全球人造草坪龙头企业，越南产能投产有望持续提升业绩公司是全球产销规模最大的人造草坪生产企业，自 2011年公司连续 9年人造草坪销量位居世界第一。据 AMI Consulting 数据，按照销量口径统计，公司 2019年全球市场占有率达到 15.00%。公司主营业务为休闲草和运动草，2019年营收占比分比为 61.45%和 33.15%；此外，公司业务以出口为主，2019年外销收入占比 83%。截至 2019年末，公司全部产能为 5,040万平方米；此次募投越南新建项目，目前一期（2000万㎡/年）满产生产，预计明年二期（1600万㎡/年）投产，减少关税影响，更具成本优势。 人造草坪行业高景气，休闲草为行业主要增量2019年全球人造草坪销售金额为 178亿元人民币，销量为 2.97亿平方米。 据 AMI Consulting 数据，2015-19年全球人造草坪销量 CAGR 14.83%。其中2019年全球运动草和休闲草销量分别为 1.6亿平方米和 1.37亿平方米，预计 2023年销量分别达到 2.19亿平方米和 2.39亿平方米。运动草增长来源为发展中国家加大运动场地投入和发达国家更新存量运动草坪；休闲草增长原因是产品性能提升，个性化需求得到满足，大型家居连锁超市、园艺公司、DIY 等销售方式从北美等成熟市场向其他地区拓展。 三大优势构建公司竞争壁垒，优势突出，拉动公司未来长期稳健增长客户资源稳定：公司同时获得 FIFA、World Rugby、FIH 人造草坪优选供应商品牌，合作关系紧密。 技术研发领先：公司拥有一支在高分子化合物材料、工艺流程设计等方面经验丰富的研发团队，在人造草坪行业新技术、新工艺领域进行了前瞻性的研发布局。目前公司自主研发的在研产品，部分性能指标已远高于行业最权威的 FIFA Quality Pro 标准，新型可回收人造草坪产品逐步开始销售。 公司已取得授权专利共 29项，其中发明专利 11项、实用新型 18项。 销售网络布局广泛：截至 2019年 12月末，公司拥有销售人员 182人，产品远销美洲、欧洲、亚洲、大洋洲等 120多个国家和地区。运动草方面，公司主要采用直销模式；休闲草方面，基于终端客户极为分散的特点，公司主要采用批发模式。公司全球化的销售网络、一站式的服务优势会持续凸显，市占率有望进一步提升。 首次 覆 盖给 予 买入 评 级 。我 们 预计 公 司 2020-2022年 收入 分 别为18.35/22.97/28.54亿元，同比增长分别为 18.09%、25.21%、24.26%；实现归母净利润分别为 4.07/4.93/5.93亿元，同比增长为 43.17%、21.08%、20.23%。预计 2020-2022年 EPS 分别为 1.02/1.23/1.48元，对应 PE 为30.74/25.39/21.12倍。 根据行业平均估值，及新股上市和龙头公司溢价，给予 21年估值 30倍，目标价 36.9元。 风险提示：国际贸易摩擦风险、赛事供应商资格续约不确定风险、国际化运营管理风险、客户依赖风险、财务风险、募集资金投资项目风险。

众望布艺：国内知名高端布艺厂商公司拥有“Z-WOVENS” 、“SUNBELIEVABLE” 、“ NEVERFEAR”等多个品牌，并凭借前沿的设计、先进的工艺、稳定的质量、快速的交期和优质的服务，与 Ashley、 La-z-boy、 Flexsteel、 Klaussner、 Craftmaster、Jackson、 UnitedFurniture、 Bernhardt、 Southern Motion 和 Albany 等国际知名家具制造企业建立了长期稳定的合作关系。 布艺行业市场空间广阔，消费升级&房地产需求迅速扩张抬升行业天花板1）国内居民收入不断上升，消费能力显著提升。2）房地产行业的发展有利于沙发市场进一步拓展。3）城镇化进程加快为沙发行业带来稳定的发展空间。 专注匠心设计及独特工艺，供应链管理高效稳定，质量&渠道优势凸显公司细分行业内优势显著：1）研发设计紧跟市场潮流风向，以美国的高点家居展（High Point Market）等世界知名家居展会为风向标，产品设计与国际时尚潮流有机对接； 2）注重日常场景式整体风格设计，整体的家居软装要求具有统一的色彩和装饰风格设计，各种产品要做到协调搭配，注重室内空间整体化设计，。 3）生产过程自动化、智能化和绿色化。提高自身智能化自动化的生产水平提升竞争力。 4）公司供应链以信息系统为依托，将研发、采购、生产、销售、质控、仓储、物流等环节有效组织并实施协同运作，形成了一套行之有效的管理机制。 首次覆盖，给予“买入”评级我们预计公司 2020~2022年间实现营收 5.36、6.45、8.17亿元，对应增速分别为 9.70%、20.44%、26.57%，20~22年归母净利润分别为 1.55、1.98、2.55亿元，同比增速分别为 24.56%、27.77%、28.69%，对应 EPS 分别为 1.76、2.25、2.90元/股，对应 P/E 分别为 18.80、14.71、11.43倍，我们经过行业对比分析，以相对估值法给予公司 2020年 25倍 P/E，对应目标价为 44元，对应市值为 38.72亿元。

