公司：遥感卫星应用龙头企业 擘画全产业链布局 专注遥感应用14 年，打造全产业链布局。公司研发了具有完全自主知识产权的遥感卫星图像处理软件PIE 系列产品，打造了空间基础设施规划与建设、PIE+行业以及云服务三大产品线。 公司业绩稳步提升，“PIE+行业”产品线持续发力。2021 年实现总营收14.68 亿元，同比增长73.43%，2014-2021 年复合增长率高达51.43%。 2022Q3 实现营收13.92 亿元，同比增长71.61%，主要是因为“PIE+行业”产品线收入快速增长，全年新签订单创新高；同时公司积极参与需求旺盛的特种行业信息化建设，进一步带动了公司收入稳步增长。 股权结构稳定，实控人是核心技术人员。开展股权激励计划，对营收和云业务收入提出明确要求。 行业：多因素驱动 遥感应用行业前景广阔 预计2025 年我国商业遥感卫星数据与增值服务的市场规模约95 亿元。行业准入门槛高，未来的竞争格局趋向集中化。 供给端与需求端齐发力：我国遥感卫星进入密集发射期，2021 年遥感卫星发射数量达到61 颗，当前超过一半的在轨卫星都是遥感卫星；军工信息化具有千亿级的产值和市场规模，公司是为数不多的承担研制总体的民营企业，有望持续受益于军工信息化释放的应用刚需。 行业数字化推动遥感应用多点开花。应急管理领域，风险普查数据获取阶段总体规模约37 亿元，后续仍有持续需求，是公司未来业务增长的重要组成部分；自然资源领域，实景三维中国建设进入加速期，地级以上城市实景三维规模可达400 亿元，公司技术优势显著；此外，公司在数字乡村和智慧水利领域已有中标项目。 核心竞争力：回溯产业链上游 拓展遥感应用边界 自研PIE 核心技术，筑就公司护城河：PIE 系列产品已更新至6.3 版本，是公司业务的护城河。相比国外竞品，PIE 具有鲜明的国产化品牌优势。 建设商业化lnSAR 卫星星座，打通产业链上下游：公司于2021 年定增募集7 亿元，建设国内首个商业lnSAR 遥感卫星星座，预计2022 年底全面完成。 SaaS 模式是大势所趋，云服务产品线潜力巨大：公司建设了全面对标美国Google Earth Engine 的云服务平台PIE-Engine，将实现业务模式由定制交付向订阅式SaaS 模式转变。目前公司已上架火情监测平台，推出三种订阅方式。 自建无人机生产线和智慧地球项目，引领空天信息商业应用：2022 年5月，公司拟发布可转债，募集资金不超过10.60 亿元，其中7.56 亿元用于交互式全息智慧地球产业数字化转型项目。该项目将进一步完善全产业链布局，巩固公司行业领先地位，助力公司成为空天信息商用引领者。 投资建议我们预测公司 2022-2024 年营收分别为24.78/35.27/48.96 亿元。公司属于行业龙头企业，随着业务不断下沉，BCG 端均有较大市场空间。我们给予公司 60 倍PE，23 年目标市值 246 亿，对应目标价133 元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示公司的订单、业绩、 技术落地或重要市场拓展不及预期，行业竞争加剧，现金流，应收款改善不及预期。

公司定位全球智能控制器解决方案的领航者，厚积薄发，在该领域积淀近 20余年。受益于全球智能化的发展，公司营收和归母净利润保持高速增长，从2014年到 2022年 CAGR 超过了 30%，盈利能力表现良好。 公司重视研发投入和技术积累，以保持其在行业内的领先优势，公司以“四电一网”技术为核心，面向多行业提供智能控制解决方案。 公司加速全球化布局，在全球多地建立了运营中心、生产制造中心，进一步提升服务响应能力和服务品质。公司客户遍布全球，已与国内外优秀品牌客户建立了深度合作，客户数量持续增长，质量不断提升。 全球智能化产业快速发展，拉动智能控制器市场规模快速增长，下游应用场景较为广泛。产业发展呈现东升西落，国内厂商份额持续提升，与此同时产业链分工带动智能控制器龙头厂商份额提升。 公司工具业务板块突飞猛进，目前已经成为公司第一大业务板块。该板块的成长主要驱动力是应用场景不断拓展打开增量市场，存量市场技术升级，实现锂电化和无绳化。公司已进入多个头部客户的供应体系，产品的品类实现横向拓展，市场份额稳步提升。 家电板块作为公司业务的基础板块，营业收入持续增长，品类不断扩充，主要应用包括厨房大小电、冰洗卫浴、生活电器与个护健康等。此外智能家居渗透率持续提升，能家居控制器应用领域迅速扩大，市场需求旺盛。 公司高瞻远瞩，卡位布局新能源市场，全力打开第三增长曲线。 海外户储势如破竹，户用储能需求高增，多因素助力海外储能快速发展。 欧洲户储装机量从 2013年的 30MWh 增长到了 2021年的 2294MWh，年复合增长率高达 71.96%。 全球便携式储能如火如荼，市场规模持续增长。户外出行、应急等场景推动了全球便携式储能的发展，给人们的生活提供极大的便利和多重保障。 国家颁布多项政策推动绿色出行，两轮电动车作为绿色出行交通工具快速发展，两轮电动车锂电渗透率持续提升，电动锂电化为长期发展趋势。 公司新能源业务主要面向储能及绿色出行两大应用领域。公司 2006年开始进军新能源业务，长期坚持自主研发，拥有自产自研的“电芯+BMS+电池组”技术，为下游客户提供一站式解决方案。 投资建议：公司作为智能控制器龙头，持续扩张新的业务，全力打开公司增长的第三增长曲线。综合考虑行业均值和公司行业地位，给予公司 25倍PE，对应目标价 16元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格波动风险：未来主要原材料价格出现大幅上涨，对公司经营业绩带来不利影响。汇率波动的风险：公司海外收入占比较高，会受到外汇波动的影响。海外经济衰退的风险：若海外宏观经济下行，可能会影响下游客户采购的意愿，会对公司的业绩造成不利影响。

