国有控股三大航空公司之一。公司总部位于上海,是中国国有控股三大航空公司 之一。东方航空在原公司的基础上,兼并中国西北航空公司,联合中国云南航空公 司重组而成;是中国民航第一家在香港、纽约和上海三地上市的航空公司。2019Q3公司实现营业收入 934.0亿元,归母净利润 43.7亿元。 依托上海等区位优势,枢纽网络效应显现。公司以上海、北京为双枢纽,通过天合 联盟加持,优化航线布局和运力投放,构建通达全球的航空运输网络。依托上海绝 佳的区位优势,通过天合联盟合作伙伴,公司的航线网络可通达 175个国家和地 区的 1,150个目的地。公司始终致力于机队结构的更新优化,机队平均机龄 5.7年,机龄优势位居世界前列,成为全球大型航空公司中拥有最精简高效机队的航 空公司之一。东方航空保留黄金商务线京沪线在首都机场的平稳运营,其他在京 航班全部转场至大兴机场,积极建设北京大兴机场综合交通新枢纽。 航空需求长期稳定,民航发展基金减半利好航空运输业。根据空客的《全球市场 预测(2019-2038)》的研究,表明不考虑外部经济环境的变化,在历史的长河里 看,全球的航空运输量大约每 15年翻一倍,即在未来 20年期间,收入客公里将 保持 4.3%的复合增速,因此可以得出航空运输业在未来较长的一段时间内市场需 求的确定性强、发展前景比较乐观的结论。民航局发文从 2019年 7月 1日起将 向航空公司收取的民航发展基金征收标准减半。此政策实施后可以直接减少公司 营业成本,2019年下半年对航空公司业绩贡献较大,2020年更是全年受益。 盈利预测与投资建议。东方航空抓住大兴机场和浦东 S1卫星厅投入的机会,北京 枢纽与上海枢纽协同呼应,形成“双龙出海”的航线网络布局。我们认为航空板块 处于行业底部,随着票价市场化、供需结构改善,叠加油价汇率企稳,航空股盈利 将大幅改善。我们预计 2019-2021年归母净利润分别为 45.60亿元、73.40亿元、 86.18亿元,同比增长 68.3%、61.0%、17.4%,EPS 分别是 0.28、0.45、0.53, 当前股价对应 2019-2021年 PE 分别为 20.9X、13.0X、11.0X。公司目前当年 PB 为 1.4倍,我们建议给与公司 1.5倍 PB 的估值,2020年对应目标价为 6.23元。 首次覆盖,给与“增持”评级。 风险提示:宏观经济超预期下滑风险;航油价格波动风险;汇率波动风险。

“设备制造+设备租赁”双主业,塔机租赁行业龙头。公司主营业务为塔机租赁、筑路设备及起重机械销售。公司2016年收购庞源租赁后,进入塔机租赁行业,成为塔机租赁龙头企业。2019年前三季度公司营收22.88亿元,同比增长47.07%,归母净利润3.82亿元,同比增长227.89%。塔机租赁业务在公司总营收中占比约90%,成为公司最主要的收入来源和业绩增长点。 装配式建筑不断推进叠加租赁市场供不应求,公司发展迎来历史机遇期。行业经过2014-2016年周期洗礼,大量中小企业退出市场,产能出清,塔机市场保有量稳中有降。塔机主要应用于房地产市场,当前房地产市场施工面积不断增长,塔机供需矛盾预计短期内依旧存在。同时,装配式建筑不断推进,带动对中大型塔机的需求量,塔机租赁行业景气度有望继续保持,对租赁价格形成较强支撑。 国内业务布局不断完善,依托上市公司加大资本开支。公司经过十多年的渠道建设,业务范围辐射东北、华北、华东、华中、华南等地区,拥有20多家分/子公司,基本形成了覆盖全国的业务网络,渠道优势明显。同时,庞源租赁2017年以来依托上市公司平台加大资本开支,2018年定增15亿元采购1500台塔机设备。公司塔机保有量超过行业第二、三、四之和,规模效应逐步显现。 盈利预测和投资建议。预计公司2019-2021年营收分别为32.36亿元、42.34亿元、52.34亿元,YOY分别为+47.1%、+29.2%、+23.6%,实现归母净利润5.08亿元、7.28亿元、9.82亿元,YOY分别为+231.5%、+43.4%、+34.9%,EPS分别为0.61元、0.88元、1.19元,对应PE分别为16.97x、11.76x、8.70x。公司作为塔机租赁龙头,在装配式建筑的推进下规模优势凸显。庞源租赁耗费10多年的时间进行国内外租赁市场的渠道建设,打造了宽厚的护城河。我们认为公司的合理估值对应2020年为15-18倍,合理股价区间为13.2-15.84元,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示:下游市场需求急剧萎缩;塔机行业大规模扩产;装配式建筑推发展不及预期;塔机市场进入非理性竞争状态;大量中小投资者进入租赁市场。

