Q3水泥需求强势,量价齐升驱动业绩大增公司19年1-9月累计实现营业收入52亿元,YoY+21%;实现归母净利润10.4亿元,YoY+89%;实现扣非归母净利润9.2亿元,YoY+69%,好于我们预期,系Q3甘肃需求延续强势,水泥量价齐升。我们继续看好公司主要销售区域Q4需求,上调公司19-21年EPS 至1.54/1.67/1.80元(调整前1.30/1.44/1.59元),维持“买入”评级。 Q3销量延续20%以上增长,前三季度均价同比基本持平公司19Q3实现营收23亿元,与Q2相当,YoY+17%,较Q2的增速21%小幅下降。根据国家统计局的数据,公司分别占有甘肃和青海42%、24%的市场份额,今年1-9月甘肃水泥产量3329万吨,YoY+15%,青海水泥产量1057万吨,YoY+1%。我们测算公司今年1-9月水泥销量1710万吨,YoY+20%,延续1-6月26%同比较快增长;不含税吨均价约280元,同比基本持平,较1-6月均价同比低9元的趋势有所改善,显示公司Q3水泥熟料业务实现了量价齐升。 政府补助增厚部分业绩,期间费用率延续下降公司19Q3实现归母净利5.5亿元,高于Q2的4.9亿元,YoY+66%,大幅高于Q2的同比增速37%。Q3归母净利润增速高于收入增长,部分系公司19Q3实现非经常性损益3925万元,其中“僵尸企业”职工分流安置补助6496万元,“三供一业”专项分离移交补助3355万元,控股子公司酒钢宏达两条产线计提减值5526万元。公司1-9月期间费用率13.3%,较19H1下降2.5pct,同比下降3.0pct,其中销售、管理研发及财务费用率为4.8%、7.9%、0.6%,较19H1分别下降0.1pct、2.2pct、0.2pct。 在手现金充足,持续推进长期资产布局公司1-9月经营现金净流入19亿元,YoY+88%,8月偿还5亿元到期中票后,三季度末公司在手现金9.2亿元,带息债务仅有3.5亿元短期借款,资产负债率30%,较二季度末下降1.3pct,同比下降6.5pct,资产结构持续优化。公司充分运用在手资金进行投资,1-9月因新建和技改产线资本支出3.7亿元,去年同期支出0.6亿元。此外,公司10月以肃南水泥100%股权资产5445万元及现金4960万元对张掖巨龙建材增资,增资后持有巨龙建材80%股权,增大公司产能及在甘肃河西区域的市场占有率。 预计全年区域需求乐观,维持公司“买入”评级 2019年甘肃151个省列重大项目计划完成投资1349亿元,YoY+22%。由于公司前三季度水泥销量较好,且非经常性损益增加,我们上调公司19-21年归母净利润预测至12/13/14亿元(调整前10/11/12亿元),当前对应19年6.6x PE,0.97xPB,低于可比同行。维持认可给予公司19年7-9xPE,对应目标价10.78~13.86元,维持“买入”评级。 风险提示:甘青藏固定资产投资超预期下滑、原材料大幅涨价等

公司原片扩张+产品结构改善,激励计划助力中长期发展旗滨集团中长期发展规划明确增长目标,配套激励计划助力公司增长。公司三个核心逻辑:第一,明确原片产能扩张计划,公司龙头优势有望巩固; 第二,公司工程玻璃、电子玻璃等高附加值产品占比有望逐步提升,产品结构有望改善;第三,公司配套力度罕见的激励计划,锚定增长目标。我们预计 19-21年 EPS 为 0.50/0.54/0.67元,维持“买入”评级。 中长期发展规划明确,激励计划彰显实控人雄心公司 9月 19日公告,披露包括《中长期发展战略规划纲要(2019-2024年)》、《中长期发展计划之第一期员工持股计划(草案)》、《事业合伙人持股计划(草案)》等文件。事业合伙人持股计划方案亮点在于股票来源是实控人俞其兵先生无偿赠与股份,总规模不超过 1亿股(占比 3.72%) ,来源和力度都是 A 股罕见的,彰显实控人雄心。中长期发展计划配套的员工持股计划股票来源为购买回购股份(1.90元/股),为公司回购股份均价(3.80元/股)的 50%,对参与的员工也有较强的激励。 公司拥有三大竞争优势,期待更全面的玻璃龙头公司具备多个核心竞争优势,未来有望成为全面发展的玻璃龙头企业。首先,旗滨集团整合经验丰富,成功重组新光明玻璃和浙江玻璃,现有产能政策下公司相比竞争对手(如信义玻璃)更具优势;其次,公司引进南玻工程玻璃团队,整合资源成功点火电子玻璃产线,因此公司在扩张产品品类方面也具备较强的能力,我们认为,现有业务结构要 2024年完成 148.42亿元的收入目标尚有压力,公司有望继续扩张玻璃产品品类,推动产品结构完善;最后,公司坐拥华东、华南等优势市场产能,交通便利,石英砂自给率高、原材料成本低,这些优势资产也是公司的核心竞争优势。 行业供需格局好转,竣工改善提升玻璃需求竣工数据有望持续改善,玻璃高景气有望延续。2019/7-2019/8房屋竣工面积增速已经连续两个月好转,由于房屋新开工面积与竣工面积存在较高剪刀差,因此房屋竣工面积有望持续改善。而由于国家严格的产能限制政策,行业产能存量博弈;我们认为,龙头企业具备资金、技术等优势,产能集中度有望提升,行业格局改善。 公司明确增长路线图,维持“买入”评级旗滨作为玻璃原片龙头,发展规划明确,合伙人持股计划等激励措施为公司注入成长动力。公司在工程玻璃、电子玻璃等方向布局颇具看点,我们认为公司产业结构有望逐步改善,这将降低公司盈利的周期性影响。我们调整 19-21年 EPS 预测值为 0.50/0.54/0.67元(原值为 0.49/0.57/0.66元),参考可比公司 2019年 12x 估值水平,考虑到公司原片占比较高、周期性较强,我们认为公司 19年合理 PE 区间为 10-11x,对应目标价 5.00-5.50元,维持“买入”评级。 风险提示: 竣工数据不及预期,公司电子玻璃等新产品低于预期