事件：公司于4月4日发布2022年度财报，全年实现营业总收入131.5亿元（同比+11.82%），归母公司净利润21.86亿元（同比+20.18%）。22Q4单季营收54.97亿元（同比+26.24%），归母公司净利润6.56亿元（同比+62.71%）。 投资摘要：四季度业绩超预期，侧面表明下游钢铁企业的信息化建设需求并未大幅收缩。 公司四季度营收及净利润增速均超出我们的预期。我们认为，这也侧面表明二、三季度公司业绩增速的放缓更多是由于经营层面受到疫情等因素的扰动，而下游钢铁企业的信息化建设需求量并未因钢企自身利润的下滑而大幅收缩。 公司22年全年来自关联交易的收入总额为74.44亿元（我们认为其中较大比例源于宝武旗下钢铁企业的信息化、智能化建设），相较21年增长13.4%。其中来自马钢、太钢、昆钢及重钢等新进并入宝武集团的钢企的收入总额达到18.42亿元，同比增长60.9%。这也验证了我们在公司首次覆盖报告中提到的，在钢铁行业兼并重组的大趋势下，宝武融合并购下的钢铁企业信息化升级改造需求正在持续释放。 另，根据公司发布的《2023年度日常关联交易公告》，公司预计23年关联交易带来的营收将达到102.3亿元,同比22年增加37.4%，其中来自宝武及下属子公司的关联交易营收预计为89亿元，同比增加33.8%。这也进一步表明公司对于接下来一年钢企的信息化投入保持一定的乐观预期。 IDC业务稳步推进。根据近期公司微信公众号的消息，由飞马智科主导的马鞍山智能装备及大数据产业园一期项目已建成，其中数据中心具备约3200个机架的装机能力。我们初步统计宝信当前运营机柜数约3万个，近期规划在建的数据中心机柜数超1万个，而按总规划数，远期新增机柜数将可能达到5万个。而需求端，人工智能的产业发展，催生对算力的需求，间接也带动数据中心的发展机遇。 因此，随着新机柜的上架运营，预计未来3年IDC业务维持稳步增长。 综合毛利率连续改善，助力盈利能力持续提升。公司22年销售毛利率为33.04%，相较21年增加0.52pct。其中主要的改善来自于软件开发业务，毛利率由27.6%增长至28.71%，并实现了自18年以来的连续改善，也表明公司软件产品的成熟度和复用率在提升，业务模式由工程化一定程度向产品化转变。我们认为，未来公司毛利率有望保持向上的趋势，尤其是宝信xIn3Plat工业互联网平台的应用及大型PLC的推出，将进一步降低公司项目实施交付的边际成本。 投资建议：我们重申对宝信软件的推荐逻辑：宝武融合并购下的信息化升级需求持续释放，叠加以工业互联网平台、PLC及宝罗工业机器人等为核心的智慧制造2.0建设，钢铁信息化业务依旧可期；数据中心IDC业务凭借在资源获取、融资能力、客户基础及专业运营等维度的竞争优势，保持稳健增长。预计宝信软件2023-2025年营业收入分别为162.33亿元、189.73亿元及219.01亿元，同比增长23.45%、16.87%、15.43%，归母净利润分别为27.55亿元、34.91亿元、43.88亿元，同比增加26.03%、26.73%、25.68%。维持“买入”评级。 风险提示：钢铁行业景气度持续下滑；数据中心建设进度不及预期；云计算资源需求下降；技术推进不及预期等

事件：4月2日，公司发布2023年3月产销快报，公司3月汽车销量207080辆，同比增长97.4%，环比增长6.9%，今年累计销量552076辆，同比增长89.5%；3月动力电池及储能电池装机总量9.891GWh，同比增长84.8%，环比增长10.5%，今年累计装机总量26.991GWh，同比增长83.1%。 点评：纯电混动双擎驱动，规模效应值得期待。3月纯电乘用车销量102670辆，同比增长91.3%；混动乘用车销量103419辆，同比增长104.1%。我们预计2023年纯电和混动车型仍将齐头并进，随着汽车消费复苏，整体销量有望超过300万辆，规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及费用，抵消补贴退出后，我们预计2023年单车净利将与2022年基本持平。 腾势高端定位夯实。3月腾势D9销量10398辆，环比增长42%，平均售价41.5万元，连续三个月位居35万以上新能源豪华MPV 销量第一，今年累计销量24162辆。今年D9 EV 车型开启交付、DM-i 车型OTA 推送升级，促进了腾势销量的稳步上涨。 3月下旬，腾势与全球顶级声学科技品牌帝瓦雷达成战略合作，腾势成为帝瓦雷全球首个量产车合作品牌，全球首款搭载帝瓦雷音响的车型腾势N7将于今年上半年正式上市。首台中大型SUV 集大成者腾势N8也已公布外观，腾势汽车产品矩阵进一步壮大。 海外销售连续破万。3月公司海外销售新能源乘用车13312辆，环比下降11.3%，今年累计出口38723辆。公司出海步伐已经遍布亚洲、欧洲和美洲，在日本、泰国、新加坡、德国、英国、法国、荷兰、澳大利亚、哥伦比亚、巴西、哥斯达黎加、墨西哥、摩洛哥等多国完成布局。我们预计2023年乘用车出口有望突破25万辆。 投资建议：我们预测公司2023-2025年营业收入为6820.4/8302.2/9189.7亿元，同比增长60.83%/21.73%/10.69%，归母净利润为271.7/415.7/536.2亿元，同比增长63.45%/53.02%/28.98%，对应PE 为27.4/17.9/13.9倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司2023年35倍PE 的估值，对应股价355.36元，市值9509.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨。

