业绩符合预期， 与上半年基本持平 全年财务业绩符合预期，营业收入为 4222亿元（ +9.5%），归母净利 润为 246亿元（ -11.4%）。内含价值增长略超预期，内含价值达到 4593亿元（ +16%），主要由存量保单贡献， 新业务价值为 178亿元（ -27.5%）。 保险业务： 寿险新单四季度增速持平， 财险非车险高速增长 寿险四季度改善不大： 全年代理人新保业务保费为 290亿元（ -26.7%）， 三季度-26.9%，其中全年期缴为 220亿元（ -33.4%），三季度-34.2%。 而其他渠道全年总保费为 107亿元（ +14.4%），三季度 20.5%，增速 下滑。 同时，月均保险营销员为 74.9万人（ -5.2%），月均举绩率下滑 1.0个百分点至 57.8%， 但人均保单件数为 1.6（ +4.6%）。 财险扩张及成本或面临再平衡： 车险保费达到 1477亿元（ +11%），其 中车险 957亿元（ +3%），非车险为 520亿元（ +31%）。 非车险中， 健康险为 89亿元（ +73%），责任险 88亿元（ +44%），农险为 86亿 元（ +45%）， 但以上险种的综合成本率皆超 100%，导致总的综合成本 率同比上升 0.6个百分点至 99%，扩张和成本或临再平衡。 资管业务： 四季度权益占比提升，固收占比下滑 集团于四季度加仓股票及其他权益投资，前者占比从三季度 6.8%提升 至 7.7%，后者占比从 5.7%提升至 6.5%。 同时，固收占比基本稳定， 从 79.4%降至 78.3%，其中理财产品和债券投资皆降 0.4%。 全年净投 资收益率为 4.7%，总投资收益率为 5.5%，较三季度有所增长，预计 主要是证券买卖收益大幅增加。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“买入”评级 我们预计 2021-2023年归母净利润为 266/334/380亿元，摊薄 EPS 为 2.77/3.47/3.96元，当前股价对应 PE 为 12/11/9x。 集团基本面总体稳 定， 而估值水平处于较低区间， 上行空间较大，下行区间有限。 待经 济逐渐回暖， 资产端预期改善，股价将有所表现，我们对中国太保维 持“买入” 评级，目标价 47元。

邮储银行披露 2020年报 公司在报告期内实现归母净利润 642亿元，同比增长 5.4%。 收入增长基本稳定，拨备计提减少 2020年全年实现营业净收入 2862亿元，同比增长 3.4%，较前三季度 小幅回升 0.7个百分点；全年 PPOP 同比增长 0.3%，较前三季度上升 1.7个百分点。四季度单季资产减值损失同比下降 36.7%， 使得全年资 产减值损失同比减少 9.0%， 对净利润增长产生较大贡献。 净息差同比下降 公司从 2020年起对信用卡消费分期相关收入进行了重分类，将其从手 续费收入重分类至利息收入。调整后的全年日均净息差 2.42%，同口 径下同比下降 11bps。 其中资产端收益率下降 10bps、贷款收益率下降 13bps；负债成本上升 2bps，其中存款成本小幅升高 4bps，显示出行 业存款竞争加剧的影响。 资产质量仍然优异 公司 2020年末不良率 0.88%， 较年初提高 2bps；关注率 0.54%，较 年初下降 12bps；不良/逾期 90天以上贷款 159%，较年初上升 11个 百分点；全年不良生成率 0.44%，同比上升 5bps， 仍然明显低于同业。 公司今年信贷成本率/不良生成率较去年下降，但仍然高达 226%，拨 备超额计提明显，期末拨备覆盖率高达 408%。 总体来看，公司资产质 量大致稳定，资产质量水平仍然处于行业前列。 投资建议 公司表现符合预期，我们将盈利预测延后一年， 预计 2021~2023年净 利润为 715亿元/809亿元/922亿元，同比增长 11.1%/13.3%/14.0%， 对应摊薄 EPS0.79元/0.90元/1.03元； 当前股价对应的动态 PE 为 6.2x/5.5x/4.8x ，动态 PB 为 0.7x/0.7x/0.6x ，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