长海股份:玻纤制品小龙头,产业链一体化优势突出 长海股份是国内领先的玻纤制品及玻纤复合材料生产企业,拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复合材料为主的纵向产业链,随着18年玻纤池窑技改完成,19年成本改善幅度明显,受益于下游汽车轻量化带动玻纤渗透率提升、风电及电子行业维持高景气提振玻纤需求,同时公司将稳步推进湿法薄毡/树脂/玻纤纱等产能扩张,业绩有望维持稳健增长。公司18/19年完成两次回购,分别占总股本2.19%/1.53%,我们认为公司的成本优势+较高端的产品结构+稳健的报表质量并未在估值上得到充分反映,首次覆盖“买入”评级,目标价10.22~11.68元(14-16x2019年目标PE)。 技改带动成本下降,产品结构迈向高端化 公司15年收购天马集团,实现产业链横向扩张,上下游一体化的产业链优势帮助公司降低原材料供应、价格波动风险。18年3月和5月分别完成长海两条玻纤池窑技改,合计新增玻纤纱产能6万吨,大池窑规模效应逐步显现,技改后直接纱单吨成本下降500元以上,公司玻璃纤维及制品2018年吨成本5227元,同比下降543元,横向比较看,公司的玻纤及制品单吨净利较高,预计天马3万吨玻纤池窑2020年冷修,将进一步降低成本,扩充产能。2018年12月,公司募投热塑性复合材料生产线项目投产,公司产品结构迈向高端化,公司在玻纤制品中下游的产业实力进一步增强。 风电/电子高景气+汽车/建筑渗透率提升,需求保持较快增长 公司产品的下游应用主要可以分为交通、建筑、电子、风电等几大领域,18年国产车玻纤及复合材料应用比例为8%-12%,显著低于发达国家20%-30%的比例,随着国内汽车轻量化步伐加快促进玻纤渗透率提高,为公司短切毡及玻璃纤维复合材料带来较大的发展空间,预计2019年国内车用玻纤需求达53万吨;政策推动下建筑业及5G商用的发展将提振湿法薄毡需求;风电领域,根据华泰电新预测,我国2019/2020新增装机容量为30GW/35GW,考虑到存量15年的更新换代周期,按照1GW玻纤用量1万吨估算,我们预计2019/2020年我国风电纱需求将达到32/40万吨。 资产负债表优异,利润稳健增长,首次覆盖给予“买入”评级 公司报表质量优异,资产周转率高于其他玻纤上市公司,利润率于18年冷修结束后进入上升轨道,截至2019年中报,拥有账面净现金2.3亿(占总资产7%),经营自由现金流创造能力较强,可以支撑其未来的产能扩张及收购需求。我们预计公司2019-2021年EPS 0.73/0.82/0.96元,增速15%/13%/17%。目前公司股价对应2019-2021年PE分别为12.6/11.2/9.6x,处于历史低位,根据可比公司2019年PE估值均值为16.7x,给予公司14-16x目标PE,对应公司目标价10.22~11.68元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:玻纤产品价格下滑超预期;募投项目运行效益不及预期。

公告第三期限制性股票激励计划,彰显增长信心 9月20日晚公司公布第三期限制性股票激励计划,拟以已回购股份2354万股+向激励对象定向发行A股普通股的方式实施股权激励,激励对象2189人,拟授予不超过3297万股限制性股票,占总股本2.21%,授予价格10.77元/股,考核目标为20/21年扣非归母净利润不低于19.13/23.91亿元,2022年净利润在2019年基础上增速不低于72.8%,2023年在2019年基础上增速不低于107.36%,估算19-23年激励成本为0.31/1.69/0.88/0.47/0.18亿元。行权条件彰显公司增长信心,维持19-21年EPS预测为1.37/1.69/2.08元,维持目标价24.71-27.45元,维持“买入”评级。 行权条件涉及19-23年利润CAGR不低于20%,彰显增长信心 公司此前两次在2013年8月及2016年8月分别完成了第一期和第二期限制性股票授予,历史上看,2014-2018年均超额完成了行权条件。此次行权要求2020/2021年净利润(扣非归母净利润)不低于19.13/23.91亿(与第二期限制性股票激励计划中2020/2021年行权目标保持一致),2022年净利润在2019年基础上增速不低于72.8%,2023年在2019年基础上增速不低于107.36%,分别对应公司19-22/19-23年扣非归母净利润CAGR不低于20%,体现公司对未来保持较快增速的信心,预计主要靠防水领域市占率继续提升以及建筑涂料、保温、砂浆、修缮等多品类产品扩张。 激励对象覆盖面广,有助于激励新加入的合伙人和业务骨干人才 公司此前两次激励计划分别涉及311/1197人,激励股本数分别占当时总股本的4.75%/7.6%,第二期限制性股票已于2016年8月授予完成,此次激励主要是希望针对2016年以后新加入的合伙人和业务骨干人员,和第二期限制性股票激励重合度仅252人,第三期激励有利于加大激励覆盖面,有助于更好激励新加入的合伙人和业务骨干人才,激发工作积极性。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司Q2现金流情况有较明显改善,但上半年现金流整体情况仍然一般,重点关注公司三季度和年度现金流改善情况。我们认为随着未来公司增速稍放缓,同时对上游议价能力增强,加强应收款项管控,公司经营性现金流有望好转,同时资本开支将逐步下降,公司自由现金流有望转正。该激励需经股东大会审议通过后可实施,暂维持19-21年盈利预测20.5/25.2/31亿元,YoY +36%/23%/23%,维持目标价24.71-27.45元(18-20x 2019目标PE),维持“买入”评级。 风险提示:房地产新开工下滑超预期,现金流改善不及预期,沥青价格大幅上涨。