事件：公司发布2022年报，2022年公司实现营业收入149.33亿元，同比增长56.05%，实现归母净利润11.84亿元，同比增长42.13%；其中2022Q4营业收入48.22亿元，同比增长47.62%，环比增长30.2%，归母净利润4.92亿元，同比增长43.92%，环比增长187.11%。 投资摘要：营收保持领先，毛利率下滑。2022年公司营业收入首次突破百亿，新项目订单年化销售额突破200亿元。公司在智能驾驶、智能座舱领域已持续保持领先优势，高算力智能驾驶域控制器、大屏座舱产品和高性能智能座舱域控制器的订单量快速提升。客户结构逐年优化，核心客户群体包括主流自主品牌客户、合资品牌客户和海外客户，并逐步打开高端品牌市场及海外市场。2022年公司毛利率23.03%，同比下降1.57pct；其中Q4毛利率21.57%，同比下降3.19pct，环比下降1.74pct。分业务看，智能座舱业务毛利率21.34%，同比下降3.11pct，智能驾驶业务毛利率21.52%，同比上升0.74pct，网联服务及其他业务毛利率62.37%，同比上升15.16pct。我们认为原材料价格上涨、智能座舱传统产品价格年降要求及新品规模较小、摊销较大导致毛利率承压。 期间费率稳定，研发投入高增。2022年公司销售/管理/研发/财务费率分别为1.57%/2.59%/10.8%/0.3%，同比变化-0.85pct/-0.21pct/+0.59pct/+0.38pct。公司保持高水平研发投入，全年研发投入16.63亿元，同比增长72.83%，占比销售额11.14%；研发人员3494人，占比公司总人数44.49%。2022年公司资产及信用减值计提2.27亿元，同比多减1.36亿元。 公司核心业务规模不断壮大。智能座舱业务营收117.55亿元，同比增长47.97%，新项目订单年化销售额突破百亿，第三代高性能智能座舱产品已实现规模化量产，新一代更高性能的第四代智能座舱系统已获得新项目定点。智能驾驶业务营收25.71亿元，同比增长83.07%，新项目订单年化销售额接近80亿元，高算力平台IPU04已在理想、小鹏汽车等客户上实现规模化量产，并有大量在手订单将陆续实现量产交付，轻量级智能驾驶域控制器IPU02有望迅速迎来爆发式增长，高清摄像头、ADAS摄像头已实现规模化量产，毫米波角雷达、BSD雷达均在多个客户量产应用，4D及国产化雷达方案已完成产业技术布局，5G+V2XT-BOX+智能天线方案已顺利在上汽通用、红旗等客户上实现规模化量产。网联服务涵盖OTA、蓝鲸OS、网络安全等业务，营收6.60亿元，同比增长174.94%。 公司新孵化车身域控制器和智慧交通业务。2023年1月，公司成功孵化量产车身域控制器，具备无钥匙进入与启动、智能空调、电动尾门、智能胎压、智能座椅、雨刮控制、智能车灯、车窗防夹、倒车雷达等车身控制功能。广州市德赛西威智慧交通技术有限公司已设立，聚焦智慧高速、智慧交管、智能运载工具、城市车路协同四大业务场景，目前路侧通信单元RSU、交通事件检测雷达、边缘计算单元MEC、隧道雷达视觉一体机、V2X+RTK简便式OBU、营运车辆车载智能终端、公交车5GV2X智能网关等七款产品已发布。 看好公司高级别智能驾驶产品放量。2022年IPU03配套车型小鹏P5/P7分别实现销量37982/59066辆，IPU04配套车型小鹏G9和理想L9/L8分别实现销量6373/38973/15482辆。公司高级别智能驾驶域控制器产品已累计获得超过10家主流车企的项目定点，2023年将在理想、小鹏、飞凡等车型上搭载放量，有望在汽车智能化转型中持续获益。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为213.85亿元、272.31亿元、328.29亿元，同比增长43.21%、27.34%、20.56%，归母净利润为16.91亿元、23.64亿元、31.12亿元，同比增长42.85%、39.77%、31.65%，对应PE分别为36.4、26.1、19.8倍。考虑到公司国内汽车智能化领域龙头地位稳固，先发优势明显，给予公司2023年50倍PE的估值，对应股价152.3元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车智能化渗透率不及预期，公司客户销量不及预期，高级别自动驾驶落地不及预期，行业竞争格局变化，芯片短缺。

