疫情期间积极应对,盘活资产,调整架构,运营提效公司推进轻资产战略,20年上半年公开转让11家酒店子公司,根据公告,共计产生税前收益6.01亿元。转让后继续以“委托经营”方式经营管理酒店。公司进行重大组织架构调整,前端品牌资源整合,后台职能统一管理,提升运营效率。转让子公司增厚利润,但北京突发疫情,酒店业务恢复进度略落后于我们此前预期。调整20/21/22年EPS为0.32/1.53/1.92元。3Q旅游旺季,住宿需求有望环比回升,年底公司OCC同比变化有望由负转正,带动估值提升。对应给予21年PE目标PE区间26~32倍,上调目标价区间至39.78~48.96元。维持“增持”评级。释放资产增值收益,推进轻资产战略20年上半年,公司以较高溢价向关联方转让11家自有产权酒店子公司,产生税前收益6.01亿元,显著增厚利润。转让后,公司将以“委托经营”方式继续经营管理被转让酒店。为推进轻资产酒店管理集团战略,我们认为公司未来仍有可能继续转让自有产权酒店,优化资产结构。公司2019年年报显示,中国境外土地及土地使用权账面原值为13.39亿元,房屋及建筑物账面原值88.44亿元,释放资产增厚业绩空间较大。组织架构深度调整,提升运营效率根据公司官网信息,2020年5月集团进行了重大组织架构调整,设立中国区公司,设立上海、深圳“双总部”,将锦江都城公司、维也纳集团、铂涛集团进行后台重组,同时进行相应的一系列人事任命和调整。中国区公司前端下设品牌团队、区域分公司,后台职能由9大中心统一管理。本次调整保持前端品牌基因不变,打破子公司间壁垒,实现旗下锦江都城、维也纳与铂涛系各品牌资源整合。前端赛马,后端整合的模式服务于锦江“深耕国内”的战略,有利于维持品牌特性,发挥协同优势,提升运营效率。3Q旅游旺季有望带动景气回暖,上调目标价,维持“增持”评级转让子公司增厚利润,但北京突发疫情,酒店恢复略落后于我们预期。调整20/21/22年EPS为0.32/1.53/1.92元,前值为0.46/1.51/1.91元,对应PE为103/21/17倍。3Q16至今公司PE均值为31倍。3Q16至2Q18,OCC同比变化为正,PE区间为32~52倍,均值为39倍;3Q18至今OCC同比变化为负,PE区间为19~26倍,均值为22倍。3Q旅游旺季,北京疫情控制有效,我们认为年底公司OCC同比变化有望转正带动估值提升。给予21年EPS给予目标PE区间26~32倍,上调目标价至39.78~48.96元,前值为28.69~33.22元,维持“增持”。风险提示:疫情二次扩散,出行需求下降风险;开店不达预期风险。

平台化、生态化、数据化,有望不断孵化新品牌、新品类 公司将20 年股权激励目标从收入同比增33%调低至20%,若达成该目标, 我们测算2H 线上收入同比增长需超过50%。公司加大信息化建设/数据分析/社媒投放测试,有助提升供应链效率;红宝石精华/双抗精华等带动客单价提升/消费者升级,线上增长提速;积极引进彩妆生产研发/市场营销团队,彩妆有望成第三大品类;5月联合天猫打造的孵化基地开启招募,平台化/生态化战略不断推进。预计20-22年EPS2.39/3.10/3.87元,维持买入。 受疫情影响调低股权激励目标,线下仍有压力,线上为核心增长驱动 公司7月6日股东大会审议通过股权激励相关议案,原业绩考核目标由20年营收较19年增长不低于33%,调整为不低于20.00%,利润指标未做调整。2020年来看,假设2Q公司线下收入同比降20%、线上同比增50%,则Q2收入增长6%;若全年达到20%的营收增长目标,2H收入增速需达31%;假设2H线下收入降幅收窄至5%,则线上增速需达到57%。据淘数据,1H珀莱雅天猫旗舰店GMV4.83亿元/yoy+56%,1Q/2Q同比增速分别为34.3%/72%,2H若不断有新品推出,线上仍有望持续高增。 1H2020陆续推出红宝石精华、双抗精华,客单价提升、消费者升级 据调研,公司分别于2月/4月推出红宝石精华和双抗精华,截至7月6日天猫旗舰店累计销量均在10万瓶以上,客单价约200元。红宝石精华已开始向线下经销商铺货,公司预计线下全年销售量可达100万瓶。7月天猫将上线双抗精华同系列产品,后续红宝石精华亦有望有同系列产品推出。据调研,公司新品的新客占比在50%以上,且与欧莱雅/Olay等品牌消费者有重合;购买红宝石及双抗精华的顾客大部分来自一二线城市,也将珀莱雅整体客单价从130元拉升至170元左右。 平台化/生态化组织架构有助不断孵化新品牌/新品类 据调研,公司通过合伙/控股等多元灵活方式孵化小品牌,小品牌的销售/市场等前台部门独立,公司共享数据/研发/人力/财务等内部平台资源,并有业务模块超额激励等多元激励机制,彩棠/优妮蜜等合伙制品牌今年有望成亮点。跨境代理层面,公司近日与法国植物护肤品牌NUXE欧树达成战略合作,有助扩大消费者覆盖面。公司发展跨境代理业务意在达成原料/股权/技术等合作,但因该业务占用资金/毛利率较低,公司会控制收入占比。彩妆层面,公司积极引进生产研发/市场营销团队,彩妆有望成第三大品类。 平台化组织架构有助不断孵化新品牌/新品类,维持买入评级 原预计20-22年EPS2.57/3.31/4.02元,因线下渠道恢复较慢、疫情反复,调至2.39/3.10/3.87元,可比公司2021年平均PE61倍,公司以平台化/生态化/数据化组织架构不断孵化新品,精华等品类带动客单价提升/消费者升级,20-22年净利润GAGR26%,较快增长,给予21年61-62倍PE,目标价188.97-192.07元(原值123.36-138.78元),维持买入。 风险提示:市场竞争加剧、疫情对线下渠道负面影响持续、线上增长较慢。

