公司当前估值水平蕴含的投资价值值得重视,维持“买入”评级 我们认为近期市场担心地产节后复工进度及投资增速受肺炎疫情影响较大,公司全装修、定制精装等业务与地产投资相关度较高,可能对公司股价产生了压制因素。我们预计短期内疫情对地产的影响有望逐步明确,且后续逆周期调节若加强,对公司营收及现金流有望形成利好。公司2月11日收盘价对应PE(TTM)/PB(LF)9.8/1.54倍,处于2010年之后的2.1%/1.9%分位,估值已处于历史底部区间。我们认为公司未来主业订单有望取得稳健增长,盈利能力有望提升,当前估值水平下,公司价值属性有望逐步显现,预计19-21年EPS0.87/1.00/1.15元,维持“买入”评级。 19年全年公装类订单保持较高增长,未来订单持续稳健增长可期 公司公告19年新签公装/住宅/设计订单250/165/28亿元,yoy+17%/5.9%/20%,公装订单增速保持较高水平,住宅类订单增速较18年放缓或与公司主动控制B端业务且放缓C端扩张速度相关。据行业协会,18年全国公装/住宅装饰产值2.2/2.04万亿元,yoy+7.39%/6.81%。公装下游包括民生基建和酒店办公等,我们预计民生基建在逆周期调节政策下有望较快增长,公司作为行业龙头,市占率或进一步提升。我们测算即使市场空间维持2.2万亿,市占率提升0.1%即可为公司公装贡献约9%的订单弹性,我们预计公司订单在保证质量情况下取得长期稳健增长难度较小。 地产受疫情影响有望逐步明确,逆周期调节若发力利好营收及现金流 我们认为当前市场担心地产复工受疫情的影响超预期,导致公司Q1营收及现金流受到较大影响。2月8日交通部要求公路水运项目2月20日前复工,而近期各地陆续公布复工时间,我们预计疫情对地产项目工期的平均影响或在20天左右,短期内由复工时间不确定带来的风险有望逐步释放。疫情过后若逆周期调节力度增强,我们预计:1)利于公司公装订单结转提速;2)利于地产融资边际改善,进而有利于改善公司地产相关业务回款。 高ROIC及FCFF未来有望持续,助力提振估值中枢 根据我们在190915外发的《建筑现金流及资产构成背后商业模式解析》,公司16-18年平均ROIC达15.5%,可排上证50非金融企业前7,大部分年份CFO、FCFF与利润的匹配度可与消费类公司媲美。我们认为公司目前推进的集采等战略仍可能进一步提升盈利能力,高ROIC有望持续,而在纯建造-高周转的商业模式下,公司现金流与利润的匹配程度有望维持较好水平。我们认为较好的行业格局,较高的ROIC及优良的现金流表现有望使公司PE(FY1)中枢较当前有一定提升。 看好稳健增长与价值属性提升,维持“买入”评级 据公司最新股本,调整19-21年预测EPS为0.87/1.00/1.15元,当前可比公司2020年Wind一致预期PE10.6倍,公司报表质量明显好于可比公司,认可给予公司2020年11-12倍PE,目标价11-12元,维持“买入”评级。 风险提示:订单及营收增长不及预期;盈利能力改善不及预期。

控股股东拟部分要约收购公司10%股份,维持“增持”评级 公司2月5日公告(编号:2020-008)控股股东四川铁投基于对公司未来发展信心,为了增强对公司的控制力,拟以部分要约收购方式增持公司10%的股份,要约价格3.51元/股,较2月5日收盘价高12.9%,四川铁投此前已完成对公司的增持计划,累计增持公司1.73%股份,此次再次大比例溢价增持,我们认为彰显对公司未来发展信心。公司19年施工订单同比下降21%,但19M12新签订单大幅增长,我们预计西南交通基建投资未来有望维持高水平,公司2020年订单有望恢复增长,预计19-21年EPS0.40/0.42/0.49元,目标价3.57-3.80元,维持“增持”评级。 19年订单或受业主发包节奏影响,预计2020年订单有望恢复正增长 据公司公告(编号2020-006),公司2019年新中标施工项目总额545.5亿元,同比下降21%,其中19M12新中标额323.2亿元,而18M12仅45亿元。我们认为公司订单季度间不均匀主要受到四川省内基建订单发包节奏影响,但四川铁投作为省内高速及高等级公路主要建设主体,有望为公司拿单提供较强的竞争力。18年全年四川公路建设投资1553亿元,19M1-11为1467亿元,我们预计未来省内公路投资有望稳健增长,而公司的股东及地域优势有望使市占率稳中有升,我们预计2020年公司订单有望重拾增长趋势。 手握优质收费公路资源,运营业务未来有望大幅改善公司报表质量 19H1末公司账面特许经营权资产281亿元,主要由成德绵等五条高速公路运营权构成,19H1五条路实现营收7.13亿元,yoy+28.37%。由于控股股东与公司存在解决同业竞争承诺,只有公司明确表示不参与投资的公路项目大股东才可投资,因此我们预计公司参与投资项目的预期收益率均有望在较高水平。2018年公司五条路营收12.78亿元,资产创收率4.4%,而根据我们190915外发的《建筑现金流及资产构成背后商业模式解析》,中国交建18FY运营资产的创收率为2.9%,公司资产质量或更优。若参考万喜18%的资产创收率,公司未来盈利能力及现金流均存在大幅改善空间。 看好西南区域基建潜力,资产质量行业领先,维持“增持”评级 据四川综合交通建设三年行动计划,18-20年交通基建计划达5300亿元,我们预计2020年其有望接近2000亿元。20M1Wind统计四川专项债发行507亿元,发行额为各省较高水平,且用于基建比例达78%。据公司19Q1-3投资收益及费用率变化情况,我们调整19-21年EPS至0.40/0.42/0.49元(前值0.39/0.48/0.58元),其中2020年扣非利润增速有望达20%。当前可比公司2020年Wind一致预期PE为7.05倍,公司主业盈利有望改善,运营资产质地及现金流处于行业较好水平,认可给予一定估值溢价,给予公司2020年8.5-9.5倍PE,目标价3.57-3.80元,维持“增持”评级。 风险提示:订单回暖不及预期,肺炎疫情对项目复工影响超预期。