深耕中国，卓越全球。泰格医药致力于成为最有影响力的 CRO 公司，不断强化临床业务的领先优势，通过并购成为全球化的研发平台。目前业务覆盖五大洲54个国家，海外临床业务的收入占比不断加大，在 2022年第一季度首次超越国内收入。 中国丰富的临床资源有望带动临床外包服务市场的进一步发展。患者作为临床试验的关键资源有一定的稀缺性，中国临床资源丰富是未来临床试验的主战场之一。不仅跨国药企在加快新药进入中国市场的步伐，新兴 Biotech 也瞄准中国作为首发市场，未来会有更多的临床项目在中国展开。 泰格医药国际化，一体化和数字化的布局将会建立起真正的优势壁垒。临床CRO 竞争格局还比较分散，临床试验效率受到伦理审查效率、研究者经验和临床试验资源等多重因素的影响，作为临床外包服务市场的佼佼者，泰格医药优势明显。 中国药企积极参与 MRCT 临床试验。国产创新药变得更具竞争力，企业也有迫切的出海需求。出海药企对临床试验数据和结果的科学性、准确性、完整性及可靠性要求越来越高，泰格医药有望成为可靠的合作伙伴。未来不仅欧美国家，一带一路国家也会是中国药企出海目的地。 中国的创新药行业方兴未艾，未来几年临床试验数量有望稳定持续的增加。新兴的生物科技公司和转型的仿制药企业会有旺盛的临床研究需求。大型药企有实力自建临床团队，但是对于众多的 Biotech 公司，将临床试验外包出去将是不得不做的选择。 创新格局和研发政策的变化。跨国药企的研发投入在增加，而 Biotech 公司也在提供越来越多的创新活力。另一个趋势就是药企青睐开发泛适应症药物，或者通过改良递送系统，重新开发老药，快速推向临床，这些变化有利于增加临床 CRO 的渗透率和业务量。 政策的利好。MAH 制度激活了国内的创新活力；中国加入 ICH 促进新药以更高的标准做临床；《中华人民共和国人类遗传资源管理条例》颁布后，国外医药企业为了规避法律风险会选择将临床试验外包出去，或者 license out 药品在中国的开发权益，有利于增加临床 CRO 的渗透率。 外界影响逐步减少，市场逐渐迎来复苏。公共卫生事件压抑了正常的临床试验需求；另一方面，对于在最近几年完成的临床试验，数据的完整性可能会受到影响，NDA 时有需要补充数据的风险。随着生产生活的全面复苏，临床试验CRO 有望迎来一个订单爆发潮。 投资建议：我们根据公司公布的财务数据和每个业务板块的增长潜力，对公司的未来营业收入和净利润做出预测。我们看好泰格医药的长期发展潜力，根据PE 估值法，对比可比公司均值，2023年给予公司 38倍的 PE 估值，对应市值为 1088亿元，股价 125元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：公司作为临床试验 CRO 行业，人才是最关键的生产要素，存在人才成本上升及人力资源流失的风险。药物临床阶段由于开发过程漫长，成本高昂且结果充满不确定性，公司的服务合同执行周期较长，医药企业有可能提前终止临床试验，造成临床外包 CRO 企业业务量减少，业绩不达预期；现在国内外CRO 公司较多，会面临着激烈的竞争，如果泰格医药拿不到足够的订单，可能会有损其商业前景。

事件：公司发布2022年报，2022年公司实现营业收入4240.61亿元，同比增长96.2%，实现归母净利润166.22亿元，同比增长445.86%；其中2022Q4营业收入1563.73亿元，同比增长120.4%，环比增长33.6%，归母净利润73.11亿元，同比增长1114.3%，环比增长27.9%。 投资摘要：销量持续上升，海外市场拓展顺利。2022年公司销量180.2万辆，同比增长149.9%，其中海外销售4.5万辆，同比增长194.5%。2022年公司新能源汽车市占率达27%，同比上升10pct，行业龙头地位愈发凸显。公司通过减价增配和完善产品矩阵的方式积极抢占市场份额，我们预计公司2023年销量将继续保持快速增长，全年销量有望超过300万辆，其中海外销量超过25万辆。 盈利能力逐渐提升。随着车辆销量的快速提升，公司营收创历史新高。规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及费用，毛利率和净利率大幅提升。2022年毛利率17.04%，同比上升4.02pct，净利率4.18%，同比上升2.34pct；其中汽车及电池业务毛利率20.39%，同比上升3.69pct，手机部件及组装业务毛利率6.06%，同比下降1.52pct。我们测算2022年单车净利（包括电池）为0.82万元，其中Q4为1.01万元。2022年上半年车型涨价以及高端车型占比提升，单车净利稳步提升。我们预计2023年补贴退出将导致单车净利有0.56万元的下降，公司有望通过供应商年降和规模效应提升保障单车净利与2022年基本持平。 财务处理稳健。2022年信用及资产减值计提23.76亿元，同比多计提11.3亿元，2022年公司研发投入202.23亿元，同比增长90.31%，研发资本化率7.76%，同比下降17.04pct，假设研发资本化率不变，则研发费用减少34.46亿元。 投资建议：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2023-2025年营业收入预测为6820.4/8302.2/9189.7亿元（2023-2024年原预测为7485.6/8745亿元），同比增长60.83%/21.73%/10.69%，归母净利润预测为271.7/415.7/536.2亿元（2023-2024年原预测为316.1/465.4亿元），同比增长63.45%/53.02%/28.98%，对应PE为26.3/17.2/13.3倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司2023年35倍PE的估值，对应股价357.52元，市值9509.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨。