公司营收三年 CAGR 为 48.56%，盈利能力稳中有升。公司致力于研发、生产、销售 PVC 地板，是国内 PVC 地板行业领先企业，产品分为 LVT 地板、WPC 地板、SPC 地板，广泛应用于商场、酒店、写字楼、医院、学校、体育馆等公共场所及住宅。2017-2019年、2020H 及 2020Q3，公司分别实现营业收入 3.89亿元、7.84亿元、8.59亿元、5.74亿元、9.14亿元，2018、2019、2020H 及 2020Q3同比分别增长 101.42%、9.57%、54.79%、53.21%。 2017-2019期间年均复合增长率为 48.56%。2017-2019、2020H 及 2020Q3，公司实现毛利率分别为 29.71%、28.87%、33.05%、31.24%、31.57%，总体稳中有升，由于毛利率较高的 SPC 地板逐步受到市场认可所致。 PVC 地板在欧美市场渗透率快速提升，国内发展前景广阔。在欧美市场，PVC 地板占地面装饰材料比不断提升，PVC 地板市场规模持续扩大。2018年美国 PVC 地板渗透率达到 21.40%，市场规模为 34.3亿美元。我国 PVC地板产品目前以出口为主，国内市场普及率较低，但近年来处于快速扩张阶段，国内 PVC 地板需求量从 2014年的 1.7亿平方米增长到 2017年的 2.6亿平方米，年均增幅高达 15%，具有较大的增长潜力。随着城镇化率提升，对住宅及配套基础设施的需求将进一步推动地面装饰材料行业的发展。 以 ODM/OEM 模式为主，收入受贸易战影响有限。2017-2019年 ODM/OEM业务收入分别 3.87亿元、7.77亿元、8.51亿元，占比分别为 99.59%、99.52%、99.20%。公司 ODM 客户均为当地市场较为知名的品牌商或建材商，2017-2019年公司前五大客户收入分别为 2.55亿元、3.76亿元、3.48亿元，占营业收入比分别为 65.50%、47.98%、40.53%，呈逐年下降趋势，公司对单一客户依赖度不高。虽然公司产品售价受到加征关税影响，但鉴于美国本土人力成本较高、生产规模有限等因素，客户短期内对中国供应商存在依赖，这导致加征关税的不利影响主要由美国客户承担，对公司影响有限。 产能利用率充分，生产端稳健，积极扩建产能。2017-2019年公司产能利用率分别为 94.05%/97.63%/102.84%，逐年提升接近满负荷生产状态，2019年 LVT 地板、WPC 地板、SPC 的产销比分别达到 100.32%、112.47%、93.20%。 公司近期积极在海内外扩建产能，于 2019年 9月在越南设立全资子公司，将部分产能搬迁至越南以及在越南新增部分产能，此次上市募资将主要用于在浙江海宁建设年产 2000万平方米 PVC 地板生产基地建设项目。 盈利预测与评级：预计20/21/22年归母净利润增速34.30%/19.51%/18.74%，2019-2022年归母净利润复合增速为 23.98%，给予公司 2021年合理 PE 范围 20-25倍，对应 PEG 为 0.83-1.04，目标价格 60.54-75.68元，市值区间44.40-55.40亿 元 （ 可 比 公 司 2020/2021/2022年 平 均 PE 为16.03X/11.95X/9.87X，2021年平均 PGE 为 1.09），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：汇率波动、中美贸易战及海外疫情升级、原材料波动、管理、技术、市场需求、竞争加剧及部分重要专利为第三方授权风险；

公司发布三季度报告，前三季度实现收入23.23亿元，同比增长31.1%，其中Q1/Q2/Q3分别实现收入4.30/7.92/11.01亿元，同比分别-19.05%/+29.68%/+74.70%，前三季度实现归母净利润2.07亿元，同比增长44.61%，其中Q1/Q2/Q3分别实现0.29/0.76/1.02亿元，同比分别-25.48%/+45.30%/+95.67%。前三季度实现扣非后归母净利润1.84亿元，同比增长48.78%，其中Q1/Q2/Q3分别实现0.28/0.67/0.89亿元，同比分别-12.20%/+71.30%/+69.56%。 毛利率稳步提升，净利率稳定在较高水平。盈利能力方面，前三季度公司毛利率23.44%，同比提升4.04pct，其中Q1/Q2/Q3毛利率分别为21.27%/23.97%/23.90%，同比分别提升2.52pct/4.50pct/4.03pct，毛利率稳步提升。前三季度公司归母净利率8.92%，同比提升0.83pct，其中Q1/Q2/Q3归母净利率分别为6.68%/9.65%/9.27%，同比分别变动-0.58pct/+1.04pct/+0.99pct，Q2盈利能力显著提升后，Q3继续保持稳定在较高水平。 销售、财务费用率小幅上涨，费用总体可控。前三季度公司销售费用率为5.32%，同比提升1.44pct，其中Q1/Q2/Q3销售费用率分别为6.90%/4.98%/4.94%，同比变动+2.77pct/+0.98pct/+1.39pct，销售费用率上涨主要由跨境电商业务增长所致。前三季度公司管理/研发费用率为3.61%/2.52%，同比分别下降0.21pct/0.84pct，整体波动较小。公司前三季度财务费用率1.77%，同比提升2.58pct，其中Q1/Q2/Q3财务费用率分别为-0.70%/+1.03%/+5.45%，Q3单季度财务费用大幅上涨主要由汇兑损失及利息支出增加所致。本期末，公司公允价值变动收益为435.92万元，同比增长208.43%，主要原因为远期结售汇业务公允价值增加。 加大投资扩建产能，进一步提高市场占有率。公司拟通过可转债募资不超过5.5亿元，用于建设年产250万套人机工程健康坐具项目，以及第二期越南生产基地扩建项目。