业绩符合预期. 1Q14 公司收入9.5 亿,同比+21%;归属于母公司净利润0.46 亿元,同比+36%。合每股收益0.15 元。公司1Q14 的增长速度落后于老板电器以及美的集团厨卫电器业务。但考虑到公司去年同期大力度促销带来非常高的收入增长,21%的收入增长率也是较高的水平。 1Q14 毛利率同比增加1.8ppt,环比下降4.8ppt。同比增长主要受益于销售结构改善,原材料成本下降;环比下降是由于每年第四季度公司销售优惠政策较少,毛利率往往处于高峰。公司销售费用同比增长31%,快于收入增长,销售费用投入力度增加。 公司净利润率同比小幅提升0.5ppt 至5%,但相比2013 年全年6.2%的水平依然偏低。考虑到净利润率同比提升是依靠毛利率提升,可以认为公司管理改善初见成效。 1Q14 经营活动现金流出1.1 亿元。公司每年一季度经营活动现金流出,主要是由于向经销商出货给予信用额度,以及收到的票据较多导致。 发展趋势. 期待公司的管理改善带来:1)净利率的提升,当前公司净利润率相比行业偏低。2)更快的收入增长,更高的市场份额。华帝是厨卫电器知名品牌,公司销售额行业第一,但优势还不够明显,老板和美的的收入规模正快速赶上。 由于公司更多的开拓三四级市场以及专卖店体系,因此中怡康监测的零售额增长并不理想。公司在苏宁国美等KA 渠道的进店率仅63%,销售规模占公司收入比重不到20%,该比例明显低于老板电器。公司未来面临的主要挑战是美的集团在厨卫电器领域的竞争压力。 盈利预测调整. 上调2014/2015 年盈利预测7%/5%,预计2014-2015 年EPS 为1.00/1.22 元,分别同比增长34%、22%。 估值与建议. 当前股价对应18x/13x/11x 2013/2014e/2015e P/E。维持“推荐”评级,目标价从15 元上调至18 元,上调幅度20%。注意市场竞争以及市场需求波动风险。

业绩略好于预期。 美邦服饰2014 年一季度实现营业收入18.4 亿元,同比下降17.2%,净利润1.1 亿元,每股收益0.11 元,同比下降15.3%,略好于之前下滑20%的预期。 收入端依旧疲软。受终端需求不振以及天气因素影响,一季度收入降幅较2013 年并未出现明显收窄,其中直营主要受2013 年大幅关店影响(门店数量减少10%),我们估计同店增长中个位数下降;加盟商提货积极性相对低迷。 毛利率和费用率基本稳定,减值准备和政府补贴增加。期内毛利率微增0.2 个百分点至44.5%,销售管理费用率微降0.3 个百分点。 期内计提2500 万元存货减值准备并获得约1400 万元政府补助。 存货周转天数基本持平,应收账款周转天数小幅放缓2 天至17 天。 发展趋势。 公司预计上半年业绩增长区间为-30%~0%,对应净利润为1.8 亿元至2.2 亿元,主要考虑到终端仍将面临较大压力,同时保守起见并未考虑O2O 推进带来的销售增量。 4 月终端略有好转,我们预计整体销售略降,其中直营同店应有中个位数增长,加盟中个位数下降,但后续销售仍需跟踪。 邦购网将于5 月1 日改版,增加新品比例并强调产品配搭;目前O2O 各环节仍在加速推进,效果有望于6 月份开始体现。 盈利预测调整。 结合公司中报指引,分别下调2014-15 年盈利预测14%和6%,净利润分别同比增长80.1%(低基数)和35.7%。 估值与建议。 维持推荐评级。短期收入难有明显改善,将在一定程度上压制股价表现并提示可能的下行风险。中长期来看,美邦调整战略符合行业发展趋势,秋订数据同比增长接近10%实现反转,后续收入拐点的出现将成为股价催化剂,我们预计2 季度末或3 季度可能性较大。下调目标价至14.44 元(盈利预测调整),对应2014 年20 倍目标市盈率。风险:终端销售持续疲软。

