基建央企改革基因强,战略转型初步完成 公司以水利水电工程起家,2007年9月吸收合并大股东实现集团整体上市,2013年开启重要转型实现快速发展,2018年回归工程核心主业,战略调整和落地执行快。公司目前已基本完成子公司专业化改造,2019年建筑施工收入和新签订单重回增长,水泥、民爆等基建产业链板块实现快速增长,环保和装备新兴业务稳健。公司近三年分红较稳定,大股东2月初公告拟增持0.5%-2%彰显投资价值。看好公司内部改革红利释放,预计公司19-21年EPS为1.17/1.34/1.49元,首次覆盖“买入”评级。 业绩增速转正盈利稳健,重要股东增持彰显价值 受施工和环保业务影响,2018年公司营收和新签订单增速转负,2019年Q1-3实现收入730亿元,同比增长8.2%,扣非归母净利30.8亿元,同比增长17.1%,公司重回增长通道。2019Q1-3毛利率和净利率为16%/6%,同比-0.5pct/+0.2pct,基本保持平稳。历次公司大股东增持后股价表现较好,2020年2月初公司PE估值新低后,再次公告增持计划值得重视。 19年工程收入和订单重回增长,专业化改革红利待释放 公司2019年新签订单2520亿元,同比增长13%,扭转了2018年订单负增长态势,我们测算年末剩余订单约3000亿,订单收入比维持在5倍左右。公司2019年加快推进内部资源整合重组和专业化发展,按照品牌、资质、业绩、资源、市场、科研“六集中”对建筑子企业实行专业化改造,目前已基本完成,未来有望通过减少内部竞争提升中长期盈利能力。 水泥预期受益疫情后赶工,在手公路资产充裕 公司是湖北第二大水泥公司,全国水泥熟料企业20强,2019年末熟料产能省内占比24%,仅次于华新水泥。近三年受益价格上涨,公司19H1水泥归母净利润占比37%,仅次于工程施工。湖北周边省市城镇化率较低,此次疫情突显公共服务设施不足,疫后有望带动相关投资回补。截至2019年6月,公路累计在运营高速公路3条共457公里;累计在建9条共1039公里,19H1公路收入10.6亿元,实现净利润4.1亿元。 估值近底+稳定分红+大股东增持,首次覆盖“买入”评级 不考虑大广北高速转让收益情况下,我们预测公司2019-2021年归母净利54/62/69亿元,同比增速16%/14%/12%;若考虑转让收益,19年或21年归母净利有望增长53%/46%。公司当前价格对应20年5.0xPE,低于可比基建工程公司平均6.9xPE,考虑公司工程施工效益逐渐兑现、水泥民爆预期受益投资回补,且按近三年平均27%分红比例(扣除永续债股利)计算,当前对应19年分红派息率有望达到4.2%。我们认可给予公司20年6-7xPE,对应目标价8.04-9.38元,首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示:疫情后投资回补或赶工不及预期,海外订单落地慢,环保业务规模和盈利能力大幅下降。

营收保持高增长,2020年盈利能力有望进入上行期,维持“买入”评级 公司发布19FY业绩快报,19FY实现营收308.5亿元,yoy+22.98%,归母净利润23.73亿元,yoy+11.75%,基本符合市场和我们预期,公司Q4单季度营业利润未能与收入实现同步高增长,但归母净利润增速较好,我们判断电子商务公司Q4亏损对单季度营业利润的影响较大,剔除后公司公装业务的收入-利润剪刀差或呈现收窄。我们预计2020年公司公装业务在保持收入较高增长的同时有望提升盈利能力,而家装在经过业务调整期后效率也有望提升,当前公司估值仍处于历史底部,价值属性有望逐步显现,预计19-21年EPS0.88/1.02/1.17元,维持“买入”评级。 Q4收入继续实现高增长,单季度营业利润下滑或受一次性因素影响 公司19Q1-4单季度营收同比增19.6%/32.5%/17.2%/23.9%,全年整体保持了较高营收增速,我们认为公司订单饱满,2020年公装收入有望继续保持较高增长,家装类业务稳健扩张同时效率有望提升。19Q1-4营业利润同比增1.5%/15.5%/9%/-2.6%,归母净利同比增8.7%/16.4%/7.9%/15.6%,Q4营业利润增速与收入增速匹配度较低,但归母净利润增速与营收增速匹配度较高,我们判断电子商务公司确认较多一次性费用或是营业利润单季度下降的主要原因,其在业务调整完成后盈利能力有望回升。此外,股权激励费用,常规坏账计提等因素预计对Q4利润亦有一定影响。 利润-收入同比增速剪刀差或趋势性收窄,管理方式变化或提升规模天花板 公司自18Q1起归母净利增速与收入增速的负向剪刀差逐步扩大,我们认为C端扩张,公装景气度低,B端住宅收入占比提升或是主要原因,19Q2后剪刀差呈现缩小态势,未来三因素或助公司盈利能力进入回升通道:1)公装市场在民生基建带动下有望呈现回暖,带动订单质量回升;2)B端住宅业务占比有望趋稳,C端家装业务盈利能力有望改善;3)公司供应链平台建设有望降低材料及人工成本。同时采购职能调整减少了项目经理的外业工作,有望使其更加侧重于标准化更高的内业工作,或降低个人能力对项目管理的影响,进而提升公司规模扩张天花板。 未来有望呈现稳健成长与价值属性,维持“买入”评级 公司16-18年平均ROIC15.5%,现金流与利润匹配度媲美消费类公司。我们认为20年公司盈利能力有望呈向上趋势,在保持良好报表质量情况下,未来扩张速度或持续超越行业。公司当前PE(TTM)仅为2010年后3.8%分位水平,我们认为较好的行业格局,较为稳定的增长前景,较高的ROIC及优良的现金流有望带动公司PE(FY1)中枢提升。我们预计公司20/21年盈利能力或好于此前预期,预计19-21年EPS0.88/1.02/1.17元(前值0.87/1.00/1.15元),当前可比公司2020年Wind一致预期PE12倍,认可给予20年11.5-12.5倍PE,目标价11.73-12.75元,维持“买入”评级。 风险提示:订单及营收增长不及预期;盈利能力改善不及预期。

