防水行业集中度加速提升。行业集中度低,我们测算国标产品占比仅为18%,替代非标空间巨大。2019年2月15日住建部印发《建筑和市政工程防水通用规范(征求意见稿)》,提出延长防水质保期,我们预计,征求意见稿今年收集意见反馈,2019年年底或者2020年年初定稿,再耗时一年时间出台配套政策,然后用1-2年时间进行推广,也就是说2021年年底-2023年年初这段时间政策逐渐获得较好执行。我们认为,防水材料质保期提升将加速推动国标产品对非标替代。同时我们认为,下游地产集中度提升和环保趋严也将推动防水材料集中度提升。 公司现金在同行业上市公司中相对充裕,将充分享受行业红利。从静态角度,2018年公司现金类科目合计数占总收入和总资产百分比分别为47.74%和30.02%,高于同行业上市公司。从动态角度,公司现金能够支撑收入在2018年基础上增长113.67%,也高于同行业上市公司。防水行业处于快速整合期,赛道好,资金是收入增长主要限制因素。公司现金在同行业上市公司中相对充裕,同时,上市公司融资能力也高于未上市企业,因为我们认为,公司将充分享受行业红利。 公司成本对沥青价格敏感性最高,若沥青价格走低公司最为受益。公司对沥青没有冬储,因此成本对沥青敏感性高于同行业上市防水企业。沥青价格滞后于布油变动,6月以来布油价格快速下跌,若后续布油价格维持在低于去年均价水平,我们认为,公司业绩向上弹性较强。 产能逐渐投放,奠基业绩增长基础。截至2018年底,重要在建工程中工程进度低于50%的有荆门生产研发基地建设项目、渭南生产研发基地建设项目、广西科顺厂区建设项目,在建工程合计3.18亿元,较年初增长52.15%,其中新增3.42亿元,2.28亿元转出到固定资产。从在建工程预算和进度情况来看,公司尚需投入11.06亿元。2019年一季度,公司在建工程4.4亿元,同比增长89.59%。我们认为,公司上市后产能建设加速,在行业发展看好背景下,将推动公司业绩高速增长。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.53、0.72、0.87元,给予2019年预测PE20-24倍,合理价值区间10.60-12.72元/股,“优于大市”评级。 风险提示。沥青价格大幅上涨风险。

公告。公司公告股票期权激励方案并获得临时股东大会通过,根据激励方案,按照2018年年度权益分派前公司数据,计划拟向激励对象授予1751.71万份股票期权数量,占公司总股本3.24%,其中首次授予1523.22万份,占股本总额2.82%,首次授予股票期权的行权价格为8.97元/股。首次授予股票三个行权期的业绩考核目标为以2018年归属于上市公司股东扣非净利润为基数,2019、2020、2021年归属上市公司股东扣非净利润比2018年增长分别不低于25%、50%和80%。 期权激励方案激励人数多范围广,是公司发展的坚定基石。本次激励方案对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术、业务骨干在内供给171人。公司2018年年报披露母公司在职员工361人,在职员工数量合计1222人,本次激励占截至2018年底在册员工人数13.99%,激励员工数量多范围广,充分激发员工积极性,推动公司高成长。 看好PTFE产品突破和保温材料发展对公司业绩推动。公司控股子公司重庆宝曼研发出PTFE膜,打破日本大金和日本日东对该材料的双寡头垄断局面,可充分对接高端市场。从过滤材料角度公司实现熔喷材料、玻纤材料和PTFE材料全覆盖,从产业链角度公司实现上游玻璃棉、中游滤纸和下游净化设备的全产业覆盖,布局完整,话语权强。同时,VIP芯材优势明显,我们认为VIP板替代硬质聚氨酯泡沫作为冰箱、冰柜等保温材料处于快速发展阶段,我们测算2016年我国冰箱冰柜冷库中VIP板渗透率为2%。如果按照2029年VIP板渗透率10%,2045年渗透率80%计算,则2029和2045年VIP板市场规模分别为113.91亿元和911.24亿元。 给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.30、0.36、0.45元,给予2019年PE 25~30倍,合理价值区间7.5~9.0元。 风险提示。新材料替代风险,下游开拓不及预期风险。

