投资亮点 美的集团是全球家电销售规模最大的综合性家电集团之一,拥有关键部件与整机研发、制造和销售为一体的完整产业链。公司从“规模导向”向“利润导向”转型效果已经体现,未来公司进入转型收获期,预计收入稳步增长,利润率继续提升。 美的在中国市场拥有广泛的品牌影响力,在空调、洗衣机、冰箱以及小家电市场占有率高。中国家电行业竞争格局好,已经从红海转变为蓝海。中国市场转向消费升级的大趋势下,美的致力于提升产品竞争力,突破高端市场,实现高于行业平均水平的利润回报。 全球化拓展前景广阔。目前美的海外业务中品牌销售占比20%,以空调为主。美的已经拥有全球规模最大的家电生产能力,产品具备性价比优势。美的奉行务实的国际化战略:欧美发达地区坚持OEM和ODM,与发达国家知名家电企业建立牢固的合作关系,学习先进的研究管理经验;新兴市场本地化运营,特别是美的和开利在家用空调领域的全球战略联盟加快了美的的全球化进程。 美的是一家治理结构清晰,拥有职业经理人文化,激励到位的现代企业。历史经验表明公司具有很强的纠错能力和执行能力,这有利于公司未来基业长青。 未来,美的集团现金分红不少于可分配利润的1/3,在没有重大投资的情况下,会适当提高分红比例。 财务预测 美的集团已经吸收合并美的电器。按吸收合并之后口径,预计公司2013-14年营业收入1190亿元(+16%)、1383亿元(+16%);2013-14年EPS为4.40元(+40%)、5.30元(21%)。未来收入将继续保持稳步增长,利润增长将快于收入增长。 估值与建议 给予公司“推荐”评级。当前股价对应2013-14年10.5X、8.7XPE估值。相比于成长性弱的海外家电龙头企业,以美的集团为代表的A股家电龙头估值偏低。随着公司治理结构的改善和分红率的提升,未来公司存在估值提升的机会。 风险 家电行业竞争风险。

公司近况 节前我们组织了老凤祥调研,与公司高管就近期经营、公司现状以及未来发展规划等进行了深入交流,再次验证了我们之前观点:品牌、非金储备以及人才是公司发展的三个有力支撑;国内黄金需求依旧旺盛,公司将继续贴近主流消费。另外美国QE并未如期减量,超出市场预期,有望成为短期催化剂。 评论 近期销售良好,订货会再创新高。公司7-8月销售延续上半年增长趋势,我们估计同比增速在30%以上,在行业淡季及去年高基数的背景下实属不易。国庆订货会实现销售38.7亿元,在金价处于近年来低位的情况下再创历史新高(今年春节订货会37亿元,当时金价尚未下跌)。黄金销售12.5吨,去年同期仅8吨。 品牌优势显著,是核心竞争力。根据我们渠道调研显示,在国内大部分市场特别是长江流域,老凤祥黄金产品的终端售价高于同业,表明公司品牌价值深获消费者认可,并可以带来额外的溢价。 非金储备丰富,价值突出。公司目前存货约30亿元,其中黄金占比70%左右,而高质量的“翠珠玉宝”等账面价值只有几亿元,但进行重估的话我们保守估计现价都在10倍以上,仅这部分价值就基本等同于市值。 股权激励机制完善。子公司老凤祥有限是上市公司主要收入和利润来源,老凤祥持有其78.01%股权,剩余21.99%股权由职工持股会和上市公司总经理及两位副总分别持有。 估值建议 维持“推荐”评级并继续作为行业首推标的。远超同业的品牌知名度及国内依旧旺盛的黄金需求助力公司保持快速发展,金价大跌及企稳时销量均大增,表明公司股票性质已发生改变,成功穿越行业周期。给予A股2013年20倍目标市盈率,对应目标价28.6元(30%上涨空间);B股14倍目标市盈率(流动性较弱,较A股70%折扣),对应目标价3.3美元(36%上涨空间)。 风险 原材料价格剧烈波动。