事件：公司于3月25日发布2022年度财报，全年实现营业总收入65.91亿元（同比+17.29%），归母净利润9.67亿元（同比+46.26%）。22Q4单季营收21.3亿元（同比+5.51%），归母净利润3.28亿元（同比+76.96%）。 投资摘要：造价业务稳健增长，数字新成本助力营收端“开源”。 数字造价业务全年实现营收47.73亿元，同比增长25.16%，其中确认的云收入32.75亿元，占造价业务收入比例达到68.6%。作为前瞻性指标的云合同额报告期内新签署39.01亿元，同比同口径增长25.84%。 22年3月份推出的数字新成本全年实现云收入3.93亿元，新增云合同6.82亿元，彰显成长潜力。数字新成本带来的产品附加价值（由单一岗位端软件工具到面向项目成本管控的企业级整体解决方案），未来有望持续带动造价业务ARPU值的提升，助力营收端“开源”。 数字施工业务受四季度疫情影响增速放缓，毛利率继续承压。 数字施工业务全年实现营收13.26亿元，同比增长9.99%。四季度施工业务实施交付和客户验收受疫情影响较大，单季实现营收4.36亿元，同比下降约18%，导致全年的增速放缓。我们认为，随着不利因素影响的逐步消退，23年公司数字施工业务有望重新回到快速增长的轨道。 施工业务22年毛利率54%，同比下降11.74pct，继续承压。随着公司数字项目集成管理PaaS平台的打造成型，逐步实现标准化SaaS应用的快速开发和定制化解决方案规模交付，施工业务毛利率持续下滑的趋势有望扭转。 控费加强推动公司成本端“节流”。公司全年总销售期间费用率为67.18%，同比下降4.13pct。公司通过加强控费实现了归母净利率的提升（22年14.67%，同比增加2.91pct）。伴随公司造价业务全面云转型的实现以及施工业务拓展期核心客户的不断渗透，公司销售费率依然具备一定的下探空间。同时叠加公司不断提升管理效能和研发效率，成本端有望迎来持续改善。 确立“九三”目标，拟定战略主线。业务端，公司拟定“一体化成型、设计软件引领、PaaS平台规模化”的战略主线，依托自身在BIM领域的技术积累和造价市场的竞争优势，实现在上游设计领域的突破，并着重打造数字建筑平台和生态，继续使能建筑产业的数字化转型升级。 投资建议：我们依然看好广联达作为建筑业数字化平台服务的龙头厂商，在行业转型升级的刚需背景下的成长和发展。预计广联达2023-2025年营业收入分别为82.53亿元、101.74亿元及124.57亿元，同比增长25.2%、23.3%、22.4%，归母净利润分别为13.02亿元、17.01亿元、21.24亿元，同比增加34.7%、30.7%、24.9%。维持“买入”评级。 风险提示：行业数字化转型不及预期；建筑行业进入下行周期；数字施工业务竞争加剧；技术推进不及预期

公司已形成汽车金属部件轻量化产业和通航飞机制造产业“双引擎”驱动发展格局。上市前公司主营业务为汽车铝合金车轮的研发、制造和销售。上市后公司通过并购优质资产延伸产业链，做大市场规模，目前已经在全球10个国家设立制造基地和研发中心，在中国7个省市建有19个生产基地，实现优势互补。根据公司2022年业绩预告，2022全年实现归母净利润7.8-8.8亿元，同比增长134%-164%。 汽车金属部件轻量化业务不断优化市场结构，充分发挥镁、铝合金轻量化技术应用优势，提升客户配套量尤其新能源汽车轻量化部件配套供应。公司铝合金业务已构建“25317+N”的市场布局，全球市占率4.5%，积极卡位新能源赛道，与比亚迪、特斯拉、Rivian、蔚来、小鹏、理想、零跑等主流新能源车企开展合作，业绩企稳回升。旗下镁瑞丁是全球最大的镁合金压铸件供应商，北美市场占有率65%，成熟研发产品重约100KG，涉及1kg以内的小部件如方向盘、转向柱支架、座椅支架；3-5kg的仪表盘支架大型件；5-10kg的侧门内门板、后掀背门内门板。同时公司变速箱分动器及分动箱壳体和壳盖、发动机支架等均已经在北美有成熟应用，汽车底盘件如减震塔以及底板梁等都有技术储备和实践。随着上游镁供给放量，镁价有望走低，下游汽车轻量化需求旺盛，镁合金渗透率逐步提升，公司先发优势明显。 通航飞机制造业务订单良好，经营稳健，是全球前三活塞式飞机制造商。旗下钻石飞机在整机设计研发、发动机制造技术、新材料技术和先进制造领域具备同行领先的技术研发优势，2022年共交付239架，销售单价达到75.7万美元，私人消费机DA50/DA62销量快速增加。未来公司将加快国内青岛生产基地产能释放，并有序引进新机型，卡位新基地，加速通航飞机制造国产化，助力国内通航产业发展。 投资建议：我们预测公司2022-2024年营业收入为155.26亿元、173.51亿元、196.86亿元，同比增长24.84%、11.76%、13.46%。2022-2024年归母净利润为8.44亿元、10.73亿元、13.01亿元，同比增长153.18%、27.1%、21.26%。综合可比公司估值，给予公司2023年20倍PE的估值，对应股价10.02元，市值214.55亿元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期；通航飞机销量不及预期；境外业务风险；原材料价格上涨；汇率波动风险。