公司披露 2020年年报 2020年全年营收同比增 5.9%， PPOP 同比增 5.8%， 归母净利润同比 增 1.3%。 其中，四季度单季度营收同比增 8.2%， PPOP 同比增 14.2%， 归母净利润同比增 49.2%。 净息差相对稳定；存款成本回落 2020年公司净息差为 1.57%，同比仅收窄 1BP，其中第四季度净息差 为 1.58%，环比三季度收窄 3bps， 带来四季度净利息收入增速有所回 落。但由于手续费收入恢复较好，因此四季度营收仍实现了较快增长。 公司净息差稳定主要受益于负债端成本的下降。其中， 2020年存款成 本为 2.20%，同比下降 15bps，较上半年下降 11bps，主要是公司着 力压降高成本存款规模，不断优化存款结构，但预计该趋势难以延续。 不良生成率较上半年回落，继续强化不良确认和处置 2020年末公司不良率 1.67%， 与 9月末持平，较年初上升了 20bps。 公司下半年持续加大不良确认和处置力度，期末关注率为 1.41%，逾 期 90天以上贷款比率为 1.11%，较 6月末分别下降 37bps 和 24bps。 我们测算的 2020年实际不良贷款生成率为 1.33%，较上半年下降了 22bps，较 2019年提升了 38bps；逾期 90天以上贷款生成率为 1.03%， 较上半年下降了 43bps，较 2019年提升了 22bps。 四季度公司降低拨备计提力度。四季度信用成本为 1.10%，环比下降 14bps，同比提升 8bps。期末公司拨备覆盖率为 144%，较 9月末下 降 6个百分点，较年初下降 28个百分点。 投资建议 公司业绩基本符合预期，维持 2021~2023年净利润为 851亿元/933亿元/1020亿元，同比增长 7.0%/9.6%/9.4%的预测。 当前股价对应动 态 PE 为 4.4x/3.9x/3.6x， PB 为 0.4x/0.4x/0.4x ，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济形势复苏低于预期可能对银行资产质量产生不利影响。

全年业绩基本符合预期， 保费增速主要由上半年银保趸交贡献 2020年，公司营业收入达到 2065亿元/+18%， 归母净利润为 142亿 元/-1.8%， 全年保费收入 1595亿元/15.5%，其中长期险首年保费为 390亿元/+54%， 基本符合预期， 增速主要为上半年银保渠道趸交产品 贡献， 下半年银保渠道和个险渠道的寿险保费增速分别为-53%和-9%。 下半年银保渠道发力期交，改善产品结构 下半年，长期险首年保费达到 92亿元/-33%，期交保费达到 75亿元 /-2%，其中十年期及以上期交保费达到 46亿元/-2%，但新业务价值达 到 40亿元/+2%，体现出下半年的产品结构有所改善。截至年末，个险 营销员人力达到 61万人/+20%，超出预期。 银保渠道下半年长期险首年保费达到 35亿元/-53%，其中期缴为 20亿元/+33%，趸交为 15亿元/-75%。 个险渠道下半年长期险首年保费 达到 56亿元/-9%，其中期交为 54亿元/-11%，趸交为 1亿元。 人力增长超出预期，手续费及佣金支出提升幅度不大 截至年末，个险营销规模人力达到 60.6万人/+20%，创历史新高，月 均合格人力为 12.8万/-4%，月均合格率为 23.8%/-9个百分点，月均 人均综合产能为 2617元/-23%。后期关注月均合格率和人力规模。 在主力产品变化不大的基础上，分红型保险长期限首年保费达到 180亿元/+175%，健康险 103亿元/-11%，传统险 107亿元/+48%，分别 对应的手续费及佣金支出增速为-11%、 3%和 61%，总支出为 178亿 元，增速为 5.7%，整体提升幅度不大。 投资建议： 上调盈利预测， 维持“买入”评级 我们上调盈利预测， 预计公司 21-23年归母净利润 132/153/175亿元 （同比-8%/16%/14%），摊薄 EPS 为 4.2/4.9/5.6元，当前股价对应动 态 PE 分别为 11/7/6x， 维持“买入”评级。 鉴于新华保险负债端有企 稳向上的迹象， 随着国内经济逐渐向好， 资产端也将逐步改善， 所以 我们维持“买入” 评级，给与目标价 77元。

