Q3玻纤价格加速探底导致毛利率下行,净利率仍然维持较高水平 公司19年前三季度收入/归母净利润77.4/15.5亿元,同比+1.4%/-19.0%,扣非归母净利润14.6亿,同比-24.1%;19Q3实现收入/归母净利润26.8/5.0亿,同比+2.5%/-23.3%,扣非归母净利润4.9亿,同比-24.7%,业绩基本符合预期。Q3玻纤价格环比继续走低导致毛利率下降,公司前三季度净利率仍维持较高水平。考虑到玻纤价格Q3加速下行,下调19-21年EPS预测至0.56/0.59/0.70元(前值:0.60/0.70/0.81元),参考可比公司15.3x2019PE,考虑到公司成本和创新优势突出,给予2019年16-19x目标PE,目标价8.96-10.64元/股(前值9.60-10.20元),维持“买入”评级。 玻纤价格承压导致毛利率同比下降,期间费用率同比提升 19Q3公司收入小幅增长2.5%,1)粗纱销量个位数增长,Q3增速较上半年有所加快,同时电子布新增2亿平产能,销量实现快速增长;2)受全球宏观经济放缓,行业阶段性产能过剩等因素影响,Q3粗纱价格环比降幅加大,电子布价格同比下降约40%(根据卓创资讯)。19Q3综合毛利率同比下滑5.2pct达38.9%,因玻纤产品价格下跌导致,通过技改及管理创新,公司实现制造成本同比小幅下降,毛利率仍处行业最好水平。期间费用率同比提升2.7pct,销售/管理(含研发)/财务费用率同比分别提升0.3/0.6/1.8pct,最终19年前三季度净利率同比下滑6.2pct达18.5%。 中小企业持续亏损,行业出清加快,公司远期市占率有望提升 根据我们统计,18年玻纤行业共新增产能约94万吨,且主要集中在下半年,19年全球经济增长不及年初预期,叠加贸易摩擦等因素,玻纤行业整体供大于求,我们预计行业有望在2020年实现供需再平衡。19Q3玻纤价格环比仍在下跌,但主要体现在低端粗纱产品价格压力较大,而风电纱、热塑等高端产品价格较稳定。中国巨石中高端产品收入占比较高,防御性较强,产品结构单一的中小企业亏损幅度持续加大,行业出清加快,巨石作为成本最低的行业龙头,市场份额有望进一步加大。截至三季度末,巨石粗纱已开始实现产销平衡,电子布自10月开始逐步上调价格。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到玻纤价格Q3加速下行,下调19-21年的EPS预测为0.56/0.59/0.70元(前值:0.60/0.70/0.81元),我们认为四季度粗纱价格下行空间有限,而电子布已初现向上拐点,考虑到19/20年行业新增产能有限,中小企业亏损幅度继续加大有望退出,预计20年玻纤行业有望进入供需再平衡。中长期我们看好巨石的产业链一体化及生产基地布局,预计中长期公司将实现销量平稳增长,产品结构持续优化,技术进步带来成本持续降低。参考可比公司19年15.3x平均估值,给予公司2019年16-19x目标PE,目标价8.96-10.64(前值9.60-10.20元),维持“买入”评级。 风险提示:全球经济景气度向下、成本降幅不及预期。

主业收入、营业利润保持高增长,未来产能释放可期,维持“买入”评级 公司发布19年三季报,19Q1-3实现营收76.4亿元,yoy+47.99%,归母净利润3.38亿元,yoy+1.58%,主要系公司更改政府补助确认方式所致,Q1-3公司扣非归母净利润yoy+58%,营业利润yoy+53%,与收入增速匹配性较好,符合市场预期。我们认为公司目前处于产能快速释放时期,20-22年产能/产量提升空间仍然较大,未来收入增长有望受益于产能的快速上升及利用率提升,而若产能利用率提升顺利,公司盈利能力亦有望明显提升,维持预计19-21年EPS0.97/1.12/1.27元,认可给予19年11-12倍PE,目标价10.67-11.64元,维持“买入”评级。 Q3单季度收入增速环比提升,前三季毛利率同比有所下降 公司19Q1/Q2/Q3营收同比增速90.5%/31.9%/40.5%,Q3增速较Q2提升,我们判断钢结构加工及工程业务均贡献较大增幅,但工程业务高增长或为阶段性现象,中长期公司收入增长驱动力或仍为加工业务的新建产能释放及利用率提升。19Q1-3公司毛利率13.27%,同比降2.8pct,但相比上半年提升0.97pct,我们认为毛利率或主要受新产能投产后较低的产能利用率及钢价下跌过程中成本确认方式影响,我们预计公司未来产能利用率提升后影响毛利率的不利因素有望减弱。前三季度公司CFO净流入1.1亿元,去年同期净流入5.3亿元,我们判断与收现比及毛利率同比下降有关。 政府补助对利润影响下降,存货周转率保持上升趋势 18Q1-3/19Q1-3公司确认政府补助2.1/0.8亿元,占归母净利润63.3%/23.6%,我们判断在更改补助确认收入方式为递延确认后,补助占公司利润的比重有望持续下行,公司盈利质量有望提升。Q3末公司应收款较年初增加0.44亿元,而15-18年Q3末应收款较年初均为减少,我们预计工程业务收入增长较快或有一定影响。前三季度公司存货周转率1.65次,同比提升0.4次,15Q1-3以来持续上升,我们认为体现公司营运能力提升。前三季度公司销售/管理/财务费用率同比下行0.57/0.88/0.62pct,收入快速增长情况下规模效应持续体现可期。 订单保持较快增长,产能为收入增长核心,维持“买入”评级 19H1公司公告新签订单同比增长52%,其中加工订单同比增长98%,Q1-3公司公告新签工程订单10.8亿元,加工订单106亿元,在手订单饱满,我们预计未来公司需求端景气度持续性较强,而收入增长的核心变量为产能扩张及利用率提升。前三季度公司扣非归母净利率3.58%,未来若产能利用率提升顺利,我们预计利润率也有望明显提升。我们暂维持原盈利预测,预计公司19-21年EPS0.97/1.12/1.27元,当前可比公司19年Wind一致预期PE14.3倍,由于公司部分利润来源于政府补助,认可给予19年11-12倍PE,对应目标价10.67-11.64元,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩张及利用率提升不及预期;钢价大幅下跌造成存货跌价。

