智慧工厂有望降低综合成本，进一步提升公司竞争力锐科激光 12 月 21 日在黄石举行了黄石智慧工厂投产仪式，标志着公司黄石智慧工厂正式全面投入生产，有望提升公司生产自动化水平，进一步降低公司的综合成本，提升市场竞争力。我们维持盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.50、0.78、1.07 元。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 32.70 倍，考虑公司作为行业龙头带来的规模优势以及核心零部件自制带来的成本优势，公司有望在行业磨底期提升市占率，给予公司 24 年 40倍 PE，目标价 31.22 元（前值 27.60 元），维持“买入”评级。 黄石智慧工厂助力“智造”升级12 月 21 日，锐科激光黄石智慧工厂投产仪式完成。为进一步深化与产业链上下游企业合作，推动激光器产业集群发展，2023 年锐科激光成立了全资子公司湖北智慧光子技术有限公司，推动激光器及核心器件生产线向高阶“智能化”迈进，推动激光产业链、供应链、生态链优化升级。黄石基地解决了之前公司通过租赁场地分散而导致的自动化生产无法有效实施、管理难度较大、整体成本较高等痛点，黄石基地的投产可降低场地租用成本、人工成本、制造成本、管理成本等，并且黄石基地正朝着智能化、自动化、规模化生产的方向开展建设，可提高公司的生产和管理效率。 更优的竞争格局+公司技术优势+高性价比，激光器出口高景气今年以来公司产品出口的渗透率不断提升，海外销量同比大幅增长，主要得益于更优的竞争格局+公司技术优势+高性价比等多个方面的因素。首先，海外市场激光作为较新的加工方式仍有较大的成长空间，且海外竞争格局优于国内，锐科作为国内光纤激光器龙头有望充分受益于激光产业链出海；其次，经过多年发展，公司在切割和焊接领域积累了丰富的经验，技术实力助推海外市场快速渗透；另外，国产光纤激光器高性价比在海外市场也更具竞争力，黄石工厂投产后有望助力公司产品出海战略。 风险提示：行业竞争格局超预期恶化，降本不及预期，光纤激光器市场需求不及预期

营收利润双增长，看好公司长期发展公司2022年一季度，营收为9.38亿，同比增7.50%；归母净利润为0.52亿，同比增长8.10%，实现营收利润双增长。公司业务布局广，多领域协同并进，我们看好公司长期发展，维持预期不变，预计2022~2024年归母净利润为7.81/9.22/10.77亿，根据Wind一致预期，可比公司2022年PE均值为25.94x，考虑到公司多领域布局的协同效应与北斗导航业务高成长性，给予公司2022年PE34x，维持目标价11.52元/股，维持“增持”评级。 北斗导航领域全产业链布局，北斗导航业务初现峥嵘公司在北斗导航领域“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”全产业链布局，这样的布局抓住了行业的增长点：根据GLAC数据显示，北斗产业链上/中/下游2020年产值同比增加12.1%/11.9%/23.2%，行业全方面较快增长。在特殊机构领域，北三大规模换装将贯穿整个“十四五”期间，俄乌战争中战绩亮眼、得到价值验证的无人平台，各类武器平台将会成为较大的应用领域，据年报披露国内相关空间均达百亿。据2022一季报披露，公司于22年3月收到与特殊机构客户签订的订货合同，合同总金额约4.3亿元人民币，合同标的主要为无线通信、北斗导航及配套产品，北三业务初现峥嵘。 协同效应助力AI技术军事化，公司二次成长曲线有望打开公司重点布局AI技术军事化，积极拓展无人系统技术应用，21年投资建设无人信息产业基地，充分利用协同效应：在无线通信业务与航空航天业务中积累的通信技术与模拟仿真技术，助力打造以无人系统智能化、信息化以及反无人系统业务为核心的无人信息产业基地。我们认为在俄乌战争中，AI与无人系统的价值均有明显的体现，AI有效赋能现代战争，无人系统察打一体，实现侦、控、打、评OODA闭环，是军事信息化C4ISR的核心载体，未来AI，无人/反无人系统将在现代化战争中应用范围越来越广泛，公司布局AI技术军事化与无人系统，有利于其打开二次成长曲线。 维持“增持”评级公司业务布局广，多领域协同并进，我们看好公司长期发展，维持预期不变，预计2022~2024年归母净利润为7.81/9.22/10.77亿，根据Wind一致预期，可比公司2022年PE均值为25.94x，考虑到公司多领域布局的协同效应与北斗导航业务高成长性，给予公司2022年PE34x，维持目标价11.52元/股，维持“增持”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期；国防信息化发展不及预期。