19H1收入高增长,利润率环比继续提升 公司19年上半年实现收入19.7亿元,同比+58%,归母净利润1.7亿元,同比+28%,扣非归母净利润1.6亿元,同比+35%;其中19Q2实现营业收入13.2亿元,同比+55%,归母净利润1.2亿元,同比+16%,扣非归母净利润1.2亿元,同比+23%,接近业绩预告区间上限,公司19Q2净利率9.4%,较19Q1继续环比提升(18Q4/19Q1净利率:2.2%/6.5%)。考虑到公司毛利率比期初预测好,上调公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股(前值:0.49/0.69/0.92),参考可比公司,给予18-20x目标PE,微调目标价为10.80-12.00元/股(前值10.78-11.76元),维持“增持”评级。 19H1卷材/施工收入高增长,毛利率环比提升 2019H1收入同比增长58%,因地产新开工超预期,整体防水需求超预期,同时公司产能较去年有所增长,下游客户集中度提升+公司积极开拓直销和分销市场,市占率继续提升,防水卷材/涂料/施工收入分别同比增长68%/20%/64%。19H1毛利率33.4%,同比降低0.9pct,环比提升3.9pct,19Q2毛利率33.1%,较19Q1环比降低0.7pct。防水卷材19H1毛利率35%,同比降低2.4pct,因19H1沥青价格同比上涨20%+(成本占比30%+),公司年初已经落实大客户提价,对冲部分成本上涨压力;防水涂料/防水工程施工19H1毛利率28%/31%,分别同比+0.4pct/+3.8pct。 费用率小幅提升,现金流承压,回购彰显信心 公司19H1期间费用率小幅提升0.7pct,因销售/财务费用率+0.5/+0.2pct,销售费用增长较快因销量增加带动运输装卸费增加,同时销售人员薪酬支出增加;财务费用增长较快因公司有息负债增加。19H1经营性现金流净流出3.8亿元(18H1净流出2.1亿元),因公司应收账款及票据增长较快以及保证金等增加所致,公司19H1收现比82%,较18H1降低12pct,付现比1.14,较18H1降低8pct,历史上看,公司现金流存在季节性,我们预计全年现金流有望转正。2019年8月7日,公司发布回购方案,拟以0.5-1亿元自有资金回购股票,回购价不超过12元,彰显信心。 上调盈利预测,维持“增持”评级 考虑到公司毛利率比我们期初预测好,上调公司19-21年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股(前值:0.49/0.69/0.92),公司目前拥有佛山、昆山、重庆、德州、鞍山、南通六大生产基地,正在建湖北荆门和陕西渭南生产基地,预计19年底可以正式投产,届时防水卷材和防水涂料有效产能将大幅增长,同时增加特种砂浆产能,产能布局和供应能力进一步优化,我们预计19-21年公司将保持较快增长,参考可比公司目前19x2019EP/E估值,给予18-20x目标PE,微调目标价为10.80-12.00元/股(前值10.78-11.76元),维持“增持”评级。 风险提示:房地产新开工大幅低于预期,沥青价格上涨超预期,现金流大幅恶化。

Q2扣非利润增长有所放缓,但收入持续高增长可期,维持“增持”评级公司发布 19年中报, 19H1营收 1035亿元, yoy+32.2%,归母净利润 19.6亿元(其中金融资产投资收益 7亿元),yoy+51.7%,扣非归母净利润增速11.38%,略低于市场和我们预期。公司 H1CFO 净流出 128亿元,同比多流出 1.3亿元。我们认为公司 H1工程业务收入继续保持高增长,但处于中前期项目比例上升导致毛利率有所下降,我们预计 H2公司营收有望保持较高增长,同时毛利率继续下行空间较小。公司激励制度在可比公司中处于优秀水平,利润释放能力与意愿均有望较好,同时公司股息率领先可比公司。我们预计 19-21年 EPS0.37/0.40/0.44元,维持“增持”评级。 Q2收入增速略有所放缓, H2工程主业收入有望维持可观增速公司 Q1/Q2收入增速 52%/19%,施工/设计/地产/建筑工业 Q1收入增速48%/-5%/141%/81%,Q2增速 36%/28%/-61%/49%,我们认为建筑和建筑工业业务收入增速回落符合季节特征,H2收入增速或仍可能小幅回落,而地产收入回落则与去年的高基数相关。公司 19H1工程业务新签合同增长 23.9%,已连续三年半实现 20%以上增长,我们预计公司 H2及 2020年施工业务收入均有望实现较高增速,而地产业务受制于销售放缓,19/20年收入或稳定与 150亿元以下。由于公司 H1仍有超 60%收入来自上海,我们预计工程收入高增长对建筑工业收入的带动效应有望持续。 新开工项目较多影响毛利率,经营效率继续提升公司 Q1/Q2扣非净利润增速 16.3%/7.6%,我们认为 Q2利润增长放缓与收入放缓及利润率下降有关。H1公司毛利率 9.24%,同比降 0.75pct,H1施工/设计/地产毛利率同比变动-0.96/-4.29/12.53pct,且低毛利施工业务收入占比提升。我们认为施工毛利率下降与公司收入快速增长过程中处于施工中前期项目偏多,而施工毛利一般在中后期确认比例较高有关,随着公司收入增速回落,毛利率亦有望回升。19H1公司销售/管理(不含研发)/财务费用率同比变化-0.11/-0.05/-0.04pct,经营效率有所提升。尽管 H1CFO净流出略有增加,但我们预计在扣除购地支出后现金流或同比略改善。 拥区位与机制优势,股息率行业领先,维持“增持”评级H1公司 78%收入来自长三角,上海 /非上海长三角地区收入增速33%/66%,我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好的增长环境和盈利质量,而公司较好的激励机制有望提升公司释放利润的意愿和能力。我们预计 H2及 2020年工程收入快速增长对毛利率或仍有一定影响,略调低 19-21年 EPS 至 0.37/0.40/0.44元(前值 0.37/0.41/0.45元),当前可比公司 Wind 一致预期 PE7.85倍,我们认为公司所处区域优势明显,且中长期均有望保持 45%左右年分红率,明显高于可比公司,认可给予 19年 10-11倍 PE,对应目标价 3.70-4.07元,维持“增持”评级。 风险提示:地产收入下降幅度超预期,工程毛利率下行超预期。

