事件：4月12日，公司发布2021全年及2022Q1业绩快报，2021年实现营业收入183.14亿元，同增40.61%，归母净利润15.56亿元，同增14.13%，扣非归母净利润9.79亿元，同增27.54%；2022Q1实现营业收入35.06亿元，同增40.18%，归母净利润1.10亿元，同减21.34%，扣非归母净利润1.45亿元，同增36.71%。2021全年与2022年第一季度业绩超市场预期。 “根据地业务”持续落地应用，Q1收入高增长印证AI行业景气度持续高企。1）据公告披露，2021年公司教育、智慧医疗、智慧城市等“根据地业务”落地应用规模持续扩大。截止2021年末，讯飞开放平台汇聚开放者数量达293万，平台应用数超137万，以科大讯飞为中心的产业生态持续构建，进一步巩固公司人工智能国家队的地位。2）在“根据地业务”驱动下，2021年公司实现营业收入183.14亿元，同增40.61%，其中“根据地业务”收入占比超过50%，同时也成为过去十年A股所有上市公司中唯一连续十年营收增速超过25%的公司。2022Q1，在疫情、宏观经济等因素的压力下，公司收入端仍然实现了40.18%的同比高增长，体现了AI行业高企的景气度；归母净利润虽然仅1.10亿元，同减21.34%，但主要是寒武纪、三人行等因股价变动导致公允价值变动确认损益-1.54亿元所致；扣非归母净利润达到1.45亿元，同比增长36.71%，仍然维持稳健。 公司真正的壁垒来源于语义和场景，消费品、医疗、司法背后都是语义和场景，未来有望快速增长。深度神经网络融合端到端技术，推动语音识别准确率大幅提升，技术迭代和创新已推动语音识别率达到超越人类的较高水平。加深场景化语义理解，构建知识图谱是未来语音识别的关键，也是科大讯飞真正的壁垒所在。消费：每款产品背后都有其场景和客户需求痛点，2021年618捷报预示着消费者板块收入有望加速。医疗：基于医学深度模型，构建知识图谱进行推理，提升基层医疗机构的服务能力和效率。司法：通过图文识别、语义理解和司法要素提取，助力司法体制改革和智慧法院建设，提升司法质量、效率和公信力。我们认为上述垂直行业的持续深耕有望带来未来各版块收入端的加速。 维持“买入”评级。我们预计科大讯飞2021-2023年归属于母公司的净利润分别为18.05亿、25.01亿、34.59亿，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；技术研发落后及投入不达预期的风险；人才流失的风险；应收账款加大、客户回款不达预期的风险。

事件： 2022年 4月 8日，公司发布 2021年年度报告，实现营业收入 670.48亿元，同比增长 6.36%； 归属于上市公司股东的净利润 20.03亿元，同比增长 36.57%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 17.97亿元，同比增长 27.56%，符合市场预期。 2021年业绩符合预期， 服务器龙头地位稳固。 1） 2021年，公司实现营业总收入 670.48亿元， 同比增长 6.36%， 符合市场预期；其中，服务器及部件实现收入 643.42亿元，同比增长 4.02%； IT终端及散件实现收入 24.58亿元，同比增长 160.70%。 2）根据 IDC 统计， 报告期内服务器行业稳健发展， 中国市场销售额同比增长 12.7%至 1632亿元，出货量同比增长 8.4%至 391万台。 其中，浪潮信息服务器产品持续以 30%+的市占率领跑中国市场， 2021年全年位居全球前二； 2021年上半年浪潮信息的 AI 服务器产品市场占有率位居全球第一，市占率超过 20%；根据 Synergy 的 2021年 Q4数据，浪潮信息服务器连续 11个季度位居全球公有云基础设施计算市场份额第一。 成本整体稳健，费用管控良好，研发持续投入。 1）报告期内，公司销售毛利率约为 11.44%，相比上年同期下降 0.34个百分点，保持稳健。 净利率而言，报告期内公司归母净利率约为 2.99%，比上年同期提升 0.66个百分点，主要受益于费用管控良好。 2）费用方面，报告期内公司实现销售费用14.61亿元， 同比降低 21.64%；占收入比例为 2.18%，比上年同期下降 0.78个百分点。 管理费用7.24亿元， 同比降低 11.90%；占收入比例为 1.08%，比上年同期下降 0.22个百分点。 财务费用-0.61亿元， 同比下降 145.43%，其中汇兑净收益约-2.14亿元（收益以“-”填列） ，主要原因系本期受汇率波动影响，汇兑收益增加所致。 3）研发投入方面，公司研发费用 29.21亿元，同比提升 10.85%； 占收入比例为 4.36%，比上年同期提升 0.18个百分点。 数字经济进一步提振 IT 基建需求，云上游景气度或迎修复。 1）2022年 1月 12日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》的通知； 1月 15日，《求是》刊登文章《不断做强做优做大我国数字经济》 ，数字经济战略地位空前。 其中， IT 基础设施为数字经济建设的底层基础，两份文件均将优化升级数字基础设施、加快新型基础设施建设列为重要发展方向。 2） 全球环境来看，海外科技巨头2021Q4云收入持续高增， AWS 收入同比依旧达到约 40%，且资本开支 2022年预期显著向好，基础设施投资预计进一步增加； Intel DCG 增速持续回暖， 2021Q4同比增速达到 20%，为近六个季度最高点，且 Icelake 于 2021年 4月发布，有望促进服务器更新换代。 Aspeed 单月营收同比增速自 2021年 8月起大幅回升，均保持在 30%以上。 3）国内而言，根据 IDC 统计， 2019年，包括云服务、云相关服务、云基础设施建设在内的中国整体云计算市场规模达到了 329亿美元，预计 2024年该市场规模将达到 1,000亿美元以上。行业应用方面，在疫情刺激下，视频、游戏、电商等带动的互联网行业推动了公有云服务市场的快速增长；政府、医疗、 教育、制造、服务等非互联网行业也纷纷看到了云计算对于业务数字化转型的重要作用，将加速推动云计算的全面应用，我国整体云计算渗透势不可挡。公有云企业而言，阿里云 2021Q4收入仍保持较高速增长，同比增速达到 21%；阿里巴巴 2021Q4CAPEX 大幅增长，同比增速达到 128%，伴随我国互联网治理逐步进入稳定期，云部署需求有望稳健释放。 4）综合来看， 2020年下半年至 2021年底，海外疫情呈现长尾态势、全球经济增速低迷，云上游投资进入约长达两年的消化周期； 2021年底起，诸多云上游复苏信号频现； 2022年，云计算渗透势不可挡、各行业上云需求依旧旺盛、互联网治理亦有望逐步进入稳定期，我们认为服务器行业需求有望逐步反弹，行业景气度或可显著修复。 维持“买入”评级。 根据关键假设，预计 2022-2024年营业收入分别为 772.97亿元、 875.84亿元及 984.59亿元，归母净利润分别为 25.36亿元、 32.04亿元、 40.91亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求放缓；服务器行业竞争加剧；贸易摩擦升级；坏账风险。