公司披露2020年年报 2020年全年营收同比增长7.3%，归母净利润同比增长1.3%。 四季度资产减值损失同比下降，业绩大幅改善 第四季度公司营收同比增长9.4%，但拨备前利润同比仅增长2.1%，主要是第四季度管理费用同比大幅提升。第四季度成本收入比为31.1%，同比和环比分别提升5.6个和7.6个百分点，我们认为主要是疫情冲击下费用支出后移。但受益于资产质量持续优化，公司拨备计提力度放缓，第四季度资产减值损失同比下降12%，使得第四季度公司归母净利润同比增长38.0%，业绩大幅改善。 加大不良确认和处置，不良双降 2020年末，公司不良贷款余额417亿元，较9月末下降35.7亿元，较年初下降5.5亿元。期末不良率1.38%，较9月末下降14bps，较年初下降17bps。下半年公司继续加大不良确认和处置力度，期末关注率为2.15%，90天以上逾期贷款率为1.10%，较6月末分别下降了4bps和12bps。下半年公司核销处置不良贷款约340亿元，同比多处置126亿元。期末公司拨备覆盖率为182.4%，较9月末提升0.4个百分点，较年初提升0.7个百分点。 净息差小幅收窄；下半年存款成本大幅回落 2020年公司净息差为2.29%，较上半年收窄1bp，同比收窄2bps，主要是资产端收益率下降拖累。公司下半年存款成本明显下降，2020年存款成本率为2.30%，同比提升2bps，但较上半年下降7bps。 投资建议 公司业绩基本符合预期，维持2021~2023年净利润为413亿元/459亿元/519亿元，同比增长8.8%/11.4%/12.9%的预测。当前股价对应动态PE 为5.6x/5.0x/4.4x，PB 为0.6x/0.5x/0.5x ，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济形势复苏低于预期可能对银行资产质量产生不利影响。

公司披露 2020年年报 2020年全年营收同比增 7.1%，归母净利润同比增 1.6%。 其中，第四 季度公司营收同比增 11.1%， 归母净利润同比增 57.6%。 净息差同比收窄；四季度资产规模小幅压缩 2020年净息差为 2.19%，同比收窄 13bps。其中资产端收益率回落了 35bps，负债端成本小幅下降 2bps，其中存款成本提升了 2bps。受益 于 2020年生息资产扩张了 10.2%，公司净利息收入同比增长 7.2%。 第四季度公司总资产小幅压缩 0.6%，其中贷款扩张 0.2%，同业资产 和证券投资类资产规模有所压缩，期末贷款占计息资产比重为 59.2%。 2020年公司存款大幅扩张 12.2%，但第四季度存款压缩 1.6%，主要 是 4季度监管加大了结构性存款、互联网存款清理加速，各银行间存 款竞争进一步加剧，期末公司存款占计息负债比重为 83.5%。 不良有所暴露，公司加大不良确认 2020年末不良率 1.56%， 较 9月末提升 3bps，较年初提升了 14bps， 一方面是公司加强不良确认标准，另一方面疫情冲击下不良有所暴露。 期末公司“关注+不良”比率为 4.51%，较 6月末提升了 2bps，较年 初提升了 16bps。我们测算的 2020年公司不良贷款生成率为 1.12%， 逾期 90天以上贷款不良生成率为 0.84%，较上半年分别提升了 3bps 和 18bps，较 2019年分别提升了 30bps 和 7bps。同时，公司四季度 降低了拨备计提力度， 期末拨备覆盖率为 213%，较 9月末下降了 4个百分点，较年初下降了 14个百分点。 投资建议 公司业绩基本符合预期，维持盈利预测不变。预测 2021~2023年净利 润为 2915亿元/3180亿元/3512亿元，同比增长 6.5%/9.1%/10.4%。 当 前 股 价 对 应 动 态 PE 为 6.3x/5.7x/5.2x ， 动 态 PB 为 0.7x/0.7x/0.6x ，维持“买入”评级