合并业绩翻倍,经营现金流延续改善公司 1H19实现营收 22亿元,YoY+66%;实现归母净利润 1.2亿元,YoY+100%;扣非归母净利 0.8亿元,YoY+104%,大幅好于市场预期,系主营涂料业务增长、新增合并大禹防漏及政府补助增加。大禹 2-6月实现收入 2.4亿,扣非归母净利 2525万元,剔除大禹后公司收入 YoY+48%,扣非归母净利 YoY+60%。经营活动现金净流出 0.9亿元,较 1H18净流出1.1亿元及 1Q19净流出 2.3亿元均有改善。上调公司 19-21年 EPS 至2.05/2.79/3.61元(调整前 1.83/2.63/3.56元),维持“增持”评级。 Q2经营小幅提速,工程墙面漆增长显著公司上半年 1Q/2Q 分别实现收入 6.3/15.7亿元,YoY+62%/+68%,归母净利润-0.02/+1.20亿元,YoY+75%/79%。根据公司披露的主要经营数据,公司 1H19涂料、胶黏剂及基辅材等精细化工业务实现收入 18亿元,YoY+42%,平均单价 4.2元/kg,同比下降 0.6元/kg。其中家装墙面漆销量 YoY+52%,但收入 YoY+26%,单价下降 1.4元/kg,我们预计仍与升级“健康+”产品有关;工程墙面漆销量 YoY+76%,收入 YoY+65%,单价下降 0.3元/kg。此外,家装木器漆单价同比增长 1.5元/kg,但销量与收入分别下降 27%、31%;工业木器漆单价平稳,销量与收入均下滑 17%。 期间费用率小幅下行,减税增厚部分业绩公司 1H19期间费用率 32%,同比下降 1.8pct,其中因人员及广告宣传费用增加,销售费用率同比上升 0.4pct 至 23.5%;管理研发费用率因激励费用减少,同比下降 2.6pct 至 8.6%;财务费用率因借款增加及票据贴现增加 0.4pct 至 0.1%。受增值税减税及支持中小企业发展等优惠影响,公司1H19计入当期损益的政府补助 4107万元,同比多增 2133万元,所得税实际有效税率 11%,同比下降 9pct。公司 1H19综合毛利率 39%,同比下行 2pct,但受益于税费比率下降,净利率由 4.5%升至 5.7%。 资产负债率延续上行,付现比下降改善经营现金流受工程销量增长及合并大禹防漏影响,公司 1H19资产负债率延续小幅上行,截至 6月末带息负债总额 7.8亿元,同比增加 5.3亿元;资产负债率66.7%,同比上升 13pct。我们测算公司 1H19收现比 92%,同比下降 4pct,但付现比同比下降 11pct,导致经营现金流改善同比改善。 上调 19-21年盈利预测,维持“增持”评级公司 1H19墙面漆销量增长 70%,收入增长 51%,且并购大禹快速切入防水行业。由于上半年涂料主业及防水增长均超预期,净利率拐点有望延续,我们上调公司19-21年归母净利润预测至3.8/5.2/6.7亿元(调整前3.4/4.9/6.6亿)。 当前可比公司 19-21年 Peg 为 0.49,公司是国产涂料第一品牌,且未来三年业绩增速有望大幅超越可比公司 30%增速,我们认可给予公司 0.7-0.8xPeg(对应 19年 31-36xPE),对应目标价 64.02-73.16元,维持“增持”评级。 风险提示:地产竣工不达预期,原材料成本上涨,应收票据账款快速上升。

产品优化持续驱动,上半年业绩超预期 公司1H19实现营收16亿元,YoY+14%,实现归母净利1.6亿元,YoY+24%,扣非归母净利1.5亿元,YoY+20%,业绩增长超预期,系公司高毛利瓷砖/薄板实现快速增长,产品结构优化升级。经营活动现金净流入3.2亿元,系付现比大幅下降,而去年同期净流出0.2亿元。我们看好公司产品结构优化以及2020年藤县项目投产后对盈利能力的支撑,预计公司19-21年EPS为1.14/1.48/1.89元,维持“买入”评级。 瓷质有釉砖及薄板薄砖大幅增长,Q2净利率提升显著 公司Q1/Q2分别实现营收6/10亿元,YoY+12%/15%,收入增长小幅改善;分别实现归母净利0.5/1.1亿元,YoY+15%/28%,Q2净利润增长显著。公司上半年净利率提升较快,主要是公司高毛利产品增长较快,其中陶瓷板/陶瓷薄砖实现收入1.6亿元,YoY+50%,毛利率52%,同比提升3pct;瓷质有釉砖实现收入8.9亿元,YoY+26%,毛利率39%,同比提升1pct。公司上半年毛利5.8亿元,YoY+18%,综合毛利率36%,同比提升1pct,公司积极推进渠道下沉,华北和西南区域收入分别同比增长31%/26%。 期间费用率小幅上行,票据结算助力现金流改善 公司上半年期间费用率24%,同比增加1.8pct,其中销售费用率增加1pct,系展厅装修较多;管理费用率(含研发)增加0.7pct,系职工薪酬及员工股权激励增加,以及研发费用同比增长20%。