公司为专业的线上护肤品牌商，利用线上运营优势拓展代运营业务：旗下共7个自有品牌，以护肤为主，尤其是贴片面膜，其中主品牌御泥坊2019年面膜市占率4.9%、排名第三；16年拓展海外品牌代运营业务，18年成立水羊国际加速推进该业务，19年全面承接强生集团中国区品牌线上业务，覆盖大众到高端、个护到护肤、彩妆等，以零售模式为主、管理模式为辅。19年面膜、水乳膏霜、品牌管理营收规模占比分别为48%、46%、6%，线上、线下渠道营收占比分别为89%、11%。获益于自有品牌复苏、强生集团中国区线上代运营业务增量，快报20年营收增54%，净利率修复、由19年的1.05%提升至20年3.79%。 主品牌御泥坊20年现复苏，小品牌全面升级：自有品牌业务19年调整，主要为产品以贴片式面膜为主、结构单一，品类壁垒低；获益内部人才及组织结构的优化、发力非贴片式面膜，20年主品牌御泥坊现复苏、增长靓丽，成功打造爆款氨基酸泥浆面膜，1~3Q20同增41%，3Q20同增80%，4Q20天猫旗舰店销售额同增125%、21年1月低基数下同增226%；其他小品牌全面升级，20年营收过亿元的有小迷糊、大水滴、御MEN，此外19H1迎合行业趋势推出的功效性护肤品牌HPH重点打造精华/冷敷贴等景气品类。 19年与强生达成战略合作，代运营业务内生外延增长动力足：线上代运营业务，早期以海外小众品牌为主，17年代运营强生集团城野医生、成功打造Labo水，获强生认可，19年新增强生品牌数量10+，20年内延、外生均有贡献、李施德林及露得清等增长靓丽，20年强生业务预计贡献10亿元。未来随着双方合作的进一步深入、代运营业务有望向好发展。 投资建议 公司起家线上面膜自有品牌销售，具有深厚及出色的线上运营经验，对公司自有品牌与代运营业务形成支撑。预计公司未来自有品牌持续好转，代运营业务持续放量、尤其是帮助强生优化中国线上业务带来增量，预计20~22年EPS分别为0.34、0.57、0.76元，参考同业估值、建议给予21年50倍PE，对应目标价28.50元，给予“买入”评级。 风险提示 营销投放/新品销售不及预期；限售股解禁；董事长股票质押；汇率波动。

分品牌看，1）护肤：佰草集营收下降50%；典萃20H1营收下降30%，20Q3恢复双位数增长、20Q4同比增100%+，全年降幅收窄至-13%；玉泽同增200%；美加净同降19%；高夫同降30%+；双妹同增70%+。2）个护家清：六神营收同增2%；家安同增30%。3）母婴：启初全年营收同降9%，20Q4现正增长；汤美星实现个位数增长。 分渠道看，电商营收29.76亿元、同增15.24%；线下渠道同降19%，其中商超母婴同降3%，百货同降近60%，CS渠道20Q3、Q4快速增长，全年降幅收窄至近-10%。 2020年毛利率同降1.93PCT至59.95%，其中20Q4毛利率下降7.68PCT至54.98%主要为高毛利率的百货关闭门店所致。期间费用率20年全年下降2.76PCT至54.50%，主要为公司主动进行的费用优化。存货较年初同降6.34%至8.67亿元，存货周转天数较上一年放缓3天至115天。应收账款周转天数较上一年放缓5天至59天。 投资建议 2020年公司迎来新董事长，确立了“以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点”的经营方针，提倡降本增效，部分品牌业绩回暖、20Q4费用端大幅管控，改革稳步推进，期待业绩的进一步改善。公司改革稳步推进中，改革大幅显效仍需一定周期，下调21年净利预测17%，新增23年盈利预测，预计21~23年EPS分别为0.78/1.12/1.48元，对应21年PE33倍，对比同业估值处于较低水平，维持“买入”评级。 风险提示 佰草集新品销售不及预期；营销投放效率不及预期；电商发展不及预期。

事件 公司1月10日公告限制性股权激励方案，拟向93名激励对象授予限制性股票203万股，占公司当前总股本的0.51%，其中首次授予163.30万股、授予价格为14.55元/股；分三期解锁，解锁比例分别为30%、30%、40%。业绩考核指标为21~22年净利增速分别不低于20%、12.50%、11.11%。其中董秘、财务总监以及其他91名中层管理人员、核心技术人员首次授予的限制性股票数量分别为8、8、147.30万股。 经营分析 手握优质国际品牌资源：公司合作60+品牌客户，其中以国际品牌为主，客户资源优质。据国金研究所数据中心，2020年其代运营的雪花秀、后、芙丽芳丝、兰芝等品牌天猫旗舰店销售额分别同比增18.38%、84.19%、61.31%、-9.86%，其中雪花秀、后均进入2020年双11天猫美妆前十榜单。 充分获益国内高端化趋势：近年我国化妆品高端化趋势加速，2017、2018、2019年高端化妆品市场规模增速分别为25.10%、28.90%、30.77%，高于2006~2016年其年均复合增速14.81%，2019年高端化妆品市场占比由2006年的16.18%提升至2019年的35.40%，参考欧美日韩等发达国家经验，我国化妆品高端化趋势将延续。目前我国高端化妆品市场国际品牌竞争力较强。公司代运营客户以国际品牌为主，其中不乏高端品牌。 资深美妆代运营商，先发优势占据头部客户资源分享其成长、小品牌贡献增量：公司成立于2010年，具有多年的美妆代运营经验，为天猫六星级服务商（2020年上半年共计12家，GMV超过10亿元可被列为六星级服务商）。代运营行业中美妆头部品牌基本被瓜分殆尽，公司手握优质国际品牌、地位较难撼动，未来小品牌争相入局、龙头代运营商有望优先获益。 盈利预测与投资建议 公司占据先发优势，积累规模及经验优势，分享头部客户成长，未来电商仍高速增长，小品牌争相入局贡献增量。18~20年公司大客户合作关系调整致业绩波动，预计21年恢复快速增长，维持20~22年EPS为0.81/0.97/1.17元，对应21年26倍PE，当前估值较低，维持“买入”评级。 风险提示：品牌终止合作；营销不及预期。