中信银行披露 2020年报 公司在报告期内实现归母净利润 490亿元，同比增长 2.0%。 收入增速小幅回落 2020年实现营业净收入 1947亿元，同比增长 3.8%，较前三季度回落 1.0个百分点；全年 PPOP 同比增长 4.9%，较前三季度回落 3.3个百 分点。四季度资产减值损失计提恢复正常，使得全年资产减值损失仅 增加 6.8%，较前三季度 25.0%的增速明显回落。 净息差同比下降 公司从 2020年起对信用卡消费分期相关收入进行了重分类，将其从手 续费收入重分类至利息收入。调整后的全年日均净息差 2.26%，同口 径下同比下降19bps。净息差下降系存款成本刚性而贷款收益率受LPR 下降等影响下行导致。 不良确认处置力度加大 公司 2020年末不良率 1.64%，较年初小幅降低 1bp；关注率 2.01%， 较年初大幅下降 21bps；不良/逾期 90天以上贷款 139%，较年初上升 7个百分点；全年不良生成率 1.86%，同比上升 17bps，反映出疫情的 影响。公司年末拨备覆盖率较年初基本稳定。公司关注率明显下降， 而不良生成率上升，显示出不良确认处置力度加大。 投资建议 公司表现符合预期 ，我们将公司盈利预测延后一年， 预计公司 2021~2023年净利润为 522亿元/571亿元/650亿元，同比增长 5.4%/9.3%/13.9%，对应摊薄 EPS0.99元/1.08元/1.25元； 当前股价 对应的动态 PE 为 5.4x/4.9x/4.3x ，动态 PB 为 0.5x/0.5x/0.4x ，维 持“增持”评级。 风险提示 宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

浦发银行披露银行披露2020年报公司在报告期内实现归母净利润583亿元，同比下降1.0%。 资产减值损失计提恢复常态2020年全年实现营业净收入1964亿元，同比增长3.0%，较前三季度回升1.4个百分点；全年PPOP同比增长1.2%，较前三季度小幅上升0.3个百分点。四季度单季资产减值损失计提同比下降10.9%，使得全年资产减值损失仅增加6.5%，拨备计提恢复正常。 负债成本相对刚性，资产端收益率下降较多公司从2020年起对信用卡消费分期相关收入进行了重分类，将其从手续费收入重分类至利息收入。调整后的全年日均净息差2.02%，同口径下同比下降32bps，降幅较大。2020年资产端收益率下降51bps，其中贷款收益率下降63bps；负债成本仅下降21bps，其中存款成本小幅下降3bps。 拨备覆盖率回升至150%以上公司2020年末不良率1.73%，较年初大幅下降32bps；关注率2.58%，较年初小幅上升5bps；不良/逾期90天以上贷款119%，较年初下降37个百分点；全年不良生成率1.63%，同比下降60bps，但逾期90天以上贷款生成率2.04%，同比上升33bps。期末拨备覆盖率达到151%，较年初大幅上升17个百分点，再度回升到150%以上。总体来看，公司资产质量后续走势仍待观察。 投资建议公司表现符合预期，我们将盈利预测延后一年，预计2021~2023年净利润为625亿元/676亿元/747亿元，同比增长5.9%/8.3%/10.5%，对应摊薄EPS2.00元/2.18元/2.42元；当前股价对应的动态PE为5.3x/4.9x/4.4x，动态PB为0.5x/0.5x/0.5x，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

工商银行披露银行披露2020年报公司在报告期内实现归母净利润3159亿元，同比增长1.2%。 收入增速与与PPOP增速增速小幅回升回升2020年全年实现营业净收入8827亿元，同比增长3.2%，较前三季度小幅回升0.3个百分点；全年PPOP同比增长4.3%，较前三季度上升1.3个百分点。四季度资产减值损失计提恢复正常，当季资产减值损失同比下降44.3%，使得全年资产减值损失仅增加13.2%，较前三季度30.5%的增速明显回落。 净息差同比下降公司从2020年起对信用卡消费分期相关收入进行了重分类，将其从手续费收入重分类至利息收入。调整后的全年日均净息差2.15%，同口径下同比下降15bps。其中资产端收益率下降24bps、贷款收益率下降24bps；负债成本仅下降9bps，其中存款成本小幅升高2bps。 资产质量总体稳定，不良确认力度加大确认力度加大公司2020年末不良率1.58%，今年以来逐季上升，较年初提高15bps；关注率2.21%，较年初大幅下降50bps；不良/逾期90天以上贷款174%，较年初上升44个百分点；全年不良生成率1.00%，同比上升35bps，但逾期90天以上贷款生成率0.60%，同比下降6bps。总体来看，公司不良生成较多主要是确认力度加大引起，资产质量在疫情影响下也大致保持稳定。 投资建议公司表现符合预期，我们将盈利预测延后一年，预计2021~2023年净利润为3406亿元/3753亿元/4211亿元，同比增长7.2%/10.2%/12.2%，对应摊薄EPS0.91元/1.01元/1.13元；当前股价对应的动态PE为5.9x/5.3x/4.7x，动态PB为0.7x/0.6x/0.6x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