19年业绩符合预期,Q4收入提速,继续推荐 事件:公司公告2019年业绩快报,全年收入34亿元,同比增长25%,归母净利润4.0亿,同比增长62%,位于业绩预告区间偏上限位置(前期预告区间35%-75%)。19Q4收入10.4亿,同比增速25%,较19Q3的19%明显提升,19Q4归母净利润0.9亿,同比增长99%,整体业绩符合预期,继续推荐。公司作为减水剂龙头受益于行业产业链地位提升,集中度提升,周期性弱化;建工检测业务厦门地区19Q4竞争有所缓和,未来会继续践行跨地域,跨行业战略,我们上调19/20/21年EPS至0.58/0.72/0.88元(前值0.57/0.68/0.81元),目前2020PE仅9x,维持“买入”评级。 外加剂收入快速增长,盈利水平提升,现金流优化 我们预计公司19年外加剂业务收入约25%增长,主要源于销量增长,价格同比小幅下滑。19年盈利水平显著提升,我们测算外加剂业务19年净利率约10%-11%(较18年的7%显著提升),主要因成本环氧乙烷大幅下降(19年比18年均价同比下降25%),在原材料质量变差背景下,下游商混企业对外加剂企业服务需求提升,公司产品定价中服务属性提升,价格稳定性提升,周期性弱化。受益于产业链地位提升,公司19年前三季度实现经营性现金流净流入2.1亿元,同比+182%,我们预计全年经营性现金流仍将呈现大幅改善。 厦门建工检测竞争环境缓和,“内生+外延”稳健发展 公司技术服务业务利润主要来自厦门建工检测业务贡献,18年起因为区域资质开放竞争加剧出现利润率下滑的情况,19Q4行业在激烈竞争后出现竞争缓和迹象,预计20年利润率有望维持稳定,上海、云南、海南、重庆等地建工检测业务继续加强管理,我们预计有望实现10%以上的内生增速,同时公司积极拓展新的检测领域,如交通、电子电器、环保、电磁兼容等领域。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到集中度提升快于预期,我们小幅上调公司盈利预测,预计20年净利润4.98亿元(同比增长23%),看好公司未来外加剂业务积极扩产,销量未来三年保持20%以上增速,盈利水平保持较高水平。预计19-21年EPS0.58/0.72/0.88元(前值0.57/0.68/0.81元),参考可比公司2020年平均13xPE,给予公司12-14x2020ePE,上调目标价至8.63-10.06(前值7.41-7.98元),维持“买入”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期,外加剂业务现金流恶化。

Q4量价齐升助19年业绩超预期,高分红低PB优势显著 公司公告2019年业绩快报,全年实现营业收入68.9亿元,同比增长3.9%,实现归母净利17.3亿元,同比增长0.6%,好于我们和市场预期,系19Q4水泥销售量价齐升。公司作为粤东水泥龙头,万吨二线预计今年3月投产,且疫情后投资端有望加速回补,看好公司销量增长与价格稳健,我们上调20/21年EPS至1.62/1.68元(前值1.42/1.55元),当前对应20年7.3xPE,按60%分红比例测算当前股息率高达7.4%,维持“增持”评级。 Q4水泥量价齐升,全年水泥销量增长8% 2019年公司实现水泥产量1928万吨,同比增长6.7%;水泥销量1939万吨,同比增长8.0%。我们测算公司全年水泥均价340元/吨,同比下降1.2%,但成本上升导致吨毛利同比下降9.7%至130元。公司19Q4销售水泥624万吨,同比增长6.9%,吨均价382元,同比增长10.8%,系前三季度华南超长雨季后于19Q4集中赶工驱动需求释放。 疫情对Q1经营影响预计有限,3月下游有望集中赶工 受疫情影响,下游需求恢复迟滞,短期库存快速上升,预计将较大幅度影响2月销量,但随着广东复工复产的有序推进,我们预计3月有望迎来下游赶工潮。且由于19Q4水泥均价上抬,导致今年水泥价格起点高,根据数字水泥网,截至2020年2月21日,广州/福州高标水泥吨均价分别为595/575元(含税),而去年同期均在500元以内,若3月下游需求对库存快速消化,预计对公司20Q1经营影响总体可控。 广东20年重点投资计划增长7.7%,全年投资有望加码 根据广东省发改委披露,2020年广东省计划实施1230个重点项目,年度投资7000亿元,同比分别增加60个项目、500亿元。今年在疫情影响下,云南等部分省市已加码更多重大项目投资,我们预计在基建投资加速回补、“十三五”规划完成年等背景下,粤东等区域投资也有望加大力度。 上调20/21年盈利预测,维持“增持”评级 由于公司19年水泥销量增长好于预期,且考虑公司在粤东基建市场的高市占率,尽管短期受疫情影响,但全年有望受益于新产线投产以及基建投资逆周期调节,我们上调公司盈利预测,预计20/21年净利润19.4/20.1亿元(调整前17.0/18.5亿元),同比增长12%/4%,当前可比公司2020年平均7.6xPE,若考虑公司60%左右分红(对应当前7.4%高股息率)和低PB估值,我们认可给予公司2020年8-9xPE,对应目标价12.99-14.61元(对应2020年1.3-1.5xPB),维持“增持”评级。 风险提示:3月赶工不及预期导致20Q1业绩同比下滑,全年水泥均价下滑超预期。