离岛免税细则落地,中免收入和利润有望提升经国务院同意,财政部、海关总署和税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》(下文简称《公告》),自2020年7月1日起实施。离岛每年每人免税额度上调至10万元,扩大免税商品种类,仅限定化妆品、手机和酒类的单次购买数量,具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。中免有望充分受益,上调盈利预测,预计20/21/22年EPS 为1.69/3.64/4.37元(前值为1.13/3.06/3.62元),上调目标价区间为163.82~182.03元(前值为110.16~116.28元),维持“买入”评级。 多方面调整促进离岛免税规模扩大《公告》明确免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元,不限次。增加电子消费产品等7类,免税商品种类增至45种。取消单件商品8000元免税限额规定,利于奢侈品的引进。大幅减少单次购买数量限制的商品种类,受青睐的化妆品购买件数限制从12件大幅上调至30件,除了手机每次限购4件,酒类每次合计不超过1500毫升,其它品类均不受件数限制,有利于客单价提升。提出具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营,适度竞争有望倒逼运营商能力提升,促进市场扩容。 政策力度超出我们此前预期6月1日党中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》,提出“放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元,扩大免税商品种类”。我们在6月2日外发的报告《离岛免税扩容,海南旅游整体受益》中分析指出,后续不排除有具体政策落地,且为切实促进离岛免税购物增长,后续不排除上调行邮税起征点。此次免税商品种类中增加手机等热门商品,大幅上调化妆品购买件数,直接取消行邮税起征点,政策力度超出我们此前预期。 对国内免税商放开符合预期,不影响中免核心地位我们6月29日发布行业周报提出,不排除其他地方零售商参考王府井申请拿牌参与离岛免税。目前国内具免税商资质的有中免、珠免、深免、中出服、王府井、海免,按《公告》均可参与离岛免税经营。暂不对外资免税放开。中期看新进入者需要一定时期积累品牌资源和筹建门店。长期看19年中免规模优势显著,深耕海南多年,旗下有三亚海棠湾、海口美兰机场、海口日月广场和琼海博鳌四家免税店,仍将占据核心地位。 离岛免税政策力度超预期,免税龙头充分受益,维持“买入”新政策将于7月1日执行,上调公司20/21/22年EPS 为1.69/3.64/4.37元(前值1.13/3.06/3.62元),对应PE 为91/42/35倍。公司近5年PE 均值为42倍,免税处于政策红利期,21年公司收入和利润有望恢复快速增长,能见度高,疫情短期冲击20年收入和利润,对21年EPS 给予目标PE 区间45~50倍,对应目标价区间为163.82~182.03元。维持“买入”。 风险提示:全球疫情加重;居民消费能力下降导致销售不达预期。

公司积极应对疫情,海免股权注入有望落地2020年5月7日公司公告全资孙公司中免海南公司拟收购中国旅游集团持有的海免51%股权,支付对价20.65亿元。如果海免股权注入落地,若按海免19年归母净利润2.62亿元计算,将增厚国旅19年业绩2.9%。此时启动股权注入体现公司积极应对疫情,以及海南省政府重点支持态度。中免强化海南离岛免税布局,我们认为公司规模协同优势进一步提升,未来有望充分受益离岛免税政策红利。中免为免税龙头,疫情之下离岛免税市场具有韧性,公司竞争力有望提升。预计20/21/22年EPS为1.13/3.06/3.62元,维持原21年目标价区间110.16~116.28元,维持“买入”评级。 海免股权注入程序启动,深度整合增强规模效应18年10月海南省国资委将海免51%股权划转给中国旅游集团,集团将上市公司2%股权作为对价划转给海南省国资委,作价22.43亿元。此次中免海南公司拟收购海免51%股权拟作价20.65亿元,估值变化小。海免旗下有海口机场免税店、海口市内店、博鳌店,18/19/20Q1海免营收分别为20.94/32.27/8.50亿元,归母净利润分别为-0.48/2.62/0.92亿元。如果海免股权注入落地,若按海免19年归母净利润计算,将增厚国旅19年业绩2.9%。18年底海免划转后海口机场店由中免供货,海口店和博鳌店由中免托管。19年海免向中免采购23.62亿元。双方有望深度整合增强规模效应。 疫情之下离岛免税具有韧性,有望受益政策扶持根据商务部,受疫情影响,20Q1离岛免税销售额同比下降30%。国际品牌加大促销回补销售额,离岛180天内电商直邮补购新政实施,促使离岛免税持续回暖。根据海口海关,清明节海口免税销售额同比增长32%。根据商务部,五一期间海南4家免税店销售额同比增长28.1%,增速靓丽。 政策扶持离岛免税态度坚决。5月6日海南省出台《关于进一步采取超常规举措确保完成全年经济目标的实施意见》,提出“积极推动离岛免税新政”以及“加快落地离岛免税购物新政策,推动中免集团全年免税品销售额突破300亿元”,相较于19年中免离岛免税销售额136.1亿元有较大幅提升。 海免注入预案提振市场信心,免税有望持续回暖,维持“买入”评级本次海免股权注入预案落地彰显公司应对疫情积极态度,深度整合海免有望进一步强化公司在离岛免税市场优势,发挥规模协同效应。20年突发疫情对离岛免税有阶段性冲击,然而公司积极应对,政策扶持,离岛免税市场边际上持续转暖,五一假期免税店销售额同比增长28.1%,增速亮眼。 交易仍需提交股东大会审议。暂维持原盈利预测20/21/22年EPS为1.13/3.06/3.62元,对应PE为82/30/26倍。近5年公司平均PE为35倍,我们认为公司牌照和规模优势显著,疫情不改长期成长逻辑,有望获得估值溢价,维持原21年目标价区间110.16~116.28元,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情持续时间超预期;政策落地时间不及预期。