中信证券披露 2020年年报， 减值拖累业绩，资产破万亿 2020年， 集团实现营业收入为 543.48亿元，同比增长 26.06%；实现 归属于母公司股东的净利润为 149.02亿元，同比增长 26.06%。 公司计 提 65.8亿信用减值损失，导致业绩受拖累。公司基本每股收益为 1.16元，同比增长 14.85%；加权平均净资产收益率为 8.43%，同比提升 0.67个百分点。 截止 2020年末，公司总资产达 10530亿元， 较年初增长 33%。 投行业务行业领先 2020年公司加大科创板、创业板等 IPO 客户覆盖力度，股权融资方面， 2020年，公司完成 IPO 项目承销规模占市场份额的 9.3%；完成 52单 现金类定向增发项目，市场份额为 17.53%；完成 15单资产定向增发 项目，市场份额为 31.21%；完成 A 股主承销项目 158单，主承销金额 人民币 3135.99亿元，排名市场第一。债务融资方面， 公司承销金额占 证券行业承销市场份额为 12.93%，排名行业第一。 财富管理业务发展迅猛 截至报告期末， 公司客户数量累计超 1,090万户，托管客户资产规模合 计 8.5万亿元。财富客户数量 12.6万户，资产规模 1.5万亿元，代理 股票基金交易总额为 28.6万亿元，代销金融产品 9477亿元，公募及私 募基金保有量超 3000亿元，财富配置投资业务规模步入百亿级别，注 册投资顾问人数保持行业第一。 盈利预测和投资建议 我们预测 2021-2023年公司净利润分别为 187亿元、 225亿元、 264亿 元 ， 增 速 分 别 为 25%/20%/17% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 为 16.3/13.5/11.5x， PB 为 1.7/1.6/1.4x。 资本市场改革持续，龙头券商在 资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势。公司综合实力行业 持续领先，我们维持其 “增持”评级。 风险提示 市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞 争加剧；流动性紧张导致融资成本上升；创新推进不及预期等。

公司披露2020年年报 2020年全年营收同比增7.71%，归母净利润增4.82%，其中第四季度单季度营收同比增11.4%，归母净利润增32.7%，业绩大幅改善。 不良双降，信用成本下行 2020年末，不良余额环比9月末下降28.5亿元，不良率1.07%，环比9月末下降6bps。下半年公司继续加大不良确认和处置力度，期末关注率0.81%，90天以上逾期贷款率为0.81%，较半年末分别下降了18bps和10bps。公司4季度继续降低拨备计提力度，全年信用成本为1.35%，环比前三季度下降12bps，同比下降8bps。期末拨备覆盖率437.68%，较9月末上升12.9个百分点。同时，2020年公司对理财回表资产大幅计提减值损失，表内外信用风险均大幅下降。 四季度净息差收窄；存款和AUM高增 2020年净息差为2.49%，环比前三季度下行2bps，同比收窄10bps。其中第四季度净息差为2.41%，环比下降12bps。四季度净息差收窄一是增加了房贷ABS出表；二是提升中低风险信用卡资产占比。但受益于资产扩张，2020年公司净利息收入增6.9%。同时，手续费收入也实现较好增长，主要是托管业务和代理业务手续费高增。 2020年贷款扩张12.0%，存款扩张16.2%，存款增速创2015年以来高位。期末存款占负债总额比重提升至74.2%，活期存款占存款总额比重提升至63.9%。期末零售客户AUM达到8.94万亿元，较年初增长1.45万亿元，其中金葵花客户AUM比重提升至82.2%。 投资建议 公司此前已披露业绩快报，符合预期。由于经济复苏态势较好，政策回归常态化，我们上调2021~2023年净利润为1075亿元/1222 亿元/1361亿元，同比增长9.8%/13.6%/11.4%。当前股价对应的动态PE 为12.4x/10.9x/9.8x，PB 为1.8x/1.6x/1.5x ，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济形势复苏低于预期可能对银行资产质量产生不利影响。