端C端完成深度布局,2020年开启跨越式发展 公司B端C端双轮驱动战略效果显现,19年预计实现收入38亿元,yoy+19%,实现归母净利4.4亿元,yoy+20%,近三年净利润CAGR+23%。目前公司签约地产战略客户70余家,头部地产客户较为集中,藤县基地一期4条产线建成陆续点火,B端有望开启快速增长。公司陶瓷大板技术与市场领先同行,19H1陶瓷板收入增长50%,占全部收入比重升至10%,毛利率52%,成为公司新增长点。公司公告19年EPS 1.08元,我们预测20-21年EPS为1.42/1.82元,维持“买入”评级。 B端精装修远期市场500亿,国内龙头市占率低于海外 我们从头部地产企业瓷砖集采规模与精装房施工两个维度测算,预计当前瓷砖精装修市场约150亿元。中长期来看,若精装修比例由目前的32%提升至50%/100%,我们估算瓷砖精装修市场有望达到250/500亿元。目前国内瓷砖龙头马可波罗市占率仅3%,显著低于海外10%以上的市占率水平,我们预计未来几年B端工程业务将推动头部瓷砖企业市占率快速提升。近两年瓷砖企业每年关闭逾百家,新冠疫情或从招工、需求等角度加快行业供给出清,2020年规模以上瓷砖企业或缩减至1000家以内。 藤县基地陆续点火,自产能力得到大幅扩充 奥维云网与优采平台2019年数据显示,蒙娜丽莎B端份额为14%/17%,低于马可波罗的22%/20%,但高于欧神诺的11%/14%,显示公司较强的B端竞争力与品牌力。藤县基地合计11条产线8822万平设计产能,目前一期四条产线已建完(其中一条投产),预计新增产能2000-2500万平,占当前自有产能的40%-50%;剩余七条产线将于2021-2022年陆续投产,年新增产能超过3000万平,将大幅增加公司自产能力。 C端渠道下沉仍有翻倍空间,石材替代市场发展可期 与马可波罗相比,蒙娜丽莎品牌卖场的经销门店占比接近,均在12-13%左右,但蒙娜丽莎经销门店总数3000家,相比马可波罗8000家仍有翻倍差距,渠道下沉仍有较大挖掘空间。公司引领陶瓷薄板-大板-岩板的研发路线和市场风潮,2019年在技术标准和3600×1600mm超大规格产品上实现突破。目前我国石材行业年收入与建筑陶瓷行业相当,但行业利润率8-9%高于后者,陶瓷板若能实现10%替代将新增300亿元市场。 20-21年归母净利年均增速30%,维持“买入”评级 我们预计公司20-21年收入52/65亿元,yoy+37%/25%;归母净利润5.7/7.3亿元,yoy+31%/28%。截至2月21日收盘,公司20年PE与可比上市公司平均PE均为14倍,由于:1)行业竣工将延续改善;2)疫情将加快行业供给出清;3)公司19年净利率11.5%,同比提升0.2pct好于预期;4)公司20年B端业务将实现跨越式发展,因此我们认可给予公司20年18-20xPE,目标价25.56-28.40元,维持“买入”评级。 风险提示:藤县投产迟滞或效果不及预期,行业竞争加剧导致盈利能力下降,“煤改气”导致能源成本上升。

公告新增7.5万吨不饱和聚酯树脂产能,看好公司后期成长 公司2月18日晚发布公告,全资子公司天马集团拟对原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线进行技改扩建,项目建成后可形成年产10万吨不饱和聚酯树脂的生产能力,项目总投资1.5亿元,建设周期8-10个月。我们认为长海股份拥有以玻纤纱、玻纤制品、树脂及玻纤复合材料为主的纵向产业链,所生产的天马牌不饱和聚酯树脂拥有较好的市场知名度,原有树脂产能10万吨,扩产将进一步提高公司树脂产能,同时优化树脂智能化生产线的控制水平,降低生产成本,进一步提升化工业务利润率,看好公司后期成长,暂时维持19-21年EPS预测0.73/0.82/0.96元,维持“买入”评级。 新投项目有望进一步提升毛利率水平 不饱和聚酯树脂下游应用广泛,应用领域包括传统的玻璃钢产业以及其他汽车、航空、轨道交通、电子、军工、新能源等新兴产业。子公司所生产的树脂一方面用于对外销售,同时也是公司玻璃钢制品的重要原材料之一。19年上半年受下游不旺影响,公司树脂销售收入3.4亿元,YoY-3.4%,但毛利率同比提升5.5pct达20.3%,主要因原材料乙二醇等价格下降(19年上半年均价4775元/吨,18年上半年7556元/吨)。我们认为公司新投树脂产品品质更好,且机械化水平更高,将进一步降低生产成本,预计毛利率会比现有产品提升。 树脂项目轻资产,投资回收期更短 公司树脂产品主要由子公司天马集团进行生产,12年公司收购天马瑞盛,吸收3万吨不饱和聚酯产能,随后分别在14年及16年对原有产能进行扩建,分别新增3万吨和4万吨不饱和聚酯产能,截至19年底,天马集团共有树脂产能10万吨。树脂项目属于轻资产,其投资回收期更短。根据公司15年募投项目报告,公司4万吨树脂技改项目内部收益率高达63%,投资回收期(含建设期)仅2.9年,显著低于其他项目超过4年的投资回收期。公司18年树脂产能利用率已提升至80%以上,我们认为随着下游复合材料行业发展以及公司的客户拓展,公司树脂业务未来将稳步增长。 新一轮成长开启,维持“买入”评级 我们认为公司拥有产业链一体化的成本优势(净利率&周转率较高,稳定性较高)+较高端的产品结构(周期性较弱)+稳健的报表质量(自由现金流创造能力强),19Q4粗纱阶段性供需底部基本确认,虽然疫情导致短期库存增加,但20年存涨价可能,同时公司20年玻纤原纱/制品/树脂均有扩产计划,也在积极寻求复合材料领域的并购及合作机会,预计后期成长可能好于预期。暂时维持19-21年EPS预测0.73/0.82/0.96元,参考2020年可比公司21.9xPE,给予20-22x 2020目标PE,上调目标价至16.40~18.04元(原目标价10.22~11.68元),维持“买入”评级。 风险提示:产能投产进度不及预期;募投项目运行效益不及预期。