公司近况 近期我们多角度调研了海宁皮城,与公司管理层、电商负责人、商户等就公司外延扩张、内生提租、电商发展、新模式新业态等进行了深入交流,再次验证了我们此前观点:公司成长空间明确,行业中相对稀缺,内增外拓全国布局快速推进,线上线下双剑合璧值得期待!评论 外延扩张:快速推进,全国网络布局和成长性明确。公司储备项目充沛,预计明后年将保持每年2家左右的扩张速度,不排除个别年份好于预期可能。当前公司已在海宁本部、华东、华中、东北、西南等地完成皮革市场布局,未来还有望在西北、山东等地外拓(西安、济南、呼和浩特等多个项目考察中),发展空间明确。 内生提租:本部稳健增长,外埠市场提租幅度较大,拉动业绩持续较快增长。我们预计2013年6月,海宁本部一、二期提租幅度5-10%;佟二堡一期提租20%-30%、成都市场提租25%左右、新乡市场提租约20%、沭阳市场提租约10%。 积极推进业务创新,“引进来”“走出去”尝试突破。①公司网购平台――海皮城已上线,定位为皮革专业购物平台和批发平台,以线上线下联动(O2O)为主要目标,线上线下双剑合璧效果值得期待。②9月底海宁本部欧洲品牌一条街有望开业(“引进来”),直接落户缩短中间环节,提升公司影响力;③探索走出国门可能性(“走出去”),俄罗斯等地已考察多次。 股东支持、良好体制、持续创新与独特模式是公司中长期能不断发展壮大的保证。管理层激励、人才培养等方面体制健全;皮革产业链延伸提升效率并实现资源整合;资金充沛、滚动开发实现资金有效利用和项目成功。 估值建议 维持盈利预测与“推荐”评级。公司成长空间明确,业绩增速快,在零售板块内相对稀缺,新市场开拓、提租是公司股价催化剂,明年2季度是时间窗口(预计哈尔滨市场、佟二堡三期2014年2季度开始招商,2014年提租的时间窗口亦在明年2季度)。 风险 消费环境持续低迷。

事件 9月12日,美国消费品安全委员会(CPSC)发布召回通知,格力电器美国公司将在美国和加拿大召回12个品牌的超过225万台除湿机,因为这些机器可能过热并冒烟起火,从而对消费者构成火灾和烧伤威胁。 评论 格力出口美国除湿机安全隐患导致的后续事件发酵超预期。今年6月,格力因除湿机问题被美国合作伙伴SoleusAir告上法院,面临1.5亿美元的索赔。除湿机在美国的零售价格在110-400美元不等,本次225万台除湿机全部召回零售价不菲。从过去的经验看,价值高的产品召回率很高,例如汽车的召回率往往在90%以上;价值低的产品召回率很低,例如电脑电池的召回率往往不到2%。 格力小家电原是格力集团下属企业,不属于格力电器。由于其品牌形象对格力空调造成影响,后注入格力电器,由格力电器管理。 但格力的小家电品牌形象一直同格力空调不匹配。此次除湿机质量问题,一方面导致可能面临巨大的损失,另一方面另格力品牌在北美市场受损害。2011年,格力设立美国销售公司,希望在发达国家能够拓展自有品牌。 全球市场环境复杂,本次事件是格力全球化过程中的一次小挫折。 本次损失是非经营性的,未来不可持续,理性而言对公司市值的影响并不大。但市场情绪会受到影响,提醒投资者注意短期股价波动。 假设产品召回率比较低的情况下维持盈利预测。预计2013-2014年每股收益为3.33和3.92元,目前股价对应2012-2013年市盈率分别为8.1x和6.9x,维持推荐评级。