杭州数据中心能耗指标获批，长三角数据中心战略布局雏形显现 公司官网3月18日公布，杭州数据中心项目获得杭州市发改委节能审查（能耗指标）的同意批复。项目建成后，该数据中心将同公司上海数据中心、环上海数据中心构成长三角数据中心集群，服务当地及周边客户。我们认为以杭州为代表的核心段资源的落地为公司长期成长奠定基础。我们预计公司20~22年EBITDA 15.94/17.39/20.17亿元，可比公司21年EV/EBITDA均值为15.91x，公司作为A股零售型IDC龙头，同时正加快批发型业务拓展，大客户占比提升有望推动公司业绩增长加速。我们给予公司21年EV/EBITDA 22x，维持目标价25.17元，维持“增持”评级。 杭州项目有望带来1万个增量机柜，预计2023年初首期项目投入运营 公司此次申报的机柜总数为1万个标准机柜（首期5000个），项目所在地位于杭州钱塘新区江东芯谷临空产业园，地理位置优越，距离杭州萧山国际机场约6公里。2020年8月，公司同杭州钱塘新区签署了“光环新网数字经济科创中心项目”投资协议。2020年9月，建设和运营项目公司--光环新网（杭州）数字科技有限公司正式成立。公司预计项目将于2021年6月开工，2023年初首期（5000个机柜）将投入运营。我们认为杭州项目的落地使得公司长三角数据中心战略部署雏形显现，公司卡位核心资源，有望受益于数字化转型浪潮。 2021年关注新项目交付及大客户上电进度 我们认为2021年是公司规模扩张加速的一年，我们预计2021年燕郊三期四期部分机柜、上海嘉定二期、房山一期及二期项目将完成交付，以上项目皆为核心地段资源，为公司成长增添动力。新项目交付叠加大客户上电有望推动公司营收增速提升。我们预计公司20/21/22年EBITDA同比增速分别为8.28%/9.08%/15.95%。 维持“增持”评级 我们认为杭州项目落地增厚公司核心地段资源储备，夯实长期成长基础，后期观察项目交付及客户上电进度。当前，我们维持公司20~22年EBITDA预测，给予公司21年EV/EBITDA 22x，维持目标价25.17元，维持“增持”评级。 风险提示：在建项目交付不及预期；大客户上电进度不及预期。

2020年业绩基本符合预期，移动业务ARPU有望持续提升 公司于3月11日公布2020年年报，全年实现营业收入3038亿元，同比增长4.3%，实现归母净利润55.21亿元，同比增长10.82%，基本符合我们此前预期（56.20亿元）。我们认为在5G渗透率提升以及我国产业数字化转型的推动下，有望拉动公司营收和盈利持续增长。我们预计公司21-23年EPS分别为0.21/0.25/0.29元（前值21-22年为0.20/0.24元），维持“增持”评级。 5G渗透率提升带来移动业务营收增长潜力 2020下半年公司移动服务营收同比增长恢复至3.2%，对比上半年同比下降2.8%来看，主要原因是20H2ARPU的大幅增长。综合来看，20年移动ARPU提升至42.1元，同比增长4.1%。另外，公司首次披露5G套餐用户数，截至2020年底达到7080万户，5G用户渗透率为23.3%，高于行业平均水平20.2%，我们认为5G用户持续转化和应用丰富带来流量需求增加，将为公司移动业务营收带来持续提升。 产业互联网业务维持稳健增长 2020年产业互联网业务实现收入427亿元，同比增长30%，占总营收比重提升15.5%（2019年为12.4%），其中，IDC/IT服务/IoT/云计算收入分别同比增长20.7%/33.4%/39.0%/62.7%。我们认为在5G时代下To B业务为运营商带来发展机遇，加速公司数字化转型，打开营收增长空间。 资本开支规划基本平稳，深化5G共建共享 公司20年资本开支为676亿元人民币，低于年初700亿元的预算。公司21年资本支出目标为700亿元人民币，同比增长3.5%，其中350亿元用于5G网络建设（20年为340亿元），计划实现与中国电信共建约32万个5G基站，我们认为公司深化共建共享，充分实现降本增效，盈利能力有望提升。 营收提升+成本优化，带来盈利弹性，维持“增持”评级 我们认为5G渗透率提升带来移动业务ARPU和营收双升，同时To B业务为公司带来新的增长引擎，伴随着共建共享和购机补贴大幅下降带来的成本优化，有望迎来盈利弹性。我们考虑当前5G流量单价下降的情况，下调公司21-22年EBITDA分别为954和982亿元（前值为987和1018亿元），并预测23年EBITDA为1010亿元，对应21年EV/EBITDA为3.39倍。根据全球主流运营商21年平均EV/EBITDA估值为3.80倍，给予公司21年EV/EBITDA 估值水平3.80倍，对应目标价为5.24元/股（前值为5.60元/股），维持“增持”评级。 风险提示：5G 共建共享进度不及预期，资本开支仍较大，经营管理风险。

5G应用进入加速发展期，公司基本面有望持续向好 我们认为随着5G规模部署完善，当前已进入终端用户和行业应用的加速发展期，一方面5G用户数渗透率加速拉动ARPU持续提升，带来移动业务收入弹性；另一方面，5G拉动行业应用和产业数字化转型，公司产业互联网业务迎来发展机遇。我们下调公司2020-2022年EPS分别为0.18/0.20/0.24元（前值为0.22/0.27/0.33元），EBITDA分别9.71/9.87/10.18亿元（前值为9.02/10.39/10.89亿元），维持“增持”评级。 5G用户渗透加速，有望带动移动业务营收提升 根据中国网财经报道，国务院新闻办公室于2021年3月1日上午10时举行新闻发布会，工信部部长肖亚庆对我国5G发展进行解读，我们认为需要关注以下几个方面：1、5G终端连接数超过2亿，对比20年9月份工信部公布的5G终端连接数超过1亿，表明20Q45G应用加速发展；2、5G户均移动流量较4G用户高出约50%，虽然单价下降至4.4元/GB，但按照4GDOU为20GB估算，则5GDOU为30GB，用户月均流量消费为132元。