行业：2022年白羽鸡祖代引种受阻，白羽鸡价格拐点将至；疫后复苏消费修复逻辑；鸡肉市场具有增长空间。 公司：上游“圣泽901”市占率提高，有望逐步实现白羽鸡种鸡国产化替代，父母代种鸡2023年有望放量；中游养殖产能持续扩张；下游加工产能扩张，需求端消费复苏，有望迎来量价齐升。 养殖食品齐发力增长曲线优化圣农发展是我国最大的肉鸡养殖一体化企业，已完成集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡产业链布局。 “圣泽901”打造国产白羽鸡之“芯”。自有种源“圣泽901”市占率快速提升，销售首年，公司祖代鸡补充及更新量已超过全国总量的20%，按照公司计划“十四五”期间“圣泽901”市占率达到40%。 产能建设步履不停。公司白羽鸡养殖产能已接近6亿羽，位列亚洲第一，世界第七。公司在国内白羽鸡屠宰市场市占率达8.12%，位列第二。据公司“十四五”规划，公司将持续进行产能扩建，包括新建多个祖代及父母代种鸡场、肉鸡场、配套的饲料厂以及食品深加工厂，同时对现有生产设施进行修缮技改。未来公司上游肉鸡养殖产能将提升至10亿羽。 养殖效率显著提升。借助“圣泽901”品质的优势，公司养殖水平较再创新高，各环节生产指标提升明显，成本控制能力优秀。 白羽鸡行业拐点将至内部驱动：产能下降，缺口较大。2022年5月祖代引种量开始下降，意味着父母代后备存栏将于2022年12月-2023年2月开始下降，则在产父母代存栏将于2023年6-8月下降，商品代肉鸡出栏将于2023年8-10月开始下行。 综合考虑祖代引种下降（20%左右的缺口）、祖代扩繁能力下降（5%）、强制换羽增加产能（3-5%）等因素的影响，我们认为2023年白羽鸡供给缺口或在20%左右。 外部因素：消费好转，鸡猪共振。鸡肉产品具有高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量等优势，加之肉鸡生产周期短、饲料转化率高，经济效益显著，或成为未来畜牧业的发展主线，长期来看未来鸡肉在我国肉类消费的占比仍将不断提升。短期来看2023年下游消费意愿好转，我们预计2023年猪价从底部回升，将带动鸡价积极回暖。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润5.1亿元、17.6亿元、29.8亿元，同比变化14.5%、243%、68.8%，EPS分别为0.41、1.42、2.39元/股，对应PE分别为58.5、17、10.1倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：鸡价反转不及预期；下游消费反转不及预期；渠道拓展不畅

2 月1 日，公司发布2023 年1 月产销快报，公司1 月汽车销量151341 辆，同比增长58.6%，环比下降35.7%；动力电池及储能电池装机总量8.148GWh，同比增长70.8%，环比下降26.9%。 点评：市占率近四成，龙头低位显著。乘联会数据显示，1 月新能源乘用车预计批发销量41 万辆，公司占比37%，较2022 年有所提升，行业龙头低位稳固。 纯电混动双擎驱动，提价保障盈利水平。1 月纯电乘用车销量71338 辆，同比增长53.8%；混动乘用车销量78826 辆，同比增长69.4%。我们预计2023 年纯电和混动车型仍将齐头并进，整体销量有望达到350 万辆，规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及费用，调价正式落地，抵消补贴退出后，我们预计2023 年单车净利将与2022 年持平。 新车型持续发力。1 月护卫舰07 销量5043 辆，环比增长179.4%，腾势D9 销量6439 辆，环比增长7.3%。2023 年公司将陆续推出仰望U8、海鸥、海狮、护卫舰05、驱逐舰07 等多款新车，带来明显增量。 海外布局显成效。1 月公司海外销售新能源乘用车10409 辆，环比下降8%。公司出海步伐已经遍布亚洲、欧洲和美洲，在日本、泰国、新加坡、德国、英国、法国、荷兰、澳大利亚、哥伦比亚、巴西、哥斯达黎加、墨西哥、摩洛哥等多国完成布局。我们预计2023 年乘用车出口有望突破25 万辆。 投资建议：我们预测公司2022-2024 年营业收入为4202/7486/8745 亿元，同比增长94.4%/78.1%/16.8% ， 归母净利润为168/316/465 亿元， 同比增长450.4%/88.6%/47.2%，对应PE 为51.2/27.2/18.5 倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司2023 年35 倍PE 的估值，对应股价420.98 元，市值11062.6 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨。