公司当前估值水平蕴含的投资价值值得重视,维持“买入”评级 我们认为近期市场担心地产节后复工进度及投资增速受肺炎疫情影响较大,公司全装修、定制精装等业务与地产投资相关度较高,可能对公司股价产生了压制因素。我们预计短期内疫情对地产的影响有望逐步明确,且后续逆周期调节若加强,对公司营收及现金流有望形成利好。公司2月11日收盘价对应PE(TTM)/PB(LF)9.8/1.54倍,处于2010年之后的2.1%/1.9%分位,估值已处于历史底部区间。我们认为公司未来主业订单有望取得稳健增长,盈利能力有望提升,当前估值水平下,公司价值属性有望逐步显现,预计19-21年EPS0.87/1.00/1.15元,维持“买入”评级。 19年全年公装类订单保持较高增长,未来订单持续稳健增长可期 公司公告19年新签公装/住宅/设计订单250/165/28亿元,yoy+17%/5.9%/20%,公装订单增速保持较高水平,住宅类订单增速较18年放缓或与公司主动控制B端业务且放缓C端扩张速度相关。据行业协会,18年全国公装/住宅装饰产值2.2/2.04万亿元,yoy+7.39%/6.81%。公装下游包括民生基建和酒店办公等,我们预计民生基建在逆周期调节政策下有望较快增长,公司作为行业龙头,市占率或进一步提升。我们测算即使市场空间维持2.2万亿,市占率提升0.1%即可为公司公装贡献约9%的订单弹性,我们预计公司订单在保证质量情况下取得长期稳健增长难度较小。 地产受疫情影响有望逐步明确,逆周期调节若发力利好营收及现金流 我们认为当前市场担心地产复工受疫情的影响超预期,导致公司Q1营收及现金流受到较大影响。2月8日交通部要求公路水运项目2月20日前复工,而近期各地陆续公布复工时间,我们预计疫情对地产项目工期的平均影响或在20天左右,短期内由复工时间不确定带来的风险有望逐步释放。疫情过后若逆周期调节力度增强,我们预计:1)利于公司公装订单结转提速;2)利于地产融资边际改善,进而有利于改善公司地产相关业务回款。 高ROIC及FCFF未来有望持续,助力提振估值中枢 根据我们在190915外发的《建筑现金流及资产构成背后商业模式解析》,公司16-18年平均ROIC达15.5%,可排上证50非金融企业前7,大部分年份CFO、FCFF与利润的匹配度可与消费类公司媲美。我们认为公司目前推进的集采等战略仍可能进一步提升盈利能力,高ROIC有望持续,而在纯建造-高周转的商业模式下,公司现金流与利润的匹配程度有望维持较好水平。我们认为较好的行业格局,较高的ROIC及优良的现金流表现有望使公司PE(FY1)中枢较当前有一定提升。 看好稳健增长与价值属性提升,维持“买入”评级 据公司最新股本,调整19-21年预测EPS为0.87/1.00/1.15元,当前可比公司2020年Wind一致预期PE10.6倍,公司报表质量明显好于可比公司,认可给予公司2020年11-12倍PE,目标价11-12元,维持“买入”评级。 风险提示:订单及营收增长不及预期;盈利能力改善不及预期。

控股股东拟部分要约收购公司10%股份,维持“增持”评级 公司2月5日公告(编号:2020-008)控股股东四川铁投基于对公司未来发展信心,为了增强对公司的控制力,拟以部分要约收购方式增持公司10%的股份,要约价格3.51元/股,较2月5日收盘价高12.9%,四川铁投此前已完成对公司的增持计划,累计增持公司1.73%股份,此次再次大比例溢价增持,我们认为彰显对公司未来发展信心。公司19年施工订单同比下降21%,但19M12新签订单大幅增长,我们预计西南交通基建投资未来有望维持高水平,公司2020年订单有望恢复增长,预计19-21年EPS0.40/0.42/0.49元,目标价3.57-3.80元,维持“增持”评级。 19年订单或受业主发包节奏影响,预计2020年订单有望恢复正增长 据公司公告(编号2020-006),公司2019年新中标施工项目总额545.5亿元,同比下降21%,其中19M12新中标额323.2亿元,而18M12仅45亿元。我们认为公司订单季度间不均匀主要受到四川省内基建订单发包节奏影响,但四川铁投作为省内高速及高等级公路主要建设主体,有望为公司拿单提供较强的竞争力。18年全年四川公路建设投资1553亿元,19M1-11为1467亿元,我们预计未来省内公路投资有望稳健增长,而公司的股东及地域优势有望使市占率稳中有升,我们预计2020年公司订单有望重拾增长趋势。 手握优质收费公路资源,运营业务未来有望大幅改善公司报表质量 19H1末公司账面特许经营权资产281亿元,主要由成德绵等五条高速公路运营权构成,19H1五条路实现营收7.13亿元,yoy+28.37%。由于控股股东与公司存在解决同业竞争承诺,只有公司明确表示不参与投资的公路项目大股东才可投资,因此我们预计公司参与投资项目的预期收益率均有望在较高水平。