对比公司20Q3移动业务ARPU为41.6元，我们认为5G用户持续转化和应用丰富带来流量需求增加，将为公司移动业务营收带来持续提升。 产业互联网持续加码，迎5GToB市场机遇 2020年，中国联通在工业应用领域呈现“加速度”发展，在航空制造、矿山、服装、钢铁、家电、装备、电力、石化等行业持续深耕。我们认为5G时代的到来为公司产业互联网发展迎来契机。中国联通一方面进行自身的数字化转型，以提升运营和服务能力；另一方面，在IDC、物联网、云计算、工业互联网等众多垂直领域进行业务拓展，利用其独具的互联网接入能力、丰富的产品体系、安全可靠的服务保障、雄厚的客户资源和产业合作伙伴，迎ToB市场机遇。 营收提升+成本优化，带来盈利弹性，维持“增持”评级 我们认为5G应用加速发展带来移动业务ARPU和营收双升，同时ToB领域的拓展为公司带来新的增长引擎，另外，伴随着共建共享和购机补贴大幅下降带来的成本优化，有望迎来盈利弹性。我们考虑当前5G流量单价下降的情况，调整公司移动业务营收的增速，下调公司2020-2022年EBITDA分别为9.71/9.87/10.18亿元（前值为9.02/10.39/10.89亿元），2021年EV/EBITDA为3.39倍。根据全球主流运营商2021年平均EV/EBITDA估值为3.78倍，给予公司2021年EV/EBITDA估值水平3.77倍，对应目标价为5.60元/股（前值为5.67元/股），维持“增持”评级。 风险提示：5G共建共享进度不及预期，资本开支仍较大，经营管理风险。

利润增长超预期，新业务发展带动公司业绩拐点显现公司发布2020年业绩快报，公司2020年实现归母净利润1.21亿，同比增长143.36%，超出我们此前预期（1.13亿）；实现营业收入30.02亿，同比下降6.18%。单季度来看，受益于富信、终端服务号、视频云等新业务的快速发展，公司2020Q4实现归母净利润0.77亿，同比增长117%。我们认为梦网集团有望依托多年积累的客户、运营商资源以及研发优势，率先抢占5G消息市场。我们看好公司在5G消息赛道的布局及龙头地位，预计公司20~22年EPS分别为0.15/0.41/0.67元，维持“增持”评级。 富信和终端服务号迎来收获期，传统短信毛利趋势向好云通信子公司梦网科技2020年实现净利润2.26亿，同比增长22.21%；实现营业收入28.07亿，同比增长4.79%。新业务方面，2020Q4富信业务量同比增长385%，较2020Q1增长721%，据我们估算，2020年公司富信发送量超8.5亿条。此外，2020年9月发布的终端服务号2020Q4即产生业务收益，2020Q4公司富信、终端服务号、视频云等新业务合计贡献净利润约5,500万元。传统短信方面，虽受到上游供应商提价以及疫情影响，但公司积极与客户沟通提价，据公司公告，截至2020年底云短信业务的单条毛利额已接近2019年同期水平。 5G消息助力公司迎全新发展机遇2020年12月9日，公司发布“天慧·5G消息平台”，是国内首个将5G消息、视频短信、行业短信进行融合的平台。截至2020年末，公司已成为中国移动12个省份CSP合作伙伴，并成功入选中国联通、中国电信的5G消息CSP第一批合作伙伴。2021-2022年是5G消息生态和应用发展的关键时期，我们认为5G消息短期来看将是对企业短信质量和价格的双升级，长期来看有望改变短信产业链各方的商业模式，塑造全新的竞争格局。我们认为公司有望依托在5G消息的先发优势，凭借良好的客户及运营商资源、较强的产品研发和业务拓展能力，率先抢占5G消息市场。 维持“增持”评级我们看好公司在5G消息领域的先发优势以及长期成长空间。考虑到富信、终端服务号等新业务的快速发展，我们上调公司2020年的利润预测，预计公司2020-2022年分别实现归母净利润1.21/3.33/5.41亿元（前值：1.13/3.33/5.41亿元），对应EPS分别为0.15/0.41/0.67元。可比公司估值21年Wind一致预期PE均值为46.61倍，给予公司21年46.61倍PE，对应目标价19.13元/股（前值：21.55元/股），维持“增持”评级。 风险提示：5G消息推进不及预期；运营商提价风险；市场竞争加剧风险。

“智能控制器+射频芯片”双轮驱动，技术夯实领先优势疫情背景下控制器供应链加速向国内转移，公司作为全球智能控制器行业的领军者，有望依托大规模、研发制造一体化的优势，不断提升在全球智能控制器的市场份额。此外，公司拟分拆子公司铖昌科技上市，有望凭借研发实力率先打开毫米波芯片民用市场，为公司盈利增添新动力。我们看好公司在智能控制器和射频芯片领域的研发优势以及长期成长空间，预计公司20-22年归母净利润为3.80/5.45/7.44亿元，采用分部估值法估值，对应目标价为23.25元/股，维持“买入”评级。 疫情下控制器供应链加速向国内转移长，三季度单季净利润同比增长54%疫情驱动海外控制器订单向国内加速转移，2020年前三季度公司营收达31.91亿元（YoY+20.19%），归母净利润为2.77亿（YoY+15.12%）；2020Q3单季营收达13.62亿（YoY+48.87%），归母净利润达1.09亿元（YoY+54.02%）。