事件 公司发布2018年报、2019一季报公司2018年实现营业收入42.69亿元,同比增长18.5%,实现归母净利润15.33亿元,同比增长37.6%,扣非后同比增长36.5%;对应基本EPS2.54元。其中,单四季度实现营业收入10.1亿元,同比增长19.6%,实现归母净利润3.91亿元,同比增长84.0%。2019Q1实现营业收入13.62亿元,同比增长9.0%,实现归母净利润5.45亿元,同比增长21.4%,扣非后同比增长22.3%。 简评 收入端:18Q4+19Q1收入稳健增长,省内持续高增、省外加速公司18Q4+19Q1实现收入24.23亿元(同比+13.4%)、现金回款23.46亿元(同比+0.6%);截至2018年末,预收款项9.18亿元(同比+7.2%),2019年1季度末,预收款项4.89亿元(同比+0.9%)。分区域看,省内持续高速增长、省外扩张稳步加速。2018年安徽省内、省外增速分别为18%、28%(2017年分别为31%、11%)。未来公司收入仍将在省内消费升级和省外扩张的双重驱动下稳步增长。分产品看,公司产品结构持续提升,受益于消费升级趋势明显。2018年高档、中档、低档白酒收入增速为+22%、-25%、-21%。在结构升级带动下,公司毛利率稳步提升。2018年公司毛利率74.7%(同比+1.5pct)、19Q1毛利率77.8%(同比+3.1pct)。 利润端:期间费用率整体降低;净利润率再创新高 18年公司销售费用率7.9%(同比-1.0pct),销售费用规模3.36亿元,主要增量来自广告投放;管理费用率4.2%(同比-0.9pct),管理效率持续提升。 在毛利率上行、费用率下行的剪刀差下,公司2018年实现净利润率35.9%(同比+5.0pct),2019Q1净利润率40.0%(同比+4.1pct)。未来随着结构持续升级和经营效率持续改善,盈利能力有望进一步提高。 公司省内竞争地位稳固,并向省外稳步扩张。一方面,徽酒龙头持续受益于省内消费升级与集中度提升;另一方面,民营机制驱动效率提升。 第一,徽酒近年升级趋势明显,价格带从100元向200元跃升,这一价格带放量显著;公司作为徽酒龙头,主要产品定位于中高端,100元以上产品占比超过95%,本轮升级收益明显。省外市场则鼓励“省内大商走出去”,近两年发展逐步加速,从经销商数量看,2016~2018年省外经销商分别增加58、18、33个,省外收入增速达到62.9%、11.0%、27.9%。 第二,公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司,采取大经销商制,控费能力强,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平,销售费用率属于较低水平。公司绑定经销商及核心管理层,形成利益共绑机制,有利于公司控制风险,机制可持续强。未来公司业绩驱动动力强。 盈利预测与投资建议: 我们预计公司2019~2021年收入分别为50.56、61.38、73.32亿元,同比增长18.4%、21.4%、19.4%;归母净利润分别为18.64、22.23、27.24亿元,同比增长21.6%、19.3%、22.6%;对应基本EPS为3.11、3.70、3.54元。最新股价(4.17)55.47元,对应2019~2021年静态PE分别为17.9、15.0、12.1X;维持“买入评级”,调高目标价至65元,对应2019~2021年动态PE分别为20.9、17.6、14.3X。

利润大幅增长,营收稳中有进 公司公布2018年度报告,公司全年实现营业收入19.58亿元,同比增长10.18%;单四季度公司收入3.27亿元,同比减少13.22%,减少主要是因为中秋错峰影响较大。分产品来看,蛋糕产品占比32.42%,收入61.9亿元,同比增长12.70%,稳定贡献业绩增长;中秋业绩向好,月饼礼盒系列实现营业收入6.95亿元,同比增长12.45%,拉动业绩增长;此外,中西糕点类产品实现营收4.95亿元,同比增长4.03%,主要在于今年春节公司推出了6-7款新品组合礼品,带动收入有所提升;公司的水果类产品和其他类别分别实现营收0.74亿元和0.26亿元,同比增长8.14%和14.94%。分渠道看,公司持续开拓全国市场,我们草根调研数据显示,18 年公司净增加门店在40家左右,年底达到631家,一定程度贡献业绩增长。从控股参股公司角度可以看出,四川和江苏仍是最大的市场,分别实现营收6.50和6.08亿元,同比增长14.68%和9.66%;另外,湖北,辽宁出现了较大的亏损,分别为-904万元和-563万元,表示市场拓展和销售存在一定的困难,但湖北成长性较好,未来增长潜力较大。 公司实现归母净利润2.42亿元,同比增长18.74%,单Q4归母净利润亏损559万元,同比减少184.75%,主要原因是四季度营收主要来自卖工会福利,销售卡券为主,只能记在预收款下,这也导致当年预收款项同比增长21.74%。销售费用8.50亿,同比增长11.52%,主要是由于人工成本增加3519.57万元(销售人员新增了四百多人)和广告费增加了2843.29万元(由于扩大销售,加大了广告的投入);管理费用1.10亿元,同比减少5.39%,主要是因为减少了一系列的业务宣传费和应酬;其外,研发费用1352万,同比增长18.25%,人工成本和材料费的增加;财务费用-21.47万(-78.96%),对净利润具有正向提高作用,主要是利息收入减少。