国内工程涂料龙头企业,首次覆盖“买入” 亚士创能是国内工程涂料龙头企业,可同时生产外墙保温三大产品并提供配套系统服务,其工程漆/保温装饰板产品分别位于2019地产开发商首选品牌第三/第一。我们看好公司未来的成长性:1)工程涂料业务市占率有望提升,19年原材料价格下跌,20年起自产销量占比提升推动毛利率提升;2)随着保温市场未来竞争环境优化,公司作为保温板的龙头企业,利润率有望企稳,随着全国产能布局完善,市占率有望提升;3)20年起费用率步入下行通道。我们预计19-21年净利率为4.4%/6.1%/7.6%,公司EPS分别为0.57/1.04/1.66元,首次覆盖“买入”评级。 国产工程漆市场份额持续提升,亚士涂料业务有望快速扩张 根据中国涂料协会数据,2018年全国建筑涂料销售收入估算为1300亿元,同比+0.7%,根据涂界统计,18年立邦/三棵树/亚士创能市占率较16年分别-4.3pct/+3.9pct/+1.3pct,国产工程漆持续挤占小厂和外资份额,原因包括:1)下游地产客户集中度提升;2)B端综合考虑价格、质量、服务,内资更优势;3)部分外资因为B端回报率差,回款差而主动收缩。预计随着亚士18年涂料自有产能步入快速增长通道,其市场份额有望持续提升。 保温市场空间大,政策驱动竞争环境优化,公司加快全国产能布局 亚士创能拥有完整的保温产品体系,据我们测算,19、20年保温板(含装饰板)年市场空间将达434亿元。2019年国家首次将“建筑保温装饰一体板产品”列入国家发改委产业结构调整目录,政策标准的逐步推出和完善,逐步规范建筑保温行业秩序。亚士创能拥有大客户基础,2019年公司保温装饰一体板品牌首选率蝉联行业第一,保温材料获行业第二,目前公司正在加快全国性先进产能布局以完善全国性供货能力,随着行业未来竞争环境优化,公司作为保温板龙头企业,利润率和市占率提升可期。 19年步入毛利率向上拐点,20年起步入费用率向下拐点 19年原材料价格下降及高毛利率涂料业务占比提升带动公司毛利率步入向上拐点,预计20年随着自有产能占比提升将推动毛利率提升。我们预计20年公司销售费用率/管理(含研发)费用率同比分别为-0.5pct/-0.1pct,18年下半年开始公司继续加大营销网络布局力度,新增销售人员较多,销售人均产值下降,预计20年起随着公司收入快速增长,人效提升,有望开启费用率向下拐点。 预计19-21净利润CAGR达77%,首次覆盖“买入” 我们认为亚士创能具备较好的产品体系和B端客户积累,随着全国产能布局的完善,收入有望实现快速增长,毛利率提升,费用率下降。我们预计19-21年EPS为0.57/1.04/1.66元,CAGR高达77%,参考20年国内可比公司19.9x估值,给予公司18-20x目标2020EPE,对应目标价18.72~20.80元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:房地产竣工不及预期,行业竞争恶化,原材料价格大幅上涨。

Q3业绩降幅收窄,分红具备吸引力 公司 1-9月累计实现营收 44.3亿元, YoY-2.0%;实现归母净利 10.5亿元,YoY-15.7%,基本符合预期,系今年南方雨季较长影响水泥需求。实现扣非归母净利 8.8亿元, YoY-25.9%,系证券投资收益影响较多。公司 Q3归母业绩降幅较 Q2收窄,明年万吨二线投产及有望受益粤港澳大湾区建设,当前股息率 8%具备较高吸引力,维持公司“增持”评级。 受益雨水天气减少, Q3水泥销量大幅加快 公司 19Q3单季度实现营收 15.7亿元, YoY+5.4%,较 Q2同比下滑 18.1%大幅改善;实现归母净利 3.2亿元, YoY-8.9%,较 Q2同比下滑 43.8%大幅收窄,主要受益于雨水天气减少下游需求恢复。公司 1-9月累计销售水泥 1315万吨, YoY+8.6%,快于 1-6月同比增速 4.4%,其中 Q3销售 490万吨, YoY+16.4%。我们测算 1-9月不含税吨均价约 320元, YoY-7.3%,降幅与 1-6月相当,随着 Q4需求回升,水泥量价有望延续改善。 主业盈利能力小幅下降,财务总体保持稳健 受区域水泥价格回落及水泥销售成本的上涨等因素影响,公司 1-9月综合毛利率由去年同期的 41.2%下降至 33.9%,净利率由 27.6%下降至 23.8%。 期间费用率除财务费用同比下降外,销售费用率小幅上升 0.01pct,管理研发费用率较去年同期上升 1.38pct,系矿山剥离费用摊销增加及万吨二线筹建。公司 1-9月经营活动现金净流入 7.5亿元,去年同期净流入 15.5亿元; Q3未新增有息负债,期末带息债务为 0,资产负债率 13%,财务总体稳健。 Q4旺季有望迎来赶工,万吨二线预计明年全面投产 广东省 2019年计划实施 1170个重点项目,年度投资 6500亿元,YoY+8.3%,今年 1-8月累计完成 4954亿元,占年度投资计划的 76%。随着 Q3高温雨季的结束,我们预计 Q4旺季有望迎来赶工,水泥量价或齐升。 广东省 19年 1-9月累计实现水泥产量 11575万吨, YoY+2.7%,扭转了1-6月同比下滑的趋势;其中公司水泥产量 1352万吨, YoY+7.8%,占广东省水泥产量的 12%,粤东地区份额更高。截至 2019年 6月末,公司现有水泥产能 1800万吨,预计文福万吨二线将于 2020年全面投产,建完后公司水泥产能将达 2200万吨,进一步提升公司在广东区域影响力。 Q4赶工叠加高派息低 PB 估值,维持“增持”评级 截至 2019年 10月 21日收盘,公司潜在股息率约 8%,当前价格对应 19年 1.16x PB 低于可比上市公司。截至 2019年 9月 30日,公司累计回购股份 594万股,占公司总股本的 0.5%,回购均价 9.76元/股,待回购金额约 2200-10200万元,维持公司目标价 10.0~12.5元 (对应 19年 8-10x PE,1.2-1.5x PB),维持公司“增持”评级。 风险提示: Q4重点项目开工缓慢,公司产能投放不达预期等。