资深化妆品电商服务商：2010年成立，以天猫平台、零售模式为主，客户以国际化妆品公司为主，如欧莱雅集团（18年以来逐步终止合作）、汉高集团、爱茉莉太平洋等，截止19年底合作60+品牌客户。17年以前公司业绩保持高速增长，18年以来业绩增速放缓，主要受到欧莱雅集团、汉高、上海家化、相宜本草等客户合作关系终止影响。对比同业，盈利性居中游，重零售模式下现金流量大、回款快速。2020年10月公司公开发行新股4001万股，募集4.20亿元投向品牌推广与渠道建设（1.98亿元）、数据中心建设及信息系统升级、综合服务中心建设、补充流动资金项目等。 行业高景气，集中度提升：19年电商代运营1.14万亿元，15~19年复合增27.9%，其中美妆复合增100%+。零售、服务两大模式为主，零售模式由代运营商买断货品（国际美妆品牌出货5~7折，品牌越小/采购规模越大，折扣越低）、营销推广销售，资金占用多、承担库存，收入规模大、毛利/净利率较低；服务模式收佣金（美妆佣金率15~20%），收入规模小、毛利/净利率较高。大平台天猫培育头部代运营商，如宝尊、丽人丽妆、网创等，年成交额超10亿元，18年CR432%，集中于天猫，集中度提升。 电商驱动品牌触网，品牌诉求主导代运营发展：随着电商重要性提升，品牌触网意愿增强，品牌初期缺乏运营经验，需依托专业代运营商，成长期品牌多追求销量，偏好零售模式、给予代运营商高折扣、高返利，品牌发展成熟后追求稳健增长，给予代运营商低折扣、低返利；待自主运营能力提升后，品牌或从零售转为服务模式，甚至转为自主运营。当前80~90%国际品牌、20~30%国产品牌有代运营需求。 龙头地位稳固，优先获益行业集中度提升，分享新品牌客户成长：公司占据先发优势，积累规模及经验优势，对行业理解深入。未来电商仍高速增长，跨境品牌等触网意愿仍强。头部品牌基本被瓜分殆尽，小品牌争相入局贡献增量、机会仍存。 盈利预测与投资建议：18~20年公司大客户合作关系调整致业绩波动，预计21年恢复快速增长。预计20~22年EPS为0.81/0.97/1.17元，给予21年35倍PE，目标价33.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：品牌终止合作；营销不及预期；国潮兴起、国际品牌竞争加大。

事件：拟向激励对象授予869万股限制性股票，占当前总股本1.29%10月8日晚间公司公告拟向激励对象授予869万股限制性股票，占当前总股本1.29%，其中首次授予700.30万股、激励对象139名、授予价格19.57元/股，按30%/30%/40%分三期解锁。 考核21~23年营收及累计净利润，分别设立下限、上限等两个等级目标:其中下限目标为21~23年营收76/96/98亿元（即同比增0.62%/13.15%/13.95%）、累计净利4.1/11.1/21.0亿元（即净利同比增0.24%/70.73%/41.43%）（20年营收/净利以WIND一致预期为准，下同）；上限目标为21~23年营收83/94/106亿元（即同比增9.89%/13.25%/12.77%），累计净利高于4.8/13.1/24.7亿元（即净利同比增17.36%/72.92%/39.76%）。 各期依业绩达标程度按一定的比例解锁：1）若实际业绩低于下限目标，各期不得解锁；2）若实际业绩高于上限目标，按30%/30%/40%的比例解锁；3）若实际业绩介于上下限之间，设定解锁系数，各期解锁比例30%/30%/40%中的80%可解锁，剩余的20%可解锁的比例依实际营收与累计净利超过下限的程度（营收与累计净利的权重各占50%），即解除限售系数=【（实际营收-营收下限目标）/（营收上限目标-营收下限目标）*0.2+0.8】*0.5+【（实际累计净利-累计净利下限目标）/（累计净利上限目标-累计净利下限目标）*0.2+0.8】*0.5，当期实际解除限售比例=当期可解除限售比例。解除限售系数。 点评：股权激励范围广、激励充分，业绩考核前松后紧，品牌焕活短期投入铺垫长期业绩本次激励计划授予董事长潘秋生60万股、副总经理叶伟敏20万股、董秘韩敏20万股以及其他中高层管理人员及骨干人员等，激励对象范围广、激励充分。今年上半年公司迎新董事长潘秋生，其曾任欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理、国际大牌线上渠道拓展的工作经历/成果亮眼，与公司战略发展电商渠道相契合。新董事长到任后，提出“一个中心（以消费者为中心）、两个基本点（品牌创新、渠道进阶）、三个助推器（文化、流程、数字化）”，对公司积极进行改革。 业绩考核前松后紧，品牌焕活信心足、短期投入铺垫长期业绩。21年营收、净利下限目标同比增速0.61%、0.24%，增速要求不高，上限目标同比增速9.89%、17.36%、低于16~19公司营收年均复合增速12.60%、净利年均复合增速37.13%；22~23年营收、净利增速目标提升，20年公司主品牌佰草集全面发力，据品牌焕活通常需18个月的行业惯例，预计至2021年佰草集焕活成效显现、叠加2020年因疫情造成的低基数效应，2021年公司业绩将加速改善、彰显了公司对品牌焕活调整的长期信心，短期投入助力品牌长期价值、改善公司长期业绩。 投资建议：本土化妆品龙头局部调整效果初显，期待经营层面进公司为我国本土化妆品龙头，多品牌多渠道发展。近年化妆品行业营销、渠道变化快速，公司经营层面待优化。为此公司积极调整、加紧布局线上渠道，拥抱直播、社交营销等新型营销方式，如佰草集品牌焕活（产品推新、百货渠道调整、布局新型营销等）。目前局部调整效果初显、由公司自主运营的玉泽线上药妆品牌高速成长，显示公司线上运营能力的提升。期待未来公司经营改善的范围进一步扩大。维持此前的盈利预测，预计20~22年公司EPS为0.53/0.78/0.94元，对应21年PE48倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续致终端消费疲软；营销效果不及预期；费用管控不当；进口品牌竞争加剧。

公司概况：本土医美注射类透明质酸龙头 公司主要产品为医美注射类透明质酸钠，19 年营收贡献99%以上，19 年新增聚对二氧环己酮面部埋植线、在研肉毒素及重组蛋白等。旗下6 个品牌性能及定价均有差异，其中爱芙莱、嗨体为两大主要品牌，19 年营收占比分别为40%、44%。自主生产为主，直销为主、经销为辅。 公司为国内首家获批的注射用透明质酸钠企业，18 年国内市占率8.6%， 排名第五，本土公司排名第一。近年来业绩快速增长，14~19 年营收、净利复合增速分别为49%、61%，至19 年营收与净利分别为5.58 亿元、3.06 亿元； 20H1 受到国内疫情影响，营收与净利增速分别为0.72%、15%。 行业分析：处成长期，上游技术壁垒高盈利能力强，国产品牌兴起 据艾瑞咨询，19 年我国医美市场1769 亿元、15~19 年均复合增速29%， 预计至19~23 年复合增长15%，其中非手术类占比38%、预计至23 年提升至48%，复合增速22%。非手术类中以玻尿酸、肉毒素为主要注射材料，17 年全球市场中两者项目数占医美总数比重分别为17%和16%。