国内外加剂龙头企业,建设综合技术服务行业领头羊。公司是中国外加剂行业的龙头企业,为建筑、核电、港口、桥梁、隧道、公路、高铁、地铁、水利等工程提供高环保、高性能、高寿命混凝土制造和施工解决方案;也是中国海峡西岸经济区建设综合技术服务的领军企业,为工程可研、建设、运维全寿命周期提供测绘、勘察、设计、检测、评估、咨询和培训等技术服务。 2018年营收利润规模显著增长,1Q2019归母净利润同比增长89%。公司2016-2018年营业总收入分别为13.85、19.98和27.16亿元,同比分别增长2.94%、44.24%和35.94%;归属于上市公司股东的净利润分别为1.67、1.91和2.49亿元,同比分别增长-17.21%、14.23%和30.37%。受益于2019年1-3月份国家大型基础设施建设开工率及房地产市场转暖情况高于预期,公司外加剂新材料产品销量较前期预测值有较大提升。公司公告1Q2019归母净利润比上年同期增长89%。 混凝土外加剂行业需求回暖,集中度提升。2018年9月开始,国家发改委多次释放基础设施建设提速的信号,2018年9月18日,国家发改委召开“加大基础设施领域补短板力度,稳定有效投资”有关工作情况新闻发布会,到10月份,我国基建投资增速实现触底反弹。目前我国从事混凝土外加剂业务的企业数量众多,其中包括大量不具备合成能力、仅通过外购粉剂复配后出售的小型企业,我们认为随着未来行业监管力度提升,龙头企业的规模和成本优势将逐渐凸显,市场集中度将迎来持续提升。 建设综合技术服务领域稳定增长。2016年以来,我国建筑业GDP增速虽有所下滑,但仍然保持在2%以上。2018年在固定投资的带动下,建筑业GDP增速提高,同比增长4.5%。近年来,国家对建设质量的重视和国民质量保证意识的提升使得建设工程质量检测行业需求不断增加,发展空间越发开阔,由此给行业增长带来动力。 持续推进“跨区域、跨领域”发展战略。公司将持续推进“跨区域、跨领域”发展战略,加快建设工程全生命技术服务发展,不断推进横向、纵向业务延伸;积极开拓业务渠道、深耕潜在市场,逐步提高混凝土外加剂市场份额。 盈利预测。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.48、0.65和0.78元/股,参考可比公司估值,谨慎给予公司2019年15-18倍PE,对应合理价值区间为7.2-8.64元,首次覆盖给予优于大市评级。 风险提示。房地产市场下滑、基建增速下滑、原材料价格波动。

先进材料专家,产品多样。公司主要聚焦的领域为电子元件和通信器件制造,以及相对上游的相关电子元件材料,制造设备及相关耗材等,下游应用主要对应电子、通信等产业。产品多样,使得公司整体营业收入和利润受单个行业周期波动影响较小,历史上各板块业绩“东边不亮西边亮”,使得整体公司业绩持续保持稳健增长。产品结构更优化,电子、半导体材料和部件逐渐占比提升,光通信插芯占比下降。产品生命周期配置合理,我们认为陶瓷手机后盖在中短期内具有爆发力,光纤插芯及套筒受益5G投资周期中期继续保持增长,MLCC、电阻及相关电子元件材料在中长期有望保持良好的需求增长,燃料电池技术远期前景可期。 公司重视研发,技术不断精进,在国内和全球竞争中均具有较强竞争力。三环集团一直坚持自主研发道路,打通材料、工艺、装备全方位技术水平。为公司产品的高技术水准、低成本提供了坚实的保障。公司持续保持高毛利水平,即使在价格竞争较为严重的陶瓷插芯、PKG封装基座等产品上,公司也做到了成本不断降低,毛利率基本保持不变,市占率提升,展现了极强的技术实力。公司的光纤陶瓷插芯及套筒已经做到全球市占率60%以上。我们估计2018年公司陶瓷基片全球市占率超过一半,PKG陶瓷基座全球市占率约为20%。公司各款产品都具备自己独特的竞争优势,我们期待未来公司将各款产品均做到行业龙头。 核心技术延续性强,产品横向拓展空间大。先进陶瓷行业市场规模巨大,是高技术领域发展的关键材料。公司长期储备的材料、设备技术,不仅可以提升公司已有产品的产品竞争力,更有可能转化为公司未来的新产品储备,是推动公司长期发展的不竭动力。公司正在推出的新产品包括电阻浆料、半导体封装劈刀及SAW陶瓷基座等,我们预计将在2019年开始贡献业绩。公司对微密斯的收购有助于提升公司的设备技术水平,微密斯点胶系统未来有望向更多应用场景延伸。 盈利预测及投资建议。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润15.02、18.00、22.05亿元,对应EPS分别为0.86、1.03、1.26元。相关可比公司2019年PE在20-31倍,考虑到公司是技术壁垒较高的先进材料公司,核心技术强大;多款产品处于国内乃至国际先进水平,且属于国内稀缺标的;受单个产品周期性影响较弱,抗风险能力强;给予公司2019年27-30倍PE,对应合理价格区间为23.22-25.80元,给予“优于大市”评级。 风险提示:公司新产品市场拓展进展缓慢;陶瓷插芯及MLCC价格下滑。

公司发布2018年年报及2019年一季报。2018年公司实现营业收入13.63亿元,实现归属上市公司股东净利润1.22亿元,分别同比增长45.87%,30.52%。2019年一季度公司实现营业收入6.73亿元,实现归属上市公司股东净利润3622万元,分别同比增长172.85%,45.02%。公司同时发布2018年度利润分配预案,以总股本2.52亿股为基数,向全体股东每10股转增6股并派发现金红利1.00元(含税)。我们认为2018年公司内生保持稳步增长,收购海尔新材料增厚业绩。2018年,下游汽车和家电行业不景气对公司经营产生一定压力,产能扩张带动了公司产品产销增长。公司整体体毛利率为17.46%,同比下行3.09PCT,主要是由于毛利率较低的改性塑料占比提升,热塑性弹性体价格和毛利率略有下降。