此外,资产减值损失减少了1470.59万,理财收入同比增加约889万,均直接贡献利润。 包材提升影响毛利率 公司18年毛利率为64.81%,同比减少1.52pct,Q4毛利率65.42%,同比减少4.44pct。分产品来看,蛋糕,月饼礼盒,中西糕点,水果和其他毛利率分别为86.88%,63.98%,40.87%,45.10%和21.51%。具体看,蛋糕和月饼礼盒受原材料成本上涨影响,尤其是夏季保冷包的使用,使18年毛利率分别下滑2.12pct和3.85pct;水果产品原材料成本稍有下降,毛利率同比增长7.76pct。 净利率再创新高,管理效率新一步提高 公司18年净利率为12.34%,较上年同期增加0.89pct。单Q4净利率-1.71%,同比减少3.46pct。全年净利率稍有上升,主要是管理费用率下降、资产减值损失减少和理财收入的提升,2018年存货跌价损失计提减少,使得今年资产减值损失比率0.9%,同比减少0.92pct,理财收入36,205,974.40元,同比增加约889万(+32.55%),均直接贡献利润。具体期间费用看,管理费用率为5.62%,同比下降0.93pct,主要在于公司减少了业务宣传和应酬,同时本期折旧摊销减少。此外,销售费用率为43.38%,同比增长0.52pct,主要是销售人员的增加;研发费用率为0.69%,同比提升了0.05pct,主要来自人工成本和材料费的增加;财务费用率为-0.01%,同比增加了0.05pct,主要是利息收入减少。 盈利预测: 公司四大板块稳健增长,每年新品率(含升级)在30%左右,对应产品均价提升可以保持在10-20%。门店拓展稳步推进,19年预计新开门店70家左右,净增加门店有望控制在30+家,公司保持良好的新开淘汰比例,稳步提升门店数量的同时,力求提升单店盈利能力。预计2019-2021年,公司净利润284.00、324.81和366.54百万元,对应EPS为1.18、1.35和1.53元/股。 风险提示: 食品安全风险控制,原材料成本价格控制,公司经营风险,渠道拓展不及预期风险。

事件 公司发布2018年年报 2018年实现营业收入43.68亿元,同比增长13.5%,实现归母净利润6.41亿元,同比增长27.7%;其中单四季度实现收入11.02亿元,同比增长14.7%,实现归母净利润1.53亿元,同比增长23.6%。 另,公司拟向全体股东每10股派发现金股利6.1元(含税),合计派发现金股利2.5亿元,分红率约39%保持稳定;同时向全体股东每10股转增4股。 简评 收入端:2018年收入增长稳健,净新增门店862家,单店收入+2.9%。 截至2018年末公司门店(含直营和加盟)累计9915家,较17年末净增加862家,同比提升9.5%,其中预计Q4新增门店超过200家,开店速度较Q3明显加快;单店平均销售卤制品42.49万元,同比提升2.9%,主要得益于小幅涨价、门店改造以及线上引流。 分地区看,公司西南、西北、华中、华南、华东、华北市场分别+10%、+79%、+14%、+17%、+16%、+6%;其中供应华南的上海阿妙收入增长20%、净利润增长23%,供应华南的广东阿达收入增长23%、净利润增长52%,预计华中地区主要由湖南基地市场贡献较大。 预计2019年收入保持稳健增长,展店加速,单店收入在新品类和提价影响下小幅上行。利润端:毛利率Q4短期承压,费用控制出色。全年公司综合毛利率34.3%,同比下行1.5pct,其中主营业务卤制品销售毛利率33.5%,同比下降1.3pct。毛利率下行主要系18下半年原材料鸭附价格快速上涨,单Q4毛利率下降4.4pct,短期承压明显。 分产品看,18年公司禽类、畜类、蔬菜类和其他产品毛利率分别同比-2.13、+5.72、+3.84、+1.92pct,可见禽类毛利率下降是主因,这一因素在2019有望改善。 单Q4费用端控制出色,销售费用率7.7%,同比下降2.2pct,管理及研发费用率6.15%,同比下降2.4pct。全年来看,销售费用率8.2%,同比下降2.8pct,主要系广告宣传费用回归正常、下降明显;管理和研发费用率6.2%,同比下降0.67pct。2018年净利率提升1.5pct至14.4%。 展望2019:可转债项目落地助力渠道下沉,毛利率预计上行。 门店扩张继续坚持两个方向:高势能门店和渠道下沉。2018年高势能门店占比较上年有所提升,例如长沙等密度高的市场仍有不错表现,2019年有望继续在一二线城市复制推广高势能门店经验。渠道下沉方面,从2019Q1跟踪情况来看,公司在江苏、山东等地新开门店多数在B、C类城市,渠道下沉稳步推进。 单店收入则将受益于18年底及19年初的小幅提价,并期待下半年鲜货、椒椒有味等新品类贡献收入增量。 毛利率方面,短期看,公司在2018Q4加大低价原料采购,年末存货中原材料5.8亿元,同比提升47%,预计Q4采购的原材料库存可使用2~3个月;长期看,在高鸭价刺激下18下半年鸭苗补栏高,预计2019年原材料价格同比下行。 盈利预测与投资建议: 我们预计2019~2021年公司将实现收入49.33、53.83、58.42亿元,同比增长12.9%、9.1%、8.5%;归母净利润7.85、9.89、12.06亿元,同比增长19.4%、25.0%、21.6%;对应EPS为1.92、2.41、2.94元。最新收盘价(4.16)45.28元,对应2019~2021年静态PE为23.6、18.8、15.4倍;维持“买入”评级,目标价50.0元,分别对应2019~2021年动态PE为26.1、20.7、17.0倍。