国货龙头迎来人事拐点,渠道转型可期 20年4月22日公司举办业绩交流会。公司公告拟聘任新CEO兼总经理潘秋生,其15~19年历任欧莱雅大众化妆品部商务总经理及亚太区商务总经理。受疫情影响下调20/21年EPS,引入22年预测,预计20/21/22年公司EPS0.62/0.88/0.99元,维持“增持”。 调整线上渠道,线上增速提升,线下积极尝试新零售 19年公司持续推动电商渠道转型见成效。根据业绩交流会,19年下半年公司成立数字化事业部,加大美妆品牌投入,弱化个护家居投入,将个护家居转移到京东、猫超销售。营销多元化和年轻化。公司表示已与抖音、微博、微信、小红书、B站深度合作,采用网红直播带货。根据交流20年Q1公司线上渠道销售额同比增长约40%,较19年全年30%的同比增速有所提升。疫情加速线下渠道转型。公司积极尝试O2O、新零售,补充客流。把到家平台和到店平台业务对接;利用经销商体系、促销人员体系,招募部分微信大使做C端营销,加强社群营销;建立云店系统。 玉泽:医研共创契合功效护肤风口,营销投入加大电商放量 玉泽是公司与瑞金医院医研共创品牌,主打皮肤屏障修复,产品效果具有较好口碑,产品矩阵不断完善带动销售额增长。根据交流,新品清痘系列即将上市,同时还考虑引入新的医美板块的产品,进一步迎合市场消费需求。品质是基础,营销和渠道转型拓展效果显著。根据交流,公司线下屈臣氏、OTC渠道有望加大投入扩展;线上通过直播销售,与李佳琦和薇娅合作,提升品牌关注度。公司表示未来将调整资源,玉泽投入资源有望加大。根据交流,20年Q1在网红直播带动下,玉泽旗舰店销售额同比增长500%以上。我们认为防疫抗过敏需求之下,玉泽全年有望继续高速增长。 佰草集:围绕“太极系列”推进高端化,营销和渠道优化 公司20年将重点打造“太极系列”,继续高端化、年轻化战略。根据交流,20年Q1“太极系列”销售额占比较19年的10%提升。良好品质提升客户粘性,太极精化Q1复购率高于佰草集过去的4款精华。公司表示20年持续推新提升产品系列销售额占比。根据交流Q1已上新太极水,后续计划推出太极面霜、眼霜等,实现每季度均有上新,下半年推出敦煌IP联名限量礼盒传播品牌文化。渠道更为灵活多元。交流显示20年Q1佰草集线上销售额同比增速超过10%,公司表示会依据品牌定位、消费人群、TP特长和自身电商运营团队的建设决定后续线上销售策略。 疫情加速电商转型,关注换帅后电商发展情况 人事拐点,电商转型。因疫情下调线下收入,美妆占比提升毛利率提升,营销加大销售费用率提升,下调20/21年EPS,引入22年EPS,预计20/21/22年EPS0.62/0.88/0.99元(前值20/21年EPS0.85/0.95元),对应PE52/37/33倍。可比公司20年PE均值65倍,电商转型有一定不确定性,给予目标PE60~65倍,下调目标价区间为37.2~40.3元(前值40.65~41.59元),维持增持。 风险提示:渠道转型不达预期;线下客流恢复不达预期。

疫情之下线上业务高增长,维持买入评级,目标价99.74-114.22元。 公司19年实现收入18.86亿元(+49.3%yoy),归母净利润5.86亿元(+38.2%yoy),与业绩预告一致。1Q20疫情之下,国内消费及制造业遭受冲击,公司逆势增长,实现3.68亿元收入(+3.5%yoy),1.08亿元归母净利润(+0.77%yoy),展现强势的行业地位及有效的推广策略。伴随线上护肤品放量、线下客流恢复,我们预计20年有望冲击30%+收入增速,考虑加大销售投放费用,我们下调20-22年EPS 至1.54/1.94/2.41元(前值1.60/2.06/-元),参考可比公司2.43x PEG,给予公司2.55-2.92x PEG(全球龙头优势),对应目标价99.74-114.22元(前值93.55-107.58元)。 原料业务:引进资生堂透明质酸事业部总负责人,拓展国际业务。 公司原料业务19年实现收入7.61亿元(+16.8% yoy),毛利率76.1%与去年基本持平。我们预计20-22年公司原料业务实现18.4%收入CAGR,核心驱动来自:1)医药级原料升级全球注册资质(7项国内,23国际),聘请资生堂HA 事业部总负责人德永达郎先生为副总经理,我们预计将加速国际市占率的提升(资生堂宣布2022年前退出医药级原料业务);2)发酵产率进一步提高至12-14g/L(单批产量提高6-7%),产能增加至320吨/年;3)新推出麦角硫因等高附加值的生物活性物质,助力新品种业务线快速增长(1Q20新药6个新品原料)。 终端产品:高频上新,营销发力。 19年公司终端产品高速增长,功能性护肤品收入6.34亿元(+118.5%yoy),医疗终端产品收入4.89亿元(+56.3%yoy),终端业务占比提升至60.0%(vs2018:47.8%)。