l 风电行业进入景气周期,招标抢装热情高涨。 2019年前三季度,国内公开招标量已达 49.9GW,同比增长 108.5%,超过以往年份的年度招标总量。风电行业一般以 5年为一个周期,超乎寻常的招标量预示着继 2015年之后的下一个景气阶段的到来。 l 风电塔筒龙头,市占率持续提升。 公司近年来风塔生产销售规模不断攀升,市占率持续提升,已逐步成长发展为全球最具规模的风塔专业制造龙头企业。 2018年,公司销售风塔产品约 38.01万吨,大幅领先主要竞争对手泰胜风能 17.78万吨的销量。 公司 2018年全球市占率约 7.9%,国内市占率约 19.1%。 l 销售价格回升,单吨毛利上涨。 2019年上半年,公司塔筒的销售单价升至 9200元/吨,较去年同期增加 17.2%。公司塔筒单吨毛利达到 1884元,同比提升 16.1%,较 2018年底提高约 150元。 l 积极布局,发电+叶片发展迅猛。 公司积极向产业链下游延伸布局,进入风电开发与运营领域。 2016年 7月,公司首个风电场项目——新疆哈密风电场正式并网发电。截至 2019年 6月 30日,公司累计并网容量 680MW,在手已核准项目199.4MW。 除了传统的风塔制造业务外,公司 2016年在江苏常熟设立风电叶片制造基地, 2018年常熟一期工厂正式投产,至 2018年底,已经基本完成产能爬坡。 2019年上半年,公司叶片生产量 86套,销售量 89套;模具生产量 13套,销售量 13套。 目前发电+叶片均已成为公司的重要收入来源,在收入端的占比均超过 10%。 l 投资建议。 公司作为全球风电塔筒龙头,在提升市占率巩固领先地位的基础上,积极布局产业链,叶片+发电业务增长迅猛,有望紧随行业景气周期乘风而起实现业绩腾飞。预计公司 2019-2021年营业收入分别为 54.62亿、 62.30亿和 67.03亿元,同比增速为 42.5%、 14.0%和 7.6%。公司未来三年净利润分别为 8.07亿、9.43亿和 10.82亿,同比增长 71.8%、 16.9%和 14.7%,对应 EPS 为 0.45、 0.53和 0.61元。通过纵向分析历史数据和横向对标截面数据,我们认为公司 2020年的合理估值区间为 13-17倍,对应价格区间为 6.89-9.01元。公司 2019年 12月25日收盘价 5.97元,首次覆盖给予“买入”评级。 l 风险提示: 贸易保护风险、新能源政策波动、原材料价格波动

顺丰控股是国内领先的快递物流综合服务商。自从 1993年至今, 顺丰经过 26年的发展, 如今已经成为了国内最大的快递物流企业。目前公司业务以快递为主,综合性物流服务为辅,其中包括了如同城配送、仓储服务、国际快递、重货快运,冷链运输等多种服务。 安全可靠时效高,中高端跑道上一马当先。 由于客户需求存在巨大差异,我国目前快递市场可细分为中高端和中低端两大赛道,中低端赛道主要是追求低价的电商件,中高端赛道则主要是追求高效安全的时效件和部分电商件。 顺丰是中高端赛道上的领跑者,顺丰以其高时效和高品质的服务在中高端电商件的市场上拥有绝对的竞争优势。 不过,也正是因为自身的公司定位和特点,所以顺丰在中低端的电商业务发展上增速较为缓慢。所以顺丰业务量和市占率也没有在市场上体现出他应有统治地位。 未来发展中品牌优势巨大。 顺丰遇到了最好的时代,我国快递业已经高速发展了十年, 而顺丰又是时效件赛道的王者, 单票利润高、业务增长迅速。 同时,顺丰采用直营模式,建立完善整体物流网络,逐步推进仓储能力建设,针对客户的不同需求来提供不同的服务,不断增强品牌竞争力。 通过这些年的沉淀,成功的积累了自己的品牌口碑,完善了物流网络,并布局了整个物流体系,让硬件实力成为核心竞争力。 时势为企业提供机遇, 而战略布局和品牌优势也让顺丰在未来的市场竞争中成为了不可忽视的存在。 完善物流版图,物流多条产业链发展步入正轨。 顺丰目前已经是时效市场当之无愧的王者。 在此转型和扩张的战略机遇期,顺丰选择了完善整个物流产业版图。 首先从中高端扩张到高中低端全快递市场覆盖; 接着快运重货板块的发展水到渠成;最后进入冷链物流、即时物流、国际物流、供应链物流等多个市场,从快递业务扩张到综合物流服务。下一个十年,从优秀到卓越,顺丰仍然在前进。 盈利预测。 