Q3水泥需求强势,量价齐升驱动业绩大增公司19年1-9月累计实现营业收入52亿元,YoY+21%;实现归母净利润10.4亿元,YoY+89%;实现扣非归母净利润9.2亿元,YoY+69%,好于我们预期,系Q3甘肃需求延续强势,水泥量价齐升。我们继续看好公司主要销售区域Q4需求,上调公司19-21年EPS 至1.54/1.67/1.80元(调整前1.30/1.44/1.59元),维持“买入”评级。 Q3销量延续20%以上增长,前三季度均价同比基本持平公司19Q3实现营收23亿元,与Q2相当,YoY+17%,较Q2的增速21%小幅下降。根据国家统计局的数据,公司分别占有甘肃和青海42%、24%的市场份额,今年1-9月甘肃水泥产量3329万吨,YoY+15%,青海水泥产量1057万吨,YoY+1%。我们测算公司今年1-9月水泥销量1710万吨,YoY+20%,延续1-6月26%同比较快增长;不含税吨均价约280元,同比基本持平,较1-6月均价同比低9元的趋势有所改善,显示公司Q3水泥熟料业务实现了量价齐升。 政府补助增厚部分业绩,期间费用率延续下降公司19Q3实现归母净利5.5亿元,高于Q2的4.9亿元,YoY+66%,大幅高于Q2的同比增速37%。Q3归母净利润增速高于收入增长,部分系公司19Q3实现非经常性损益3925万元,其中“僵尸企业”职工分流安置补助6496万元,“三供一业”专项分离移交补助3355万元,控股子公司酒钢宏达两条产线计提减值5526万元。公司1-9月期间费用率13.3%,较19H1下降2.5pct,同比下降3.0pct,其中销售、管理研发及财务费用率为4.8%、7.9%、0.6%,较19H1分别下降0.1pct、2.2pct、0.2pct。 在手现金充足,持续推进长期资产布局公司1-9月经营现金净流入19亿元,YoY+88%,8月偿还5亿元到期中票后,三季度末公司在手现金9.2亿元,带息债务仅有3.5亿元短期借款,资产负债率30%,较二季度末下降1.3pct,同比下降6.5pct,资产结构持续优化。公司充分运用在手资金进行投资,1-9月因新建和技改产线资本支出3.7亿元,去年同期支出0.6亿元。此外,公司10月以肃南水泥100%股权资产5445万元及现金4960万元对张掖巨龙建材增资,增资后持有巨龙建材80%股权,增大公司产能及在甘肃河西区域的市场占有率。 预计全年区域需求乐观,维持公司“买入”评级 2019年甘肃151个省列重大项目计划完成投资1349亿元,YoY+22%。由于公司前三季度水泥销量较好,且非经常性损益增加,我们上调公司19-21年归母净利润预测至12/13/14亿元(调整前10/11/12亿元),当前对应19年6.6x PE,0.97xPB,低于可比同行。维持认可给予公司19年7-9xPE,对应目标价10.78~13.86元,维持“买入”评级。 风险提示:甘青藏固定资产投资超预期下滑、原材料大幅涨价等

公司原片扩张+产品结构改善,激励计划助力中长期发展旗滨集团中长期发展规划明确增长目标,配套激励计划助力公司增长。公司三个核心逻辑:第一,明确原片产能扩张计划,公司龙头优势有望巩固; 第二,公司工程玻璃、电子玻璃等高附加值产品占比有望逐步提升,产品结构有望改善;第三,公司配套力度罕见的激励计划,锚定增长目标。我们预计 19-21年 EPS 为 0.50/0.54/0.67元,维持“买入”评级。 中长期发展规划明确,激励计划彰显实控人雄心公司 9月 19日公告,披露包括《中长期发展战略规划纲要(2019-2024年)》、《中长期发展计划之第一期员工持股计划(草案)》、《事业合伙人持股计划(草案)》等文件。事业合伙人持股计划方案亮点在于股票来源是实控人俞其兵先生无偿赠与股份,总规模不超过 1亿股(占比 3.72%) ,来源和力度都是 A 股罕见的,彰显实控人雄心。中长期发展计划配套的员工持股计划股票来源为购买回购股份(1.90元/股),为公司回购股份均价(3.80元/股)的 50%,对参与的员工也有较强的激励。 公司拥有三大竞争优势,期待更全面的玻璃龙头公司具备多个核心竞争优势,未来有望成为全面发展的玻璃龙头企业。首先,旗滨集团整合经验丰富,成功重组新光明玻璃和浙江玻璃,现有产能政策下公司相比竞争对手(如信义玻璃)更具优势;其次,公司引进南玻工程玻璃团队,整合资源成功点火电子玻璃产线,因此公司在扩张产品品类方面也具备较强的能力,我们认为,现有业务结构要 2024年完成 148.42亿元的收入目标尚有压力,公司有望继续扩张玻璃产品品类,推动产品结构完善;最后,公司坐拥华东、华南等优势市场产能,交通便利,石英砂自给率高、原材料成本低,这些优势资产也是公司的核心竞争优势。 行业供需格局好转,竣工改善提升玻璃需求竣工数据有望持续改善,玻璃高景气有望延续。2019/7-2019/8房屋竣工面积增速已经连续两个月好转,由于房屋新开工面积与竣工面积存在较高剪刀差,因此房屋竣工面积有望持续改善。而由于国家严格的产能限制政策,行业产能存量博弈;我们认为,龙头企业具备资金、技术等优势,产能集中度有望提升,行业格局改善。 公司明确增长路线图,维持“买入”评级旗滨作为玻璃原片龙头,发展规划明确,合伙人持股计划等激励措施为公司注入成长动力。公司在工程玻璃、电子玻璃等方向布局颇具看点,我们认为公司产业结构有望逐步改善,这将降低公司盈利的周期性影响。我们调整 19-21年 EPS 预测值为 0.50/0.54/0.67元(原值为 0.49/0.57/0.66元),参考可比公司 2019年 12x 估值水平,考虑到公司原片占比较高、周期性较强,我们认为公司 19年合理 PE 区间为 10-11x,对应目标价 5.00-5.50元,维持“买入”评级。 风险提示: 竣工数据不及预期,公司电子玻璃等新产品低于预期