公司深耕铝热传输材料近20 年，成长为铝热传输材料龙头。公司优质的产品获得了国内外客户的高度认可，其中“铝基层状复合材料” 被江苏省工信厅认定为省级专精特新产品，银邦品牌被江苏省商务厅认定为“江苏省重点培育和发展的国际知名品牌” 。 新能源单车钎焊铝材用量大幅增加。传统汽车中，单车总钎焊铝材需求约10 kg。 新能源汽车中相较于传统汽车，省去了发动机和变速箱，增加了：电机、电控和电池。新能源车所需钎焊铝材最多的是电池热管理系统，约12-15 kg，大电池约20kg；电机电控及其他电子器件冷却系统约需5 kg 钎焊铝材，驾驶舱空调与传统汽车相近，需4-5 kg。单辆新能源车热管理系统所需钎焊铝材约25 kg，约是传统汽车的2.5 倍。 超级快充进一步增加液冷板及钎焊铝复合材料需求。在动力电池企业和车企争相布局的情况下，超级快充的市场空间将逐步打开。而超级快充将对电池热管理系统带来更大的挑战—电池温度过高，温差过大。增加液冷板面积是解决该问题的有效途径。这将进一步增加钎焊铝材用量。 安全标准的提高加大钎焊铝复合材料想象空间。国家和企业对动力电池安全的追求越来越高。新国标《GB 38031-2020 电动汽车用动力蓄电池安全要求》提出了“热扩散”的要求。比亚迪提议把目前热扩散的适应要求不短于5 分钟，提升到不短于30 分钟；宁德时代推出麒麟电池，将横纵梁、水冷板与隔热垫合三为一，集成为多功能弹性夹层，并将多功能弹性夹层置于电芯大面之间（冷却面积增大为原来4 倍，材料用量增大为原来2 倍），以此来做到“安全无热扩散”。未来随着头部厂商的推动，以及国家对热扩散要求的提高（预期热扩散适用要求：5 min→30 min→无热扩散），麒麟电池大面冷却技术的大规模应用、钎焊铝材用量的成倍增加是也会随之而来。 新能源车市场钎焊铝材需求高增。预计2022-2025 年全球新能源车钎焊铝材需求将由30 万吨增加到79 万吨，2022-2025 CAGR = 39%。其中，电池系统钎焊铝材需求将由19 万吨增加到53 万吨，2022-2025 CAGR = 41%。 行业壁垒高，供需格局紧张。钎焊铝材工艺流程复杂，投产周期长（约3 年），产品高度定制化，产能增量不足以覆盖需求增量。供需紧张格局短期难解。 乘着新能源汽车的东风，新能源业务快速增长。公司新能源业务比例不断提升，产能将由目前的18 万吨/年，提升至24 万吨/年，2025 年将新增35 万吨/年产能。此外，公司还与宁德时代签到36 万吨供货协议。这些佐证了公司的实力与行业高景气。 投资建议：预计2022-2024 年公司营收分别为40.6/52.9/54.1 亿元， 同比增长27%/30.4%/2.3% ， 归母净利润分别为1.3/3/4.2 亿元， 同比增长226%/125%/42%，对应EPS 分别为0.16/0.36/0.52 元。 考虑到公司业绩的高增长，给与公司2023 年30 倍PE，公司2023 年合理股价为10.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，铝价大幅波动或下行，产能释放不及预期，盈利预测中假设偏离真实情况。

1 月2 日，公司发布2022 年12 月产销快报，公司2022 年12 月汽车销量235197辆，同比增长137.3%；2022 年全年销量1868543 辆，同比增长152.5%，其中新能源乘用车销量1857379 辆，同比增长212.8%。2022 年12 月动力电池及储能电池装机总量11.152GWh ， 环比增长1.4% ， 2022 年全年装机总量89.836GWh，同比增长136.9%。 点评：纯电混动双擎驱动，提价保障盈利水平。公司以刀片电池、DM-i 超级混动、e 平台3.0 和CTB 电池车身一体化等技术为基础，不断推出科技领先产品，实现跨越式发展。2022 年纯电乘用车销量911140 辆，同比增长184%；DM 混动乘用车销量946239 辆，同比增长246.7%。我们预计2023 年纯电和混动车型仍将齐头并进，整体销量有望突破350 万辆，规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及费用，同时针对2023 年新能源汽车补贴退出和电池原材料价格上涨，1 月1 日起王朝、海洋及腾势相关车型的官方指导价正式调整，上调幅度为2000-6000 元不等，盈利能力有望持续提升。 强产品周期持续向上。仰望R1 将于1 月5 日全球首发，定位新能源硬派越野车，采用非承载式车身设计，代表公司在电动化和智能化领域的最强实力，售价或达百万元以上。护卫舰07 已于2022 年12 月9 日上市，进一步强化公司在中型SUV 这一细分市场的影响力。此外，我们预计2023 年海洋网将陆续推出海鸥、海狮、护卫舰05、驱逐舰07 等多款新车，其中海鸥对标五菱宏光MINE EV，海狮对标特斯拉Model Y，护卫舰05 对标宋PLUS DMi，驱逐舰07 对标汉DMi，腾势将推出基于INCEPTION 概念车的中大型SUV。全新车型密集上市将带来明显增量。 海外突破加速。2022 年12 月公司海外销售新能源乘用车11320 辆，2022 年全年乘用车出口55916 辆，同比增长307.2%。公司出海步伐已经遍布亚洲、欧洲和美洲，在日本、泰国、新加坡、德国、英国、法国、荷兰、澳大利亚、哥伦比亚、巴西、哥斯达黎加、墨西哥、摩洛哥等多国完成布局。我们预计2023 年乘用车出口有望突破25 万辆。 投资建议：我们预测公司2022-2024 年营业收入为4003.4/6937.1/8054.2 亿元，同比增长85.22%/73.28%/16.1%，归母净利润为180.8/364.4/566.6 亿元，同比增长493.76%/101.55%/55.49%，对应PE 为41.9/20.8/13.4 倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司2023 年30 倍PE 的估值，对应股价425.5 元，市值10932.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨，疫情控制不及预期。