项目有助于公司继续保持行业领先地位，扩大市场占有率，通过规模效应降低生产成本，引进先进设备提升自动化水平，进而提升产品质量。鉴于目前国际贸易环境不确定性加剧，公司积极布局海外生产基地，以满足海外市场客户的需求。 行业景气度依旧，办公椅出口额增速持续攀升。根据海关数据2020年4/5/6/7/8月办公椅（940130可调高度的转动坐具）出口额18.18/21.13/24.72/26.84/27.70亿元，同比分别+30%/23%/61%/67%/74%，7、8月行业景气度依旧，1-8月累计实现出口额150.29亿元，同比增长26%。 盈利预测与估值：考虑到公司海外订单显著增长，Q3业绩大幅提升，我们上调公司盈利预测，预计20/21/22归母净利润分别为2.75/3.41/4.12，同比分别增长51.7%/23.9%/20.9%（原预计2.65/3.44/4.18亿元），对应20/21/22年PE分别为17X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，汇率波动风险，行业竞争加剧，新品拓展不及预期等

事件：减值及费用确认影响公司 Q3利润端表现公司公布 2020年前三季度业绩报告，实现营收 14.74亿元（-24.53%）；实现归母净利润 3729万元（-78.74%）；Q3单季度实现营收 5.20亿元（-29.07%），实现归母净利润-2709万元（-144.01%）。公司三季度利润下滑较大主要系当期存货计提及长期资产减值计提所致；同时投资并购等费用确认导致利润端出现下滑。 B2C：降幅有所收窄，预计 Q4B2C 端有望恢复持平我们预计公司 Q3单季度，B2C 业务下滑 30%左右，环比二季度降幅有所收窄。根据我们跟踪的数据，9月 90分天猫旗舰店销售基本持平，10月黄金周期间销售额同比实现双位数增长；目前复苏趋势良好，预计 Q4B2C 业务有望恢复持平。从 C 端来看，品牌矩阵进一步完善，2020年取得“大嘴猴”在箱包和雨伞等品类的品牌授权，针对下沉市场发力；小米品牌针对米系渠道和高价比产品市场；90分则主要针对个性化差异化的大众市场。与此同时针对 90分品牌，公司积极进行品牌建设，并入选天猫品类舰长，与天猫服饰“服配箱包”行业开展深入合作，有助于提升公司数字化运营能力。 目前品牌布局充分，期待 90分后续的快速成长。 B2B：受海外疫情影响，业绩尚在恢复期；明年业绩增量值得期待我们预计公司 Q3单季度 B2C 业务下滑 20%左右，主要系海外疫情仍旧严重，业绩尚在恢复期，预计 Q4会逐步回暖；我们认为 2021年业绩值得期待，主要系：1）19年公司通过收购印尼工厂进入 NIKE 供应链，随着海外疫情持续恢复，预计 NIKE 订单将会有所增长；2）2020年新签客户 VF 由于疫情影响，订单量较小，2021年预计恢复正常，新的订单将会持续贡献公司 B2B 业务；3）2020年 10月公司成为阿里供应链，与天猫新锐包袋设计师品牌合作，未来将持续贡献业绩。 毛利率略有提升，减值及费用确认影响公司净利率水平毛利率：公司前三季度毛利率为 29.60%（+1.92pct），Q3毛利率为 29.64%（+2.7pct）毛利率略有提升主要系毛利率相对较高的 2B 业务占比较高所致。 费用端：公司费用率有所提升。公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.34%（+4.2pct）、7.75%（+3.66pct）、4.14%（+0.94pct）、0.97%（+1.05pct）；Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率的分别增长 6.81pct、3.60pct、0.19pct、4.28pct。公司销售费用率有所提升主要系：代言人等相关营销费用支出加大所致；管理费用率上升主要系公司拓展业务，加强人才引进力度及投资并购所发生的各类费用加大所致；财务费用率上升主要系本期为银行融资及发行可转换债券的利息费用增加；同时人民币升值导致公司汇兑损失增加。 资产减值损失来看，Q3单季度为 1915万，去年同期为 0，主要系公司当期计提存货减值及长期资产减值损失所致。 净利率：由于减值就费用确认影响，公司净利率 2020年前三季度公司净利率为 1.81%（-7.46pct），Q3单季度为-6.65%（-15.27pct）。 营运能力来看：公司前三季度存货规模为 3.29亿元，相比年初减少 35.48%，主要系公司消化库存所致；经营性净现金流为-4990万元（-642%），主要系本期销售下降，收到的资金减少；同时加强人才引进力度，支付的职工薪酬增加，以及为投资并购而支付的各项费用增加所致。 公司推出二期、三期员工持股计划，调动员工积极性。 公司推出第二、第三期员工持股计划，业绩考核目标为给予 2017-2019年营收均值，2021年-2024年收入增速分别不低于 30%、50%、70%、90%，体现公司对于未来发展的信心。 维持“买入”评级。我们认为虽然前三季度公司业绩承压，但是我们认为随着 Q4公司 2B/2C 业务的持续恢复，以及费用端和减值的减少，公司业绩将出现拐点，期待公司明年业绩的增长。考虑到公司三季度业绩承压，我 们 略 下 调 公 司 盈 利 预 测 ， 预 计 2020-2022年 公 司 实 现 营 收21.19/34.17/44.27亿元，同比为-21.37%、61.27%、29.57%；预计 2020-2022年实现归母净利润 9734万元、3.02亿元、4.06亿元（原值为 1.97/3.13/4.11亿元），同比为-56.93%、210.67%、34.26%。预计 2020-2022年 EPS 为0.45/1.39/1.87元，对应 PE 为 68.23/21.96/16.36倍。 风险提示：B2C 渠道恢复不及预期，疫情反复，B2B 客户拓展和下单不及预期