全球领先数字支付科技公司，收单业务及支付终端双轮驱动。1）新国都成立于 2001年，主要从事以金融 POS 机为主的电子支付受理终端设备软硬件的生产、研发、销售和租赁，以此为载体，为客户提供电子支付技术综合解决方案。2）2021年，公司收单及增值服务收入达到 23.72亿元、同比增长 44.71%，毛利率为 17.58%、较同期下降 6.36个百分点。嘉联支付通过“支付+经营”的服务体系，以支付为入口全面融入商户经营场景，根据不同行业的特点，以 SaaS 模式为客户提供会员管理、智能营销、金融科技等多种增值服务和行业解决方案的一站式服务。2021年嘉联支付累计处理交易流水约 1.97万亿元，较上年同期增长 61.48%，近三年交易流水年复合增长率达 35.22%，交易流水规模快速提升。另外，2021年嘉联支付继续加大对市场渠道、商户端补贴的投入，由于该部分补贴金额一次性计入成本，所以短期内其业务毛利率呈现同比下降的态势。3）同时，电子支付产品收入达到 8.97亿元、同比增长 16.46%，毛利率为 26.15%、较同期提升 0.10个百分点。2021年新国都与非洲、欧洲和南美洲地区的客户形成了战略合作关系，同时产品研发团队结合海外本地化需求，针对性地开发专业化产品，获得海外客户的认可。公司电子支付设备业务在海外市场收入同比增长 88.30%，出货量同比增加 96.82%，业绩大幅增长并保持了较好的毛利率水平。国内市场方面，2021年新国都支付成功中标中国建设银行、中国邮政储蓄银行、中国光大银行等重要客户的多个电子支付设备采购项目。 另外，上游供应链核心物料供货较紧张的情形以及美元汇率的波动对电子支付终端业务毛利率带来一定影响。4）利润方面，公司 2021年实现归母净利润 2.01亿元，同比增长 131.98%，其中非经常损益为 0.84亿元，主要为增值税加计抵减带来。 数字人民币推进不断加速，多项业务战略性布局。1）从各国角度而言，如果一国数字货币成功推出，或可重构整个国际货币体系，对全球金融体系和宏观经济产生重大影响。大国竞争态势下，数字人民币推进进程有望持续加速。2）根据 2021年报，公司积极推进与银行机构在数字人民币的运营活动和技术服务领域方面的合作。目前已完成部分机构前期的技术联调和系统测试，并配合银行机构进一步协助商户端的受理终端改造、双离线试点改造及场景落地等推广服务，已在冬奥会等场景中实现应用。同时，公司积极进行数字人民币“硬钱包”产品开发，目前已完成产品设计和技术开发。未来，公司也将紧随行业发展，不断探索数字人民币生态下新的商业模式。 首次覆盖，给予“买入”评级。根据关键业务假设及 2021年报情况进行盈利预测，预计 2022-2024年营业收入分别为 46.82亿元、58.88亿元及 71.99亿元，归母净利润分别为 3.16亿元、4.76亿元及 6.66亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：监管环境影响业务进展；疫情影响线下经济。

热节能龙头企业，一站式供热节能龙头企业，一站式“产品方案服务”助力高质量成长。助力高质量成长。瑞纳智能作为国内领先的一站式城市供热整体方案提供商，已完成从单一产品的价格竞争向完备解决方案提供商的价值创造升级。主要营收来源于供热节能产品、供热节能方案设计与实施及供热节能服务三大领域，产品覆盖客户所需的热源、热网、热力站和热用户等供热核心环节。截至2020年，山东作为公司主要营收区域占比约68%，新疆等省外区域拓展顺利，全国10大供热公司已有6家是公司客户，行业地位突出、客户资源丰富。2017-2020年间营收与业绩分别复合增长37%/63%；2020年毛利率/净利率/ROE分别为56%/31%/39%，盈利能力突出；现金流与净利润匹配度高，盈利质量较高，商业模式优异。 热源供需失衡推动短期景气，热源供需失衡推动短期景气，“双碳”目标提供中长期战略机遇目标提供中长期战略机遇。我国供热热力主要来源于热电站和锅炉房，通过热水或蒸汽传递。1）短期，环保政策趋严、煤炭价格高企、能耗控制等政策，加剧燃煤锅炉和落后的热电机组替代关停制约热源供给。 短期，环保政策趋严、煤炭价格高企、能耗控制等政策，加剧燃煤锅炉和落后的热电机组替代关停制约热源供给。而需求侧，我国每年依然维持着约5亿平米的集中供热面积增量，需求侧稳健增长进一步加剧热力市场供需失衡，热力公司精细化管控动力增强；2）中长期，双碳目标下供热节能行业迎黄金发展期。中长期，双碳目标下供热节能行业迎黄金发展期。供热在建筑运行阶段中能耗和碳排放占比大，供热浪费现象促供热节能需求持续提升。根据中国建筑节能协会能耗统计专委会数据，2018年我国建筑运行能耗总量约10亿吨标准煤，占全国总量的22%，其中北方采暖地区建筑运行能耗和碳排放量占比约一半，即占全国能耗和碳排放量的约11%。同时，据清华大学建筑节能中心测算，2018年北方城镇供暖能耗2.12亿吨标煤，占建筑运行总能耗的21%；碳排放量约5.5亿吨，占建筑运行总碳排放量的26%。 持续推动新建筑降低能耗水平、老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造迫在眉睫。 供热节能市场空间广阔，公司未来具备长周期成长基因。住建部数据显示，我国2020年城市集中供热固定资产投资完成额394亿元，同增18%，我们预计未来在双碳发展目标下，集中供热节能降耗改造投资有望增加，推动行业投资规模中长期维持一定增速，假设2021-2025年投资规模维持年复合10%的增速。单价方面，以国家三供一业改造政策为借鉴，居民小区供热系统改造标准约120元/㎡（9600元/户），其中供热节能设施单价约20元/㎡（参考公司招股说明书披露的典型代表性项目单价），可估算我国供热节能设施占供热系统总投资的比例约16.7%。同时我们假设在当前双碳发展目标下，供热节能需求持续提升，供热节能设施占总投资的比例有望从2020年的16.7%逐步提升至2025年30%，由此测算2020年我国供热设施市场规模约66亿元，2025年有望达203亿元，5年复合增速25%。 战略实力被低估，硬软件融合构筑竞争壁垒，节能服务有望打开长期成长空间。通过十余年的战略布局，已成为国内少数集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商，公司竞争优势体现在：1）较三类同业优势明显，相比于产品供应类企业，公司具有有一体化服务优势；相比于系统集成类企业，公司提供的整体解决方案主要依托自产产品，方案涉及及实施和后续服务等具备更强竞争力；相比于工程施工类企业，公司自产产品丰富健全、技术方案更加领先，且专注于供热节能行业，不论在成功案例及节能效果上，公司综合优势更为突出；2）硬软件融合卡位领先，“平台++模块”数据互通，解决数据孤岛问题，满足客户需求升级模块”数据互通，解决数据孤岛问题，满足客户需求升级。公司通过运用物联网、大数据和云计算等技术，构建了瑞纳智慧供热管理平台。 平台在设计中采用了分布式模块化的创新技术，各模块既能相互配合，又能独立运行。平台所有模块系统实现了数据互通，在开放性和支持客户个性定制层面具备较强的拓展性，解决数据孤岛问题；3）公司智慧供热技术降低建筑热耗和碳排放20%-30%，降低电耗30%-60%，合同能源管理在山东枣庄等地试点进展顺利。供热行业能耗较高主要因用户需求不明确、控制措施不到位、应变能力不足等因素造成，公司依托大量项目实践经验积累的数据资源，开发出的智慧供热体系可以结合用户的供热需求规律、小区能耗分析等，帮助热力客户在提高用户保障能力的前提下，系统化地节能降耗。 维持维持“买入”评级。我们预计公司2021至2023年分别实现归母净利润1.7/2.4/3.2亿元，同比增长33%/37%/36%，EPS分别为2.35/3.21/4.38元（2020-2023年CAGR为35%当前股价对应PE分别为23.8/17.4/12.8倍，考虑到公司作为国内一站式供热节能领军企业，重点受益于双碳发展目标持续落地深化，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策推动不及预期风险，技术开发风险，新业务和新市场开拓不及预期风险等。