顺丰控股多行业布局,时效件业务收入稳定,新业务增长超预期, 品牌优势巨大。 我们预计公司 2019-2021年实现收入为 1103.68/1311.45/1532.60亿元,同比增速分别为 21.36%、 18.83%、 16.86%, 归母净利润为 61.94/74.05/88.51亿元, 对应 EPS 分别为 1.40/1.68/2.00,对应 PE 分别为 29.18/24.41/20.42倍。 可比公司的估值为 22.4,顺丰市值为同业可比公司的 5倍,同时顺丰在发展全行业的物流服务能力,综合考虑成长性, 我们认为顺丰的合理估值为对应 2019年32.0倍,目前对应 EPS 为 1.40, 可得出合理股价为 44.8元每股。 风险提示: 宏观经济下行致使市场增长不及预期;电商快递增速不及预期;新业务发展不顺利的风险。

国内液压行业龙头, 经营业绩快速增长。 公司主营液压件产品的研发、 生产和销售。 油缸市占率国内第一,稳定在 50%左右, 泵阀快速放量并大批量供应下游主机厂,挤占外资厂商市场份额。 2019年前三季度营收 38.34亿元,同比增长21.32%,归母净利润 9.17亿元,同比增长 27.49%,经营业绩优异。 基建边际改善、 房地产投资有韧性, 公司挖掘机油缸业务有望稳定增长。 2019年11月,国常会下调最低资本金比例并首提权益型融资工资, 释放提振基建稳增长、补短板的信号。 同时, 2019年以来地方政府融资环境的改善叠加房地产投资有韧性, 行业挖掘机销量有望保持稳定,公司作为挖掘机油缸龙头, 相关业务有望保持稳定增长泵阀业务复制油缸下游客户,缩短营销周期快速放量。 公司在液压泵阀领域技术获得突破以来, 抓住行业复苏行情,快速进行产能投放。 同时, 泵阀业务充分利用油缸业务客户资源, 进入下游主机厂并快速放量。 目前, 小挖泵阀已经大批量供应主机厂,未来中大挖泵阀在经过试用之后预计大规模供应。 公司下游客户资源丰富, 国际化布局再下“一城”。 公司工程机械行业客户覆盖几乎全部的下游主机厂商,下半年韩系厂商获得突破。公司产品快速向轨交、 新能源设备等行业渗透,增强烫平周期的能力。 国际化方面,公司进军印度市场, 深化和主机厂商的合作。 盈利预测和投资建议。 预计公司 2019-2021年营收分别为 54.48亿元、 66.05亿元、 76.86亿元, YOY 分别为+29.4%、 +21.2%、 +16.4%, 实现归母净利润 12.65亿元、 16.15亿元、 18.48亿元, YOY 分别为+51.2%、 +27.7%、 +14.4%, EPS分别为 1.43元、 1.83元、 2.09元, 对应 PE 分别为 31.53、 24.64x、 21.58x。 公司作为行业龙头, 在渠道和技术方面处于国内领先,同时加快国际化布局,新进印度市场,打开成长空间。我们认为公司的合理估值对应 2020年为 27-30倍, 合理股价区间为 49.68-55.2元,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示。 挖掘机销量出现断崖式下降;原材料价格大幅波动;海外市场需求下降; 人民币大幅升值导致公司出现汇兑损失。

磷酸铁锂为本,三元并举。公司主要业务分为动力锂电池和输配电设备两大板块。其中合肥国轩主要从事动力锂电池业务,东源电器主要从事输配电业务。公司2018年动力电池业务收入占比89%,装机量稳居国内动力电池企业排名前三名,仅次于宁德时代和比亚迪。公司的磷酸铁锂电池在能量密度方面不断取得突破,单体电芯能量密度已提升至190Wh/kg,配套乘用车系统能量密度突破140Wh/kg,并已成功研发出能量密度达302Wh/kg,循环次数超过1,500次的软包三元电芯。 新能源汽车销量短期承压,长期增长趋势不改。2019年1-10月新能源汽车销量为94.7万辆,同比增长10.2%。受到国内补贴大幅退坡的影响,新能源汽车的销量在7-10月降幅较大,短期销量承压。公司2019年Q3营收51.5亿元,同比增速25.75%,受益储能领域订单的爆发以及补贴退坡后磷酸铁锂的性价比优势凸显,公司营收有望重回高增长。随着传统车企发力新能源,新能源汽车工艺的提升,整车成本的下降以及充电设施的配套完善,我们有信心在不久的将来,新能源汽车能够以更优异的性能获得市场消费者的青睐。 产能规划充足,可转债获批缓解资金压力。公司现有产能16GWh,规划产能达35GWh,公司公开发行可转换公司债券的申请于2019年10月18日获得证监会审核通过,本次可转债的发行总额不超过人民币18.5亿元,将极大缓解资金需求。 