我们持续看好煤矿信息化领域在下游煤炭企业的“高能力”与“高意愿”下迎来高速发展。 煤炭行业自2016年启动供给侧改革后成效显著，产业结构和竞争秩序持续优化。另，2021年以来，煤炭行业维持供需紧平衡，煤炭价格走高，煤炭行业迎来一轮高景气，煤炭企业盈利快速增加，现金储备充足，彰显了“高能力”。 基于强化煤矿安全生产水平，实现煤炭高质量发展的需求，我国自2020年起开始加快推动煤矿智能化建设，并从确立明确目标、发展试点、印发指南到确立验收办法，不断出台细化准则落实政策的执行。国家层面的强政策，客观驱动了煤炭企业智能化建设的“高意愿”。 北路智控是一家聚焦智能矿山信息系统的江苏省“专精特新”小巨人企业。公司以采煤、掘进、运输、通风、排水等不同的煤矿生产应用场景为出发点，为下游煤矿生产企业及煤机设备制造商提供通信、监控、集控及装配配套等软硬一体的智慧矿山信息系统产品。我们在当前时间点重点推荐北路智控的原因在于：新政策带来的边际变化一：国家矿山安监局与财政部于10月份发布《煤矿及重点非煤矿山重大灾害风险防控建设工作总体方案》，提到力争2026年，完成全国范围内所有在册煤矿的重大风险防控项目建设工作，而该工作的重点即建设AI视频智能辅助监管监察系统、应急处置视频智能通讯系统和重大违法行为智能识别分析系统（重要设备用电监控及井下精准定位系统）。这一目标的提出，意味着矿山通信、监控及集控等智能子系统有望未来3-4年内，在包括中小煤矿在内的所有煤矿中集中落地。 新政策带来的边际变化二：12月份，应急管理部和财政部发布《企业安全生产费用提取和使用管理办法》，将智能化升级支出、煤矿智能装备及煤矿机器人等推广应用支出纳入煤炭安全生产改造和重大事故隐患治理支出使用范围。由此，智慧化建设和维护成为煤炭企业日常经营的必备事项，进而实质上保证了智能化建设的资金来源。 公司竞争优势一：我们认为，公司在煤矿信息化领域的主要优势在于“聚焦”和“全面”两个方面。公司始终集中资源发展矿山产品，营业规模和经营效率均处于同行业领先水平。同时，不断以煤矿生产的实际应用场景为出发点拓展产品条线，各种软硬件一体化解决方案更加全面地覆盖了煤矿智能化各分项建设的系统需求，打造自身的核心竞争力。 公司竞争优势二：北路成功拥抱郑煤机，将为公司在矿山智能化赛道竞争中带来巨大的资源加持。其中主线逻辑在于，智能工作面是整个煤矿智能化建设的核心，优先级别高，而郑煤机在智能工作面推广领域处于行业的绝对领先地位。而北路作为郑煤机智能化战略实施的重要合作伙伴，将持续为郑煤机液压电控（郑煤机的智能工作面实施主体）提供智能化配套支持，共同受益于行业的智能化变革进程。 盈利预测与投资建议：预计北路智控2022-2024年归母公司净利润分别为1.97亿元、2.76亿元、3.72亿元，对应EPS分别为2.24元、3.14元、4.25元，同比增加33.5%、40%、35.1%。参考可比公司，测算北路智控2023年目标市值82.67亿元，对应目标价格94.29元，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：煤炭行业周期性波动风险；行业政策变化的风险；与郑煤机关联交易占比较高且将持续存在的风险；毛利率持续下降的风险等。

投资摘要： 公司是全球领先的汽车行业音响产品和系统制造商，拥有声学产品、系统方案及相关算法的研发设计能力，主要产品涵盖车载扬声器系统、车载功放及 AVAS，主要客户为国内外知名汽车制造厂商及电声品牌商。公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，2021年公司国内车载扬声器产品市占率第一，在全球乘用车及轻型商用车市占率 12.92%。车载扬声器为公司主要收入来源，随着汽车电动化提速，车载功放和 AVAS 收入也实现大幅增长。 消费升级带动声学系统需求往高端化、智能化方向发展，推动汽车声学技术的革新，促使汽车音响系统的硬件升级。传统中低端汽车声学系统仅包含扬声器单品，通常单车配置 4-8个，整体价值量较低；在汽车声学系统高端化的趋势下，完整汽车声学系统整体单车价值量大幅提升。目前新势力造车单车价值量为 1000-2000元，平均配置 8-12个扬声器、车载功放以及 AVAS，部分车型扬声器数量达 20个以上。同时车载音响软硬解耦的趋势愈加明显，白牌音响更受青睐，为公司业绩增长带来更多可能。车载声学市场规模将持续上涨，我们预计 2025年全球车载声学市场规模 255亿元，中国车载声学市场规模 100亿元。 规模效应下公司有望量价齐升。技术优势和全球交付优势筑成长护城河，公司拥有持续的自主研发能力、突出的同步开发能力及卓越的整车调音能力，以全球化服务架构为基础，目前公司拥有 7家境内控股子公司、5家境外控股子公司。公司产能利用率较高，正积极通过 IPO 募资和发行可转债等方式扩大扬声器和汽车电子产品产能，巩固竞争地位。新能源汽车销量持续保持高增长，汽车产业消费结构不断发生变化，我们认为公司车载扬声器销售单价和单车搭载量以及车载功放、AVAS 渗透率有望稳步增长，实现量价齐升。 投资建议： 我们预测公司 2022-2024年营业收入为 17.48亿元、25.68亿元、33.54亿元，同比增长 34.26%、46.92%、30.61%。2022-2024年归母净利润为 0.98亿元、1.72亿元、2.79亿元，同比增长 61.34%、75.78%、61.96%。综合可比公司估值，考虑公司作为国内汽车声学龙头，赛道成长空间大，技术和客户积累深厚，产品拓展顺利，给予公司 2023年 60倍 PE 的估值，对应股价 64.52元，市值103.23亿元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示： 汽车销量不及预期；境外业务风险；原材料价格上涨；客户集中度较高风险；汇率波动风险；疫情控制不及预期。

