利预测与投资评级:预计19-21年维持营收19.9/23.2/26.6亿元,归母净利润9.0/10.5/12.2亿元,EPS分别为12.5/14.7/16.9元,对应当前股价PE17/15/13X,考虑公司具备精品打造和长线运营能力,《M68》上线有望带来较大增量,给予20年18倍估值,目标价263.7元,维持“买入”评级。 风险提示:单一产品营收占比较大;行业政策趋严;新游研发运营失败。

H1业绩略超业绩预告上限,手游驱动收入端高增长。2019年H1实现营业收入36.6亿元,同比去年下滑0.29%,主要源于公司在2018年转让院线业务,剔除院线业务的影响后,影视及游戏业务收入实际同比增长12.44%,主要基于公司报告影视剧确认了《青春斗》及爆款手游《完美世界》手游拉动。在业绩层面,公司H1实现归母净利润10.2亿元,同比增长30.5%,扣非归母净利润为9.7亿元,同比增长37.7%,其中Q2实现归母净利润5.3亿元,同比增长26.7%,扣非归母净利润5.1亿元,同比增长24.0%,略超业绩预告上限,我们认为公司业绩整体表现优异,报告期内坚持精品内容制作的基础上,不断加强自身多维度业务布局及多样化的产品组合,在游戏业务和剧集业务方面均有所突破。 多品类、多题材产品矩阵逐步完善,丰富储备有望持续推动手游高增长。公司游戏业务2019年H1实现营业收入28.8亿元,同比增长8.1%,其中,端游及主机游戏由于产品的周期性因素有所下滑,移动游戏在《完美世界》这一现象级爆款产品的带动下高速增长,收入结构逐步得到优化。公司在端游、手游及主机游戏方面均有丰富储备,多品类、多题材的产品矩阵逐步完善,另外公司游戏方面也不断加大技术投入,丰富产品创新和升级,探索VR、AR、人工智能、云计算等技术,持续布局游戏的生态,5G云游戏时代,公司有望依赖自身在端游、主机游戏等大屏精品游戏中积累的研发游戏,持续受益。 内容题材影响下影视剧业务H2业绩承压,整体仍在可控范围之内。公司2019年H1多部优质电视剧确认播出,包括《小女花不弃》、《青春斗》、《趁我们还年轻》、《筑梦情缘》、《神犬小七》、《七月与安生》等,取得了良好的受益和口碑,同时公司积极响应市场需要,投资拍摄多部正能量、主旋律剧集,包括《老酒馆》、《山月不知心底事》、《新一年又一年》等,均入选“庆祝新中国成立70周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单,对于公司业绩来说,正剧毛利率偏低,公司H2在影视业务方面预计承压,但整体仍在可控的范围之内。另外公司后续项目储备丰富,制作团队完善,5大工作室有望持续推出精品优质剧集,预计后续电视剧业务有望持续为公司贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年营业收入分别为84.9亿元、96.3亿元、105.3亿元,归母净利润分别为21.3亿元、24.6亿元、27.2亿元,EPS分别为1.64元、1.90元、2.10元,对应当前股价PE分别为15、13、12X,公司产品矩阵逐步完善,自研能力有望持续得到验证,看好公司发展前景,维持“买入”评级。 风险提示:游戏产品上线节奏不及预期的风险;头部产品流水持续下滑的风险;影视剧坏账计提的风险;

公司披露了2019年中报。2019H1实现营收40,214万元,较2018年同期下降16.49%,归属母公司股东净利润13,256万元,较2018年同期下降3.1%。核心主营业务视觉内容与服务实现营业收入39,835万元,同比增长0.1%。 我们测算Q2视觉内容与服务业务收入下滑10%-20%。公司上半年收入下滑同时受到2018年底剥离亿迅资产组导致合并报表范围变化,及4至5月暂停服务影响,依据上年同期公司业务结构占比及增速,我们测算,剔除资产剥离的影响,公司Q2视觉内容与服务业务收入增速在-10%至-20%之间。核心主营业务上半年毛利率63.33%,同比基本持平。 直接签约客户数同比增长30%,下半年将加强营销。2018年与公司直接签约的合作客户数超过14,000家,同期增长90%,2019H1受暂停服务影响增速有所回落,但总数同比仍有增长。2019年下半年,公司将加强对市场营销的投入,定向开放重点行业,聚焦大客户、互联网平台,通过“内容+技术”的优质服务获得业务增长。 集中偿还长、短期债务,财务费用下降明显。2019年上半年公司财务费用1,041万元,同比减少35.64%,主要是因为公司偿还了借款,相应利息支出减少,截止2019H1期末,公司长期借款与上年同期末相比减少4.16亿元,短期借款与上年同期末相比减少1.40亿元。 非核心主营经营整体保持平稳。2019年上半年,500px增加研发投入导致稍有亏损(313.56万元),唱游公司亦处于投入期,上半年亏损610.98万元,湖北司马彦及易教优培经营稳健,上半年分别实现净利润3,535.07万元、928.21万元。 整体市场竞争力继续提升。内容层面,2019年上半年公司继续加大设计素材、视频、音乐、字体业务的投入,不断整合优质内容,满足用户内容的需求。截止期末,公司新增视频类签约供稿人近千名,与近10家视频、音乐、设计、字体公司签署了素材独家代理协议。技术层面,公司技术部门改组为独立体系,强化了基础数据处理能力、前台客户服务能力,提升了内容监管审核效率。 盈利预测与投资评级:预计2019/2020/2021年归母净利润分别为3.50/4.30/4.95亿元,对应EPS为0.50/0.61/0.71元。长期来看,公司作为视觉行业基础设施的作用和价值持续提升,随着合规、内容、技术的完善,公司下半年增长有望逐渐恢复,维持“买入”评级。 风险提示:版权保护风险、管理风险、子公司业绩承诺完成风险等。