事件：2022年4月1日，公司发布新一轮股权激励计划，业绩考核目标为2022/2023/2024年营收或净利润增速相比2021年分别不低于16%/34%/56%。 股权激励计划广泛绑定核心人才，业绩增速目标彰显公司长期稳健增长信心。1）本激励计划拟授予激励对象权益总计14,972.80万份，约占公司股本总额的5%。激励对象共计4345人，包括董事、高级管理人员、核心骨干人员，占公司员工总数的45%，覆盖面较广。2）公司业绩考核目标为2022/2023/2024年营收或净利润增速相比2021年分别不低于16%/34%/56%，经折算，2022/23/24年每年营收或净利润同比增速都要不低于16%，这一考核目标彰显了公司对自身长期稳健增长的信心。 公司始终定位坚持以视频为核心的智慧物联解决方案提供商和运营商服务的战略。公司在2021年10月份发布“DahuaThink#云联万物数智未来”战略，持续聚焦城市、企业两大业务战略，坚定AloT、物联数智平台两大技术战略，并发布了人工智能平台（巨灵）、城市平台2.0、企业平台3.0、睿智5系列AIoT产品集群。 AI数字化升级拉动规模产业化的行业智能，数据分析有望迎来临界点。AI物联网时代，数据分析将拥有广阔的蓝海市场，大华股份的竞争力将有增无减。大华股份拥有行业第一梯队的硬件、软件、云布局能力，积累多年场景应用，具备AI流水线生产+定制化服务能力。公司持续加强对人工智能、云计算与大数据等核心技术的投入和软件能力建设。2021年中报，公司研发费用14.06亿元，占营收10.41%。我们认为市场对于大华在AIoT领域的业务经营、布局实力、应用覆盖存在预期差，具有较高估值修复空间。 我们预计视频物联智能化推进，应用场景逐步延展，市场空间不断扩大，公司产品结构升级，盈利能力将有望进一步提升。大华作为视频领域AIoT的领军厂商之一，开拓蓝海市场。预计公司2021~2023年实现归母净利润45.68、55.08、67.98亿元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新市场开拓不及预期。

事件：2022年3月30日晚，公司发布2021年度业绩快报及2022Q1业绩预告。2021年度公司实现扭亏，营业总收入30.60亿元，同比增长42.48%，归母净利润1.22亿元，同比增长139.26%。2022Q1继续扭亏为盈，预计实现归母净利润1037.82万元~1349.17万元，比上年同期增长122.97%~129.86%。 2021年，公司“智云+智驾+智舱+智芯”四位一体战略转型取得成效，主营业务收入快速增长。报告期内，公司主营收入实现较大增长：智云业务，受益于主要OEM客户重点车型销量增长以及位置大数据政企合作项目的加速落地，收入取得大幅增长；智驾业务，公司已具备可面向全场景的自动驾驶软硬一体解决方案Tier-1产品矩阵和服务能力，商业化量产合作不断增加；智舱业务，前装软硬件一体化的智能座舱系列产品和解决方案不断得到车厂客户的认可；智芯业务，车规级MCU出货量及收入贡献同比2020年实现10倍以上增幅，其他芯片产品出货量稳定增长。叠加定增募集资金收益增加影响，公司2021年实现扭亏为盈。 2022Q1继续扭亏为盈，智云、智芯业务逆势取得大幅增长。报告期内，公司主要OEM客户重点车型销量增长、大数据服务合作项目加速推进，故即使在乘用车销量受疫情影响表现低迷的背景下，公司智云业务收入依然大幅增长；同时，面对芯片供应压力，公司持续优化供应链管理，加速拓展车规级MCU产品线客户规模，其出货量与收入贡献同比上年实现较大增幅。 汽车“新三化”等产业趋势带来的新业务增长明显，公司竞争力提升获各大车厂订单认可。面向高阶自动驾驶的高精度地图、自动驾驶解决方案、智能网联等业务合作同比大幅增加，ADAS及自动驾驶、车联网业务同比较大幅增加，传统的车规级导航业务保持增长，高级自动驾驶带来的网络安全/数据合规限制催生新市场需求。根据公司近期多份公告，继拿下福特、沃尔沃、戴勒姆等量产车高精度地图、自动驾驶数据管理、车联网、LBS数据合规平台等订单后，公司与一汽大众开启在导航、地图数据及在线服务领域的合作。 维持“买入”评级。汽车智能化趋势明确、市场空间巨大，高精度地图天然具有高壁垒，公司作为国内地图导航龙头，具备强先发优势及技术优势，基本面边际改善明显，我们预测公司2021~2023年实现收入30.6/39.35/50.22亿元，实现归母净利润1.21/4.42/6.61亿元，维持“买入”评级。 风险提示：技术迭代及研发投入不及预期的风险；汽车半导体供应链紧张的风险；关键假设可能存在误差的风险。

事件： 2022年 3月 30日，公司发布 2021年年度报告，实现营业收入 54.97亿元，同比增长 31.73%； 实现归母净利润 14.64亿元，同比增长 10.73%；实现扣非归母净利润 9.47亿元，同比增长 29.03%， 与前期简报相符。 金融政策创新驱动业务发展， 大零售及大资管 IT 同增 40%。 1）报告期内， 公司营收同比增长 31.73%，归属于上市公司股东的净利润同比增长 10.73%。主要原因系得益于金融创新政策等影响， 公司主营业务收入有所增长，且相比去年，报告期内公司未发生大额资产减值损失。 2） 报告期内， 公司各项业务保持持续增长。行业方面，保险、私募市场拓展情况良好，证券、基金、期货、信托等 行业保持稳定增长；产品方面，新一代核心产品如 O45、估值 6.0、 TA、理财销售、投顾产品等推广 顺利，获得了客户青睐， UF3.0实现全业务上线，分布式云原生架构与多家券商取得了深度合作，继 续保持了公司的技术领先地位。其中， 大零售 IT 业务实现收入 21.11亿元， 同比增长 39.79%，占 收入比例为 38%； 大资管 IT 业务实现收入 17.06亿元，同比增长 39.84%，占收入比例为 31%； 数 据风险与基础设施业务实现收入 3.54亿元，同比增长 18.59%，占收入比例为 6%； 银行与产业 IT 业务实现收入 3.54亿元，同比减少 2.54%，占收入比例为 7%； 互联网创新业务实现收入 8.04亿元， 同比增长 33.69%，占收入比例为 15%； 非金融业务实现收入 1.63亿元，同比减少 6.47%，占收入 比例为 3%。 