公司深耕数字政府领域20年，主要聚焦政务服务、公共安全、城市管理和社会服务等数字政府领域相关业务，随着华润的控股和国资委79号文件推动信创落地，公司所处的行业和公司本身均有明显的边际变化。 核心要点如下：1、行业边际变化政策明确量化要求，提振信创市场空间。新增国资委79号文规定所有企业在2022年11月份基于计划上报替换的系统，2023年每季度党委书记向国资委汇报。2027年完成全面替换，预计年末将有信创行业的大规模招标，我们认为未来五年是信创发展的关键时期，2025年信创市场规模突破2万亿。 2、公司边际变化1）公司实控人变更为国资委，原实控人吴志雄先生成为第二股东。2022年8月2日，吴志雄先生与华润数科公司签署了《战略合作协议》。华润数科将持有公司29.59%的股权，吴志雄先生持有公司24.58%的股权。公司控股股东变更为华润数科，实控人变更为国务院国资委。华润数科将委派党委书记兼董事长，吴志雄先生以第二股东身份担任公司副董事长和首席科学家。 2）依托华润平台，公司实现从单一G端业务向G/B/C业务的全面扩展。 w公司作为华润政企数字化业务唯一平台，将逐步承接华润集团和华润数科相关B端业务。华润数科、华润股份、中国华润承诺自本次交易完成后五年内解决与南威软件的同业竞争问题。公司将依托华润的央企身份和业务赋能，全面拓展数字政府业务，开辟ToB业务。 w公司为华润C端客户提供服务平台，5年总规模为23.52亿。根据华润官网和百度网显示，2020年华润自营门店总数超过4425家，拥有3-4亿终端客户。公司将发挥电子证照、智慧社区/智慧停车/城市APP等优势，为华润万家C端客户服务平台。经过我们测算，公司为华润自营门店打造的服务平台每年的市场规模分别为：3.54/9.29/3.88/3.56/3.24亿，5年总市场规模为23.52亿。 w依托庞大会员/客户体量，提供丰富的增值服务。为华润万家C端客户打通“最后一公里”，帮助客户办理商品订购、在线支付、售后服务等增值业务，同时利用平台作为流量入口，享受互联网时代红利，实现进一步的收入增长。 投资建议我们预计2022-2024年公司营业收入为18.22/23.17/30.06亿元，归母净利润为1.26/2.87/4.59亿元。考虑到公司G/B/C端全面协同发展，且依托华润大平台，我们给予公司2023年40倍PE，则对应目标市值为114.8亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫情对公司经营的影响、政务软件需求下滑、与华润的协同效应不及预期、回款不及预期和资金流动性风险。

事件： 12月 2日，公司发布 11月产销快报，公司 11月汽车销量 230427辆，同比增长134.3%；今年累计销量 1633346辆，同比增长 154.8%，其中新能源乘用车销量1622781辆，同比增长 224%。11月动力电池及储能电池装机总量 11.003GWh，环比增长 8%，今年累计装机总量 78.684GWh。 点评： 纯电混动双擎驱动，环比继续提升。公司以刀片电池、DM-i 超级混动、e 平台 3.0和 CTB 电池车身一体化等技术为基础，不断推出科技领先产品，实现跨越式发展，销量环比增长 5.8%。纯电乘用车 11月销量 113915辆，同比增长 146.9%，今年累计销量 799201辆，同比增长 193.3%；DM 混动乘用车 11月销量 116027辆，同比增长 163.8%，今年累计销量 823580辆，同比增长 260.5%。公司规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及研发费用，毛利率与净利率将逐月提升。采购成本的年降也将抵消明年新能源车补贴退出的不利影响。 仰望发布助力品牌持续向上。11月 8日，公司推出以颠覆性技术与产品构建的高端汽车品牌仰望，将于 2023年一季度正式发布亮相，直指百万级高端汽车市场。同时公司还宣布将在 2023年推出一个极具专业性、个性化的全新品牌，满足消费者日益凸显的个性化需求，目前公司已形成王朝网、海洋网、腾势品牌、仰望品牌、专业个性化全新品牌矩阵，覆盖从家用到豪华、从大众到个性化，满足用户多方位、全场景用车需求。 高端车型占比提升，海外销量破万。汉家族连续 3个月销量突破 3万辆，腾势 D911月交付 3451辆，环比增长 886%，护卫舰 07将于 12月上市，带来明显增量。11月公司海外销售新能源乘用车 12318辆，环比增长 29.3%，今年累计出口 44596辆。公司出海步伐已经遍布亚洲、欧洲和美洲，在日本、泰国、新加坡、德国、英国、法国、荷兰、澳大利亚、哥伦比亚、巴西、哥斯达黎加、墨西哥、摩洛哥等多国完成布局。 提价保障盈利水平。针对 2023年新能源汽车补贴退出和电池原材料价格上涨，11月 23日公司对王朝、海洋及腾势相关新能源车型的官方指导价进行调整，上调幅度为 2000-6000元不等，成为首个因补贴退出而逆势涨价的新能源车企。此举将帮助公司锁定年底的订单并改善 2023年的盈利能力。 投资建议： 我们预测公司 2022-2024年营业收入为 4003.4/6937.1/8054.2亿元，同比增长85.22%/73.28%/16.1%，归母净利润为 180.8/364.4/566.6亿元，同比增长493.76%/101.55%/55.49%，对应 PE 为 42.2/20.9/13.5倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司 2023年 30倍 PE 的估值，对应股价 430.37元，市值 10932.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨，疫情控制不及预期。