财务业绩基本符合预期，基本盘仍然强健，基本盘仍然强健截止于2020年年末，集团实现归属于母公司股东的净利润为1431亿元（-4.2%），略超此前1388亿元的预期。寿险及健康险业务的营运ROE仍然达到了35%，财产险业务为16.4%，集团合并为19.5%，符合此前的预期20%，基本盘仍然强健。 寿险及健康险：加大产品创新力度，或现低点加大产品创新力度，或现低点受疫情的影响大。全年的新业务价值贡献为496亿元（-34.7%），同时下半年，公司恢复了代理人考核机制，致使代理人数量下降至102万人（-12.3%）。鉴于2021年1月有“择优赔付”的销售利好，待疫情影响式微，新产品或逐步获得市场认可，包括首款重疾分组赔付产品，平安六福（类似于守护百分百的升级款，定期两全+终身重疾），代理人队伍有望迎来拐点，寿险业务业绩有望迎来拐点。预计21年新业务价值增速达到20%。 其他业务：资产端稳健，车险运营能力强，亮点很多很多（1）寿险业务净投资收益率达到5.1%，总投资收益率达到6.2%，其中资产减值5亿，资产质量稳健，华夏幸福敞口有限；（2）5年期以上资产占比5年期以上负债的比例进一步提升至50%，利率风险敞口进一步降低；（3）虽保证保险亏损，但车险市场份额提升，同时综合成本率稳定，为98.2%，整体业务价值凸显；（4）陆金所上市。 投资建议：提升盈利预测，维持“买入”评级维持“买入”评级我们预计2021-2023年归母净利润为1711/1946/2240亿元，摊薄EPS为9.07/10.32/11.88元，当前股价对应PE为8.8/7.7/6.7x。 目前对应2021年的每股内含价值，中国平安的PEV为0.95，已经到了底部，充分反应了不利的周期预期，继续下探的空间不大，但上升的空间却很大，弹性充足。短期而言，接下来GDP增速向上，CPI维持于稳定区间，非常有利于寿险股价的表现。我们维持中国平安的“买入”评级，目标价108元。 风险提示：资金面收紧超出预期。

净利润恢复正增长。 平安银行2020年实现归母净利润289亿元，同比增速由负转正，增长2.6%，其中四季度单季净利润同比增长42.8%。关键指标表现如下： （1）营业收入同比增长11.3%，增速较三季报回落1.9个百分点，系净息差降幅扩大所致；（2）受收入增速回落影响，PPOP同比增长12.0%，增速较三季报回落3.3个百分点；（3）资产减值损失同比增长18.3%，增速较三季报大幅回落，是净利润增速回升的主要推动因素。其中全年贷款减值损失431亿元，同比下降19.1%，而债权投资计提273亿元减值损失，较去年增加251亿元。 资产质量指标向好，存量不良大幅出清。 平安银行本年加大不良确认和处置力度，存量不良指标明显改善：大幅核销不良贷款，上半年/三季度/四季度核销不良贷款194/210/190亿元，期末不良率1.18%，较年初大幅降低47bps；关注率1.11%，较年初下降90bps；逾期率1.61%，可比口径较年初下降67bps；不良/逾期90天以上贷款133%，较年初上升11个百分点；全年不良生成率测算值为2.29%，同比降低18bps。从各项指标来看，公司资产质量压力度过高峰期，存量不良大幅出清。此外，公司年内核销理财回表等非信贷不良资产316亿元。 净息差仍然下降但降幅收窄。 全年日均净息差2.53%，同比下降9bps，主要是资产端收益率快速下降导致。其中四季度单季净息差2.44%，环比下降4bps，较三季度11bps的降幅收窄。 投资建议。 公司净利润增长略超预期，我们上调公司2021~2023年净利润至311/337/366亿元，同比增长7.5%/8.2%/8.8%；EPS1.52/1.65/1.80元，动态PE16/15/14倍，维持“增持”评级。 风险提示。 宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