我们预计终端业务20-22年将实现40%+收入CAGR,源自:1)功能性护肤品线上发力,聚焦明星单品,撬动市场口碑,1Q20润百颜天猫旗舰店同比增长113%(vs 行业32%);2)医美制剂推出重磅新品(19年获批单相含麻填充剂,20年3月获批额纹注射用修饰HA凝胶),打破国外单相产品的高端垄断;3)营销发力,销售人员(1Q19:390人;19年底:507人)与销售费用率(18/19/1Q20:22.5/27.6/30.1%)提升。 聚焦科技研发,驱动创新成长。 公司2019年研发总投入9388.6万元,同比大幅增长77.6%,研发费用率4.98%,这一比例在1Q20进一步提高至7.85%。截至2019年底,公司在研项目共计96个,研发人员279名,申请专利180项,其中“酶切寡聚”技术专利获得 2019年中国专利金奖。公司在上海新设研发中心,剑指国际竞争力材料科学和配方研究。华熙秉持科技研发驱动发展的理念,以源头创新赋能终端转化,力争打造全球顶尖的生物技术平台。 风险提示:海外疫情影响原料出口及运输,医美终端门店客流量恢复速度不及预期,护肤品爆款产品销售放缓,线上营销推行不及预期。

19年演艺项目稳健,20Q1受疫情冲击业绩大幅下滑 19年收入26.12亿元/yoy-18.67%;归母净利13.40亿元/yoy+4.09%;剔除六间房重组影响,收入22.28亿元/yoy+12.68%;归母净利10.44亿元/yoy+18.05%,与此前快报披露业绩(归母净利13.42亿/yoy+4.28%)基本一致。20Q1收入1.34亿/yoy-83.71%,归母净利4996万/yoy-86.50%,其中Q1政府补助2355万元,新六间房贡献投资收益1859万元,所得税影响额-1089万;扣非归母净利1847万/yoy-94.87%,预计演艺项目基本盈亏平衡,轻资产项目贡献业绩主力。公司商业模式优秀,疫情不改中长期发展逻辑,预计20-22年EPS0.6/1.12/1.32元,维持买入。 19年丽江项目表现靓丽,张家界、桂林项目快速爬坡 19年杭州项目收入9.19亿元/yoy-1.82%,毛利率68.59%/yoy-1.28pct。 三亚项目收入3.93亿元/yoy-7.97%,因海南旅游市场遇冷/竞争加剧,收入下滑,毛利率84.99%/yoy+3.77pct。丽江项目收入3.34亿元/yoy+24.9%,伴随丽江旅游市场回暖表现靓丽,毛利率82.20%/yoy+8.75pct。桂林项目收入1.61亿元,毛利率70.18%,净利润3409万元;张家界项目收入6547万元,毛利率64.4%,新项目快速爬坡。九寨项目产生亏损2429万元。 电商手续费收入1.8亿元/yoy+4%。设计策划费1.73亿元/yoy+36.79%。 新项目稳步推进,我们预计20年西安、上海项目有望率先开业截至19年末在建工程账面余额3.7亿,其中上海世博大剧院1.02亿,累计投入占预算比例12.33%;西安中华千古情4606万,累计投入占预算比例9.6%。截至20Q1在建工程已增加至5.18亿元,新项目拓展不断推进,我们预计上海/西安项目有望率先开业。截至19年底预收款3.52亿,其中设计策划费3亿,其余为商铺租金/门票等;20Q1合同负债+预收款2.78亿,较19年底减少0.74亿,我们预计主要为轻资产项目收入确认。 疫情影响短期业绩,不改长期逻辑 受疫情影响,公司旗下各景区于2020年1月24日起暂停运营,目前自有项目尚未复业。公司利用疫情停业期重点推进杭州宋城演艺王国的全面提升与各大剧目的编创,从“一台剧目、一个公园、一张门票”的模式向多剧目、多种票型组合的演艺平台转变、升级。我们预计停业项目及原计划于今年上半年开业/复业的西安/上海/九寨项目暑期前开业概率较大。佛山/西塘/珠海项目的筹备按计划推动,异地项目拓展带来中长期发展空间。 演艺龙头优势巩固,维持买入 因疫情防控需要,公司原定于4月3日恢复开园的杭州/桂林/张家界项目暂缓开园,复业时间表尚未确定。原预计20-21年EPS0.74/1.2元,调整并增加22年预测,预计20-22年EPS0.6/1.12/1.32元,可比公司20年平均PE49倍,公司商业模式优秀,持续推进异地项目,长期发展逻辑未变,给予公司20年目标PE54-55倍,目标价32.23-32.82元,维持买入。 风险提示:市场恢复进展低于预期、新项目开业延迟、公司业绩大幅下滑。

免税龙头优势不断巩固,享受行业成长红利我们预计 19年中国居民海外总消费支出 2856亿美元,占全球的 17%;中国免税市场规模 485亿元人民币,占全球免税市场 9%。机场店提升规模壁垒,三亚店贡献盈利增长。若未来海南免税牌照开放,中免享有先发优势和规模优势,竞争力不减。国人市内免税开放渐行渐近,市内店有望贡献盈利。中免牌照优势、先发优势和规模优势带来综合竞争力,有望享受行业增长红利。我们认为疫情不影响公司长期成长逻辑,预计 20/21/22年EPS 为 1.13/3.06/3.62元,维持“买入”评级。 海外消费有望回流,免税成长 空间广阔国人境外消费能力强,近年来,以购买奢侈品和高端香化为主。我们预计19年国内免税市场规模 485亿元,占全球免税市场 9%,对比中国出境游人次和出境游消费占全球 10%和 17%的比例显著偏低。免税政策有望提升限额和扩大购买渠道,消费回流空间广阔。18年国人在韩国免税店购买额约为 837亿元,我们估算化妆品购买额约为 460~502亿。免税额度不足限制奢侈品购买,18年我国免税市场奢侈品占比为 15%,低于海外的 21%。 若将来提限额或调升行邮税起征点,有望优化品类结构,带来增量。 