公司近况 9月12日晚苏宁举办了“开放平台战略通报暨联盟大会”,阐述了其开放平台“苏宁云台”的战略构想、服务内容和实施细节。 我们认为,互联网基因与苏宁当年横扫传统家电卖场时的基因是一样的。"决心巨大,模式优化,理念轰动,基础扎实",苏宁是目前"涉电商"投资主题中最具实质和真正空间无限的大公司。 评论 苏宁已义无反顾地要转型做互联网零售商,而互联网企业的核心是平台经济。苏宁的开放平台将覆盖全品类和全渠道,为入驻商户提供包括物流、数据、金融等服务在内的全套零售解决方案。 “免租金”模式颠覆原有电商平台盈利模式,将电商死海变蓝海,力争使100%入驻商家实现盈利。苏宁不向入驻商户“收租”,包括免除年费、平台/技术使用费等,免除大部分品类优势商户佣金,仅收取低保证金,并大幅缩短商户付款账期。平台通过自营零售、引流推广、物流、金融、数据、售后等服务创造多种盈利模式。 平台继续保持“苏宁”的品质,标准化筛选入驻商户。以苏宁的品牌为入驻商户背书,杜绝假冒伪劣产品和走私漏税现象。 招商进展良好,商家反应热烈。公司计划在2013~15年使入驻商家数量分别达到1万、5万和10万家。第一批报名入驻商家总数已超过5000家,包括中国黄金等大品牌。 我们总结了苏宁“弯道超车”战略五要素:①"弯道"的产生:传统电商服务附加值低,成了"地主收租";②"超车"的优势:购销规模,高毛利大家电,线上线下同价后不亏,物流,售后,实体店体验,苏宁银行.....;③战略核心"O2O":苏宁将是全面打通,立体服务消费者和供应商的大平台;④苏宁转型的深远影响:苏宁的服务和费率将最具市场冲击力,电商版图为之改变;⑤苏宁的利润率将见底回升,估值空间将打开。 估值建议 重申推荐。不亏的现实和O2O模式冲击力,将使苏宁越战越勇,市场份额、规模效益提升带来的利润率恢复将是股价上涨持续动力。 风险 消费持续疲软

公司近况 海宁皮城公布2个新项目(天津、海宁六期)投资公告:天津项目规划总建筑面积15万平米(皮革市场11.2万平米),总投资额5.3亿元,预计2015年三季度开业,项目采取合资方式,海皮占比80%;海宁六期规划总建筑面积33.8万平米,包括展览中心5万平(2014年开业),国际馆12.8万平、皮衣批发中心13.7万平(均2015年开业)、配套商务楼2.3万平,总投资额13.4亿元。 另外公司网上商城--海皮城将于9月12日正式上线(官网公布)。 评论 内增外拓战略快速推进,全国布局初具雏形。公司目前已在华东(海宁本部、江苏)、华中(武汉、河南)、华北(北京、天津)、东北(辽宁、哈尔滨)、西南(成都)等区域完成布局,未来还有望在西北、山东等地外拓(西安、济南、呼和浩特等考察中)。 2013年中报公司拥有货币资金15.6亿元,无银行借款,经营现金流10.3亿元,且项目滚动开发,尽管在建项目多,但资金压力小。 新项目2015年贡献业绩,有望提升市场对公司业绩快速增长预期。天津项目地址理想,成本不高(140万/亩),人口密集且冬季寒冷,有望延续公司新项目当年开业当年繁荣;本部市场一铺难求,六期与原有市场差异化定位(国际馆、皮衣批发、展览),开业后能提升公司核心竞争力,增强市场话语权。根据公司过往项目实际招租情况,本次可行性报告的租售价格偏保守,不排除实际超预期可能,新项目对14年业绩几无影响,15年增厚0.04-0.05元(低个位数影响),16年增厚0.11-0.14元(全年贡献业绩)。 电商平台9月12日正式上线,线上线下双剑合璧值得期待。公司的网上商城――海皮城,定位为皮革专业购物平台和批发平台,以线上线下联动(O2O)为主要目标,前端多平台运营(包括官方平台、批发平台、第三方平台、电商服务平台、实体服务平台),后端统一管理(包括服务平台、智能仓储平台、会员关系维护平台、全网运营平台以及智能数据分析系统)。公司未来将拥有线上线下双渠道,届时融合互补的效果值得期待!估值建议 暂维持盈利预测,公司成长空间明确,行业中相对稀缺,持续推荐。 风险 消费环境持续低迷;管理层减持预期影响短期信心