3）同时，并购投资方面，报告期内，公司收购了 Finastra 在中国大陆和港澳地区的资 金管理系统 Summit 和 Opics 相关业务及知识产权，并与控股子公司云赢网络进行业务整合，完善了 公司在资金交易系统领域的布局， 进一步助力业务发展。 人员投入保障长期稳健发展，费用整体稳定、大力投入研发。 1）报告期内，公司实现营业成本 14.85亿元，同比增长 55.31%；毛利率为 72.99%，比上年同期降低 4.1百分点，主要系公司业务增长及 人工成本增长所致。 2）销售费用 5.58亿元，同比增长 57.69%；占收入比例为 10.15%，比上年同 期提升 1.67个百分点，主要系本期人员及薪酬增长所致。管理费用 6.81亿元，同比增长 26.31%； 占收入比例为 12.40%，比上年同期降低 0.53个百分点。 3）研发费用为 21.93亿元，同比增长 43%， 占收入比例为 38.92%，比上年同期提升 3.07个百分点，主要系本期人员及薪酬增长所致。 报告期 内，恒生核心产品 UF3、 O45、估值 6、新一代 TA，全部完成云原生技术升级，同时也在重点客户正 式上线；技术升级方面， Light 技术平台继续做深做强，引入新技术；另外，公司也积极参与数据库、 高性能、人工智能等多项新兴技术标准建设 战略级产品 O45在首家基金上线，迎接投研一体化新时代。 1）近年来我国资管行业迎来大发展， 根据 Wind 数据， 截至 2021年底，我国资产管理业务总规模达到 67.87万亿元，同比增长 15.05%， 其中公募基金占比约为 37.66%。 2018年资管新规推出，推动了资管行业回归本源，也为基金公司 在与银行、券商等的同台竞技中，充分展现自身的投研能力带来空间。 2）与此同时，科创板启航、 投顾试点落地、 ETF 火热，以及全球化投资、 ESG 投资兴起等，都在不断拓宽交易市场、交易品种， 给了公募基金更大的发挥舞台。这就对基金公司的系统带来了巨大挑战，底层 IT 系统建设需求暴增。 3）2021年 12月 20日，公司官方公众号报道，恒生新一代资产管理系统 O45正式在华宝基金上线， 支持全产品、全业务，覆盖境内外交易品种，打通了境内外实时风控系统，集境内外资产的指令、交 易、风控、清算于一体。同时， O45还引入了全球领先的金融科技公司 Finastra 在投资决策业务方面 的经验，助力投研管理更快实现从 How-to-buy 到 What-to-buy 再到 Auto-buy 的跨越。 维持“买入”评级。根据关键假设及近期公告调整盈利预测，预计 2022-2024年营业收入分别为 67.80、 83.34及 101.35亿元，归母净利润分别为 18.26、 22.67及 28.24亿元。维持“买入”评级。 风险提示： 政策受益程度不及预期；金融上云进度不及预期；资本市场景气度不及预期

Q1营收、新增订单增速超预期，网安龙头强研发投入、主动防御能力、生态型渠道建设构筑高竞争壁垒，长期优势显著。高基数之上高成长，截至2022年3月29日，公司在手订单超23亿元，2022年新增订单超9亿元，同比增长超65%。据公司财务初步测算，公司预计2022年1-3月营业收入同比增长43%-47%。订单和营收增长主要得益于运营商、能源、金融等公司重点关键信息基础设施客户需求强劲，公司持续加大研发、销售投入，多款核心产品的市场占有率和竞争力持续领跑行业。 网安龙头充分受益行业成长机遇，新赛道产品牵引营收增速持续高于行业。1）在合规政策、ICT技术大规模应用以及安全事件驱动下，网安行业需求有望加速。中长期，国内IT支出中网安投入比例有望加大，据IDC数据，目前中国网络安全投入占IT投入比重为1.84%，与全球平均水平3.74%相比，渗透率仍有提高空间。中国网安市场规模2024年将达到179亿美元，2020-2024年CAGR为18.7%；2）公司在泛终端安全、态势感知、云安全与工控安全等新赛道布局领先，公司21H1在新赛道安全产品收入占主营产品收入比例超过70%，同比增长率近60%。其中终端安全、边界安全、数据安全收入分别超2.7、2.0、2.8亿,元，同比增速分别超过70%、80%、100%，新赛道产品收入高增长牵引营收持续超越行业；3）高研发缔造强产品力体现在，如基于大禹平台研发的新一代态势感知平台，实现了能力底座、业务操作、决策支持三层解耦和个性化组合使用，既避免了重复性研发，又能集中资源进行重点攻坚，从而进一步保持了公司在态势感知领域的领先地位。 凭借产品卡位、渠道与研发竞争力快速抢占市场，头部政企客群高速增长验证公司网安产品与服务竞争力。根据2021三季报披露数据，公司企业客户占比持续提升，平均增速超过60%，企业客户贡献公司主营业务收入超过56%份额，前三季度运营商增速迅猛同比增长192%，能源行业同比增长122%，医疗卫生行业同比增长90%，金融行业同比增长73%，政府及公检法司同比增长42%。 持续践行“高质量发展战略”，核心产品增速及毛利率等指标改善。1）公司“高质量发展”战略效果明显。前三季度毛利率同比提升4.77%，单21Q3毛利率提升7.41%，2021年前三季度，销售费用率、管理费用率同比下行3.66%、2.02%，公司坚持强研发投入，维持约46%水平；2）卡位高景气赛道，成长持续性无忧。公司不仅在终端安全、UTM等传统安全领域位居市场前列，在云安全、态势感知等新兴领域同样处于市场领先地位。根据赛迪咨询、IDC等第三方机构的报告，公司在新一代IT基础设施防护产品体系中的终端安全领域、大数据智能安全检测与管控产品体系中的安全管理平台和云安全领域、安全服务市场份额第一，高研发投入有望转化为强大技术壁垒，实现新赛道领先地位。 投资建议：预计2021-2023年营业收入分别为58.54亿、76.74亿和99.76亿，归母净利润分别为-1.06亿、3.96亿及12.68亿元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。

事件： 2022年 3月 28日，公司发布 2021年度报告，实现营业收入 117.59亿元，同比增长 15.01%（调整后）；归属于上市公司股东的净利润 18.19亿元，同比增长 35.92%，符合前期快报范围。同日，公司发布《2022年度日常关联交易公告》， 2022年预计关联交易总额 100.22亿元，其中包括营业收入 91亿元。 宝武数智化转型持续推进， 业务毛利率持续提升。 1）考虑 2021年 8月收购飞马智科事项，公司对前期比较合并报表进行重述调整。收入方面，公司 2021全年实现营业收入 117.59亿元，同比增长 15.01%（调整后）、 23.6%（调整前）； Q4单季度实现营业收入 43.54亿元，同比增长约 2.8%（调整后），符合市场预期。 2） 分业务来看，报告期内， 公司实现软件开发及工程服务收入 85.02亿元，同比增长 19.10%，我们预计主要系 2021年度宝武集团整合融合推进，智慧制造、智慧运营等需求增长， 公司自动化、信息化等业务收入规模增加所致。 同时， 该业务毛利率也达到 27.60%，比上年同期提升 3.88个百分点。 