中科江南：财政信息化赛道的领军企业公司深度聚焦国库支付电子化业务，并以此为基本盘开拓预算管理一体化系统建设业务，逐步定位为智慧财政综合解决方案供应商。 公司实控人为广州市国资委。国资控股，给中科江南带来直接的品牌及资本增值，同时提升公司的治理能力，极大促进了公司持续稳健的发展。 作为一家典型的“专而精”的公司，我们认为公司未来的成长空间是市场对于中科江南的核心关注点。以公司实际业务为落脚点进行分析，我们认为短期看，公司国库支付电子化业务依旧具备增量空间，同时预算管理一体化的建设需求加速释放。而长期看，数字人民币的发展机遇和布局行业电子化将拓展公司成长边界。 国库支付电子化：探究业务成熟期的增量机会历经十年全面推广，国库支付电子化向区县级以上财政单位全覆盖迈进。 国库支付电子化的高标准化需求，客观助力中科江南在该业务领域的绝对领先地位。截至2021年底，基于公司为其部署的电子凭证库的各级财政数量单位统计，中科江南在政府财政部门的渗透率接近百分之百。 支付电子化业务营收超过七成来自商业银行，业务属性决定其与政府当年的财政信息化建设的投入程度的敏感度和相关性相对较低。 经测算，我们预计持续的业务下沉推广、预算管理一体化系统带来的软件升级改造、信创背景下的适配在22-25年的时间内有望释放超过20亿元的市场空间。同时，每年的运维服务及代理银行的替换或新增将带来超过5亿元的年度营收空间。 长期维度看，数字人民币可能重塑国库支付电子化体系，中科江南凭借卡位优势有望继续受益。而依托电子凭证库的研发积累，夯实技术力量，布局行业电子化，亦将进一步打开公司的业务空间。 预算管理一体化业务：纵向下沉加横向拓展业务迎来加速发展期作为新时期财政信息化建设的核心内容，从实施节奏上看，19-20年为政策发布和试点建设阶段，21年全国所有省级平台实现上线运行，而从22年起，系统建设进入加速期。纵向上，预算管理一体化系统将由省本级下沉至地市级及区县级，横向层面，预算管理一体化系统的功能将逐步趋于完善，在已有基础模块上叠加升级新功能模块，并整合原有的财政部下发的与此相关的软件。 预算管理一体化系统建设的整体竞争格局呈现分散化，财政IT领域的核心厂商基本均有所参与。中科江南主要服务于自建模式省份，截至22年底参与了17个省份中11个的预算管理一体化系统的建设。 经测算，我们预计22-24年的这一建设阶段公司来自预算管理一体化业务的总营收空间有望达到5亿元，系统运行期间的年度运营收入将接近9,000万元，同时带来每年约7,000万元的财政单位服务平台业务营收空间。 盈利预测与投资建议：预计中科江南2022-2024年归母公司净利润分别为2.52亿元、3.05亿元、3.98亿元，对应EPS分别为2.33元、2.82元、3.69元，同比增加61.6%、20.8%、30.8%。参考可比公司，测算中科江南2023年目标市值152.26亿元，对应目标价格140.98元，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：行业政策变化的风险；业务成长空间风险；预算管理一体化系统建设推广不及预期：毛利率波动的风险等。

事件描述： 公司发布 2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入 1229.54亿元，同比增长 7.36%；归母净利润为 80.8亿元，同比增长 18.6%。 事件点评： 公司业绩略低于我们之前的预期，主要原因是由于公司计提了存货跌价准备，以及 2022年第四季度疫情的影响，但公司全年整体表现依旧向好。我们认为公司在战略超越期开局之年表现稳健，为后续发展打下坚定的基础。 公司持续降本增效，毛利率持续提升，研发力度持续加大。 公司由于持续降本增效以及管理运营效率提升，三费费用率下降明显。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 7.46%、4.34%、0.13%，分别下降0.17pct、0.41pct、0.71pct。财务费用率大幅下降主要由于净利息收入增加及汇率波动产生的汇兑损失减少所致。 公司盈利能力亮眼，全年毛利率为 37.19%，同比提升 1.95个百分点。这主要得益于公司主营业务运营商网络毛利率大幅提升。公司运营商业务毛利率达到 46.22%，同比提升 3.77个百分点。 公司重视长期发展，研发费用达到 216.02亿元，创历年新高，同比增长14.88%。研发费用率达到 17.57%，同比上升 1.15个百分点。 公司持续坚持固本拓新，经营稳中有进。国内国际两大市场，运营商、政企、消费者三大业务营业收入均实现同比增长，第二曲线增长迅速。 运营商网络业务：营收 800.4亿元，同比增长 5.72%。公司 5G 基站、5G 核心网发货量均为全球第二。运营商服务器集采份额排名均位列第一。 政企业务：公司已成功突破互联网与金融行业的多家头部客户。同时公司的GoldenDB 数据库是唯一拥有国有大型银行等业务改造实践的金融数据库。 消费者业务：2022年公司 MBB & FWA 全球市场份额第一，PON CPE 和机顶盒市场份额持续领先。手机、汽车电子等第二曲线增长迅速。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的营业收入分别为 1342亿元、1458亿元、1579亿元，归母净利润为 91亿元、100.8亿元、111.1亿元，对应 PE 为 17.7X、15.98X、14.5X。维持“买入”评级。 风险提示： 运营商投资放缓；海外宏观经济衰退；中美贸易摩擦加剧。