上调至“买入”评级，考虑到当前海外疫情风险较2020Q2有所缓解，海外客户纺织品需求及生产订单量逐步改善回升，上游纺织制造行业景气度逐步回暖，同时考虑到新冠疫情对纺织品需求端及公司20H1订单量的冲击影响没有计入2019年相关报告盈利预测，我们对2020~2021年相关报告原有盈利预测适当下调。预计公司2020~2022年实现营收分别为60.04、64.21、69.66亿元，对应同比增速分别为-3.50%、6.95%、8.49%，2020~2022年归母净利润分别为2.50、3.28、3.91亿元（20~21年原值为4.96、5.61亿元），同比增速分别为-16.19%、31.28%、19.32%，对应EPS 分别为0.17、0.22、0.26元，2020~2022年P/E 分别为24.40、18.59、15.58倍。 风险提示：棉花等原材料价格波动上升；疫情反复加剧风险；海外市场客户订单未来下滑波动风险；人力成本等固定费用支出增加等。

维持“买入”评级，我们预计公司2020~2022年营业总收入分别为19.96、22.18、24.57亿元，同比增速4.45%、11.13%、10.75%；2020~2022年归母净利润分别为1.51、2.44、2.77亿元，同比增速分别为-27.07%、61.21%、13.59%，对应EPS分别为0.35、0.57、0.64元，P/E分别为22.77、14.13、12.44倍。 风险提示：高端时尚女鞋市场需求不及预期；原材料价格、人力成本波动影响；门店店效增速不及预期，增速后续放缓等。

维持“买入”评级，考虑到1）公司2020年2月剥离百秋电商业务、公司未来短期营收端盈利端有所缩减，2）公司20Q1~Q3一次性非流动资产处置损益产生约3亿元非持续性经营利润，3）我们适当下调21~22年公司盈利预测。预计公司2020~2022年分别实现营业总收入19.53、21.14、23.05亿元，同比分别增长-25.26%、8.25%、9.05%，20~22年归母净利润分别为4.36、3.71、4.02亿元（20~22年原值为4.36、4.02、4.71元），对应EPS分别为1.31、1.12、1.21元，对应P/E分别为11.13、13.07、12.06倍。 风险提示：高端女装线上需求增长速度放缓；线上渠道费用、直播电商社交电商费用开支超出预期；门店店效提升不及预期等。

盈利能力提升显著，期间费用显著降低，管理效率进一步提高公司 2020年 Q1-Q3实现综合毛利率 33.28%，同比提升 0.28pct；净利率15.97%，同比提升 2.26pct。公司 Q1、Q2、Q3的毛利率分别为 29.19%（+2.10pct）、32.60%（-0.43pct）、35.09%（-0.24pct），净利率分别为 12.60%（+8.83%）、13.55%（-1.26pct）、18.95%（+2.14pct），净利率大幅提高，公司盈利能力显著提升。公司 Q1-Q3期间费用率为 13.15%，同比下降 5.37pct。 其中销售费用率 7.11%（-3.22pct），管理费用率 2.88%（-0.51pct），研发费用率 2.93%（-0.95pct），财务费用率 0.23%（-0.69pct），公司期间费用率显著下降，管理效率进一步提升，主要得益于公司高度重视贯穿于产品设计、物料采购、存货仓储、产品生产、产品销售和售后服务全流程信息化建设，信息化建设，提高了公司的经营管理效率和市场快速反应能力。 工装业务迎来黄金发展期，工程渠道销售占比逐年提升公司具有多年工装业务经验，拥有成熟的工程业务团队和工程服务团队，公司已与恒大、万科、保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作关系，并连续荣获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业 500强首选供应商.木门类”。工程业务是公司营收和增长的主要来源。 2017/2018/2019国 内 大 宗 业 务 占 主 营 业 务 收 入 占 比 分 别 为 ： 64.31%/69.82%/85.10%，2019年公司境内大宗业务收入为 16.20亿元，同比提升 86.84%，占主营收入的 85.10%，主要为工程渠道收入。公司新客户如新城控股、美的、阳光城、旭辉、中海等也呈现逐渐放量趋势，新客户接单保持高增长，伴随住宅精装修比例的提升及年末地产竣工提速，工程渠道业务预计将维持增长态势。 我们看好公司在木门业务的发展，同时伴随产能扩张、产品拓展和团队建设，规模效应将进一步推升工装业务盈利能力。作为行业龙头，公司借精装政策东风，受益于下游房地产行业集中度提升，进一步提高市场份额，未来三年将稳步发展。我们对公司的长期发展前景持乐观预期，考虑到公司三季度业绩持续高增，上调公司盈利预测，2020-2022年净利润从3.9/5.3/6.9亿元上调为 4.3/5.8/7.4亿元，对应 2020-2022年 EPS 分别为4. 11、5.48、7.01元/股，PE29x、22x、17x，维持“买入”评级。 风险提示：公司客户集中度过高风险，地产行业波动风险，行业竞争加剧风险等。