上半年公司进行部分商票贴现导致利息增加,财务费用率小幅增加0.1pct;同时公司加大了对上游供应商票据结算,期末公司应付票据余额6.5亿元,较年初增加1.9亿元。公司1H19付现比121%,同比增加23pct,经营活动现金大幅改善。 大规格产品驱动优化升级,中长期盈利能力提升可期 公司上半年加大对大规格陶瓷薄板、陶瓷大板、超时代岩板的研发与生成力度,成功试产1600mm×3600mm超大规格产品,未来有望在陶瓷高层幕墙、装配式建筑、岩板家居、全屋定制等领域加大应用推广。根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计,今年1-5月规模以上建筑陶瓷企业收入1197亿元,YoY-7.7%;利润总额70亿元,YoY+0.2%,104家企业退出,头部企业份额加快提升,我们预计需求不振阶段,行业将加速洗牌,公司上市后具备先发优势,盈利能力有望保持提升趋势。 看好公司B端C端双轮驱动,维持“买入”评级 公司创新优势大,中长期成长逻辑主要来自毛利率与净利率的提升,即C端产品结构优化升级与B端规模成本下降。我们预计公司B端放量或主要体现在藤县基地投产后的2020年,因此小幅下调收入预测,但维持预计公司19-21年归母净利润4.6/6.0/7.6亿元。受地产调控及市场调整等因素影响,当前可比公司对应19年平均16xPE,我们认可给予公司19年14-16xPE,目标价15.96-18.24元,维持“买入”评级。 风险提示:市场需求下降及竞争加剧风险,藤县项目未能及时投产等。

19H1略低于预期,业绩增长较快 公司19H1实现营业收入20.35亿元,YOY+39.13%;归母净利润2.61亿元,YOY+22.80%。其中19Q2 实现营业收入11.03亿元,YOY+40.91%;归母净利润1.52亿元,YOY+33.05%,业绩略低于我们预期。公司作为光伏玻璃行业龙头,加速产能扩张,积极推进超薄光伏玻璃、双玻组件等技术革新,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为0.39/ 0.57/0.72元,维持“增持”评级。 毛利率相对平稳,费用率拖累净利率水平 公司毛利率相对平稳,费用率拖累净利率水平。公司19H1销售毛利率、净利率分别为28.15%/ 12.85%,同比下滑0.45/1.71pct。公司成本管控力度有待增强,19H1期间费用率13.63%,同比上升2.63pct;其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比变动+1.46/-1.09/+0.54/+1.72pct,销售费用率增大系销量大幅增加及平均运输距离增加导致运输费用整体上涨所致;研发费用率增大系研发项目增加所致。资产负债率有所增加,19H1资产负债率49.11%,同比增加2.36pct。 积极扩张产能,公司行业地位确立 公司积极扩大及优化境内外生产基地,提高产出效率,强化对上游议价能力,降低单位成本。目前公司光伏玻璃日熔化量为5400吨,在全球光伏玻璃行业排名第二,市场占有率约20%;另有优质浮法玻璃日产量1200吨。公司安徽凤阳第三座1000t/d的光伏玻璃熔窑已于19年4月点火;越南两座1000t/d的光伏玻璃熔窑将于2020年陆续点火并投入运营;两座300t/d的光伏玻璃熔窑预计于19H2完成冷修任务,进一步提高生产效率。另外,公司拟在安徽凤阳新建年产75 万吨光伏组件盖板玻璃项目,该项目包含2座1200t/d的熔窑及配套加工生产线,预计于2021年陆续投产。 绑定下游大客户,静待行业景气度提升 公司与隆基签署了光伏镀膜玻璃长单销售合同,合同销量合计1.62亿平方米,预估合同总金额约42.5亿元(含税);合同履行期限为自2019年7月1日起至2021年12月31日,将助力公司未来增长。我们认为19年光伏玻璃行业存在较大的供给缺口,国内上半年光伏装机规模仅11GW左右,随着光伏补贴项目的落地,光伏玻璃供应将更加紧张,我们预计下半年光伏玻璃价格中枢相比上半年将有所提升,行业有望进入高景气周期。 光伏玻璃龙头扩张正当其时,维持“增持”评级 公司是全球第二大光伏玻璃企业,产能扩张迅速,新建窑炉在能耗等方面优势明显,低生产成本巩固盈利护城河,19H1营收增长稳定,我们维持公司19-21年EPS预测值0.39/0.57/0.72元,参考可比公司19年29.38x估值水平,考虑到公司技术行业领先,增长速度较快,我们认为公司19 年合理PE为30-32x,对应目标价11.70-12.48元,维持“增持”评级。 风险提示:光伏景气度、光伏玻璃窑建设进度、产品良率不及预期等。

上半年水泥量价齐升业绩超预期,下半年有望延续公司 1H19实现营业收入 29亿元, YoY+38.7%;实现归母净利润 9.5亿元,YoY+86.4%,符合公司预增区间( 80%-100%)但略好于我们预期,系上半年水泥吨均价大幅增长 23元。我们预计下半年公司主要销售市场水泥价格有望维持高位,小幅上调公司 19年均价预测,预计 19-21年 EPS 为2.34/2.55/2.72元(调整前 2.18/2.46/2.71元),维持公司“买入”评级。 需求和基数因素致上半年收入、均价快速提升公司上半年 Q1/Q2分别实现营收 11/17亿元, YoY+37%/40%;实现归母净利润 3.6/5.9亿元, YoY+116%/72%,系水泥业务实现量价齐升。公司上半年销售水泥+熟料合计 718万吨, YoY+16%,吨均价 361元,同比提升 23元,系去年水泥价格前低后高, 1H19价格延续了 2H18趋势( 2H18均价 358元)。今年孙公司怀宁上峰安全事故停产因素消除,实现营收 9.5亿元,净利润 3.2亿元, YoY+85%/+126%。