公司深度绑定华为,充分受益5G基站建设。公司与华为签订了《锂电供应商采购合作协议》,双方将开展锂电领域的战略合作。预计三大运营商5G基站订单华为占比50%,未来5年华为需要50GWh的储能电池需求,按照华为每年10GWh需求,国轩占比20%计算,国轩今后每年将会有2GWh储能订单需求,将充分受益5G基站建设带来的红利。 布局上游材料,增强产业链话语权。公司布局正、负极材料,并参与投资湿法隔膜,一方面能够保证原材料供应的数量和质量要求,另一方面也有助于公司增强与上游议价的能力,增强在产业链中的话语权,达到控制成本的目的。 首次覆盖给予“增持评级”。预期公司19/20/21年总营业收入为68.12/89.15/107.5亿元,归母净利润为6.77/7.44/7.64亿元,对应eps为0.6/0.65/0.67元。给予公司20年20-22倍PE,对应目标价13-14.3元,公司深耕动力电池行业多年,动力电池装机量在行业稳定排名前三,未来储能领域的需求的爆发将为公司带来新的盈利增长点,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。应收账款余额较大的风险。新能源汽车销量不及预期的风险。行业技术路线变化的风险。动力电池行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。

工业车辆细分领域龙头,业绩保持稳定增长。公司作为轻小型搬运车和电动步行式仓储车辆龙头企业,轻小型搬运车占据欧盟市场50%的市场份额和全球33%的市场份额。近年来受益于行业销量的快速增长,公司工业车辆业务保持稳定增长。2018年仓储物流车辆营收18.58亿元,同比增长35.32%。 收购无锡中鼎,进军智能仓储市场。公司2016年以5.53亿收购无锡中鼎90%的股权,从传统的工业车辆领域延伸到智能仓储行业。通过收购无锡中鼎,公司从智能仓储硬件提供商转型为智能仓储行业“硬件+软件系统”相结合的物流系统集成供应商。无锡中鼎连续三年完成业绩承诺,彰显投资价值。 无锡中鼎在手订单充沛,下游客户持续开拓。2019H1公司在手智能仓储业务订单27亿元,主要来自于新能源、汽车零部件、医药、家具和冷链等行业,考虑订单施工周期,未来业绩有保障。公司持续开拓下游客户,和比亚迪、LG化学、松下、国药物流、中粮、双汇等企业保持深度合作。 积极布局新兴领域,打造工业车辆“大平台”。公司积极在AGV、高空作业平台和立体停车库三个领域进行布局。公司设立上海诺力智能科技,专注AGV及系统的研发工作。诺力不断加大研发投入,进入高空作业平台领域和立体停车库市场。目前公司已经有桅柱式、剪叉式和曲臂式高空作业平台,在自主生产的同时为捷尔杰提供代工生产。 盈利预测和估值。预计公司2019-2021年营收分别为29.27亿元、35.17亿元、42.91亿元,YOY分别为+14.7%、+20.2%、+22.0%,实现归母净利润2.55亿元、3.11亿元、4.01亿元,YOY分别为+35.1%、+22.0%、+30.5%,EPS分别为0.95元、1.16元、1.51元,对应PE分别为17.74、14.63x、11.12x。通过对工业车辆业务和智能物流系统的分拆估值,我们认为公司的合理估值为19.28-20.73倍,对应股价区间为18.32-19.69元,首次覆盖,给予增持评级。 风险提示。欧美等发达国家经济增长大幅下滑影响公司海外业务收入;原材料价格维持高位;人民币升值导致公司出现汇兑损失;下游市场需求断崖式萎缩。

环保产业股权出售,重新聚焦工程机械行业。2017年公司作价116亿元出售环境产业80%的股权,也借此投资收益,公司彻底解决历史坏账问题,计提资产减值损失87.9亿元,甩开历史包袱,修复资产负债表,实现轻装上阵,重新将主营业务聚焦在工程机械和农业机械板块。 起重机和混凝土机械行业龙头,后周期属性明显。在起重机市场,公司市占率接近30%,仅次于徐工。在混凝土机械市场,公司和三一基本垄断了国内的市场份额。随着行业复苏进入后周期,公司营收及净利润将会充分享受行业增长。2019前三季度,公司营收317.55亿元,同比增长50.96%,归母净利润34.8亿元,同比增长167.08%。 毛利率水平持续回升,运营质量向好。2019年前三季度公司毛利率达到29.82%,同比增加3.45pct,净利率10.9%,同比增加4.78pct。