欧派家居公布2020年三季报 2020Q1-Q3实现营收97.32亿元，YOY+2.1%；实现归母净利润14.50亿元，YOY+5.2%；实现扣非归母净利润13.87亿元，YOY+7.4%。其中营收Q1/Q2/Q3YOY 分别为-35.1%/6.9%/18.4% ； 归母净利润Q1/Q2/Q3YOY 分别为-210.3%/9.2%/28.9%。 分产品看：衣柜收入明显增长，“大家居”战略带动卫浴、木门增长迅速 2020年厨柜前三季度收入41.30亿元，同比下降8.14%，毛利率36.16%，同比下滑2.23pct，Q3营收19.43亿元，同比增长2.72%，毛利率39.08%，同比增长1.48pct；衣柜前三季度收入38.11亿元，同比增加8.72%，毛利率为40.92%，同比下滑0.04pct，Q3营收19.42亿元，同比增长29.52%，毛利率42.62%，同比增长1.20pct；卫浴前三季度收入5.02亿元，同比增长14.00%，毛利率25.85%，同比下滑0.15pct，Q3营收2.48亿元，同比增长39.14%，毛利率30.07%，同比增长2.01pct；木门前三季度收入4.85亿元，同比增长17.51%，毛利率17.81%，同比下滑0.39pct，Q3营收2.51亿元，同比增长31.00%，毛利率21.98%，同比增长2.94pct。衣柜产品Q3收入增长明显，且随着公司“大家居”战略不断推进，带动卫浴、木门等配套产品营收增长迅速。 分渠道看：经销仍是最主要的销售渠道，大宗业务渠道有望成为新增长点 2020年直营/经销/大宗业务渠道前三季度分别实现收入2.33/74.06/18.30亿元，YOY 分别为11.99%/-0.25%/18.39%，仅三季度直营/经销/大宗业务渠道营收分别为1.31/37.86/18.30亿元，YOY 分别为42.22%/18.69%/27.50%。随着国内疫情得到控制，三季度市场消费需求明显回暖，各渠道营业收入均有明显增长。经销渠道仅三季度收入占比约80%，仍是公司营业收入的主要贡献者。大宗业务渠道增长迅速，随着短期内竣工回暖，长期看精装修渗透率及公司市占率均有较大提升空间，有望带动大宗业务成为公司新的增长点。 公司起始于整体厨柜业务，经过多年产品不断扩张，已经成为集厨柜、衣柜、卫浴、定制木门为一体的大型综合定制家居提供商。短期内竣工回暖将有望带动家居行业景气度回升，长期看行业渗透率及龙头公司市占率均有较大提升空间。公司于传统零售渠道精耕细作，有在业内规模较大的经销商团队，经销商平均收入在行业前列。公司积极布局新兴渠道，整装大家居率先发力，依托渠道深度管理取得快速发展。随疫情逐渐消退，终端客流逐步回暖，我们维持盈利预测，预计2020/2021/2022归母净利润分别为20.41/24.64/29.42亿元，对应PE 36/30/25x，维持“买入”评级。 风险提示：需求端地产销售下滑、产业链风险、全渠道布局推进不及预期。

晨光文具公布2020年三季报2020Q1-Q3实现营收85.38亿元，YOY+7.4%；实现归母净利润9.13亿元，YOY+13.85%；实现扣非归母净利润7.93亿元，YOY+4.2%。其中营收Q1/Q2/Q3YOY分别为-11.6%/7.9%/21.5%；归母净利润Q1/Q2/Q3YOY分别为-11%/10.2%/35.6%；扣非归母净利润Q1/Q2/Q3YOY分别为-25.2%/9.5%/21.8%。 传统业务：渠道护城河极深，量价提升有望进一步驱动成长2020年Q1-Q3分产品看，书写工具收入18.69亿元，同比增加0.73%；学生文具收入20.14亿元，同比增加1.14%；办公文具收入15.92亿元，同比增长11.91%。国内疫情暂告一段落，学校陆续开学，下游文具市场需求强势复苏，传统业务得到有效改善。受疫情的影响市场消费习惯发生改变，线下需求向线上转移，公司加快发展线上分销渠道，结合外部直播与品牌自播体系，提升晨光线上销售，2020Q1-Q3线上端晨光科技实现收入3.39亿元，同比增长69.97%。从行业角度来看，疫情或加速中小企业退出，行业集中度上升，晨光文具作为行业龙头，或将受益。综合考虑，我们认为公司通过渠道端“量”和“质”两个维度加强核心竞争力，传统业务得到了有效的修复，我们看好公司在传统业务板块的持续发展。 办公直销（科力普）业务：前端规模效应+后端精细化运营，盈利能力有望持续提升2020年Q1-Q3科力普实现收入28.62亿元，同比增长15.24%，主要增长源于科力普品牌在办公直销市场持续提升的影响力。毛利率为12.72%，同比下降0.14pct。由于行业前端毛利率有限，15%已经属于较高水平。只能靠规模效应叠加精细化运营来提升盈利能力。前端规模效应依赖开拓大客户保证订单单价的增长，后端精细化运营主要依靠中后台支持团队的人效提升，仓库利用效率提升，从而降低物流运输成本。科力普已在全国投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，新增东北中心仓，订单响应时效得到大幅改善，客户体验得到有效提升。 晨光文具一体两翼发展稳健，新业务、新渠道布局前瞻，看好公司长期成长。公司传统业务依赖强大的产品力、品牌力、渠道力护城河难以撼动。 精品文创业务赋予传统业务增长活力，九木加速扩张，看好其依托现有的供应链和品牌优势，继续提升精品文创市场占有率。受益办公集采政策东风，科力普近年发展迅速，17年科力普收购欧迪办公，进一步完善客户矩阵，后续有望持续放量。我们维持盈利预测，预计2020/2021/2022归母净利润分别为11.69/14.36/17.80亿元，对应PE64/52/42x，维持“买入”评级。 风险提示：零售终端恢复持续低于预期，宏观经济波动，上游价格波动