吨成本因原材料价格上行同比增加 8元,吨毛利 174元,同比增加 15元。 管理/财务费用率显著下降,资产负债结构优化受益于水泥熟料量价齐升,公司 1H19综合毛利率为 49%,同比提升 5pct。 公司上半年经营活动现金净流入 13亿元,同比大幅增加 8亿元。公司报告期内偿还部分贷款,带息债务较年初减少 1.4亿元,资产负债率由年初的49%下降至期末的 46%,公司还开展了 10亿元委托贷款业务,导致财务费用率同比大幅下降 1.9pct 至 0.5%。此外,公司销售费用率与管理费用率(含研发)同比分别下降 0.3pct、 1.6pct,期间费用率下降 3.8pct。 骨料收入实现翻番,对外投资力度加大公司与其他水泥上市企业的差异在于业务布局更为多元, 1H19公司砂石骨料收入 0.9亿元, YoY+133%;房地产收入 0.2亿元, YoY-50%。除继续推进吉尔吉斯斯坦熟料生产线建设外,公司上半年对外投资 2.6亿元,较去年同期 0.1亿元大幅增长,其中 1.5亿元收购大股东旗下上峰物业 100%股权,此外还收购了博乐上峰水泥少数股权,新增控股并购 ZETH 新标准公司和宁夏萌生环保科技公司等,进一步贯通公司产业链上下游。 上调 19年均价预测,维持“买入”评级考虑公司上半年水泥吨均价好于预期,且近期需求旺季开启有望支撑下半年水泥销量和价格, 因此我们上调 19年水泥吨价格预测,由 347元提升至 357元,预计公司 19-21年归母净利润 19/21/22亿元(调整前 18/20/22亿元)。受地产调控及市场调整等因素影响,当前可比公司对应 19年平均6.4xPE 较年初有所下行,我们认可给予公司 19年 6-7xPE,对应目标价14.04-16.38元,维持公司“买入”评级。 风险提示: 宏观经济下滑超预期, 水泥价格大幅度回落,安全生产事故等。

19H1业绩同比下滑,二季度同比降幅收窄 公司19H1实现收入/归母净利润50.6/10.6亿,同比+0.9%/-16.8%,扣非归母净利润9.7亿,同比-23.8%;其中19Q2收入/归母净利润25.7/5.6亿,同比+1.7%/-14.6%,扣非归母净利润5.2亿,同比-21.3%,业绩基本符合预期,二季度同比降幅收窄。19年行业仍将以消化18年新增产能为主,且由于需求增长不及预期,预计玻纤价格全年将呈现低位震荡,但长期有利于巨石市场份额提升,下调19-21年EPS预测至0.60/0.70/0.81元(前值:0.74/0.82/0.92元),参考可比公司16x估值,给予2019年16-18x目标PE,目标价9.60-10.80元/股,维持“买入”评级。 玻纤价格承压导致毛利率同比下降,期间费用率同比提升 19H1玻纤及制品收入同比降1%,源于价格同比下跌较多,销量同比小幅提升,其他业务收入(主要建材贸易)增速较高;公司19H1综合毛利率同比下滑5.2pct达40.4%,主要因为玻纤产品价格下跌导致,同时原材料、能源等价格上涨带来成本端压力,公司毛利率仍处行业最好水平。期间费用率同比提升3.2pct,其中销售费用率同比提升0.5pct,系运输费增加,管理费用率(含研发)同比提升1.4pct,主要由于职工薪酬费用增加,财务费用率同比提升1.3pct,因有息负债增加。政府补助及公允价值等非经常性收益增加,最终19H1净利率同比下滑4.5pct达20.8%。 19年行业寒冬期有利于低端产能退出,公司市占率有望进一步提升 根据我们统计18年玻纤行业共新增产能约94万吨,且主要集中在下半年,同时19年全球经济增长不及年初预期,叠加贸易摩擦等因素,19年上半年玻纤行业整体呈现供大于求的局面,19Q2较Q1玻纤价格环比仍在下跌,但主要体现在低端粗纱产品价格压力较大,风电纱、热塑等高端产品价格较稳定,中国巨石中高端产品占比60%以上,防御性较强,产品结构单一的小企业生存压力加大,巨石作为成本最低的行业龙头,市场份额有望进一步加大。同时,5月19日,巨石美国玻璃纤维生产线成功点火,年产能达9.6吨,美国建厂有利于更好地贴近市场,弱化中美贸易摩擦的风险。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑到销量增速不及年初预期,下调19-21年的EPS预测为0.60/0.70/0.81元(前值:0.74/0.82/0.92元),我们认为19年行业仍将以消化18年新增产能为主,且由于需求增长不及预期,预计玻纤价格全年将呈现低位震荡格局,19Q4由于基数效应,巨石业绩增速有望出现拐点。中长期我们看好巨石的生产基地及产业链一体化布局,预计中长期公司将实现销量平稳增长,产品结构持续优化,技术进步带来成本持续降低。参考可比公司19年16x平均估值,给予公司2019年16-18x目标PE,目标价9.60-10.80(前值13.37-14.85元),维持“买入”评级。 风险提示:全球经济景气度向下、成本降幅不及预期。