18 年我国医美注射类透明质酸市场37.0 亿元（据弗若斯特沙利文），14~18 年复合增速32%。 截止20H1 共17 家公司获得我国透明质酸钠注射液注册证书，国内公司仅7 家，前四大均为国外公司、18 年CR4 为70%。近年来国产品牌快速兴起， 14~18 年其销售收入复合增速达32%，高于同期进口品牌19%的增速。 公司分析：高瞻远瞩占领先机，龙头地位尽享行业红利 财务分析与同业对比：公司把握医美行业机遇以及其中的行业产品趋势， 占据先机从而实现业绩快速成长。获益高成长性，公司盈利及营运指标持续向好。对比同业，公司聚焦医美赛道、成长性高、盈利及营运指标居优。 公司看点：1）把握医美产品趋势、占领行业先机，快速成长为医美注射用透明质酸本土龙头。2）积累较强的销售团队及优质客户资源，新老客户贡献增长，为公司协同推进多品牌发展打下良好基础，此外多个品牌引领行业细分风口、发展动力足。3）孵化多生物医用材料，培育新业绩增长点。 盈利预测与估值 公司为本土医美注射用透明质酸龙头，聚焦医美赛道、多款产品占领行业先机、成长性高，未来凭借积累的销售团队及优质客户资源助力多品牌协同发展、发展动力足，同时多生物医用材料孵化中、发展潜力大。预计20~22 年EPS 3.00/4.94/7.38 元，参考同业估值，考虑新股及龙头溢价，给予21 年PE80 倍、综合绝对估值法、目标价395.20 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业高景气吸引参与者增多、竞争加剧；产品单一；多生物医用材料孵化失败。

公告拟通过子公司和投资的基金收购上海嘉乐合计39.6%股权公司公告全资子公司拟以3.26亿元收购上海嘉乐股份有限公司28.7%股权，另外通过全资子公司参与投资设立的基金以1.24亿元收购上海嘉乐10.9%股权，标的公司2019年估值11.4倍。交易完成后公司将成为上海嘉乐第一大股东，公司指定人士将成为上海嘉乐董事长、法定代表人。 标的公司：优衣库核心供应商之一，全球化运营标的公司上海嘉乐创建于1993年，具备从面料研发、织造、染整、印（绣）花到成衣的垂直一体化生产能力，主要生产和销售各类中高档纺织休闲时装和运动系列产品，服务于全球知名客户Uniqlo（优衣库）、GU、Champion、VF 集团、Point 等。其中，标的公司于2006年开始与优衣库合作，至今已近15年，是优衣库纺织服装核心供应商之一，优衣库占标的公司收入约70%。 标的公司管理团队在纺织服装的代工制造领域精耕多年，拥有丰富的行业经验和行业资源，具有显著的客户资源优势。 标的公司全球化运营和管理经验丰富，在上海和印尼均建有“纺织服装+面料”的垂直一体化生产基地，在安徽建有成衣制造工厂，在日本设有办公室。 标的公司拥有出色的产品开发及制造能力，设有“院士工作站”和“上海市企业技术中心”，并从德国、日本、意大利、中国香港等引进先进生产设备，工厂的制造工艺和技术水平在行业内居于领先地位。标的公司被评为上海工业500强企业、上海市高新技术企业，被美国杜邦公司评为“全球最佳合作伙伴”。 标的公司2019年营业收入13.25亿元、净利润1.05亿元、经营净现金流1.10亿元；2020年一季度营业收入2.02亿元、净利润-821万元。 收购意义：延伸至广阔服装行业，强强联合打造优质、全面的制造商龙头先公司目前业务包括2B 和2C 两大主要业务，2B 业务继19年2月收购印尼宝岛工厂强化箱包业务后，本次收购再次加码： 1）品类方面，此次交易将推进上市公司代工制造业务的产品品类从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域，纺织服装行业市场空间大、规模在万亿级别，行业集中度较低，龙头申洲国际年收入超过200亿元、但市占率仅低个位数。通过本次收购，公司品类布局将更为完善、且业务拓展空间更为广阔。 2）优质客户方面，公司在箱包领域已与耐克、迪卡侬、VF 集团、戴尔、惠普等世界知名品牌开展合作，标的公司客户亦多为优质品牌，双方可实现协同共赢。 3）管理方面，公司管理团队多来自互联网行业、消费品行业、零售行业，亦有大型纺织服装及面辅料生产公司任职经验，可对标的公司输出优秀管理经验，帮助标的公司巩固提升在现有客户中的份额、并拓展新优质客户。从历史案例来看，公司通过收购印尼宝岛工厂进入耐克供应链体系，并且在投后实现了在耐克处的领先增长和份额提升、验证了公司的经营管理能力。 稳健务实地提升竞争力，长期优质增长可期，上调至“买入”评级我们认为：公司经营和投资策略均体现出稳健和务实的特点，通过收购扩充品类和切入全球优质品牌供应链体系，持续强化总体竞争力，长期优质增长可期。业务结构上2B 和2C 均稳步拓展，三季度出行需求已现恢复，短期疫情制约业绩的最艰难时期已过。考虑本次收购带来的贡献、暂按权益法计算，上调20~22年EPS 为0.90/1.47/2.00元，对应20年PE36倍，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情影响超出预期、品类和客户拓展不及预期/客户流失、渠道拓展不及预期等。

近期业绩：上半年业绩承压，主要为女装等拖累、医美表现相对突出公司20年上半年实现营业收入12.29亿元、同比降12.08%，归母净利润-288万元、同比转亏；扣非净利润-1127万元同比转亏，EPS-0.01元。 公司业务较为多元，主要覆盖高端女装/婴童/医美三大业务、另有多项投资，拆分来看：20年上半年女装、医美、婴童（控股韩国阿卡邦）收入占比分别为42%/29%/29%，分别同比-26.34%/+28.20%/-5.30%，归母净利润分别为-3059万元、2116万元、-301万元，医美业务表现相对突出，占比最大的女装业务收入和利润端压力相对较大、拖累总体。 医美业务：景气度高、疫情影响消化相对快，公司战略性加大投入上半年疫情影响背景下医美业务受到波及，公司展开业务转型、启动微信线上营销等新线上运营措施，实现业务快速反应、疫情影响不明显、上半年医美业务收入实现了较高增长；稳步推进医美业务扩张计划、新开2家晶肤连锁机构，上半年末总体医美机构增加至15家（高端医美综合品牌米兰柏羽3家、行业技术领先品牌高一生2家、轻医美多店连锁品牌晶肤10家）。20年4月公司完成定增募集资金净额3614万元拟投向医疗美容旗舰店建设、继续扩大医美业务规模；20年7月公告收购旗下米兰柏羽等医院少数股权，对合并报表利润端贡献将加大。 