订单增速继续提升,维持“增持”评级 2020年1月21日晚,公司发布2019年经营数据,2019年公司新签订单2.16万亿元,首次突破2万亿大关,同比增加27.9%,较19Q1-3订单增速14.5%提升13.4pct,其中19Q4单季度新签订单1.08万亿元,同比增加45.1%,新签订单增速延续回暖态势,我们预计20Q1财政发力有望助力基建投资增速实现较好的向上弹性,继续看好基建新签订单延续好转趋势及转化速度,预计19-21年EPS为0.91/0.93/1.05元,目标价6.32-6.51元,维持“增持”评级。 新签订单增速持续回暖,19Q4单季度增速达17年以来最高值 累计订单增速角度看,2019Q1/Q1-2/Q1-3/Q1-4公司累计订单增速分别为0.3%/20.4%/22.7%/27.9%,19年全年增速达近10个连续累计季度的最高值;单季度订单增速角度看,2019Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度订单增速分别为0.3%/20.4%/22.7%/45.1%,19Q4单季度订单增速为17年以来最高值,较19Q3单季度增速提升22.4pct,我们判断2019Q4订单回暖主要源于市政、房建、勘察设计等细分领域订单和地产销售合同的高速增长。 基建订单增速持续改善,市政及房建子板块19年订单增速超50% 细分板块来看,19年基础设施建设新签订单1.79万亿元,同比增长25.1%,较Q1-3增速18%提升7.1pct,铁路/公路/城轨、市政、房建等其他领域三大板块订单同比增长22.5%/2.5%/33.6%,其中市政/房建子板块的新签订单增速分别为51.5%/75.2%,公司推进城市建设市场开发成效显著;勘察设计新签订单288亿,同比增长30.3%,勘察设计订单增速在央企中表现亮眼;房地产开发业务实现新签订单696.8亿,同比增长31.4%,其中Q4单季度增速达66.2%,地产业务在18Q4单季度高增长(39.9%)的基础上依然大幅提速。 盘活存量资产,增厚利润,优化资产负债结构2019年12月16日公司公告,全资子公司中铁交通拟向招商公路、工银投资出售其持有的广西中铁高速51%股权(交易对价66.3亿)及33.15亿相关债权(交易总对价99.45亿),净回笼资金拟用于归还银行借款。据中国中铁测算,股权处置预计增加19年净利润约37亿(占18年净利润的21.2%),资产负债率有望从77.28%下降至76.46%,资产负债结构进一步优化,同时盘活存量高速公路等资产,引入专业的高速公路运营团队,将其管理手段和经验同步植入,有望进一步提升高速公路资产的运营效率。 订单有望维持高增长,维持“增持”评级 公司订单有望维持高增长,考虑股权处置增厚净利润水平以及现金回笼减少带息负债规模等因素,上调2019年EPS预测至0.91元(原预测0.81元),维持20-21年EPS0.93/1.05元,参考当前可比公司2020年Wind一致预期平均PE6.71倍水平,认可给予公司2020年6.8-7.0倍PE,目标价为6.32-6.51元,维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。

公司19FY利润增速有望超预期,看好中期估值修复,维持“买入”评级 公司发布19FY业绩预告(公告编号:2020-001),19年归母净利增速预计5%-25%,其中非经常损益对归母净利的影响为0.05-0.15亿元,公司历史上实际归母净利增速基本均高于业绩预告增速中值,我们预计公司19FY归母净利增速有望超15%,若假设公司19FY归母净利增速15%,非经常收益0.15亿元,则公司扣非归母净利润增速有望达34%左右,超出我们和市场预期,公司Q3现金流已明显回暖,我们预计19FYCFO净额同比有望大幅改善。看好2020年行业回暖及公司估值修复,预计19-21年EPS0.74/0.89/1.07元,目标价9.79-10.68元,维持“买入”评级。 扣除主要一次性因素影响后,预计19FY公司扣非利润增速有望达23% 2018年公司业绩的一次性扰动项主要包括:1)TA前三季度净亏损约0.2亿元,Q4股权出让后出表;2)TA股权转让实现0.69亿元投资收益;3)18年计提0.3亿元激励费用,我们预计19年该费用或未产生。假设公司所得税率15%、19FY归母净利增速15%、非经常收益0.15亿元,我们测算在还原上述三项一次性因素后公司19FY归母净利增速或达17.5%,扣非净利润增速有望达23%。我们预计公司19FY实际经营利润增速较19Q1-3边际回暖,Q4境内咨询主业收入增速回暖情况或好于市场预期。 现金流有望大幅好转,2020年行业景气度有望回暖 公司18FY经营净现金仅0.61亿元,同比下降2.6亿元,咨询主业及工程业务回款进度较慢是主要原因,19年公司在经营过程中更加注重现金流管理,收缩工程业务规模,并加大咨询业务回款力度,19Q3已实现单季CFO净流入0.6亿元,我们预计公司全年CFO净额同比有望大幅改善,与利润的匹配程度有望恢复至较好水平。2019年基建设计行业景气度下降较为明显,我们判断主要系行业固有周期与多规合一等特殊因素叠加所致,2020年下半年“十四五”基建周期有望逐步开启,同时多规合一等基建前期制约因素有望减弱,我们预计公司2020年订单增速有望逐季回暖。 