一季报业绩同比增长15.01%,符合我们预期 东风股份公告2014年Q1实现营收5.71亿元,同比增长18.25%,实现净利润2.07亿元,每股收益0.37元,同比增长15.01%(扣非后同比增长15.26%),符合我们预期。 Q1收入增速明显加快。公司立足烟标印刷主业,近些年不断延伸产业链,目前已初步形成“包装印刷”、“PET基膜与功能膜”、“电子烟”三大业务板块。2014年Q1收入增速18.25%,较2013年增速明显加快,原因主要系公司加大了烟标主业市场营销,老客户订单放量,驱动烟标收入快速增长所致。收购的云南陆良福牌彩印公司有望Q2并表,增厚业绩。 毛利率相对稳定,期间费用率控制在合理范围内。Q1公司毛利率为51.17%,与去年同期相比基本稳定;期间费用率为11.5%,与去年同期相比略有增长(同比增加0.59个百分点),主要系财务费用大幅增长所致(利息支出、汇兑损失增加使得财务费用率同比增加1.53个百分点),公司销售费用率、管理费用率同比均下降。 发展趋势 功能膜、电子烟等新业务前景值得期待,助力公司估值提升。①公司功能膜业务按计划推进,汽车玻璃膜等产品有望2014年投向市场,并成为公司新的利润增长极;②成立电子烟合资公司(公司持股比例40%)布局长远,欧美市场电子烟高速成长使得我国电子烟发展前景令人期待(初期预计市场空间约200-350亿元),合资公司有望凭借渠道、技术优势成为主要受益者。 公司成长驱动力强,我们预计半年报业绩增速在20%左右。东风股份作为烟标龙头,客户结构优质,产业链一体化特点在行业内竞争优势明显,内生增长确定,外延并购可期;功能膜、电子烟等新业务2014年投向市场有望驱动公司业绩快速成长。 盈利预测调整 维持盈利预测不变。预计公司2014-2015年EPS分别为1.57元、1.90元,同比分别增长24%、21.6%,14-15年业绩CAGR22.8%。 估值与建议 持续推荐。我们看好公司烟标业务的成长性,以及功能膜、电子烟新业务2014年推向市场所构建的利润新增长极。与主要烟标公司的估值、业绩成长性相比,公司性价比突出(东风14年PE约14.2倍,估值低,同时业绩成长性靠前)。考虑公司新业务所带来的成长溢价,目标价38元,“推荐”。

一季度业绩同比增长50.7%,完全符合预期. 美盈森公告2014 年Q1 实现营收3.27 亿元,同比增长23.3%,实现净利润0.43 亿元,每股收益0.12 元,同比增长50.7%,完全符合我们预期。公司预告2014 年1-6 月,业绩同比增40%-60%。 订单量增加驱动3 大新基地产能利用率持续提升,营收增速同比加快,利润弹性显现。Q1 公司营收同比增23.3%,增速较去年同期20.73%进一步加快(有金之彩并表因素);公司利润亦因新基地产能利用率提升,边际成本下降,业绩实现远高于收入增长。我们预计未来3 年,公司新基地产能利用率提升驱动的利润高增长趋势仍将延续(2013 年,预计重庆、苏州、东莞3 个新基地的产能利用率分别约30%、40%、50%)。 毛利率、净利率持续提升,费用率控制有效,符合我们此前分析。Q1 公司毛利率同比提升2.06 个百分点至33.11%,期间费用率同比下降1.26 个百分点至16.53%,净利率则大幅提升2.39 个百分点至13.19%。原因:三大新基地产能利用率上升,规模效应发挥,单位成本降低;包装一体化对客户提供的增值服务增加;研发能力增强提供更高毛利产品等。 经营现金流大于利润。Q1 公司经营现金流净额0.79 亿元(大于同期净利润),同比增长200%;账上近8 亿元货币资金,也为公司未来的兼并收购,打造中国包装巨头奠定良好基础。 发展趋势. 