2018年公司五条路营收12.78亿元,资产创收率4.4%,而根据我们190915外发的《建筑现金流及资产构成背后商业模式解析》,中国交建18FY运营资产的创收率为2.9%,公司资产质量或更优。若参考万喜18%的资产创收率,公司未来盈利能力及现金流均存在大幅改善空间。 看好西南区域基建潜力,资产质量行业领先,维持“增持”评级 据四川综合交通建设三年行动计划,18-20年交通基建计划达5300亿元,我们预计2020年其有望接近2000亿元。20M1Wind统计四川专项债发行507亿元,发行额为各省较高水平,且用于基建比例达78%。据公司19Q1-3投资收益及费用率变化情况,我们调整19-21年EPS至0.40/0.42/0.49元(前值0.39/0.48/0.58元),其中2020年扣非利润增速有望达20%。当前可比公司2020年Wind一致预期PE为7.05倍,公司主业盈利有望改善,运营资产质地及现金流处于行业较好水平,认可给予一定估值溢价,给予公司2020年8.5-9.5倍PE,目标价3.57-3.80元,维持“增持”评级。 风险提示:订单回暖不及预期,肺炎疫情对项目复工影响超预期。

订单增速继续提升,维持“增持”评级 2020年1月21日晚,公司发布2019年经营数据,2019年公司新签订单2.16万亿元,首次突破2万亿大关,同比增加27.9%,较19Q1-3订单增速14.5%提升13.4pct,其中19Q4单季度新签订单1.08万亿元,同比增加45.1%,新签订单增速延续回暖态势,我们预计20Q1财政发力有望助力基建投资增速实现较好的向上弹性,继续看好基建新签订单延续好转趋势及转化速度,预计19-21年EPS为0.91/0.93/1.05元,目标价6.32-6.51元,维持“增持”评级。 新签订单增速持续回暖,19Q4单季度增速达17年以来最高值 累计订单增速角度看,2019Q1/Q1-2/Q1-3/Q1-4公司累计订单增速分别为0.3%/20.4%/22.7%/27.9%,19年全年增速达近10个连续累计季度的最高值;单季度订单增速角度看,2019Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度订单增速分别为0.3%/20.4%/22.7%/45.1%,19Q4单季度订单增速为17年以来最高值,较19Q3单季度增速提升22.4pct,我们判断2019Q4订单回暖主要源于市政、房建、勘察设计等细分领域订单和地产销售合同的高速增长。 基建订单增速持续改善,市政及房建子板块19年订单增速超50% 细分板块来看,19年基础设施建设新签订单1.79万亿元,同比增长25.1%,较Q1-3增速18%提升7.1pct,铁路/公路/城轨、市政、房建等其他领域三大板块订单同比增长22.5%/2.5%/33.6%,其中市政/房建子板块的新签订单增速分别为51.5%/75.2%,公司推进城市建设市场开发成效显著;勘察设计新签订单288亿,同比增长30.3%,勘察设计订单增速在央企中表现亮眼;房地产开发业务实现新签订单696.8亿,同比增长31.4%,其中Q4单季度增速达66.2%,地产业务在18Q4单季度高增长(39.9%)的基础上依然大幅提速。 盘活存量资产,增厚利润,优化资产负债结构2019年12月16日公司公告,全资子公司中铁交通拟向招商公路、工银投资出售其持有的广西中铁高速51%股权(交易对价66.3亿)及33.15亿相关债权(交易总对价99.45亿),净回笼资金拟用于归还银行借款。据中国中铁测算,股权处置预计增加19年净利润约37亿(占18年净利润的21.2%),资产负债率有望从77.28%下降至76.46%,资产负债结构进一步优化,同时盘活存量高速公路等资产,引入专业的高速公路运营团队,将其管理手段和经验同步植入,有望进一步提升高速公路资产的运营效率。 订单有望维持高增长,维持“增持”评级 公司订单有望维持高增长,考虑股权处置增厚净利润水平以及现金回笼减少带息负债规模等因素,上调2019年EPS预测至0.91元(原预测0.81元),维持20-21年EPS0.93/1.05元,参考当前可比公司2020年Wind一致预期平均PE6.71倍水平,认可给予公司2020年6.8-7.0倍PE,目标价为6.32-6.51元,维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。

公司19FY利润增速有望超预期,看好中期估值修复,维持“买入”评级 公司发布19FY业绩预告(公告编号:2020-001),19年归母净利增速预计5%-25%,其中非经常损益对归母净利的影响为0.05-0.15亿元,公司历史上实际归母净利增速基本均高于业绩预告增速中值,我们预计公司19FY归母净利增速有望超15%,若假设公司19FY归母净利增速15%,非经常收益0.15亿元,则公司扣非归母净利润增速有望达34%左右,超出我们和市场预期,公司Q3现金流已明显回暖,我们预计19FYCFO净额同比有望大幅改善。看好2020年行业回暖及公司估值修复,预计19-21年EPS0.74/0.89/1.07元,目标价9.79-10.68元,维持“买入”评级。 扣除主要一次性因素影响后,预计19FY公司扣非利润增速有望达23% 2018年公司业绩的一次性扰动项主要包括:1)TA前三季度净亏损约0.2亿元,Q4股权出让后出表;2)TA股权转让实现0.69亿元投资收益;3)18年计提0.3亿元激励费用,我们预计19年该费用或未产生。假设公司所得税率15%、19FY归母净利增速15%、非经常收益0.15亿元,我们测算在还原上述三项一次性因素后公司19FY归母净利增速或达17.5%,扣非净利润增速有望达23%。