看好公司2020年实现稳健增长,估值有望修复,维持“买入”评级 我们预计公司当前在手订单仍较充足,有望支撑公司2020年实现稳健增长,当前基建设计公司低估值隐含了市场对行业短期及中长期需求的悲观预期,我们判断2020年行业景气度及公司订单增速有望回暖,且“十四五”规划逐步明确有望修复中长期需求预期差,板块及公司均有望迎来估值修复。根据公司业绩预告,略调高19-21年EPS至0.74/0.89/1.07元(前值0.72/0.87/1.05元)。当前可比公司2020年Wind一致预期PE为10.38倍,公司主业经营稳健性处于行业前列,认可给予一定估值溢价,给予公司2020年11-12倍PE,目标价9.79-10.68元,维持“买入”评级。 风险提示:订单回暖不及预期,现金流改善不及预期。

化学工程国际龙头,减负前行盈利回升 中国化学是我国化学工业工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的工业工程公司,具有突出的技术领先优势。受益于2016年以来国际油价中枢上行和国内化工供给侧改革,下游化工、石化和煤化工建设处于高景气,公司2019年新签订单和营业收入创历史新高。我们预计公司低盈利合同基本执行完毕,总包类项目占比提升、四川晟达PTA项目转租赁、向集团出售环保亏损业务等将推动公司毛利率/净利率持续回升。公司主业驶入正常发展轨道,海外业务及新材料业务发展值得期待,我们预测公司19-21年EPS为0.63/0.75/0.88元,首次覆盖“买入”评级。 收入持续快速增长,经营自由现金流优异 公司是充分参与市场化竞争的化学工程类央企,凭借强大的研发和施工优势,2006-2019年营业收入持续快速增长,由133亿元增长至1041亿元CAGR+17%。自2010年上市以来,公司2010-2018年自由现金流仅2013年和2015年为负,而经营现金流净额持续为正,累计值261亿元,与同期净利润累计226亿元高度匹配。公司下游业主主要为企业类客户,部分项目有预付款,公司上市以来直接融资仅2018年发行永续中票30亿元,未进行其他股权再融资,创造现金流能力较强。 传统主业与新业务全面发力,经营周期更稳健 受益于油价回升与供给侧改革,公司下游石油化工、化工和煤化工投资增速震荡回升,公司2018/19H1三类传统业务新签订单金额占比71%/68%,同比增长56%/44%。同时,公司积极发力建筑、电力等基础设施业务,2018/19H1新签订单金额281/240亿元,同比增长121%/334%。公司2019年累计新签订单2272亿元创历史新高,同比增长57%,我们保守测算公司2019年末结转订单2652亿元,是当年收入的2.6倍。 处置PTA/应收账款/环保业务减负向前,内部管理效率提升显著 公司通过多个举措优化资产负债表,有望推动净利率由2017-2018年的不足3%回升至正常水平3%以上:(1)四川晟达PTA项目2016-2018年平均每年计提减值4.3亿元,目前已整体对外租赁获取稳定租金;(2)应收账款通过加快回款、转为债权投资、进行资产证券化等,压降两金;(3)向控股股东转让环保亏损资产。公司内部激励力度加大,人均创收提升。 行业高景气估值有望修复,首次覆盖给予“买入”评级 公司公告2019年实现归母净利29-33亿元,同比增长50%-70%,验证公司毛利率/净利率回升良好,PTA/应收账款/环保公司处置减轻长期增长负担。我们预计公司20/21年归母净利37/43亿元,同比增速20%/16%。当前可比公司对应20年1.0xPB、14.6xPE,我们看好公司在下游高景气下市占率及盈利能力提升,认可给予公司20年1.0-1.2xPB(对应10.4-12.5xPE),目标价7.80-9.36元,首次覆盖“买入”评级。 风险提示:油价大幅下跌,新材料项目投产低于预期,汇率大幅波动。

利润预期增速中值略超预期,维持“买入”评级 公司1月15日晚发布19年业绩预告,19年预计实现归母净利润3.8-4.2亿,同比增加109%-131%,其中非经常性损益5200万元左右,预计扣非归母净利润增速为115%-141%,公司利润增速中值略超市场和我们预期。我们认为钢结构行业景气向上,公司在手合同饱满,订单结构改善,新业务发展放量可期,业绩有望维持高增长。预计19-21年EPS 0.22/0.30/0.35元,目标价3.90-4.20元,维持“买入”评级。 订单结构改善,EPC模式转型放量可期 根据19年经营简报,公司19年新签订单140.4亿,同比增长14.5%,其中公共/工业建筑新签订单分别增长84.7%/14.1%,商业建筑基本与18年持平。19年新签亿元以上订单61.2亿,同比增长29.6%,其中公共/工业/商业建筑亿元以上订单增速分别为143.4%/19.3%/10%,公共建筑订单高增长主要系公司从传统专业分包转型EPC总承包,完成从“乙方的乙方”到“乙方的甲方”角色转变,带动订单规模增长和项目利润率提升,工业建筑定位于新兴行业,客户由传统的工程机械、轮胎行业逐步向物流仓储、汽车新能源等新兴行业转换,大订单的高增长带动公司订单结构改善。 装配式建筑业务技术领先,高装配化率,可复制性较高 1月13日公司公告子公司绿筑的“高层钢-混凝土混合结构的理论、技术与工程应用”项目获国家科学技术进步奖一等奖,是公司第六次获得国家级科学技术奖项,彰显装配式建筑领域技术领先。2010年起公司开始研发装配式建筑,目前已形成住宅、公寓、学校、医院、办公建筑五大产品体系,装配化率可达95%。