我们预计主要原因在于，一是在收入结构上，毛利相对较低的智能化业务在 2020年基数较高、 2021年增速相对放缓，而毛利较高的自动化、信息化业务持续快速增长、收入占比持续加大；二是公司工业互联网平台、 PLC 等产品均在 2021年取得较大进展，工业互联网平台预计可降低软件开发成本、提高人员开发效率， PLC 标准化程度高、技术含量高。 伴随相关产品逐步放量、规模效应显现，我们预计公司毛利率及净利率水平有望持续提升。 3） 服务外包业务来看，公司报告期内实现营业收入 31.21亿元，同比增长 8.87%，公司在国家“新基建”政策指引下，跟随战略客户持续推进宝之云业务全国布局； 同时，该业务毛利率于 2021年也达到了46.72%，比上年同期增加 3.68个百分点。 根据前期公告，截至 2019年，公司宝之云已交付项目上架率已超过 80%， 2020年及 2021年上架率持续攀升，我们预计宝之云前四期整体上架率或已达到 90%。 根据重大合同公告，公司 IDC 签约期限基本为十年级别，我们预计中短期内， IDC 业务将为公司提供稳健的现金流及利润来源；长期，受益于 IT 新基建需求，公司有望成为行业龙头胜者。 2022年关联交易收入预计达到 91亿元，钢铁 IT 业务景气度持续验证。 1）根据《2022年度日常关联交易公告》， 2022年， 公司预计与中国宝武钢铁集团有限公司及其下属子公司实现关联交易合计 100.22亿元，同比 2021年实际发生额 71.69亿元， 增速约为 39.80%；其中，营业收入约为 91.00亿元，同比增速约为38.61%， 验证公司钢铁 IT 业务景气度。 2）根据公司前期公告， 2019年公司实现关联交易总额约为 37亿元， 以 2022年预计值为参考， 2019-2022年公司与宝武及下属子公司关联交易复合增长率约为 39.91%，体现了宝武持续的兼并重组、数字化转型带来的大量 IT 需求。 整体费用率保持稳定，研发投入持续加强。 1）报告期内，公司实现销售费用 2.06亿元，同比增长 21.57%； 销售费用率为 1.75%，比上年同期降低 0.01个百分点。管理费用 3.30亿元，同比增长 25.36%；管理费用率为 2.81%，比上年同期提升 0.62个百分点。 销售费用及管理费用变动的原因主要系一方面系本年职工薪酬、股权激励费用增加，另一方面，去年有宝武集团专项补贴以及国家社保减免政策，去年同期销管费用偏低所致。 2）研发费用 12.90亿元，同比增长 29.60%；研发费用率为 10.97%，比上年同期提升 1个百分点，主要系公司加大智慧制造、工业互联网及大数据等研发投入所致。 2021年，公司员工总人数达到 5258人，相比 2020年增长 1052人；其中，销售人员增加 42人、技术人员增加 1003人，预计能更好地满足饱满的钢铁订单需求。 核心标的具备长期成长能力，估值水平凸显性价比。 1）资源禀赋方面，公司承接了宝武集团的客户场景及核心资源。内生能力方面，公司软件及服务能力不断提高，助力宝钢等成为国内一流信息化水平央企。外延拓展方面，公司纵向持续深耕，完成由 MES、 ERP 等向工业互联网、 PLC 的产品深度迭代，面向国内每年近2000亿的工控市场空间；横向亦拓展了诸多宝武体系外及跨行业客户场景。综合而言，我们认为公司具备长期、持续的成长能力。 2）根据 Wind 数据，截至 3月 28日，公司当前市值对应 2022年 PE 约为 30倍，估值达到近三年历史低位。 维持“买入”评级。根据关键假设及近期公告调整盈利预测，预计 2022-2024年公司实现收入 150.52、189. 12、232.24亿元；归母净利润 24.18、 32.02、 41.32亿元。 风险提示： IDC 需求放缓风险、工业软件国产替代进程不及预期、钢铁等下游行业信息化需求下滑风险、受宝武集团经营状况影响大

事件：2022年3月38日，公司发布2021年年度报告，实现营业总收入56.19亿元，同比增长40.32%；实现归属于上市公司股东的净利润6.61亿元，同比增长100.06%，符合前期预告区间。 收入及利润快速增长，造价云转型长期逻辑得到强有力验证。1）数字造价收入方面，2021年公司数字造价业务实现收入38.13亿元，同比增长36.64%；其中确认云收入25.61亿元，占造价业务收入比例达到67.15%。合同来看，报告期内公司签署云合同31亿元，同比同口径增长38.77%，期末云合同负债20.47亿元，相较年初增加5.37亿元，云合同负债差额还原后，调整后营业收入43.53亿元，同比同口径增长27.90%。2）2021年，造价业务最后4个地区江苏、浙江、安徽、福建开始进入全面云转型，截至年底转化率已超过60%，首次在转型当年实现了还原后收入的正增长。订阅模式提高了产品和服务的性价比，云计价、云算量主产品以及工程信息中广材网、广材助手等数据类服务应用率突破新高，进而带动了客户满意度以及转型率、续费率的提升。同时，在造价市场化转型的大背景下，公司“数字造价管理”理念升级，公司相关产品已被多个国有投资试点项目正式应用。我们预计随着云转型、增值服务、细分行业产品等进程逐步推进，公司造价业务天花板有望持续抬升。2）利润方面，公司2021年实现归母净利润6.61亿元，同比增长100.06%。我们预计主要原因为造价云转型逐步接近尾声，目前造价云产品已成为公司表观利润的重要支撑，边际利润指标快速回升。截至2021年底，公司归母净利率已达到11.76%，比上年同期提升3.51个百分点。 施工业务快速拓展，代表性单品合同中超过一半来自于规模化采购。1）报告期内，数字施工业务2021年实现营业收入12.06亿元，同比增长27.82%；新签署合同额快速放量，实现了高速增长。2）报告期内，公司数字施工业务紧抓客户数字化转型的需求，利用上半年优先拓展合同扩大增量，下半年重点落实交付保障收入和回款的策略实现了业务的规模化扩张。2）全年新签合同中，企业和项企一体化解决方案合同占比约15%，在头部客户实现了较快突破；项目级BIM+智慧工地合同占比约85%，其中项目级单品集团规模化采购的模式得到了快速推广，劳务、物料单产品合同中超过一半来自于规模化采购。3）另外，本次财报特别提出施工云产品线（BIM技术产品线）实现了客户数和项目数的快速拓展，斑马进度全年新增用户18万，覆盖7万多个项目；BIMMAKE在中建三局深圳超高层项目的示范应用成果获得院士专家一致认可；施工算量组件经过与物料和成本等产品的联合验证以及在数十个项目的应用，产品能力通过测试，逐步放量推广。 数字设计加速布局，向全球数字建筑平台服务领导者迈进。1）报告期内，公司数字设计业务2021年实现营业收入1.31亿元，同比增长250.12%，我们预计或主要由鸿业科技贡献。2）2021年10月，公司正式发布建筑数维设计软件公测版，具备二三维融合设计、契合设计习惯、设计提效三大主要特点，致力于作最符合中国设计师习惯的设计软件。随着相关公测版本的发布，我们预计公司基于自主平台设计软件的打磨进程及业务开展进程有望加速。截至2021年底，数维建筑设计产品公测版装机量超过1700个。3）根据《关于变更募集资金用途的公告》，公司将约2.12亿拟投入“BIMDeco装饰一体化平台项目”的募集资金，转投入“BIM设计专业软件项目”，第三增长曲线或加速培育。4）随着各业务的顺利推进，公司设计产品有望与造价、施工产品一同发挥协同作用，共同助力建筑行业客户完成一体化、数字化、智能化的管理转型。 维持“买入”评级。根据关键假设，预计公司2022-2024年实现表观营业总收入69.54亿元、83.50亿元及99.12亿元，表观归母净利润10.43亿元、12.47亿元、14.31亿元。 风险提示：云转型业绩增长不及预期、施工业务不达预期、建筑信息化行业受宏观经济波动影响。