若羽臣：获IPO 批文，公司持股16%有望获得较大投资收益公司于2015年以1.1亿元参股若羽臣持有其20%股权、目前持有若羽臣IPO 前总股本16.43%股份。若羽臣为领先的母婴和化妆品领域电商代运营服务商，19年收入、归母净利润各为9.59亿、8632万元，近3年收入和利润年复合增速分别为37%/43%。若羽臣于20年9月获得证监会IPO批文，未来上市后变现将为公司贡献较大投资收益。 各业务预计好转，关注医美业务和若羽臣贡献公司预计1~9月净利润0.3~0.45亿元。短期国内外疫情影响公司销售，主要体现在女装和婴童业务、医美上半年实现收入增长并盈利，下半年随着国内疫情缓解、业绩有望逐步修复。公司加大医美业务投入、占比预计将持续提升；投资收益方面若羽臣IPO 在即、公司有望实现较大投资收益。 维持20~22年EPS 为0.33/0.49/0.58元，20年PE32倍，考虑到医美业务表现突出、占比提升，其他各业务有望逐步改善，上调至“增持”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；费用控制不当。

并表促上半年收入大增，化工业务利润率下降致净利润增幅低于收入公司20年上半年营业收入17.95亿元、同比增70.83%，归母净利润2.26亿元、同比增4.04%，扣非净利润2.23亿元、同比增3.86%，EPS0.44元。 净利润增速低于收入主要为化工产品价格同比下降拖累化工业务利润率所致，诺斯贝尔利润率基本持平。 20Q1/Q2收入分别同比+113.86%、+51%，归母净利润分别同比+2.82%、+4.78%，公司自19年5月开始并表诺斯贝尔、20年6月开始完成剩余10%股份并表、公司对其100%持股，Q2同比来看收入的并表效应较Q1有所减弱、但6月并表利润同比有所增加。 化妆品加工业务因并表效应收入大增，化工业务收入下滑8%分业务来看，20年上半年化妆品加工、化工业务收入分别为11.5亿元（占比64%）、6.46亿元，分别同比增231.72%、下降8.33%，其中化妆品增速较高主要为并表效应贡献较大（去年仅并表诺斯贝尔5~6月数据）；从贡献合并报表利润来看，化妆品贡献净利润1.28亿元，化工业务贡献净利润0.98亿元。 化妆品业务主体诺斯贝尔上半年收入11.5亿元、净利润1.37亿元，净利率为11.88%，相比于19年5~6月的11.44%持平略增。按品类划分，面膜（收入占化妆品业务39%）、护肤、湿巾、无纺布及其他四大系列收入分别为4.46亿元、2.46亿元、2.69亿元、1.89亿元，较19年5~6月分别增109%、247%、343%、19197%，可见规模最大的面膜产品占比有所下降，其他品类增速相对更高、占比提升。 业务结构变化影响多个财务指标，化妆品业务利润率基本持平，化工业务毛利率和净利率均降毛利率：20年上半年公司毛利率为27.36%、同比下降7.10PCT，主要为业务结构变化、化妆品制造业务毛利率偏低同时其并表贡献较大、收入占比提升，另外松节油深加工业务毛利率下降也有影响。松节油深加工、化妆品业务毛利率分别为32.44%（同比-7.03PCT）、24.51%（+0.22PCT）。 化妆品业务再拆分来看，面膜、护肤、湿巾、无纺布及其他毛利率分别为23.99%（同比-3.61PCT）、23.93%（+2.21PCT）、18.87%（+3.08PCT）、34.50%（+19.70%）。其中无纺布相关产品毛利率大幅提升主要为疫情相关口罩等防疫用品的需求增加。 20Q1/Q2单季度毛利率分别为26.74%（-12.02PCT）、27.76%（-4.72PCT）。 费用率：期间费用率为11.31%、同比提升1.64PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.85%（+0.72PCT）、4.78%（+1.15PCT）、2.98%（-0.60PCT）、0.70%（+0.38PCT）。费用率提升亦为业务结构变化导致。利润率：诺斯贝尔上半年营业利润率为13.44%、较19年5~6月的13.22%持平略提升，净利率为11.88%（19年5~6月为11.44%）；原有松节油深加工业务营业利润率为20.80%、同比19H1的29.92%降幅较大，归母净利率为15.12%、同比下降约11PCT，拖累总体利润率。 现金流：20年上半年经营活动净现金流5.45亿元、同比增220.01%，主要为：1）松节油深加工业务原材料等采购减少；2）诺斯贝尔并表时间同比增加、对现金流贡献加大。 诺斯贝尔继续巩固化妆品ODM龙头优势受益化妆品行业尚处于成长期、景气度高，化妆品制造业务增长动力充足，同时20年疫情对其影响主要体现在一季度生产复工延迟方面，二季度开始订单已经基本恢复正常。化妆品行业自身景气度较高、在疫情背景下恢复较快，统计局限额以上化妆品零售额1~7月累计增长1%、4月单月增速转正、5~7月单月增速已经回升到10%上下，需求端稳步恢复促化妆品品牌商和上游制造行业订单亦好转。 作为化妆品ODM龙头制造商，诺斯贝尔在产品研发、品牌客户拓展、产能建设等多方面积极进取，每年发布超过150个新品，20年在疫情背景下采取“多、快、好、省、新”策略，即品类、客户种类、产能、产品储备多以及时应对外部需求变化，研发创新快，综合多个客户要求的交互提供好产品，节约降本、节省客户时间和精力，积极推出和投入新产品。公司近年来顺应消费趋势陆续推出冻干面膜、CleanBeauty系列产品、卸妆湿巾等，积极扩张产能、在建产能包括泡罩（年产1.10万粒）、冻干面膜（年产3000万片）、静电纺丝面膜（年产3000万片）产线，强化巩固龙头优势地位。 受益于化妆品行业景气和集中度提升，诺斯贝尔持续增长动力充足我们认为：1）公司自2020年6月开始并入诺斯贝尔100%股权，化妆品业务对公司总体业绩贡献将加大。随着化妆品行业景气度持续较高、疫情影响下恢复较快，国家对化妆品行业监管趋严、行业经营更加规范、不合规的中小产能被淘汰，诺斯贝尔作为头部制造商有望受益行业消费需求回暖和集中度提升。 2）松节油深加工业务方面总体受原材料价格波动影响较大，由于19年全年松节油价格为下跌趋势，20年下半年价格的同比跌幅预计将比上半年缩小，该业务毛利率和利润率水平的降幅在下半年有望较上半年缩窄，对公司增长的拖累将有所缓解。同时需关注该业务出口占40%左右、可能受到国外疫情影响。 未来公司将继续巩固化妆品制造业务的优势地位，内生外延均有拓展空间。维持公司2020~2022年EPS为1.01/1.24/1.37元，对应2020年PE23倍，维持“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期；疫情影响超预期；化工业务原材料价格波动较大。