此外,公司将核心技术授权转让给有装配式建筑产业升级需求的传统总包企业,合作方控股和精工合资建设产业基地,公司通过收取合作方资源费、之云用户端费用等方式盈利。通过公司的技术、品牌和管理输出以轻资产方式提升市占率,模式可操作性强,复制性较高。 行业景气上行,钢结构住宅渗透率提升有望提速 进入2019年,钢结构住宅相关政策强化,3月住建部首次提出推进钢结构住宅试点工作,随后山东、浙江、湖南等地陆续出台试点方案,12月住建部工作会议再次强调2020年大力推进钢结构装配式住宅建设试点,任务目标进一步细化,根据中国建筑金属钢结构协会数据,目前全国钢结构住宅渗透率1%左右,后续渗透率提升空间较大(部分省份2022年目标渗透率达到10%),随着装配化率提升,PC单平造价提升较快,在提高装配化率环境背景下,钢结构优势有望逐步显现,住宅领域渗透率提升有望提速。 业绩有望持续高增长,维持“买入”评级 作为传统钢结构龙头企业,公司业绩持续高增长,我们维持公司19-21年EPS0.22/0.30/0.35元,目前可比公司20FY平均PE 13.29X,考虑到公司盈利能力提升,叠加钢结构行业高景气,我们认可给予公司20年13X-14XPE,对应目标价3.90-4.20元,维持“买入”评级。 风险提示:技术授权业务拓展不及预期,在手订单执行不及预期。

营收高增长反映区域基建高景气,债转股影响归母净利润公司1月15日发布19FY业绩快报,19年实现营收230亿元,yoy+55.83%,归母净利润 6.45亿元,yoy-2.75%,低于市场和我们预期,利润总额yoy+24.6%,我们预计归母净利润增速为负主要受债转股产生少数股东权益影响。公司 19年 12月末发布定增预案,拟通过发行股份方式购回 18年末债转股投资者获得的子公司股权,并募集配套资金,我们预计公司未来负债率有望进一步下降,且可用于拓展业务规模的资金实力有望进一步增强。我们预计未来山东高速/高铁建设有望维持高景气,预计公司 19-21年 EPS0.58/0.71/0.81元,目标价 5.68-6.39元,维持“买入”评级。 19Q4收入保持快速增长,营业利润同比略降公司 19年 Q1-4单季度营收增速 135%/19%/43%/65%,利润总额增速211%/17%/30%/3%,19Q2以来公司营收呈现逐季加速,但利润增速波动较大,19Q4公司单季营业利润同比下降 1%,盈利能力出现较大下降。我们判断公司利润增速与收入增速差异较大的原因可能为:1)混凝土等材料价格上涨对公司毛利率的影响尚未消除;2)Q4公司着手进行定增等事务情况下费用率有所提升。随着新项目逐步进入结算高峰,我们预计未来公司盈利能力有望逐步触底回升,而收入增速有望继续保持较高水平。 转债股进入第二阶段,定增募资有望提升公司业务承接能力公司 18年末对核心子公司路桥集团进行市场化债转股,铁发基金及光大金瓯通过增资 11.5亿元获取路桥集团 17.11%的股权。公司 19年 12月末公告定增预案,拟通过发行股份方式购回上述路桥集团股权,发行价 4.74元/股,同时进行配套募资。路桥集团 18FY 营收/净利润占公司比重71.3%/78.6%,19H1负债减轻后预计其在公司的利润占比或进一步提升。 我们预计 19FY 公司归母净利同比下降主要受路桥集团产生较多少数股东权益影响,2020年该影响有望消除。我们认为发行股份收购资产及配套募资对公司降低负债率,提升业务扩张所需的资金能力或产生积极影响。 继续看好省内基建投资对公司的带动效应,维持“买入”评级据山东交通运输工作会议,19年全省完成交通基建投资 1750亿元,超过年初制定的 1600亿元目标。2020年计划完成交通基建投资 1842亿元,较 19年目标增长 15%。我们认为公司兼具公铁建设能力,在手订单饱满,有望充分受益于省内交通投资高增长,由于公司定增金额尚未确定,在不考虑定增情况下,根据公司业绩快报,预计 19-21年 EPS0.58/0.71/0.81元(前值 0.67/0.76/0.82元),调低盈利预测主要考虑公司盈利能力恢复较慢。当前可比公司 2020年 Wind 一致预期均值 PE 为 8.36倍,认可给予公司 2020年 8-9倍 PE,目标价 5.68-6.39元,维持“买入”评级。 风险提示:省内基建投资不及预期,公司盈利能力回升不及预期。

裕丰汉唐收购完成,拟回购实施股权激励或员工持股 兔宝宝公告:1)公司已完成收购裕丰汉唐70%股权的第二期价款支付,已完成支付2.8亿元,2020年1月2日裕丰汉唐70%股权已变更至兔宝宝名下,正式纳入合并报表范围。2)董事会会议决议公告同意在未来集中竞价交易方式回购1-2亿元公司股票,回购价不超过8.50元/股,按回购上限股价计算,预计可回购股份约1176-2353万股,占总股本1.52%-3.04%,回购用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。19年考虑到公司所持大自然家居股价好于预期,20/21年考虑到裕丰汉唐并表影响,调整19-21年净利润预测为3.6/4.8/5.6亿元(前值:3.4/4.2/5.1亿元)。 完成裕丰汉唐收购,完善大B渠道,保障业绩增长 19年9月公告拟以现金7亿元收购裕丰汉唐70%股权,20年开始正式并表,根据公司业绩承诺及7%的净利率假设(参考公司历史净利率),预计裕丰汉唐20/21年收入分别为15/20亿元,净利润分别为1.05/1.4亿元,预计并表贡献0.74/0.98亿元,并承诺购买3.2亿元兔宝宝股票。