公司近况 公司公告对外投资项目:拟租赁合肥滨湖世纪金源购物中心A座地上1-3层约43668平方米商业用房,用于百货门店建设,租期20年(含免租期21个月),租金总额5.21亿元(含物业管理费),拟于2013年底开业。 评论 1、外延扩张稳步推进,区域领先优势进一步得以巩固和提升。新项目位于滨湖新区,是合肥市重点打造区域,其与公司在附近待建的滨湖购物中心(相隔3公里)未来将形成良好的互动发展,一举实现对滨湖新区启动区和拓展区的全面覆盖,提升公司在合肥市场的综合竞争力,进一步巩固省会大本营市场。此外,公司还有肥西百大、六安购物中心等多个项目在建或待建。 2、项目成本低廉,后续经营风险不大。根据公告,该项目自物业交付后有21个月的免租期(含装修期3个月),项目开业初期的门店培育压力将得以有效缓解,另据测算,该项目的租金成本为1.8元/平米·天(低廉),且每3个月付一次租金,资金压力不大。 公司在合肥品牌影响力强,三大零售业态优势独特,项目培育期后有望与购物中心已有的商业资源(如知名餐饮、休闲、娱乐、服务项目等)形成良性互动,成为公司新的利润增长点。 3、3季度存在一定低基数效应。去年3季度公司收入仅同比增长0.5%,经营性净利润同比下降7.4%,可适当关注3季度低基数下公司收入和盈利的回升幅度。 估值建议 维持盈利预测不变,预计2013/14年经营性每股收益0.51/0.57元(整体0.55/0.61元),同比增长6.4%和11.8%。 维持“推荐”评级。公司基本面在板块中相对较好,2013年经营性市盈率11倍,位于行业中等水平,但目前零售市场终端销售依旧疲软,短期来看传统零售商仍需消费数据好转配合,公司中报业绩略低,短期股价缺乏催化剂,可待更好时点。

公司近况 近期我们调研了苏宁云商,与管理层就战略定位、发展策略、线上线下同价、开放平台等进行了深入交流,再次验证了我们此前观点:公司战略转型明确,线上线下同价后趋势向好,后续有望围绕B2C上下游生态链衍生更多创新价值,涅磐重生值得期待! 评论 1、2013年是苏宁战略性转折点,围绕“O2O”战略核心,公司将打造全面打通,立体服务消费者和供应商的大平台,提供诸如提换货、物流、金融、体验等全方位服务,彰显了这头“巨象”在醒悟后的魄力与决心,以及在互联网零售新模式布局上的迅捷与创新。 2、转型后苏宁在购销规模、双渠道搭建、高毛利大家电、物流和售后服务、产业链配套等方面均具备优势,此前在网购体验、产品丰富度上的问题亦在不断改善,转型后的苏宁正在重新起航。 3、线上线下同价后应更重市场份额提升,预计经历Q3磨合后规模效应与向好趋势将更明显。我们估计7-8月苏宁销售增速将延续上半年趋势(家电政策退出有影响),渠道打通、国美收缩更利于公司话语权提升。同价后测算,估计公司综合毛利率13.5%左右,费用率降至13%以内,微利将是一段时期内相对稳定状态下的常态(如0.5%利润率,但不排除个别季度波动略亏可能)。后续需跟踪销售、流量、新业务趋势,预计4季度会有更好改善。 4、围绕B2C上下游生态链的衍生、拓展、创新有望持续。9月12日公司开放平台将正式发布、后续还有望在移动转售、互联网金融、大数据、物流、游戏等方面取得突破,中长期看公司盈利点将更加多元化,包括商品销售业务、流量变现、增值服务等。 估值建议 维持“推荐”评级。今年是公司战略和基本面趋势拐点,下半年具备围绕B2C创新等事件性驱动机会,中长期看在经历同价调整后其利润率水平有望见底回升,估值向上空间打开。2013年公司市销率0.48倍(相关电商在0.6-1.7倍),作为"不亏、最2C、P/S最低"的B2C企业,苏宁值得估值溢价。 风险 消费持续疲软;销售难以提升。