公司规模扩张,管理费用率和财务费用率进一步下降。全年资本开支较大,短期借款增加使得财务费用迅速增加。公司加大研发投入,研发团队人数增长到181人,研发费用率上升至2.96%。 研发取得新进展,储备新材料进一步增多。公司在研发方面的新突破包括:创新TPV动态硫化一步法生产工艺,继续保持热塑性弹性体优势。推进第三代轮胎气体阻隔层DVA在轮胎的应用技术开发,攻克了DVA内胎挤出成型等关键技术。实现了聚合物超轻量化临界连续挤出发泡技术,目前公司正在开展PP发泡片版材和“爆米花”ETPU颗粒两个方向的研发。与美国科腾公司合作掌握了注塑柔性表皮IMSS技术。 2019年新产品有望量产销售,TPV产销实现良好增长。热塑性弹性体方面,我们预计2019年TPU、HNBR等多款新材料将有望实现量产出货,贡献业绩。TPV新产能已经投放,在新能源汽车和非汽车件领域拓展应用,2019年有望突破下游汽车行业影响,实现良好增长。TPV等热塑性弹性体材料开发与生产被列入《产业结构调整指导目录(2019年本,征求意见稿)》鼓励类产业,有利于TPV的市场拓展。DVA存在研发量产的可能,成为公司业绩新驱动力。改性塑料方面,海尔新材料2019年全年并表,改性塑料板块营收规模将大幅增长。我们认为公司属于新材料技术平台型公司,技术壁垒较高,研发扎实水平先进,产品品类有望持续横向拓展,带动公司业绩长期向好。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.89、1.24、1.66元。同行业公司2019年平均预测PE为27倍。我们认为公司处于高速成长期,给予2019年预测PE22-27倍,对应合理价值区间19.58-24.03元,维持“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格上升;下游市场开拓不达预期;汽车及家电产业增速下滑;新技术开发存在不确定性。

高速增长的长三角防水企业。公司位于江苏省苏州市,唐山工厂已建设完成,同时产能布局西南、华中等地。公司以防水卷材、防水涂料为主要业务,2013-2018年营业收入以39.21%的复合增长率快速增长;归母净利润2013-2018年复合增长率高达56.63%。公司2018年实现6.19亿元的营业收入,同比增长57.09%,2018年度归母净利润为6510.28万元,同比增长46.07%。 地产集采、环保和产品标准趋严将成为推动防水行业集中度提升三大要素。地产行业集中度提升,集采规模不断扩大,要获得下游地产商集采订单,优质产品和资金优势是必备要素,具有高质量产品上市企业受益明显。2018年国务院印发实施《打赢蓝天保卫战三年行动计划》,2019年除启动第二轮中央生态环境保护督查以外,还将持续开展“蓝天碧水净土”三大保卫战,环保力度依然强劲。在环保趋严背景下,部分不达标中小企业会面临被洗牌,领头企业将获得更多市场份额。同时,相比沥青基防水卷材,公司生产的MBP高分子自粘胶膜防水卷材环保型优势明显,是环保趋严受益品种。延长质保期是防水行业发展方向,因此客户在选择防水材料时更偏向于选择规模较大更有保障的大企业,公司作为上市公司,可信赖度更高,受益显著。 坚定走差异化高端化产品之路。相较沥青基防水卷材,高分子防水卷材具有强度高、低温柔性好、延伸率大、适应性强,更耐久环保特点,是防水材料发展趋势,国家政策也在推动高分子卷材渗透。我们认为,高分子防水材料渗透率会不断提升,渗透天花板和增速拐点取决于环保要求和行业领头企业们对高分子防水材料推动。从国际经验看,深耕差异化产品是防水企业成功途径之一。公司走产品高端化和差异化之路,成功实现MBP高分子卷材量产,产品已经出口到美国。公司推出的MPU白色聚氨酯防水涂料大幅提高施工可靠度和施工工效,产品已获得国家住建部科技推广证书并获得中国建筑防水行业技术进步一等奖。 给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别约1.00、1.65、2.52元,由于相比同行业竞争对手,公司战略更聚焦于差异化产品,成长性较强,给予2019年预测PE26-33倍,合理价值区间26.00-33.00元/股,“优于大市”评级。 风险提示:产能建设投放不及预期风险,竞争对手加大研发和产能投放风险,下游需求下滑风险。