三亚店为盈利增长点, 机场 店 提升规模壁垒19年三亚店收入占比为 22%,净利润占比为 37%,加回总部批发后占比为 64%左右。离岛免税政策宽松,购买转化率和客单价持续增长。未来,政策进一步宽松,海南旅游市场基础设施完善,公司运营能力提升,商业业态丰富,三亚店收入和利润有望继续增长。19年上海和北京店收入合计占比为 50%,运营优化促使客单价提升。因保底销售额和扣点较高,拉低机场店利润率。展望未来,机场店规模提升,有望开启盈利爬坡。 海南自贸港机遇大于挑战,市内店有望成增长点海南全岛免税需分阶段逐步讨论落地,免税品类或限制在居民日常消费品,与离岛免税经营品种不重合。极端假设下,若海南实现香港模式,中免有望大幅受益于市场扩容。我们预计市内免税店有望对出境国人放开。市内店客户停留时间长,奢侈品类更丰富,客单价较高。对比韩国,20年 2月韩国市内店收入占免税市场比例为 86%,盈利能力高于机场店。若国人市内免税政策放开,免税商或主动从机场店向市内店导流,促使盈利增长。 投资建议:龙头 享受行业增长红利 ,维持“买入”评级我们认为海外消费有望回流,免税市场空间广阔。中免牌照和规模优势显著,政策弹性带来盈利增长。考虑疫情影响,假设机场店保底租金有望协商下调,预计 20/21/22年 EPS 为 1.13/3.06/3.62元,对应 PE 分别为77/28/24倍。近 5年公司平均 PE 为 34倍,我们认为免税龙头优势显著,享行业成长红利,疫情不改公司长期成长逻辑,对 21年 EPS 给予目标 PE区间 36~38倍,维持 21年目标价 110.16~116.28元,维持“买入”评级。 风险提示:政策落地不达预期;牌照放松,市场竞争加剧:宏观经济风险; 全球疫情持续时间超出预期。

扣非利润快速增长,线上增长亮眼 2019年公司营业收入18亿元,同比增长14.28%,受益于线上渠道快速增长。归属于上市公司股东净利润5.15亿元,同比增长23.99%。扣除政府补贴和理财等非经常性损益后,归母净利润4.51亿元,同比增长25.95%。业绩符合预期。化妆品行业快速增长,公司定位中高端眼部护理专家,品类品牌矩阵优化,升级数字化营销和电商渠道发展策略。受疫情影响,下调20/21年盈利预测,新引入22年盈利预测,预计20/21/22年EPS为1.39/1.66/1.93元,维持买入评级。 主力单品产品力强,电商直营增长靓丽 分品牌看,主品牌MARUBI丸美表现亮眼,19年营收16.59亿元,占比92.17%,同比增长18.08%。大单品产品力强,三大明星系列合计占公司总收入40%。分品类看,眼部护理收入同比增长3.81%,占公司收入比例为30.68%。分渠道看,线上渠道营收8.08亿元,同比增长22.89%,我们预计天猫旗舰店营收同比增长40%左右。线上营收占比较18年提升5.27pct至44.89%。线下渠道营收9.92亿元,占比55.11%,同比增长8.2%。 毛利率和净利率略有下降,存货周转天数略增加 19年公司眼部护理派送小样增加,品牌调整,综合毛利率同比下降0.21pct至68.16%。销售费用率较18年同比下降3.92pct至30.01%。中介费用增加,管理费用率较18年同比提升0.43pct至5.03%。研发投入持续加大,研发费用率较18年同比提升0.34pct至2.49%。利息收入增加,财务费用率下降0.77pct至-1.24%。公司净利率较18年提升2.33pct至28.48%。 公司加大新品备货,存货周转天数较18年增加12.03天。经营性现金流净额/营业收入比例下降6.94pct至25.85%,主要因为支付18年应付营销费用及当年管理与研发费用增长。 中高端国货品牌,营销转型推动品牌年轻化,维持“买入”评级 公司定位中高端,消费者粘性较高。多元营销方式促进线上快速增长。20年4月线上首发新品小红笔眼霜,主打3D胜肽抗衰老,签约产品大使朱正廷,吸引年轻消费者。原预计20/21年EPS为1.63/2.00元,受20年疫情影响,略下调20/21年盈利预测,新引入22年盈利预测,预计20/21/22年EPS为1.39/1.66/1.93元,对应PE为53/45/38倍。可比公司20年PE平均值为48倍。公司营销和渠道战略转型升级,成立产业基金外延拓展,有望获得估值溢价,给予20年PE目标估值区间54~58倍,对应目标价区间75.06~80.62元,维持买入。 风险提示:疫情影响超预期;线下实体店消费恢复低于预期;行业竞争激烈程度超预期。

19年收入利润同比较快增长,,20Q1受疫情影响主业利润同比下滑公司2019年收入35.86亿/yoy+63.24%,归母净利1.52亿/yoy+29.38%,扣非归母净利1.33亿/yoy+22.91%,与此前快报一致,符合我们预期。剔除investigo,2019Q4公司内生收入同比增速超50%,内生利润同比增速超30%,持续提速。公司此前公布2020Q1业绩预告,Q1盈利2578-2808万元,同比增1.5%-10.55%;剔除补贴影响,主业利润同比降18-29%。 灵活用工高增长仍为今年核心驱动。海外疫情仍在蔓延,公司海外业务可能会受到拖累,公司持续加大技术投入、积极调整产品布局,彰显龙头优势。预计20-22年EPS0.97/1.24/1.51元,维持增持评级。 19年灵活用工为主要增长引擎内生业务方面,据公告灵活用工收入同比增64%;我们测算19年猎头/招聘流程外包业务较去年基本持平。净收入口径,猎头净收入5.19亿,净收入率99%/-0.13pct,一般按候选人年薪提成的33%-40%计收入,总额净额口径差异不大;招聘流程外包净收入1.48亿,净收入率99%/-0.77pct,一般为项目制收费,总额净额口径亦无显著差异;灵活用工净收入3.78亿,净收入率13.67%/-0.05pct。 