动销增长符合预期:18Q4与19Q1合计收入同比增长23.5%,19Q1预收款与18Q1基本持平 2018Q4控货导致2018Q4(增速3.21%)和2019Q1收入增速(增速31%)波动大,综合Q4和Q1来看,收入同比增长23.5%,稳定增长,同时19Q1预收款2.92亿元,与18Q1基本一致(18Q1为2.45亿元),符合预期。 分产品看,结构提升迅速。特A+类产品(300元以上产品,主要为国缘系列)依然是增长最快的产品系列,2018年增长42.7%,2019Q1增长45%,国缘系列约占整体营收的60%+,其中四开和对开产品约占国缘系列的的70-80%。 分区域看,省内18年高增、省外19Q1招商加速。南京大区维持了较高增长,2018年营收8.3亿元,同比增长52%,2019Q1同比增长54%,同时,徐州大区在19Q1开始放量,19Q1同比增长59.6%,而18年增长24%(营收体量在2.14亿元)。徐州大区很可能成为下一个省内主力增长区域。省外市场19Q1招商加速。省外经销商2018年净增加17个, 19Q1净增加28个。同时省外19Q1营收同比增72%,快于18年整体的28.8%。公司在2019年聚焦开拓省外重点市场,如山东和浙江。 毛利率维持提升趋势,预计未来1-2年销售费用率有所提升 2018年毛利率同比提升1.15pct至72.87%,主要系国缘系列持续高增,占比提升,2018年吨均价同比提升26%。2019Q1毛利率74.65%,同比提升不到1pct,幅度较小的原因主要是19年春节促销较多,促销费用抵扣收入所致。 销售费用率:2018年和19Q1销售费用率均同比提升。18年同比提升1.17pct,19Q1同比提升1.34pct,主要因为1)随着省内渠 道精耕,销售人员自然增加;2)广告费用加大,尤其是省外市场拓展过程中,在央视及省外市场的广告投放增加;预计随着公司“省内精耕,省外拓展”的策略实施,费用率有上行趋势。 2019年经营目标:营收增长30%、净利润增长25% 2019 年的经营目标是:营业收入48.5亿元(增长30%左右)、净利润14.3亿元(增长25%左右)。 盈利预测与投资建议 预计公司2019~2020年分别实现营业收入47.88、57.84亿元,同比增长28.0%、20.8%;实现归母净利润14.27、18.09亿元,同比增长24.0%、26.8%;对应EPS分别为1.14、1.44元。最新股价(4.12为25.90元)对应2019~2020年静态PE分别为22.7、18.0倍。

事件 4月8日晚,公司发布公告,拟使用自有资金,以不超过人民币35.00元/股的价格回购本公司A股股份,回购股份数量不低于151,953,191(占公告发布日公司总股本2.50%)且不超过303,906,380股(占公告发布日公司总股本5.00%)。 本次回购期限为自董事会审议通过回购方案之日起不超过12个月,本次回购的股份将用于实施股权激励。 简评 大比例回购激励,彰显信心 根据公司公布的回购方案,本次最高回购金额不超过106亿元,相较上次回购计划,本次涉及的金额比例均大幅提升,按近期成交量均值计算,完成本次回购大概需要8-16个交易日(按当天成交金额的30%计算)。本次回购股权主要用于实施股权激励,由于金额较大,预计涉及的管理层较多,且激励效果会更为明显,同时,也是公司对未来发展信心的一种体现。 近三年看,公司回购操作主要有三次。2015年公司出于稳定股价考虑,首次回购股份5,515.72万股;2017年和2018年,公司分别回购注销限制性股票507500股和365000股,由于回购股份数量占总股本比例很小,所以对股价影响并不明显。 内涵外延齐发力,千亿近在咫尺 2018年公司实现收入789.76亿元,同比增长16.92%,近年来公司收入和利润都延续了较高的增长。公司构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品及奶酪六大产品为主的经营网络,依托全球资源体系和创新体系,通过产品创新升级和精准营销,不断提升产品销售,2018年,新品销售收入占比14.8%,较上年同期提高了5.6个百分点,其中“金典”“安慕希”“畅意100%”“畅轻”“JoyDay”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”等重点产品销售收入更是同比增长34.3%。渠道来看,公司掌控的线下网点数量达175万家,电商、母婴店、便利店等渠道都带动了销量的增长。此外,公司积极响应“一带一路”倡议,大力拓展国际化业务,产品走出国门,落地印尼市场,受到当地消费者的青睐。创新和国际化的双轮驱动模式,为公司业绩持续增长提供了有力保障。 盈利预测: 今年公司收入端新品拓展顺利,产品结构升级表现较流畅,收入端表现较好,我们预测2019-2021年公司净利润分别为73.29、84.08、93.79亿元,对应EPS分别为1.21、1.38、1.54元/股,对应P/E分别为23.73、20.69、18.55倍。建议关注,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全风险,海外业务拓展风险,原奶价格波动风险等。