长海股份:玻纤制品小龙头,产业链一体化优势突出 长海股份是国内领先的玻纤制品及玻纤复合材料生产企业,拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复合材料为主的纵向产业链,随着18年玻纤池窑技改完成,19年成本改善幅度明显,受益于下游汽车轻量化带动玻纤渗透率提升、风电及电子行业维持高景气提振玻纤需求,同时公司将稳步推进湿法薄毡/树脂/玻纤纱等产能扩张,业绩有望维持稳健增长。公司18/19年完成两次回购,分别占总股本2.19%/1.53%,我们认为公司的成本优势+较高端的产品结构+稳健的报表质量并未在估值上得到充分反映,首次覆盖“买入”评级,目标价10.22~11.68元(14-16x2019年目标PE)。 技改带动成本下降,产品结构迈向高端化 公司15年收购天马集团,实现产业链横向扩张,上下游一体化的产业链优势帮助公司降低原材料供应、价格波动风险。18年3月和5月分别完成长海两条玻纤池窑技改,合计新增玻纤纱产能6万吨,大池窑规模效应逐步显现,技改后直接纱单吨成本下降500元以上,公司玻璃纤维及制品2018年吨成本5227元,同比下降543元,横向比较看,公司的玻纤及制品单吨净利较高,预计天马3万吨玻纤池窑2020年冷修,将进一步降低成本,扩充产能。2018年12月,公司募投热塑性复合材料生产线项目投产,公司产品结构迈向高端化,公司在玻纤制品中下游的产业实力进一步增强。 风电/电子高景气+汽车/建筑渗透率提升,需求保持较快增长 公司产品的下游应用主要可以分为交通、建筑、电子、风电等几大领域,18年国产车玻纤及复合材料应用比例为8%-12%,显著低于发达国家20%-30%的比例,随着国内汽车轻量化步伐加快促进玻纤渗透率提高,为公司短切毡及玻璃纤维复合材料带来较大的发展空间,预计2019年国内车用玻纤需求达53万吨;政策推动下建筑业及5G商用的发展将提振湿法薄毡需求;风电领域,根据华泰电新预测,我国2019/2020新增装机容量为30GW/35GW,考虑到存量15年的更新换代周期,按照1GW玻纤用量1万吨估算,我们预计2019/2020年我国风电纱需求将达到32/40万吨。 资产负债表优异,利润稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级 公司报表质量优异,资产周转率高于其他玻纤上市公司,利润率于18年冷修结束后进入上升轨道,截至2019年中报,拥有账面净现金2.3亿(占总资产7%),经营自由现金流创造能力较强,可以支撑其未来的产能扩张及收购需求。我们预计公司2019-2021年EPS 0.73/0.82/0.96元,增速15%/13%/17%。目前公司股价对应2019-2021年PE分别为12.6/11.2/9.6x,处于历史低位,根据可比公司2019年PE估值均值为16.7x,给予公司14-16x目标PE,对应公司目标价10.22~11.68元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:玻纤产品价格下滑超预期;募投项目运行效益不及预期。

公告第三期限制性股票激励计划,彰显增长信心 9月20日晚公司公布第三期限制性股票激励计划,拟以已回购股份2354万股+向激励对象定向发行A股普通股的方式实施股权激励,激励对象2189人,拟授予不超过3297万股限制性股票,占总股本2.21%,授予价格10.77元/股,考核目标为20/21年扣非归母净利润不低于19.13/23.91亿元,2022年净利润在2019年基础上增速不低于72.8%,2023年在2019年基础上增速不低于107.36%,估算19-23年激励成本为0.31/1.69/0.88/0.47/0.18亿元。行权条件彰显公司增长信心,维持19-21年EPS预测为1.37/1.69/2.08元,维持目标价24.71-27.45元,维持“买入”评级。 行权条件涉及19-23年利润CAGR不低于20%,彰显增长信心 公司此前两次在2013年8月及2016年8月分别完成了第一期和第二期限制性股票授予,历史上看,2014-2018年均超额完成了行权条件。此次行权要求2020/2021年净利润(扣非归母净利润)不低于19.13/23.91亿(与第二期限制性股票激励计划中2020/2021年行权目标保持一致),2022年净利润在2019年基础上增速不低于72.8%,2023年在2019年基础上增速不低于107.36%,分别对应公司19-22/19-23年扣非归母净利润CAGR不低于20%,体现公司对未来保持较快增速的信心,预计主要靠防水领域市占率继续提升以及建筑涂料、保温、砂浆、修缮等多品类产品扩张。 激励对象覆盖面广,有助于激励新加入的合伙人和业务骨干人才 公司此前两次激励计划分别涉及311/1197人,激励股本数分别占当时总股本的4.75%/7.6%,第二期限制性股票已于2016年8月授予完成,此次激励主要是希望针对2016年以后新加入的合伙人和业务骨干人员,和第二期限制性股票激励重合度仅252人,第三期激励有利于加大激励覆盖面,有助于更好激励新加入的合伙人和业务骨干人才,激发工作积极性。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司Q2现金流情况有较明显改善,但上半年现金流整体情况仍然一般,重点关注公司三季度和年度现金流改善情况。我们认为随着未来公司增速稍放缓,同时对上游议价能力增强,加强应收款项管控,公司经营性现金流有望好转,同时资本开支将逐步下降,公司自由现金流有望转正。该激励需经股东大会审议通过后可实施,暂维持19-21年盈利预测20.5/25.2/31亿元,YoY +36%/23%/23%,维持目标价24.71-27.45元(18-20x 2019目标PE),维持“买入”评级。 风险提示:房地产新开工下滑超预期,现金流改善不及预期,沥青价格大幅上涨。