子公司业绩表现亮眼分子公司来看,英国子公司investigo19年收入12.12亿/净利润3905.92万。参考17年数据,灵活用工/猎头收入占比分别为90%/10%,预计19年灵活用工仍为其主要收入来源。苏州科锐尔主要提供端对端招聘流程外包,19年收入3.29亿/yoy+40.08%,净利润2651.17万/yoy+2.31%。北京欧格林主要提供医药研发岗灵活用工业务,19年收入1.37亿/净利润1818.36万。上海科之锐19年收入9.78亿/yoy+102.00%,净利润5172.54万/yoy+137.58%,为灵活用工业务主要签署主体,增长较为迅速。 关注海外疫情进展2020Q1因复工延迟影响线下招聘,拖累交付进程,猎头、招聘流程外包业务承压,3月伴随复工加快,两项业务逐渐企稳。海外疫情仍在蔓延,19年公司境外收入占比达36%(全资英国子公司investigo占33%),可能会受到拖累。同时,公司中国市场业务客户中45%为外资,44%为民营,11%为国有,若海外疫情长期延续,外资企业中国地区招聘计划亦有收缩可能。公司面对疫情通过技术手段、智能化管理以及加大垂直细分的招聘平台和人力云产品的投入,以保持业务持续长期稳健发展。 灵活用工仍处黄金发展阶段,公司份额有望提升,维持增持评级预计20-21年EPS0.97/1.24元,增加22年预测为1.51元。可比公司20年平均PE为68倍,公司的猎头及招流程外包业务对宏观经济变化较敏感,给予20年48-50倍PE,目标价46.66-48.60元,维持增持评级。 风险提示:疫情持续蔓延影响海外业务及外资企业客户招聘需求;若investigo业绩大幅下滑,可能有商誉减值风险。

19年扣非业绩快速增长,20年计划逆势快速开店19年公司营业收入为83.11亿元,同比下滑2.67%;归母净利润8.85亿元,同比增长3.26%;扣除套期保值和政府补贴等非经常性损益后,归母净利润为8.16亿元,同比增长18.30%,业绩符合市场预期。公司同时发布2020年Q1业绩预减公告,受疫情影响,Q1扣非净亏损5.01~5.38亿元。疫情之下,我们预计龙头将加速整合行业。年报公告20年将逆势快速开店,产品结构优化,加盟店和中端门店占比有望提升,改善盈利。预计20/21/22年EPS为0.06/0.97/1.16元,目标价15.52~16.49元,维持增持。 特许管理业务带动酒店板块稳健增长,费用优化净利率提升分业务看,19年因直营店关店和升级,在营业平均房量下滑5%,以及RevPAR下降,酒店运营收入同比下降5.65%。特许管理门店数较18年增加475家,收入同比增长10.35%。酒店板块整体净利润8.79亿元,同比增长5.29%。景区运营收入与18年基本持平,净利润1.28亿元,同比下降1.90%。19年公司整体毛利率下降0.79pct至93.68%,主要因酒店运营毛利率略下滑。直营酒店减少,人房比优化以及部分资产折旧到期,销售费用率同比下降0.7pct至64.99%。偿还贷款,财务费用率同比下降0.55pct至1.47%。净利率提升0.61pct至10.65%。 Q4酒店经营指标恶化,中高端同店略好于经济型19年Q4酒店经营指标继续恶化。全部酒店(不含管理输出)RevPAR同比下降4.2%,ADR同比下降1.3%,OCC同比下降2.4pct。其中,经济型酒店RevPAR、ADR和OCC分别同比下降6.1%、3.9%和1.9pct;中高端酒店RevPAR、ADR和OCC分别同比下降9.7%,10.4%和0.6pct,主要受新开店较多拖累。Q4同店RevPAR同比下滑5.1%,ADR同比下降3.1%,OCC同比下降1.7pct。分档次看,中高端酒店同店RevPAR下滑4.5%,降幅略小于经济型的同比下滑5.6%。 开店显著加快,20年计划开店数800~1000家19年公司新开店829家,剔除云酒店和管理输出酒店后,主品牌新开酒店397,较18年的341家大幅提升。其中新开特许加盟802家,占比为97%; 新开中高端酒店289家,占主品牌新开酒店的73%。云酒店继续快速拓展,新开店240家,较18年新开110家大幅提升。截至19年底,公司酒店数量为4450家。主品牌酒店3543家,其中高端酒店数占比27%。20年计划新开店800~1000家,逆势快速开店。 行业逐季度回暖,逆势快速开店,维持增持评级酒店连锁化率继续提升,龙头整合行业。公司逆势快速开店,升级门店,快速拓展中高端和特许店。受疫情影响下调20/21年盈利预测,新引入22年预测,预计20/21/22年EPS0.06/0.97/1.16元。可比公司21年平均PE15倍,给予21年16~17倍PE,给予目标价15.52~16.49元,维持“增持”。 风险提示:市场复苏低于预期;旅游市场复苏低于预期。