我们预计公司19FY实际经营利润增速较19Q1-3边际回暖,Q4境内咨询主业收入增速回暖情况或好于市场预期。 现金流有望大幅好转,2020年行业景气度有望回暖 公司18FY经营净现金仅0.61亿元,同比下降2.6亿元,咨询主业及工程业务回款进度较慢是主要原因,19年公司在经营过程中更加注重现金流管理,收缩工程业务规模,并加大咨询业务回款力度,19Q3已实现单季CFO净流入0.6亿元,我们预计公司全年CFO净额同比有望大幅改善,与利润的匹配程度有望恢复至较好水平。2019年基建设计行业景气度下降较为明显,我们判断主要系行业固有周期与多规合一等特殊因素叠加所致,2020年下半年“十四五”基建周期有望逐步开启,同时多规合一等基建前期制约因素有望减弱,我们预计公司2020年订单增速有望逐季回暖。 看好公司2020年实现稳健增长,估值有望修复,维持“买入”评级 我们预计公司当前在手订单仍较充足,有望支撑公司2020年实现稳健增长,当前基建设计公司低估值隐含了市场对行业短期及中长期需求的悲观预期,我们判断2020年行业景气度及公司订单增速有望回暖,且“十四五”规划逐步明确有望修复中长期需求预期差,板块及公司均有望迎来估值修复。根据公司业绩预告,略调高19-21年EPS至0.74/0.89/1.07元(前值0.72/0.87/1.05元)。当前可比公司2020年Wind一致预期PE为10.38倍,公司主业经营稳健性处于行业前列,认可给予一定估值溢价,给予公司2020年11-12倍PE,目标价9.79-10.68元,维持“买入”评级。 风险提示:订单回暖不及预期,现金流改善不及预期。

化学工程国际龙头,减负前行盈利回升 中国化学是我国化学工业工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的工业工程公司,具有突出的技术领先优势。受益于2016年以来国际油价中枢上行和国内化工供给侧改革,下游化工、石化和煤化工建设处于高景气,公司2019年新签订单和营业收入创历史新高。我们预计公司低盈利合同基本执行完毕,总包类项目占比提升、四川晟达PTA项目转租赁、向集团出售环保亏损业务等将推动公司毛利率/净利率持续回升。公司主业驶入正常发展轨道,海外业务及新材料业务发展值得期待,我们预测公司19-21年EPS为0.63/0.75/0.88元,首次覆盖“买入”评级。 收入持续快速增长,经营自由现金流优异 公司是充分参与市场化竞争的化学工程类央企,凭借强大的研发和施工优势,2006-2019年营业收入持续快速增长,由133亿元增长至1041亿元CAGR+17%。自2010年上市以来,公司2010-2018年自由现金流仅2013年和2015年为负,而经营现金流净额持续为正,累计值261亿元,与同期净利润累计226亿元高度匹配。公司下游业主主要为企业类客户,部分项目有预付款,公司上市以来直接融资仅2018年发行永续中票30亿元,未进行其他股权再融资,创造现金流能力较强。 传统主业与新业务全面发力,经营周期更稳健 受益于油价回升与供给侧改革,公司下游石油化工、化工和煤化工投资增速震荡回升,公司2018/19H1三类传统业务新签订单金额占比71%/68%,同比增长56%/44%。同时,公司积极发力建筑、电力等基础设施业务,2018/19H1新签订单金额281/240亿元,同比增长121%/334%。公司2019年累计新签订单2272亿元创历史新高,同比增长57%,我们保守测算公司2019年末结转订单2652亿元,是当年收入的2.6倍。 处置PTA/应收账款/环保业务减负向前,内部管理效率提升显著 公司通过多个举措优化资产负债表,有望推动净利率由2017-2018年的不足3%回升至正常水平3%以上:(1)四川晟达PTA项目2016-2018年平均每年计提减值4.3亿元,目前已整体对外租赁获取稳定租金;(2)应收账款通过加快回款、转为债权投资、进行资产证券化等,压降两金;(3)向控股股东转让环保亏损资产。公司内部激励力度加大,人均创收提升。 行业高景气估值有望修复,首次覆盖给予“买入”评级 公司公告2019年实现归母净利29-33亿元,同比增长50%-70%,验证公司毛利率/净利率回升良好,PTA/应收账款/环保公司处置减轻长期增长负担。我们预计公司20/21年归母净利37/43亿元,同比增速20%/16%。当前可比公司对应20年1.0xPB、14.6xPE,我们看好公司在下游高景气下市占率及盈利能力提升,认可给予公司20年1.0-1.2xPB(对应10.4-12.5xPE),目标价7.80-9.36元,首次覆盖“买入”评级。 风险提示:油价大幅下跌,新材料项目投产低于预期,汇率大幅波动。