在智能控制器领域，公司聚焦家电、汽车电子、电动工具、智能家居领域的布局，深入高端市场，坚持优质大客户战略，为业务发展提供了坚实的基础。整体上看，公司有望凭借自身技术研发能力、客户服务能力、成本管控能力等优势，不断提升智能控制器市场占有率。 积极布局汽车电子业务，中标博格华纳订单2019年公司设立汽车电子智能控制器子公司，并持续发力汽车电子智能控制器业务，目前已与博格华纳、尼得科等全球知名汽车零部件厂商建立了良好的合作关系。1H20公司中标博格华纳的全球液体加热器的平台项目，标志在汽车电子控制器领域份额的进一步扩大，2021年汽车电子业务有望集中大批量交付，我们认为公司未来有望继续突破更多头部汽车领域客户。 加码员工激励，子公司铖昌科技拟分拆上市公司于2020年12月2日公告拟分拆子公司铖昌科技至A股上市。铖昌科技主营业务为微波毫米波射频芯片的设计研发、生产和销售，致力于为客户提供模拟相控阵T/R的全套解决方案。铖昌科技在IC行业拥有核心技术的自主研发能力，产品质量达到了服务于航天、航空的水准。2020年铖昌科技引入员工持股平台对其进行增资，完善公司员工长效激励机制，增资后员工持股平台合计持有铖昌科技15.50%的股权，和而泰持股比例为66.80%，我们认为加码员工激励有利于促进铖昌科技长期发展。 看好公司长期发展，维持“买入”评级我们预计公司智能控制器业务将继续保持较快增长；子公司铖昌科技毫米波技术具有一定稀缺性，新基建拓展毫米波民用场景，看好公司长期发展。 公司订单加速落地，我们上调20-22年归母净利润预测至3.80/5.45/7.44亿元（前值：3.51/5.30/7.25亿元）。采用分部估值法估值（详细测算请见正文），对应目标价为23.25元/股（前值：16.37~18.29元），维持“买入”评级。 风险提示：上游元器件大幅涨价；智能控制器需求不及预期；射频芯片需求不及预期。

军用PCB扩产有望增厚业绩，定增布局民品新业务打造新增长点 高技术壁垒和长验证周期是军用PCB行业的特征，后军改时期军工信息化建设有望加速，推动行业景气提升。杰赛科技作为国内军用PCB领先者，PCB扩产有望驱动收入与净利提升。民品业务，公司拟通过定增切入5G小基站、5G高端晶振等新市场，打造新业绩增长点。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.9/1.7/2.7亿元，给予公司2021年60.33x目标PE，对应2021年目标价18.12元，首次覆盖给予“增持”评级。 军工集团资产证券化率仍有提升空间，高质量发展助力公司管理效率改善 根据证监会副主席阎庆民于2019年3月召开的国防军工上市公司座谈会中的讲话，我国军工集团资产证券化率与国外大型军工企业相比仍较低（经我们测算，2019年国内主要军工集团资产证券化率均值为45%，其中电科集团为31%），我国军工企业利用资本市场发展的潜力和空间较大。公司控股股东中电网通是电科集团通信网络信息产业平台，下辖54所、7所等优质资产，此外2020年7月中电网通在年中工作报告中强调将深化高质量发展。我们认为公司作为中电网通旗下唯一上市公司平台，未来在中电网通高质量发展目标的推动下，有望迎来盈利能力的持续改善。 国防信息化建设有望提速，军用PCB业务扩产分享行业景气红利 根据Prismark预测，2019~2023年全球军用PCB市场复合增速为4%。我们认为十四五期间军工信息化建设有望加速，驱动国内同期军用PCB市场复合增速有望达10%，2023年规模总量达到144亿元。军用PCB要求在复杂环境（高温、复杂电磁环境）下依旧保持稳定工作，因此具备较高的技术壁垒和验证壁垒。杰赛科技是国内军用PCB领先者，受益于行业景气提升，20年上半年公司军品PCB订单同比增长超30%，在此基础上公司积极推动产能释放，有望分享行业成长红利。 定增拓展5G小基站及5G高端晶振等业务，有望打造新动能 公司发布定增预案拟投资5G小基站、5G高端晶振等项目。在通信领域，晶振是基站中的核心电子元件，可提供基准时钟信号并接收传输信号。根据我们测算，2021年国内5G晶振需求有望达26亿元。目前国内供应主要依赖进口，2020年受海外疫情影响供给收缩，部分晶振产品涨价及供货期延长，进一步刺激国产化需求。我们认为定增项目的开展有望助力公司把握5G及进口替代机遇。5G小基站方面，我们测算2021年国内市场有望达36亿元，公司有望通过定增切入5G小基站市场，打造新增长点。 首次覆盖给予“增持”评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.9/1.7/2.7亿元，可比公司2021年Wind一致预期PE均值为60.33x，给予公司2021年60.33x目标PE，对应2021年目标价18.12元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：军用PCB业务扩产不及预期；5G小基站及高端晶振研发不及预期；应收账款减值风险；公司传统业务发展不及预期。