19年业绩低于预期,疫情对今年主业负面影响较大,静待客流回暖 19年收入140.54亿元/yoy+14.58%,归母净利5.68亿元/yoy-4.86%,低于我们预期的6.81亿;剔除补贴影响,扣非归母净利4.32亿元/yoy-12.4%。 两大古镇19年客流平淡,疫情对20年Q1业绩可能产生较大拖累。Q2起伴随疫情得到控制,国内游、周边游可能率先复苏,两大古镇乌镇及古北客流有望逐渐回暖。长期来看,乌镇打造“度假/会展/文化”小镇品牌,市场优势地位不断巩固;2020年京沈高铁有望开通,缓解古北交通瓶颈,中长期仍有较大发展潜力。公司背靠光大集团,有望不断推进旅游产业价值链的整合与延伸。预计20-22年EPS0.30/0.83/1.01元,评级下调至增持。 两大古镇19年客流平淡,20年受疫情影响可能承压 受竞争加剧/客流瓶颈/门票降价等多重因素影响,19年乌镇游客918.26万人次/yoy+0.35%,营收21.79亿元/+yoy14.39%,净利润8.07亿/yoy+9.97%(含政府补贴2.45亿元)。濮院仍处于建设阶段,因疫情影响将推迟开业计划。受周边文旅项目分流、交通瓶颈等多因素影响,19年古北水镇客流239.37万人次/yoy-6.68%,营收9.98亿元/+yoy1.98%,因房地产投资收益减少及成本费用上升,净利润1.46亿元/yoy-50.6%。受疫情影响20年1月25日起乌镇、古北水镇关闭,2月26日乌镇东栅已恢复开放,古北水镇恢复时间尚未公告。 整合营销、酒店等业务19年发展相对稳健 19年整合营销业务(中青博联)营收26.71亿元/yoy+3.56%,净利润0.7亿元/yoy+2.61%,深度参与“一带一路”大会、阿里巴巴20周年年会等多个大型营销整合项目,服务能力彰显;山水酒店门店增至116家,营收5.44亿元/yoy+10.57%,净利润3500万元/yoy+18.68%。科技业务(中青旅创客、中青旅风采)实现收入38.49亿元/yoy+15.82%,受供应商返点率降低和彩票服务合同调整影响,毛利率8.48%/yoy-1.94pct,有所下滑。中青旅大厦继续为公司带来持续稳定的租金收入,收入9095万元/yoy+5.28%,毛利率69.53%/yoy-7.3pct。 疫情拖累短期业绩,长期看好古镇增长潜力、大股东资源协同,下调评级 疫情对Q1业绩可能产生较大拖累。Q2起伴随疫情得到控制,国内游、周边游可能率先复苏,两大古镇乌镇及古北客流有望回暖,中长期仍有较大发展潜力。公司背靠光大集团,有望不断推进旅游产业价值链的整合与延伸。原预计20-21年EPS1.12/1.23元,综合考虑疫情影响、竞争加剧、费用率抬升,下调20-21年预测并引入22年预测,预计20-22年EPS0.30/0.83/1.01元。公司2000年以来历史平均PE36倍,给予20年36-37倍PE,目标价10.68-10.98元,下调评级至增持。 风险提示:疫情仍不断扩散,影响出游意愿;公司业绩受疫情影响较大。

线上高增长驱动,多品牌品类战略推进 公司2019年营业收入31.24亿元(同比+32.28%),归属于上市公司股东净利润3.93亿元(同比+36.73%),扣非净利润3.86亿元(同比+39.07%),略超市场预期。Q4单季度收入10.43亿元(同比+30.20%),净利润1.53亿元(同比+44.82%),在“双十一”、“双十二”等活动带动下增长提速。 存货周转率4.12次,较18年的4.04次提升。化妆品赛道优质,现金流充足,公司渠道优化,内生外延多品牌、品类成长,数字化营销风口。新冠疫情对全年影响有限,预计20/21/22年EPS分别为2.57/3.31/4.02元,调整目标价区间为123.36~138.78元,维持“买入”评级。 电商渠道带动整体高增长,盈利能力保持稳定 线上/线下营收同比增速分别为60.97%/9.82%,线上销售额占比同比提升9.52pp至53.09%。其中线上直营网店销售额同比增长88.15%,继续保持强劲的增长势头(18年同比增长90.35%)。线下日化/其他渠道营收分别为10.47/4.15亿元,同比增速分别为4.42%/26.33%,保持稳健增长。毛利率较2018年同比下降0.07pp,基本保持稳定。销售费用率同比提升1.64pp,主要因广告宣传推广费用率提升5.67pp。平台化管理,费用控制效果良好,管理费用率同比下降1.01pp。继续加大研发投入,研发费用率提升0.22pp。净利率同比去年微降0.07pp。 品类、品牌、产品升级,内容营销发力 分品类看,彩妆品类销售额1.65亿元(同比+482.43%),爆发式增长。分品牌看,珀莱雅主品牌销售额26.56亿元(同比+26.81%),继续与法国CEVA、CODIF合作丰富品牌“海洋”DNA。其他品牌营收4.61亿元(同比+73.95%),占比提升3.56pp至14.79%,打造品牌矩阵。产品层面,紧抓“成分党”风口,推出烟酰胺美白精华等新品。内容营销发力,成功打造爆品黑海盐泡泡面膜,创下天猫旗舰店冲月销100多万盒,破天猫美妆历史,获“抖音美容护肤榜”第1名,打造小爆品印彩巴哈粉底液;联合《航海王》、《山海经》IP营销。 渠道继续优化,内生外延集团化发展,维持买入评级 20年公司针对成分党推出“红宝石精华”,打造核心大单品,推动品牌形象的提升。电商渠道红利持续,线下多元化渠道布局。彩妆等继续快速增长,丰富公司品类、品牌矩阵,迭代成长。化妆品行业赛道优质,公司为国货龙头,积极拥抱内容营销,数字化提升效率。Q1淡季受新冠疫情影响,在公司积极销售应对,对全年影响有限。19年公司线上销售增速略超预期,20年预计趋势延续,略调增盈利预测,预计20/21/22年EPS为2.57/3.31/4.02元,给予20年EPS目标PE估值区间48~54倍,调整目标价区间为123.36~138.78元,维持“买入”评级。 风险提示:销售不达预期;线上营销成本大幅提升;居民消费能力大幅下滑;新冠疫情影响跨境品牌代理和原材料供应。