公司近况 永辉超市公告:非公开发行的9,141.78 万股新股已于9 月3 日在中国证券登记结算公司办理完登记托管手续,其中董事长张轩松、上海糖酒、郎源股份分别认购7,115 万股(占本次增发股份的77.8%)、1,014 万股和1,014 万股;每股认购价格人民币11.11 元,总认购金额10.16 亿元已于8 月28 日到账,锁定期3 年。 评论 董事长现金参与,并延长原持有股份的锁定期,彰显对公司未来发展信心:? 增发后,董事长兄弟合计持股比例从37.8%上升至40%(董事长约24.68%)。由于董事长为参与此次增发曾质押股份约1.6 亿股,按3 年锁定期,以每年6-7%的利率计算(财务成本,仅按增发融资额约7.9 亿测算,按实际质押金额测算会更高)并加相关费用,则董事长参与此次定增总成本至少9.8亿元以上。董事长本次认购股份7115 万股,折合成本至少13.7-14 元/股,对市场心理上有一定支撑。 ? 新增发股份锁定期3 年,同时张轩松、张轩宁分别延长此前所持股份锁定期(今年12 月15 日解禁),承诺新股上市后6个月内不减持(明年3 月)。 上半年各项指标改善,成熟区域稳健增长,且外地区域盈利改善好于预期,提升投资者对公司后续发展的预期。福建、重庆毛利率小幅提升,苏皖、河南、东北收入与毛利率均明显提升,江苏、河南子公司大幅减亏,北京盈利,好于市场预期。 估值建议 盈利总体影响不大,综合增发带来财务费用下降及股本增加,摊薄后2013/2014 年每股收益0.47/0.61 元,影响约1-2%。 维持"审慎推荐"。前期公司股价较为疲软,主要受战投减持预期压制,目前看市场已逐步消化,后续仍可能会有,但反应将趋于稳定。中长期看,公司基本面向好,跨区域发展、生鲜优势明确;上海农改超项目继续打开成长空间,值得持续重点跟踪。目前2013/14 年市盈率26.5/20.3 倍,处于历史区间较低端,建议关注。 风险 消费市场继续下行,市场竞争恶化。

业绩符合预期 中国国旅上半年实现营业收入78.46亿元,同比增长14%,净利润8.05亿元,同比增长42%,符合业绩快报,是旅游板块中报增速最快的公司。 三亚离岛免税上半年实现收入15.78亿元,同比增长57%。人均客单价达3,354元,同比增长52%,客单价的快速增长主要受益于去年11月份离岛免税限额的提升。上半年三亚免税实现净利润3.34亿元,同比增长~80%。利润率提升的主要原因是去年下半年起免征免税货物的增值税和附加税。 传统免税保持稳健增长。受益于三亚店的批发收入提升、以及免征增值税优惠,出入境免税业务上半年收入同比增长9%,净利润同比增长~20%。 发展趋势 国旅是唯一拥有在全国范围内开设免税店牌照的公司,最有机会在上海自贸区开设免税店。参照别国自贸区的发展经验,上海自贸区很有可能开展免税零售业务。预计将采用公开招标形式选择免税运营商。中免具备最丰富的采购经验和运营经验,最有可能获得自贸区免税运营权。 国旅的母公司国旅集团已与青岛市政府签订合作协议,开发大型免税旅游综合体项目。据报道1,国旅集团将在青岛开发区凤凰岛中部滨海区域,投资建设集免税体验购物中心、海洋文化主题乐园、高科技影院、品牌酒店等于一体的综合体项目。预计可能的合作形式是国旅上市公司下属的中免负责免税零售部分,国旅集团开发其余部分。 中国正迎来“自贸区”潮,在自贸区开设免税店是解决“海外消费回流”的重要途径。