公司前三季度期间费用率同比减少2.8pct,达到17.5%。我们认为得益于规模效应,公司期间费用率有望继续降低。公司运营质量向好,2019年前三季度应收账款周转率和存货周转率分别为1.3/2.11,分别增加0.36/0.35。 高空作业平台市场有望为营收贡献增量。国内高空作业平台市场目前处于高速发展时期,对标欧美国内还有广阔的增长空间。公司凭借多年来在起重机和塔吊市场的技术积累,快速进入高空作业平台市场,并建成全工序的智能化生产平台,未来有望为营收贡献增量。 盈利预测和投资建议。我们预计公司2019-2021年营收分别为390.1亿元、445.61亿元、495.91亿元,YOY分别为+35.9%、+14.2%、+11.3%,实现归母净利润41.39亿元、50.16亿元、57.16亿元,YOY分别为+104.9%、+21.2%、+14.0%,EPS分别为0.53元、0.64元、0.73元,对应PE分别为11.19x、9.27x、8.12x。考虑到行业增长前景和公司的龙头地位,公司的合理估值水平为12倍,对应股价为6.36-7.68元,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示。工程机械下游市场需求断崖式萎缩;原材料价格大幅波动;海外市场布局不及预期;公司新产品产能释放及推广不及预期;国家环保政策放松导致设备更新需求放缓;行业竞争非理性化,公司盈利受到影响。

事件。 春秋航空公布 2019年三季度报告。 2019年前三季度,春秋航空实现营业收入 115.64亿元,同比增长 13.6%; 归母净利润 17.19亿元,同比增长 21.7%; 扣非净利润 15.87亿元,同比增长 24.7%,基本每股收益 1.87元。 2019Q3,春秋航空实现 44.2亿元,同比增长 14.8%;归母净利润 8.65亿元,同比增长 26.1%; 扣非归母净利润 8.62亿元,同比正在 34.1%,业绩符合预期; 客座率继续提升,运力投入加速。 从经营数据看,前三季度春秋航空总体可用座位公里( ASK) 实现 322万人公里, 同比上升 10.7%;总体旅客周转量( RPK)实现 296万人公里,同比增长 13.7%;平均客座率 91.8%, 同比上升 2.4个百分点。客座率的提升主要是春秋航空的 RPK 增速高于 ASK 的增速,旅客的航空出行需求旺盛。 从运力投入看,公司 Q3引进两架 A320neo, 单机运载能力会提高至 240座。根据民航局公布的 2019冬春航班正班时刻计划表,公司的航班时刻同比增长 20.7%,国际航线同比增长 40%,配合明年公司引进 7架新飞机的计划,运力的投入有利于公司业务增长; 受益油价下降、民航基金减半的影响,成本控制持续加强。 公司 Q3的营业成本为33.25亿元,单位座公里成本为 0.29元,同比下降 2.8%,主要是因为航空煤油出厂价均价下降 10.9%,叠加民航发展基金从 7月开始减半征收。 从费用方面看,公司的销售费用率 1.43%,同比下降 0.04pct;管理费用率 2.43%,同比上升0.13pct;财务费用率 0.67%,同比下降 0.8pct。未来随着减费降税的措施实施、飞机日利用率的提高,公司凭借优异的成本管控能力或将持续降低公司的单位成本; 投资建议。 春秋航空作为国内的低成本航空公司龙头,在航空需求疲软的背景下,公司仍维持高客座率、稳定的客收水平和强大的成本控制能力, 我们持续看好春秋航空的成长性。 暂不修正盈利预测及目标价, 预计 2019-2021年的 EPS 分别为1.98、 2.47、 2.68,当前股价对应 PE 分别为 22.40、 17.96、 16.55倍。我们建议给与公司 25倍 PE 的估值, 对应目标价 49.5元, 调整至“ 增持”评级; 风险提示。 宏观经济超预期,油汇波动剧烈,突发安全事故。