混凝土外加剂龙头企业。公司专注于混凝土外加剂行业,经过多年的发展和积累,已经成为集研发、生产、销售和技术服务为一体的混凝土外加剂专业制造商,是华南地区的混凝土外加剂行业龙头企业之一,连续六年(2010年度至2015年度)被中国混凝土网评选为“中国混凝土外加剂企业综合十强”。根据2018年度业绩快报,公司实现营业总收入12.09亿元,同比增长91.65%;实现归属于上市公司股东的净利润9016万元,同比增长11.79%。 产品以聚羧酸减水剂和萘系减水剂为主。根据2017年数据,公司外加剂产品占总收入的85%以上,其中聚羧酸减水剂的收入占比达到64.48%,萘系减水剂占比20.51%,水泥占比14.79%。从毛利构成来看,聚羧酸减水剂占比74.05%,萘系减水剂占比24.13%,水泥占比3.04%。2017年,聚羧酸减水剂毛利率为32.41%,萘系减水剂毛利率为24.89%。 混凝土外加剂行业稳定发展,基建投资拉动需求。我国混凝土外加剂行业一直处于高速发展阶段,使用混凝土外加剂的混凝土量占混凝土总量的比例已从过去的15%增加到40%-45%左右,但从整体而言混凝土外加剂的平均使用率仍然偏低,与发达国家相比仍存在一定差距。随着我国国民经济持续增长和技术水平的不断提高,混凝土外加剂使用率有望进一步提高。去年9月开始,国家发改委多次释放基础设施建设提速的信号,2018年9月18日,国家发改委召开“加大基础设施领域补短板力度,稳定有效投资”有关工作情况新闻发布会,到10月份,我国基建投资增速实现触底反弹。 收购湖北外加剂企业,快速实现行业整合。2017年4月24日,公司发布公告,通过以现金方式购买朱华雄所持有的武汉苏博新型建材有限公司、黄冈苏博新型建材有限公司、湖北苏博新材料有限公司三家公司各5%股权,并在满足特定的条件下,以现金方式再次购买三家公司各60%股权,交易完成后公司将持有三家公司各65%的股权,从而取得标的公司控股权。目前公司已完成三家公司各65%股权的收购,通过此次收购,公司进入工程外加剂领域,从而进一步拓宽了销售渠道,同时,公司主要市场区域也从华南、华东地区进一步扩展至华中市场。 盈利预测。我们预计2018-2020年,公司归母净利润分别为0.9亿元、1.41亿元和1.59亿元,对应的EPS为0.75元、1.18元和1.33元,我们给予公司19年17-20倍PE,对应的合理价值区间为20.06元-23.60元,给予优于大市评级。 风险提示:原材料价格波动;下游需求放缓。

2018年年报。公司2018年实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为10.82亿元、1.59亿元和1.22亿元,分别同比增加69.15%、39.96%和34.77%。2018年经营活动产生的现金流量净额为0.71亿元,同比增长110.06%。 2019年一季报。公司2019年一季度实现营业收入、归属母公司股东净利润和扣非后归属母公司股东净利润分别为2.89亿元、0.48亿元和0.47亿元,分别同比增加30.30%、51.22%和54.80%。 毛利率稳定,销售费用占比降低。公司产品毛利率稳定,2018年玻璃纤维过滤纸、净化设备和VIP芯材及保温节能材料毛利率分别为46.52%、23.11%和32.03%,分别同比变动-0.69个百分点、+1.00个百分点和+0.61个百分点,整体稳定。公司主营产品毛利率同比下降2.7个百分点,一是因为新增纯国外贸易销售拉低公司综合毛利率1.05个百分点,二是因为毛利率较低的净化设备收入占比增加,拉低公司综合毛利2.07个百分点。同时2018年销售费用占收入比为7.59%,同比减少1.91个百分点。 PTFE产品突破,叠加产能投产,有望迎来估值和业绩双击。公司控股子公司重庆宝曼研发出PTFE膜,打破日本大金和日本日东对该材料的双寡头垄断局面,可充分对接高端市场。从过滤材料角度公司实现熔喷材料、玻纤材料和PTFE材料全覆盖,从产业链角度公司实现上游玻璃棉、中游滤纸和下游净化设备的全产业覆盖,布局完整,话语权强。同时,公司“高性能玻璃微纤维建设项目”新建厂房建设部分进入调试阶段,“高比表面积电池隔膜建设项目”于2018年底基本建成。此外,公司“高效无机真空绝热板衍生品建设项目”和“年产4.8万台民用/商用/集体防护空气净化单元建设项目”正在建设中。产业链布局日趋完整和产能逐渐投产,我们认为公司有望迎来估值和业绩双击。 VIP芯材及保温节能材料发展空间巨大。VIP芯材优势明显,我们认为VIP板替代硬质聚氨酯泡沫作为冰箱、冰柜等保温材料处于快速发展阶段,我们测算2016年我国冰箱冰柜冷库中VIP板渗透率为2%。如果按照2029年VIP板渗透率10%,2045年渗透率80%计算,则2029和2045年VIP板市场规模分别为113.91亿元和911.24亿元。 给予“优于大市”评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别约0.39、0.47、0.59元,给予2019年PE 25~30倍,合理价值区间9.75~11.70元。 风险提示:新材料替代风险,产能投产不达预期风险。