上海、青岛的市内免税店若放开,也将刺激其它城市的市内免税业务展开(厦门、大连和青岛是国旅原计划的三个市内免税店开设地)。若市内免税店的政策放开,作为国内免税行业龙头,中免公司将成为最大受益者。 盈利预测调整 维持盈利预测不变。预计2013/14年每股收益为1.37/1.66元,对应2013/14市盈率27.2/22.5x。 估值与建议 免税店是价格最优惠、平效最高、利润最丰厚的零售业态。国旅受益中国巨大的免税需求+垄断牌照供给+先进直营模式,是“供给决定需求”的商业模式。上海、青岛的市内免税店设立将进一步打开国旅的利润空间。重申中国国旅“推荐”评级。

业绩符合预期 永辉超市2013年上半年营收144.1亿元,同比增长23.1%;净利润3.89亿元,增长102.4%(扣非后98.4%),EPS0.25元。业绩高增长主要得益于成熟区域稳健增长、新区域盈利明显提升、财务费用下降以及低基数效应。 收入增速放缓,但2季度较1季度略有好转。受终端消费疲软,CPI低位运行及基数变化影响,公司上半年同店增速3.84%(2011年12月31日之前开业门店,高鑫零售4%指2012年7月前开业),2季度收入增速(24%)较1季度(22%)略有好转。 毛利率提升,销售费用得到控制,财务费用大幅减少。公司调整商品结构、优化供应链、降低损耗等措施拉动毛利率同比提升0.38个百分点至19.4%,其中食品用品毛利率上升0.57个百分点至17.8%。销售费用增长19.9%,管理费用增长28.4%(总部服务共享中心、ERP系统摊销增加),财务费用减少40.6%(4,686万元)。 成熟区域稳步提升,新区域改善明显。福建、重庆收入分别增长9%和22%,毛利率小幅提升0.3和0.1个点;苏皖、河南、东北大区收入和毛利率(1.5至3.4个百分点)均明显提升;江苏、河南子公司大幅减亏,北京盈利3,044万元,好于市场预期。 运营能力有所改善,经营现金流稳健。存货周转天数从2012年的47.74天,下降到2013年上半年的40.75天;报告期经营现金流12.06亿元,资产负债率57.8%,货币资金16.39亿元。 发展趋势 下半年开店步伐将加快,上半年开店13家,全年估计略超40家。 区域表现有望继续改善,强化生鲜优势基础上食品用品毛利率、库存周转等指标提升;门店合伙人项目全面推广也会提升人效。 盈利预测调整 维持2013年盈利预测不变,考虑到消费市场仍较为疲软,小幅下调2014年盈利预测2%左右,收入端虽有压力但仍明显好于同业。 估值与建议 维持审慎推荐。近期公司股价受小非减持预期有所压制,但生鲜优势、可复制性及跨区域发展优势已被验证,上海农改超项目突破也将继续提升市场对公司快速增长的预期,目前2013/14年市盈率24.1/19倍,处于历史区间低端,建议关注。

业绩符合预期 美邦服饰2013年上半年实现营业收入37亿元,同比下降18.7%,净利润2.2亿元,对应每股收益0.22元,同比大幅下降48.5%,符合我们的预期。利润大幅下滑主要受收入下降及费用率提升影响。 2季度收入和利润分别同比下降22.8%和50.4%。 收入增速依旧疲软,毛利率有所提升。受终端需求不振影响,上半年直营和加盟业务收入分别同比下降13.9%和23.7%。直营收入下滑和关闭低效门店有关,加盟收入下降主要受公司降低加盟商提货折扣、减少部分期货订单影响。得益于产品创新及渠道改革及直营收入占比提升,整体毛利率同比提升0.9个百分点至46.9%。 期间费用略降,但仍带来较大业绩压力。