三季报发布,净利润符合市场预期。公司发布2019三季度业绩报告,2019年1-9月实现营业收入586.91亿元,同比增长42.88%,归母净利润91.59亿元,同比增长87.56%;2019Q3营收153亿元,同比增长18%,归母净利润24.7亿元,同比增长59%,基本符合预期。 工程机械行业景气上行,行业销量保持增长。受基建补短板、环保政策受环保趋紧、设备更新、基建补短板等多重因素利好,工程机械行业下游需求持续复苏带动挖据机销量持续增长。根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据,2019年1-9月纳入统计的25家主机制造企业,共计销售各类挖掘机械产品19.92万台,同比涨幅14.7%。 公司产品竞争力进一步加强,毛利率保持较好水平。以挖掘机为例,公司挖掘机产品销量年初以来保持两位数增长,增速明显高于行业平均水平。公司前三季度毛利率32.54%,同比增加1.38pct;2019Q3毛利率33.04%,同比增加2.92pct。 公司费用管控水平不断提升,规模效应凸显。公司前三季度销售费用率、管理费用率分别为6.93%、2.38%,同比分别下降1.43pct、0.76pct。公司现金流状况良好,经营性现金流净额/综合现金流净额分别为94.45亿/22.6亿元,前三季度利息收入4.2亿元,基本覆盖利息支出,财务成本得到良好控制。 基建补短板叠加环保趋严,行业景气度有望继续保持。国常会定调专项债明年额度提前下达,棚改资金退出专项债额度以及扩大专项债资本金范围多项政策促进明年基建投资边际改善。环保排放新规有望在明年开始实施,逐步淘汰落后设备,拉长景气周期,公司作为行业龙头充分受益。 盈利预测和投资建议。我们预计公司2019-2021年营收分别为693.57亿元、850.54亿元、935.60亿元,YOY分别+24.2%、+22.6%、+10%。基于公司对费用的有效把控和公司产品销量增速的较好预期,将公司2019-2021年归母净利润从94.73亿、117.65亿、140.25亿分别上调到103.38亿元、123.5亿元、140.54亿元,YOY分别+69%、+19.5%、+13.8%,对应PE分别为10.95x、9.16x、8.02x。考虑到工程机械行业景气提升和公司的龙头地位,公司的合理估值水平为13-15倍,对应股价区间为15.99-18.45元,维持买入评级。 风险提示。工程机械行业下游需求萎缩,行业景气度下行;海外市场拓展不及预期;原材料价格大幅波动;

公司发布三季报业绩,2019Q1-3实现归母净利润6.32亿,同比增长95.8%;2019Q3实现归母净利2.42亿,同比增长50.53%。 隔膜业务业绩超预期,传统业务改善。上海恩捷2019年Q3净利润为2.34亿元,归属于上市公司净利润为2.11亿元,较上年同期增长57.4%。传统业务Q3实现利润3100万左右,Q1、Q2合计仅贡献2200万元,环比改善明显。 隔膜单平净利回升,海外订单提升毛利率。在三季度新能源汽车销量仍未提振的情况下,公司隔膜业务仍取得了较快增长,超出市场预期。公司2019Q3公司湿法膜累计出货约1.9亿平,主要因7、8月受CATL排产下滑影响出货量有所减少,公司9月份交货量已经创出历史新高,预计10月份将达到出货量1亿平。2019Q3隔膜单平扣非净利达1.1元/平以上,较上半年0.99元的单平净利水平有所回升,我们判断主要是由于海外出货占比提升所致。 产品批量供应海外大客户,控本增收优势明显。恩捷与LG 签订5 年6.17 亿美元的订单,顺利进入LG、三星、松下供应链,切入全球供应体系。公司湿法单线投资仅2.16 元/平米,远低于同行4 元/平米的平均水平,公司高于同行的单线产能和近80%的良品率降低固定资产的折旧摊销单位成本,使得公司在行业景气度较低的情况下,仍能够做到单平净利润的提升。 收购苏州捷力稳步推进。此次公告修改了收购苏州捷力条款:1、将交易对价从20.2亿元调整为18亿元;2、取消了原先的业绩对赌承诺,原先捷力业绩承诺为2020-2022年1/1.5/2亿元。我们认为此次修改有助于收购进程的提速。完成收购后,恩捷湿法隔膜市占率有望达到50%左右,与竞争对手进一步拉开差距。借助捷力已有的客户关系,恩捷能够进一步拓展消费电池市场,完善产品布局。 维持“增持”评级。我们持续看好恩捷股份在锂电池湿法隔膜领域的龙头地位和盈利能力,由于海外订单占比提升导致单平净利明显提升,暂不考虑捷力并表及可转债发行影响,上调公司19/20/21利润至8.77/10.68/13.24亿元,对应估值为29/23/19倍,维持“增持”评级。 风险提示。新能源车销量不及预期;新能源车补贴政策退坡超预期;行业产能加速投放;主要原材料价格波动。