业绩低于预期,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1实现营收33亿元,同比减少7.1%,实现归母净利润2.1亿元,同比减少46%,业绩增速低于我们的预期。19H1业绩下滑主要系文旅板块项目开工率下降及管理/财务费用增加所致。面对金融去杠杆、PPP项目规范等行业不利因素影响,公司提早战略转型,打造“生态环境+文化旅游”双驱动格局,在行业业绩普遍大幅下滑的情况下仍保持盈利韧性,我们预计19-21年EPS0.37/0.44/0.47元,维持“买入”评级。 生态环境建设修复收入占比提升,盈利能力有所下降 分业务板块看,19H1公司生态环境建设与修复/水务水环境/文化旅游业务收入分别为14.9/13.2/5亿元,YoY+10.1%/-13.2%/-27.6%。生态环境业务收入占比45.2%,占比同比上升7.1pct,水务水环境/文化旅游收入占比分别为39.8%/15%,同比下降2.8/4.3pct。19H1整体毛利率同比下降0.6pct至26.1%,主要因为水务水环境和文化旅游业务毛利率同比分别下滑0.9/0.7pct至21.2%/42.6%,而生态环境建设与修复业务毛利率上升1.5pct至25%,进一步突出多元化发展的优势。受毛利率下降和费用率上升影响,整体净利率同比下滑4.55pct至6.53%,盈利能力有所下降。 费用控制能力仍需加强,经营性现金流承压 19H1期间费用率同比上升4.2pct至16.9%,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为2.4%/10.8%/3.8%,同比分别增加0.2/2.4/1.6pct。管理费用率增加主要系人员费用、限制性股票分摊费用及折旧摊销增加所致,财务费用率增加主要系融资规模增加,相应的利息支出同比增加39%所致。19H1经营性现金流净额为-2.9亿元,同比多流出1亿元,主要系支付材料、工程款增加所致,现金流仍承压。19H1公司收现比为97.2%,同比增加36.6pct,我们认为与公司加强收款管理有关。 恒润有望实现分拆上市,公司整体价值或将提升 公司文化旅游板块业务以子公司恒润集团与德马吉为核心,恒润主要从事VR技术的研发和设备的提供以及主题公园的规划设计等业务,其VR产品已在多个文旅项目中成熟应用。19H1恒润集团实现营收3亿元,净利润5263万元,净利润贡献占比达24%。根据公司投资者交流平台信息,目前恒润已收到科创板企业信息收集表,公司将视具体情况尽力促成恒润集团分拆上市,我们认为后续子公司若分拆上市,有利于促进公司文化旅游业务的快速独立发展,高成长性业务享有更高估值或将提升公司整体价值。 政策机遇有望推动业绩增长,维持“买入”评级 公司业绩有望受益于深圳建设中国特色社会主义先行示范区、粤港澳大湾区等政策机遇,预计19-21年EPS0.37/0.44/0.47元(调整前按最新股本计算0.67/0.87/1.05元),调整主要系收入增速放缓及费用增加。参考当前可比公司19年Wind一致预期PE16.37倍,给予公司19年16-17XPE,对应合理价格区间5.92-6.29元,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率下滑速度超预期,可转债转股低于预期。

收入增长提速但毛利率下降明显,拟回购H股股份,维持“增持”评级 公司发布19年中报,19H1营收2403亿元,yoy+15.3%,归母净利润85.8亿元,yoy+4.9%,不及市场和我们预期,扣非净利润增速-3.3%,资产处置及金融资产公允价值变动贡献较多非经常收益。H1公司CFO净流出398亿元,同比多流出58亿元。Q2收入与订单增速环比改善显著,但毛利率大幅度下滑使得盈利承压,我们预计H2毛利率有望有所回升,同时收入增速或保持较高水平,利润质量有望边际改善。公司同时公告拟回购不超过H股总股本10%股份,后续或做注销处理,我们认为彰显了公司对中长期经营的信心,预计19-21年EPS1.26/1.38/1.50元,维持“增持”评级。 Q2收入增速环比提升,但毛利率下滑导致毛利负增长 H1公司基建/设计/疏浚收入增速15.2%/21.3%/1.5%,Q1/Q2收入增速9.6%/19.9%,我们预计Q2收入加速主要系基建施工与设计增长加快所致。但H1公司综合毛利率11.76%,同比降1.97pct,致使公司19H1毛利同比下降-1.23%,基建/设计/疏浚毛利率同比变动-1.82/-1.98/-1.73pct,或与海外高毛利业务收入占比下降及国内原材料涨价等因素相关,我们预计H2材料价格对毛利率的影响有望趋弱,毛利率有望边际回升。H1基建/设计/疏浚利润总额增速1.4%/11.8%/2.7%,我们认为H1利润总额占比86%的基建建设业务利润增长相对乏力,致使公司利润增长不及预期。 