期内公司对组织结构和人员进行精细化调整,整合各项资源,效果有所显现,虽然在开新的直营店和装修改造老店,销售及管理费用仍同比下降6.8%,但费用率同比提升4.7个百分点,拉低营业利润率3.9个百分点。 存货周转天数同比增加4天至162天,基本稳定;加盟商现金流好转陆续支付货款,应收账款同比下降32.1%,周转天数同比大幅减少17天至19天;货币资金受此影响同比提升33.6%至8.4亿元。 发展趋势 预计下半年公司收入及利润同比基本持平。公司今年立足调整,关闭低效门店,我们估计全年门店数量可能出现负增长。此外2013秋冬季订单金额同比是下降的,不利于下半年表现。但秋季新产品系列“科技绒”首发效果很好,加盟商开始补单订购现货,预计公司将加大推广和对加盟商扶持力度,做强这一系列产品,将带动收入和销售费用增长。 盈利预测调整 分别下调2013-14年每股收益22.3%和21.7%至0.59元和0.68元,2013净利润同比下降30.5%,2014年业绩同比增长16.5%。 估值与建议 维持审慎推荐评级。目前2013-14年市盈率分别为16.0倍和13.7倍。青少年休闲服终端需求不振且竞争激烈,公司自我调整虽有利于提升长期竞争力,但改善情况低于预期;目前渠道存货基本消化完毕,伴随调整推进及下半年低基数效应(尤其是4季度),业绩有望出现反弹,但幅度仍需跟踪。

中报业绩略低于预期 王府井2013年上半年实现营收100.3亿元,同比增长10.61%,净利润3.7亿元,同比下降3.6%(扣非后同比下降6.78%),每股EPS0.80元,略低于我们与市场低的预期(个位数增长)。公司业绩下滑因去年末新开门店仍处培育期,成本攀升及本期财务费用增加。 收入增速与行业增速持平,2季度较1季度有所加快。受竞争加剧及消费低迷等影响,上半年商务部监测的重点百货企业销售平均增速10.6%,公司增速与行业平均水平持平。2季度(+12.98%)受金银珠宝类商品销售快速增长拉动,收入好于1季度(8.74%)。 毛利率提升卓有成效。通过加强商品品类管理、提高商家扣点以及合理促销等手段,公司毛利率延续去年以来提升趋势,上半年提升0.4个百分点至19.51%(去年全年提升0.7个百分点)。 销售费用持续上涨,财务费用增长较快。上半年因新开门店及租金人工成本刚性上涨,公司销售费用、管理费用同比上涨19.8%、10%;财务费用因计提债券利息费用,同比上涨37.28%。费用率合计提高0.84个百分点,抵消了毛利率提升对业绩的拉动。 获取信托投资收益致使公司投资净收益同比增长141%,扣除投资收益影响后,营业利润同比下降约1%。此外公司经营现金流同比有所改善(同比增长15.78%),资产负债率53.31%。 发展趋势 外延扩张稳步推进。截至2013年6月末,公司拥有门店30家,建筑面积达145万平米,上半年抚顺王府井、西宁王府井1店扩容项目、西宁王府井2店对外营业,焦作王府井预计2013年底开业。公司未来将继续推进西安、郑州、佛山等购物中心建设。 盈利预测调整 鉴于公司面临一定的费用上涨压力,小幅下调2013、2014年盈利预测4.6%、5.7%,2012年下半年基数较低,业绩有望适度改善。 估值与建议 维持审慎推荐。目前公司2013年市盈率10.6倍,板块中处于中低水平。短期看,公司仍需消化局部市场竞争变化和销售一般带来的影响,前期大幅调整后若市场回暖不排除股价会有所回升,但从基本面角度建议仍可等待。中长期看,公司零售网络布局较为完善,中西部门店具备增长潜力,控股股东王府井国际收购春天百货股权提供资产注入可能性,我们会持续关注。