事件： 12月2日，公司发布11月产销快报，公司11月汽车销量230427辆，同比增长134.3%；今年累计销量1633346辆，同比增长154.8%，其中新能源乘用车销量1622781辆，同比增长224%。11月动力电池及储能电池装机总量11.003GWh，环比增长8%，今年累计装机总量78.684GWh。 点评： 纯电混动双擎驱动，环比继续提升。公司以刀片电池、DM-i超级混动、e平台3.0和CTB电池车身一体化等技术为基础，不断推出科技领先产品，实现跨越式发展，销量环比增长5.8%。纯电乘用车11月销量113915辆，同比增长146.9%，今年累计销量799201辆，同比增长193.3%；DM混动乘用车11月销量116027辆，同比增长163.8%，今年累计销量823580辆，同比增长260.5%。公司规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及研发费用，毛利率与净利率将逐月提升。采购成本的年降也将抵消明年新能源车补贴退出的不利影响。 仰望发布助力品牌持续向上。11月8日，公司推出以颠覆性技术与产品构建的高端汽车品牌仰望，将于2023年一季度正式发布亮相，直指百万级高端汽车市场。同时公司还宣布将在2023年推出一个极具专业性、个性化的全新品牌，满足消费者日益凸显的个性化需求，目前公司已形成王朝网、海洋网、腾势品牌、仰望品牌、专业个性化全新品牌矩阵，覆盖从家用到豪华、从大众到个性化，满足用户多方位、全场景用车需求。 高端车型占比提升，海外销量破万。汉家族连续3个月销量突破3万辆，腾势D9 11月交付3451辆，环比增长886%，护卫舰07 将于12月上市，带来明显增量。11月公司海外销售新能源乘用车12318辆，环比增长29.3%，今年累计出口44596辆。公司出海步伐已经遍布亚洲、欧洲和美洲，在日本、泰国、新加坡、德国、英国、法国、荷兰、澳大利亚、哥伦比亚、巴西、哥斯达黎加、墨西哥、摩洛哥等多国完成布局。 提价保障盈利水平。针对2023年新能源汽车补贴退出和电池原材料价格上涨，11月23日公司对王朝、海洋及腾势相关新能源车型的官方指导价进行调整，上调幅度为2000-6000元不等，成为首个因补贴退出而逆势涨价的新能源车企。此举将帮助公司锁定年底的订单并改善2023年的盈利能力。 投资建议： 我们预测公司2022-2024年营业收入为4003.4/6937.1/8054.2亿元，同比增长85.22%/73.28%/16.1%，归母净利润为180.8/364.4/566.6亿元，同比增长493.76%/101.55%/55.49%，对应PE为42.2/20.9/13.5倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司2023年30倍PE的估值，对应股价430.37元，市值10932.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨，疫情控制不及预期。

公司是全球领先的沟通与协作解决方案提供商，在该领域积淀 20年。受益于全球 IP 通信的发展，公司营收和归母净利润保持高速增长，CAGR 超过了 30%。 公司重视研发投入，以保持其在行业内的领先优势。公司设立了厦门、杭州、深圳研发中心，研发投入 CAGR 达到 39.5%，研发人员占比超过 50%。 公司采取轻资产的运营模式，建立了完善的经销网络。公司将人力密集型的产品生产环节外包给外协加工厂，更加专注于产品的设计与研发。与此同时公司建立起了遍布全球的经销网络，与海外知名经销商发展长期稳定合作关系，并通过持续有效的渠道管理方式，有效提升公司品牌在全球的影响力。 公司资产负债率较低，经营性现金流良好，ROE 表现优异。 公司布局多条产品线，各项业务协同发力。目前公司已经全面布局了桌面通信终端、视频会议、云办公终端业务三大产品线，确保公司能够长期高速增长。 公司紧抓 IP 通信发展的机遇，从中小企业切入，产品逐步高端化。IP 通信的巨大优势使得欧美运营商积极推广，公司持续提升竞争力，近年来市占率保持全球第一且逐年提升。公司陆续推出了 T5等高端智能话机，提升营收和毛利率，产品的持续高端化和市场份额的提升是该产品线增长的主要动力。 公司高瞻远瞩，布局视频会议产品线，有望打开公司增长的第二曲线。全球视频会议市场蓬勃发展，疫情催生并提升视频会议软件的渗透率，且随着全球基础通信设施的完善及通信技术的发展，视频会议行业由私有化向公有化转型，各路新兴玩家涌入。公司的会议产品业务线始终坚持“云+端”的产品设计理念，并持续构建从云架构到智能硬件终端的能力，积极与国内外头部云视频会议软件厂商共同开拓市场，持续多年保持快速增长。 远程视频会议和远程协作办公模式逐渐成为新趋势，新冠疫情进一步催化混合办公需求。全球商务耳机市场规模呈现逐年增长的趋势，从 2016年的12.6亿美元增长到 2021年的 22.1亿美元，CAGR 达到 11.89%。虽然该行业目前被国外巨头垄断，但我们认为公司具备多方面优势，公司对于打开竞争局面充满了信心，公司持续完善耳机产品矩阵，不断推出新品，产品线成立至今一直保持高速发展，进一步提升了公司统一通信解决方案的完整性。 投资建议：公司作为 SIP 话机龙头，持续扩张新的品类，全力打开公司增长的第二曲线。我们选取会畅通讯、视源股份作为可比公司，2022年平均 PE 为35.4倍。综合考虑历史均值、行业均值和行业地位，给予公司 35倍 PE，对应目标价 91元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动的风险：公司海外收入占比较高，公司虽然做了相关的风险对冲，但仍然可能会受到外汇波动的影响。海外经济衰退的风险：若海外经济下滑，可能会影响下游客户采购的意愿，会对公司的业绩造成不利影响。上游原材料价格波动风险：未来主要原材料价格出现大幅上涨，公司将面临原材料价格上涨对公司经营业绩带来不利影响。