事件：公司披露2020Q3业绩数据。 公司2020Q1~Q3累计实现营收41.79亿元（-8.53%），实现归母净利润1.79亿元（-39.63%），其中扣非后归母净利润为1.35亿元（-58.52%）。 Q3单季度情况来看：公司实现营业收入15.48亿元（-9.20%），实现归母净利润4274.61万元（-40.65%）。 盈利能力受疫情冲击有所下滑，毛利率同比跌幅收窄公司2020Q3毛利率为9.98%（-6.08pct），环比2020Q2毛利率跌幅收窄。 费用率：公司2020Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为1.84%（-0.23pct）、4.77%（+0.17pct）、2.03%（-0.40pct）、2.50%（+0.60pct），整体费控效率保持稳定。 归母净利率：公司20Q3归母净利率为2.76%（-1.46pct），环比Q2跌幅有所改善。 存货规模有所缩减，周转效率稳步提升，公司现金流净额大幅提升公司2020Q3存货规模达到38.67亿元（-17.92%），期间存货周转天数为287.48天（-41.55天）。 公司2020Q3应收账款规模达到5.36亿元（+10.20%），应收账款规模同比略有增长；Q3应收账款周转周期为32.69天（+6.04天），周转周期略有延长。 公司2020Q1~Q3经营活动产生现金流净额达到7.17亿元（+227.77%），其中Q3现金流净额为3.47亿元，Q1~Q3经营活动现金流大幅上升主要系公司司Q1~Q3期间内原材料采购量大幅减少所致。 行业需求回暖订单回升，细分龙头未来业绩有望持续改善2020Q3印度、东南亚印尼等地受疫情影响生产受限，部分纺织加工订单回流国内，同时客观因素国外部分地区疫情风险相对2020Q2有所下降，纺织服装出口额8月、9月已经连续两月保持正增长态势，纺织制造行业整体正逐步回暖，国内上游织造行业订单持续改善回升。 公司作为色纺纱行业龙头，近年来海外生产基地产能逐步提升释放，国内及越南生产基地2019年末纱线产量已经分别达到约7.8万吨（60万纱锭）、11.7万吨（90万纱锭）；公司凭借自身技术及产能规模优势，更容易获得较大订单回流增长，2020Q4及未来业绩有望持续改善回升。 上调至“买入”评级，考虑到当前海外疫情风险较2020Q2有所缓解，海外客户纺织品需求及生产订单量逐步改善回升，上游纺织制造行业景气度逐步回暖，同时考虑到新冠疫情对纺织品需求端及公司20H1订单量的冲击影响没有计入2019年相关报告盈利预测，我们对对2020~2021年相关报告原有盈利预测适当下调。预计公司2020~2022年实现营收分别为60.04、64.21、69.66亿元，对应同比增速分别为-3.50%、6.95%、8.49%，2020~2022年归母净利润分别为2.50、3.28、3.91亿元（20~21年原值为4.96、5.61亿元），同比增速分别为-16.19%、31.28%、19.32%，对应EPS分别为0.17、0.22、0.26元，2020~2022年P/E分别为24.40、18.59、15.58倍。 风险提示：棉花等原材料价格波动上升；疫情反复加剧风险；海外市场客户订单未来下滑波动风险；人力成本等固定费用支出增加等。

事件：公司发布2020三季报业绩，整体平稳增长，累计跌幅持续收窄改善2020Q3公司实现营业收入6.47亿元（+9.02%），实现归母净利润1.77亿元（+25.77%），其中扣非后归母净利润达到1.70亿元（+24.37%）。公司整体业绩延续Q2平稳回升态势。 2020Q1~Q3公司实现累计营收16.33亿元（-4.18%），环比跌幅持续收窄改善，实现归母净利润4.74亿元（-1.07%），其中扣非后归母净利润达到4.25亿元（-1.75%）。 品牌端：主要女装品牌DAZZLE及及d’zzit2020Q3营收同比归正1）DAZZLE品牌Q1~Q3累计实现营业收入9.49亿元（-2.90%），毛利率为76.70%（+0.43pct）；品牌Q3营业收入为3.78亿元（+12.92%），毛利率达到76.17%（+0.62pct）；2）DIAMONDDAZZLE品牌Q1~Q3累计实现营业收入1.19亿元（-9.80%），毛利率为77.35%（-1.91pct）；品牌Q3营业收入为4054.82万元（-8.21%），毛利率达到76.17%（-1.35pct）；3）d’zzit品牌Q1~Q3累计实现营业收入5.55亿元（-4.95%），毛利率为73.01%（-0.59pct）；品牌Q3营业收入为2.24亿元（+5.63%），毛利率达到71.76%（-0.46pct）；4）RAZZLE品牌Q1~Q3累计实现营业收入716.91万元（-4.23%），毛利率为75.10%（-1.44pct）；品牌Q3营业收入为281.24万元（+319.52%），毛利率达到73.87%（+42.26pct）。 渠道端：线上渠道维持较快增速，线下渠道加速恢复，经销略优于直营1）线上渠道Q1~Q3累计实现营收2.60亿元（+20.60%），维持快速增长，毛利率达到77.45%（-1.22pct），其中Q3线上实现营收8040.33万元（+17.44%），同比维持两位数快速增长。 