事件 公司发布2018年年报。 公司2018年实现营业收入265.75亿元,同比增长1.1%(与2017同口径比较则增长5.2%),实现归属于上市公司股东的净利润14.22亿元,同比增长12.6%。其中单四季度实现收入29.34亿元,同比增长1.5%,实现归属于上市公司股东的净利润-6.90亿,同比下降12.3%(主要系四季度减值较大)。 简评 关厂终启动,还原后归母净利润15.8亿,增长25%;扣非归母净利润增约20%,业绩增长略超预期。 在行业进行产能优化的趋势下,公司关厂终启动,2018年关闭上海杨浦、芜湖2家工厂。关厂后形成减值损失约1.5亿元、员工安置成本约0.5亿元,由于这部分属于一次性成本费用并不影响未来现金流,因此我们认为应将净利润还原(扣税),还原后营业利润25.7亿元,同比增长29.1%,对应营业利润率9.3%,同口径下提升1.7pct;还原后归母净利润15.8亿元,同比增约25.1%,净利润率5.7%,同口径下提升0.9pct;还原后扣非归母净利润约11.6亿元,增约19.4%;业绩增长略超预期。 结构提升,高附加值产品销量增长加速,低档产品萎缩。期待继续加速。 全年销量803万吨微增0.8%,其中结构提升较以往提速:青岛品牌销量391万千升,同比增长4.0%,其中高附加值产品销量173万吨,同比增长6.6%贡献主要增量;其他品牌销量412万吨,同比下降2.2%。 整体吨价约3267元/吨,在2017年同口径下增长4.3%。其中预计公司18年初提价贡献约3%,结构提升贡献约1.3~1.5%。公司2018年开始强调资源向主品牌、高档产品聚焦,高档产品增速较以往显著提速,期待这方面继续发力,在行业高端化趋势不断明确和加速的背景下,公司自主范围内也可以做到更好,吨价增长有充分空间。 同口径看,销售费用率下降0.5pct;管理费用率提升预计因安置成本计入其中。按2017年同口径看,2018年销售费用约59.2亿元,较上年57.7亿元增2.7%,销售费用率21.4%,同比下降0.5pct。其中广告及业务宣传费贡献了主要增量,约8.6亿元,同比增长19%。我们认为这符合当前行业趋势,即随着高端化推进,行业竞争方式已发生改变,销售费用整体规模将保持基本稳定,投放方向更加注重品牌建设。在2017同口径下管理费用率5.1%,同比增加0.4pct,其中预计关厂造成的职工安置支出亦有贡献,经营性费率基本稳定。 2018年毛利率承压,2019~2020同比改善确定,成本下降将释放利润空间。 2017同口径下,公司整体毛利率40.1%,同比下降0.5pct。主因系成本上涨过快,而公司18年提价幅度实际小于同行其他企业。2018年公司吨酒成本2035元/吨,增约5.3%,吨价增幅4.4%未完全覆盖成本上涨。2019年公司预计仍有小幅提价,且成本上升的压力同比略有减缓,因此毛利率大概率改善;2020年啤酒成本下降的确定性高,届时毛利率释放将有更大空间。 未来展望:公司启动关厂是重要的边际变化,未来竞争胜算提升,利润增长空间加大。 中长期看,关厂将提升效率,叠加结构提升,整体盈利中枢将上移。短期看,2019~2020成本上涨趋缓、下降,毛利率大概率持续改善。 随着行业高端化和产能整合的趋势加速,我们认为公司一方面体现出启动正确改革(关厂提结构)的态度,将随着行业转好迎来经营效率提升;另一方面我们认为公司自身仍有较大的进步空间,如果结构提升能够继续加速,将取得更好的业绩表现。 估值角度看,公司当前EV/EBITDA(还原后)约13~14倍,合理偏低。 盈利预测与投资建议 预计公司2019~2021年收入分别为276.3、286.6、302.6亿元,同比增长4.0%、3.7%、5.6%;假设公司2019~2020年仍保持每年关厂2家,则归属于上市公司股东的净利润分别为17.1、24.1、32.5亿元,同比增长20.4%、40.7%、35.0%;还原后的归母净利润分别为18.7、25.7、34.1亿元,同比增长18.5%、37.1%、32.8%。 最新收盘价(3.28)41.13元对应19~21年静态PE为33、23、17倍,如果按还原后净利润看,则对应静态PE分别为30、22、16倍;当前EV/EBITDA约13~14倍。 维持“买入”评级,给予目标价50元,对应19~21年还原后净利润的动态PE为36、26、20倍。

事件 公司发布2018年年度报告 2018年年公司实现营业收入736.39亿元,同比增长26.49%, 归母净利润352.04亿元,同比增长30.00%,实现每股收益28.02元。单四季度公司实现收入213.97亿元,同比增长34.12%,归母净利润104.7亿元,同比增长47.56%。其中酒类收入735.6亿元,同比增加26.47%,茅台酒收入654.87亿,同比增加24.99%。 另外公司拟每10股派息145.39元(含税),分红率51.88%。 简评 Q4收入利润大增,全年业绩超预期 18Q4公司在营收和归母净利润上同比增长分别为34.12%和47.56%,超市场预期,重拾了高增长的势头,增速好于市场预期。根据公告,茅台酒全年销售量达3.25万吨,同比增加7.48%,超额完成全年既定目标2.8万吨。茅台酒吨价201.72万元/吨,同比提升16.29%,量价齐升。单Q4茅台酒收入达192.24亿元,同比增加37.41%,预计Q4确认量超9000吨,同比增近20%。