收入增17%，归母净利润增1%、低于收入系费用率提升幅度较大拖累20年上半年公司实现收入9.47亿元、同比增17.05%，归母净利润2.67亿元、同比增0.75%，扣非净利润2.34亿元、同比降11.44%，EPS0.56元。 扣非净利润下滑主要为费用率提升，销售费用、研发费用各提升89%、59%超过收入增幅。 20Q1/Q2营业收入分别同比+3.50%、+27.66%，归母净利润分别同比+0.77%、+0.74%。Q1收入和净利润增速较低主要受到疫情影响，Q2收入增速回升主要为功能性护肤品业务在电商旺季Q2中增速较高、提振总体，以及医疗终端业务有所复苏，净利润增速低于收入主要为护肤品业务相关费用投入较大影响。 分业务看，公司拥有原料、医疗终端、功能性护肤品三大业务，2019年占比分别为40%、26%、34%，20年上半年营业收入增长17%分拆来看，主要为功能性护肤品实现较大幅度增长贡献，原料业务收入同比持平，医疗终端业务收入则为同比下滑。 毛利率稳定、销售费用率提升幅度较大，存货及应收账款周转放缓毛利率：20年上半年毛利率提升0.16PCT至79.74%，20Q1/Q2单季度毛利率分别为77.09%（同比-0.42PCT）、81.42%（+0.22PCT），总体保持稳定。 费用率：期间费用率为50.12%、同比提升11.14PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为39.64%（+15.05PCT）、6.28%（-3.82PCT）、6.30%（+1.68PCT）、-2.11%（-1.76PCT）。其中销售费用率提升幅度较大、净增加1.76亿元，主要为护肤品业务开展的线上推广服务费净增加1.29亿元、另外职工薪酬也有增加；研发费用率提升主要为加大研发投入致人员和人工费用增加、积极开展外部研发合作导致委托外部研发费用增长、申请知识产权促鉴定/咨询等中介服务费用增加。 20Q1/Q2期间费用率分别同比+1.76、+17.25PCT。 其他财务指标：1）20年6月末存货4.02亿元、较年初增加27.82%、较19年6月末增加65.68%，增幅较大主要为原材料及产品备货增加；存货周转率为0.54、较19H1的0.79放缓。 2）应收账款3.04亿元，较年初下降18.24%、较19年6月末增加37.40%。 应收账款周转率为2.80、较19H1的3.82放缓。 3）其他收益同比净增加1772万元至2319万元，主要为政府补助增加。 4）投资净收益同比净增加1767万元至1741万元，主要为结构性存款投资收益增加。 5）经营净现金流2.98亿元、同比增64.97%，主要为公司加强销售回款管理以及收到政府补助增加。 20年为品牌元年、继续看好制造商龙头在护肤品C端加大拓展力度我们认为：1）在疫情影响下，公司原料和医疗终端业务上半年受影响相对较为明显，下半年有望随着国内疫情的缓解逐步现改善，医疗终端业务中骨科、眼科产品上半年已实现正增长，上半年下滑的医美产品下半年预计也将逐步好转、迎来复苏；但业务方面有部分为出口（公司上半年总收入中境外占比19.76%，系部分原料产品和法国子公司Revitacare的部分医疗终端产品境外销售）、预计将受到海外疫情影响、需关注海外需求变化。 2）护肤品业务上半年高速增长提振总体，公司将2020年定为公司的品牌元年、希望将润百颜打造为全球玻尿酸第一品牌，随着下半年电商旺季到来、预计相关业务将继续保持大力度投入，促收入持续较高增长、同时费用端预计也将持续投入。 总体来看，公司在技术研发优势和龙头制造商地位基础上，三大业务原料、医疗终端、护肤品在B端和C端的布局较为均衡，疫情下通过加强C端布局展现了公司多元化业务的抗风险能力，并为公司总体业绩增长带来较好支撑。未来公司三块业务均有较大拓展空间，构成多项增长动力。短期来看公司加大护肤品品牌相关的推广和建设，预计将带来该业务收入和相应费用的快速增长，对总体净利率带来一定影响。 考虑到上半年费用端增长超预期，公司在护肤品相关投入短期将增加费用、长期有利于培育消费者和提升品牌知名度，下调20~22年EPS为1.40/1.86/2.51元，20年PE96倍，公司细分行业地位突出、延伸至下游构建品牌、多业务拓展空间大，维持“买入”评级。 风险提示：新技术或产品替代；疫情反复对公司的业绩影响超预期；营销投入效果不及预期或费用管控不当；新品牌培育不及预期。

经营策略稳健、稳步拓展品类，业绩成长性高、维持“买入”评级 我们认为：公司电商运营服务能力出色，已在百雀羚、丸美等多个品牌电商业绩上有所表现，且公司更加重视培育品牌的健康度、稳扎稳打通过专业的运营能力和服务实现签约品牌的持续增长，在拓展品牌数量上不会过于激进。同时美妆品类对营销要求较高，公司在保持老客户持续高增长外积极拓展布局、新增快消品品牌客户、收购浙江上佰拓展家电品类，可以将美妆领域积累的优秀运营经验复制至其他品类，实现多点增长。 另外，随着电商大盘持续增长快于社消总体，电商代运营行业景气度持续较高，同时国外品牌、中小品牌对电商运营服务需求持续旺盛，且在2020年疫情背景下线下客流受阻、品牌对电商渠道的布局更为重视，公司、浙江上佰等专业性高、经验丰富的头部电商运营服务商将受益。 公司收入等财务指标受到业务结构影响，20年随着线上品牌管理业务发展较快、占比提升，在财务指标端将有所变化，如收入增速放缓（实际可比意义较弱）、毛利率提升、费用率降低等，更需看重公司业务层面的健康增长，关注GMV、利润、品类的增加。 2020年1月22日公司公告第一期限制性股票激励计划，业绩考核目标为2020~2023年扣非归母净利增速为30.00%、26.92%、21.21%、17.50%，覆盖中层管理人员（核心骨干）14人，彰显未来发展信心。公司重视团队人才培养和激励机制建设，计划每年保持50%以上的员工增长，同时也通过诸如收购浙江上佰的形式从外部增加优秀团队。总体而言，作为轻资产型公司，公司在员工扩招和激励上预计将继续不断完善。 2020年5月末浙江上佰并表，对公司收入和利润带来贡献。考虑公司业务结构变化、下调20~22年营业收入预测，考虑到新拓展品牌和品类预计加大投入、下调20~22年净利润预测，预计EPS为2.26、3.09、4.03元，20年PE70倍，业绩成长性高，维持“买入”评级。 风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期。