裕丰汉唐主要为房地产全装修业务提供木作产品的设计、生产、安装、服务的一站式解决方案,产品系列涵盖整体厨房、衣柜、卫浴柜、玄关柜、衣帽间等,已与万科、融创等房地产龙头企业形成战略合作,此次收购有利于进一步加强全装修工程领域的业务拓展能力,完善大B端渠道。 易装模式符合行业发展趋势,板材业务收入增长可期 针对精装和成品家居的冲击,公司近2年板材板块积极开拓B端渠道,公司19年组建工程公司,发展多家工程代理商,通过设立销售分公司协助经销商推进家装公司及地方家具企业等小B端业务。长期来看,公司17年提出易装模式,符合行业发展趋势,重点定位重视板子品质与兔宝宝品牌的消费者,更注重产品性价比,由经销商提供上门量尺,加工安装等服务,带动板材销售,我们认为公司易装模式在经过18,19的摸索期后,在南京、西安等地顺利推进,20年更多板材专卖店将转型易装专卖店,我们预计公司板材业务20年有望实现10%的增长。 回购彰显信心,上调盈利预测,维持“增持”评级 公司近两年积极进行渠道和服务方面创新布局,预计20年有望逐步见效。19年考虑到公司所持大自然家居股价好于预期,20/21年考虑到裕丰汉唐并表影响,调整19-21年净利润预测为3.6/4.8/5.6亿元(前值:3.4/4.2/5.1亿元),公司19Q3收入拐点初现,公布回购计划拟回购股票用于激励,彰显长期发展信心,参考可比公司14.9x 2020e P/E,给予公司2020年14-16x目标PE,上调目标价至8.68-9.92元/股(前值:5.59-6.88),维持“增持”评级。 风险提示:回购计划实施不达预期;易装业务开展不达预期等。

年制造订单实现高增长,验证中长期增长逻辑,维持“买入”评级 公司发布2019年经营数据,2019年新签订单149.61亿元,yoy+26.8%,其中制造类订单138.1亿元,yoy+57.6%,工程类订单11.4亿元,yoy-63%,我们预计公司新签制造类订单或已达到产能极限,下游较为饱满的需求未来有望继续支撑公司快速扩产后产能利用率的提升,而公司工程类订单明显收缩,符合公司向制造转型的战略方向。我们认为公司中长期成长逻辑再次得到验证,未来制造业务有望实现产量及吨净利双升,饱满需求有望带动公司产能利用率提升速度超预期,预计19-21年EPS0.97/1.17/1.41元,目标价15.21-16.38元,维持“买入”评级。 公司2019年制造订单或已达到产能上限,需求饱满 我们假设以2016-2019年20mm中板及Q2355.75mm热卷的年内平均价格作为公司订单钢材采购均价,钢价加1000元作为每吨钢结构制造产品的售价,以公司年初及年末节点产能平均值作为全年的平均产能,则16-19年公司每吨钢结构产品售价预计为0.39/0.48/0.52/0.49万元,16-18年产能80/113/160万吨,我们预计2019年公司平均产能或达250万吨,则公司16-19年理论制造订单30.6/54.9/83.5/122亿元,而16-19年实际制造订单36/61/88/138亿元。制造订单转化周期短,我们判断超额承接订单主要为应对在手订单转化慢于预期的情况,公司订单反映出下游需求饱满。 2020年产能扩张有望继续带动制造订单高增长,工程收缩符合战略方向 根据公司当前加工基地的建设情况,我们预计公司2020年末制造产能有望达400万吨左右,年平均产能有望达350万吨左右,同比增长40%,产能扩张或继续带动制造订单实现高增长。公司2019年工程订单全年新签11.4亿元,同比收缩63%,我们认为主要系公司主动控制接单规模,符合公司向制造转型的战略方向,我们预计未来公司工程业务接单量或维持在较低水平,2020年公司工程业务收入增速或呈现继续下行趋势,2021年后工程业务收入体量或有所收缩,公司制造业务的账期普遍较短,未来工程业务的收缩有望使公司现金流同比继续改善。 继续看好公司产量、盈利能力及经营效率提升,维持“买入”评级 我们认为在下游需求较为饱满和公司产能扩张的基础上,公司未来产量及产能利用率的提升速度有望超市场预期。当前公司新建产能较多,盈利能力或仍处于较低水平,未来规模效应有望逐步显现,吨净利及存货周转率均有提升空间。我们预计公司19-21年EPS0.97/1.17/1.41元(前值0.97/1.12/1.27元),上调20/21年盈利预测主要基于对下游需求(超高层、机场、桥梁、厂房等)和公司产量提升的信心,当前可比公司2020年Wind一致预期PE13.3倍,认可给予公司2020年13-14倍PE,目标价15.21-16.38元,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩张进度不及预期;产能利用率提升不及预期。

股权激励方案推出,凸显公司长期价值 公司公告《2019 年股票期权激励计划(草案)》,拟授予752.2万份股票期权,约占总股本的2.44%,激励对象不超过124 人,行权价格为21.4元/股。根据考核方案:2020-22年收入分别较18年复合增速不低于15/16/17%,ROE不低于12%,且分红率不低于30%。针对建筑建材检测“大行业小公司”的格局(国检为该细分龙头,2018年市占率仅为1%),我们认为公司将收入作为考核目标符合其短中期发展战略,因市占率和收入规模是检测公司中长期竞争力的核心指标之一。我们预计19-21年EPS预测0.68/0.82/0.97元(此前为0.68/0.87/1.08元),维持“买入”评级。 并购落地后,核心层与公司利益进一步绑定 本次股权激励计划覆盖面广,并购落地后进一步绑定核心层与公司利益。公司于2019年11月9日披露集团检测业务整合方案,涉及南玻院、北玻院、苏混检测、咸阳院、地勘院、晶体院等8家单位。