战略4.0打开成长天花板，重构商业逻辑2019年8月公司宣布启动4.0战略，以支付为切入，协同“支付、金融、电商、信息”四大科技业务板块，致力于帮商家解决数字化转型的一系列问题。战略4.0不仅使公司摆脱收单利润空间收窄的束缚，打开成长天花板。同时，战略4.0重构了商业逻辑。当前收单机构客户拓展核心要素是费率，客户黏性也不强，但增值业务满足了商户数字化需求，商户未来更重视收单机构的技术和场景，客户黏性也大幅增强。 拉卡拉凭借其积累的商户资源和技术优势，未来支付服务和增值服务协同效应下将抢占更高的市场份额，公司盈利能力和成长性大幅提升。 中小微商户收单市场龙头，迈入精耕细作阶段公司当前第三方收单市场份额约为8%，品牌和规模效应逐渐体现，将受益于第三方支付行业的持续增长。拉卡拉是国内首批获得央行颁发牌照的第三方支付企业，于2012年进入银行卡收单市场。公司收单产品与时俱进，2017-2018年大力拓展商户，目前是中小微商户收单市场龙头。2019年公司迈进精耕细作阶段，持续优化商户结构。 发挥资源禀赋优势，升级为综合企业服务商商户数字化转型切需求和巨大空间给支付机构提供机遇，其中拉卡拉具备两个优势，（1）收单业务积累的2000多万户商户资源和品牌影响力。另外，支付是刚性需求，以支付为切口服务商家是无可比拟的优势；（2）未来收单机构核心竞争力是场景和技术，公司具备深厚的互联网基因和科技产业资源，技术优势明显。公司2020年上半年商户经营收入达3.2亿元，占公司营收总额的12.8%，较2018年提升9.2%。 投资建议结合绝对估值与相对估值，拉卡拉2021合理PE为25.0~30.0x，对应每股股价为37.9~45.5元。公司已形成较强卡位优势，有望成长为中小微商户收单市场巨头之一，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示包括政策、估值、盈利预测及限售股解禁等风险，详见正文。

公司披露2020年业绩快报公司2020年实现归母净利润18.03亿元，同比增长1.01%。 四季度公司营收下降，但降幅环比收窄2020年公司实现营收65.82亿元，同比增长2.13%，较前三季度累计增速放缓2个百分点。其中第四季度单季营收同比下降3.8%，较第三季度降幅有所收窄。我们认为公司营收下降主要受净息差同比收窄拖累，一方面是公司四季度新发放贷款收益率虽逐步趋于稳定，但重定价因素等仍拖累净息差表现；另一方面是第四季度公司信贷额度相对紧张，公司非信贷资产大幅增加也对资产收益率形成一定拖累，四季度单季度信贷扩张0.7%，总资产扩张2.7%。随着经济稳步复苏和政策逐步回归常态化，我们预计公司净息差将逐步趋于稳定。 加大个人经营性贷款投放力度，不良率维持稳定面对日益激烈的竞争环境，公司致力于提升风险定价能力，进一步加大个人经营性贷款投放比例。2020年末公司个人贷款占贷款总额比重为57.0%，较年初提升了3.2个百分点，环比9月末提升了1.4个百分点。其中，个人经营性贷款占贷款总额比重为36.9%，较年初提升了2.3个百分点，较9月末提升了1.3个百分点。 期末公司不良率0.96%，与年初持平，较9月末提升1bp，资产质量保持稳定。四季度公司拨备计提力度较三季度提升，但由于不良率小幅上行，期末公司拨备覆盖率为485%，较9月末下降了5个百分点。 投资建议业绩基本符合我们的预期，加上业绩快报披露的数据较少，我们暂不调整盈利预测。预计2020~2022年净利润为19.2亿元/20.9亿元/24.9亿元，同比增长1.0%/9.2%/18.8%，对应EPS为0.66元/0.72元/0.87元；当前股价对应的动态PE为11.2x/10.2x/8.5x，动态PB为1.0x/1.0x/0.9x，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。