费用补助拖累上半年业绩,看好新项目投产效应公司 1H19实现营收 2.9亿元, YoY+2.5%;实现归母净利润 0.8亿元,YoY-8.8%;扣非归母净利 0.8亿元, YoY+0.2%,业绩略低于预期系贸易摩擦及政府补助减少、销售/财务费用增加等因素影响。经营现金净流入 0.6亿元,同比增加 233万元。公司年产 20万吨二氯氧钛项目已于今年 8月投产,有望降低公司外购原材料成本并提升产品品质。考虑上半年公司业务增长低于预期,我们下调公司 19-21年 EPS 至 0.47/0.64/0.86元(调整前 0.57/0.79/0.95元), 下调公司至“增持”评级。 Q2经营承压,募投及二氯氧钛项目相继投产公司上半年 Q1/Q2分别实现营收 1.4/1.6亿元, YoY+15%/-6%;实现归母净利 0.35/0.46亿元, YoY-5%/-12%, Q2经营受国际贸易摩擦、贸易关税提高等诸多因素影响,继续承压。截至 2019年 6月末,公司 IPO 募投项目累计完成投入 5.6亿元,公司已具备年产 3万吨珠光材料、年产 1万吨合成云母产能,玻璃基材、合成基材产品及化妆品级产品等高端销售占比提升,使得公司上半年营收增速快于成本增速, 1H19综合毛利率 47%,同比提升 2pct。此外,公司年产 20万吨二氯氧钛项目已于 8月正式投产,下半年有望降低外购四氯化钛和三氯化铁的采购成本。 销售/财务费用率提升,资产负债率同比增加因公司为扩大业务及二氧化碳、氧化铁销售做准备,上半年销售费用同比增长 16%,销售费用率同比提升 0.9pct。因办公差旅费用下降,管理费用率(含研发)同比下降 0.7pct。近五年公司境外销售收入稳定在 40%以上,上半年因人民币贬值汇兑收益同比减少 318万元。上半年因新增短期借款1.2亿及长期借款 0.65亿,导致利息支出同比增加 154万元,资产负债率由 19年年初的 11%提升至 6月末的 19%。 自有产能快速提升,看好公司中长期进口替代公司 IPO 募投项目已于 2019年全面建成投产,建成后将具备年产 3万吨珠光材料产能。此外,公司江阴年产 10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目已于今年 4月取得相应的土地使用权,项目总投资 18亿元,建设期 30个月。长期以来,默克和巴斯夫占据高端市场大部分份额,而公司目前高端产品销售收入占比仅 20%左右,未来具备较大替代空间。 下调公司至“增持”评级考虑上半年贸易摩擦、费用增加等因素影响,公司收入及净利润增速较慢。 因此我们小幅下调公司业绩预测,预计 19-21年归母净利润 2.2/3.0/4.0亿元(调整前 2.7/3.7/4.4亿元)。当前可比公司对应 19年平均 26xPE,考虑公司在国际颜料领域的领先地位及未来的高业绩弹性,我们认可给予 19年 33-35xPE,对应目标价 15.51-16.45元,给予公司“增持”评级。 风险提示: 二氯氧钛项目投产效应不及预期;下游需求增速不达预期等。

19H1基本符合预期,业绩增长较快 公司2019年8月21日发布2019年中报,19H1实现营业收入10.35亿元,YOY+35.48%;归母净利润1.74亿元,YOY+16.35%。其中19Q2 实现营业收入5.78亿元,YOY+26.85%;归母净利润1.02亿元,YOY+6.29%,业绩基本符合我们预期。公司作为国内陶瓷纤维行业标杆企业,积极扩张核心产品产能,开发细分行业市场,营收和利润增速有望保持稳健,预计公司19-21年EPS为1.1/1.36/1.61元,维持“买入”评级。 盈利能力维持相对高位,资产负债率维持低位 公司盈利能力维持相对高位,19H1销售毛利率39.91%,同比下滑3.17pct;销售净利率16.79%,同比小幅下滑2.76pct,系基数效应所致。公司成本管控力度有待进一步增强,19H1期间费用率20.41%,同比增长0.14pct;其中管理/研发/销售/财务费用率分别同比变动-0.59/0.00/+0.52/+0.21pct,销售费用率上升系销售运费增长、销售人员限制性股票费用分摊增加所致,财务费用率则受汇率变动影响。资产负债率维持低位,19H1资产负债率26.50%,同比增长1.51pct。 稳步推进产能扩张,聚焦细分行业需求 公司积极推动与奇耐在一些细分领域的产品技术方面的战略合作,陶瓷纤维产能提升至35万吨,销量占全国总量的1/3;8万吨岩棉扩产项目顺利实施,下半年产能有望逐步释放。公司聚焦细分行业需求,推广威盾模块等中高端产品,并凭借产品品种、综合服务等优势在中高端市场和重大工程项目上保持着较强的竞争优势。随着国内装备的轻量化趋势、新应用领域的市场的开拓,陶瓷纤维渗透率逐渐提高,公司有望受益。 陶纤受益于石化工程项目,岩棉调价促销抢占市场 产能扩张同时,公司对销售系统进行优化改革,未来产销量有望继续增长。公司19H1陶纤制品实现营收9.03亿元,YoY+37.10%,系石化行业工程项目增加以及细分行业市场开发见效,陶纤销量增加所致;毛利率42.17%,同比下滑2.43pct,系低端陶纤销量占比提升所致。19H1岩棉产品实现营收1.26亿元,YoY+25.19%;毛利率23.37%,同比下滑10.38pct,系公司为提高市占有率、促进产能发挥,采取积极调价促销策略所致。18Q2毛利率、净利率为全年峰值,基数效应致19Q2业绩增长承压,但增长压力最大的时点已经过去,期待19H2业绩重回高增长。 陶纤龙头业绩稳定增长,维持“买入”评级 公司积极推动产能扩张,调价抢占市场,营收增长较稳定,我们维持公司19-21年EPS预测值1.1/1.36/1.61元;参考可比公司19年11.95x估值水平,并考虑到公司产品性能、品牌、供货能力等优势显著,有望充分受益于炼化资本开支增加,我们认为公司19 年合理PE为15-16x(原值16-18x),对应目标价16.5-17.6元(原值17.6-19.8元),维持“买入”评级。 风险提示:岩棉产能扩张引起的价格回落,陶纤、岩棉下游需求不达预期。