上半年收入下降36%，归母净利润因投资收益贡献同比增长38%公司20年上半年实现营业收入8.14亿元、同比下降35.70%，归母净利润2.62亿元、同比增37.77%，扣非归母净利润953万元、同比降94.58%，EPS0.79元。其中扣非净利润下滑较多主要因费用率提升及资产减值损失增加；扣非与归母净利润差异主要来自公司Q1出售百秋网络股权获得投资收益3.02亿元。 分季度看，20Q1/Q2单季度收入分别同比-34.11%、-37.23%，归母净利润分别同比增173.26%、-81.60%，扣非净利润分别为-791万元、1744万元。 Q1归母净利润大增主要为确认百秋出售收益3.02亿元，Q2无此影响、收入下滑背景下费用刚性促净利润降幅较大，但扣非净利润角度Q2盈利已经有所好转。 收入拆分：主品牌、LAUREL 二季度改善，线上高速增长、占比提升20年上半年公司主营业务收入7.57亿元、同比下降31.56%，百秋电商于2月出表，在并表收入贡献上也有下滑（估计减少几千万收入）。 分品牌来看：1）主品牌ELLASSAY 收入仍占主导、20H1收入3.81亿元、同比降20.28%，其中Q1/Q2分别同比-33.04%、-5.84%，Q2降幅已有所收窄；LAUREL 品牌收入5063万元、同比降6.61%，Q1/Q2分别同比-15.51%、+0.45%；ED HARDY 品牌收入9748万元、同比降57.90%，Q1/Q2分别同比-54.78%、-61.48%，Q2仍处调整中，一方面因分销占比高、应对速度相对直营模式较慢，另一方面因境外店铺（主要为港澳）受疫情影响仍较大； IRO 收入2.26亿元、同比降34.01%（Q1/Q2分别同比-24.97%、-42%），新晋品牌Self-portrait 收入196万元。 分渠道来看：1）分线上线下来看，线上占比自19H1的5%提升至19%，业务结构有所变化，公司加强了线上布局、积极应用直播等新兴营销和销售形式，线上收入中60%左右来自直播业务。其中线下收入6.23亿元、同比降41.19%，线上收入1.46亿元、同比增162.25%。 分直营和分销来看，直营收入5.65亿元（同比-15.43%）、经销2.04亿元（-54.43%），线上销售划分至直营，直营收入中扣除线上、直营线下业务收入同比降32%。 外延情况：外延净关店、采取谨慎策略，EH 关店较多20年6月末公司总渠道数553家，较年初600家新开11家、关闭58家，净减少47家，外延减少7.83%；其中除IRO 净开店外、其他品牌均为收缩，主品牌歌力思为299家（较年初门店数量-2.29%）、LAUREL为50家（-3.85%）、EH142家（-15.98%）、IRO62家直营店（+6.90%，经销店未披露）、VT和KNOTT 降为0家、SP1家。分直营、分销来看，公司直营店、分销店分别为303家（-6.77%）、250家（-9.09%）。 内生方面，考虑公司各品牌、渠道收入均为下滑，结合外延情况，估计同店亦为同比下滑。 财务指标：毛利率微降、费用率大幅提升，周转放缓、计提增加，出售百秋控股权贡献较大投资收益毛利率：20年上半年毛利率同比下降0.40PCT 至66.63%，主营业务毛利率同比降1.23PCT 至67.35%。其中，主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO、SP 毛利率分别为71.07%（+0.83PCT）、77.18%（-4.05PCT）、64.61%（-5.06PCT）、63.12%（-0.47PCT）、83.02%。 其中主品牌毛利率保持较好主要为公司加强线上和直播业务拓展，毛利率较高的直播贡献较大、拉升总体；LAUREL 毛利率下降主要为过季商品销售占比提升；EH 毛利率下降主要为公司对分销商支持力度相对加大、致占主导的分销业务毛利率有所下降。 分渠道来看，20H1线上、线下毛利率分别为72.22%（同比+26.54PCT）、66.22%（-3.57PCT），线上毛利率提升幅度较大主要为去年同期为线上传统渠道销售库存较多，今年多应用直播形式销售新品、产品结构同比优化。 从另一分类口径，公司直营、加盟毛利率分别为71.06%（-1.14PCT）、57.06%（-6.11PCT）。 分季度来看，20Q1/Q2单季度毛利率分别为66.51%（+1.69PCT）、66.75%（-2.41PCT）。 费用率：20H1期间费用率同比提升12.50PCT 至56.25%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.53%（+10.27PCT）、11.05%（+1.15PCT）、3.38%（-0.28PCT）、1.29%（+1.37PCT）。其中销售费用率提升主要为收入下滑同时费用刚性，销售费用总额同比降14%。 20Q1/Q2期间费用率分别为60.74%（ +17.80PCT ） 、51.69%（+7.16PCT），二季度在收入降幅与一季度相当背景下，费用率提升幅度有所收窄。 其他财务指标：1）20年6月末存货较年初减少14.37%、较19年6月末减少3.72%，存货周转率为0.49、较19H1的0.79放缓。 2）应收账款较年初减少53.26%、较19年6月末减少48.17%，应收账款周转率为2.87、较19H1的3.52放缓。 3）20H1资产减值损失同比大幅增加1148%至6999万元，其中计提存货跌价损失4405万元，主要与疫情导致公司货品消化放缓、平均库龄拉长有关致计提存货跌价准备增加，结合存货总额较年初和去年同期均为下降，同时公司6月末1年以内库龄货品占比超过70%，认为存货风险总体可控； 另外公司对规模较小、处于发展初期的VT 品牌计提了2643万元无形资产减值损失。 4）投资收益20H1为3.04亿元、同比大增9060%，主要为Q1出售百秋网络股权贡献。6）经营活动净现金流同比减少73.95%至6012万元；其中销售商品获得现金同比下降32.03%、与收入降幅基本相当；经营活动现金支出同比降23.08%，降幅小于现金流入，致现金净流入同比降幅较大。 短期关注业务复苏进展，经营和财务表现稳健、强化内功我们认为：1）公司旗下品牌定位高端到轻奢，不同品牌发展阶段和恢复节奏不同，如主品牌和LAUREL 二季度收入降幅收窄，而分销占比高、境外受影响较大的EH 品牌收入降幅则扩大。下半年随着国内疫情影响逐步消化，公司零售端预计将逐步走出疫情的负面影响、回归至正常水平，7月零售方面公司主品牌已经基本同比持平；但EH 和IRO 品牌拥有部分境外业务、其销售将受到国外疫情防控进度影响。 