同时,公司于2019年先后以2,940万元购买安徽拓维55%股权,以8100万元购买云南合信60%股权,“内生+外延”推动公司发展。此次股权激励计划覆盖面广,拟激励对象不超过124人,涵盖高管6人(占拟授予股票期权总量的12.02%),总部部门负责人11人,专业院负责人22人,子公司高管68人,业务骨干17人,通过股权激励更有效的整合并购资源,助推业绩增长。 盈利考核助力未来增长,分红考核保障股东回报 本次业绩考核包含公司和各业务板块两个层面。公司层面:2020-2022年收入复合增速不低于15/16/17%(以2018年为基准),对应ROE不低于12%,且收入增速和ROE不低于同行业24家对标企业75分位值水平。同时要求ΔEVA>0,且现金分红不低于当年公司归母净利润的30%。业务板块层面:最终可行权比率取决于收入与ROE考核孰低:1)收入复合增速高于10%全部行权,介于0-10%行权60%,低于0%不行权;2)ROE高于9%全部行权,介于5-9%行权60%,低于5%不行权。且收入增速高于15%或ROE高于12%的,按每多0.5个百分比下一期增加一激励名额。 激励方案推动长期发展,维持“买入”评级 此次股票期权激励计划尚需股东大会审议通过,向上交所提出申请并得到确认后,方能授予股票期权。授予的股票期权自授予日起满2年后分三期行权,行权期分别为授予日起第3/4/5年。参考收入考核目标及建工行业竞争加剧引发的价格下降,我们调低收入预测并下调盈利预测,19-21年EPS预测0.68/0.82/0.97元(此前为0.68/0.87/1.08元)。参考可比公司20年平均32x P/E,公司股权激励落地绑定核心层利益,同时有效整合2019年并购项目,“跨地域、跨领域”战略推进估值折价收窄,给予公司20年30-32x目标P/E,给予目标价24.6-26.24元,维持“买入”评级。 风险提示:收购进度及整合能力不及预期、网点布局进度不及预期。

光伏玻璃景气度继续提升,上调公司利润预期根据卓创资讯数据, 11月 29日,嘉兴福莱特 3.2mm 光伏镀膜玻璃出厂价(含税) 由 28.00元/平方米上提至 29.00/平方米,行业景气度继续提升。 公司作为全球第二大光伏玻璃企业,产能处于扩张周期,考虑到 20-21年光伏玻璃供给缺口仍将存在,光伏玻璃价格仍有提升空间, 公司将充分受益,我们上调公司 19-21年 EPS 预测值为 0.40/0.62/0.78元(原值为0.39/0.57/0.72元), 调高评级至“买入”。 先进产能占比持续提升, 重视光伏玻璃赛道优势福莱特是全球第二大光伏玻璃企业,拥有在产产能 5400t/d,其中三条为1000t/d 的大窑炉, 具备能耗低等优势,大窑炉占比越高,意味着公司平均生产成本越低;越南两条 1000t/d 和凤阳两条 1200t/d 窑炉有望分别于明后两年投产,公司先进产能的占比仍将提升。光伏玻璃技术路径成熟,福莱特和信义光能优势仍在扩大,行业集中度较高、且仍在提升,我们认为光伏玻璃是光伏产业链具备赛道优势的产品,产品价格因而体较为稳健。 行业需求有望高增长,供给缺口仍将存在海外光伏装机规模高增长,并且双玻组件渗透率稳步提升,推动光伏玻璃需求高增长。根据 11月 26日发布的华泰建材 2020年度策略《拥抱精装及存量时代的消费建材龙头》中的最新测算, 20-21年光伏玻璃需求的增速为 30.56%和 29.20%,高于 2019年的 20.75%,需求增速有所提升。而行业新增产能主要来自信义光能和福莱特等领先企业,供给增加有限。我们预计 20-21年光伏玻璃的供给缺口为 117.30万吨和 241.66万吨,明后两年行业有望延续今年光伏玻璃供应紧张的局面。 再次提价验证供应缺口,公司利润具备高弹性光伏玻璃在 2019Q3进入旺季, 再次提价验证行业供给缺口。 8月光伏补贴项目逐步落地,光伏玻璃供应紧张的局面凸显, 因此主流企业在 8月底、9月初陆续对光伏玻璃提价; 根据卓创咨询数据, 11月 29日嘉兴福莱特再次提价,这是公司今年下半年的第二次提价。 公司利润对产品价格和销量具备高弹性, 2019Q3净利润环比提升 62%,随着公司产能释放和产品价格提升,公司利润高弹性特征有望充分显现。 行业高景气叠加公司产能扩张周期,上调至“买入”评级公司作为全球领先的光伏玻璃企业,产能扩张稳步推进,充分受益于行业高景气。公司 2019Q3业绩表现强劲,彰显公司利润弹性;考虑到公司产能释放和供给缺口支撑产品价格,我们预计 19-21年归母净利润为7.81/12.01/15.18亿 元 ( 原 值 为 7.69/11.07/14.04) , 对 应 EPS 为0.40/0.62/0.78元(原值为 0.39/0.57/0.72元); 参考可比公司 20年平均21x 估值水平,考虑到公司技术行业领先,增长速度较快,我们认为公司20年合理 PE 为 21-22x,对应目标价 13.02-13.64元, 上调至“买入”评级。 风险提示:海外光伏电站装机不及预期,公司产能投放进度慢于预期。