威胜信息是智慧公共事业的数字化“工程师” 我们认为当前电力行业数字化逐步进入 2.0时代，形成新一轮的增长周期， 公司作为电力物联网通信领域的领军企业，有望实现市占率提升。短期来 看，公司 2020年国网用电信息采集产品中标实现绝对金额和市占率双升， 通信模块业务快速增长， 可以预期公司 20201年营收和利润增长以及中标 份额金额的进一步提升。长期来看，公司目前已形成芯片+模组+网关+系 统全产业链布局，并由电力行业横向拓展至水、气、热、智慧消防、智慧 路灯等领域，打开成长空间。我们预测公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.55、 0.71和 0.90元，首次覆盖给予“增持”评级。 电网智能化向上游延伸，数字化进入 2.0时代，带来新一轮的增长周期 我们认为电力行业智能化向上游延伸， 形成新一轮的增长周期，且行业集 中度有望提升，主要原因为： 1、用电侧智能化改造趋于饱和，而利用大规 模用电信息数据实现能源供给侧改革是终极目标，数字化必然向上游输电、 变电、配电领域延伸； 2、在坚强智能电网和泛在电力物联网的基础上，打 造“三型两网”，电力行业启动“数字新基建”； 3、 5G 时代带来产业数字 化浪潮， 基站部署+各行业数字化改造催生电网智能化进一步提升； 4、 相 关产品技术迭代，末位淘汰和技术壁垒的提升带动行业集中度上升。 威胜信息实力领先， 2020年国网中标份额大幅提升 公司在国网 2020年用电信息产品采集产品总中标金额为 1.85亿元， 同比 提升 28. 47%，市占率为 8.06%，同比提升 2.86个百分点，实现绝对金额 和市占率双升。 同时，公司通信模块业务实现快速增长， 根据公司 2020半年报披露信息，上半年新签合同 10.90亿元，我们认为公司 2020上半 年新签合同金额已占 2019年营收的 88%， 且下半年公司在国网和南网集 中采购中标金额较上半年增长 102.93%，为短期的营收增长助力。 电力物联网行业领军企业，横+纵向拓展齐发力，为持续增长蓄力 威胜信息核心优势是电力行业通信网关业务，提供电力物联网信息采集软 硬件解决方案，是行业领军企业。公司基于电力行业积累和优势，逐步向 上下游延伸，形成通信芯片、通信模组、通信网关以及智慧能源管理解决 方案全产业链布局，并向水、气、热等能源行业横向发展，并逐步向智慧 消防、智慧路灯等领域拓展，打开成长空间。 具备成长动力，首次覆盖给予“增持”评级 通过公司 2020年中标情况以及大客户认可度，结合公司研发能力和产业 全方位布局，我们看好公司成长动力。我们预计公司 2020~2022年 EPS 分别为 0.55元、 0.71元和 0.90元，当前股价下对应 PE 分别为 40.21、 31.27和 24.63倍。参考 A 股同类型公司的 2021年平均 PE 估值水平为 37.0倍，给予公司 2021年 PE 估值为 37倍，对应目标价 26.27元/股，首 次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 中标金额不及预期，确认收入不及预期，毛利率下降的风险。 经营预测指标与估值

签订军品采购框架协议，军工信息化业务再下一城 公司于12月16日晚发布公告，公司控股子公司深圳市特发三奇防务技术与特殊机构客户签订军品采购框架协议，协议标的为某分系统设备，协议金额约为人民币6.26亿元，占公司2019年营业收入的13.45%，占公司2019年军工业务收入的207.57%。我们认为协议签订与后续履行有望显著提升公司军工业务营收规模。中长期来看，公司军工信息化业务有望受益于“十四五”期间国防信息化建设提速，以及国防军工信息化水平提升。公司有望依托在军工信息化领域的深耕布局，打造新的增长点。我们预计公司2020~2022年EPS分别为0.11/0.39/0.50元，维持“增持”评级。 携手三奇科技，成立合资公司协同开拓陆军、武警和战略支援部队等市场 2020年9月，公司与深圳三奇科技成立合资公司深圳市特发三奇防务技术（特发信息持股51%，深圳三奇科技持股49%），共同推动某分系统项目落地，协同开拓陆军、武警和战略支援部队等市场，开发雷达、DC-XHD等新业务。深圳三奇科技是专门从事军民用北斗通讯设备终端，北斗用户机及单兵通讯机配套等设计开发的高新技术企业。我们认为本次合作有助于提升公司军工产业链配套水平，提高在军工领域的研发能力以及客户开拓能力，新签订的军品采购框架协议有望显著提升公司军工业务营收规模。 军工子公司研发实力雄厚，新产品研发进展顺利 公司主要通过子公司成都傅立叶（深耕军品配套、测控集成、数据链系统等业务）和神州飞航（产品涉及无人机飞行控制系统、机载火控计算机、导控一体计算机、弹载计算机等领域的多个型号）拓展军工信息化领域布局，研发实力雄厚，客户主要为航空、航天等军工集团院校、研究所等。受军工客户需求驱动，前三季度公司军工电子配套业务订单稳步增长，弹载计算机产品中标新型号，新产品研发进展顺利。 中长期有望受益于“十四五”期间国防信息化建设提速 2020年11月发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中对我国国防和军队建设作出战略部署，其中强调要加快机械化信息化智能化融合发展。我们认为，当前正处于开启新一轮五年采购计划的阶段，十四五期间对军工信息化需求将快速增长。公司在军品配套、数据链系统、以及机载、弹载计算机等军用信息化技术和产品拥有深厚储备，军品订单有望快速增长。 军工信息化业务有望带来新的增长点，维持“增持”评级 我们看好公司在军工信息化领域的成长能力。我们维持盈利预测不变，预计公司2020~2022年EPS分别为0.11/0.39/0.50元，基于分部估值法（具体测算见第二页），我们认为公司2021年合理估值为113.40亿元，对应目标价13.89元（不变），维持“增持”评级。 风险提示：光纤光缆行业竞争加剧，导致盈利能力下滑；受制于一线城市能耗指标收缩，数据中心业务拓展受到限制。