2018年年报。公司报告期实现营业收入、归属上市公司股东净利润和扣非归属上市公司股东净利润分别为12.83亿元、1.53亿元和1.23亿元,分别同比增长27.05%,11.03%和19.50%。此外,公司经营性现金流大幅好转,报告期经营活动产生的现金流量净额为2.04亿元,同比增长60.39%。 报告期大量产能建成,19年业绩增长有望加速。报告期公司“年产30万套实木复合门项目”和“年产20.5万件定制柜类产品项目”相继结项,同时公司控股子公司河南恒大欧派公司完成了厂区建设并开始投产,固定资产期末余额从2017年1.86亿元上升到2018年5.13亿元,增长175.20%。我们认为,产能投产初期对业绩贡献不大甚至是负贡献,比如河南恒大欧派报告期净利润为-990.34万元。但是伴随产能逐渐释放,我们认为将对公司长期发展形成重要支撑。2018年大量产能建成,我们预计在2019年公司业绩增速将拐点向上。此外,报告期存货和预收款项期末余额分别为2.30亿元和1.40亿元,分别同比增长68.87%和50.31%,存货增长主要是本期发出商品增加,预收款项增长主要是预收货款增加,我们认为反映公司2019年业绩增长加速概率大。 报告期毛利率稳定,归母净利润增速小于收入增速主要是费用增加。报告期公司主要产品毛利率稳定,夹板模压门和实木复合门毛利率分别为36.03%和28.25%,同比分别变动-0.11个百分点和+0.15个百分点。同时,管理费用和研发费用分别同比增长53.83%和49.79%。 大行业小公司,B端放量。2017年木门行业总产值达1460亿元,公司作为国内首家木门上市公司,市占率不到1%,典型的大行业小公司。公司工程渠道已和恒大地产、万科地产、保利地产、阳光城地产、旭辉地产、中海地产等国内主要地产公司建立战略合作关系,并荣获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业500强首选供应商·门类”。我们认为,下游地产集中度提升和精装房比例提升会倒逼木门行业集中度提升,公司与多个大地产商建立战略合作,B端有望迅速放量。 盈利与估值。我们预计公司19-21年EPS分别为2.56元,3.04元和4.29元,可比公司19年平均预测PE为19倍,给予公司19年16-19倍预测PE,19年合理价值区间为40.96-48.64元,“优于大市”评级。 风险提示:房地产行业波动风险,原材料成本上涨和人力成本上升风险。

事件:近日公司发布2018年年报,2018年度公司实现营业收入约43.1亿元,同比增约4.5%(品牌授权B 类收入折算后合计的营业收入为76.2亿元,同比增约5.8%);归属于上市公司股东的净利润约3.31亿元,同比下滑约9.3%;EPS约0.41元。其中第4季度收入约12.0亿元、同比增约2.5%;归母净利润约0.66亿元,同比下降约36.8%。公司拟每10股派现2.5元。 点评: l 重点、外围市场高增托底板材收入,辅材类业务继续放量。 由于2018年房地产竣工节奏一般(全年竣工面积同比下降7.8%),公司2018年主营产品装饰板材的收入约为67.65亿元(B转A后),同比仅增长6%。分区域看,公司核心市场收入同比下降6%,重点市场继续放量同比增长22%,外围市场逐步成熟增速最高,同比增长47%,重点市场和外围市场托底板材收入继续增长。 2018年公司辅材类其他装饰材料表现亮眼,收入同比增长约38%,继续高速增长。我们认为这与公司重视渠道变现,在专卖店销售装饰板材的同时鼓励销售辅材有关。2018年10月底,易采上线开展五金等其他装饰材料销售与推广,直接打通了一、二级经销商,家装公司,家具公司等小B端客户的采购通路,整体运营效率大幅提升,我们认为未来辅材销售高增仍值得期待。 l 板材毛利率基本保持稳定,三项费用率均有所增加拖累净利率下滑。 2018年公司A类板材毛利率约8.0%,同比下降0.2pct,基本保持稳定,同时考虑到品牌授权毛利率小幅提升0.05pct至98.79%,我们认为公司板材业务毛利率整体保持稳定。 2018年公司销售、管理(含研发)、财务费用率同比分别增长0.3pct、0.7pct、0.6pct,拖累公司2018年公司表观净利率下滑1.18pct至约7.66%。其中财务费用大幅增长的原因主要是由于公司对外投资增加、回购社会公众股及股权激励股后,流动资金不足,流动资金借款利息支出增加。. 公司板材市占率提升可期,易装易采新模式助力成品家居、辅材销售,积极外延石膏板业务。公司基础板材的环保卖点塑造、渠道布局广度及深度、品牌营销推广力度均领先同行,积极开拓家装公司、精装房等市场,品牌影响力的扩大有望助力公司市占率持续提升。公司已开启成品领域的“易装”模式,希望利用自身现有强势的板材渠道资源、通过提供对家具板材的深加工增值服务,切入定制家居市场。易采有望带动公司辅材销售,积极外延与恒基伟业合作建设2条4000万平方米的石膏板生产线,有望借助公司专卖店销售,增加公司利润来源。 给予“优于大市”评级。基础板材呈“大行业小龙头”格局,公司市占率提升空间仍大;家居宅配(地板、衣柜、木门) 规划明确,易装易采模式的推进值得期待,积极布局石膏板业务。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别约0.51、0.56、0.62 元。给予公司2019 年PE 22~25 倍,合理价值区间11.22~12.75 元。 风险提示。1)成品家居渗透率提升速度较快;2)板材市占率提升不达预期。