纸包装市场空间广阔,公司新客户有望不断取得突破。突出的包装设计研发能力,一体化竞争优势,以及快速反应能力,使得公司有望不断获得国内外品牌消费企业青睐。今年以来公司已先后获得ZARA、Harman、中兴通讯等6 家企业的包装供应商资质。 众多新增优质客户,将为公司未来业绩高增长打下坚实基础。这些客户近年增长势头良好,如Harman 公司近年来积极向可穿戴设备进军,销量大幅增长,公司作为其包装供应商,有望显著受益。 盈利预测调整. 维持盈利预测,预计2014-2015 年EPS 分别为0.78 元、1.12 元。 估值与建议. 重申“推荐”评级。我们看好纸包装行业广阔的市场空间,以及公司突出竞争优势与客户结构有望成为行业整合者,公司成长逻辑清晰,新客户不断开拓有望带来股价上涨契机。当前股价对应2014 年PE 27.3 倍(未来2 年业绩复合增速51.7%),目标31 元。

业绩符合预期。 森马服饰2014 年一季度实现营业收入14.6 亿元,同比增长4.0%,净利润1.6 亿元,对应每股收益0.24 元,同比增长21.1%,符合预期。 收入增速略低预期,主要受部分休闲服发货批次调整影响,我们估计一季度休闲业务终端销售同比低个位数增长,童装业务增速超20%。 毛利率基本稳定,费用控制有效。期内毛利率微降0.3 个百分点至36.0%,我们估计和部分商品退换货有关。销售管理费用率同比下降0.9 个百分点,拉升营业利润同比增长12.9%。 存货周转天数同比加快15 天至88 天,应收转款周转天数略有加快至34 天。 发展趋势。 公司预计上半年业绩增长区间为0~30%,对应净利润2.8 亿元至3.7 亿元,主要得益于童装业务的快速发展以及费用的持续管控。 我们预计上半年收入端增长有望超10%,拉动净利润增长靠近预增区间上限。 公司计划从儿童产品提供商向综合服务商转型,打造一站式综合型的儿童产业链,可关注后续并购项目的推进。 盈利预测调整。 维持盈利预测,2014-15 年净利润分别同比增长21.4%和26.6%,对应每股收益1.63 元和2.07 元。 估值与建议。 维持推荐评级。森马是为数不多的业绩拐点已确立的服装品牌,未来休闲和童装业务均将受益于行业集中度加剧;同时多品牌业务的持续推进及发展将成为中长期利润增长点。公司2014-15 年业绩复合增长率为24%,公允价值(1 倍PEG)对应2014 年24倍市盈率,但考虑到童装业务的稀缺性以及流通市值较小,给予10%的溢价,目标价为43.13 元。

一季报业绩同比增长4.8%,符合预期。 重庆百货公告2014 年Q1 实现营收90.29 亿元,同比增长2.19%,实现净利润3.14 亿元,每股收益0.77 元,同比增长4.8%(扣非后同比增长5.07%),符合我们预期(中个位数增长)。 Q1 收入增速同比放缓,是百货行业普遍现象。受消费弱复苏,以及电商渠道分流等影响,Q1 公司营收同比增长2.19%,略好于全国50 家重点大型零售企业0.1%的零售额增速。 整合红利继续显现,经营质量持续提高,业绩稳中有升。尽管零售行业整体面临较大经营压力,公司通过深化整合、强化重点品牌管理等策略,实现了净利润持续稳健增长。此外整合红利、协同效应的发挥,也使得公司毛利率(同比增加0.61 个百分点至15.09%)、净利率、负债率等指标持续向好。 发展趋势。 公司有望成为重庆国企改革重要受益标的。近期市场有关重庆国企改革方案有望落地的报道升温,我们认为重庆百货作为西部规模领先商业企业,资产质量优质,业绩提升空间大(当前净利率约3.48%,低于民营百货公司平均5%-8%的净利率水平),若重庆国企改革能实现突破(例如引入能产生协同效应的战略投资者,或实施股权激励等),则公司经营活力、业绩均有望得以释放。 