事件： 公司 2022年 3月 28日披露一季报预告，预计 2022年第一季度归母净利润为 4,600.00万元到 5,500.00万元，同比增加 31.30%到 56.99%，预计扣非后归母净利润为 2,750.00万元到 3,300.00万元，同比增加 70.07%到 104.08%。 疫情影响下一季度业绩仍然略超预期，充分验证产业景气度，以及公司技术壁垒带来的收入韧性。 在一季度全国范围内（尤其是江浙沪）疫情新一轮爆发的情况下，公司一季度归母净利润增速仍然能达到 31.30%-56.99%之间，增速中枢约 44.14%，略超市场预期，充分印证了流程工业智慧化、数字化转型景气度的高企，再度印证这一产业趋势的确定性。公司以 5S 店等途径加强客户粘性， 同时具备国内连续十年DCS 市场第一的技术能力，共同构筑坚实壁垒，为公司带来收入上的韧性，亦在一季报预告中得以充分体现。 不止是 DCS：如何看待中控技术的长期发展。 1）从工业 3.0到工业 4.0，从单一控制系统到解决方案，公司工业全流程布局做大蛋糕，赋能下游智能化转型。体现在财务数据上，来自自动化仪表与工业软件的收入占比持续提升，收入结构持续优化。 在 SIS 等新增市场，公司也在全速前进，多品类同时出击，不断实现“零”的突破，我们认为以 DCS 单品作为锚定去判断公司的发展是偏颇的。 2）“仪表”二字并非低端产品的代名词，高端精密仪表阀门售价甚至可以突破百万元，未来随着公司仪表产品线的逐步中高端化（目前以中低端走量为主要战略），有望为公司的长期发展和市场认知带来更强的提振。同时，随着公司的仪表业务在“三桶油”的持续突破，未来有望带来客户覆盖面的扩张，推动板块收入加速增长。 3） 5S 服务站点是“哨兵”， 5S 服务站打通园区客户服务的“最后一公里”，提升客户粘性，整合产业资源，加速产品迭代，不能简单的以其业务毛利率的高低作为战略价值大小的判断。 4）“软件决定高度，硬件决定基础”。流程工业行业的工业软件商业本质决定了其下游需求呈现碎片化、非标准化程度较高，商业模式上需要走高端、专业、定制路线。因此，虽然工业软件赛道的长期空间巨大，但短期内不应过于苛求公司的工业软件板块收入占比快速提升。 如何理解中控技术的估值？ 海外可比工业软件巨头 PEG 显著大于 1，极高的技术壁垒带来可观的估值溢价。从控制系统到整体解决方案，产品硬件性能和行业know-how 结合进一步提升客户粘性，极高的产业壁垒和赛道当前的高景气度有望带来公司的估值中枢上行。 维持“买入”评级。 我们预计公司 2021-2023年营业收入将分别达到 45.2亿元、 60.5亿元和 79.7亿元，归母净利润达到 5.77亿元、 7.44亿元和 10.62亿元，同时目前公司股价处于估值的历史底部，出现极佳的基于产业视角的长期布局机会， 给予公司中性假设下的长期市值空间 1,160亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游行业波动风险；研发投入不及预期；部分重要原材料进口风险；新冠疫情持续发酵的风险。

事件：2022年3月27日，公司发布《2022年第一季度业绩预增公告》，预计第一季度实现营业收入116亿元至122亿元，同比增长90.91%至100.78%；归母净利润为1.45亿元至1.53亿元，同比增长85.85%至96.10%；扣非归母净利润为1.40亿元至1.48亿元，同比增长83.70%至94.19%。 2022Q1业绩高速增长，预计多多平台交易继续快速放量。1）报告期内，公司网上商品交易收入的增长，得益于工业电子商务和产业互联网的发展大势，公司旗下各多多电商继续大力实施积极高效的上下游策略，平台交易量增长较快，推动收入和毛利的增长，从而实现了净利润的增长。根据公告，2022年第一季度预计实现营业收入116亿元至122亿元，同比增长90.91%至100.78%；归母净利润为1.45亿元至1.53亿元，同比增长85.85%至96.10%。2）根据公司21年半年报，商业信息服务方面，公司对国联资源网结构优化，提升综合服务能力以增强会员粘性；网上商品交易方面，公司积极推进平台交易量扩大，实施积极的上下游策略，扩大各垂直领域市场占有率，同时开展多品类延伸、供应链延伸与用户复销交易，向客户提供云ERP、智慧物流、数字仓储、数字工厂等 SaaS 服务；互联网技术服务方面，公司积极推进国联云数字技术应用服务体系建设，提供行业直播、视频会议等数字化云应用服务、数字供应链、数字工厂和工业互联网平台服务等，有望实现持续成长。 收入和利润增速剪刀差不断缩小，高增长下利润率或逐步趋于稳定。1）根据公司往期报告，2021年前三季度营业收入同比增长134.01%，归母净利润同比增长89.48%；2020年营业收入同比增长138.38%，归母净利润同比增长91.57%。对比来看，根据此次公告，2022Q1，公司营收同比增速约为91-101%，归母净利润同比增速约为86-91%，增速剪刀差不断缩小，或说明公司规模效应持续体现、产业链话语权不断增强，利润率或逐步趋于稳定。2）2021前三季度，公司整体毛利率为3.21%，较上年同期下降1.05pct，Q3单季毛利率为3.01%，较上年同期下降1.27pct。同时，公司整体费用率为0.91%，较上年同期下降0.84pct，主要系公司营业收入增速较高，具备一定规模效应。其中，销售费用率为0.55%，较上年同期下降0.62pct；管理费用率为0.18%，下降0.11pct；财务费用率为0.00%，下降0.08pct，主要系报告期内公司利息收入增加。3）公司持续加大研发力度，2021前三季度研发费用为0.44亿元，同增101.53%，占营收比为0.19%，较上年同期上升0.03pct，预计系公司加大对平台系统与数字化服务等研发投入所致。 多多平台未来空间广阔，云工厂蕴育产业链生态。1）展望未来，公司实行多赛道发展策略，横向复制与纵向延伸并重，目前重点赛道多达 7-8 个，孵化也在有序进行，多多平台可及市场规模稳健提升。同时，多多电商目前核心单品市场渗透率还较低，长期提升空间广阔，快速增长趋势已现。2）国联云为公司重要的业务支撑与技术输出平台，赋能中小企业数字化转型，通过深度绑定供应链、打通各环节数据壁垒、构建产业互联网协同生态，有望成为公司长期增长的重要推动。 维持“买入”评级。根据关键假设，预计公司2021-2023年营业总收入为373.48、733.05、1283.61亿元；归母净利润为5.74、11.22、19.81亿元。维持 “买入”评级。 风险提示：多多平台所涉行业景气度大幅下行、毛利率下行超预期、云工厂落地不及预期