事件:近日公司公布2018年年报,公司2018年收入45.7亿元、同比增长17.1%;归母净利润9.8亿元、同比增长19.1%,EPS约0.75元。公司第4季度收入16.0亿元、同比增长20.7%,归母净利润3.2亿元、同比增长17.3%。公司拟每10股派现6元(含税),分红率达80.4%,延续稳定慷慨分红的风格,同时拟以资本公积金每10股转增2股。 点评: 2018年再次验证了公司在地产下行期的抗压能力,核心产品PPR管、防水业务增长表现亮丽。 1)PPR管:在2018年地产竣工、销售表现整体偏弱的环境下,公司PPR管收入同比+18.1%、至约25.9亿元,增速为高于公司整体水平,再次验证了其在地产下行期的抗压能力(在上一轮地产下行期2014~2015年同样得到过验证),其中18H2PPR管收入同比+19.3%,表现亮眼,我们预计18Q4PPR管的零售和房产工程领域收入增速均有一定回升,带动18Q4整体收入增速环比回升10.7pct。 2)PE、PVC管:2018年公司PE、PVC管收入分别约12.7、5.6亿元,分别同比+13.0%、+15.1%,其中18H2分别同比+9.6%、+9.0%,我们预计由于前三季度公司因工程类增长较快,应收压力逐步提升,公司对工程类业务加强了风险控制,18Q4应收票据及账款增速趋缓。 3)防水、净水:公司新业务(包括防水、净水,计入其他产品收入)均进展顺利,2018年公司其他产品收入约1.1亿元、同比+85.5%,18H2同比+132.8%。其中防水业务收入4639万元、同比+941%,净利润、经营性现金流净额分别为323万元、596万元,业务发展初期即已具备不俗的盈利能力。 4)分区域:2018年东北、西部、华中、出口收入表现较好,分别同比+24%、+32%、+27%、+26%(18H2分别+33%、+35%、+32%、+111%,表现显著强于18H1),华东、华北、华南收入分别同比约+13%、+16%、+6%。 成本上行期,毛利率稳中有升彰显较强成本转嫁能力。 2018年前三季度公司PP、PE等原料成本总体处于上升趋势、18Q4开始跟随油价回落,我们预计全年公司整体成本同比有一定幅度提升,公司全年综合毛利率为46.8%、同比+0.1pct,彰显其较强的成本转嫁能力。我们预计18Q4仍有一部分前期高价库存,18Q4综合毛利率同比-0.6pct、至约45.8%。公司2018年PPR、PE、PVC管、其他产品毛利率分别约58.7%(+0.4pct,提价转嫁成本)、33.1%(-1.4pct)、28.8%(-0.9pct)、29.4%(+11.1pct、高毛利防水业务占比大幅提升),其中下半年毛利率分别约58.5%(-0.1pct)、34.6%(-2.6pct)、29.9%(-4.0pct)、28.2%(+20.2pct)。 销售费用带动期间费用率下降,全年盈利水平继续创新高,全年加权ROE接近30%。 1)公司2018年期间费用(税金、三费、资产减值损失)率约22.5%、同比-1.3pct;第4季度期间费用率约22.6%、同比-2.1pct。销售费用率下降是期间费用率下降的主要原因,一方面由于2018年收入不及2017年报规划数,奖金提成有一定收缩,另一方面由于公司品牌形象重新定位,费用投入有所放缓,全年市场推广宣传费用同比-1545万元。 2)公司2018年长期股权投资收益-592万元,年内公司对东鹏合立追加投资2.45亿元,在投项目包括江苏吉泰科电气、惠州旭鑫智能技术、北京中科寒武纪科技等7个项目,投资金额4.34亿元,涉及集成电路和工业自动控制领域,我们预计未来有望逐步贡献投资收益。 3)公司2018年净利润率约21.4%、同比+0.4pct,盈利水平继续创历史新高,全年加权ROE达29.45%;18Q4有效税率(同比+4.7pct)的提升拉低了单季净利润率水平,18Q4净利润率约20.2%、同比-0.6pct。 维持“优于大市”评级。公司是家装PPR管材大行业小龙头,渠道、品牌优势显著,西安工业园已于2019Q1投产,我们预计市占率有望继续稳步提升;同时新业务防水、净水可享受公司水管同渠道低成本扩张,长期贡献增长可期。公司低杠杆(无有息负债)、资金充沛(18Q4包括货币资金、理财产品、股权投资基金在内的现金类资产约20.8亿元),在资本开支有限环境下愿意长期高比例分红回馈股东。预计公司2019~2021年EPS分别约0.90、1.05、1.25元,给予公司2019年PE20~25倍,合理价值区间18.00~22.50元。 风险提示。地产销售失速;市政工程资金紧张;原材料价格大幅提升。