利润预期增速中值略超预期,维持“买入”评级 公司1月15日晚发布19年业绩预告,19年预计实现归母净利润3.8-4.2亿,同比增加109%-131%,其中非经常性损益5200万元左右,预计扣非归母净利润增速为115%-141%,公司利润增速中值略超市场和我们预期。我们认为钢结构行业景气向上,公司在手合同饱满,订单结构改善,新业务发展放量可期,业绩有望维持高增长。预计19-21年EPS 0.22/0.30/0.35元,目标价3.90-4.20元,维持“买入”评级。 订单结构改善,EPC模式转型放量可期 根据19年经营简报,公司19年新签订单140.4亿,同比增长14.5%,其中公共/工业建筑新签订单分别增长84.7%/14.1%,商业建筑基本与18年持平。19年新签亿元以上订单61.2亿,同比增长29.6%,其中公共/工业/商业建筑亿元以上订单增速分别为143.4%/19.3%/10%,公共建筑订单高增长主要系公司从传统专业分包转型EPC总承包,完成从“乙方的乙方”到“乙方的甲方”角色转变,带动订单规模增长和项目利润率提升,工业建筑定位于新兴行业,客户由传统的工程机械、轮胎行业逐步向物流仓储、汽车新能源等新兴行业转换,大订单的高增长带动公司订单结构改善。 装配式建筑业务技术领先,高装配化率,可复制性较高 1月13日公司公告子公司绿筑的“高层钢-混凝土混合结构的理论、技术与工程应用”项目获国家科学技术进步奖一等奖,是公司第六次获得国家级科学技术奖项,彰显装配式建筑领域技术领先。2010年起公司开始研发装配式建筑,目前已形成住宅、公寓、学校、医院、办公建筑五大产品体系,装配化率可达95%。此外,公司将核心技术授权转让给有装配式建筑产业升级需求的传统总包企业,合作方控股和精工合资建设产业基地,公司通过收取合作方资源费、之云用户端费用等方式盈利。通过公司的技术、品牌和管理输出以轻资产方式提升市占率,模式可操作性强,复制性较高。 行业景气上行,钢结构住宅渗透率提升有望提速 进入2019年,钢结构住宅相关政策强化,3月住建部首次提出推进钢结构住宅试点工作,随后山东、浙江、湖南等地陆续出台试点方案,12月住建部工作会议再次强调2020年大力推进钢结构装配式住宅建设试点,任务目标进一步细化,根据中国建筑金属钢结构协会数据,目前全国钢结构住宅渗透率1%左右,后续渗透率提升空间较大(部分省份2022年目标渗透率达到10%),随着装配化率提升,PC单平造价提升较快,在提高装配化率环境背景下,钢结构优势有望逐步显现,住宅领域渗透率提升有望提速。 业绩有望持续高增长,维持“买入”评级 作为传统钢结构龙头企业,公司业绩持续高增长,我们维持公司19-21年EPS0.22/0.30/0.35元,目前可比公司20FY平均PE 13.29X,考虑到公司盈利能力提升,叠加钢结构行业高景气,我们认可给予公司20年13X-14XPE,对应目标价3.90-4.20元,维持“买入”评级。 风险提示:技术授权业务拓展不及预期,在手订单执行不及预期。

营收高增长反映区域基建高景气,债转股影响归母净利润公司1月15日发布19FY业绩快报,19年实现营收230亿元,yoy+55.83%,归母净利润 6.45亿元,yoy-2.75%,低于市场和我们预期,利润总额yoy+24.6%,我们预计归母净利润增速为负主要受债转股产生少数股东权益影响。公司 19年 12月末发布定增预案,拟通过发行股份方式购回 18年末债转股投资者获得的子公司股权,并募集配套资金,我们预计公司未来负债率有望进一步下降,且可用于拓展业务规模的资金实力有望进一步增强。我们预计未来山东高速/高铁建设有望维持高景气,预计公司 19-21年 EPS0.58/0.71/0.81元,目标价 5.68-6.39元,维持“买入”评级。 19Q4收入保持快速增长,营业利润同比略降公司 19年 Q1-4单季度营收增速 135%/19%/43%/65%,利润总额增速211%/17%/30%/3%,19Q2以来公司营收呈现逐季加速,但利润增速波动较大,19Q4公司单季营业利润同比下降 1%,盈利能力出现较大下降。我们判断公司利润增速与收入增速差异较大的原因可能为:1)混凝土等材料价格上涨对公司毛利率的影响尚未消除;2)Q4公司着手进行定增等事务情况下费用率有所提升。随着新项目逐步进入结算高峰,我们预计未来公司盈利能力有望逐步触底回升,而收入增速有望继续保持较高水平。 转债股进入第二阶段,定增募资有望提升公司业务承接能力公司 18年末对核心子公司路桥集团进行市场化债转股,铁发基金及光大金瓯通过增资 11.5亿元获取路桥集团 17.11%的股权。公司 19年 12月末公告定增预案,拟通过发行股份方式购回上述路桥集团股权,发行价 4.74元/股,同时进行配套募资。路桥集团 18FY 营收/净利润占公司比重71.3%/78.6%,19H1负债减轻后预计其在公司的利润占比或进一步提升。 我们预计 19FY 公司归母净利同比下降主要受路桥集团产生较多少数股东权益影响,2020年该影响有望消除。我们认为发行股份收购资产及配套募资对公司降低负债率,提升业务扩张所需的资金能力或产生积极影响。 继续看好省内基建投资对公司的带动效应,维持“买入”评级据山东交通运输工作会议,19年全省完成交通基建投资 1750亿元,超过年初制定的 1600亿元目标。2020年计划完成交通基建投资 1842亿元,较 19年目标增长 15%。我们认为公司兼具公铁建设能力,在手订单饱满,有望充分受益于省内交通投资高增长,由于公司定增金额尚未确定,在不考虑定增情况下,根据公司业绩快报,预计 19-21年 EPS0.58/0.71/0.81元(前值 0.67/0.76/0.82元),调低盈利预测主要考虑公司盈利能力恢复较慢。当前可比公司 2020年 Wind 一致预期均值 PE 为 8.36倍,认可给予公司 2020年 8-9倍 PE,目标价 5.68-6.39元,维持“买入”评级。 风险提示:省内基建投资不及预期,公司盈利能力回升不及预期。