事件:公司发布三季报,1-9月累计营业收入938.22亿元,同比增长5.44%;归母净利润15.74亿元,同比增长3.09%;扣非净利润为5.87亿元,同比增长455.83%。其中,Q3净利润1.197亿元,同比下降88.58%。公司预计2019年全年实现归母净利润15.84亿元-17.74亿元,同比下滑36.2%-42.3%。 新能源汽车销量下滑,补贴退坡影响盈利。公司Q3新能源汽车销量46,967辆,同比下降31.47%,Q3是补贴退坡后的第一个季度,车市整体的低迷和补贴退坡影响的叠加,使得公司新能源车销量承压。公司仅在新车型上有一定程度的提价,用承担补贴差额的方式来保住市场份额,利润空间进一步压缩。商用车方面,电动客车销量同比下降较大,主要由于行业景气度降低和补贴退坡的影响。 毛利率有所下滑,期间费用率稳定。公司Q3毛利率13.86%,环比-1.48%,同比-3.35%。毛利率下滑主要由于汽车业务的毛利率下降所致。Q3期间费用率12.6%,同比-0.9%,其中销售费率3.3%,同比-1.1%,管理费率3.4%,同比+0.8%,研发费用率4.2%,同比+0.2%,财务费率1.6%,同比-0.9%。 新能源车型逐步完善,长期看好新能源发展空间。短期来看,汽车行业持续低迷,公司难以独善其身,盈利承压。长期来看,公司在新能源汽车行业深耕多年,掌握了核心的三电和整车技术,电动车技术获得国际巨头丰田的认可。e网体系+王朝系列相结合,车型进一步完善,爆款车型可期。电池外供也将为公司带来新的盈利贡献点。 龙头地位不改,维持“增持”评级。短期整体车市低迷,2019年新能源补贴政策执行较晚,四季度爆发新一轮抢装概率较低,目前新能源车还未具备显著的经济性,补贴退坡带来的影响难以用降本来抵消,公司盈利承压。长期来看,新能源汽车由政策导向转为市场导向,转型阶段有利于尾部企业的出清,而龙头企业比亚迪将剩者为王。预计公司2019-2021年的EPS分别为0.60、0.68、0.82元,对应PE分别为73.4、64.5、53.4倍,目前行业处于周期底部,盈利波动较大,公司资产优质,给予20年2.5倍PB,对应目标价53元,维持“增持”评级。 风险提示。新能源车销量不及预期,电池对外拓展不及预期。

晶硅设备龙头企业。公司是我国晶体硅生长设备龙头企业,主营产品包括全自动单晶硅生长炉、区熔硅单晶炉、多晶硅铸锭炉、叠瓦自动化生产线、蓝宝石晶锭等。公司产品主要应用于太阳能光伏、集成电路、LED、工业4.0等新兴产业。公司重视研发投入,2018年研发费用占营收的比重达7.2%,位居同类公司前列。 三季度业绩抢眼,拐点已然确认。公司2019年前三季度实现营收20.07亿元,同比增长6.2%。归母净利润4.72亿元,同比增长5.9%。2019Q3单季度实现营收8.29亿元,同比增长28.4%。实现归母净利润2.21元,同比增长37.4%。公司目前在手订单充裕,截至2019年9月30日,公司未完成的合同总计25.58亿元,未来增长动力充足。 与优质客户共同成长。公司主要合作客户包括中环股份、晶澳、晶科等光伏龙头企业,上海合晶、北京有研等我国半导体知名企业。目前公司各项重大订单进展均较为顺利,合计超33亿金额的订单均处于分批调试验收状态,回款情况较为正常。伴随着下游企业扩产计划的实施,公司未来业绩可期。 光伏平价节点临近,龙头扩产军备竞赛。2020年是包括中国在内许多国家的全面平价上网的政策节点,光伏装机从2019下半年到2020年都会是需求较为旺盛的期间。根据乐观估计,2020全球需求就有望挑战150GW,随后将继续逐年上升,到2023年全球光伏装机上看200GW。光伏硅片企业扩产意愿强烈,隆基、中环等龙头企业掀起了新一轮产能军备竞赛。 半导体产业链扩张,半导体生产设备升级。在政策与市场的双轮驱动下,2018年我国半导体产业维持较高景气度。我国半导体设备市场也正在日益成长,复合年化增长率接近20%。随着半导体国产化的加速,大尺寸晶圆的不断普及,国内半导体行业有望迎来新一轮设备升级。公司积极应对8、12寸硅片设备国产化,已经与中环在中环领先项目上开展了深入的合作。 投资建议。公司作为晶硅设备龙头企业,除了利润大幅受益于下游光伏单晶厂商的扩产外,估值也将由于半导体设备的国产化浪潮而得到提升。预计公司未来三年净利润分别为6.81亿、9.50亿和10.50亿,EPS分别为0.53、0.74、0.82元,对应PE分别为27、20、18倍。结合光伏与半导体行业的估值分析,我们给予公司2020年23-25的估值,未来6-12个月的目标价格区间为17.02-18.50元。公司2019年10月29日收盘价为14.54元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。政策执行不及预期;硅片价格下跌导致下游需求低于预期;募投项目的风险。