投资建议 苏宁云商评级从“审慎推荐”上调至“推荐”。苏宁2013年上半年业绩符合预期,尽管业绩下滑58.2%,但在现金流、周转率、市场份额、费用率、B2C上下游生态链布局等方面均取得了不错的改善。线上线下同价后带来的渠道打通、效率提升,将驱动苏宁销售规模与市场份额持续提升,作为一个年销售额1100多亿,管理团队优秀且兼具“数据+物流”支撑的高效率销售渠道,其下半年一旦能够实现不亏,未来的路必然是“凤凰涅磐”般精彩。 理由 1.2013年上半年是苏宁的战略性转折点。“云商”模式的确立,组织架构的全面调整与优化,线上线下同价的推出以及在互联网金融上的布局等,都彰显了苏宁这头“巨象”在醒悟以后的魄力与决心,以及在践行O2O互联网零售新模式上迅捷与创新。 2.国美趋势弱化(网购低于预期换短期盈利恢复),重要竞争对手的休整给了苏宁快速崛起的机遇。上半年国美营收271亿元(上市公司口径),增速10.17%,其中线上增速-9%;苏宁上半年营收已是国美2倍(555亿元),增速17.68%,其中线上增速101%,线下同店也有双位数增长,随着门店调整渐入尾声、双线同价执行、渠道下沉及互联网门店推出,苏宁规模有望快速增长。 3.线上线下同价后的苏宁若能在下半年实现不亏,则“云商”模式优势显现。公司6月同价,2季度毛利率下降至14.4%,但销售拉动和前期费用调整带来营业费用率同比下降1.2个百分点(营业+管理费用率:12.86%),静态测算下半年是可能基本打平的。 同价后不亏源自消费者更加青睐在苏宁购买大件高毛利产品(白电,彩电,厨电等),同时费用率也会体现一定规模效应。 4.苏宁有望围绕B2C上下游生态链衍生更多创新价值。苏宁每一步围绕B2C和扩大销售规模、客户及供应商群体的业务创新与布局都会受到市场的广泛关注,如互联网金融、开放平台、大数据、物流、移动转售、游戏等,预计未来此类事情会越来越多。 盈利预测与估值 维持盈利预测,2013/14年每股收益0.10/0.08元。苏宁下半年市场份额有望持续提升,同时具备开放平台上线、移动转售业务、围绕B2C创新等事件性驱动机会。2013年公司市销率0.47倍(电商相关在0.6-1.7倍),作为"不亏、最2C、P/S最低"的B2C企业,苏宁拿到了冲击"中国亚马逊"席位的入场券,值得估值溢价。 风险 消费持续疲软;销售难以提升。

业绩好于预期上半年公司收入41亿,同比+24%;归属于母公司净利润2.7亿,同比+25%。第二季度好于预期,收入19亿,同比+32%;归属于母公司净利润1.2亿,同比+28%。 SEB订单转移超预期。上半年内销26亿,同比+13.4%,毛利率维持稳定,其中炊具和小家电内销都保持稳定增长,小家电市场份额上升,销售好于行业。出口15亿,同比+48%,主要是SEB订单增长超预期贡献,SEB订单规模近12亿,同比+62%。 出口占比提升导致上半年毛利率同比下降1ppt至28.2%。公司销售费用控制较好.人员工资上涨和股权激励费用导致管理费用增长略快,同比+32%。 原股权激励行权条件对内销的规定当前形势下难以完成,失去激励意义。在此背景下公司公布新的股权激励草案:拟以二级市场回购方式向114人授予限制性股票580万股,价格为0元。股权分四批行权,分别占10%、20%、30%、40%。对内销收入增长的限制也有所下降。 发展趋势 公司将继续在母公司SEB的支持下稳步增长。国内小家电需求较弱,但公司市场份额将继续稳步提升,收入也能保持稳步增长。 盈利预测调整 小幅上调公司盈利,2013-14年EPS分别为0.90元(+22%YoY)、1.08元(+19%YoY),分别上调2%、2%。 估值与建议 公司2013-14年PE估值分别为13.5X、11.3X。上调公司评级至“推荐”。