收购集团优质资产,外阜扩张加速 公司公告:1)集团检验检测业务整合方案,涉及南玻院、北玻院等8家单位,交易标的2018年合计收入7471万元,模拟利润总额3176万元,通过收购集团优质资产,完成解决同业竞争承诺,同时公司获取多个优质国家级、行业级优质实验室,业务范围扩充至玻璃纤维、玻璃钢、复合材料、地质勘察、化妆品、药品、保健品、高品质摩擦材料、石材检测等领域;2)拟以8100万元现金购买云南合信60%股权,进一步拓展在西南地区的检测业务。考虑到交易尚未完成,暂时维持19-21年EPS预测0.68/0.87/1.08元,公司“跨地域、跨领域”战略持续推进,维持“买入”评级。 集团材料检测资产品牌力强,定价合理 苏混检测65%股权及北京晶体院100%股权为国检集团直接收购,剩余6家机构均采用国检与对应主体成立合资公司(国检认购51%股权),由合资公司承接原主体检测业务资产与负债方式整合。天山检测及工陶院用资产法评估,收购价格分别对应18年1.0x和1.8xpb,剩余6家机构采用收益法评估,平均对应19年13xPE,6家合计19-21年扣非归母净利润承诺为0.23/0.25/0.29亿,20/21年同比+16%/12%。此次收购涉及的集团材料检测资产为在地质、石材、玻纤、玻璃钢、混凝土等领域拥有几十年行业影响力的检测机构,对于国检业务领域的拓展及品牌力提升有重大意义。 收购云南合信60%股权,西南地区业务开拓加速 国检拟以8,100万元购买云南合信60%股权,该标的2018年实现收入5396万元,净利润1947万元,2018年底净资产2248万元,承诺19-21年净利润不低于1950/1689/1677万元,此次收购对应20年PE为8.2x,定价合理。国检集团此前在华北和华东经营较好,但在西南地区较为薄弱,此次收购有助于进一步拓展国检在西南地区(云南、贵州、四川等)的检验检测业务,尽快实现公司的跨地域布局,加强区域综合竞争力,是公司上市后继收购海南忠科,推进枣庄模式后建工检测跨地域的又一重大举措。 维持盈利预测,维持“买入”评级 此次公告的收购共涉及国检出资约2.5亿元,截至19Q3公司拥有类现金5.3亿,无有息负债,同时公告拟更改0.94亿元募集资金用途,此次所有交易尚需股东大会审议。参考业绩承诺,假设2019年底完成交易,我们估计8家机构合计对20年归母净利润贡献约0.15亿元,云南合信贡献20年归母净利0.1亿元,合计0.25亿元。考虑到交易尚未完成,暂时维持19-21年EPS预测0.68/0.87/1.08元。考虑公司下游建工建材市场相对成熟,参考可比公司20年平均32xP/E,给予公司20年28-30x目标P/E,上调目标价至24.36-26.10(前值21.08-22.44元),维持“买入”评级。 风险提示:收购标的利润不达预期,局部地区建工检测竞争加剧。

苏州建工检测龙头,一体化服务能力突出,首次覆盖“增持”评级 公司是苏州地区建工检测龙头,2018年建工检测收入1.95亿元,占比39%,工程检测毛利率高达69%,毛利润贡献比例达到58%,同时公司拟收购中测行实现区域扩张,预计该收购对公司EPS增厚将有正面作用。我们认为公司工程技术服务方面一体化综合服务能力突出,能够为客户提供集研发、生产、施工、检测、监理等全产业链综合技术服务。新型建材方面,受益于绿色建筑政策机遇,公司采取直销方式助推销量增长,预计公司2019-2021年EPS分别为0.38/0.44/0.51元,首次覆盖给予“增持”评级,目标价11.40~12.16元(30~32x2019EP/E)。 工程检测:区域龙头,积极布局一站式检测,外延收购扩大区位优势 公司是江苏最大的建工检测公司之一,凭借核心竞争力形成较高的议价能力,形成区域性规模竞争优势。公司积极布局能效测评、工程鉴定等附加值高的检测业务,高品质的一站式检测服务能力进一步提高议价能力。公司通过收购省内检测公司拓展省内业务区域。19年,公司拟收购上海中测行,实现跨区域发展,根据业绩承诺测算,假设公司完成收购交易以及配套融资,并于19年底并表,该交易将增厚20/21年EPS22%/19%。 设计+施工+监理一体化优势突出,绿色建筑受益政策支持 公司凭借完善的资质体系以及较强的技术实力,可以为客户提供从城市规划、项目设计、招投标服务、工程检测、工程专业施工、工程监理、合同能源管理到新型建材销售等一系列优质、全面的服务,有利于降低沟通成本,增强客户粘性。公司在建筑设计方面加大研发力度,融入生态环保理念,建立了完善的绿色建筑设计体系,在绿色建筑和节能减排领域研发实力雄厚,在既有建筑节能改造、合同能源管理等方面取得较大进展。 新型建材:直销模式助推销量增长,新型建材面临政策机遇 2019年,公司采取直销方式,加大对市场推广与宣传的投入,利用区域优势,充分发挥子公司姑苏新材的产能(主要以姑苏牌防水材料为主),实现销售额增长。2012年至今,多部门陆续颁布了多项政策规划,大力推行绿色建筑建设。绿色建筑规划将带动新型建材产业发展,作为其中的重要类别,防水材料的应用范围将越来越广,公司新型建材业务将面临重大机遇。 持续受益绿色建筑产业政策,首次覆盖“增持”评级 受益于绿色建筑政策,公司工程技术、新型建材两大业务板块增长空间广阔;公司作为江苏省内主导企业,通过外延并购扩大区位优势。我们预计公司19-21年EPS0.38/0.44/0.51元(不考虑收购),当前股价对应29.9/25.8/22.1xP/E,假设公司完成中测行收购交易以及配套融资,则对应20/21年21.4/18.6xP/E。参考可比公司2019年32x估值,给予公司30~32x2019EP/E,目标价11.40~12.16元,首次覆盖“增持”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期;利润率下滑;绿色建筑政策落地不及预期;中测行业绩表现不及预期。