2）20年公司总体经营稳健，实施“变、快、省”举措应对疫情影响，加快数字化、智能化转型，线下方面持续优化渠道、注重单店销售能力提升，线上发力、拓展新零售（主品牌直播带货贡献突出、促上半年线上占比提升至近20%），运营上继续打造柔性供应链管理系统，品牌推广方面促进明星带货、创新营销等，管理方面挖潜增效、开源节流。 3）Q1出售百秋网络控股权带来3亿左右投资收益，6月末公司账上资金7.66亿，资金相对充足。 考虑到上半年业绩端仍有压力、疫情和外部宏观经济环境仍存不确定性，下调20~22年EPS 为1.36、1.12、1.35元，对应20年PE11倍，估值较低、维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软、新进品牌发展不及预期、费用控制不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。

短期国内外疫情压制业绩，关注龙头长期优势和零售恢复进展 公司预计20年前三季度归母净利润同比减少80~100%。K公司三季度截至目前仍纳入上市公司合并范围，对公司业绩造成拖累。 我们认为：1）原有业务方面，疫情对公司业务和业绩影响较大，随着零售端逐步恢复、预计下半年业绩表现将好于上半年。另外20年总体业绩受K公司出表时点影响较大，假设Q3末出表、Q4公司历史上原有业务可获得4亿元上下的净利润（若加回大额减值影响则更多）。 拉长时间来看，20年在疫情和K公司影响下业绩为近几年来低点。21年随着直营占比高、净利率低的K公司出表，公司业务结构变化将带来毛利率和费用率的双双下降、恢复原有业务盈利水平，结合20年公司采取的多项改革优化措施将逐步显效，公司业绩表现将更为稳健。 2）公司作为龙头财务稳健性较好，20年6月末账上资金+交易性金融资产合计38.49亿元，上半年经营现金流转正、表现健康，抗风险能力相对较强。 考虑到K公司出表时间暂未确定，假设三季度末出表，我们下调20年、上调21~22年EPS为0.16、0.60、0.69元，对应20年PE49倍、21年PE13倍，K公司出表后21年估值处于偏低水平，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；Kidiliz公司出表慢于预期导致合并亏损增加。

上半年业绩下滑，考虑会计准则影响后收入略降、Q2收入增长转正公司2020年上半年实现营业收入36.85亿元、同比降6.07%，归母净利润1.83亿元、同比降58.68%，扣非净利润1.63亿元、同比降37.32%，EPS0.27元。扣非净利润降幅超过收入主要为资产减值损失增加、联营公司投资收益减少、费用率提升等影响；归母净利润和扣非净利润差异主要为非经常性损益同比减少，19年同期有资产处置收益1.38亿元、20年无此影响，另外公允价值收益20H1同比有所减少。 20Q1/Q2单季度收入分别同比-14.80%、+2.60%，归母净利润分别同比-48.89%、-69.52%。 考虑新会计准则调整影响，同比口径下上半年收入略下降1.4%左右，Q2单季度收入增长9.3%左右。扣非净利润方面若扣除联营公司投资收益、一次性财务费用变化等非经营因素影响，实际同比下滑10.5%左右。 线上增长突出、线下承压分渠道来看：1）线上渠道（包含电商和特渠）收入14.26亿元、同比增32.66%、占比为39%（同比提升11PCT），其中电商增长50%以上、特渠增长10%以上；2）线下渠道收入22.56亿元、同比降20.64%，其中商超渠道同比略增，百货渠道下滑70%以上，CS渠道下滑40%以上。 分品牌来看：玉泽收入高三位数增长、家安两位数增长、C&D代理品牌高两位数增长、六神低个位数增长，汤美星微增，佰草集和高夫同比下滑接近50%、美加净两位数下滑。 分品类来看：20年对品类有调整、可比口径不同，划分为美妆护肤（佰草集、双妹、玉泽、典萃等）、个护（六神、美加净等）、家居护理（家安），收入分别占比约为25%、66%、4%，另外合资及代理品牌占5%左右。 毛利率持平、费用率升，存货增加毛利率：20年上半年公司毛利率同比下降0.11PCT至61.83%基本持平，考虑到准则调整影响、若同比口径下同比提升近2PCT。分品牌来看，除佰草集之外大部分自有品牌毛利率均为同比提升，主要为公司产品结构优化以及降本显效。 分季度来看，20Q1/Q2毛利率分别61.33%（-0.85PCT）、62.24%（+0.54PCT）。 费用率：上半年期间费用率同比提升0.75PCT至57.50%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+2.27/-1.92/+0.03/+0.37PCT。公司在Q2调整部分管理费用重分类到销售费用，两项费用合计同比提升0.36PCT，主要为线下渠道费用较为刚性以及公司优化部分百货渠道带来短期销售费用增加；财务费用率提升主要为公司对海外五年期借款进行置换、致短期利息费用增加（但未来可实现节约）。 分季度来看，20Q1/Q2期间费用率分别同比-1.74、+2.62PCT。其他财务指标：1）20年6月末存货较年初增8.03%至10亿元、较19年6月末增2.75%，主要为618销售不及预期、存货有所增加；存货周转率为1.46、较19H1的1.62略放缓。 2）应收账款6月末为13.54亿元、较年初增10.18%、较19年6月末增7.95%，主要为疫情背景下加大对经销商账期支持；应收账款周转率为2.85、较19H1的3.43有所放缓。 3）20H1资产处置损益同比净减少1.39亿元、公允价值变动收益净减少7140万元、资产减值损失净增加4909万元，对公司利润造成拖累。 4）经营活动净现金流3.56亿元、同比降34.55%，主要为去年同期收到动迁款较多，若剔除该影响经营净现金流同比下降13.5%左右。 老牌多品类多品牌集团，多点提效促发展我们认为：公司作为老牌多品类多品牌集团，消费者影响力较强，在换帅后积极改革、各品牌和渠道发展方向更为明确，总体经营管理效率正在提升中，期待后续继续推进和显效。20年玉泽品牌强势增长、展现公司品牌运营能力，之后更加重视精细化发展和投入产出比、平衡各类直播占比。未来公司通过对三大品类的定位清晰梳理、强化品牌的可持续发展和盈利性。渠道方面线上表现突出，短期线下承压，公司积极优化传统渠道短期会致费用增加、长期叠加重视单店、拓展新零售有利于提高线下渠道质量。 考虑到线下渠道短期承压，我们下调20~22年EPS为0.53、0.78、0.94元，20年PE77倍，20年疫情叠加多个非经营因素影响业绩，另外公司业务调整优化亦有影响，21年上述非经营因素将大部分消除、同时业务调整效果逐步显现、回归良性增长，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续致终端消费疲软；营销效果不及预期；费用管控不当；进口品牌竞争加剧。