2）线下渠道Q1~Q3累计实现营收13.71亿元（-7.73%），其中直营渠道实现营收6.71亿元（-11.99%），直营渠道毛利率达到79.25%（-0.32pct）；经销渠道实现营收6.99亿元（-3.24%），经销渠道毛利率达到71.15%（+0.69pct）。 2020Q3线下渠道实现营收5.65亿元（+7.98%），环比线下渠道20H1同比跌幅（-16.29%）明显改善，直营、经销营收分别为2.65（+7.52%）、3.00亿元（+8.39%），毛利率分别达到78.56%、70.39%。 线下门店数量方面，2020Q3末公司直营门店数量为370家，加盟门店达746家，门店总数达1116家，同比19Q3净开店48家，环比20H1实现净开店8家。 盈利能力稳健提升，费控效能持续改善毛利率：公司2020Q3毛利率达到74.60%（+0.18pct），整体毛利率保持稳定。 费用率：公司2020Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为31.67%（-2.02pct）、6.14%（-1.35pct）、2.18%（-0.29pct）、1.59%（+0.19pct），整体费控能力有所改善提升。 归母净利率：公司净利率达到27.28%（+3.63pct），终端净利率稳步改善。营运能力整体保持稳定，存货周转效率环比改善公司2020Q3存货规模达到3.58亿元（+16.93%），存货规模有所上升；期间存货周转天数达到227.18天（+45.03天），整体存货周转效率同比有所下降，环比2020H1周转天数240.74天有所缩短改善。 公司2020Q3应收账款规模达到0.48亿元（-6.22%），应收账款周转天数达到9.09天（+0.38天）。 2020Q3期间公司经营现金流为1.79亿元（-16.07%），2020Q1~Q3累计经营活动现金流达到4.84亿元（-9.17%）。 细分品牌力优势凸显，业绩环比持续改善，未来增长可期公司作为国内多品牌运营布局专注中高端女装市场的细分优质标的，2020Q3渠道业绩持续改善，运营效率费控能力稳步提升；公司多年专注中高端女装各细分领域，品牌运营优势明显，考虑到后续国内疫情大规模复发客观可能性较低，以及2020Q4线上双11等线上大促引流活动对终端销售的加持，我们认为公司Q4业绩增速会稳步提升，看好未来业绩增长空间。 维持“买入”评级，保持原有盈利预测，我们预计公司2020~2022年营收分别达到24.55、28.33、32.32亿元，同比增速分别为3.24%、15.39%、14.07%，20~22年归母净利润分别为6.47、7.58、8.76亿元，对应同比增速分别为3.56%、17.21%、15.58%，对应EPS分别为1.34、1.57、1.82元，P/E分别为16.56、14.13、12.22倍。 风险提示：时尚女装消费增速减缓，后续销售增速下降；线下门店店效提升不达预期；供应链价格波动影响；疫情反复爆发影响客户及终端消费等。

公司发布三季度报告， 前三季度实现收入 55.55亿元，同比增长 15.26%， 其中， Q1/Q2/Q3分别实现收入 16.71/19.45/19.39亿元，同比分别增长 8.46%/19.21%/17.70%。 前三季度实现归母净利润 6.72亿元，同比增长 53.42%， 其中， Q1/Q2/Q3分别实现 1.83/2.69/2.19亿元，同比分别增长 48.67%/77.74%/34.41%； 实现扣非后归母净利润 6.62亿元，同比增长 55.28% ， 其 中 Q1/Q2/Q3分 别 实 现 1.87/2.60/2.15， 同 比 分 别 增 长 53.52%/75.53%/37.51%，前三季度利润实现较高增速增长。 Q3毛利率继续维持高位，盈利能力依旧维持在历史高位。 盈利能力方面， 前三季度公司毛利率 46.63%，同比提升 8.34pct，其中 Q1/Q2/Q3毛利率 分别为 45.12%/47.85%/46.70%，同比分别+11.11pct/+8.62pct/+5.33pct，较 去年同期显著增长。前三季度公司归母净利率 12.09%， 同比提升 3.01pct， 其 中 Q1/Q2/Q3公 司 归 母 净 利 率 10.98%/13.84%/11.29% ， 同 比 分 别 +2.97pct/4.56pct/1.40pct， Q2归母净利率大幅提升， Q3同比依旧处于高 位。 木浆价格低位下积极囤浆，库存水平显著上升，经营依旧稳健。 截至 2020年三季报末，公司存货为 17.58亿元，创历年新高，较 19年末增长 7.72亿元，较 19年末增长 78.27%，主要是原材料库存增加所致，目前主要原 材料针叶浆、阔叶浆价格均处于低位，公司在木浆价格低位下积极囤浆。 现金流方面， Q3公司经营活动现金流净额-0.93亿元，前三季度经营性现 金流量净额 4.11亿元，同比减少 6.29亿元，主要系支付材料款以及税费 所致。同时公司前三季度有息负债率仅为 3.88%，公司在原材料库存显著 增加情况下经营依旧稳健。 费用整体管控较好， Q3销售费用投入力度加大。 前三季度公司销售费用 率为 24.16%，同比提升 4.56pct，其中 Q1/Q2/Q3销售费用率分别为 22.60%/24.18%/25.48%，同比分别变动+5.37pct/3.21pct/5.02pct，销售费用 的投入主要系公司加大市场投入力度，积极开展促销活动，开展销售网络。 