事件： 3月 1日，公司发布 2023年 2月产销快报，公司 2月汽车销量 193655辆，同比增长 112.6%，环比增长 28%；动力电池及储能电池装机总量 8.952GWh，同比增长 94%，环比增长 9.9%。 点评： 纯电混动双擎驱动，规模效应值得期待。2月纯电乘用车销量 90639辆，同比增长 109.9%；混动乘用车销量 101025辆，同比增长 128%。我们预计 2023年纯电和混动车型仍将齐头并进，随着汽车消费复苏，整体销量有望达到 350万辆，规模效应进一步加强，摊薄生产成本以及费用，抵消补贴退出后，我们预计 2023年单车净利将与 2022年持平。 产品布局完善，市场份额有望持续扩大。2月腾势 D9销量 7325辆，环比增长13.8%，平均售价 41.5万元，稳坐 35万以上新能源豪华 MPV 销量第一。秦 PLUSDMi 2023冠军版起售价 9.98万元，将新能源车的价格进一步压低，进入了合资燃油车的价格腹地，在紧凑型轿车市场首次实现了“油电同价”，具备极强竞争力，上市 7天获得订单 32058辆，对合资燃油车形成了全包围的降维式打击，有望取得更大市场份额。2023年公司将陆续推出仰望 U8、海鸥、海狮、护卫舰 05、驱逐舰 07等多款新车，带来明显增量。专业个性化“F”品牌也有望于今年推出，定位介于腾势和仰望之间，主打多品类、独特性的专业级新能源车型，覆盖运动型轿车、越野型和轿跑车等多个品类。 海外销售呈强劲态势。2月公司海外销售新能源乘用车 15002辆，环比增长44.1%。公司出海步伐已经遍布亚洲、欧洲和美洲，在日本、泰国、新加坡、德国、英国、法国、荷兰、澳大利亚、哥伦比亚、巴西、哥斯达黎加、墨西哥、摩洛哥等多国完成布局。我们预计 2023年乘用车出口有望突破 25万辆。 投资建议： 我们预测公司 2022-2024年营业收入为 4202/7486/8745亿元，同比增长94.4%/78.1%/16.8% ， 归 母 净 利 润 为 168/316/465亿 元 ， 同 比 增 长450.4%/88.6%/47.2%，对应 PE 为 46.1/24.5/16.6倍。考虑公司新能源汽车业务领域景气度高，成长空间大，在逆全球化的大背景下，公司垂直产业链优势明显，给予公司 2023年 35倍 PE 的估值，对应股价 419.77元，市值 11062.6亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，芯片短缺，原材料价格上涨。

铝加工与再生铝龙头，十年来业绩持续增长。公司是国内铝板带箔加工龙头企业，产品覆盖 1-8全系，同时还是国内再生铝龙头企业，规模技术行业领先。上市十余年，公司产销量与营收、净利跨越周期持续攀升，ROE 领先同俦。 精益经营，成本控制行业领先，逐步着手优化产品结构，提升盈利能力。公司在行业遇冷时通过收购热电企业降本增效，精益经营，不断降低加工成本，构筑了行业最低的成本水平。捕捉交通与新能源领域需求为铝材带来的发展机遇，自 14年起布局切入交通用铝与新能源电池用铝领域，加大研发、扩充产能，不断优化产品结构，提升产品附加值，公司单吨产品毛利水平由 12年的不足 800元/吨，持续提升至 22H1的近 3000元/吨，盈利能力不断提升。 铝需求新增看汽车新能源，铝供需平衡看传统领域复苏支持。我国铝板带产品仍主要以建筑装饰板材、易拉罐盖料等为主，铝箔产品则仍主要以包装容器箔、空调箔为主。但新兴领域用铝需求增长迅速，预计到 25年，汽车轻量化将带来超1400万吨铝需求；而新能源电池铝箔需求有望超 80万吨：铝新增需求主要集中于此。供需方面，因红线设限与减产影响，供给提升有限，视建筑、消费需求恢复情况，铝供需将在紧平衡与短缺间切换，铝价宽幅震荡上行。 新增产能顺利释放，聚焦新增领域旺盛需求。公司 70万吨绿色新型铝合金项目产能开始释放，包括新能源电池材料 25万吨、汽车板材 10万吨，全部投产后提升新能源产品占比至 30%；未来拟投资 40亿建设 25万吨新能源电池材料项目，主要产品电池箔、铝塑膜箔加工费 1.5万元/吨，水冷板、pack 包 1万元/吨，显著高于一般产品 4000元/吨的水平，将有效拉升盈利水平。 再生铝产能扩大，构筑绿色低碳优势。公司 70万吨再生铝产能已投产 36万吨，22年全年计划生产 80万吨再生铝自用；同时，公司还去得了 3系、5系、6系共 7种铝板带箔产品的碳足迹认证，在双碳背景下，着力构筑产品的绿色低碳价值，为公司突破绿色贸易壁垒，满足新兴领域碳减排需求提供支持。 投资建议：公司汽车与新能源电池用高附加值铝产品产能逐步释放、产品结构持续优化，目标市场需求旺盛增速显著，盈利能力持续提升。再生铝产能顺利投产，在双碳背景下构筑绿色低碳竞争优势。短期影响因素减弱消除，迎来复苏反弹。 我们预测公司 2022-2024年营业收入为 284亿元，320亿元，373.5亿元，归母净利润为 17.7亿元，20.5亿元，28.2亿元。对应 PE 分别为 9.92、8.57、6.24。 首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期，疫情反复，下游需求发生较大变化，盈利预测中假设偏离真实情况的风险等。