行业：猪周期处于景气高位，非强免疫苗业绩修复弹性大；动保板块估值偏低，板块配置安全边际高；下游养殖规模化，兽用生物制品渗透率提升；政策驱动产业结构向头部集中。 公司：多种疫苗市占率第一，拟建设高级别动物生物实验室为研发蓄力。 猪周期景气动保业绩修复可期预计本轮周期疫苗销量将与猪价形成共振。当前养殖户全面盈利，疫苗销量将上行至高位。我们假设2022、2023年全年平均猪价分别为19.2元/kg、21.6元/kg，同比分别-5%、+12%，对应2022、2023年全行业疫苗销量同比-3%、+20%。预测2024年平均猪价18.2元/kg，养殖企业仍有利润，预计疫苗销量仍将惯性小幅上行8%。 市场苗弹性更大。动保业绩上行期，市场苗的修复程度将显著好于强免疫苗，其中，猪伪狂犬、猪圆环、胃流二联苗将会是弹性最大的三大品类。 估值层面，动保板块将迎来估值修复机会。动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近，当前两者估值水平背离，动保板块估值仍位于谷底。在业绩回暖确定性较强的情况下，动保即将迎来估值快速修复。 兽用生物制品规模提升产业结构优化养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大，兽用生物制品占比仍有提升空间。规模化养殖企业使用兽药的意愿更强，促进兽药行业规模扩大。2021年全球兽药市场规模约为294亿美元，其中生物制品占比约为36%。相比之下，我国生物制品市场销售额的占比仅为26%。随着“养大于防，防大于治”的思想在养殖行业渗透，我国动物疫苗的渗透率有望进一步提升。 政策驱动产能向头部集中。新版兽药GMP全面提高兽药生产企业的生产条件和安全标准，提高兽药行业准入门槛。行业产能将重新调整，行业格局优化。我国兽药生产企业近年来逐年递减，今年随着GMP的实施，兽药企业淘汰率或将超过20%，产业集中度显著提高。 非强免疫苗龙头研发实力强劲科前生物是我国非强制免疫疫苗龙头，公司产品市场优势显著。公司猪伪狂犬病疫苗、猪细小病毒疫苗、胃流二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗市占率均为目前国内市场第一位。 公司研发实力领先，拟建设高级别动物生物安全实验室进一步提升研发能力。公司竞争优势主要来源于产品业内领先，根源在于强劲的研发能力。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润5.4亿元、6.8亿元、8.9亿元，同比变化-6%、27%、30%，EPS分别为1.15、1.47、1.9元/股，对应PE分别为22.4、17.6、13.5倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：猪周期反转不及预期风险，产品竞争风险，销售渠道不畅风险

公司总览：稳健发展的高端数控机床龙头：1）海天精工是我国高端数控机床龙头企业之一，主要产品加工中心是自动化程度更高的数控机床产品，其中龙门加工中心营收占比稳定在 50%以上。2）公司近年来营收及利润水平稳步提升，凭借良好的费用管控净利率增长迅速，由 2019的 6.6%稳步提升至 2022Q1-3的 16.5%。2022年前三季度合同负债同比增长 35%，公司在手订单充裕。同时海外布局不断外延，覆盖范围持续扩大，盈利可观。 行业层面：高端进口替代提供广阔空间：1）中国高端数控机床国产替代空间广阔。我国是全球最大的机床生产及消费国，但高端产品仍依赖进口，2021年机床进口额达到 479亿元，2018年高端数控机床国产化率仅 6%，进口替代空间广阔。即使在 2022年至今金切机床产量同比下滑的情况下，高端数控机床需求韧性依旧。2）进口依赖降低，国产替代加速，多优势助力公司打开市场。为解决高端数控机床“卡脖子”限制高端制造业发展的问题，政策持续发力，工业母机重要性突出，我国机床数控系统在国际标准领域也实现“零”的突破，国产替代加速。2018-2021年我国进口机床占机床消费比例逐年下滑，由 33%降低至 27%，显示我国对进口数控机床依赖程度降低。公司作为国内高端数控机床龙头企业之一，有望以优质的服务、良好的产品性能及高性价比在进口替代中取得优势。 下游需求：紧跟市场 切入景气下游：1）航空航天：军费预算增长与国产大飞机有望持续带动航空航天制造业高速发展，然而航空航天领域高端数控机床设备大量依赖进口，我们测算行业高端数控机床需求为 1-2万台，规模达到百亿。公司航空航天领域营收占比达到 20%，五轴联动机床已批量进入航空航天零件加工领域，体现公司高端产品竞争力，有望持续受益于进口替代及行业景气。2）新能源汽车快速发展，以三电系统为代表的零部件均需定制化开发机床进行加工，将新增大量机床需求。公司自 2020年即布局研发针对新能源汽车的机床产品，已推出适用于新能源汽车零部件的一站式解决方案，助推公司在新能源汽车领域赢得更大的竞争优势。3）其他下游稳健增长，提供助力。 未来发展：多元内生动力稳定增长：1）产品线拓宽+产能提升支持营收增长： 数控机床行业竞争格局分散，公司 2021年产量市占率仅为 1.8%。公司根据市场需求不断完善产品系列，利用在大型机床领域取得的竞争优势开发中小型机床市场，拓宽产品应用领域。