继续深化整合,协同效应显现。各部门信息系统、采购、物流等深化整合,利于效率提升,毛利率亦有望保持持续上升趋势。 渠道继续下沉、重点项目稳步推进。14 年预计新开门店12个。 盈利预测调整。 维持盈利预测不变。预计公司2014-2015 年EPS 分别为2.21 元、2.61 元,同比分别增长14.6%、18.2%。 估值与建议。 重申推荐。公司估值目前位于板块较低水平(股价对应2014 年市盈率9.5 倍,市销率0.26 倍),中长期看公司基本面改善趋势明确,整合红利有望逐渐显现;公司作为国企改革的长期受益标的,若后续机制、激励等能有效落地,则未来业绩提升空间大。目标价28.05 元,推荐。

业绩符合预期 美的集团2013 年9 月吸收合并美的电器,本文按整体上市口径进行分析,与报表会有差异。1Q14 收入383.5 亿,同比+21.4%,归属于上市公司股东净利润25.4 亿,同比+53%。每股收益1.51 元。 业绩处于预告区间中间。公司利润大幅增长归根于2012 年下半年开始向“利润导向”战略转型的效果。 1Q14 毛利率25.2%,同比提升2ppt,主要原因是公司战略转型进入收获期,次要原因是:1)销售结构改善;2)内销增长快于出口,内销占比提升。受毛利率提升影响,公司净利润率提升至7.4%,同比提升1.2ppt,创历史新高。公司费用控制严格,管理费用同比持平,销售费用同比+18%,与收入增长同步。 人民币贬值影响:1Q14 财务收益4,414 万元,相比去年同期增加2.8 亿收益,主要是外币资产带来的汇兑收益。出口业务外汇合约8.6 亿元损失,反映在公允价值变动损益和投资收益中。出口业务外汇套保是公司正常经营活动,此处的损失将导致当期或未来出口毛利的提升。 现金流充沛,当期经营活动净现金流入32 亿元。期末货币资金余额248 亿元,同比增长51%,创历史新高。 发展趋势 继续执行“利润导向”发展战略。公司各产品设计、定位都在不断提高,市场份额稳步提升,盈利能力提升空间还很大。公司各业务部门采用标杆管理,以行业最优秀的公司为榜样,空调紧盯格力、冰箱洗衣机紧盯海尔、厨卫电器紧盯老板电器。 美的特点是反应速度快、执行能力强。再考虑到美的治理结构清晰,激励到位,集团整体上市后管理层利益同资本市场一致,美的是适合长期投资的公司。 盈利预测调整 鉴于公司超强的执行能力,上调2014-2015 年净利润7%/8%,2014-15 年EPS 为5.80/7.00 元,分别同比+34%、+21%。 估值与建议 当前股价对应2013-2015 10.7x/8.0x/6.6x P/E。维持“推荐”评级和62 元目标价。

一季报业绩符合预期 鄂武商公告2014年Q1实现营收46.92亿元,同比增长3.22%,实现净利润2.16亿元,摊薄后每股收益0.43元,同比增长34.2%(扣非后同比增长47.45%),若不考虑武汉广场少数股东权益收回因素(双方股东目前仍在诉讼过程中,存在不确定性),则公司净利润同比增长约7.33%,符合我们预期(中高个位数增长)。 收入同比增长3.2%,利润同比增长7.3%(暂不考虑武汉广场少数股权收回影响)。在消费弱复苏、行业竞争加剧、成本上升的大背景下,Q1公司营收、利润仍能终保持双增长,在同业中表现已属不易,彰显公司较强商业运营能力。 毛利率同比提升,费用率管控有效。在做强核心品类,提升经营质量的战略下,公司毛利率同比提升0.35个百分点至20.17%;另外公司加强了费用管控,期间费用率同比下降0.64个百分点至12.78%,销售费用率、管理费用率、财务费用率均出现下降,同比分别下降0.32、0.15、0.17个百分点。 大股东控股地位稳固(持股36.31%),利用公司平稳运营。 