期间费用率有所下降,运营类业务收入稳健增长 H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率0.19%/3.51%/1.45%,同比变化-0.03/-0.24/-0.45pct,投资类项目利息收入同比增长147%是财务费用率下行主因,H1公司利息费用同比升22%,我们认为公司长期应收款增长高峰或已过,未来投资类项目逐步回款有望缓解资金压力。H1投资收益增加、减值计提减少等非经常因素对利润贡献较大,预计H2公司盈利质量有望回升。H1公司BOT项目运营收入28.19亿元,yoy+28.9%,可比口径收入增速13%,但H1运营业务净利润亏损12.43亿元,我们认为未来若公司运营项目能逐步进入成熟期,其中长期利润和现金流贡献潜力可观。 订单已逐步回暖,工程盈利能力仍行业领先,维持“增持”评级 H1公司新签订单增速15.9%,较Q1提升明显,H1末在手订单1.92万亿元,为收入维持较高增长创造了条件。H1公司施工业务毛利率仍然领先可比公司,彰显公司项目运作能力,H1末特许经营权类资产1988亿元,占资产比重19.7%,资产绝对量和资产占比均明显领先可比公司。由于公司H1毛利率下行幅度超我们预期,我们下调19-21年EPS至1.26/1.38/1.50元(1.33/1.48/1.62元),当前可比公司19年Wind一致预期PE7.7倍,我们认为公司资产质量及经营能力行业领先,认可给予公司19年9-10倍PE,目标价11.34-12.60元,维持“增持”评级。 风险提示:毛利率下行超预期,施工收入高增长持续性不及预期。

19H1收入高增长,利润率环比继续提升 公司19年上半年实现收入19.7亿元,同比+58%,归母净利润1.7亿元,同比+28%,扣非归母净利润1.6亿元,同比+35%;其中19Q2实现营业收入13.2亿元,同比+55%,归母净利润1.2亿元,同比+16%,扣非归母净利润1.2亿元,同比+23%,接近业绩预告区间上限,公司19Q2净利率9.4%,较19Q1继续环比提升(18Q4/19Q1净利率:2.2%/6.5%)。考虑到公司毛利率比期初预测好,上调公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股(前值:0.49/0.69/0.92),参考可比公司,给予18-20x目标PE,微调目标价为10.80-12.00元/股(前值10.78-11.76元),维持“增持”评级。 19H1卷材/施工收入高增长,毛利率环比提升 2019H1收入同比增长58%,因地产新开工超预期,整体防水需求超预期,同时公司产能较去年有所增长,下游客户集中度提升+公司积极开拓直销和分销市场,市占率继续提升,防水卷材/涂料/施工收入分别同比增长68%/20%/64%。19H1毛利率33.4%,同比降低0.9pct,环比提升3.9pct,19Q2毛利率33.1%,较19Q1环比降低0.7pct。防水卷材19H1毛利率35%,同比降低2.4pct,因19H1沥青价格同比上涨20%+(成本占比30%+),公司年初已经落实大客户提价,对冲部分成本上涨压力;防水涂料/防水工程施工19H1毛利率28%/31%,分别同比+0.4pct/+3.8pct。 费用率小幅提升,现金流承压,回购彰显信心 公司19H1期间费用率小幅提升0.7pct,因销售/财务费用率+0.5/+0.2pct,销售费用增长较快因销量增加带动运输装卸费增加,同时销售人员薪酬支出增加;财务费用增长较快因公司有息负债增加。19H1经营性现金流净流出3.8亿元(18H1净流出2.1亿元),因公司应收账款及票据增长较快以及保证金等增加所致,公司19H1收现比82%,较18H1降低12pct,付现比1.14,较18H1降低8pct,历史上看,公司现金流存在季节性,我们预计全年现金流有望转正。2019年8月7日,公司发布回购方案,拟以0.5-1亿元自有资金回购股票,回购价不超过12元,彰显信心。 上调盈利预测,维持“增持”评级 考虑到公司毛利率比我们期初预测好,上调公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股(前值:0.49/0.69/0.92),公司目前拥有佛山、昆山、重庆、德州、鞍山、南通六大生产基地,正在建湖北荆门和陕西渭南生产基地,预计19年底可以正式投产,届时防水卷材和防水涂料有效产能将大幅增长,同时增加特种砂浆产能,产能布局和供应能力进一步优化,我们预计19-21年公司将保持较快增长,参考可比公司目前19x2019EP/E估值,给予18-20x目标PE,微调目标价为10.80-12.00元/股(前值10.78-11.76元),维持“增持”评级。 风险提示:房地产新开工大幅低于预期,沥青价格上涨超预期,现金流大幅恶化。

Q2扣非利润增长有所放缓,但收入持续高增长可期,维持“增持”评级公司发布 19年中报, 19H1营收 1035亿元, yoy+32.2%,归母净利润 19.6亿元(其中金融资产投资收益 7亿元),yoy+51.7%,扣非归母净利润增速11.38%,略低于市场和我们预期。公司 H1CFO 净流出 128亿元,同比多流出 1.3亿元。我们认为公司 H1工程业务收入继续保持高增长,但处于中前期项目比例上升导致毛利率有所下降,我们预计 H2公司营收有望保持较高增长,同时毛利率继续下行空间较小。公司激励制度在可比公司中处于优秀水平,利润释放能力与意愿均有望较好,同时公司股息率领先可比公司。我们预计 19-21年 EPS0.37/0.40/0.44元,维持“增持”评级。 Q2收入增速略有所放缓, H2工程主业收入有望维持可观增速公司 Q1/Q2收入增速 52%/19%,施工/设计/地产/建筑工业 Q1收入增速48%/-5%/141%/81%,Q2增速 36%/28%/-61%/49%,我们认为建筑和建筑工业业务收入增速回落符合季节特征,H2收入增速或仍可能小幅回落,而地产收入回落则与去年的高基数相关。