上半年业绩超预期,下半年有望再上层楼公司 8月 22日晚公布半年报,1H19实现营收 161亿元,YoY+25%;实现归母净利润 14.8亿元,YoY+61%(追溯调整后),符合公司业绩预告区间 14.5-15.0亿元,但好于我们预期,系上半年北方区域需求恢复较好及获得合营公司投资收益 2亿元。我们继续看好北方下半年需求释放,且错峰生产有望维持更强力度,上调公司 19-21年 EPS 至 2.29/2.57/2.91元(调整前 1.70/1.96/2.27元),维持“买入”评级。 受益北方需求释放,吨毛利提升 12元公司 1H19销售水泥熟料 4528万吨,YoY+13%,实现水泥熟料收入 144亿元,YoY+24%。其中华北区收入 109亿元,YoY+14%,京津冀需求较好;河南、湖南、山东及重庆四地实现收入 27亿元,YoY+59%;东北基数较小 YoY+107%,实现收入 14亿元;陕西实现收入 11亿元, YoY+20%。 按同比口径测算,公司 1H19水泥熟料吨均价 317元,同比增加 29元;吨成本 198元,同比增加 17元,系原材料价格上涨;吨毛利 119元,同比增加 12元。下半年因 70周年庆工期较短,我们预计将出现集中赶工。 优化整合提升资产质量,上半年投资收益可观今年 3月,公司重大资产重组和购买等事项实施完成,并继续推进提质增效。6月,公司将其持有的混凝土环保科技集团 19%股权转让给金隅集团,并按相应股权比例增资,转让后公司持有混凝土集团 30%股权。由于当地供需格局影响,该混凝土公司 18年亏损 7.5亿元,此次降低股权比例有利于减负。此外,公司合营的冀东海德堡水泥扶风公司、泾阳公司等上半年经营较好,合计为公司贡献投资收益 2.1亿元,去年同期仅 1亿元。 重组效应持续显现,管理财务费用下降明显公司与金隅集团重大资产重组顺利完成后,区域竞争格局优化,经济效益显著提升,重组效应持续显现。按同比口径测算,公司 1H19期间费用率20%,同比降低 4pct,其中管理费用率(含研发)和财务费用率分别下降3pct、1pct。上半年公司水泥熟料吨费用约 62元,同比减少 7.5元。但与海螺水泥等国企龙头相比,公司费用率仍然较高,未来存在较大下降空间。 上调公司盈利预测,维持“买入”评级由于公司上半年业绩超预期,我们认为在环保趋严、错峰生产继续执行、建国 70周年庆等因素影响下,公司水泥熟料价格有望维持较高水平。我们预计公司 19-21年归母净利润 31/35/39亿元(调整前 23/26/31亿元),YoY+108%(追溯调整前)/+12%/13%。由于受地产政策调控等因素影响,可比水泥公司估值较年初下行,当前对应 19年 7.7xPE,考虑公司重组后的区域优势及高价格弹性,我们认可给予公司 19年 8-9xPE,合理目标价18.32-20.61元,维持公司“买入”评级。 风险提示:公转铁对华北区域水泥价格冲击,下半年北方赶工低于预期等。

19H1收入增长超预期,19Q2现金流大幅好转19H1公 司 实 现 营 收 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 113.3/7.5/7.4亿 ,YoY+12%/16%/19%,业绩增长主要系汇兑收益同比增加所致。19Q2公司实现营收/归母净利 62.9/5.2亿,YoY+12.7%/10%,H1公司业绩略低于预期,但国内收入超预期增长,毛利率有所下滑,现金流同比大幅改善,看好公司水泥工程主业产业链一体化优势,多元化业务稳步推进,远期集团工程整合及协同空间大。考虑到 H1公司毛利率不及预期,小幅下调 19-21年 EPS 至 0.84/0.95/1.06元(前值为 0.95/1.12/1.27元) ,参考可比公司估值,给予公司 9-11x 目标 PE,目标价 7.56-9.24元,维持“买入”评级。 国内收入增长超预期,汇兑收益同比增加带来净利率提升19H1公司营收 113.3亿元,YoY+12.4%,其中国内营收 29.9亿元,YoY+64.5%,国内收入增速超预期。19H1公司整体毛利率 16.3%,同比降低 1.6pct,主要系毛利率较低的国内项目和多元化项目占比提升,整体毛利润同比增长 2.6%。19H1公司期间费用率 7.3%,同比下降 2.2pct。其中,管理费用率(含研发)同比下降 0.5pct;财务费用率同比下降 1.8pct,主要系汇率变动产生汇兑收益,19H1汇兑收益 660万(18H1汇兑损失 1.51亿)。因汇兑收益净增加显著, 19H1公司净利润率同比上升 0.2pct 至 6.6%。 19Q2经营性现金流大幅好转,全年有望转正19H1公司经营性现金流流出 5.4亿元,较去年同期(-10.09亿元)有所改善,19H1收现比 96%,同比提升 6pct,19H1付现比 105%,同比下降4pct。Q1经营性现金流流出 13.6亿,主要系账期三年的延期收款项目,Q2实现经营性现金流流入 8.24亿元,预计全年公司经营性现金流有望转正。2018年经营性现金流流出较多,主要系上年同期埃及 GOE Beni Suef项目对分包商集中付款,埃及项目金额 78.45亿元(含财务费用),为十年期付款项目。19年该项目建设期现金流流出阶段已经结束,未来每年将有7个多亿回款,我们预计公司 19年经营性现金流将转正。 19H1新签合同增速 26%,保障未来收入增速19H1公司新签合同额 152亿元,同比增长 26%。其中新签水泥工程与装备合同 124亿元,同比增加 44%,其中境外合同 80亿元,同比增长 23%,境内合同 44亿元,同比增长 109%。上半年新签生产运维合同 2.8亿元,同比增长 6倍以上。 下调盈利预测,维持“买入”评级考虑到上半年公司整体毛利率小幅下降,小幅下调 19-21年 EPS 至0.84/0.95/1.06元(前值 0.95/1/12/1.27元),目前公司估值水平低于行业均值,参考可比公司平均 10x 估值,我们给予公司 19年 9-11x 目标 PE,目标价 7.56-9.24元(前值: 10.40-12.30元),目前公司分红收益率 4.8%,维持“买入”评级。 风险提示:新签订单增速不及预期,毛利率提升不及预期。