发展趋势 公司一季报已将武汉广场少数股东权益收回,武汉广场利润丰厚(2013年净利润约2.88亿元,占公司当年净利润的47.5%),若收回将显著增厚上市公司2014年及以后业绩,目前双方股东仍在诉讼过程中,我们会持续跟踪。 购物中心业态稳步推进,强势市场地位进一步增强。青山众圆广场、黄石购物中心预计于2014年底开业;已开业的国际广场、世贸广场等商场也在奢侈品、黄金珠宝等领域形成区域优势。 盈利预测调整 考虑公司已将武汉广场少数股东权益并表,为便于对比分析,我们上调公司14-15年盈利预测约18.8%、11.9%,预计14-15年EPS 分别为1.24、1.38元,同比增长35.7%、11.2%。 估值与建议 维持推荐。公司作为湖北省商业龙头地位稳固,估值处于行业较低水平(14年PE 9.7倍),购物中心业态稳步推进并开始发力,武汉广场少数股东权益收回将显著增厚14年及以后业绩。公司是国企改革受益标的,上调目标价至16元。 风险:消费持续疲软,行业竞争加剧。

业绩符合预期. 1Q14 公司收入26 亿元,同比+14%;归属于母公司净利润1.9 亿元,同比+20%。合每股收益0.30 元。利润略快于收入增长主要原因是投资收益同比增加0.08 亿元。 1Q14 毛利率环比持平,同比增加1.6ppt,主要原因是行业竞争格局改善,原材料成本下降。销售费用同比增长32%,明显快于收入增长,主要原因是公司加强了促销推广,例如赞助了热门纪录片《舌尖上的中国II》。 公司现金流健康,现金余额同比增长17%。预收账款同比增长40%,存货余额同比增长8%,预计2Q14 的内销增长有保障。 发展趋势预计公司会继续维持稳健的增长趋势。由于公司2014 年SEB 订单计划规模27.5 亿,同比+12%。因此2014 年的出口增长不会像2013年那样快。 未来可关注:1)主要的竞争对手美的转型对行业竞争格局改善的影响,期待小家电内销毛利率提升。2)公司的新品类扩张计划。 3)炊具主要原材料铝1Q14 均价有10%左右的同比下滑,对炊具毛利率的影响。 由于线上销售对小家电线下分流严重,中怡康监测小家电行业持续下滑仅代表一二线城市实体渠道情况。公司内销线上销售持续快速增长,预计已经占内销20%。 盈利预测调整. 维持盈利预测,预计公司2014-2015 年EPS 为1.09/1.28 元,分别同比增长17%、17%。 估值与建议. 当前股价对应15x/12x/11x 2013/2014e/2015e P/E。维持“推荐”评级和18.5 元的目标价。

投资建议. 公司4Q13 业绩低于预期。2013 年收入285 亿,同比+13%;归属于上市公司股东净利润15.8 亿,同比-1.3%,合计EPS 1.21 元。 每10 股派发现金3.65 元,分红率30%。4Q13 收入78 亿,同比-8%;归属于上市公司股东净利润4.6 亿,同比-34%。全年彩电销量1,533万台,同比+20%,国内企业中销量仅次于TCL 多媒体。 1Q14 业绩符合预期。收入69 亿,同比持平;归属于上市公司股东净利润4.6 亿,同比-8%。考虑到去年上半年彩电市场受政策刺激影响处于高峰期,1Q 的业绩表现符合预期。 受市场价格竞争影响,彩电行业毛利率整体下滑。公司4Q13 毛利率环比持平,旺季未能提升毛利率对业绩有负面影响。公司1Q14毛利率17%,同比下滑1.6ppt。但该表现明显好于竞争对手。 2013 年公司研发投入11 亿元,同比+38%,导致全年管理费用同比+37%,对利润有较大影响。 理由. 公司依然保持行业龙头竞争优势,各项指标明显好于竞争对手。 目前行业需求差,价格竞争激烈,导致2Q14 公司经营继续有压力。 公司推出领先的智能化产品和显示技术产品。