事件： 3月24日，公司发布《2021年年度报告》，实现业务收入328,006万元，较上年同期增长45.07%；实现归属于母公司所有者净利润104,125万元，较上年同期增长18.57%；扣非后归母净利润84,042万元，较上年同期增长37.32%，符合前期快报水平。同日，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟激励对象授予100万股限制性股票，授予价格不低于45.86元/股。 个人订阅业务快速增长，月活及付费率稳健提升。1）报告期内，个人办公服务订阅业务收入14.65亿元，较上年同期增长44.20%，主要系公司在主要产品月度活跃设备数保持稳定增长的基础上，通过持续优化功能体验，推动用户云化、提升付费功能使用度、促进付费人数持续增加。月活方面，截至2021年12月，公司主要产品月度活跃设备数5.44亿，同比增长14.05%，环比增长约3.66%。其中，PC 版月活2.19亿，同比增长15.87，环比增长约6.28%；移动版月活3.21亿，同比增长13.83%，环比增长约3.25%，势头稳健。付费方面，截至2021年12月，公司累计年度付费个人用户数约2537万人，同比增长29.31%。 我们以累计年度付费个人用户数与PC 版月活的比值估算付费率，2021年12月底付费率约为11.59%，相比2021年6月底约10.99%的水平再上台阶。2）同时，用户主动上传云文档数保持高速增长、长期限付费用户比例增加，推动了公司个人订阅业务继续保持快速增长态势，也为未来个人订阅业务持续增长打下良好基础。截至2021年底，公司累计年度超级会员人数超过700万，公司在公有云上帮助用户存储的文件数量约1300亿份。 信创拉动授权爆发式增长，云与协作助力机构订阅渗透。1）授权方面，报告期内，公司实现国内机构授权业务收入9.62亿元，较上年同期增长107.10%，主要系我国信创产业进入发力期，在政策依托下市场空间显著扩大，政企用户需求明显增加，公司流版式办公软件产品订单丰厚，加速了公司信创产品的渗透。同时，根据公司公告，在政策指引和行业需求的双引擎驱动下，行业信创渗透率不断加大，年内以金融信创为代表的关键领域开启了多项试点推进信创产业发展。公司积极参与金融行业各项试点，信创平台的基础办公服务能力已得到论证，助力了公司端云一体模式在信创行业的快速复制。2）订阅方面，报告期内，公司实现机构订阅及服务业务收入4.46亿元，较上年同期增长 23.40%，主要系公司积极推动国内机构客户从传统的独立端办公向云和协作办公转化，也为公司后续推广数字办公平台打下了良好基础。在政企市场，公司通过专业级办公软件产品、及端云一体化优势持续赋能多项业务场景，助力政府及金融、能源、运营商、建筑、冶金、民生等行业客户进行数字化转型。在公有云市场，截至2021年末，公司公有云市场注册企业数已超百万。基于产品能力不断优化，企业用户黏性及产品口碑不断提升，用户升级并使用企业文档空间的比例翻倍上涨，协作轻文档使用率成倍增加，典型企业的团队协作活跃人数占比不断提升。3）互联网广告推广及其他业务方面，公司2021年实现收入4.06亿元，同比减少3.01%，主要系公司继续保持战略调整态势，秉承优化用户体验原则，持续主动减少广告位数量及推送频次。 费用率整体提升，短期投入为长期发展奠基。1）报告期内，公司实现销售费用6.95亿元，同比增长43.94%，占收入比例达到21.19%，比上年同期下降0.16个百分点，主要系人员薪酬增长及宣广费增加所致。管理费用3.26亿元，同比增长53.38%，占收入比例达到9.94%，比上年提升0.54个百分点，主要系人员薪酬增长及实施限制性股票激励计划所致。2）研发费用10.82亿元，同比增长52.15%，占收入比例达到32.98%，比上年同期提升1.54个百分点，主要系人员薪酬增长所致。员工数量来看，截至2021年底，公司总在职员工数量4199人，同比提升48.69%，其中研发人员2811人，较上期期末增加933人。在产品研发领域，围绕云与协作的未来办公进化趋势，公司积极进行产品布局，研发并发布了金山数字办公平台，极大提升了公司面向机构的协同办公产品丰富度和整体解决能力，为公司机构订阅及机构授权业务下一步的发展提供坚实的产品支撑。 股权激励绑定核心人才，助推公司长期发展。1）根据公司公告，数量上，本激励计划拟向激励对象授予100万股限制性股票，约占总股本的0.22%；其中首次授予80万股，预留20万股。价格上，采取自主定价方式，为不低于45.86元/股。2）考核上，以2021年营业收入为基数，目标值为2022-2024年复合增长率约15%；触发值为2022-2024年复合增长率约10%，我们预计考核目标或不会对本身业务产生显著影响。3）费用上，假设2022年5月底授予限制性股票，则2022-2025年股份支付费用摊销分别为4005、4886、2198、621万元。4）对象上，本次拟激励核心管理人员、技术骨干共计127人，有助于公司绑定核心人才，助推公司长期发展。 国产办公云领军，长期成长性持续验证。1）自从公司由“提供工具产品”向“应用服务”转型以来，授权服务收入稳定，而随着付费客户增加，订阅服务的收入快速增长；2020年12月，公司将协作作为新的核心产品战略，助力云化办公进一步推进。2）云模式下，业务和数据均在云上，公司可以多种产品生态扩大用户规模、加大客户粘性，并通过数据挖掘持续衍生增值服务。同时，公司于21年12月发布三款协作新产品、一个数字办公平台，更深度赋能中大型组织的云、协作需求，有望进一步提高端产品的渗透率、提升单客户ARPU 值。随着信创逐步放量、2C 及2B 市场的持续渗透，公司有望打开长期成长空间。 维持“买入”评级。根据关键假设及近期公告调整盈利预测，我们预计2022-2024年公司收入为45.45亿元、61.59亿元及80.20亿元，归母净利润分别为13.85亿元、18.44亿元及25.15亿元。 风险提示：云化推进不及预期风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险。

事件：2022 年3 月18 日，公司发布《2021 年年度报告》，报告期内实现营业总收入130.94 亿元，同比增长58.94%；实现归属于上市公司股东的净利润85.53 亿元，同比增长79.00%，符合前期快报范围。 2021 年持续高增，佐证机构化大时代核心受益。1）报告期内，公司进一步发挥互联网财富管理生态圈和海量用户的核心竞争优势及整体协同效应，加强研发技术投入，提升智能化、个性化服务水平，探索财富管理新模式，为用户提供稳定高效优质的服务，实现营业总收入130.94 亿元，同比增长58.94%；实现归母净利润85.53 亿元，同比增长79.00%，符合前期预告。同时，利润增速远超收入增速，亦体现公司作为互联网资管领军的成本优势和规模效应。2）证券业务方面，2021 年国内资本市场健康发展，根据Wind 数据，截至2021 年底，沪深两市股票总成交金额为257.97 万亿元，同比增长24.79%；融资融券余额为1.73 万亿元，同比增长6.68%。报告期内，公司证券业务快速发展，股票交易量及融资融券业务规模同比大幅增加，东方财富证券在全国31 个省（自治区、直辖市）共设有186 家分支机构，实现收入76.87 亿元，同比增长54.29%，远超市场交易量增速，体现公司互联网核心券商的优势地位。