拟组建市属建设控股集团,大建工业务成长可期 公司公告控股股东深圳市国资委拟组建市属国有全资的深圳市建设控股集团,并将其持有的全部公司股份转让至建设控股集团,公司股票将于11月4日复牌。我们认为此次组建符合深圳市做大本地建工企业的战略规划,有利于提升国有资产证券化和投融资能力。公司前三季度累计实现营收60.6亿元,YoY+30.6%;实现归母净利2.5亿元,YoY+42.8%,若建设集团成功组建并成为公司控股股东,我们预计公司建工业务规模将再上新台阶,维持公司19-21年EPS 0.55/0.69/0.79元的预测,维持“增持”评级。 深圳本地建工市场广阔,但市属建筑国企实力较弱 作为新兴发展的一线城市,深圳基建房建需求较大,2018年建筑业总产值3471亿元,深圳市政府报告预计2019年重大项目投资及政府投资同比增长13%/19%。深圳市建筑市场参与者仍以央企为主,本地建筑国企规模小,公司拥有市政工程总承包特级资质,在市属建筑国企中资质等级最高,但2018年营业收入才首次突破百亿达到102亿元,其中城市建设工程施工收入67亿元。公司营收占2018年深圳市建筑业产值比重仅3%,低于上海市上海建工的24%和隧道股份的5%,以及重庆市重庆建工的6%。 公司建工订单快速增长,集团组建进一步增强核心实力 公司由代建和房建业务起步,逐渐发展成综合性建设集团,2019年前三季度累计已签约未完工订单298亿元,YoY+57.2%;已中标未签约订单8.8亿元,YoY+208.4%。此次拟组建的建工控股集团,注册资本50亿元,成立后深圳市国资委将直接持有的天健集团23.47%股份以及国资系统内相关建工企业的国有股份、深投控未确权的28项土地(房产)权益划转至该集团,公司作为深圳市国资委下属唯一的建工类上市国企,未来不排除通过集体上市或资产重组等方式进一步解决同业竞争的可能。 前三季度归母净利增长43%,天骄项目预计Q4集中确认收入 公司19Q3单季度实现归母净利润876万元,YoY+129.42%,由于地产结算的季节性较强,公司前三季度累计实现归母净利2.5亿元,YoY+42.8%。根据公司官网,今年8月31日公司天健天骄(南苑)项目单日出售410套,去化率近8成,销售金额超过50亿元,公司2019年中报显示该项目预计年内竣工,我们认为若年内交房,将有望在Q4实现业绩集中确认。 大建工国企改革可期,维持“增持”评级 根据《深圳市区域性国资国企综合改革试验实施方案》,到2022年市属企业总资产要达到4.5万亿元,营收6000亿元,利润总额1000亿元。我们认为此次组建建设控股集团符合深圳市国企改革的要义,未来几年大建工也将成为国资改革的重点领域之一,公司有望加快构建“大建工+大管养+大棚改”三大平台。我们维持预计公司19年10.4亿净利润(地产7.8亿+建筑1.9亿+物业0.7亿),维持目标价6.05-7.15元,维持“增持”评级。 风险提示:地产销售结算不及预期,市政施工盈利能力未能提升。

19Q3符合预期,业绩增长较快 公司前三季度实现营业收入33.81亿元,YOY+49.71%;归母净利润5.08亿元,YOY+75.08%。第三季度实现营业收入13.46亿元,YOY+69.20%;归母净利润2.46亿元,YOY+219.7%,业绩基本符合我们预期。公司作为光伏玻璃行业龙头,加速产能扩张,积极推进超薄光伏玻璃、双玻组件等技术革新,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为0.39/0.57/0.72元,维持“增持”评级。 盈利能力表现强劲,资产负债率略有上升 公司毛利率同比较大幅度提升,费用率影响净利率提升幅度。公司19Q3销售毛利率、净利率分别为33.20%/18.30%,同比上升10.48/3.61pct。公司成本管控度有待增强,19Q3期间费用率11.46%,同比上升2.63pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.48%/2.15%/1.03%/2.80%,同比变动+0.64/-3.03/-1.10/-0.90pct。资产负债率有所增加,19Q3资产负债率48.93%,同比增加0.57pct。 先进产能逐步释放,强化规模优势和效率优势 公司新建产能逐步释放,强化公司在规模和效率方面的优势。福莱特是全球第二大光伏玻璃企业,拥有在产产能5400t/d,其中第三条1000t/d窑炉是在今年二季度点火,考虑到烤窑、成品率爬坡等因素,产能要到三季度才能完全释放,对应公司光伏玻璃销量三季度环比增长,市场份额稳步提升,公司规模优势更加明显;1000t/d窑炉具备能耗等优势,大窑炉占比越高,意味着公司平均生产成本更具优势,效率优势进一步强化。 光伏玻璃旺季来临,产品价格具备弹性 光伏玻璃在2019Q3进入旺季,存在供给缺口,产品价格具备较强弹性。 随着8月份光伏补贴项目的逐步落地,光伏玻璃供应紧张的局面更加严重,因此主流企业在8月底、9月陆续对光伏玻璃提价,根据卓创咨询数据,9月初嘉兴福莱特3.2mm光伏玻璃从26.35元/平方米提至28元/平方米。 我们认为,虽然信义光能、福莱特等领先企业积极扩张产能,但行业在产产能增速较慢,根据我们在《光伏玻璃景气度回升,平价上网重塑行业生态》中的测算,2019年光伏玻璃存在222.74百万m2的供给缺口,维持行业景气度向上的判断。 光伏玻璃领先企业,扩张正当其时 公司作为全球领先的光伏玻璃企业,处于产能扩张周期,受益于行业景气。 公司在越南在建2条1000t/d窑炉、拟在凤阳新增2条1200t/d窑炉,驱动未来两年公司产能继续较快增长。公司2019Q3业绩表现强劲,全年高增长可期,维持公司19-21年EPS预测值0.39/0.57/0.72元,参考可比公司19年26.04x估值水平,考虑到公司技术行业领先,增长速度较快,认为公司19年合理PE为28-29x,对应目标价10.92-11.31元,维持“增持”评级。 风险提示:光伏电站装机规模不及预期,新增产能超出预期。