公司 19H1工程业务新签合同增长 23.9%,已连续三年半实现 20%以上增长,我们预计公司 H2及 2020年施工业务收入均有望实现较高增速,而地产业务受制于销售放缓,19/20年收入或稳定与 150亿元以下。由于公司 H1仍有超 60%收入来自上海,我们预计工程收入高增长对建筑工业收入的带动效应有望持续。 新开工项目较多影响毛利率,经营效率继续提升公司 Q1/Q2扣非净利润增速 16.3%/7.6%,我们认为 Q2利润增长放缓与收入放缓及利润率下降有关。H1公司毛利率 9.24%,同比降 0.75pct,H1施工/设计/地产毛利率同比变动-0.96/-4.29/12.53pct,且低毛利施工业务收入占比提升。我们认为施工毛利率下降与公司收入快速增长过程中处于施工中前期项目偏多,而施工毛利一般在中后期确认比例较高有关,随着公司收入增速回落,毛利率亦有望回升。19H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率同比变化-0.11/-0.05/-0.04pct,经营效率有所提升。尽管 H1CFO净流出略有增加,但我们预计在扣除购地支出后现金流或同比略改善。 拥区位与机制优势,股息率行业领先,维持“增持”评级H1公司 78%收入来自长三角,上海 /非上海长三角地区收入增速33%/66%,我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好的增长环境和盈利质量,而公司较好的激励机制有望提升公司释放利润的意愿和能力。我们预计 H2及 2020年工程收入快速增长对毛利率或仍有一定影响,略调低 19-21年 EPS 至 0.37/0.40/0.44元(前值 0.37/0.41/0.45元),当前可比公司 Wind 一致预期 PE7.85倍,我们认为公司所处区域优势明显,且中长期均有望保持 45%左右年分红率,明显高于可比公司,认可给予 19年 10-11倍 PE,对应目标价 3.70-4.07元,维持“增持”评级。 风险提示:地产收入下降幅度超预期,工程毛利率下行超预期。

扣非利润增速亮眼,工程业务盈利能力仍有望提升,维持“买入”评级 公司发布19年中报,19H1营收3529亿元,yoy+14.2%,归母净利润93亿元,yoy+15.9%,略高于市场和我们预期,扣非归母净利增速19.4%,表现亮眼。H1公司CFO净流出325亿元,同比少流出134亿元,现金流呈现改善。H1公司总体营收增速较高,地产对利润总额增长的贡献度较高,工程业务受坏账计提的影响较大,我们认为后续盈利有较大提升空间。公司H1新签订单同比增18%,较Q1增速明显提升,在手订单充足,努力降杠杆过程中提质增效有望助H2利润继续保持较高增速,预计19-21年EPS1.51/1.66/1.78元,维持“买入”评级。 Q2收入放缓,利润提速,H1地产利润贡献占比提升 公司Q1/Q2收入增速19.3%/10.4%,我们预计Q2收入增速放缓主要系施工/设计/地产收入放缓所致,H1施工/设计/地产/制造收入增速16.4%/9.4%/-0.8%/21.5%。公司Q1/Q2归母净利增速13.6%/17.7%,H1施工/设计/地产/制造利润总额增速-9.7%/-8.6%/135%/31%,利润总额占比43%/11%/19%/9%,占比变化-10/-2/10/1pct,H1地产利润贡献占比提升,施工下降。我们认为施工贡献利润下滑主因系板块坏账计提同比增8亿元(增幅155%),我们预计施工业务未来盈利能力有望提升。地产利润大增除毛利率提升外,我们认为也与减值冲回及联营企业投资收益增加相关。 地产带动毛利率上行,期间费用率稳中略降,降杠杆仍较紧迫 H1公司毛利率9.8%,同比升0.1%,施工/设计/地产/制造毛利率同比变化-0.1/-1.8/5.8/-0.93pct,地产对综合毛利率上升贡献大,但高毛利楼盘对地产毛利率的带动持续性有待观察。H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率同比变化-0.03/-0.22/-0.07pct,管理效率进一步提升,资产减值及信用减值占收入比重提升0.21pct。H1末公司资产负债率78.4%,同比提升0.6pct,H1施工业务资本开支仍增加12%,但收现比同比下降3.6pct,经营性应付项目余额增速高于应收。我们判断投资类项目短期对公司降杠杆仍有一定影响,H2支付应付账款对CFO的可能影响有待观察。 在手订单有望对收入增速形成正向影响,维持“买入”评级 H1末公司在手未完订单2.94万亿元,是18年收入的4倍,充足在手订单有望对收入增长形成积极影响。公司H1铁路/城轨订单增速19%/28%,我们预计H2行业招标量有望维持较高水平,同时市政、房建等领域也有望为公司订单贡献可观增量。我们预计19-21年EPS1.51/1.66/1.78元,与前次盈利预测持平,当前可比公司19年Wind一致预期PE7.2倍,,认可给予公司19年7-8倍PE,目标价10.57-12.08元,维持“买入”评级。 风险提示:负债率上升超预期,施工收入高增长持续性不及预期。