前三季度公司管理费用率为 5.11%，同比提升 0.84pct，其中 Q1/Q2/Q3管 理费用率分别同比变动+1.93pct/0.43pct/0.26pct。前三季度公司研发费用 率为 2.48%，同比上升 0.02pct，研发费用率季度波动较小。公司前三季度 财务费用率-0.20%，同比下降 0.73pct，金额较去年同期减少 3683.89万元， 主要由报告期内银行利息费用减少及汇兑收益增加所致。 盈利预测与估值： 考虑到公司经营情况持续向好，业绩高增长趋势强势， 我们预计 2020/2021/2022年归母净利分别为 10.0亿/12.0亿/14.5亿，同 比分别增长 66.11%/19.87%/20.82%，对应 PE 分别为 26X/22/18X，维持“买 入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，汇率波动风险，行业竞争加剧，新产品 拓展不及预期等；

公司发布三季度报告， 前三季度实现收入 50.94亿元，同比下降 4.09%， 其 中 ， Q1/Q2/Q3分 别 实 现 收 入 7.63/17.91/25.39亿 元 ， 同 比 分 别 -35.58%/-8.48%/+17.07%， Q3单季度收入同比实现显著增长。 前三季度公 司实现归母净利润 6.97亿元，同比下降 3.17%， 其中， Q1/Q2/Q3分别实 现-0.17/3.59/3.54亿元，同比分别-115.48%/+26.46%/+7.74%； 实现扣非后 归母净利润 5.84亿元，同比下降 8.37%，其中 Q1/Q2/Q3分别实现 -0.65/2.79/3.71亿元，同比分别-182.46%/+3.61%/28.30%。收入按渠道划分， 经销商渠道占 82.05%，直营占 3.18%，大宗业务占 14.39%。 公司经营整体 改善，逐步走出疫情影响。 产品结构优化，毛利率持续改善，净利率继续保持稳定水平。 盈利能力方 面，前三季度公司毛利率 38.07%，同比提升 0.82pct，其中 Q1/Q2/Q3毛利 率分别为 30.87%/40.30%/38.65%，同比分别-3.52pct/+2.28pct/+0.54pct，排 除疫情影响，公司毛利率持续改善，主要原因为产品结构优化，毛利较高 的新品占销售比逐步提升，其中无醛添加康纯板的客户占比从 2019年初的 14%提升至 2020Q3的 64%，订单占比从 2019年初的 8%提升至 52%。前三 季度公司归母净利率 13.68%，同比提升 0.13pct，其中 Q1/Q2/Q3归母净利 率分别为-2.17%/20.05%/13.95%，同比分别-11.19pct/+5.54pct/-1.21pct， Q2盈利水平修复后， Q3继续保持稳定， 基本走出疫情影响。 传统零售销售渠道门店数量提升，客单价显著上涨。 截至 2020Q3， 公司 拥有终端门店超过 4000家，覆盖全国 1800多个城市和区域。 索菲亚柜类 定制产品新增店面 336家，拥有经销商 1594位，开设专卖店 2666家（含 大家居店、轻奢店）。其中省会城市门店数占比 15%（贡献收入占比 30%）， 地级市门店数占比 28%（贡献收入占比 33%），四五线城市门店数占比 57% （贡献收入占比 37%）。经过对经销商渠道的管理变革，客户体验得以大幅 提升， 截至 2020Q3，公司工厂端实现客单价 12713元/单（不含司米橱柜、 木门），同比增长 12.59%，涨幅显著。司米橱柜拥有经销商 923位，专卖 店 1056家，同比扭亏为盈。截至 20Q3，公司共有索菲亚木门独立店 287家（含在装修店面），融入店 604家，经销商 742位；华鹤定制木门门店 207家（含在装修店面），经销商 189位。 线下线上同时发力， 借助互联网营销。 公司积极开拓电商渠道，截至 20Q3， 电商引流的客户总体占比从 16%提升至 25%，一线城市的电商客户占比超 过 45%，引流效果显著，转化率持续提升。 公司积极尝试营销新模式，从 2020年 2月到现在，公司连同经销商累计直播超过 600场。 618活动，公 司实现单品类天猫、京东双平台销售四连冠。 大宗工程业务扩张显著。 大宗工程渠道分为自营和经销商代理， 公司通过 自营方式直接跟全国前 50强地产商签约，经销商主要对接各地的开发商。 借助衣柜已有的大宗业务渠道，公司加快布局橱柜、木门品类的合作项目， 目前已与大多数国内 Top100房地产企业开展合作，并且成为多家医院、学 校等对环保要求高的机构或企业的指定供应商。 截至 20Q3，大宗业务渠道 占收入比为 14.39%，同比增长 54.83%。 探索整装深度合作模式， 投资设立合资公司。 整装/家装渠道，公司 2020全年计划签约 500家整装企业，与优质装企合作扩大市场份额。此外，公 司与圣都装饰设立合资公司，注册资本 5000万，公司认缴 51%，圣都装饰 认缴 49%，新公司将整合双方优势资源，从制造端入手，为消费者提供专 业家居一体化解决方案。圣都装饰专注家装领域 18年，是一家大家居集成 化服务商，目前业务已覆盖江浙总部地区核心地级市，以及合肥、武汉、 成都等全国多个一二线省会城市。 盈利预测与估值： 我们预计公司 2020-2022年分别实现归母净利润 11.38/12.45/13.27亿元，对应增速分别为 5.62%/9.37%/6.63%，对应 PE 估 值分别为 24X/22X/21X，维持“买入”评级 风险提示： 原材料价格波动风险，汇率波动风险，行业竞争加剧，新产品 拓展不及预期等：