三季报发布,复材业务保持高速发展,地产业务超预期。公司2019年Q1-Q3营业收入为21.41亿元,同比增长6.12%;归母净利润3.38亿元,同比增长45.66%。其中新材料业务归母净利润较上年同期增长32.73%,为2.57亿元,符合市场预期;房地产业务相较上年同期增长14.01%,为1.08亿元,超出市场预期。 同行业对比,航空复材行业产业链成长期已至。对比同行业上市公司三季度合并报告数据:光威复材营收增长33.05%、归母净利润增长43%,中简科技营收增长32.53%,归母净利润增长63.80%,可以看出伴随着我国碳纤维产业链军民品的迭代升级,产业链已进入成长期。而针对航空复材这一具体细分板块,受益于军品业务的升级放量,以及C919的预期拉动,我们认为未来3-5年将是其中高速增长阶段,而行业的顶峰将伴随CR929到来。 地产剥离继续推进,公司估值已反映地产业务相关情况。结合目前市场对于房地产行业估值,我们认为,目前公司估值已比较充分反映其地产业务进展。地产业务所产生的的短期波动对公司长期价值影响不大。 航空工业入选国有资本投资、运营试点,公司有望成为中航旗下复合材料平台。目前航空工业已经进入“管资本”试点阶段,其内部已经初步形成相关的核心防务、军品融合、国际物贸、资本运营相关的几大平台,而其下又分设大型飞机、直升机、机电系统、航电系统等子平台。我们认为,伴随着试点进一步深化推进,公司有望成为航空工业其下复合材料子平台。 盈利预测。在地产业务于明年完成退出的前提假设条件下,预计公司2019/2020/2021年扣非EPS为0.22/0.20/0.27,对应扣非PE 42.22/46.45/34.41,考虑到目前同行业平均PE变化,将目标价上限从13.00元下调至12.40元,预计公司合理价格区间为9.00-12.40元,维持前次“增持”评级。

电动全球化趋势形成,隔膜需求量大增。 在汽车销售寒冬下,新能源汽车成为唯一的增长亮点。在高能量密度导向的乘用车领域中,我们预计动力电池湿法隔膜的渗透率将逐步提升。在成本导向的储能电池等领域中,干法隔膜仍将占据优势。 预计 19-21年全球湿法隔膜需求量将达到 24.92、 31.22、 38.51亿平方米,全球干法隔膜需求量将达到 10.63、 12.16、 14.30亿平方米。 干法龙头,国产替代先锋。 2008年星源材质打破日韩企业垄断,生产出中国第一卷锂电池隔膜,公司的干法隔膜在技术、规模、产品上一直遥遥领先国内同行,龙头地位无可撼动,公司干法隔膜市占率在 2019H1已经逐步提升到了 29%,未来凭借常州工厂的先进干法产线产能释放,成本仍有下降空间,领先优势将会更加明显。 布局湿法和涂覆, 完善产品结构。 公司募投江苏星源“超级涂覆工厂”和常州星源湿法隔膜项目,目前项目进展顺利,部分产线已经为客户批量供货, 2019年 H1星源材质的湿法市占率首次进入国内前 5,达到了 7%,市占率快速提升。常州湿法工厂定位海外客户,目标客户包括索尼、松下、三星、 LG 等,随着湿法产能的逐步投放和认证项目的顺利进行,湿法项目有望成为公司盈利的新增长点。 全球化供应,大客户为 LG 化学。 星源材质与国内外大部分一线电池厂商结成稳定的供货关系。公司主要客户覆盖宁德时代、中航锂电、比亚迪、国轩高科、天津力神等国内知名锂电池厂商。在国际市场,公司为韩国 LG 化学干法唯一供应商,海外业务占比 40%+,高出口占比一定程度上可以对冲国内隔膜产品价格下跌给公司业绩带来的影响,增强公司在国际市场上的竞争能力。 首次覆盖给予“增持”评级。 公司是 LG 化学的干法唯一供应商,在海外市场的拓展上走在了行业的最前沿,不仅受益国内新能源汽车行业的爆发,更能享受新能源汽车全球化发展的大浪潮。我们认为,未来两年星源将在湿法隔膜上加速放量,并保持在干法隔膜方面的优势,在产能利用率提升的同时,降低单位成本, 提高隔膜产品的毛利率。预计公司 19/20/21年总营业收入为 7.5/10.7/14.85亿元,归母净利润为 2.24/2.94/3.89亿元,对应 19/20/21年 EPS 为 0.97/1.28/1.69元, 给予 20年 22倍 PE,对应目标价 28.16元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。 产品价格超预期下跌的风险;新能源汽车销量不及预期的风险;公司产能无法及时消化的风险;主要原材料价格波动的风险。