2013 年4 月推出VIDAA TV 是智能电视中的佼佼者,2014 年4 月又升级为VIDAA2。2014 年公司将向市场推出具有更好显示效果的ULED 电视和激光投影仪。 公司积极向内容运营平台转型,例如推出“聚好看”这样的视频聚合平台。由于公司智能电视销量具有领先优势,因此平台化战略领先行业。但公司彩电销售盈利能力高,目前受到互联网企业价格战的挑战,有较大压力。 盈利预测与估值. 下调2014-2015 年盈利预测15%、15%。预计2014-15 年EPS 1.27元(+5%)、1.39 元(+10%)。当前估值对应9x/9x/8x 2013/2014e/2015eP/E。下调至“审慎推荐”评级,一年期目标价12.7 元,下调22%,对应10x 2014e P/E。 风险. 彩电市场价格战风险。

2013 年报符合预期,1Q14 略低预期. 老凤祥2013 年实现营业收入329.9 亿元,同比增长29.1%,净利润8.9 亿元,同比增长45.6%,剔除嘉定铅笔生产基地动迁补偿性收益1.68 亿元影响,经营性业绩同比增长25%,对应每股收益1.40元,符合预期。公司拟每10 股派发现金红利8.6 元(含税),股息收益率为3.6%。一季度实现营业收入101.1 亿元,同比增长11.2%,净利润同比增长11.3%至2.4 亿元,略低于预期。 收入有所放缓,量增仍是主要增长来源。2013 年公司黄金饰品单价同比下降12.3%,但销售数量同比增长55.1%,是价跌量增典范。 我们预计一季度刚需依旧保持旺盛,但受投资需求减少和春节后终端疲软影响,量增有所放缓,拉低收入表现。 毛利率和费用率基本稳定。公司套期保值比例维持较高比例,有效规避金价波动对毛利率的影响。受益于良好的费用控制,期间费用率基本持平,2013 年和1Q14 营业利润分别同比增长25.9%和9.7%,略低于收入增长。 品牌价值持续提升,外延扩张略超预期。公司品牌价值从2012 年的75.65 亿元提升至116.72 亿元。2013 年门店数量净增323 家至2624 家,其中重点发展的加盟店净增153 家超出之前120 家的预期;继河南之后在山东推进控股子公司扩张模式。 发展趋势. 提示2 季度收入受高基数影响承压,但不必过分悲观。公司五一订货会黄金销量仅略低于2014 年春节订货会,依旧处于较高水平。 同时随着下半年基数逐步回落至正常水平,有望迎来反转。 国企改革受益标的,主要涉及股权激励、分类监管、市场化并购重组以及规范法人治理等方面,我们预计年内有望推进,但具体进程仍需跟踪。 盈利预测调整. 维持现有盈利预测,预计2014-15 年净利润同比增长2.8%(经营性增长20%左右)和23%,对应每股收益1.75 元和2.15 元。 估值与建议. 维持推荐评级。对于黄金珠宝商而言,大陆特别是中西部、低层级市场潜力巨大,老凤祥未来业绩稳步增长可期;对于2 季度因基数原因导致的业绩增速放缓不必过于担忧。同时考虑到国企改革推进时点的突然性,建议长期持有。A/B 股目标价35.0 元和3.52美元,对应47.7%和43.7%的上涨空间。

业绩基本符合预期 美邦服饰2013 年实现营业收入78.9 亿元,同比下降17.0%;净利润同比下降52.3%至4.1 亿元,和业绩快报基本一致。扣除政府补贴等因素影响,经营性净利润同比下降38.2%。公司拟每10 股派发现金2.8 元(含税),股息收益率为2.9%。 4 季度收入降幅收窄。期内公司率先推进直营渠道创新转型并逐步向加盟商延伸,效果已在4 季度有所体现,加盟商单季提货额同比增长16%,好于预期。按此测算,我们估计直营业务单季收入同比下降20%左右,主要受期内大规模关店影响(我们估计直营门店全年净关门店接近400 家,其中大部分为特卖折扣店)。 