份额提升与新业务发展有望再造一个新华三 我们认为全栈式产品布局夯实公司护城河， 自研高端芯片加速路由器产品 升级，自研服务器依托渠道优势加速扩张，在此推动下公司在企业网设备 市场份额有望提升。此外， 以云计算、网络安全为代表的新业务为公司成 长增添新动力并将提升公司软件能力， 有望驱动公司价值重估。我们认为 企业网设备市场份额提升及新业务发展有望再造一个新华三，我们预计 2024年新华三网络设备业务收入有望达到 518亿（2019年为 234亿）。 我们预计 2020~2022年公司归母净利润分别为 19.75/24.46/28.29亿， 首 次覆盖给予“增持”评级，目标价 27.76元。 全栈式产品布局构筑护城河，产品升级有望提升细分市场份额 根据 IDC 数据及我们测算， 2019年国内企业网设备市场规模为 2096亿元， 公司控股子公司新华三占 11.17%市场份额， 位居第二。我们认为全栈式产 品布将更好的满足客户多元化需求，夯实公司护城河，在此基础上公司未 来有望借助自研高端芯片加速高端产品突破， 提升市场份额。 今年 6月 19日根据集微网报道，公司自主开发的核心网络处理器测试芯片顺利完成生 产和测试封装，预计将于今年内实现流片投产。除此以外在惠普（HPE US） 及新华三（未上市） 双品牌战略推动下，公司通过渠道复用及技术融合， 自研服务器业务亦有望保持高增长趋势，份额有望持续提升。 新业务带来新动能及软件能力的提升， 有望推动公司价值重估 网络架构的升级以及信息安全需求的提升为公司 SDN/NFV、 网络安全等新 业务的发展奠定了基础。根据 IDC 数据显示， 2020~2024年亚太及日本地 区 SD-WAN 和网络安全市场的复合增速分别为 26.4%/14.2%，为更好把 握市场发展机遇，紫光集团（未上市） 推动组织架构升级，成立“云与智 能事业群”。 我们预计 2020~2022年以云计算和网络安全为代表的新业务 收入复合增速将达到 27.65%，收入贡献和归母净利润贡献将分别由 2019年的 5.83%/10.30%提升至 2022年的 9.24%/21.29%， 成为公司成长新动 能，此外新业务发展有望提升公司软件能力，公司价值有望得到重估。 首次覆盖给予“增持”评级，目标价 27.76元 我们认为 SOTP 估值方法能够更好的展现公司价值，我们预计公司网络设 备、服务器及存储器、软件及系统集成、 IT 分销以及云计算大数据板块 2021年的归母净利润分别为 13.69/1.09/1.49/3.93/4.25亿元，对应业务板块可 比公司 2021年 Wind 一致预期 PE 分别为 22x/31x/27x/51x/24x， 基于公 司产品线综合竞争力、渠道优势以及业务发展策略， 我们给予相关业务板 块 2021年 PE 分别为 30x/30x/27x/60x/14x，我们认为公司 2021年合理 市值为 793.89亿， 对应目标价 27.76元， 对应 2021年 PE 32.46x。 首次 覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 控股股东债务风险； 新华三剩股权归带来治理结构的不确定性； 创新业务发展不及预期；经济下行压力加大，客户 IT 支出下滑。

发力 5G 消息，云通信龙头再起航 梦网集团是国内领先的云通信服务商，在构建了以“消息云、视讯云、终 端云、物联云”四位一体的云通信服务生态下，有望依托多年积累的客户、 运营商资源以及研发优势，率先抢占 5G 消息市场。此外，以企业服务号、 视频云为代表的创新产品有望为公司盈利增添新动力。我们看好公司在 5G 消息领域的先发优势以及长期成长空间，预计公司 2020-2022年 EPS 分 别为 0.14/0.41/0.67元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价 21.55元。 “资源+技术+先发”三大优势构筑公司护城河 梦网科技深耕云通信服务近 20年，我们认为公司多年来在云通信领域的经 营为其积累了良好的客户及运营商资源，并形成了较强的产品研发以及业 务拓展能力。 2021-2022年是 5G 消息生态逐步完善、应用逐渐起量的关 键时期，我们认为公司有望依托企业短信业务积累的存量客户优势，以及 技术研发的先发优势率先抢占 5G 消息市场。我们认为 5G 消息的本质在于 信息的云化，通过云端存储和运算，基于 5G 网络与用户之间产生实时交 互。梦网在 CSP 平台、 Chatbot 研发、以及企业客户定制化服务均有深度 参与，未来有望向 PaaS+SaaS 平台转型。 