同时公司已于 2022年发布产能扩张计划，未来有望支持公司营收持续提升。2）积累深厚 持续研发提升核心零部件自供：制造业注重积累，公司深耕数控机床行业 20余年，行业积累及客户资源丰富。 公司近年来持续提升研发投入，电主轴核心零部件已实现量产，多项核心零部件取得专利。3）受益集团产业链协同加码“一体化压铸”：公司立足海天集团，享有集团子公司海天金属在新能源汽车“一体化压铸”方面经验及技术共享优势，在“一体化压铸”技术推广的关键时期，有望获得更多竞争优势。 盈利预测与投资建议：预计海天精工 2022-2024年归母净利润分别为 5.33亿元、6.32亿元、7.89亿元，对应 EPS 分别为 1.02元、1.21元、1.51元。我们测算海天精工 2022年目标市值 171亿元，对应目标价格 32.7元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新冠疫情及外部环境带来的不确定性风险，业务扩张不及预期，买方信贷结算方式发生连带担保赔偿的风险。

深耕地产板块30年，贯彻以品质及客户优先的理念，通过稳健踏实的经营，形成区域领先的产品力品牌和口碑，在行业下行期实现销售拿地排名逆势上升。 时代的宠儿：与地产新时代契合的优质房企改善需求成为主力，需求向品质型房企倾斜：观察40座一二三线城市，三房四房占比提升，改善需求逐步成为主力，利好熟悉改善产品的品质型房企。 改善型项目打造需要公司整体经营盈利模式的支持，高周转房企主打刚需路线，短期内难以转身：缺少产品与品牌力积累，客户认知度难以短期建立；以资金高周为核心，对项目的经营理解能力不足，难以驾驭改善产品；公司既有资产负债表已在本轮周期受损，资金沉淀在不良项目内，腾挪需时间。 从产品与经营两端识别符合改善需求的房企，滨江一马当先：公司均价大幅领先，品质为行业龙头，负债率处于第一梯队，有充足的扩张空间。 踏实的老兵：稳步发展造就全方位闭环的经营优势拿地规模逆势上行，毛利水平提升：土储高度集中在深耕杭州及浙江省，对获取项目有深刻理解，提升研判准确性确保盈利；2022Q3获取土地规模逆势上行，1-9月位列房企TOP7，较去年提升6名，获取土地权益比例提升，土地市场热度下降后毛利率改善明显，销售盈利提升空间充足；融资成本创新低：2022H1公司平均融资成本由4.9%降至4.7%，为历史最低位；金融机构认可来源于：①安全的债务水平，三道红线持续维持绿档；②良好的债务结构，2022H1银行贷款占比达78.3%，到期债务结构保持稳定，偿债节奏平缓；③强大的经营能力及项目资质，项目多位于高能级城市，可实现快速去化，实现资金回笼。 经营效率领跑行业，持续提升：①产品力获市场认可，2020、2021年蝉联杭州、浙江省房企产品力桂冠；②深耕战略实现紧运营节奏，2018年以来拿地到开盘时间持续缩减，处于市场领先水平，实现快速开盘并回笼资金；③费用管控领跑行业，深耕策略下，团队管理半径有效扩大，人均销售额领跑行业，费率处于行业顶尖水平。 销售排名创新高，依托产品力、稳定的深耕市场、强大的产品口碑，销售业绩已实现同比回正：2022Q3销售排名由2021年同期的35名提升至16名，TOP20房企中唯二1-9月实现权益销售额同比转正的房企；依托产品口碑、杭州及浙江省活跃的商品房需求以及公司在当地强大的市场影响力，公司销售表现逆势上行，开盘去化率领先杭州市场平均水平。 内部优势结合外部机遇，公司迎来最佳发展机遇：①能如滨江集团一般将产品、融资、销售、经营全方位打通，并形成互相促进的正向经营循环的房企少之又少，如滨江般依靠管理及产品立身的房企少之又少；②从销售拿地两端观察，如滨江一般在2022年实现双向逆势上行房企少之又少，短期来看公司行业站位有较大上行空间；③中长期来看，行业格局出清后，除少数头部房企外公司少有对手，竞争烈度下降广阔天地大有可为。 财务分析：业绩增长预期稳定财务指标健康安全营收增速受结算影响，出现负增速和低增速，三季度大幅改善，年内有望持续回升，联营公司投资收益大增，利润规模同比大幅增长：2022Q3营收198.69亿元，同比-18.69%，归母净利润20.56亿元，同比+55.21%；毛利率行至历史低位，归母净利润率逆势上行，盈利能力中期将改善：2022Q3毛利率16.65%，为近期低位，归母净利率10.35%，较2021年同期提升4.9pct，高地价项目结算完成后，公司盈利能力有改善空间；预收款持续增厚，2022Q3预收款共1312亿，同比增44.7%，与前一年营收比值由2021年同期3.17提升至3.45，未来业绩兑现具有充足提升空间。 投资建议：我们预测公司2022-2024年净利润分别为38.4、43.2、56.6亿元，年复合增长率23.2%。给予公司2023年10倍PE估值，对应股价13.9元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：商品房市场复苏不及预期，深耕区域市场销售下行，规模扩张导致经营效率下降，盈利预测中假设偏离真实情况的风险。