裕丰汉唐收购完成,拟回购实施股权激励或员工持股 兔宝宝公告:1)公司已完成收购裕丰汉唐70%股权的第二期价款支付,已完成支付2.8亿元,2020年1月2日裕丰汉唐70%股权已变更至兔宝宝名下,正式纳入合并报表范围。2)董事会会议决议公告同意在未来集中竞价交易方式回购1-2亿元公司股票,回购价不超过8.50元/股,按回购上限股价计算,预计可回购股份约1176-2353万股,占总股本1.52%-3.04%,回购用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。19年考虑到公司所持大自然家居股价好于预期,20/21年考虑到裕丰汉唐并表影响,调整19-21年净利润预测为3.6/4.8/5.6亿元(前值:3.4/4.2/5.1亿元)。 完成裕丰汉唐收购,完善大B渠道,保障业绩增长 19年9月公告拟以现金7亿元收购裕丰汉唐70%股权,20年开始正式并表,根据公司业绩承诺及7%的净利率假设(参考公司历史净利率),预计裕丰汉唐20/21年收入分别为15/20亿元,净利润分别为1.05/1.4亿元,预计并表贡献0.74/0.98亿元,并承诺购买3.2亿元兔宝宝股票。裕丰汉唐主要为房地产全装修业务提供木作产品的设计、生产、安装、服务的一站式解决方案,产品系列涵盖整体厨房、衣柜、卫浴柜、玄关柜、衣帽间等,已与万科、融创等房地产龙头企业形成战略合作,此次收购有利于进一步加强全装修工程领域的业务拓展能力,完善大B端渠道。 易装模式符合行业发展趋势,板材业务收入增长可期 针对精装和成品家居的冲击,公司近2年板材板块积极开拓B端渠道,公司19年组建工程公司,发展多家工程代理商,通过设立销售分公司协助经销商推进家装公司及地方家具企业等小B端业务。长期来看,公司17年提出易装模式,符合行业发展趋势,重点定位重视板子品质与兔宝宝品牌的消费者,更注重产品性价比,由经销商提供上门量尺,加工安装等服务,带动板材销售,我们认为公司易装模式在经过18,19的摸索期后,在南京、西安等地顺利推进,20年更多板材专卖店将转型易装专卖店,我们预计公司板材业务20年有望实现10%的增长。 回购彰显信心,上调盈利预测,维持“增持”评级 公司近两年积极进行渠道和服务方面创新布局,预计20年有望逐步见效。19年考虑到公司所持大自然家居股价好于预期,20/21年考虑到裕丰汉唐并表影响,调整19-21年净利润预测为3.6/4.8/5.6亿元(前值:3.4/4.2/5.1亿元),公司19Q3收入拐点初现,公布回购计划拟回购股票用于激励,彰显长期发展信心,参考可比公司14.9x 2020e P/E,给予公司2020年14-16x目标PE,上调目标价至8.68-9.92元/股(前值:5.59-6.88),维持“增持”评级。 风险提示:回购计划实施不达预期;易装业务开展不达预期等。

年制造订单实现高增长,验证中长期增长逻辑,维持“买入”评级 公司发布2019年经营数据,2019年新签订单149.61亿元,yoy+26.8%,其中制造类订单138.1亿元,yoy+57.6%,工程类订单11.4亿元,yoy-63%,我们预计公司新签制造类订单或已达到产能极限,下游较为饱满的需求未来有望继续支撑公司快速扩产后产能利用率的提升,而公司工程类订单明显收缩,符合公司向制造转型的战略方向。我们认为公司中长期成长逻辑再次得到验证,未来制造业务有望实现产量及吨净利双升,饱满需求有望带动公司产能利用率提升速度超预期,预计19-21年EPS0.97/1.17/1.41元,目标价15.21-16.38元,维持“买入”评级。 公司2019年制造订单或已达到产能上限,需求饱满 我们假设以2016-2019年20mm中板及Q2355.75mm热卷的年内平均价格作为公司订单钢材采购均价,钢价加1000元作为每吨钢结构制造产品的售价,以公司年初及年末节点产能平均值作为全年的平均产能,则16-19年公司每吨钢结构产品售价预计为0.39/0.48/0.52/0.49万元,16-18年产能80/113/160万吨,我们预计2019年公司平均产能或达250万吨,则公司16-19年理论制造订单30.6/54.9/83.5/122亿元,而16-19年实际制造订单36/61/88/138亿元。制造订单转化周期短,我们判断超额承接订单主要为应对在手订单转化慢于预期的情况,公司订单反映出下游需求饱满。 2020年产能扩张有望继续带动制造订单高增长,工程收缩符合战略方向 根据公司当前加工基地的建设情况,我们预计公司2020年末制造产能有望达400万吨左右,年平均产能有望达350万吨左右,同比增长40%,产能扩张或继续带动制造订单实现高增长。公司2019年工程订单全年新签11.4亿元,同比收缩63%,我们认为主要系公司主动控制接单规模,符合公司向制造转型的战略方向,我们预计未来公司工程业务接单量或维持在较低水平,2020年公司工程业务收入增速或呈现继续下行趋势,2021年后工程业务收入体量或有所收缩,公司制造业务的账期普遍较短,未来工程业务的收缩有望使公司现金流同比继续改善。 继续看好公司产量、盈利能力及经营效率提升,维持“买入”评级 我们认为在下游需求较为饱满和公司产能扩张的基础上,公司未来产量及产能利用率的提升速度有望超市场预期。当前公司新建产能较多,盈利能力或仍处于较低水平,未来规模效应有望逐步显现,吨净利及存货周转率均有提升空间。我们预计公司19-21年EPS0.97/1.17/1.41元(前值0.97/1.12/1.27元),上调20/21年盈利预测主要基于对下游需求(超高层、机场、桥梁、厂房等)和公司产量提升的信心,当前可比公司2020年Wind一致预期PE13.3倍,认可给予公司2020年13-14倍PE,目标价15.21-16.38元,维持“买入”评级。 风险提示:产能扩张进度不及预期;产能利用率提升不及预期。