上半年收入利润个位数增长、Q2增速转正公司2020年上半年实现营业收入13.84亿元、同比增4.26%，归母净利润1.79亿元、同比增3.10%，扣非净利润1.82亿元、同比增6.93%。EPS0.89元。归母净利润增速低于扣非主要为营业外支出（抗疫捐赠）增加。 20Q1/Q2单季度收入分别同比-5.25%、+13.16%，归母净利润分别-14.72%、+22.85%。20Q1受疫情影响收入呈现下滑，Q2转正。 收入分拆：线上增速较高、占比提升，线下同比下滑、Q2降幅收窄分渠道看：1）20年上半年线上营业收入8.78亿元、同比增43.85%、占收入比例63.55%（同比提升17.48PCT），其中直营、分销收入分别为4.64亿元、4.15亿元，直营增速较高、超过50%；按季度分Q1实现超过30%的增长、Q2增速提升至50%+。2）线下渠道营业收入5.04亿元、同比降29.69%，其中日化、其他线下渠道营业收入分别为3.41亿元（-34.95%）、1.63亿元（-15.29%），其他线下渠道中的跨境品牌代理业务收入为同比正增长；分季度来看Q1/Q2均为同比下滑、Q2降幅有所收窄。 分品牌来看：珀莱雅主品牌营业收入11.31亿元、同比降3.66%，收入下降主要为线下占比较高所致，线上收入同比增长超过30%、线下收入同比下降超过30%；其他品牌（含跨境品牌代理业务）收入2.51亿元、同比增64.32%，占比自19H1的11.50%提升至18.14%，其中彩妆品牌印彩巴哈、彩棠表现突出、增长迅速。 分品类来看：护肤类、洁肤类、美容彩妆类、其他类营业收入分别为11.22亿元（-6.94%）、0.95亿元（+15.24%）、1.37亿元（+251.76%）、0.28亿元。其中护肤类下降主要因线下占比高。 毛利率和费用率均降，存货与应收账款周转放缓，现金流转正毛利率：20年上半年毛利率同比降5.88PCT 至59.90%，主要为2020年按照新收入准则将运费3965万元调至主营业务成本、导致毛利率降低2.86PCT，跨境品牌代理等业务毛利率为20.72%、19Q4开始发展、20年上半年收入占比接近10%、同比拉低了总体毛利率，另外公司上半年用低毛利单品如面膜做引流、亦对总体毛利率有拉低影响。 20Q1/Q2公司毛利率分别为50.90%（-3.93PCT）、59.90%（-7.70PCT）。 费用率：期间费用率同比下降5.77PCT 至42.05%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为33.04%（-6.36PCT）、7.24%（+0.52PCT）、2.30%（+0.12PCT）、-0.53%（-0.05PCT）。销售费用率下降明显，主要为一方面调整运费至主营业务成本、削减了销售费用、促其下降2.86PCT，另一方面系疫情影响线下差旅费、会务费、办公费等同比减少亦有贡献；管理费用率同比提升主要为折旧、摊销及租赁费增加以及职工薪酬增加影响。 分季度来看，20Q1/Q2期间费用率分别为42.30%（-1.74PCT）、41.86%（-9.51PCT），单二季度降幅较大主要为销售费用率下降9.43PCT 贡献。 其他财务指标：1）20年6月末存货较年初增加27.24%至3.99亿元、较19年6月末增加54.22%，增加主要为跨境品牌代理业务新品铺货和电商备货影响。存货周转率为1.56、较19H1的1.85略放缓。存货跌价准备计提比例为5.37%、较年初下降0.98PCT。 2）应收账款较年初下降22.74%至1.53亿元、较19年6月末下降1.96%，应收账款周转率为7.87、较19H1的10.83略放缓。 3）20H1其他收益同比增335.20%至853万元，系政府补助增加。 4）信用减值损失同比减少86.33%至114万元，系坏账损失减少。 5）经营活动净现金流同比转正至3656万元、净增加0.96亿元，其中销售商品获得现金同比增16.13%、净增2.06亿元（增幅超过收入主要为上期应收账款增幅较大、本期无此影响），另外支付税费同比净减少0.52亿元；采购商品支付现金同比增15.92%、净增0.89亿元。 持续推出新单品，电商渠道优化布局、继续深耕20年上半年公司推出红宝石精华、双抗精华、小云朵洁面、时光鱼子精华、解渴修护面膜等新品，爆款打造较为成功，其中珀莱雅品牌天猫旗舰店红宝石精华、双抗精华、解渴修复面膜年初至8月24日分别销售约9.5万件、13.9万件、16.2万件。 电商渠道继续深耕、管理精细化，将电商划为3个事业部运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON 等）。强化会员运营，对品牌会员招募拉新、精细化运营，珀莱雅品牌天猫旗舰店粉丝数突破1000万。 业绩持续健康增长，多品牌多品类、持续推新强化竞争力我们认为：1）上半年疫情影响下，统计局化妆品零售额1~6月累计下滑0.2%持平，公司收入实现个位数增长、表现好于行业。 2）公司多品牌战略继续稳健推进，主品牌持续推出多款新品，占领年轻消费者心智、强化品牌影响力、实现作为基石业务的持续增长，小品牌培育和彩妆品类拓展初现效果，印彩巴哈、彩棠等品牌增长势头强劲，另外新增跨境品牌代理业务收入逐步开始贡献、盈利能力亦有提升。 3）当前疫情影响促使消费者消费习惯产生变化、线上渠道重要性提升，公司线上渠道占比较高、运营经验足，电商分工精细化有利于不同定位和发展阶段的品牌经营效率提升、实现更高质量的增长、把握行业消费趋势变化。 公司股权激励目标为20年收入和归母净利润增长约20%。短期来看20年上半年公司各项业务发展势头良好，股权激励目标达成存在可能，但考虑到当前国内外疫情尚存不确定性（可能直接或间接影响未来宏观经济增速和消费信心），我们下调20~22年EPS 为2.35、3.00、3.68元，对应20年PE79倍，继续看好化妆品赛道高景气和公司多品牌齐头并进、增长动力多元促业绩持续靓丽，维持“买入”评级。 风险提示：终端零售疲软；疫情升级影响加剧；渠道拓展、营销效果、新品牌/品类培育不及预期；无法及时把握行业趋势变化；费用控制不当。