5G 消息助力云通信服务商迎全新发展机遇 2020年 4月三大运营商联合发布《5G 消息白皮书》标志 5G 消息商业化 平台建设正式开始，我们认为 5G 消息的发展短期来看将是对企业短信质 量和价格的双升级，长期来看有望改变短信产业链各方的商业模式（如云 通信服务商向企业提供 SaaS、一站式营销解决方案服务等），塑造全新的 竞争格局。从发展方向来看，我们认为 5G 消息面向的主要客户或为 B 端 企业用户而非 C 端个人用户。 5G 消息具有安全性高、强触达、免安装等 特性，是企业进行营销、客户服务良好的平台， ToB 业务发展将为 5G 消 息市场发展打开长期成长空间。 剥离电力资产，提价效应展现、 5G 消息放量有望带动公司业绩拐点初现 公司已于 2019年末剥离电力业务，聚焦云通信服务单主业发展， 2021年 将不再有电力业务出表影响。盈利方面，公司下半年开始逐渐向客户提价， 上游运营商提价带来的毛利压力预计将逐渐消失， 2020Q3公司单条短信 毛利额已接近去年同期水平。此外，高毛利 5G 消息、服务号等业务的快 速发展将为公司盈利能力增添新动力，公司业绩拐点有望在今年 Q4初现。 投资建议 我们看好公司在 5G 消息领域的先发优势以及长期成长空间。预计公司 2020-2022年分别实现归母净利润 1.13/3.33/5.41亿元，对应 EPS 分 别为 0.14/0.41/0.67元。 可比公司估值 21年 Wind 一致预期 PE 均值为 52.47倍，给予公司 21年 52.47倍 PE，对应目标价 21.55元，首次覆盖 给予“增持”评级。 风险提示： 5G 消息推进不及预期；运营商提价风险；市场竞争加剧风险。

Q3归母净利润创单季度新高 在数据中心及国内5G业务驱动下，公司第三季度归母净利润创单季度新高，达到2.35亿元，我们预计增长的主要动力来自于100G产品。400G方面，公司凭借超前的研发布局已构建起先发优势，有望分享行业成长红利。我们认为公司当前产品结构仍以毛利率相对较低的100G产品为主，基于此我们下调公司毛利率预测，我们预计2020~2022年公司归母净利润分别为8.03/10.59/13.97亿（下调6.94%/5.81%10.42%）,维持“买入”评级。 数据中心及5G产品驱动公司前三季度营收及归母净利润实现高增长 受益于：1）国内外数据中心客户资本开支增长以及数据中心建设推进；2）国内5G建设带动电信市场光模块需求提升。公司前三季度实现营收52.05亿元，同比增长58.49%；其中第三季度实现营收19.60亿元，同比增长56.97%。此外，公司自今年5月份开始将储翰科技（现已经成为公司控股子公司）纳入合并报表范围，亦对前三季度收入增长产生部分贡献。归母净利润方面，前三季度归母净利润为6.00亿元，同比增长67.62%；其中第三季度归母净利润为2.35亿元，同比增长55.90%。前三季度其他收益同比增长183%至8440元，亦对归母净利润的快速增长产生贡献。 单季度毛利率维持平稳状态，管理费用率同比改善 前三季度公司单季度毛利率分别为24.94%/25.54%/24.36%，趋于平稳，展现出公司较强的成本控制能力和生产管理能力。费用方面，前三季度公司管理费用率为10.44%，较去年同期下降1.99个百分点。同期研发费用率下降1.23个百分点至5.61%。销售费用率略有提升，同比增长0.28个百分点至1.42%。经营性活动现金流方面，受客户订单驱动，公司在今年一季度加大了核心物料采购，导致前三季度经营性现金流净额同比减少至-1.36亿元。 数据中心400G光模块需求有望持续释放，公司先发优势显著 根据LightCounting预测，2021年全球数据中心400G（SR4、DR4、FR4、LR4、SR8、2x200GFR4）光模块出货量将达到193.5万只，较2020年的61.3万只大幅提升，有望成为推动全球数通光模块市场增长的新动力。超前的研发布局使得公司在400G领域建立起先发优势，产品验证进度、产品量产进度以及供应链准备等方面，皆处于行业领先地位，有望分享400G驱动下行业的成长红利。 Q3业绩创单季度新高，400G优势领先，维持“买入”评级 我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为8.03/10.59/13.97亿元，可比公司2021年Wind一致预期PE估值均值为29.40x，我们认为公司是全球数通光模块龙头公司，给予21年35xPE，对应目标价51.8元（前值为74.08元），维持“买入”评级。 风险提示：海外400G需求不及预期；行业竞争加剧压制毛利率；新收购的储翰科技与公司整合不及预期；电信市场光模块市场拓展不及预期。