系列酒全年收入达80.77亿元,同比增39.88%,销售量达29774.46万吨,同比下降0.43%,依靠结构升级及主动提价带动吨价提升达40%。 净利率持续提升,预收账款高增:公司18年酒类毛利率91.25%,提升1.42pct,其中茅台酒毛利率93.74%,提升0.92pct;系列酒毛利率71.05%,提升8.3pct,主要系系列酒提价幅度达40%。公司净利率51.37%,同增1.55pct,盈利能力持续提升。费用率方面:公司销售费用率3.33%,同降1.56pct;管理费用率6.93%,同降0.8pct;期间费用率10.75%,同降2.39pct,费用率持续下降。单Q4销售费用-2.73亿元,预计提前计提销售费用,四季度冲回所致。公司Q4末预收账款135亿元,环增24亿表明经销商打款积极。 长期增长空间确定,参考海外烈酒龙头,稀缺龙头估值仍有望提升:根据茅台酒公告18年基酒产量及2020年规划基酒产量达5.6万吨,我们可以推算出2024年茅台酒可供销售量达4.7万吨左右,同比2018年销售量增长40%以上;茅台近年取消经销商配额预计达4000吨左右,未来预计回收配额将投放直营或增加非标酒销售量,将带来吨价显著提升;目前茅台酒供需格局仍然偏紧,批价仍在缓慢提升中,出厂价/终端零售价价差明显,渠道利润超100%,预计未来仍有提价空间。综上我们预计未来几年,茅台复合增速达15%左右,参考国外烈酒龙头,蒂亚吉欧,百福门,保乐力佳等,我们预计茅台估值仍有望进一步提升。 盈利预测与估值 我们预计公司2019-2020年营收增速分别为15.90%15.09%,归母净利润增速分别为20.6%、17.4%,对应的EPS分别为33.79、39.69元,维持买入评级,目标价1000元。 风险提示 行业整体性风险,销售不达预期。

事件 公司发布2018年年度报告。 2018年实现收入400.30亿元,同比增长32.6%,实现归属于母公司所有者的净利润133.84亿元,同比增长38.4%,基本EPS3.47元。其中单四季度实现收入107.80亿元,同比增长31.3%,实现归属于母公司所有者的净利润38.90亿元,同比增长43.6%。 另外公司拟每10股派现金17元,分红率49.3%,对应最新收盘价股息率1.9% 简评 四季度环比改善明显,发货显著恢复 全年1~4季度收入增速分别为36.8%、37.7%、23.2%、31.3%,四季度收入增速显著恢复,主因是Q3公司为清理渠道库存,发货节奏放缓,Q4尤其是年底公司冲击普五全年2万吨的目标加大发货,这也是年底批价倒挂的主要原因。近期渠道动销良好,批价回升、库存合理。春节后五粮液批价明显回升,经销商信心同步提升:春节动销反馈同比20%以上增长,经销商出货积极,库存普遍反馈较低。节后五粮液发货进度减缓,批价明显上涨20-30元,经销商盈利空间得到有利提升。 2018任务圆满完成,经营性现金流与预收款高增超预期,为1季度开门红奠定基础 由于公司12月要求在1月15日前完成2019年1~5月第七代普五的打款,经销商打款积极,因此单四季度经营性现金流入、预收账款均呈现高增长,单四季度销售商品、提供劳务收到的现金195.93亿元,同比增长42.0%;单四季度预收账款增加42.67亿元,超出预期。 2019目标积极,全方位变革助力二次创业 (1)2019年公司任务积极预计五粮液实现15%增长、2.3万吨以上销量。新版五粮液即将问世,2019年6月第八代五粮液将面世,第七代五粮液即将停产,公司在新老替换期推出收藏版五粮液过度。第八代五粮液定位更加高端,采取扫码积分系统实现精细化及数字化渠道管理,出厂价定位在879-889元,对于大中小商皆减量处理,我们预计五粮液渠道利润有望进一步提升。 (2)品牌、营销、渠道全方位改革。五粮液公司提出要从产品体系、品质、现代营销体系、品牌传播四大方面强化品牌大建设,实现品牌价值强势回归,提出通过控盘分利模式突破现有渠道的结构,通过数字化管理技术实现对供应链、渠道及消费者的综合性调控。我们认为这些渠道变革将带动五粮液实现二次创业的腾飞。 盈利预测与投资建议 预计公司2019~2021年收入分别为500.38、599.06、684.12亿元,同比增长25.0%、19.7%、14.2%;净利润分别为171.58、206.16、237.67亿元,同比增长28.2%、20.2%、15.3%;对应EPS分别为4.42、5.31、6.12元。公司最新股价87.98元,对应2019~2021年静态PE分别为19.9、16.6、14.4倍;给予公司107元目标价,对应动态PE分别为24.0、20.0、17.3倍。

事件 公司发布2018 年年报 2018年,公司实现营收48.33 亿元,同比增长18.47%;实现归母净利润6.42亿元,同比增长25.11%。基本每股收益1.36元,同比增长0.22元.2018 年拟向全体股东每十股派发现金股利10.00元(含税),派发现金股利总额470,626,000.00元。 简评 全国市场不断拓展,渠道发展稳定 公司公布2018年度报告,公司全年实现营业收入48.33亿元,同比增长18.47%,单四季度公司收入13.09亿元,同比增长16.40%,与上年提价红利消失有一定关系。分产品来看,核心产品面包,占公司年度营收占比97.84%,实现的营业收入47.29万元,同比增长18.08%,量价齐升,其中天然酵母、醇熟等明星单品延续快速增长,成熟市场渠道下沉,新市场开拓等均取得良好效果。