一轮周期中风雨与彩虹皆是常态，投资者的预期在极值之间摆动带来股价的剧烈波动，而企业构筑的壁垒与行业的未来并未发生变化，暴雨过后正是展望彩虹之时。 从短期视角看周期底部逐渐变得明朗。 雨虹估值周期通常伴随地产周期波动，当前公司相对市场的估值水平接近2012、2015、2018 等周期底部。地产的复苏力度虽然存疑，但进一步下行的风险已经有限，公司估值上的不利因素已经消除。 从业绩周期来看，下游需求周期与成本周期的二维结构影响公司基本面，当下已处在可以更为乐观的时点。需求端或维持偏弱复苏，仍依托于逆周期调节工具的支撑。但成本周期已出现积极变化，只要原材料成本上行期结束，公司毛利率修复的空间就已经打开，此外非沥青原材料价格均有较大幅度下行。 行业的未来并未进入收缩，不应过于放大周期底部的悲观预期。固定资产投资仍将是拉动我国经济的重要催化，这对于提高生产力至关重要。防水行业的需求有周期性变化，但预期未来持续向下则是进入了行业需求唯靠地产的误区，过度计入地产去杠杆且去供给的悲观预期。地产的困境并不等同于投资建设时代的落幕，新型工业化与新型城镇化仍是发展主题，均将支撑防水材料需求。 公司已在客户需求及供给两侧建立起壁垒，长期卓越经营成果可期。 需求侧：公司能够获取大量竞争对手无法满足的需求。在工程市场，公司多元化的产品矩阵与标准化的服务体系全方面确保了客户满意度，直销阶段便取得高速成长，又通过培养合伙人体系将优质的产品与服务延伸至更下沉的市场，打造37家一体化公司解放区域与品类协同的战斗力，市占率仍有巨大提升空间。在零售市场，公司牢牢把握与购买者的合作关系，民建集团与德爱威分别锁定170 余万名虹哥、百万名会员，为500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司提供防水涂料、卷材、瓷砖胶等辅材一体化解决方案，为3000 多家装饰公司提供建筑涂料。 与此同时零售业务的发力正缓慢改变公司的属性。当前存量约400 亿平米，房龄为9.76 年的翻新市场处在发育期，雨虹民建与德爱威涂料的布局使得公司将充分享受旧改兴起的行业变局，财务特征也将更为靠近消费企业。 供给侧：行业领先的规模奠定了公司在提供同等质量产品与服务时的成本优势。 至2021 年末公司产能已达防水卷材10 亿多平米，防水涂料约410 万吨，建筑涂料约71 万吨等。规模优势的形成源自于穿越周期的资本投入，2012 年、2018年公司均逆行业趋势维持资本开支规模。过去公司在高资本投入的情况下维持了较高的ROE 及ROIC 水平，本轮周期低谷过后，这种属性有望继续助力高成长。 行业需求阶段性变化与地缘冲突拉高成本带来短期经营压力，与此同时公司市值出现更大幅度的下跌。短期经营成果虽然重要，但决定企业价值的是长期的现金流贴现，雨虹构筑的壁垒决定了其在长周期里仍将取得卓越的经营成果。我们认为公司优异的质地与行业的未来并未发生变化，当下过度悲观的预期将为逆向投资者带来丰厚收益。 投资建议：预计公司 2022 年~2024 年归母净利润分别为31.74 亿元、47.19 亿元、60.11 亿元。当前市盈率分别为22.6 倍、15.2 倍、11.94 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：固定资产投资萎缩、原油价格继续上行、房地产复苏不及预期。

11 月3 日，公司发布10 月产销快报，公司10 月汽车销量217816 辆，同比增长142.2%；今年累计销量1402919 辆，同比增长158.5%，其中新能源乘用车销量1392839 辆，同比增长239.1%。10 月动力电池及储能电池装机总量10.188GWh，环比增长18.3%，今年累计装机总量67.681GWh。 点评：纯电混动双擎驱动，环比继续提升。纯电乘用车10 月销量103157 辆，同比增长150.2%，今年累计销量685286 辆，同比增长202.7%；DM 混动乘用车10 月销量114361 辆，同比增长195%，今年累计销量707553 辆，同比增长283.6%。 销量保持环比高增长，较上月增长1.7 万辆。公司规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及研发费用，毛利率与净利率将逐月提升。采购成本的年降也将抵消明年新能源车补贴退坡的不利影响。 高端车型持续发力，带动整体单车售价向上突破。10 月，汉家族销量31614 辆，连续两月销量突破3 万辆，夯实了品牌的高端化转型；唐家族销量17161 辆，环比增长14%；海豹产能逐渐爬坡，10 月销量11267 辆，环比增长50.8%，将持续争夺特斯拉Model 3 的市场份额；腾势D9 开始交付，护卫舰 07 有望于11月上市，带来明显增量。高端车型销量占比提升，在保证盈利的同时助力品牌持续向上。 海外市场积极开拓。公司10 月海外销售新能源乘用车9529 辆，环比增长23.2%，其中宋家族出口705 辆，元家族出口7130 辆。在亚洲市场，公司首个海外乘用车工厂在泰国落地，将于2024 年开始运营，年产能15 万辆；元PLUS、海豚和海豹将于2023 年在日本发售。在欧洲市场，元PLUS、汉和唐于10 月在法国巴黎车展亮相上市，并开启欧洲多国交付；公司与全球领先的汽车租赁公司SIXT签署合作协议，为欧洲市场提供新能源汽车租赁服务，SIXT 将在未来6 年内向比亚迪采购至少10万台新能源车。在南美市场，公司与巴西最大汽车经销商Saga集团合作，首家门店在巴西首都建成，将向市场推出唐EV、汉EV、D1 和宋PLUSDMi 等车型。未来海外销量将保持快速增长，国际化进程加速。 投资建议：我们预测公司2022-2024 年营业收入为4003.4/6937.1/8054.2 亿元，同比增长85.22%/73.28%/16.1%，归母净利润为180.8/364.4/566.6 亿元，同比增长493.76%/101.55%/55.49%，对应PE 为45.1/22.4/14.4 倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司2023 年30 倍PE 的估值，对应股价432.7 元 ，市值10932.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨，疫情控制不及预期。