2018年石膏板行业需求一般,我们预计公司市占率逆势提升;龙骨等其他业务增长表现不错。 1)2018年房屋竣工面积增速总体偏弱,结构中住宅、办公楼、商业营业用房竣工面积增速分别约-8.1%、-3.1%、-11.1%,商办为石膏板主要应用领域,我们预计2018年石膏板行业需求小幅负增长。公司2018年石膏板销量18.69亿平米(我们预计梦牌石膏板并表销量约0.2亿平米),同比增长2.6%,增长表现优于行业,市占率进一步提升,其中我们预计龙牌石膏板增长表现优于公司整体水平。2018年公司石膏板收入109.3亿元、同比增长10.6%,其中18H2收入56.8亿元、同比增长-3.2%。 2)2018年公司龙骨、其他产品(涂料、矿棉板等)收入分别约11.3、4.4亿元,同比增长26.9%、28.3%,增长表现不错。 石膏板价格下降带动综合毛利率逐步回落;单平费用有所提升。 1)由于2018年石膏板行业供需表现偏弱,我们预计石膏板价格逐季缓慢回落,部分被护面纸等原料成本下降对冲,2018Q1~Q4公司综合毛利率分别为35.5%、36.6%、36.0%、32.9%,其中Q4毛利率降幅稍大,我们预计除了价格延续回落外,亦受人工等其他成本上升影响。 2)公司2018年单平期间费用(税金、三费、资产减值损失)约0.83元、同比提升0.07元,主要系研发费用、人工费用上升。 3)公司2018年全口径单平净利约1.33元、同比+0.03元,其中18H2单平净利1.17元、同比降0.55元。子公司泰山石膏2018年净利润约16.6亿元、同比下降6%,我们预计受诉讼费用影响,单平净利同比有所下降。梦牌新材料公司并表归母净利约1089万元,我们测算单平盈利在0.5~0.6元。 美国石膏板事项继续对盈利有所拖累。公司2018年以来相继完结了Meritage和Aen诉讼案,近日公司公布与Amorin案的不超过498户原告达成和解(该案总共涉及原告约2995户),此案部分和解影响净利润约1.9亿元,对Q4单季盈利拖累较大。公司2018年营业外支出约2.7亿元、同比增加1.4亿元,其中18Q4营业外支出达2.0亿元。扣除美国石膏板事项所有相关诉讼费用的影响,公司2018年归母净利润约27.2亿元、同比增长10.03%。 公司产能扩张力度加强,国际化稳步推进。 公司前期已对山东万佳资产完成收购(合计产能1.9亿平,其中平邑万佳不并表),同时已规划未来将石膏板产能扩充至30亿平米,合计扩建21条生产线,18Q4在建工程达23亿元、同比大幅增长108%。公司持续推进国际化,坦桑尼亚生产线开业当年即实现盈利,此外公司在2019年工作会议上提出致力于实现全球50%市占率目标。 维持“优于大市”评级。公司账面资金充沛(18Q4现金类资产约39亿元),资产负债率降至历史低位(约19.4%),现金牛属性突出,我们中长期看好公司凭借成本优势提升市占率以及对行业定价权的兑现。预计公司2019~2021年EPS分别为1.75、1.85、1.97元,给予2019年PE11~13倍,合理价值区间19.25~22.75元。 风险提示。海外诉讼事项不确定性;原材料价格超预期上涨。

公司公布2018年业绩快报:2018年实现营业收入13.23亿元,同比增长41.61%;归母净利润1.24亿元,同比增长31.70%。2018年利润分配预案每10股转增6股并分红1元。我们预计2018年公司业绩增长主要来自于TPV新产能释放与客户拓展,改性塑料业务体量进一步扩大,以及公司于2018年11月完成并购海尔新材料,业绩合并带来的利润增长。PP等原材料价格较高,汽车增速下滑对公司业绩增速也带来了压力。 与科腾达成合作,生产新型汽车内饰热塑性弹性体IMSS。道恩与科腾达成协议,约定科腾无偿授权道恩股份使用汽车内饰注塑柔性表皮的新型热塑性弹性体生产技术(IMSS)。科腾是全球领先的SBC生产商,IMSS所使用的原料SEBS全球产量第一。相较传统搪塑PVC汽车柔性表皮,IMSS具有生产率高、减重、低VOC、环保、综合成本低等优点。IMSS使用注塑工艺,其注塑能力可比目前的搪塑氯乙烯(PVC)技术提高五倍。同时IMSS具有更低的比重,可相对PVC制件减轻25%的重量。 公司依托TPV与IMSS两种新材料共同拓展汽车内饰市场。在汽车轻量化及环保要求提升的背景下,在热塑性弹性体逐步替代传统PVC汽车蒙皮的趋势中,公司在原有TPV汽车内饰蒙皮材料的基础上,又新增IMSS内饰蒙皮新材料,两种材料同时发力,有助于公司拓展汽车内饰市场。 2019年我们预计公司业绩将进一步加快。TPU、TPIIR及HNBR新材料将有望开始贡献业绩;车用TPV的客户拓展及单车用量的提升,非车用TPV的市场开拓将继续带动TPV保持稳健快速增长;海尔新材料的合并将增强公司在家电用改性塑料方面的实力。此外,DVA在自行车轮胎及车用轮船的商业化将有望取得一定进展,为公司打开新的市场空间;PP等主要原材料价格下降将可能为公司毛利率提供弹性。 盈利预测及投资评级:我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.49、0.92、1.32元。同行业公司2019年平均预测PE为18倍,平均PEG为0.51。我们认为公司处于高速成长期,预计18-20年归母净利润复合增速为64%,可结合成长股PEG估值,给予一定的估值溢价。此次再次增加IMSS新产品,发展空间不断扩大,上调2019年预测PE22-27倍,对应PEG为0.34-0.42,对应合理价值区间20.24-24.84元,维持“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格上升;下游市场开拓不达预期;汽车及家电产业增速下滑;新技术开发存在不确定性。