月饼和粽子实现营收分别为9,493.93万元和967.73万元,占比较小,同比增长分别39.51%和38.93%。具体区域看,东北(+17.6%)、华北(24.97%)、华东(26.94%)等成熟市场占比91.68%,产品升级+渠道下沉共同促进改区域保持较快速增长,其他区域稳步拓展中,西南(13.46%)、西北(+18.78%)、华南(+87.68%)、华中(-56.19%)。 规模效应持续凸显,毛利率拉动净利率稳定增长 公司18年毛利率为39.68%,同比+1.97pct;单四季度毛利率达40.59%,同比+1.93pct。毛利率上涨主要受公司不断优化产品结构,提升规模效应带来盈利能力稳步改善。分产品来看,面包及糕点,月饼和粽子毛利率分别为39.83%、31.27%、和46.89%,较上年同期分别变化+2.13pct、-5.82pct和+3.63pct。月饼规模效应还为显现,直接材料的成本增长52.12%导致营业成本增长52.41%。 公司18年净利率为13.29%,较上年同期上升0.70pct,单四季度净利率13.71%,较上年同期下降0.11pct。单四季度主要是由于人工成本、产品配送服务费增加导致销售费用率为21.24%,同比+2.81%,净利率小幅度下滑。全年看,公司毛利率提升对利率为正贡献,但期间费用率一定程度影响了净利率。具体看,2018年管理费用率1.84%(同比-0.17pct),财务费用率-0.21%(同比-0.10pct,主要由于公司定期存款取得利息所致)均正向提升盈利能力。销售费用率20.66%(同比+2.12pct),对净利率有拉低效应,主要是由于人工成本、产品配送服务费增加所致。 新产能继续扩张,完善全国布局 公司努力扩大生产形成规模效应,有效降低成本,提高公司的利润水平。设计产能0.87万吨的天津桃李食品有限公司投资项目已完工,并于2018年3月开始投产,2018年3-12月实际产能为0.83 万吨。设计产能2.55 万吨,6.00万吨,2.12万吨,2.00万吨的武汉,沈阳,山东和江苏生产基地也在按计划建设当中。投产后产能较当前可提升50%左右。随着公司全国布局的进一步完善,配送半径缩短,一定程度上降低物流成本,规模效应有望进一步显现。 盈利预测 预计公司营收将稳健增长,随着规模效应进一步扩大,单位成本进一步下降,净利润增速有望继续向好。预计2019-2021 年公司净利润7.94、9.63、11.42亿元,对应EPS为1.69、2.04、2.42元/股,PE 分别为33.69、27.91、23.53。 风险提示:产能扩建不及预期,全国化扩张不及预期,新品销售未达预期,食品安全风险等。

事件 公司发布2018年报,全年实现营业收入487.67亿元,同比下降3.3%;归母净利润49.15亿元,同比提升13.8%。其中Q4单季实现营业收入122.5亿元,同比下降7.26%;归母净利润12.62亿元,同比增长8.0%;另公司拟每10股派5.5元现金红利(含税),加上三季度分红,18年全年分红率97%,股息率5.7%。 简评 屠宰业务:疫情影响出现边际改善,屠宰量全年承压、环比改善,头均盈利创新高。 屠宰量和生鲜冻品销量下半年显著承压。公司18年屠宰生猪1631万头,同比增长14.3%,生鲜冻品销量153万吨,微增0.8%,两者增速显著低于上半年30.4%、11.2%;单四季度较三季度环比改善,屠宰量428万头,同比提升2.2%,生鲜冻品销量38万吨,下降-10.8%。由于疫情中生鲜猪肉跨省禁运,公司的全国布局和跨省调运优势凸显,屠宰业务盈利水平维持高位,全年营业利润率3.6%,头均盈利64.4元创历史新高。预计本轮猪价上涨周期中,公司屠宰业务营业利润率将好于以往周期表现。 肉制品业务:提价、库存、进口应对猪价上涨。 公司全年实现肉制品收入232.1亿元,同比增长2.4%,其中单四季度收入55.4亿元,同比微增0.6%。分量价来看,全年销量160万吨,同比微增1.1%,吨价14506元同比提升1.4%。全年营业利润率20.45%,同比下降0.27pct,主要系下半年营业利润率受成本上涨、费用投入加大的影响略有下降。公司将通过提价、加大低价原料库存、加大进口的途径,应对19年猪价步入上行周期。①18年底公司对约1/3肉制品提价,平均涨幅2~3%,且不排除下半年成本上涨后继续提价的可能性;②18年底至19年春节期间,公司加大低价冻肉,库存量接近半年,年报中生鲜冻肉库存显著提升;③中美猪价价差拉大,随着中美贸易摩擦减缓,公司有望加大进口以平抑国内原料高成本。 经营展望:屠宰业务持续上量利于长远,肉制品期待结构转型加速。 疫情虽在短期抑制了屠宰量的加速提升,但能够促进行业产能出清,公司凭借龙头地位和全国布局优势快速扩大市场份额,疫情结束后增速预计显著提升,利于公司五年内屠宰规模快速放量的中长期规划。肉制品方面公司已开始发力转型,从报表看销售费用率自四季度起显著提升。未来公司有望充分发挥全球布局优势,平抑周期波动,且屠宰、肉制品随着规模扩大和结构转变,整体利润率中枢有望上台阶。 盈利预测与投资建议: 预计公司2019~2020年收入分别为509.0、552.3亿元,同比增长4.4%、8.5%,预计归母净利润分别为52.1、56.7亿元,同比增长6.0%、8.9%,对应EPS分别为1.58、1.72元,最新股价25.81元分别对应静态PE为16.3、15.0倍,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、非洲猪瘟疫情、肉制品新品销售不及预期。