酒店迅速拓展,治理改善释放活力 2019年营业收入150.99亿元,同比增长2.73%。归母净利润10.92亿元,同比增长0.93%,扣非归母净利润为8.92亿元,同比增长20.69%,略低于预期,主要因肯德基投资收益低于预测值,酒店主业符合预期。2019年酒店同店RevPAR同比下滑,公司快速开店,整合控费,实现酒店板块业绩高增长。20年初疫情影响酒店入住率,预计Q3能基本恢复至疫情前水平。长期看,锦江酒店加速开店整合行业,治理改善激发活力。调整盈利预测,预计20/21/22年EPS为0.46/1.51/1.91元,维持“增持”评级。 酒店和餐饮板块利润快速增长,费用率逐渐下降 有限服务型酒店收入148.46亿元(同比+2.66%),餐饮及食品收入2.53亿元(同比+7.17%)。利润拆分,有限服务型酒店净利润10.04亿元(同比+18.55%),食品及餐饮业务净利润2.22亿元,同比(+23.61%)。有限酒店板块增长主要来自境内积极开店,食品及餐饮板块盈利增长主要来自肯德基表现良好。公司整合提效、偿还银行贷款,19年管理、财务费用率分别下降0.66pp、0.28pp,未来费用率有进一步下行空间,有效释放利润。 境内有限服务型酒店快速开店,带动业绩增长 境内有限服务型酒店收入107.49亿元(同比+3.77%),净利润8.36亿元(同比+37.91%),是公司核心收入与利润来源。因差旅需求平淡,竞争加剧,境内开业18个月以上酒店RevPAR同比下滑3.44%(18年同比+2.6%),中端RevPAR同比下滑1.07%(18年同比+4.54%),经济型RevPAR同比下滑7.76%(18年同比-0.63%)。公司加盟店拓展积极,新开业酒店1617家,净新增1071家,加盟酒店增加1094家。快速开店促使前期服务费和持续加盟费高增长,2019年前期服务费收入6.87亿元(同比+15.68%),持续加盟费收入14.61亿元(同比+17.73%)。 疫情影响或小于悲观预期,旅游需求有望恢复带动经营回升 2020年1月下旬起,公司援助和被征用酒店超过800家,多家境内外酒店入住率大幅下滑,针对加盟商推出减免持续加盟费等支持等政策。实际控制人锦江国际买断1月23日~3月31日被征用酒店服务,现金支付2.66亿元,协议可随征用期延长。疫情影响或小于市场悲观预期。随复工复产,全国酒店入住率逐渐回升。由于疫情期间线上办公方式普及,预计商旅住宿需求恢复相对弱于旅游,五一小长假住宿需求可能迎来小高峰。服务、品牌有保障的连锁酒店更容易受到消费者信赖,锦江有望受益。 行业整合加速,治理改善释放活力,有望长期成长 疫情加速行业整合。锦江酒店快速扩张,加盟和中高端占比提升,盈利提升。引入市场化机制,资产证券化盘活资产,压缩费用。预计20/21/22年EPS为0.46/1.51/1.91元,对应PE为55/17/13倍。20年Q1受冲击最大,预计将逐季度回升,21年盈利有望恢复至正常水平。对21年EPS给予目标PE区间19~22倍,目标价为28.69~33.22元,维持“增持”评级。 风险提示:疫情发展时间超预期;开店速度不达预期;入住率低于预期。

拓客户/跨品类/酝品牌,美妆电商服务龙头增长有望提速 公司主要为化妆品牌提供全渠道电商运营服务,起步之初主要服务百雀羚,后拓展至宝洁、露得清、佰草集等近30个品牌。伴随线上渗透率提升、品牌方电商服务需求升级,电商服务行业仍处增长红利期。美妆为标品品类,高毛利率/高复购率/高客单价,为主要赛道之一。公司通过全链路设计、差异化营销、精细化运营帮助腰部企业实现快速增长,后续有望通过拓展客户、扩张品类、孵化品牌,持续较快增长。预计19-21年EPS2.63/3.64/4.70元,目标价182-185.64元,首次覆盖给予增持评级。 电商服务行业处增长红利期,龙头市占率逐渐提升 伴随品牌方加大电商渗透与数字化转型,专业电商服务需求增加,电商服务行业逐渐进入全渠道管理/精细化运营/生态角色多元阶段。18年天猫报备服务商贡献GMV1500亿,占核心电商GMV的比重为3%,线上渗透率提升、电商服务需求升级有望驱动渗透率持续提升。行业头部效应凸显,品牌建设、流量运营、数据处理等综合能力领先的龙头有望长期制胜。美妆为标品品类,高毛利率/高复购率/高客单价,是电商服务业中占比最大的品类之一,国际大牌/传统国货/新锐小众对电商服务商要求分化,后续腰部传统国货、国际新锐小众有望成需求新增主力。 拓客户、跨品类、酝品牌,上市后增速有望提档 公司核心能力在于已形成前台运营、中台创研、后台服务支持的全产业运作架构,并通过全链路设计、差异化营销、精细化运营帮助腰部企业实现快速增长。目前百雀羚为最大客户,新客户拓展有望接力增长。国货腰部品牌数量较多,品牌运作能力匮乏,国际小众品牌缺乏对国内市场了解,有望成增量客户主力来源;同时,后续在线上行业空间较大、毛利空间充足的行业有望进一步扩张品类;公司曾与百雀羚共创三生花品牌,彰显品牌运作实力,向上游延伸、品牌孵化有助打开长期盈利空间。 拓客户/跨品类/酝品牌,增长有望提速,首次覆盖给予增持评级 公司凭借百雀羚起步,目前合作宝洁、佰草集、雅顿等近30个国内外品牌。电商服务行业处增长红利期,美妆为标品品类,高毛利率/高复购率/高客单价,为主要赛道之一。公司已形成前中后台的全产业运作架构,并通过全链路设计、差异化营销、精细化运营的核心优势帮助腰部企业快速增长,后续老客增长、新客拓展、品类扩张、品牌孵化有望打开新空间。预计19-21年EPS2.63/3.64/4.70元,可比公司20年平均PE37倍,考虑电商服务市场仍有较大空间,公司品牌运作能力突出,上市后增长有望提速,给予20年50-51倍PE,目标价182-185.64元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:大客户流失、新客户拓展不顺、平台抽成比例提高。