毛利率基本稳定,费用压制业绩表现。得益于转型创新的推进,直营业务毛利率同比提升4 个百分点,但受调整加盟商提货折扣影响,加盟业务毛利率同比下降4 个百分点,整体毛利率微增0.1个百分点。销售管理费用率同比提升2.8 个百分点,主要受刚性费用攀升、直营门店调整等因素影响,压制营业利润同比下降42.1%。 财务指标持续好转。年底存货金额约15.8 亿元,回归正常经营水平,周转天数略有加快(8 天)至150 天。应收账款较期初下降1.5 亿元至3.2 亿元,表明加盟商现金流持续好转,利于后续新品推进及补货积极性的提高;周转天数大幅加快13 天至18 天。 发展趋势 考虑到终端需求依旧疲软,公司转型创新效果体现仍需一定时间,结合春夏订货会(-10%)订单,我们预计一季度收入增速较年报难有改善。但秋季订货会拐点已经出现,订单同比增长10%左右。 盈利预测调整 维持现有盈利预测,预计2014-15 年净利润分别同比增长110.3%(股权激励行权条件)和23.2%,对应每股收益0.84 元和1.04 元。 估值与建议 重申“推荐”评级。短期来看,公司业绩难有明显改善,股价仍将在底部徘徊。后续建议重点关注收入端反转时点及O2O 战略的推进。维持6-12 个月17 元目标价,对应2014 年20 倍目标市盈率。 风险 终端销售放缓,收入拐点慢于预期。

Q1 业绩同比增长43.4%,略超预期。 奥瑞金2014 年Q1 实现营收13.39 亿元,同比增长20.3%,实现净利润2.0 亿元,同比增长43.4%(扣非后同比增长56.5%),每股EPS0.65 元,略超我们40%的业绩预期。此外,公司预告2014 年1-6 月净利润同比增长30%-50%,核心客户的良好增长势头,以及毛利率的稳步提升趋势,驱动公司业绩持续快速成长。 营收在去年同期高基数下,保持较快增速。13 年Q1 公司营收增长46.8%(12 年Q1 因红牛受负面报道影响,基数低),同时前期大宗原材料价格下跌,使得公司部分产品售价出现调整,影响收入增速。公司在罐子销量上我们预计增速更快。 毛利率大幅提升,费用率控制有效。技术改进,精细化管理,以及高毛利率的红牛罐收入占比提升,驱动公司毛利率同比增加3.6 个百分点至30.5%;公司的期间费用率依然控制在10.4%的合理水平,同比仅略增0.2 个百分点。 发展趋势。 未来业绩持续高成长确定性强:①核心客户红牛2014 年有望实现30%左右的较高增长(14 年有世界杯等赛事,红牛凭借功能、品牌、渠道、品质优势,有望显著受益),奠定公司业绩增长基石;②肇庆等新基地产能利用率提升,驱动公司占加多宝罐市场份额显著提升;③积极开拓啤酒等新客户,加大二片罐产能布局(啤酒罐化率提升带来巨大市场空间),培育新利润成长极。我们预计公司2014 年半年报业绩增速在40%左右。 战略转型,以及覆膜铁新技术突破,助力公司估值提升。公司已从传统的金属包装制造商向包装整体解决方案提供商转型,未来有望在包装产业链中不断横向并购和纵向延伸,在新客户、新产品、新商业模式等领域不断突破,成长空间、可持续性与客户粘性进一步增强;覆膜铁的工业化应用亦为公司带来成长新机遇。 盈利预测调整。 维持盈利预测不变。预计公司2014-2015 年EPS 分别为2.62 元、3.36 元,同比分别增长31.1%、28.1%,14-15 年业绩CAGR29.6%。 估值与建议。 持续推荐。考虑公司业绩高成长的确定性,以及可能的新客户开拓、并购整合有望带来发展新契机,目前PE17.4 倍,价值低估(相对未来2 年业绩CAGR 29.6%有提升空间),目标价66 元(对应14 年25 倍PE),有风驶尽帆,重申“推荐”。