事件 公司发布2018年年度报告 全年实现营业总收入14.62亿元:同比增长9.7%;归母净利2.59亿元,同比增长2.2%;扣非后归母净利润2.51亿元,同比增长10.95%,基本EPS为0.71元/股;其中单四季度实现营业收入4.97亿元,同比增长27.08%,归母净利润0.98亿元,同比增长28.73%,扣非后归母净利润0.96亿元,同比增长24.89%。另外,公司拟每10股派发现金红利2.24元,对应分红比例为34.06%。 简评 省内结构升级明显,高档产品占比提升。公司是甘肃省内白酒龙头,竞争优势明显,全省份额20%以上,领先第二品牌约10pct。近年来公司结构升级成效显著,高档产品放量、低端产品衰减。2018年公司高端产品销量增长36.1%、中端、低端产品销量分别同比减少5.6%、13.1%。截至年末,高档产品销量占比、收入占比分别提升至整体17.9%、36.3%。 分地区来看,基地市场、拓展市场均呈现较高增速,发展态势良好,未来收入增长可期。公司基地市场主要是兰州及周边、甘肃东南部,其收入占比分别为39.4%、30.7%。其中,甘肃东南部收入增长13.8%。其他拓展中的市场收入增速也达到近年新高,甘肃西部收入增长最快达38.1%、其他地区(主要是省外)收入增长18.8%。 成本承压全年毛利率略降,四季度环比改善;期间费用率基本持平,未来改善可期。受原料成本大幅上涨12.9%影响,公司整体毛利率略有下降,同比减少0.7pct。四季度毛利率同比下降0.9pct%,降幅较Q3的2.4pct显著改善。期间费用率总体基本持平,其中销售费用率同比提升1.8pct,主要系省外市场培育期费用投放较高,从细项来看,广告宣传费同比增长53.58%;管理费用率显著下行,同比下降2.1pct。 盈利预测与估值:我们预计公司2019-2021年营收增速为13.2%、15.9%、10.8%,净利润增速分别为14.9%、20.1%、15.3%,对应的EPS分别为0.82、0.98、1.13元,目标价17.0元,对应2019-2021年动态PE分别为20.7、17.3、15.0倍。考虑到公司结构提升和市场拓展持续呈现良好态势,未来增长可期,上调至买入评级。 风险提示:食品安全风险、省外市场拓展和高档酒增速不及预期

单四季度收入、利润符合预期。 单四季度公司实现营业收入31.6亿元,同比增长3.8%,较前三季环比回落明显,主要系竞品渠道利润丰厚挤压公司部分市场,以及公司四季度主动控货。我们认为长远看公司未来有望回归较快增速,一则公司仍具有产品、渠道等方面的较强竞争实力,二则省外态势健康积极。单四季度实现营业利润14.1亿元,同比持平;实现归母净利润10.7亿元,同比增长2.0%。 全年净利润率稳步提升,主要得益于产品结构优化,提价亦有部分贡献。 公司全年归母净利润率33.6%,同比提升0.3pct,主要得益于梦系列快速增长驱动的产品结构优化。草根跟踪显示,2018年梦系列仍保持强劲增长,收入增速50%以上,其中省外增长超70%、省内增速接近50%,截至年底,梦系列收入占比预计提升至30%以上。另外,公司三季度通过海、天系列换装的方式进行小幅提价,预计对利润亦有正贡献。 积极应对短期挑战,2019年收入增速10%以上问题不大,中长期看有望重回较快增长轨道。 公司积极应对当前省内市场增长压力较大的问题,将在2019年持续推进深度分销战略,一则将在省内进一步细分市场,新成立淮安和苏通两个大区;二则继续推进海、天、梦系列的推广销售,预计梦系列2019年仍有望实现30%以上增长,将为整体收入贡献接近10%增速,公司整体收入增长大概率10%以上。 盈利预测和投资建议 预计2018-2020 年净利润分别81.1、94.9、119.1亿元,同比增长22.4%、17.1%、25.4%;EPS分别为5.38、6.30、7.90元,2月27日收盘价109.90元对应2018~2020年静态PE为20.4/17.4/13.9倍,参考可比公司估值,给予2019年20倍PE,上调目标价至127元。维持“买入”评级。

事件 公司发布2018年业绩快报,18年实现营收28.56亿元,同比+25.85%;实现营业利润2.4亿元,同比+63.27%;实现归母净利润1.89亿元,同比+67.32%;18年报告期末总资产增至39.64亿元,较报告期初增长32.44%;归属上市公司股东的所有者权益为22.49亿元,较报告期初增长4.7%。 简评 营收持续稳定增长 根据公司发布的18年业绩快报,18年实现营收28.56亿元,同比+25.85%;单四季度看,公司实现营收8.57亿元,同比+27.67%,略高于全年营收增长率。全年看,公司收入保持高速增长,主要得益于以下几点:1、面制品行业市场容量的稳健扩大,同时,近年来行业集中度不断提升,克明目前市占率仅7-8%,提升空间还比较大;2、产品端,销量增长是主要贡献,预计增速有望超20%,具体看,高端品牌陈克明在全国各大连锁商超销售量均有提升;五谷道场借助“高端非油炸”的差异化定位,采用重货+抛货搭配的销售协同,也给公司营收注入新的活力;同时,来碗面、金麦厨等大众品牌挂面市场布局也逐渐完善;湿面基数较小,且新增产能正在逐步释放带动业绩增长;3、渠道方面,每年保持较高速经销商和销售人员拓展速度,例如2017年增加销售人员130余人,当前公司拥有经销商2000+家,在各大电商平台以及300个地级市县建设了渠道,共同贡献了业绩增长。 