上游玻纤滤纸优势可复制性弱。公司产品涵盖上游微纤维棉,中游玻璃纤维滤纸、VIP芯材和AGM隔板成本,下游空气过滤器。中游三大产品成本50%左右是微纤维玻璃棉,微纤维玻璃棉成本40%-50%是天然气,因此,具有稳定、便宜的天然气资源企业竞争力强。公司微纤维玻璃棉产地在宣汉正原,厂区毗邻中石化普光油田,天然气价格较低,地理优势可复制性弱。 近期半导体和面板高速建设是玻纤滤纸发展动力,中长期看玻纤滤纸在民用等更多行业渗透。玻纤滤纸主要用在洁净室中,以半导体和面板为代表工业领域占比较高,我国在建的和规划的半导体和面板带来的洁净室建设提振玻纤滤纸需求。同时,我国民用和商用领域空气净化对玻纤滤纸使用较少,我们预计伴随环保意识不断增强我国民用和商品领域玻纤滤纸渗透率会不断提升。 从玻纤滤纸到过滤材料全覆盖,实现质的飞跃。公司收购深圳中纺和设立宝曼,公司成功将布局向化纤和PTFE实现延伸,现已成为过滤材料全品类覆盖企业,稀缺性明显,不仅在行业中具有更强竞争力和议价能力,而且也为子公司悠远环境提供更全面材料,协同效应非常明显。 《蒙特利尔协定书》基加利修正案推动我国VIP保温材料发展。我们测算2016年我国冰箱冰柜冷库中VIP板渗透率为2%。《蒙特利尔协定书》基加利修正案从2019年1月1日起正式生效,要求聚氨酯主要发泡剂HFCs逐渐削减,同时,烷烃中的异丁烷和正丁烷使用不方便,戊烷类易燃易挥发安全性差,水发泡剂绝热性能低,对于聚氨酯泡沫来说目前仍无较好替代发泡技术,因此我们认为,VIP板在保温材料中未来会持续渗透。如果按照2029年VIP板渗透率10%,2045年渗透率80%计算,假设冰箱、冰柜、冷库体量维持2017年水平不变,则2029和2045年VIP板市场规模分别为113.91亿元和911.24亿元,分别是2016年22亿市场的5.18倍和41.42倍。 18、19年是产能密集投放期,奠定业绩高增长基础。公司18年和19年是产能密集投放期,截至2017年底还有5个核心项目在建,完全建好我们测算将贡献15516.03万元-16748.48万元净利润,在2017年1.17亿元净利润基础上增加132.62%-143.15%。 给予“优于大市”评级。我们预计公司2018-2020年EPS分别约0.30、0.38、0.46元,给予2019年PE 25~30倍,合理价值区间9.50~11.40元。 风险提示。新材料替代风险,产能投产不达预期风险。

毛利率看上游,估值看下游。复盘历史,公司毛利率变动趋势和行业竞争对手一致,原材料价格是主要影响因素,原材料大多与石油相关,公司毛利率变动与油价呈现反向变动关系。房地产是公司主要下游,公司相对行业的PE变动与地产销售增速相关度较高,具体来讲商品房销售面积累计增速为负领先公司相对行业PE下滑6个月左右,也就是说商品房销售面积累计增速变为负6个月左右之后公司相对行业PE会下滑。 从利润率看行业格局和公司地位。供给端我国防水行业集中度低,2017年防水行业前10位市占率不超过10%,美国防水材料市场总量15亿立方米仅有40余家公司100多个生产工厂,根据我们测算,公司2017年市占率4.7%,比2012年2.2%提升近一倍。同时,以公司为代表的龙头企业计划投资力度大,行业竞争将更加激烈。需求端地产关注存量房翻修,基建关注高铁、轨交、城市管廊带来的需求增量,公司收入增速与地产新开工增速趋势一致。 公司作为行业龙头,规模化优势明显,毛利率高于行业平均,且不逊色于国际龙头西卡,我们认为,优秀盈利能力为公司在竞争激烈的防水市场扩大份额奠定坚实基础。此外,参考全球龙头估值,西卡PE估值在16倍-24倍之间,2017年底达到30.53倍。 从周转率看公司战略。公司资产周转率处于行业平均水平。不同于国外龙头低增长的扩张战略,国内防水领头羊们更多采取跑马圈地快速扩张策略,公司和科顺股份总资产和固定资产都快速增长。公司上市以来融资与投资并进,收入快速增长,固定资产与在建工程之和从2008年底0.96亿元到2018三季度末33.33亿元,增长33.72倍;营业收入从2008年7.12亿元增长到2017年102.93亿元,增长13.46倍。 组织变革,激发合伙人活力,员工和高管增持彰显信心。公司将原“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司。我们认为,此次战略调整主要是将之前以产品为导向的事业群架构转变为以功能为导向的架构,强化规模与效率的成本领先优势外,更重要的是激化渠道活力。配合组织结构调整,公司大力发展业务人员转合伙人制度,充分激励销售能力强的业务人员,支撑公司持续发展。此外,高管和员工相继增持公司股票,彰显对未来发展强烈信心。 维持“优于大市”评级。我们预计公司2018-2020年EPS分别约1.05、1.31、1.57元,给予2018年PE15~18倍,合理价值区间15.75~18.90元。 风险提示。需求大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新领域放量不达预期。