业绩符合预期,维持“增持”评级 公司公告19年中报,实现营收3608亿元,YoY+14.7%,实现归母净利润105亿元,YoY+10.1%,扣非归母净利润99亿元,YoY+7.7%,业绩符合我们与市场的预期。19H1公司经营性现金净流量为-498.1亿元,同比多流出210.6亿元,主要系支付供应商款项且新增土地储备110.8万平所致。我们认为公司业绩增长稳健,在手订单充足,预计19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元,维持“增持”评级。 施工主业稳健增长,地产新增土地储备保持较高增速 19H1公司实现施工业务收入3135亿元,YoY+17.1%,占公司全部营收比重86.6%,占比较18H1增加1.9pct,施工业务毛利率同比减少0.15pct至7.49%,施工主业增长稳健。19H1设计/装备制造/地产三项业务分别实现营收77.5/80.2/137.4亿元,YoY+4.8%/+9.7%/+12.6%,地产业务收入增速较19Q1(40%)有所放缓,其中19H1地产新开工面积YoY+13%,新增土地储备YoY+37.5%,销售金额YoY+1.9%,我们认为较高的土地储备增速有望推动地产收入进一步放量。 净利率提升,费用控制能力增强 19H1公司综合毛利率下滑0.14pct至9.85%,施工/装备制造/房地产毛利率分别变化-0.15/+1.16+/4.13pct,净利率较18H1提升0.13pct至3.12%。19H1期间费用率为5.55%,同比下降0.08pct,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为0.51%/4.32%/0.72%,分别同比变动+0.03/-0.1/-0.01pct,费用控制能力有所增强。19H1资产负债率为77.29%,较去年同期下降1.27pct,但较18年末增加0.86pct,主要系:1)业务规模及结构调整,叠加业主资金支付不充分,导致资产和负债规模增加;2)实行新租赁准则,同时增加使用权资产和租赁负债。 新签合同增长稳健,在手订单饱满 19H1公司新签合同总计7013.4亿元,YoY+10.5%。19H1基建建设业务新签合同5979亿元,YoY+13.5%,占新签合同85.3%,其中,铁路/市政及其他新签合同同比增速分别达13.4%/18.5%。分地区看,19H1国内新签合同6649.8亿元,YoY+10%,海外新签合同363.7亿元,YoY+19.7%。截止19H1末,公司在手未完工合同额为3.1万亿元,较18年末增长6.6%,其中基建设施建设业务在手未完工合同2.9万亿元,较18年末增长7.2%,公司在手订单饱满,有望为业绩稳健增长提供动能。 业绩增长稳健,维持“增持”评级 公司营收及业绩增长稳健,在手订单饱满,我们维持公司19-21年EPS为0.87/1.00/1.13元,参考当前可比公司19年Wind一致预期7.79倍PE水平,认可给予公司19年7-8倍PE,目标价为6.09-6.96元,维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。

业绩符合预期,维持“增持”评级 公司发布19年中报,19H1实现营收1590.2亿元,YoY+26.1%,归母净利润31.6亿元,YoY+8.6%,业绩符合我们的预期。19H1收入高增长主要系公司积极拓宽市场,工程承包业务收入增速较高(30%),归母净利润增速不及收入增速主要系工程承包板块盈利能力有所放缓(毛利率同比降低0.24pct)及管理费用增加所致。公司在手订单饱满,特色主题公园、地下综合管廊等新兴产业增长可期,预计公司19-21年EPS0.33/0.38/0.43元,维持“增持”评级。 工程承包收入增长明显,新兴产业增长显著 19H1公司工程承包/房地产开发/装备制造/资源开发分别实现收入1450.7/103.9/37.3/22.7亿元,YoY+30%/-1%/+14%/-29%,工程承包收入占比较18H1提升1.1pct至89.6%,主业增长更加聚焦。工程承包板块中,19H1冶金/房建/基建/其他分别实现收入293.9/674.4/310.2/172.2亿元,YoY+12%/56%/12%/23%。在保证冶金行业竞争力的前提下,冶金工程收入比重不断降低(19H1同比下降3.2pct至20.3%),有效化解冶金工程市场风险。公司积极发展地下综合管廊、特色主题公园等新兴基建,19H1公司共中标地下综合管廊项目9个,总投资78.3亿元,新兴产业增长显著。 毛利率略有下滑,费用控制能力仍需加强 19H1公司整体毛利率为11%,同比减少1.27pct,主要因为工程承包/房地产开发业务毛利率同比分别下滑0.24/1.88pct至9.39%/27.64%。19H1期间费用率为6.65%,同比增加0.64pct,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为0.65%/4.95%/1.06%,同比变动-0.01/+0.77/-0.12pct。管理费用率增加主要系业务规模扩大及市场影响导致人工等费用增加。毛利率略降叠加费用率提升影响下,公司净利率由18H1的2.77%下降至2.38%。19H1CFO净额-52.3亿元,同比少流出28.8亿元,现金流仍存改善空间。 新签合同快速增长,海外订单增长明显 19H1公司新签工程合同3665亿元,同比增长22%,其中新签海外工程合同131亿元,同比增长69%,海外订单增速较高,主要是新签印度尼西亚OBI镍钴项目(12.6亿元)、斯里兰卡中部高速公路第一标段项目(5.6亿元)、柬埔寨凯旋湾酒店公寓项目(5.4亿元)等大型项目;19H1新签冶金工程648亿元,同比增长45%,非钢工程3017亿元,同比增长18%;分细分行业看,超过5000万元的工程订单中房建/基建/冶金/其他分别新签1864/620/558/426亿元,同比变动+49%/-31%/53%/38%。总体来看,公司工程合同新签增速较快,为未来业绩稳健增长提供动能。 新兴产业增长可期,维持“增持”评级 公司业绩增长稳健,新兴产业有望推动公司业务结构转型升级,我们维持19-21年EPS0.33/0.38/0.43元。参考当前可比公司19年Wind一致预期PE9.24倍,给予公司19年9-9.5XPE,对应合理价格区间2.97-3.14元,维持“增持”。 风险提示:基建投资增速放缓,地产调控升级,矿产金属价格下滑超预期。