全年归母净利润增长迅速,盈利能力提升 公司18年实现归母净利润1.89亿元,同比+67.32%,单四季度看,公司实现归母净利润2500万元,同比+70.34%。2018年净利率6.60%,同比提升1.64pct,单四季度净利率2.92%,同比提升0.68pct。单四季度净利率较低主要受财务费用激增影响,出于公司自身规划考量,四季度借款增加一定程度影响了公司单季度的净利率表现。 从全年看,公司盈利能力提升主要受三方面因素影响:1、公司目前已布局建设8个生产基地以完成面粉自供,提高面粉自给率以降低了原材料成本,进而推动毛利率提升贡献利润;2、公司在17年底对联营企业的投资亏损、营业外收入的倒贴以及收购五谷道场带来的商誉减值导致的上年基数较小;3、报告期内收到政府补助较多,一定程度贡献了利润增长。 盈利预测: 预计公司年度营收保持稳健增长,随着公司战略稳步推进,单位营业成本将趋于下降,净利润增速继续向好。 产品方面,一是新产能陆续投产将有望给公司带来新的增长点,二是加强上游面粉自给率,不断提升产品毛利率情况,盈利能力稳步改善;渠道方面,公司将更加注重渠道下沉,慢慢在县级市场发力,且向长江以北拓展。 预计2018-2020年公司营业总收入为28.56/34.99/42.69亿元,归母净利润为1.89/2.54/3.40亿元,对应EPS分别为0.56/0.75/1.01元/股,PE为21.59/16.02/11.98。 风险提示: 食品安全风险,外延拓展不及预期风险,产能释放不及预期风险等。

事件 公司发布2018年业绩预增公告 公司预计2018年净利润与上年同期相比增加约2.44亿元,同比增长约73%,扣非净利润预计增加约2.48亿元,同比增加约69%。营业收入与上年同期相比将增加约77,068万元,同比增加约38%。 简评 Q4收入符合预期,利润小幅低于预期:预计2018年Q4公司营收同比增19.1%,基本符合市场预期,预计Q4净利润同比增27.6%,小幅低于市场预期。2018年Q4收入增速较Q3(27.31%)持续回落,符合市场调研反馈。前期市场调研反馈,公司核心区域如山东、河南等地反馈增速Q4较Q3有所放缓。 高端产品持续放量,低端酒销量下滑:公司持续调整产品结构,公告显示低端酒销售量持续下滑36%至3616吨,高端酒销量增长约27%至6998吨。其中高端酒收入预计同比仍维持40%以上增长,其中井台预计增速25%以上,臻酿八号同比增50%以上,典藏增约25%以上。 持续打造品牌升级及渠道管理,公司仍将享受消费升级带来的收入红利:公司品牌推广再上新台阶,成立行业第一支非遗保护基金;打造“壹席”、“菁宴”两个重量级品牌盛宴,深耕高端菁英人群;再登太庙举行“传世盛典”,隆重推出“博物馆壹号”限量收藏版,公司高端化品牌战略得到持续提升。未来随着公司持续通过核心门店及“5+5+5”核心市场稳步推进全国化布局,水井坊仍是最值得期待的次高端品牌。 投资建议:公司水井坊品牌产品结构优化明显,高端产品占比进一步提升,新总代模式稳步推进,全国区域全面开花,19年预计仍将维持20%以上收入增速。下调公司2018-2020年盈利预测至1.18元、1.46元、1.8元,(原预测值为1.31/2.02/2.87),对应利润增速分别为72.5%、23.3%、23.4%,目前股价PE25.8/20.9/16.9倍,参考可比公司估值,给与2019年24倍,调整目标价至35元。维持“买入”评级。

集团达成百亿目标、预计主要增量来自公司,公司规模增长稳健。 根据亳州市政府官网披露,2018年古井集团预计实现收入104.75亿元,顺利完成集团百亿目标,全年收入净增17.43亿元,预计增量主要由古井贡酒贡献,预计上市公司全年收入84~87亿元,同比增长20~25%。 四季度渠道动销良好,春节发货/回款节奏正常。 公司2018年前三季度收入增速分别为17.8%、48.5%、18.3%;收入+预收款变动的增速分别为20.5%、72.8%、46.4%。三、四季度公司主动控制发货量,消化渠道库存;春节旺季发货和回款节奏良好,渠道价格稳定。 省内龙头地位稳固、升级持续,省外扩张进展中。 公司深耕安徽省内市场,受益于低线城市消费升级和公司渠道下沉,省内份额在2018年有所提升,龙头地位更趋稳固。另一方面,公司产品结构持续提升,年份原浆占比提升,其中古井8年增长显著。省外市场扩张进行中,招商持续推进。 盈利预测与投资建议 徽酒龙头内外环境俱佳,进入向上发展轨道。外部环境上,政府对集团/公司支持力度显著提升;内部环境上,借消费升级和名酒快速发展的趋势,公司着力推动省内结构升级、省外积极扩张,在销售机制、考核方面逐步实行市场化,凭借已有的强渠道管控力优势,未来增长可期。我们预计公司2018~2020年分别实现收入86.51、100.23、118.27亿元,同比增长24.0%、16.0%、18.0%;实现归属于上市公司股东的净利润17.00、19.95、24.32亿元,同比增长48.0%、17.4%、21.9%;基本EPS分别为3.38、3.96、4.83元,最新股价(1.31)64.19元,对应静态PE为19.0、16.1、13.2倍;维持“买入”评级,目标价80.0元,对应动态PE为23.7、20.2、16.6倍。