业绩低于预期 鲁泰2014 年一季度实现营业收入15.3 亿元,同比增长1.5%,低于10%左右增长的预期,净利润2.14 亿元,同比增长11.0%,若剔除公允价值变动损益影响,业绩同比增长19.1%。 收入低于预期。考虑到公司订单价格并无明显调整,收入低于预期应和订单量变动有关。结合历史情况来看,公司客户订单相对稳定,很少发生突然撤单或退单行为,同时考虑公司排单期和产能利用率,我们估计可能受部分订单延迟发货影响,导致收入结算时点后移,公司经营情况应基本正常。 毛利率保持提升。受益于2013 年以来棉花价格的持续上涨,期内订单价格相比去年同期有所增长,毛利率同比提升3.5 个百分点至30.5%,符合预期。 费用增长相对稳定,但受收入放缓影响,销售管理费用率同比提升1.4 个百分点,压制营业利润仅同比增长12.5%。 发展趋势 后续棉花直补政策推进仍需持续关注,提示相关的股价波动风险。 目前国家已确定2014 年棉花目标价格为19800 元/吨,但补贴力度仍未确认。 部分订单延迟确认将在一定程度拉升后续季度收入表现,但毛利率提升幅度将逐步收窄。 第三批限制性股权激励将于8 月18 日解锁,合计约430 万股,占公司股本的0.52%。 盈利预测调整 暂维持现有盈利预测,2014-15 年净利润同比增长15.2%和13.3%,对应每股收益1.20 元和1.36 元。 估值与建议 维持推荐评级。一季度业绩低于预期,虽然我们认为公司本身经营情况并未发生重大改变,但不排除市场仍会对此有所担忧,提示股价短期下行风险。但鲁泰是名副其实的行业隐形冠军,目前股价对应2014 年市盈率仅7.7 倍,位于行业较低水平,如果股价回调,可逢低吸纳。维持12.65 元目标价。

业绩符合预期 业绩符合预告。2013 年公司营业收入1186 亿元,同比+19%;归属于上市公司股东净利润109 亿,同比+47%。合计EPS 3.61 元。 每10 股分红15 元,分红率41.5%。4Q13 业绩增长提速,收入同比+36%;归属于上市公司股东净利润同比+61%。1Q14 净利润继续保持50%-70%的高增长。 净利润率和毛利率创新高,4Q13 毛利率39.7%,净利润率10.7%。 1)公司拥有定价权的情况下受益于原材料成本下跌。2)销售结构改善,高毛利的中央空调占比提升,高端变频空调占比提升。3)2013 年全年内销毛利率达到37.9%,同比提升7.9ppt。出口毛利率12.1%,虽然貌似同比下降1.9ppt,但考虑到人民币贬值时公司锁定汇率的做法带来的投资收益,实际盈利能力也有明显提升。 其他亮点:1)收入规模增长的情况下,2013 年生产工人数量下降11%。全体员工薪酬支出同比增长5%,人均薪酬稳步提升。2)2013 年销售费用同比+54%,明显高于收入增长,对销售返利等费用有非常充分的计提。3)现金流充沛,全年经营活动现金流量流入130 亿元,年末货币资金余额同比+33%。4)凌达压缩机收入同比+60%,压缩机自给率大幅提升。4)虽然会有部分投资者担心公司预收账款余额同比下降28%至120 亿元,但我们认为是经销商补渠道库存以及公司高返利政策的影响下积极进货导致。 发展趋势 关注后续母公司格力集团的国企改革。 公司掌握核心竞争力,拥有行业定价权,未来将成为全球环境电器龙头,除家用空调外,将在中央空调、集中供暖、空气净化器、净水器市场快速成长。 盈利预测调整 上调2014-2015 年盈利预测3%、2%。预计2014-15 年EPS4.52 元(+25%)、5.41 元(+20%)。 估值与建议 当前股价对应8.3x/6.6x/5.5x 2013/2014e/2015e P/E。维持“推荐”评级,一年期目标价42.5 元。