风物长宜放眼量 受到疫情影响，年初至今公司IDC业务项目交付及上电进度略低预期。风物长宜放眼量，持续关注公司核心地段项目交付及上电进展，我们认为随着国内疫情逐渐转好，公司IDC业务有望得到持续改善，且定增及国内Reits或将助力公司扩张能力提升。我们预计公司20~22年15.94/17.39/20.17亿（分别下调7.16%/13.78%/13.10%），给予目标价27.31元（前值33.25元），维持“增持”评级。 云业务推动Q3营收环比改善，疫情拖累IDC业务交付进度有所放缓 前三季度公司实现营收57.22亿，同比增长6.32%。其中第三季度受益于云计算业务恢复，实现营收17.48亿元，环比增长12.1%，但同比仍有9.22%下滑。费用改善推动公司前三季度归母净利润同比增长11.53%至6.82亿。今年以来，国内疫情在一定程度上影响了公司项目建设进展，根据公司披露，截止9月底公司可用IDC机柜数累积达到3.83万个，较年初3.6万个增加2300个。上电率方面，公司综合上电率为77%，维持在较高的水平。 持续拓展核心资源储备，推进项目建设进度稳步前行 我们认为在以一线城市及周边地区为代表的核心地段，IDC资源供不应求的状态或将长期存在。公司持续拓展核心地段资源，推进相关项目建设进程。公司预计房山一期将于2021年上半年全部交付，房山二期将于今年内完成主体建筑工作，并开展机电设计安装工作。嘉定二期已完成主体结构封顶并进入内部施工阶段。除此以外，公司在昆山、长沙、宝坻等地的项目亦处于有序推进中，我们预计以上三个项目将至少为公司带来30364个机柜的增量空间，奠定发展基础。 公司非公开发行及国内Reits稳步推进，有望助力公司扩张能力提升 公司拟通过非公开发行募集资金50亿元，用于IDC项目建设，我们认为本次非公开发行将改善公司资产负债结构，有利支撑在建项目建设交付。此外，国内Reits产业进展持续推进，10月16日证监会债券部主任陈飞表示，证监会层面与Reits相关的业务规则已经发布，后续基础设施Reits配套业务规则也将陆续发布。我们认为海外IDC公司皆通过Reits化加速其业务发展，国内Reits推进将有助于满足条件的公司提升扩张能力。 投资建议：维持“增持”评级 由于疫情导致今年IDC项目交付及上电进度有所放缓，我们下调公司盈利预测，我们预计公司20~22年净利润分别为9.23/10.28/12.00亿（分别下调7.33%/11.38%/9.09%），同期EBITDA为15.94/17.39/20.17亿（分别下调7.16%/13.78%/13.10%），可比公司21年EV/EBITDA均值为23.46x，我们认为公司核心地段资源储备丰富，增值服务能力较强，给予21年24xEV/EBITDA，对应目标价27.31元（前值33.25元），维持“增持”评级。 风险提示：项目交付进度不及预期；客户上电进度不及预期；AWS业务国内发展进展不及预期；IDC行业供需格局逆转导致竞争加剧。

业绩符合预期，长期发展趋势稳健 公司发布2020年前三季度业绩，前三季度实现营收19.61亿元（预告区间：18.56~20.41亿元），同比增长5.66%；实现归母净利润10.08亿元（预告区间：9.34~10.32亿元），同比增长2.53%，收入及归母净利润均落在预告区间中位值以上，业绩符合预期。整体来看，公司在全球疫情不利影响下迅速复工复产，Q3收入复苏态势明显。我们长期看好远程办公与视频会议的渗透率提升，公司在视频会议赛道拥有广泛布局，龙头地位稳固。预计公司20~22EPS分别为1.55/2.07/2.70元，维持“增持”评级。 Q3单季度收入环比增37.93%，创历史新高 公司Q3单季度收入为7.60亿元，同比增长11.52%、环比增长37.93%，单季度收入创公司2015年来历史新高，且同比增速与二季度的-14.11%相比改善明显，复苏态势确立。Q3归母净利润为3.62亿元，同比下降3.64%，但环比增长29.64%。Q3单季净利润同比下滑主要由于：1）公司为抓住疫情期间远程办公需求快速增长的机遇，加大研发投入，布局新产品线；2）为激励员工、增强长期竞争力，公司提升研发与管理人员薪酬；3）Q3美元汇率波动带来一定的汇兑损失，公司财务费用率同比有所上升。 加大研发投入提升长期竞争力 公司前三季度综合毛利率为66.77%，同比提升1.08pct。费用率方面，前三季度销售费用率同比下降1.08pct到4.65%，主要由于疫情期间展会及差旅计划延缓；管理费用率同比增长0.67pct至2.34%，主要系薪酬费用及土地摊销费用增加所致；研发费用率同比上升2.92pct至8.41%，主要由于布局新品、提升研发人员薪酬导致的研发投入增加。净利率方面，公司前三季度净利率为51.39%，同比微降1.57pct。 长期受益于云视讯及云办公渗透率提升 今年以来，为顺应全球疫情带来的云视讯及云办公的发展机遇，公司不断扩充产品矩阵，陆续发布了新一代音视频融合通信解决方案UME、第三代视讯终端MeetingEye系列；并成立独立的云办公终端产品线，积极扩张便携式免提会议电话、个人移动办公耳麦等新品。2020年上半年，公司会议产品/云办公终端收入分别同比增长42%/181%。长期来看，公司受益于云视讯及云办公渗透率提升的趋势，看好公司长期成长。 维持“增持”评级 公司Q3收入明显复苏，长期看好公司在视频会议与远程办公赛道的布局。我们维持盈利预测不变，预计公司20~22EPS分别为1.55/2.07/2.70元。2021年可比公司Wind一致预期平均PE为33.98倍，考虑公司在视频会议市场的龙头地位，给予公司2021年目标PE35倍，对应目标价为72.39元/股，维持“增持”评级。 风险提示：中美贸易战加剧，云视讯市场推广不及预期，汇率波动风险。