特种表面活性剂龙头，具备独特的装备优势。皇马科技是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业之一，具有年产近 30万吨特种表面活性剂生产能力，下游客户包括国内外知名精细化工企业。拥有国内先进的乙氧基化生产装置和氯化装置，以及多套不同规格的生产装置，满足多板块多品种高难度的生产质量控制和新产品研发需求，每年有百余只新产品投放市场。 精准卡位中间体原料业务，客户结构优异。特种表面活性剂在单个化工产品的加工生产中，虽然使用量较小，但性质有特殊要求，需要根据客户的生产需求及时调整产品，并且快速进行产品的研发和生产，生产企业需要具备多品种，多规格的特种表面活性专业化研发生产能力以维持竞争力。得益于对业务的精准卡位，公司成为国际巨头的原料供应商，和包括迈图、赢创、道康宁、科之杰系、西卡系、苏博系、阿科玛系、亚士兰、欧莱雅等不同领域的精细化工巨头建立了良好的业务关系，获得了自己的市场空间。 坚持“大品种调结构、功能性小品种创盈利”，业绩具备极强韧性以及成长属性。 公司业务主要可分为大品种板块和小品种板块，毛利率较高的小品种板块产品持续增量，前三季度“小品种”板块营收 14.35亿元，同比增长 11%，占比 83.43%，同比提升 10.33pct，产品结构持续优化。2017-2021年，公司营收复合增速 8.6%，净利润复合增速 32%。近年来，公司毛利率及净利率稳步增长，期间费用率保持较低水平，净利率增幅显著大于毛利率增幅，ROE 稳步提升。 “小品种”仍有较大的产量释放空间，将继续推动未来一段时间公司业绩增长。 2018-2021年小品种销量分别为 6.5/7.9/9.3/11万吨，每年基本上保持约 1.5-2万吨的销量增长。2021年公司小品种产量达到了约 14年 3倍的水平，截至 2022年三季度小品种产量同比增长 5.23%至 9.16万吨，目前其规模已经可以保证规模效应以及原材料的稳定采购。未来拟建设年产 33万吨高端功能新材料项目，奠定成长基础。公司与浙江省上虞经济开发区管理委员会签订《项目落户框架协议》，拟投资 30亿元，该项目扩产以小品种特种聚醚及衍生产品为主，预计小品种系列产能将较目前有一倍以上增长。 “大品种”聚醚单体需求端预计回暖。大品种聚醚单体是合成聚羧酸系高性能减水剂的主要原材料，景气度与水泥高度相关，终端需求来源于基建和房地产等领域。2023年基建投资高景气预将持续，以及政策端预计带来地产链边际改善，实物需求释放有望推动水泥、减水剂等基础建材需求回暖。 投资建议：基于以上分析，我们预计公司 22-24年营收为 23.68亿元/28.1亿元/34.1亿元，同比增长 1.35%/18.86%/21.32%，归母净利润为 4.5亿元/5.9亿元/7.3亿元，同比增长 0.19%/30.98%/23.67%，EPS 分别为 0.76、1、1.24，对应 PE 分别为 20.51、15.66、12.66。考虑到公司小品种板块业务较高的进入壁垒和良好的供需格局以及未来的成长性，我们认为可给予公司 2023年 20倍 PE。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目投产进度低于预期；原料价格大幅波动；

公司定位光器件整体解决方案提供商，厚积薄发，在该领域积淀近 20年。受益于全球通信行业的发展，公司营收和归母净利润保持高速增长，CAGR 超过了 20%，并保持较高的利润率。 公司重视其在该领域的研发投入。公司以苏州为总部和研发中心，日本、深圳作为研发分支，研发费用占比为 10%左右，研发专利数量持续提升。 公司推进全球化布局，针对大客户采取直销的模式。公司以江西作为量产基地，保障了产品规模化量产交付，与此同时公司已启动建立东南亚生产基地。并在中国香港、深圳、武汉等地和日本、美国等国家相继设立分、子公司，形成立体化分工协作的全球销售技术支持网络。 公司采用内生外延的发展模式，不断拓展产品品类。公司目前主要聚焦光无源器件和光有源器件，目前已经形成了 13条产品线和 8大解决方案，构建平台型解决方案提供商。 在流量持续增长的背景下，受益于电信和数通两大市场的发展，光模块出货量逐年提升，并在技术层面不断更新迭代，进而带动上游光器件市场需求保持稳定增长。 运营商大力推进 5G 基站建设，5G 基站对光模块的建设需求远高于 4G 基站，与此同时 5G 网络需要更多的基站才能实现覆盖。与此同时 5G 千兆光网升级推动光模块用量提升。 受益于云计算技术的发展，全球数据中心市场规模稳步提升，数通光模块市场规模呈现出快速增长的趋势，从 2016年的 31.55亿美元增长到 2021年的 43.77亿美元，年复合增长率高达 6.77%。 公司充分受益于光通信行业的快速发展，出货量不断提升。 公司紧跟行业趋势，不断布局新兴业务，全力保障公司长期的发展。 公司高瞻远瞩，提前卡位布局高速光引擎技术，保持技术领先优势。光引擎应用场景丰富，包括 400G、800G 等传统高速光模块、CPO 交换机以及更多光互连领域。价值量与公司之前产品相比明显提升。 公司复用光通信领域的积累，布局激光雷达产业链，能为激光雷达厂商定制提供符合性能要求的光器件产品，目前已为部分激光雷达厂商提供小批量产品交付，并组织专人跟进，有望享受激光雷达市场高速增长红利。 投资建议：公司作为光器件龙头，持续扩张新的品类，全力打开公司增长的第二曲线。综合考虑历史均值、行业均值和行业地位，给予公司 35倍 PE，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期的风险：若光通信行业需求不及预期，公司可能无法持续实现业绩增长。新产品业务发展不及预期风险：如果公司该部分新领域产品未来拓展不达预期，可能无法对公司长期业绩产生正向作用。汇率波动的风险：公司海外收入占比较高，会受到外汇波动的影响。