3）其中，根据《东方财富证券股份有限公司2021 年度未经审计非合并财务报表》，东方财富证券实现营业总收入73 亿元，同比增长58.76%；实现净利润48.25 亿元，同比增长66.89%。其中，手续费及佣金净收入45.5 亿元，同比增长51.9%；利息净收入17.5 亿元，同比增长38.6%；投资收益及公允价值变动损益9.3 亿元，同比增长223.1%，均实现高速增长。我们预计公司经纪业务及两融业务市占率仍持续提升，自营投资亦开始发力。4）基金业务方面，机构化大趋势长期发展，根据中国证券投资基金业协会披露，截至2021 年底，公募基金份额总计21.75万亿份，同比增长约27.72%。报告期内，公司基金第三方销售服务业务基金交易额及代销基金的保有规模同比大幅增加，金融电子商务服务业务实现收入50.73 亿元，同比增长38.74%。同时，截至2021Q4，天天基金股票+混合公募基金保有规模为5371 亿元，季度环比增长10.95%；非货币市场公募基金保有规模为6739 亿元，季度环比增长16.53%，再次成为排名前十的代销机构中增速最快的平台。天天基金作为第三方头部代销平台，具备多年流量积累，品牌效应及专业化优势突出。基金销售的尾佣分成有助于公司基金代销业务持续稳健，随着长期资金入市、机构化趋势日益显著，公司作为互联网资管领军有望长期受益。 费用增速平稳体现规模效应，研发投入持续增强。1）报告期内，公司销售费用6.52 亿元，同比增长24.70%，主要因公司进一步加大品牌宣传推广力度；占营业总收入的百分比为4.98%，比上年同期下降1.37 个百分点。管理费用18.49 亿元，同比增长25.98%，占营业总收入的百分比为14.12 %，比上年同期下降3.7 个百分点。财务费用1.39 亿元，同比增加309.47%，主要因可转债利息费用增加；占营业总收入百分比为1.06%，比上年同去提升0.65 个百分点。2）本期研发费用7.24 亿元，同比增长91.33%，占营业总收入的5.53%，比上年同期提升0.94 个百分点。报告期内，公司立足于自身战略定位，始终秉持以用户为中心的发展理念，进一步加强研发科技投入，充分利用大数据、人工智能等技术，提升科技赋能金融水平，进一步满足用户需求，增强用户体验和黏性，积极探索互联网资产管理业务，进一步完善互联网财富管理生态圈。 资本市场大时代，千万级金融流量的互联网资管领军仍被低估。1）公司多年深耕互联网财经资讯场景，积累PC 端约1000 万DAU 和移动端约4000 万MAU 流量。互联网公司最大价值在于通过场景价值形成用户时间粘性，而公司占据了国内高端金融人群时间。特别是2019 年底资本市场政策进入鼓励发展阶段，公司拥有巨大金融业务空间。2）根据Wind 数据，公司历史PE 估值区间为40-70x，以及调整后盈利预测，当前市值（2022.3.18 日为2862 亿元）仍处低估区间。 维持“买入”评级。根据关键假设及近期公告调整盈利预测，预计2022-2024 年公司营业收入分别为163.84 亿元、198.84 亿元及245.85 亿元，实现归母净利润分别为106.47 亿元、131.36 亿元及166.85 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：金融业务占比提升不及预期；互联网巨头加剧竞争；宏观经济风险。

云+软件营收增速符合预期，SaaS 龙头引领中国企业数智化转型。2021 年，公司剥离了“畅捷通支付”、“友金控股”等金融服务业务，主动收缩软件业务，加快推进向云服务转型战略，结构性增强订阅业务，逐步推进实施交付分签外包，全年实现营业收入89.32 亿元，同比增长4.7%，其中云服务、软件业务收入分别为53.21、33.20 亿元，同比分别增长55.5%、下降18.0%，云业务占云加软件业务收入的61.6%，较20 年同期提升15.8%，已成为公司最主要的收入来源，考虑20Q4 疫情滞后交付基数，21Q4 单季实现营收39.99 亿元，同比增长2.30%。 云服务业务合同负债和订阅相关合同负债高增，收入质量持续改善。公司位居中国企业云服务市场占有率第一。21 年公司云业务ARR 为16.50 亿元，较三季报环比增加4.7 亿元，环比增长39.83%，云服务合同负债15.80 亿元，同比增长45.4%。其中，订阅相关合同负债8.47 亿元，同比增长79%，公司ARR、云服务业务合同负债和订阅相关合同负债的高增，为公司聚焦云业务、高质量增长提供了坚实保障。同时公司逐步推进实施交付分签外包等策略，聚焦订阅、平台、产品型收入，云业务收入质量不断提高。云服务业务客户续约率进一步提升，其中大型、中型、小微企业、政务及其他公共组织云业务收入分别为37.35、3.93、5.09、6.84 亿元，同比分别增长45.4%、150.3%、111.2%、50.0%，大型、中型、小微企业客户续费率分别为103%、73%、83%，持续改善。 高研发投入铸造产品优势，销售投入紧扣产业机遇。公司推进强产品战略，增强云服务产品的平台能力和核心应用能力，21 年全年研发投入23.54 亿元，同比增长40.7%，在营收中占比为26.4%，较同期提高6.8%；紧扣产业机遇，加大对潜在客户的覆盖及业务推广，销售费用20.28 亿元，同比增长31.7%。大客户仍是用友优势所在，订单验证强产品竞争力，用友21 年在大型央企及商业银行领域斩获多个千万级大单，部分过亿。典型的，用友与国投集团签署超4000 万订单，与航天科技集团神软公司签署数字化转型合作，作为第一名中标重庆中烟数字化建设项目。商业银行领域，邮储银行HR 项目、光大银行HR 项目纷纷落地。预期未来“云+软件”的稳健增长，伴随对海外竞争对手SAP、Oracle 以及国内友商之间的有序竞争，用友产品与服务竞争力将进一步得以验证。 生态战略提升行业解决方案竞争力，大型客户收入有望延续高增，保障公司未来营收及盈利水平。2021 年实现500 万以上大型订单金额同比增加45%,部分客户签约过亿，随下游企业从提升管理效率向商业创新需求转变，用友推出云服务平台型产品YonBIP，通过“SaaS+PaaS+ISV 云生态”一体化运营，加速BIP 生态融合发展，目前平台研发已迭代三代，覆盖10 大领域，构建超过2300 个企业服务应用模型；实现数据中台、智能一体化，提供超过50 个智能模型，1000 多个分析应用场景；公司自研基于内存计算核心多维数据引擎，实现100%自主安全可控，支持千亿级数据规模下的多准则、多币种、主附表实时合并。按目前已披露大企业标杆项目客单价情况，我们测算未来96 家央企、烟草、金融、地方超大企业合计ERP 相关领域贡献市场近千亿，有力保障了用友未来营收成长空间及盈利能力。 投资建议：预测公司2022/23/24 年营收分别为112.72/139.55/170.53 亿元，考虑公司所处赛道空间持续扩容、与主要竞争对手之间格局相对改善，大客户客群保持稳健，逐步推进实施交付分签外包，中小企业订阅优先持续改善云业务收入质量，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、云业务转型不达预期、市场竞争加剧风险。